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海亮集團：國內銅加工業產能過剩 利潤率僅3至5%

http://www.yicai.com/news/2011/05/807135.html

我為什麼加倉生豬屠宰加工行業（一）？——對雨潤質疑的思考 (2) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012k3g.html

簡單梳理下邏輯：

1、產能擴張、產能利用率問題：

   首先，擴張從戰略層面是沒有問題的。屠宰行業、食品行業十二五規劃都清晰的表明國家準備加大屠宰加工行業的進入壁壘、淘汰落後產能，增加行業集中度。在常 住人口500萬城市以後只保留四家屠宰場，地級市保留兩家，縣保留一家。而目前呢？北京還有14家，上海16家，天津26家....全國2010年還有定 點屠宰企業21715家（平均屠宰量僅1萬頭多一些）。這意味著，未來是一個蘿蔔一個坑，這就是行政上形成的壁壘。而與美國不同，中國的上游養殖業極度分 散，一旦這種壁壘形成，對已經佔據位置的企業將構成巨大的競爭優勢。（對生豬收購的定價權極強，而下游即便未形成品牌溢價，也能將成本完全轉嫁給消費 者）。雙匯在MBO前過於糾結於平穩過渡，因此發展勢頭明顯緩慢。產能和實際屠宰量增速遠遠落後於競爭對手。但目前合併後，預計2015年將會把屠宰量翻 一番，但仍低於雨潤的擴張。

   其次，產能利用率問題是很難比較的，對於產能的計算口徑有不同。另外，實際的屠宰場產能利用率並不高。雙匯可能也就 66%左右。由於2009年後雨潤的逆週期擴張比較激進，因此很多屠宰場顯然無法吸引到足夠的生豬供應源，產能利用率的不高並不能推導出，雨潤是為了土地 而進行的無效擴張。（當然，不可否認裡面含有相關的利益）

2、固定資產的虛增問題：

   有同學按照雙匯未合併前的數據來說明雨潤的固定資產擴張有虛增的情況。我覺得不妥。雙匯合併前上市公司2009年固定資產僅17.39億人民幣，而合併後 為43.58億。2009年合併後的雙匯以43.58億人民幣的固定資產支撐了1148萬頭的屠宰產能（不是產量）。而雨潤以41.12億人民幣支撐了 2550萬頭的屠宰產能。按照簡單計算，雙匯合併後一頭豬產能所需的固定資產為379.6元，而雨潤只要161元。這是否意味著雙匯的固定資產虛增呢？我 覺得這和固定資產的評估、產能的計算方法有關係，兩者可比性不強。2008年至2011年中期，雨潤產能擴張了2.27倍，而固定資產增加了3.77倍， 的確有些超速，但是否考慮了地區的差異？通脹的因素？但不可否認，從大額的資本開支—固定資產超過產能增速—不保守的折舊政策，演繹了虛增利潤的邏輯。這 種風險存在，但可能不如想像的那麼巨大。

3、上游屠宰環節毛利率問題：

   很多質疑，因為雙匯未合併前，上市公司2010年上游屠宰毛利率才不到5%，而雨潤是10.5%。但根據合併後的盈利預測報告，合併後雙匯2010年的上 游屠宰毛利率實際上達到14.29%的驚人水平。遠遠超過了雨潤、眾品和大眾食品等，更超過了區域性的得利斯、高金食品等。是否屆時我們又開始懷疑雙匯在 毛利率上造假？？

4、收入造假問題：

   的確，農產品，特別是初級農產品加工（上游屠宰環節業務屬於初級農產品加工），毛利率在13%以內應該不需要繳納增值稅，而且也沒有所得稅。在缺乏稅務機 關的比對監管下，收入的造假是容易實現的。這應該是農業股常常出事的原因之一吧？例如遠的藍田股份造假案、近的超大現代、綠大地等造假案。這個問題比較無 解.....但我認為，凡是產品看不見摸不著的、毛利率奇高的非常值得懷疑。例如當年藍田股份超高毛利率的洪湖魚蝦、藕汁飲料等產品，在當地都難以見到。 超大現代超高毛利率的綠色有機蔬菜，也難找到產品在售。而雙匯、雨潤的產品基本上各大城市考察，應該至少是看得到、摸得著的東東。

5、政府補貼和商譽問題：

   其實雙匯也有，合併後大概有1.9億多的政府補貼。因為前幾年擴張太慢，所以沒有拿到太多的政府補貼。因為沒有收購類似虧損的國企，因此也沒有雨潤的負商 譽問題。雨潤這種做法並無可詬病，但至少在利潤上做足了文章，以至於2010年估值極高時便於控股股東減持。這是當年高估值投資的後遺症，與目前低估值投 資的投資者關係不大，反正市場考慮時已將其剔除。

6、折舊問題：

   其實看看雨潤和雙匯（合併後）的折舊政策，大體上都是類似的，例如房屋建築物（物業）都是30年（20-30年），機器設備都是10-15年。由於雙匯上 市公司的財務數據失真，因此很難簡單比較兩者的折舊率。但數據直白的看來，雨潤的會計政策不太保守。（也許是我們患了鎚子綜合症，看著釘子都想鎚下去？）

7、雨潤集團問題

   這是雨潤的最大風險，毫無疑問，雨潤高額的現金和大量的銀行貸款，說明賬上現金的真實度存疑，至少存在體系內挪動的風險。祝老闆野心太大，大的有些讓人發 毛。誰也不清楚這種資金鏈的風險有多大。但目前持有雨潤股權已經降至25.37%，再降的可能性很小。從前期暴跌增持來看，祝老闆的現金流並不寬裕。想來 想去，這麼想應該對了：至少這份資產的價值是很大的，即便大股東最終導致資金鏈出現問題，雨潤也有極高的收購價值。例如中糧或者雙匯。關鍵是市場目前的估 值已經給予了這種風險的補貼！

稅收籌劃調劑雙匯雨潤等農產品加工企業的毛利率 歲寒知松柏

收購價高企 國產菜籽加工業獲利難

消息人士昨日對《第一財經日報》表示，今年油菜籽托市收購價格預計為5000元/噸，較去年每噸提高了400元，比當前市場價格每噸高出100元左右，加工企業稱，照此價格收購油菜籽將無利可圖。

分析人士認為，由於加工進口油菜籽利潤較多，加上國產菜籽多進入國庫成為庫存，留下的市場空白需要填補，今年油菜籽進口量有可能大幅增加，美國農業部今年5月份發佈的研究報告預計，新的市場年度中國油菜籽進口量將達到210萬噸，而上一年度僅為180萬噸。

國 家糧食局日前在安徽省合肥市召開全國夏季糧油收購工作會議，分析今年小麥和油菜籽生產、收購形勢及價格走勢，並研究和討論今年夏季糧油收購工作。我國夏季 糧油收購的主要品種是小麥和油菜籽，目前，國家已經公佈今年最低小麥收購價，但還沒公佈油菜籽托市價格。消息人士表示，預計油菜籽托市收購價格為每噸 5000元。

一位加工企業的負責人告訴本報記者，按照這個價格，加工企業基本上無利可圖，目前油菜籽的市場收購價格為每噸4900元左 右，一般加工企業要想生存下去只能靠給具有油菜籽收儲資格的中國儲備糧管理總公司（下稱「中儲糧」）做代加工，按照往年的行情，代加工企業每噸能獲得 200元左右的代工費。

2009年以來，國家每年進行油菜籽托市收購，托市收購價格最初每噸4000元，如果今年確定為每噸5000元， 將有25%的漲幅。托市收購價格的持續上調，目的是穩定油菜種植面積，提升農民種植油菜的積極性，但是對油菜籽加工企業構成不小的成本壓力，為中儲糧收購 併加工油菜籽成為一些加工企業維持生存的主要出路，大量油菜籽經過加工後進入國庫，成為庫存，而留下的市場空白則為進口油菜籽提供了機會。

中 華油脂網分析師金森森介紹，進口油菜籽含油率和蛋白含量高於國產油菜籽，因此加工產成品售價較高，以菜籽粕為例，現在國內菜粕價格在2200元~2250 元/噸，但進口菜粕價格2450元/噸，每噸比國產菜粕高出200元，即便目前進口菜籽價格高於國產菜籽，加工利潤還是高於國產菜籽。

截至昨日，加工進口菜籽每噸理論利潤是39元，而國產菜籽的加工利潤是負數；金森森說，今年3月份菜籽油價格上漲時，加工進口菜籽利潤可以達到150元/噸以上，比國產菜籽高100元~150元/噸。

根據美國農業部今年5月公佈的研究報告，2012/2013市場年度，中國油菜籽的需求量預計為1537萬噸，產量預計為1300萬噸，供需存在200萬噸以上的缺口，預計進口量將達到210萬噸。

中 華油脂網數據顯示，預計2012年我國油菜種植面積約8700萬畝，較上年約下降5.4%；總產約1180萬噸，較上年約下降1.3%。除湖北、湖南、江 西、四川等省市的種植面積與2011年基本持平或略增外，其他省份的種植面積都呈下降趨勢，其中安徽、江蘇等主產省的種植面積下降趨勢較為明顯。油菜種植 費時費力，加上小麥種植比較效益更為突出，儘管油菜籽托市收購價格不斷提高，產區棄油種麥的現象依然十分普遍。

明年銅加工費「有望漲20%」

一位國有銅冶煉企業高級經濟師稱，2013年度銅精礦加工費有望較今年大幅上漲20%。

業內人士稱，目前是銅冶煉行業的擴張高峰期，在下游消費不會大幅提振的預期下，明年產能利用率會大幅下降，有跌破目前70%的可能性。

他是在昨日舉辦的2012年上海有色網年會上作出上述表示的。

2012年，銅精礦長單加工費基本維持在60-63.5美元/噸，比2011年56.5美元/噸最高提升了12.4%。

銅礦商向冶煉商出售銅礦的價格，是以倫敦金屬交易所（LME）基準3個月期銅期貨價格計算的，LME的銅期貨價格是精煉銅材價格，而非礦價，因此需要在此基礎上減去冶煉加工費，這個加工費則由銅礦商向冶煉廠支付，一般以每年談判的方式確定。

市場普遍預計，2013年電解銅、精銅礦的供應會過剩，對銅價不構成支撐。

「中國企業有叫價80美元/噸的。照現在市場供求關係來講，包括中國的消費情況，我認為70-75美元/噸比較合理。老外說60美元/噸，我們認為不可能。」上述高級經濟師說。

不過他也表示，加工費的事情「很難說」，談判是個博弈過程，可能出現意外情況，比如某些企業跟礦商簽一個較低的加工費，成為市場標竿以後，其他大企業會很被動。

除了加工費，產能利用率的變化可能會影響銅冶煉企業。

上述高級經濟師指出，目前是銅冶煉行業的擴張高峰期，在下游消費不會大幅提振的預期下，明年行業整體的產能利用率會大幅下降，有跌破70%的可能。「而目前全行業平均水平在70%以上，大企業的產能利用率幾乎能高達98%。」

眼下，市場傳言上海保稅區倉庫的銅庫存已有100多萬噸，由於融資銅的量大，所以中國總的銅消費量有虛高的可能性。對此，這位高級經濟師分析，去年銅表觀消費量為780萬噸，預計今年在900萬噸，但減去100萬噸保稅區的庫存，只剩800萬噸，因此中國銅消費實際需求增長幅度很小。（編註：根據國家統計局昨日公佈的數據，11月份中國銅產量創下紀錄水平，升至531000噸，比上月增長2.1%，比上年同期增長11.6%。此前的12月9日，中國原油產量也創下新高。Coal Network鋼鐵行業分析師戴兵告訴華爾街日報，一些人預計今年底明年會出台更多基礎設施方面的刺激措施。但一些分析師警告稱，數據不一定表明實際需求真的就上升了。安迅思息旺能源分析師李莉以原油加工量為例稱，原油加工量觸及紀錄水平的原因很簡單：目前進行檢修的煉油廠數量很少。）

「這對小冶煉廠來說，非常危險。」上述高級經濟師說，冶煉廠不能單獨從冶煉的單一環節來看，目前幾大冶煉方法各有千秋，但成本區別並不大，總成本高低的關鍵在於循環利用。「如果煉出來（除銅以外）別的東西以為是廢物甩掉了，不能做到綜合利用，那肯定不行。」

他說，「在正常情況下，銅精礦加工費只夠冶煉廠的加工成本，冶煉廠產能利用率稍微差一點、技術差一點、管理鬆懈一點，都會沒有利潤。」