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腦子進水、失去了方向的死brother(思八達)學員,今次競然有三千人殺到敦煌聽講,三天講課每人五萬元,腦袋入水!原來企業家迷失了方向和股民迷失了方向是一個樣的,對住一大班中瘋病人,緊急逃亡要緊!
如果你不明白失敗有著必然的方程式,聽多少"成功學"也幫不了你的,呵呵!"凡是不能殺死你的,最終都會令你更強!"尼采說的。
朋友問敦煌好不好玩,享不享受?"一個沒有麥當勞、肯德基,看不到一輛寶馬、奔馳的小城市能有多好玩?能有多享受?"
值不值得去?"非常值,超值!"有些事情在適當的時候你必須要做,否則你也許永遠錯過。
在可見的將來,房地產必然成交低迷,地方財政收入大減;人民幣升值,工資上漲,出口形勢大為不妙,企業前路茫茫;利率市場化揮刀在即,股市圈錢不斷;歐債危險未解,美國經濟倒退未除,宏觀經濟岌岌可危,從股市的基本面上判斷,我實在找不到買入的理由。
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新藥開發公司特性類似IC設計或遊戲研發公司,不過,儘管報酬率很大,但風險也更高,基本上並不適合散戶介入。投資人對於這種新形態的類股,不僅要更加用 功,更要有坐雲霄飛車的準備。 撰文‧林宏文 近來,國內生技製藥公司陸續掛牌,基亞、健亞等公司股價更大漲近三倍,在生技熱潮仍方興未艾之際,如何評估新藥公司的投資價值,卻是一門複雜又困難的課 題。投資人必須了解生技製藥公司的三大特色,否則盲目追高,很容易成為套牢一族。 分析台灣的新藥開發產業,一般來說,分成新藥開發、學名藥及原料藥等三大類,過去的上市櫃公司幾乎全以發展學名藥或原料藥為主,但近年來有不少已陸續投入 新藥開發,例如中化生、友華等公司。至於全部以新藥開發為主的公司,則是近來最受矚目的族群,這些公司已陸續掛牌,包括德英、基亞、健亞、合一等公司,以 及更多在興櫃的公司,如智擎、中裕、台灣微脂體、醣聯、永昕、泉盛等。 台灣新藥開發公司的特色,大都屬於中小型的研發企業,資金規模小,在進行國外二、三期臨床時,就委託專業CRO(臨床實驗機構)公司負責,最後再授權給大 藥廠。因此,就形態來說,比較像IC設計或遊戲研發公司,本身只做研發,至於營運、臨床及銷售等工作,大都採外包模式。 對國人來說,新藥開發是全新的產業,因此,有關生技製藥公司的價值到底如何計算,就值得細究,尤其是目前許多新藥公司並未獲利,根本無法用過去大家熟悉的 本益比來計算。 一般來說,國外的新藥產業大致可區分為大藥廠及研發公司兩大類。在大藥廠部分,根據二○○○年到一○年之間的資料,美國證券交易所十八支生技股票指數 (AMEX Biotech Index),其中包括Amgem、Genzyme等這些大藥廠,平均本益比是五十五.四倍,比S&P五○○指數的本益比十二.五倍要高出四倍多。 但是,在新藥研發公司的價值部分,評估起來就很複雜,由於大部分新藥公司都是虧損的企業,沒有盈餘的公司,本來就無法計算本益比,那要如何評估新藥的價 值? 台灣工銀生技創投協理羅敏菁表示,一般來說,市場會以新藥的「特殊性」及「有效性」來決定,例如像目前中裕的TMB-355,是非常特殊的愛滋抗體新藥, 因此價值就很高。此外,像全世界罹病人口在二十萬人以下的孤兒藥,都會因其特殊性而獲得市場較高的評比,例如十二年前就取得治療龐貝症孤兒藥的中橡,都是 具特殊性的案例。 類似的特殊性還有不少案例,例如像太景研發中抗C型肝炎病毒新藥TG-2394,由於僅需要一天口服一次,且突破現有藥物須搭配干擾素一起使用的限制,有 效減少病人使用干擾素時會產生痛苦及疲憊的副作用。 高風險、高報酬 選擇已進入二、三期臨床且療效佳此外,新藥到了臨床二、三期的治癒率,也是非常重要的參考指標,若能證明藥的「有效性」比其他的藥好,當然價值會更大,最 後能夠銷售或授權的金額也會更高。 至於新藥的特性若與過去的藥相類似,就需要參考同業案例的金額再做調整,或是以未來可能獲得的營收折算成目前價值來計算。至於市場規模有多大,就要看同類 型的藥有幾種。舉例來說,像德英正在開發中治療皮膚癌的藥膏,目前全球只有三個同類型產品,未來若開發成功,將有機會共同競逐總額達四.七億美元的市場。 不過,這些判斷新藥價值的方法,都牽涉複雜的專業知識,並非一般投資人能理解,也因此,國外生技製藥公司的主要投資人大都是專業法人機構,很少有散戶能夠 勝任,即使是國內許多大型券商,目前也鮮有專業的生技分析師,因此,即使最近台灣陸續有新藥公司掛牌,但截至目前為止,除了主辦承銷券商外,還看不到有哪 些專業評估新藥公司的報告出現。 雖然新藥價值到底多少很難評估,但新藥開發具備「高風險、高報酬」的特性,投資人卻不能不注意。最近國際上剛好有兩個大型收購案,而且均是抗C型肝炎的病 毒藥物,就是高報酬的最佳案例。 去年十一月,一家美國上市公司Gilead宣布,將以一一○億美元買下Pharmasset公司,這個總值達新台幣三三○○億元的驚人收購案,是因為 Pharmasset開發的C肝新藥已進入臨床三期,效果相當好。 今年一月,同樣是C肝的藥,必治妥也以二十五億美元買下一家正進行二期臨床的Inhibitex公司。有趣的是,Pharmasset及 Inhibitex兩家公司員工分別只有八十二人及三十人,若計算兩家公司每位員工創造出來的市值,分別達到新台幣四十億元及二十億元,的確很嚇人。 從這兩個案例可以發現,若能開發出有效的新藥,可以創造的價值非常可觀,尤其是進入臨床二期,並證明有很好療效的新藥,最容易取得市場認同。新藥公司一般 不僅可選擇上市掛牌,更渴望被大型藥廠收購,國外新藥研發公司最驚人的報酬,幾乎都像這兩家公司一樣,高價出脫並創造出員工不輸谷歌或臉書的身價。 不過,高報酬背後也代表著高風險。國外統計新藥開發的成功率低於萬分之一,甚至已進行到二期臨床的藥,最後也都有失敗的可能。因此,新藥公司執行長責任都 相當重大,不僅在投入研發前就要做好謹慎挑選的工作,如果真的發現新藥效果不佳,也要及時壯士斷腕,否則投入愈多會賠愈多。 目前居國內對外授權金額最高的智擎,主要就是在全世界最難治療的胰臟癌、也就是奪走蘋果創辦人賈伯斯的癌症上,已獲得令人驚豔的成績。 明辨授權金額 有認列到財報才實在 智擎開發的胰臟癌新藥PEP02,二期臨床結果,已證明比現有的藥效果還要好,病人在半年後的存活率還有四二.五%,至於一年的存活率還有二五%,明顯比 原來的數字三一%及四%要好,也讓智擎獲得FDA核准為治療胰臟癌之罕見疾病藥物,將可能獲得為期七年的孤兒藥市場獨家銷售權。 此外,儘管新藥開發的價值很難計算,但目前國內已有多家新藥公司將成果授權給國外藥廠,並取得所謂的海外授權金,算是比較具體可判斷公司價值的數字。但 是,這些動輒上億美元的數字,投資人也有必要做深入理解。 一般所謂的授權金,不僅包括簽約時拿的頭期款,還會把未來各階段的里程碑款加入,有的甚至包括藥物銷售時的權利金,但實際上要進入到每個階段,往往有很多 變數。因此,未來新藥開發公司在公布授權金時,也有必要把不同階段數字區分開來,讓投資大眾更清楚實際情況。至於對投資人來說,最重要的還是盯緊財報,到 底這些所謂的授權金,最後有沒有實際認列至財報中。 其實,國內就有不少授權後生變的例子,例如由台大教授林榮華主導的台醫,○五年授權給德國百靈佳公司後,最近已收回來自行開發;另外,基亞的肝癌PI- 88新藥原本授權給澳洲公司,但結果並不成功,又把授權還給基亞;太景的奈諾沙星也有類似情況。這些變化對企業不見得是壞事,因為企業都因此取得新藥開發 主導權,但問題是延誤專利時間,未來後續發展仍待觀察。 無論如何,新藥開發公司最終追求的目標,一定是拿到美國FDA或台灣衛生主管當局的藥證許可,因為只要能夠拿到藥證,也就代表未來新藥銷售有無限的想像空 間。同時,也意味這家公司的股價將有巨大的投資價值,這應該是國內眾多新藥研發公司未來最重要的使命,當然更是投資人能夠獲取最大投資報酬率的保證。 新亮點!——國內新藥開發公司對外授權金現況西元年 公司 產品 適應症授權金 對象2000中 橡Myozyme龐貝症4100萬美元Genzyme 2005台 醫Ab-168自體免疫350萬歐元 BehringerIngelheim 2006寶齡富錦PBF-1681腎臟病不公開(簽約金100萬美元)Keryx 2007基 亞 PI-88肝癌500萬美元Progen 2007永 昕TuNEX類風溼炎不公開BioA&D 2009台灣醣聯 GNX-8大腸癌2億美元Otsuka(大塚製藥)2010太 景奈諾沙星社區型肺炎700萬美元*Warner Chilcott 2011智 擎PEP02胰臟癌2.2億美元Merrimack 註:*資料來源為Warner Chilcott年報 |
(一)
前一陣銀行賣國債,其中3年期票面年利率5.58%;5年期票面年利率6.15%。大多銀行半天甚至幾分鐘就賣完了。
投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比,換句話說,如果你持有的股票,假設你永遠不賣,那麼,你的收益應該和債券一樣。所謂低估,就是你居然發現你持有的股票的收益率,會高於債券。
再好的企業都是有高速發展期,中速發展期,以及停滯發展期,所以,對一個股票的估值方式,就是看一個企業市場估值以及未來盈利的預測。
簡單說:在一個股票中,最重要的是兩個變量:估值和盈利預測。估值*盈利預測(這個預測必須考慮高速、中速和停滯3個週期)作為一個公式,可以判斷一個股票是否有投資價值(高於國債)。因此,估值每低百分50,意味著盈利預測可以下降百分50;估值每高百分50,意味著盈利預測必須調高百分50。
(二)
有人擔心買入的股票一直被低估。但一直被低估,就意味著持有者長期的收益一直高於債券,對一般投資者這是好事情。因為每年大多人都會有收入結餘,然後這些多出來的錢有好於債券的投資品種。此外,低估只是股市的一種狀態,就如06年初1000點,07年底的時候股市6000點。股市會有1000點的時候,也會有6000點的時候。低估只是波動性的一種狀態,正如高估是波動性的另外一種狀態。
股票不會永遠低估,也不會永遠高估,價格永遠圍繞著價值波動,遠必拉回。有人曾經比喻上市公司的股價就是一個喝醉酒的人,雖然他會怎麼走無法判斷,但因為這個醉漢的身上綁著一根繩子,因此,他勢必回到價值的這根柱子上。
(三)
股票的波動並不可怕,波動更多的是創造更便宜買入的機會,以及更高賣出的機會。波動不會損害持有人的利益。股票正如持有債券的人持有到期後,利息一分都不會少一樣。一個股票的收益率如何,基本上從買入的時候就可以有大致的判斷。
有些人的投資收益超過債券,主要的原因是他們買入的時候,就知道他們持有的股票收益會超過債券。當然,另外一種可能是有傻瓜願意接受低於債券收益的買入價,從他們手上接走了那些高估的股票。
(四)
目前股市的指數,從估值和企業未來的盈利能力來看,意味著長期至少雙倍於銀行利息的收益。但許多存在銀行的錢,認為目前的股市極具風險,因為他們看到的是前人的失敗。過去的經驗表明,大多銀行的錢,喜歡在市場高潮的時候進入市場。他們因為不知道股票和債券,和銀行的存摺無異,當股市翻了幾倍後去買股票,往往意味著投資收益已經遠遠低於債券收益了。
在其他領域,前人中短期的經驗或者意味著有跡可循。但在投資領域,前人的成功往往是後人的陷阱;而前人的失敗往往意味著豐厚的利潤。樓市如此,黃金如此,股市也是如此。
FOR模型由碎片、組織、再組織三個特徵組成。
知乎上有個問題邀請我預測「10年後,Pinterest和Instagram誰的價值會更大?」,我覺得10年對於互聯網來說實在是太漫長了,到時Pinterest和Instagram如果還存在的話,也必定不是現在的模樣和模式,所以我們探討這麼遙遠的事有點不著邊際。
但如果把時間縮短到一兩年的話,倒是可以來討論:當下,具有哪些特徵的產品更可能在未來獲得更高的價值?對此,我有一個非常簡單的判斷模型,我從2011年年中開始用這個模型來判斷各種新出現的互聯網產品,一直用得很順手,命中率較高。
這個模型由3個特徵組成:
一.碎片(F=Fragments)
這個產品中的主要內容,一定是碎片化的,而且碎片是同構的。比如 Twitter 把「一切事物」碎片為140個字、新浪微博把「一切事物」碎片為140個字+一張圖、Pinterest把「所有美好的事物「碎片為一張圖+一小段描述+一個URL、蘑菇街把「所有美好的女性商品」碎片為一張圖+一小段描述+一個商品購買地址(包括線上和線下)。
碎片的豐富性基本上決定了這個產品最終平台化之後的基礎規模,所以我們可以很容易看到新浪微博的規模百分之百的要比蘑菇街大,因為它的碎片是「一切事物」,而蘑菇街只是「所有美好的女性商品」。定語越多,規模越小。
二.組織(O=Organize)
為什麼要碎片?因為同構的碎片很容易以各種維度被組織。
比如Twitter按時間線組織、Tumblr按Tag組織、Pinterest按Board組織、蘑菇街按商品的天然品類組織。
這種組織一定是非常自由的,任何兩塊碎片,都有可能被組織到一起。組織的方式越自由,信息流動的速度越快,相應的也無法獲得沉澱。
所以我們看到,因為時間線是最自由的組織形式,所以新浪微博的信息流轉最快,但信息很快過期;蘑菇街的組織形式受商品天然品類的邊界限制,所以流轉相對較慢,但是信息可以在一定程度上沉澱,挖掘出「最熱」的商品來引導有「從眾心理」的用戶。
三.再組織(R=Re-Organize)
當信息碎片按某種形式組織好之後,這樣的產品還會允許用戶用非常自由的手段重新組織信息碎片。
比如新浪微博的「轉發」功能,就是把別人的信息碎片重組到自己的時間線中;Tumblr的「Re-Blog」功能和Pinterest的「Re-Pin」功能,可以把別人原創或收集好的碎片方便地組織到自己的建立的體系中;蘑菇街的「喜歡」功能,可以把別人分享的好商品,極快地收藏到自己的喜歡目錄中。
再組織的本質作用是將有限的內容儘可能充分地重複利用,以此提高生產率。
打個比方,在不具備再組織能力的BBS體系中,一條信息(帖子)只能被10個人消費,但同樣的內容,在微博體系中就有可能平均被50個人消費,那麼同樣的生產成本(原創消息的人所花的時間)就帶來了更大的生產成果,也即更高的生產率。
所以,要讓「再組織」發揮作用,就必須要求用戶整體對內容的選擇能力很強,而且產品本身有通過「積累用戶利已行為得到利他結果的機制」(這點可以看我之前在艾瑞的一個演講)。從這個角度來說,我比較擔心完全的Pinterest-Copy,在中國會受到「沒有足夠大的有很好審美能力的人群」的制約。
以上3個點組成了這個模型的基本框架,我把它叫做「 FOR」模型。
接下來我們用這個模型實際看一些產品,我對下面提到的每一個產品,按FOR模型的3條打分,最高5分。
Twitter:F4.5 – O4 – R3
Twitter的碎片是很徹底的,但是不支持圖片還是有點過於矜持了;組織是用時間線,好處和問題上面都有說;再組織只能說及格了,Re-Tweet的功能毀譽參半吧。
新浪微博:F5 – O4 – R3.5
新浪微博對Twitter做的兩個改良是非常棒的,一是消息帶圖、二是「轉發」功能。這兩點改進讓這種產品形態整體達到85分,所以我們最近看到一些報告,新浪微博用戶的活躍度是Twitter的數倍,從這個模型的打分上來看,很合理。
Tumblr:F3 – O3.5 – R3
輕博的碎片太大(也可以說不是碎片),這造成信息維度太多很難充分組織,再組織也很麻煩。所以總的來說,我並不是很看好輕博的發展,從最近這類產品的發展上來看,也確實不怎麼好。
Pinterest:F4.5 – O4.5 – R5
神奇出現了,它離滿分只差兩點:以圖片為主的碎片,在豐富性上不如Twitter和微博;Tag和Board的雙維度組織很完善,但Tag的組織方式還是很依賴「負責任」的用戶,所以要扣一點分。Re-Pin功能非常方便,而且Re-Pin的結果是重組一個Board,當用戶的普遍審美能力較好時,發揮出的能量超大。
說實話,雖然我一早就給Pinterest打了這個平均最高分,但也還是沒想到它能發展得如此瘋狂。
蘑菇街:F3 – O4.5 – R3.5
來評評自家的產品。上面說了, 我們的碎片豐富性不夠,所以規模肯定不如其他幾個例子產品大。但是有失必有得,我們的碎片很容易變現,另外它們天然地可以按品類組織,不需要依賴「負責任」的用戶,所以組織的分比較高。再組織方面「喜歡」功能很方便好用,但是高水平的用戶不多,再組織以後的內容要供再次消費的「成品率」不高,這方面是我們一直頭痛並在努力解決的。
還加了 Instagram 和 Path ,可以根據FOR模型打打分試一下,當作練習:
為什麼滿足FOR模型的產品有更高的概率獲得較快成長?
1. 生產率。FOR產品比傳統的產品有更高的信息使用率,因此生產率更高。這是最本質的原因。
2. 適合移動設備。因為內容小片,可以方便地在移動設備上瀏覽,而且自由的組織形式和再組織動作的輕量化,都很適合移動操作。
前面都是總結,但這個總結很有可能一文不值,說不定它是類似「優秀短跑運動員都有兩條腿」這樣的總結。所以我再用這個模型來推論一種目前不存在的產品,以後我們可以再回過頭來看看這樣的產品有沒出現、有沒有高速增長,以此來驗證這個模型是不是靠譜。
我推論的這個產品是一個旅遊產品。
一.碎片。它的碎片是「一切在路上會碰到的東西」,比如一個景點、一個餐館、一個菜色、一家加油站等等,全部碎片化並同構為「一張圖片+一段描述+一個地理位置」。
當然同構後的結構可能還要再複雜一點,比如可以多張圖片,但是這裡僅作最簡的處理。
二.組織。可以按所謂「路線」或「攻略」來組織所有這些碎片。比如我做了一個杭州攻略,其中就可能有這些碎片「雷峰塔、西子湖國賓館、白堤、某外婆家的外婆炒蛋……」,這些碎片可能按時間排,也可以按地理排。當我到杭州旅遊時,就可以用手機隨時調用我的攻略,指導出行,並隨時為每個碎片拍照或Check In。當我因為迷路錯過一個碎片,也沒關係,周邊的其他碎片會被推薦,隨意選一個接著玩吧。
三.再組織。當我遊玩回家,之前在遊玩過程中的Check In行為和拍照行為,就被系統自動整理為「遊記」,而另一個用戶可以簡單地copy我的遊記,改動其中幾個碎片,成為他到杭州旅遊的「攻略」。
如此一來,攻略→簽到→遊記→功略……就成了一個循環,信息被更充分地使用。
我相信這樣的旅遊產品會得到很多人喜歡的,你喜歡麼?
linan:SoLoMo這個詞要火。