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上星期港股下跌，其中最觸目是港 交所股價持續下滑，有一日單日跌幅達5%，分析員指近日全球交易所掀起合併潮，對港交所不利。所說的合併潮包括過去一星期出現兩宗合併：紐約和德國，倫敦 和多倫多，還有去年10月宣布的新加坡和澳洲。過去在香港作為金融中心這課題上我認為思維清晰的《信報》社評，也以「合併成風，港交所豈能無動於衷」為 題，指香港不急起直追的話，競爭力將被削弱。我覺得自己有必要為香港金融中心這課題披甲上陣，順便弄清楚交易所合併這回事。

首先我覺得邏輯上有問題，港交所的競爭對手合併，港交所不跟風的話，為什麼是港交所有問題，而非競爭對手有問題？上週諾基亞宣布與微軟在手機平台組成聯盟，蘋果沒有動靜，有問題的是蘋果嗎？當然不是，諾基亞跟微軟聯手正是因為被蘋果打個落花流水。

外 國交易所一窩蜂合併，除了是本身經營欠佳，受到場外交易侵蝕業務，另一原因是全球經濟重心移到中國。不要說十年八年前，短短兩三年前，若有人跟我說 Prada、俄鋁、歐舒丹、南戈壁等外國公司選擇來香港上市，我會當作天方夜譚。上市這盤生意，是零和遊戲，港交所之得，是外國交易所之失。在全球交易所 的競賽上，過去兩三年的大贏家是港交所，遙遙領先和氣勢最勁是港交所，其他交易所併來併去都併不出一件東西：中國。

合併的意義不會是單純追 求規模，二加二等於四是沒意思的，合併目的是產生協同效應，借機會擴展業務，達至二加二等於五或更高。歷史上合併個案是失敗居多，原因是執行上難度高，兩 間企業擁有不同系統和文化，短時間內要變為一間公司，容易出現排斥。在管理層忙於融合，分身乏術之際，對手看準機會重拳出擊，搶走市場份額。

協 同效應離不開開源和節流，問題是，交易所是一項毫不全球化的業務，每個市場有它獨有的規例、法律、交易時間、市場參與者等，不容易融合。任何時間、任何地 點可買賣任何產品，這口號好聽，但用處不大，因為沒有這需求。一個好例子是十年前港交所引入「納指七雄」，想法是讓香港投資者可更容易參與買賣七間在納斯 達克上市的科網股，包括微軟、星巴克等，香港人對這些公司不感陌生，可是多年來，「納指七雄」的交投一直淡靜。假如港交所跟納斯達克合併，七間不夠，索性 來過「納指萬雄」，香港投資者的興趣會否因規模更大而增加？答案肯定是否定的。

另一個理論上可開源的途徑，是把某一個市場暢銷的產品，推銷到另一個市場。然而，這些Cross-selling實質作用不大，因為科技早已令投資無國界，如果多倫多投資者看中倫敦交易所某投資工具，他們早已活躍於倫敦交易所，不用等兩地的交易所合併後才投資。

倫 敦和多倫多交易所合併據聞是為了進一步壯大資源企業的交易平台；思路是，當市場規模壯大後，可吸引更多資源企業來上市。當交易所達到某種規模，即是集資金 額和市盈率已不再是考慮，交易所規模的重要性變得有限。港交所市值升一倍和跌一半，對吸引資源企業來港上市的影響不大，因為資源企業選擇來港上市目的，是 希望靠近中國市場。

交易所合併開源乏術，節流是可行的，兩個CEO變一個，兩個財務部變一個，但節流的性質是一次過，產生的利潤質素不高。若這麼大動作搞合併的目標是節流的話，都算坎坷。

《信 報》社論批評港交所欠缺創新精神，不夠進取，我認為不公。去年6月港交所完成修改上市條例，推出更貼近市場去規管礦業企業的條例，至今已吸引到接近十間外 國礦業企業來港上市。不像倫敦，香港從來不是礦業企業的融資基地；不像加拿大，香港沒有礦業企業經營，但港交所主動出擊，在香港人感陌生的行業無中生有， 藉着中國市場，躋身全球礦業金融中心，我認為是一件了不起的事。從無變到有，不是天賜的，這不是創新是什麼？

持《信報》社論思維的人依然居多，港交所在公在私必會受到壓力，要求港交所「要做嘢」，我希望港交所高層對這些聲音，繼續無動於衷。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。