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複雜衍生品卷土重來 監管反催生互換市場繁榮

市值達到9.8萬億美元的美國債券市場看起來有些沈悶，但是在它平靜的外表下是另一番景象。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

投資者正越來越多地轉向與特定公司信譽綁定的衍生品，而不是直接購買公司債券。這種合成賭註的規模已飆升至至少2011年初以來的最高水平，有時甚至超過了標的債券的交易量。

這反映了投資者的擔心。投資者擔心不能足夠迅速地進出債券市場。受監管加強的影響，華爾街正退出債券交易，這可能使投資者的處境更為脆弱。在美聯儲考慮退出長達6年刺激政策的今天，市場的前景瞬息萬變。

在Jackson Hole全球央行年會上，美聯儲主席耶倫表示，美國勞動力市場正在愈合，而政策制定者正開始考慮何時開始撤回刺激性政策。

衍生品的繁榮也凸顯了投資者正重新回到這結構複雜、高杠桿的投資工具。衍生品放大了投資者的潛在收益或損失。

彭博新聞社援引巴克萊信貸策略師Jigar Patel表示，

使用信用違約互換時，你不會受到市面上有什麽債券或交易頻率的限制。人們正在尋找不同的方式來投資，承擔風險。

公司債投資經理更加關註保持靈活性，因為新規已經使得華爾街大行已經削減了他們在債市中的存在感。投資者選擇衍生品是因為它們往往更容易購買或出售。

巴克萊數據顯示，今年二季度，與特定投資級公司綁定的信用互換的交易額幾乎翻了一倍，達到9000億美元。而2013年同期，交易規模不到5000億美元。同期，投資級債券的交易額從平均每天132億美元下降到每天131億。

巴克萊數據顯示，一些公司的衍生品交易比它們的債券交易更為活躍，比如Nordstrom、Staples和惠而浦公司。畢竟，如果一個公司不發行足夠的債券以滿足投資者的需求，交易員可以通過綁定標的債券互換的方式，獲得相關風險。

對港出口激增34% 虛假貿易卷土重來？

中國出口數據的真實面目究竟是什麽模樣？

9月中國進出口數據強勢回暖，出口增長創19個月新高。然而細看數據不難發現，最令人意外的是，9月香港超過了美國成為中國第一大出口目的地，而且作為貿易融資中心的貴金屬出口增加。這是否意味著虛假貿易卷土重來了？

9月中國對香港出口激增，同比增長96億美元至376億美元，增幅達到34%，為中國9月的出口額增長貢獻近1/3。

9月的貿易數據中極有可能存在虛假發票以及謊報瞞報的成分。

光大證券首席經濟學家徐高表示，貿易數據中可能又開始顯現出了歪曲的跡象，如果因為這一數據，政策制定者高估了外部需求、減少國內經濟穩增長的力度的話，那麽經濟增長的前景將非常令人擔憂：

考慮到基數效應及貿易虛增的影響，9月出口增速難言樂觀。去年9月出口同比增速由8月的7.1%大幅下滑至-0.43%，創下當年第二低點。這給今年9月出口增速帶來了明顯的低基數，因而推升了今年9月的同比增速。

徐高還指出，貴金屬的出口量激增很值得註意，因為貴金屬正是虛假貿易發票風波的中心。政府對出口的支持可能刺激了虛假貿易的擡頭：

如果假設今年9月的貴金屬出口與今年8月持平，而不是那樣反常的大幅跳升，那麽今年9月的出口同比增速將只有11.2%。如果把對香港出口、加工貿易出口等虛增的可能性考慮進來，出口增速還會更低。

交通銀行首席經濟學家連平認為，對港出口增速躍升至34%是9月出口增速大增的主要原因。由於滬港通推出在即,吸引了海外資金流入國內，導致對港出口虛假貿易擡頭。

澳新銀行經濟學獎劉利剛在報告中寫道，對港出口飆升的同時，人民幣重拾升勢，引發“擔心搭車人民幣升值的投機性貿易流可能已經卷土重來。”

中國國家外匯管理局檢查司副司長武瑞林上個月在北京的一個新聞發布會上表示，外匯局對全國24個省市進行的檢查發現，大量企業利用偽造、編造商業單據、重複使用物權單證等手法構造虛假貿易。自去年4月份以來，中國已經發現近100億美元的虛假貿易。

據彭博新聞社引述高盛分析師宋宇則認為，虛報出口可能因為地方政府想要達到經濟增長目標。但他也指出，沒有這方面的明確證據。根據計算，不包括對港出口，其余出口增長基本持平於12%。

據《中國證券報》，9月的貿易數據引發了虛假貿易卷土重來的推測，分析如下：

一是去年3月在虛假貿易“摻水”後的推動下，我國貴金屬出口量曾創下了50億美元的峰值。今年9月，我國貴金屬出口大幅跳升至108億美元，甚至比去年“摻水”後的峰值的兩倍還高；

二是去年上半年，造成貿易虛增的主要原因是內港貿易。今年9月，內地對香港出口金額又明顯拉升，拉升模式與去年上半年類似；

三是今年9月加工貿易進出口金額大幅上升，與往年相比，較為反常。

虛假貿易問題最初的披露還是因為香港方面的進口數據和大陸對港出口數據之間存在較大差異。香港方面的9月貿易數據將於10月27日公布，屆時可以關註一下數據的具體情況。

去年開始，中國貿易數據就時常被籠罩在造假的陰影中。政府對數據造假、虛假貿易的嚴打，已經開始起到效果。今年上半年，中國貿易數據出現了很大波動，甚至有出口負增長的情況出現。

一年多過去了，嚴打之後，中國大陸和香港的貿易數據不吻合的情況仍然存在。此前，一些出口商用虛假發票來逃避買入外匯的限制，造成了許多虛假貿易，從而導致中國貿易數據虛高。

此前，華爾街見聞曾介紹，如今虛假出口、詐騙退稅的現象仍然存在。中國的貿易數據是否能反映真實情況仍然是一個謎。下圖顯示，中國方面的出口數據和外國方面從中國進口的數據出現了很大的偏差，這或許意味著中國的貿易數據仍然存在虛假成分：

從以上這些因素看，9月出口數據中有虛增跡象。盡管無法精確剔除數字中的虛增部分，但大致可以得到的結論是，出口增速只是保持穩健，並未明顯加快。

昨天海關總署公布的數據顯示：

中國9月出口同比（按美元計價）增長15.3%，市場預期為增長12%；

中國9月進口同比增長7.0%，預期為下降2.0%；

中國9月實現貿易順差310億美元，預期為順差411億美元，前值順差498.3億美元。

“歐豬”危機卷土重來？歐元區完整性面臨嚴峻挑戰

本周歐元區邊緣國債券收益率的大幅飆升引發了投資者對於歐豬國家危機卷土重來的擔憂。與此同時，歐元區整體的團結性也正在面臨嚴峻考驗。

由於歐元區成員國內部經濟和政策的不統一性，國與國之間的差異化使得歐洲領導人所期待的經濟複蘇遙遙無期。最為明顯的證據就是經濟龍頭德國的數據在過去幾個月也出現了明顯的惡化。

在日內瓦研究所國際金融學教授Charles Wyplosz看來，歐元區決策者正處於一種自欺欺人的狀態。全球經濟增速放緩導致出口前景更為嚴峻，而歐洲國家執行的緊縮預算顯然和歐洲央行奉行的寬松自相矛盾。Wyplosz表示，“歐元區現在的狀況十分危險，我們可能正處於崩盤邊緣。”

隨著希臘10年期國債收益率飆升至9%，希臘政府一直希望的債市正常融資已經成為浮雲。盡管目前的收益率表現和前一次歐元區危機相比還相距深遠，但是2009年危機初期市場一個比較重要的特征就是投資者對於邊緣國經濟的擔憂和恐慌。

最新的民意調查顯示，反對緊縮和援助的希臘左翼政黨Syriza可能成為下一屆執政黨。如果Syriza上臺，希臘是否還會留在歐元區都會成疑。

意大利和法國為首的國家希望在經濟疲軟的情況下放棄德國奉行的財政緊縮，但是德國總理默克爾周四再次重申所有國家必須嚴格控制債務和赤字。一旦歐元區經濟狀況進一步惡化的話，這種分歧可能會導致歐元區整體性分崩離析。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

薩科齊卷土重來抨擊歐盟 經濟不佳奧朗德失去民心

2007年至2012年擔任法國總統的薩科齊於今年9月宣布複出政壇，準備參加今年11月29日舉行的人民運動聯盟主席選舉。盡管贏得本周反對黨黨魁幾無懸念，但是由於對歐盟的態度使得其黨內支持率下降，或無法直接獲得黨內提名參加總統競選。

民調機構Odoxa22日公布一份民調結果顯示，63%的人民運動聯盟支持者希望薩科齊再度出任主席，這個數字比一個月前低10個百分點。雖然當選人民運動黨聯盟主席沒有任何阻力，但是這一數據意味著薩科齊並不存在壓倒性優勢。而按照法國傳統，如果一名候選人無法在競爭黨首選舉中取得壓倒性優勢，就無法直接獲得黨內提名參加總統競選。

人民運動聯盟於2002年由數個黨派為統一中右陣營而合並創建。但聯盟內面臨政策分歧嚴重等問題，尤其在歐盟一體化問題上。

薩科齊上周曾批評歐盟，稱歐盟應該向各成員國退還一半權力。“我希望消除歐盟一半的權力，”薩科齊說，“一切必須交還給成員國。”他補充說，只有工業、農業、研究等10項左右政策可以保留。

法國傳統上是歐盟支持者，但過去10年間，由於擔心一體化，這種支持呈現衰退。今年在法國舉行的歐洲議會選舉中，反歐盟的極右翼政治團體“國民陣線”成為大贏家。薩科齊本月表示將重振人民運動聯盟並執行偏右翼路線。(註：在歐洲,支持歐盟者通常來自左翼,而支持國家主權者則來自右翼。)

而法國現任總統奧朗德本月在電視采訪中表示，如果法國的失業率仍不下降，他將放棄謀求2017年總統連任機會。一項新的民意調查顯示，奧朗德的支持率為12%。“我臉皮很厚，兩年半以來我一直堅持著，”奧朗德說：“我是犯了錯誤，但是誰沒犯過錯誤呢？”

最新公布的11月法國制造業采購經理人指數PMI跌至47.6，創3個月來新低，同比降2.5個百分點，在50榮枯分水嶺以下進一步萎縮。而法國失業率則已經超過10%。

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【專欄】開放前夜：二維碼支付叫停半年後卷土重來

來源：黑問專欄
作者：董毅智律師

自上月開始，支付寶、微信均加大了對二維碼支付的線下商戶推廣，好德、可的、聯華等多家商戶都開通了支付寶掃碼支付，而本月11日，微信也與自動售貨機運營商友寶合作。由此可見，被央行叫停了半年的二維碼支付，在監管開放前夜，又將卷土重來，重新改變我們的生活。

一、叫停二維碼支付

今年3月11日，央行下發《關於手機支付業務發展的指導意見》、《支付機構網絡支付業務管理辦法》(以下簡稱《辦法》)草案，並征求意見。

3月13日，央行下發緊急文件《中國人民銀行支付結算司關於暫停支付寶/公司線下條碼(二維碼)支付等業務意見的函》(以下簡稱《意見的函》)，叫停支付寶、騰訊的虛擬信用卡產品，同時叫停的還有條碼(二維碼)支付等面對面支付服務。央行要求二維碼支付等面對面支付服務暫停。但實際上，二維碼支付在市場上從未銷聲匿跡。而二維碼支付被叫停原因有三點：

第一，央行以安全的名義叫停了二維碼支付。央行通知表示，線下二維碼支付突破了傳統的業務模式，其風險控制水平直接關系到客戶的信息安全與資金安全。在落實客戶身份識別義務、保障客戶信息安全等方面尚待進一步研究。

第二，二維碼支付實際上就是一種第三方支付平臺，這個支付平臺的關鍵是繞開了銀聯，自成體系，攪亂了整個金融體系，從而成了被叫停的對象。

第三，二維碼支付有關技術終端的安全標準尚不明確。相關支付撮合驗證方式的安全性尚存質疑，存在一定的支付風險隱患。消費者掃碼的過程，是實現二維碼從商戶到個人轉移的過程，如果手機木馬在信息轉移的同時給消費者手機發送二維碼，將會阻斷商戶信息的真實性和完整性，輕則可以讓手機中招誘發系統重啟，重則可以讓支付過程中斷甚至發生錯付情況。這就更加方便了黑客針對二維碼進行各種非法操作，用戶一旦掃描了嵌入病毒鏈接的二維碼，其個人信息、銀行賬號、密碼等就可能完全暴露在黑客面前。安全性薄弱是二維碼支付方式的短板。

而對叫停的過程，筆者在年初接受《國際金融報》采訪時就指出：“央行的良苦用心可以理解，但叫停非長久之計。”而且所謂《意見的函》發文主體是中國人民銀行支付結算司，不是央行行長簽發。結算司作為中國人民銀行的內設機構，是否能夠作為對其下屬發送函件的主體存在一定的疑問。央行其實並未按程序辦事。而這種所謂“叫停”必將無法阻擋市場的洪流，形成監管的盲區。

二、二維碼反掃行動

面對監管，各家都有自己的高招，開展了各式各樣的“反掃”活動。

銀行系潛伏蟄行，郵儲銀行近期將在全國範圍內正式推出二維碼支付。二維碼的生成及掃碼的確認、支付等交易環節均在郵儲銀行手機銀行的防火墻之內閉環運作，只有郵儲手機銀行客戶端才能掃碼。目前多個銀行手機客戶端APP當中已經增加了 “掃一掃”功能，中行、民生、平安等多家銀行均支持二維碼轉賬，交行手機銀行推出了二維碼預約取現功能，中信銀行推出了異度支付。

不僅如此，監管層也在抓緊對二維碼支付業務的調研。自今年3月央行暫停二維碼支付業務後，中國支付清算協會受央行委托，牽頭組織銀行、第三方支付機構、銀聯等機構完成了針對二維碼支付的安全性分析報告初稿，並提出二維碼支付存在的安全風險及防範建議。但出於安全方面的考慮，監管部門暫時還未出臺行之有效的政策，因此只能允許銀行和第三方支付小規模試行。

微信“錢包”、支付寶低調推行，9月15日晚間，微信低調上線了“刷卡”功能，這意味著今後購物付款時，微信用戶只要向商戶出示微信“錢包”中的條碼或二維碼，商戶掃該條碼或者二維碼後就能收款，以代替刷銀行卡的過程。

據了解，微信支付和手機支付寶自今年6月開始布局線下二維碼反掃模式的商戶，微信“刷卡”功能兩個月前就已完成，但僅在騰訊內部試用，一直未對外開放。上月中旬，該功能進入試運營階段，隨後在最新的微信6.0版本中上線;而手機支付寶目前也已經上線二維碼支付反掃功能;同時，受央行“暫停令”影響的二維碼支付正掃模式，微信支付和手機支付寶仍在繼續布局。

三、倒逼監管

中國目前的機構性監管構架，只適合簡單的金融市場。當互聯網企業涉足各金融領域積極創新時，現有的監管往往跟不上，會出現監管漏洞。從根本上解決問題，則需進行監管改革。以阿里巴巴為例，在以支付寶為核心的各種業務相互打通後，已很難對之界定一個統一的監管。在現有監管構架下，阿里巴巴的支付業務歸央行監管，余額寶的貨幣基金歸證監會監管，其銀行功能則歸銀監會。這種割離的監管及信息收集，不利於對一個機構的整體風險進行把握，也不利於進行系統性風險的判定。

關於二維碼支付監管，其實早在今年的3月19日下午，央行就召集騰訊、阿里等互聯網金融巨頭公司開會。參會人士透露，就此前叫停的虛擬信用卡和二維碼支付業務，央行明確表示，待相關企業做好了風險識別和排查機制，並向央行報備，央行會再“開閘放行”。而今距離“開閘放行”不遠矣，對部門“倒逼監管”小乘果。互聯網金融正在倒逼監管創新。我國不妨以此為契機，借鑒發達國家基於目標的監管框架，以央行為核心，聯合各金融監管機構，嘗試進行以宏觀審慎、微觀審慎及商業行為監管為基礎的金融監管創新。這可為更長遠的金融監管改革打下基礎。

四、二維碼支付市場硝煙再起

當下無論是微信、支付寶，還是銀行系、銀聯，各家都在積極布局二維碼支付，以防暫停令解開。一旦監管放開明確之後，大戰或許就要打響了。

從互聯網收單交易規模來看，支付寶的優勢明顯。數據顯示，第三季度互聯網收單的交易規模為19946億元，環比增長率為1.8%。其中，支付寶、財付通、銀聯商務分別以42.4%、19.05%和16.78%%占據市場前三位。

今年“雙十二購物節”期間，國內移動支付再一次爆發圈地運動。阿里宣布，線下近100個品牌，約2萬家門店將參與“雙十二”活動，活動當天使用支付寶錢包付款即可打五折，範圍覆蓋餐館、甜品、面包店、超市、便利店等多個日常場所。阿里宣布對使用支付寶錢包掃碼付款的顧客給予5折補貼，上限50元，引發罕見人潮，甚至有商店貨架被搬空。據估算，當天阿里發放補貼達到億元級別。

本次“雙十二”使支付寶錢包的安裝量急劇擴大，又為阿里的線下戰略鋪平了道路。掃碼支付的便利程度遠超現金和刷卡，也將促使各商戶增加對於相關設備的投入。

據媒體報道國內八大銀行正在測試Apple Pay，最快可能將於2015 年一季度上線，銀聯則在嘗試與Apple Pay 進行技術對接。Apple Pay可以吸引用戶的極大關註，但國內NFC 支付生態系統尚不完善，引入新的參與方同樣會涉及利益分配、技術對接等一系列需要雙方協商的問題，

在這監管即將“開閘放水”的前夜，阿里、騰訊等互聯網巨頭，銀行系等傳統土豪面對一片荒蕪的市場，必將硝煙再起，風雲不定，但願那種種野蠻的開拓手段，簡單粗暴的營銷伎倆，同室抄戈的習慣動作，不要再昨日重現，中國的互聯網不缺乏大戰，缺乏的是真正的創新，中國的互聯網不缺乏巨頭，缺乏的真正為用戶服務的企業，但願二維碼支付這一新的支付方式，不要成為過眼雲煙，更不要成為圈地的工具，二維碼，掃一掃吧!

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