http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b01010jjz.html
最近看了恆安（1044.hk）、大家樂（341.hk）的年報，真是平淡無奇的公司，卻創造了長期投資的極好收益。
恆安，2006年的時候看過，當時真的是水平太差，境界太低，認為這樣的公司雖然不錯，但實在平淡無奇，遠不如招行、萬科、平安、中集、振華港機等雄偉、 卓越，佔領了全球的市場，長了咱中國人的志氣。不就一生產紙尿褲、衛生巾的企業嘛，成天受紙漿價格波動的煩擾，遠不是搶佔世界之巔的皇冠上的明珠。再說， 當時的股價也比前兩年漲幅甚大，估值也談不上低估到很有吸引。於是…..
上週末，看到關於它的創始人許連捷的採訪報導，再度翻看它的年度報告，以及去它家網站上搜尋上市初的數據…..http://finance.sina.com.cn/roll/20100628/09368191146.shtml.
上市招股書，上市公告書沒找到，應該是1998年底上市的，根據1999年年報，股本約10億，收入11.3億，利潤3億。當時的股價大概是2—3元，也就是說市值是30億，是香港市場給予普通公司的估值：10倍市盈率。然而就是在這上市後第一年的年度報告中，公司就反覆強調了，紙尿褲在中國市場的滲透率只有1%，當年增加到1.6%， 因此，公司此類產品的增長有五成以上；衛生巾這一傳統產品，公司則不斷提高產品質量和檔次，不斷推出創新高毛利產品，因此，毛利、淨利潤持續提升。這樣的 思路，一貫穿就是10年時間。如今2009年年報顯示，收入108億，利潤21億，股本12億，市值750億，市值年複合增長超過33%。
大家樂（341.hk），2009年收入48億，利潤5.13億，淨利潤率10%左右，在沒有信貸的情況下，獲得18%的ROE，算很不錯了。公司到今 年，已上市25年，年年派息。旗下有多個子品牌，包括「大家樂」及「一粥面」、「泛亞飲食」、「新亞大包」、「利華超級三文治」、「Spaghetti 360」及「ME.N.U」以及「意粉屋」，還收購了稻香（573.hk）11.65%的股權。可能在香港之外，人們對「大家樂」以外的品牌都不太熟悉。 根據可搜尋到的1999/98年度報告，當時的收入約23.5億，較前一年度增長增長7.76%，利潤1.7億，比上年度增長21.46％，股本約 5.25億，當時股價約2—3元，市值大概是10—15億左右。如今股本5.6億，市值112億。這十來年利潤增長3倍，市值增加了八九倍。年度複合增長 也有20%以上。
持有10來年，市值增加了10—20倍，年複合增長20—30%，這個數字，既神奇，也不神奇。說它不神奇，是因為過往的幾輪牛市中（1996— 1997、1999—2001、2005—2007年），兩三年時間賺個10倍20倍一點都不稀奇。但說它神奇，是因為這些消費類公司的市值，漲了比較難 跌回去，賺到手裡的不是紙上富貴。而我們在大牛市中賺到的錢，後來往往都吐回去了。更何況類似大家樂這樣的公司，年年派息，早年低價持有者，如今的分紅收 益率都很可觀了。
這類的公司，往往很容易被忽略，因為太普通，太尋常。行業沒什麼門檻，人人都能做，餐飲，誰不會？遍地都是餐館。紙巾？太簡單，如今沃爾瑪、家樂福都有自 己品牌的捲紙產品。這樣的公司，也缺乏高科技的耀眼光環，有的只是勤勉服務，高效管理。在日復一日簡單地為普羅大眾提供服務和產品中，賺取一點辛苦錢。它 們的成功，我想，有兩點至關重要。其一，是趕上了中國經濟發展帶來的消費升級。其中恆安的紙 尿褲特別有典型說服力。2000年之前，大部分的70後還沒有進入婚育階段，主要還是60後是生育的主力，他們的消費習慣，以及當時的收入水平，支持每月 幾百上千元的紙尿褲消費，還是有點勉為其難。所以恆安才會敏銳意識到紙尿褲的滲透率只有1%，空間極為廣闊。如今80後進入婚育高峰，我看幾乎沒有哪個年 輕父母肯再去洗嬰兒尿布了。伴隨著收入水平的提高，消費習慣的變化是快速和巨大的，而且是剛性的。順應了這個趨勢的行業，公司，都會有一段相當美好的野蠻 生長階段。無論是速凍米面行業、快餐連鎖公司、家紡企業、日化產品、還是影院、遊戲、連鎖便利店，人均收入超過3000美元之後，消費浪潮撲面而來，這個 大趨勢如果我們錯過了，就一定是錯過了今生最穩妥、最大的一次投資機會。
所以，在這裡，我倒並不敢認定恆安國際是什麼優秀、卓越、偉大的企業，儘管在許連捷的產業藍圖中，恆安集團未來要成為中國頂級家庭生活用品供應商。但我知 道，恆安的空間遠不止現在的20億利潤。搜尋了一下寶潔、聯合利華的收入、利潤、市值，寶潔的數字是767億美元、68億、1730億；聯合利華是400 億、33億、770億。雖然寶潔和聯合利華的行業空間、產品線遠比恆安豐富，恆安還只是一個很細分的行業，但我看到的是13億人口的消費潛力，中國出現千 億市值的消費品公司只是時間問題。
簡單說，颱風來了豬都會飛，如今這颱風刮到了消費領域，趁勢而上的行業和公司，肯定比產能過剩、屢遭調控限制的夕陽產業好。
第二點，除了行業生命週期決定了大方向之外，還得說點微觀的。行業層面的競爭格局相當重要，中國，總的來說是新興市場，發展中國家，但並不是每個行業都有很好的機會，每個行業的主流公司都能給股東帶來豐厚回報。這個跟行業格局有很大關係。
簡單地說，行業發展大致有三個階段，先是跑馬圈地，野蠻生長；其次是軍閥混戰，行業競爭激烈；最後是形成寡頭壟斷。第 一和第三階段的優勢公司，比較容易過上滋潤的日子。第二階段則比較艱難，並不是每個行業都能順利進入第三階段，或者說即便是進入了寡頭壟斷階段，就一定能 獲得超額利潤。曾經的彩電行業在第二階段就折騰了N年，苦不堪言，如今少數倖存下來的企業仍然面對核心技術不在手裡，研發投入巨大的壓力。只不過，行業空 間和容量跟之前階段相比好很多，所以彩電企業的日子也好過很多。粗略看來，只有B to C的企業，才有一些優勢條件能在第三階段獲得超額利潤，因為C，消費者，乃散沙一盤，不足以和B，企業去抗衡，一旦形成了品牌或者網絡的壟斷優勢，消費者 是會乖乖認賬的。但B to B則未必，案例就是中集和勝獅，雖然全世界就只剩它兩家了，但它們的客戶是比它們財大氣粗幾十倍的船公司，所以，議價能力是有限的。
由於並不是每個行業都能順利過渡到第三階段，而成功進入到第三階段的行業，有的時候已經是行業空間飽和了，這樣呢，即使是買到了寡頭壟斷公司，但空間有限，也未必是好的投資機會。比方現在的鋼鐵水泥工程機械行業，剩餘的公司不多了，但留給每個公司的空間也有限。
所以，理想的投資標的應該是第一階段就脫穎而出的優勢公司，行業空間還巨大得很，天花板還遙遙不可見。 10年前的衛生紙行業，恆安是強勢公司，如今把維達國際（3331.hk）遠遠甩在後面，維達2009年收入27億多，利潤不到4億，市值60億，不到恆 安的1/10。目前雖然行業已經不是初級階段，但離飽和還有距離，而居安思危的恆安，已經騰出精力和資金去做食品行業了。雖然我對它跨行業經營能否成功心 存疑慮，但畢竟說明公司的遠慮和眼光值得稱道。哪些行業還處於增長的初級階段呢？大致有速凍米麵食品，肉製品屠宰加工、紅酒（也許紅酒已經進入初級階段尾 聲了）、家紡、影視娛樂、還包括一些細分的補丁市場。啤酒、乳業、飲料、衛生紙、日化等進入穩定增長階段，包括百貨行業。運動品牌行業雖然還增長不錯，但 裡面的強勢公司太多，而且都上市了，大家都財大氣粗，拼廣告、壓渠道、戰價格，未來幾年有好戲上演。相對來說，李寧的勝算大一些。
盤算來盤算去，進入寡頭壟斷階段，行業穩定增長的有：啤酒行業（青啤、華潤雪花、燕京）、肉製品屠宰加工（雙匯、雨潤）、紅酒（張裕、長城），乳業（蒙牛、伊利）以及恆安，李寧等。行業容量巨大，增速極快的是速凍米麵食品（三全食品、灣仔碼頭、思念、龍鳳，其中三全是唯一的上市公司，先發優勢極為明顯）、家紡（夢潔、富安娜等， 不過品牌太多，集中度低，激烈競爭難免）。行業大，但集中度低的是餐飲，大家樂上市25年，那麼多子品牌，才50億不到的營業額，可見餐飲行業的擴張似乎 有一定的邊界，似乎行業集中度難以達到寡頭壟斷的格局。想來大千世界，口味各異，總不能全世界只有幾個餐館吧。但以麥當勞、肯德基的案例看，快餐連鎖企業 有其生存空間和盈利模式。所以，味千（538.hk）、小肥羊（968.hk）的盈利也應該不會止步於2—3億的水平。
不管怎麼說，過去10年消費品公司中跑出來的大牛股，給了我們很多的啟發：基於人口總量和人口結構的變化是 最重要的前提，需要對消費習慣、品牌管理等方面有深入的研究和思考；雖然沒有高科技含量，但優秀企業，其品牌的護城河每年都在拓寬；儘管每年的成長都有 限，但複合增長的結果是10年後上一個大的台階；股價表現基本上波瀾不驚，想要賺快錢，要暴利的，通常耐不住性子，守不住；估值是個難題，因為當企業展現 出強勢品牌和高速增長的時候，往往都不便宜，品牌消費品公司幾乎從來都不曾便宜過，拿青啤來說，2008年底，也就跌到13—15 元，2008年每股盈利0.53元，也差不多快30倍市盈率。所以我們往往要在安全邊際不太夠的情況下做決定，這考驗我們看企業的眼光，看企業是否真的有 足夠的能力去達到一個很高的增長預期，也考驗我們的運氣──看我們是否RP太差，比方2007—2008年上半年買蒙牛就是很一件糟糕的事情。李寧、百麗 等，金融海嘯也跌，但跌幅有限，現在基本回到歷史高點；行業空間大，增長潛力大的雨潤、張裕B則創新高，當時和它們同等評價的蒙牛，現在離歷史高點還差 10塊錢。所以，好的買入時點，永遠是我們的安全墊，但能否等到好的買入時點？金融海嘯是一次，今年這次調整可能也算一次吧，但至於優勢企業能調整到哪個位置上，不知。