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凯恩斯的智慧(更新中) Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-4285.shtml

 Jeremy Grantham说凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第12章是一颗“精心打磨过的珍珠”,因为这一章解释了资本市场是如何运作的。确实,这一章的内容虽 然历经70年,仍然闪烁着智慧的光辉。为了精读这一章,我自己翻译了一下。下面是第一部分。    
第十二章长期预期状态      Ⅰ前面章节提到过,投资规模的大小取决于利率和资本 边际效率的关系。不同规模的当前投资对应不同的资本边际效率。而资本的边际效率则取决于资本资产的供给价格与其未来收益的关系。在这一章,我们将更详细的 探讨影响资产未来收益的一些因素。    对未来收益的预期,部分是基于目前的现实,部分是 基于未来的事件。对于目前的这一部分,我们可以认为多多少少是确定的。而对未来的事件,则只能预测,而且预测的置信度或多或少是不确定的。对于前者而言, 也就是目前的部分,可以是目前各类资本资产以及资本资产作为一个总体的情况。以及目前消费者对产品需求的强度。而有效的生产这些产品需要更多的资本。对于 后者而言,也就是未来的部分,是未来资本资产种类和数量的改变,以及消费者需求的变化,也就是在所考虑的投资的整个生命周期中有效需求的不断变化。还有在 投资的整个生命周期中以货币记的单位工资变化。我们可以把对未来的心理预期状态总称为长期预期状态,以区别于短期预期。短期预期是指生产者决定在今天现有 的厂房生产,当产品制成时的收入预期。这种短期预期在第五章探讨过。    Ⅱ在做预期时,把非常不确定的事情设成很高的权重是 不明智的。因此,根据我们认为相当确信的事实做预期是合理的。即使这些事实与所做的预期并无决定性的相关。即使一些我们了解很少很模糊的事情与预期更加相 关。正因如此,目前的现实情况对形成长期预期有着不成比例的重大影响。我们通常的做法是以当前的情况推断未来。只有我们有相当确信的理由认为未来会有改变 时,我们才会对预测作出一定程度的修改。    我们决策所依据的长期预期状态,并不完全依赖于我 们所能做的最有可能情况的预测。这一长期预期状态还取决于我们对预测的信心,也就是我们认为的最佳预测最终被证明是非常错误的可能性有多高。假如我们预期 将有很大的变化,但却并不确信这些变化将如何发生,我们的信心就很弱。    置信度是现实中人们最急切关注的。但是经济学家还 没有对此仔细分析过,一般只满足于泛泛而谈。经济学家尤其没有搞明白置信度与经济问题的关联。这种关联是因为置信度对资本的边际效率安排有重要影响。资本 的边际效率安排和置信度不是影响投资量的两个独立因素。置信度之所以与经济问题有关是因为它是决定资本的边际效率安排的主要因素之一。而资本的边际效率安 排和投资需求安排是一回事。    但是,从先验的角度,置信度没有什么可说的。我们 的结论必须主要基于对市场和商业心理的实际观察。这也是为什么下面的讨论不象与本书其它部分那样抽象。    为了解释方便,在下面置信度的讨论中我们假定利率 不变。在下面几节里,我们假定投资价值的改变完全是由于未来收益预期的改变,而不是未来收益转化成资本时利率的变化。因为利率变化的效果很容易叠加在置信 度变化的效果之上。  
  
Ⅲ一个明显的事实是,我们对未来收益必须做出估计, 但这一估计的知识基础异常不稳固。通常我们对决定若干年后投资收益的因素的了解非常少,甚至可以忽略不计。说实话,我们必须承认,我们根本无法估计10年 后一条铁路,一个铜矿,一个纺织厂,一件专利药品的商誉,一艘大西洋邮船,一所伦敦市中心区的建筑物的收益。我们甚至连5年 后的情况都无法估计。我们的估计所能依据的知识很少,有时甚至没有。实际上,真正想作如此估计的人,也常常是极少数,其行为不足以左右市场。    从前,企业主要由发起人或其好友及合伙人掌控。投 资取决于是否有足够多充满乐观性情,积极冲动的个人。这些人以经营企业作为生活的方式,并不真正依赖对未来利润的精确计算。经营企业有些象彩票抽奖,虽然 最终结果还是大部分取决于经营者的能力和品质是在平均之上还是之下。有些人会失败,有些人会成功。但是,即使在事后,也没人知道投资总体的平均结果是超 过,等于,还是低于通行利率。如果我们除去自然资源开采和垄断,投资的实际平均结果很可能在繁荣时期也会低于原先的期望。企业家在玩一场混合了技巧和运气 的游戏。参与者并不知晓总体的平均结果。如果人的本性不愿碰运气,除了收益之外对建设工厂,铁路,矿山或农场不感兴趣,仅仅作为冷静计算的结果,很多投资 不会发生。    投资于旧式私人企业的决定大体上是不可撤销的,这 不仅对整个社会是如此,对个人也是如此。但是,随着有组织的投资市场的发展,所有权与管理权的分离,一个新的重要因素出现了。这个因素有时促进投资,但有 时给系统增加了巨大的不稳定性。如果没有证券市场,我们无意经常去重新评估我们已经作出的投资。但是,股票交易所每天重新评估很多投资。而这种重新评估给 了个人(但不是整个社会)经常性的机会来改变已作出的投资。这好象是一个农民,在早餐后看了气压计,可以决定在上午10时 与11时之间把资本从农业中撤回,然后再考虑要不要在本周晚些时候再把资本投回去。但是,股票交易所的每日 重新评估,虽然其初衷是促进旧有的投资在个人之间的转让,必然对当前的投资量产生决定性的影响。因为如果有现成的类似企业可以购买,那么用更多的成本建造 一个新的企业是不明智的。而一个新项目即使耗资巨大,但却可以在股票交易所上市从而快速获得回报,人们也会有动力去做。所以,某些种类的投资不是取决于职 业企业家的真正预期,而是取决于从事股票交易者的平均预期,这种平均预期体现在股票价格上。那么这些极其重要的每日,甚至每小时,对现存投资的重新评估是 如何进行的呢?    Ⅳ在实践中,我们通常都实际默认,并遵循一个惯例。 这个惯例的本质在于(虽然不是这么简单)除非有具体的原因预测未来将有变化,否则我们将假定现存事物的状态将无限期继续。这并不意味着我们真的相信现存事 物的状态将无限期继续。我们从大量的经验中得知,这是非常不可能的。一个长期投资的实际结果极少与当初的预期吻合。我们也无法为自己的行为找到理由,认为 一个无知的人在两个方向犯错误的几率都是相等的,由于超过和低于预期的几率均等,因此存在一个平均的预期。很容易证明,基于无知状态的算术几率相等假设是 荒谬的。因为我们实际上是假设目前的市场估值,无论是如何得到的,对现存的影响投资收益的因素的理解而言,都是唯一正确的。只有我们对这些因素的理解发生 变化时,市场估值才会改变。从哲学角度讲,市场估值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上,所有的考虑都会进 入市场估值,市场估值与未来收益无关。    但是,只要我们信赖这个惯例能够维持下去,以上计 算预期的惯例做法的存在,会带来相当的持续性和稳定性。    如果存在有组织的投资市场,而且我们信赖这个惯例 能够维持下去,那么投资者完全可以合理的鼓励自己承担风险。因为他唯一承担的风险就是在不远的将来消息真正变化。而他可以自行判断这种变化的可能性。而且 这种变化不会很大。假设这个惯例仍然有效,那么只有这些变化才会影响他投资的价值。他就不必因为无法知道他的投资在10年 后值多少而睡不着觉。因此,投资对于个人投资者在短期内变得相当的安全。在许多个的短期之后,投资也是安全的。前提是他可以相当确信这个惯例没有被打破, 而且他在发生很大改变之前有机会修改自己的判断,改变自己的投资。投资对社会是“固定”的,对个人却是“流动”的。    我相信我们的一些主要投资市场都是基于这种方式发 展而来。但是,以绝对的观点看,这个惯例是如此武断,必然有其弱点。正是由于这个惯例的不稳定性,才造成了我们目前确保充足投资的很大一部分问题。      Ⅴ     有几个因素加剧了这一不稳定性,简述如下:(1) 有些人不管理企业,而且对企业现实和未来的情况并没有任何特别的了解。而这些人所拥有的股份在社会总的资本投资中的比例逐渐加大。这样一来,拥有投资或者 考虑购买投资的人,在对投资进行估值时,对企业真正理解的成分严重下降。    (2) 当前投资的利润日复一日的波动。这些波动显然是短暂而无关紧要的因素,但却对市场有着整体上过度的影响,过度到荒谬的程度。比如,据说美国制造冰的公司的 股价在夏天更高,此时他们的盈利受季节性影响比冬天更高,因为冬天没有人需要冰。重复出现的公共假期可以提高英国铁路系统的市场估值几百万英镑。    (3) 市场估值是大量无知的个体所形成的大众心理的产物。这种估值可能会因看法的突然波动而剧烈变化。而导致看法突然波动的则是不影响未来收益的因素。因此,人 们对这一估值并不根深蒂固的确信。尤其在非常时期,当现存事物的状态将无限期继续的假设不再可信,即便没有明确的理由预期未来肯定有改变,市场也会被一波 波的乐观情绪和悲观情绪所支配。这种情况是非理智的,但在某种意义上却是合情合理的,因为没有坚实的基础来进行合理的计算。    (4) 但是有一个特征尤其值得我们关注。也许有人推测,那些职业专家,他们拥有超过私人投资者平均水平的判断能力和知识水平,也许他们可以纠正那些无知的个人所 造成的异常波动。但实际上,那些职业投资者和投机者的精力与技能主要用于其他方面。这些人,大多数更关心如何比公众领先一步预计到市场估值基础的变化,而 不是如何作出更精确的长期收益预测,预测一项投资在整个生命周期中可能的收益。他们并不关心一项投资对于买入并永远拥有的人来说真正价值几何。他们关心的 是在大众心理影响下,市场在3个月或一年后将如何对此估值。他们这种行为并不是盲目的癖好的结果。这是按我们所描述的方式所设立 的投资市场的必然结果。对于一项投资,你相信根据未来收益而价值30,但你也相信市场将在3个 月后将其估值20,那么现在用25的价格买入就是不明智的。    因此,职业投资者强迫自己更关注预期即将发生的改 变。这种改变可以是消息,氛围,只要经验证明能够对大众心理产生最大的影响。这是以所谓的“流动性”为目的设立的投资市场的必然结果。在正统的金融原则 中,流动性狂热对社会最有害处。流动性狂热的教条认为投资机构应该把资源集中在“流动”的证券之中。可是这个学说忘了就社会整体而言,并没有投资的流动 性。有技术含量的投资,其社会目标应该是打败笼罩我们未来的源自时间和无知的黑暗力量。而实际上,我们如今最有技术含量的投资的隐秘目的就是“抢跑”。美 国人对此描述的非常确切,以智取胜,击败公众,坏东西给别人。    这场智斗是预期几个月后的市场估值基础,而不是长 期投资的未来收益。这种智斗不需要普通人受骗上当,输给职业投资者。职业投资者们自己就可以玩这场游戏。而且谁也不必相信市场估值的基础有任何真正的长期 有效性。因为这可以称为类似“叫停”,“蹩七”,“抢座”的游戏。在这些娱乐消遣里,“叫停”的不早也不晚的人获胜;把出不去的牌在游戏结束前转给下家的 算赢;当音乐结束时抢到一把椅子的人胜利。这些游戏玩起来令人愉悦而兴奋,虽然所有的参与者都知道是那张出不去的牌在来回转手,而且当音乐结束时有些参与 者将没有座位。    或者稍微换一种比喻,职业投资就好像是报纸的选美 竞赛。参选者要从100张照片中选出最美的6张面孔。谁的选择最接近所有参选者的 平均选择,谁就获奖。所以,每个参选者不能选择他自己认为最美的面孔,而必须要选择他认为其他参选者认为最美的面孔。所有的参选者思考这个问题的角度都是 一致的。这并不是在选择根据个人的最佳判断选择最美的。甚至都不是平均的意见真正认为是最美的。当我们把智力投入到预期平均意见将如何预期平均意见,我们 已经达到了第三级推测。我相信还有一些人进行第四、五,甚至更高级的推测。
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魔戒與權力腐敗 凱恩斯

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c8a693a0102e1wq.html
德國哲學家維特根斯坦在八、九歲的時候,曾經佇立門前長久地思考這樣一個問題:「如果說謊對一個人有好處,為什麼他還應該說真話?」為什麼想起這句話呢?據報導,俄出重拳防止官員貪污腐敗。俄國家杜馬21日以437票贊成、1票棄權的表決通過法案,禁止官員在國外擁有不動產和銀行賬戶。法案禁止各級公務員、軍人及其配偶和未成年子女在外國境內的外國銀行擁有或開設賬戶,禁止在國外擁有或購置不動產,禁止持有外國公司有價證券。俄國反腐敗力度是空前的。但是這項政策會成功防止官員腐敗嗎?

   古希臘人格老孔。在一場事關正義的討論中,他講了這麼一個故事:有個名叫古格斯的牧羊人機緣巧合得到一枚可以隱身的魔戒,當他發現真的沒人能夠看見他時,便利用這枚魔戒引誘皇后,謀殺國王,直至最終竊取王位。說完故事格老孔繼續問道:如果有兩枚古格斯的魔戒,一枚戴在正義者的手上,一枚戴在不正義者的的手上,這兩個人會有不同的行為表現嗎?格老孔的回答是:否。他認為無論一個人平日裡是否循規蹈矩、奉公守法,結果都是一樣的。只要一個人擁有了不受監督的權力,他都會用權力做任何事情。所以絕對的權力,必然產生絕對的腐敗。   

    法國啟蒙運動的大師孟德斯鳩早在250年前就發出警告:如果法律的制定權、執行權,判罪權同時由某一個人或一群人所掌握,自由將喪失殆盡。重慶薄王事件充分證明這點:當權力不受監督,就像一個人帶上了可以隱身的魔戒,大家只接受他行使權力,卻看不見他做壞事,法律也就失去了公平,權力就變成了魔戒擁有者腐敗的工具。孟德斯鳩的分權思想影響了美國憲法的三權分立的制度。其實無論哪個國家都有自己的國情,具體每個國家釆取分權制的形式不重要,重要的是分權的精神和權力制衡的原則。

    「如果貪污對一個人有好處,為什麼他還應該不貪污?」,沒有制衡的權力只能產生貪敗,絕對權力絕對腐敗。」

   如果你得到了可以隱身的魔戒,你想用它去做什麼?

 

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「超越凱恩斯主義」為何可行

http://www.infzm.com/content/100481

「超越凱恩斯主義」的刺激政策是用來做有效投資。

傳統的凱恩斯主義存在一個「李嘉圖等價」問題,即現在政府的支出增加,創造就業,家庭的收入雖然增加,但預期未來政府的稅收要增加,因此要未雨綢繆增加儲蓄來應對。這種狀況之下,傳統的凱恩斯主義會造成政府的赤字增加,老百姓的儲蓄增加,結果社會總需求不增加,只不過就是政府的債務不斷增加。這也是為什麼很多人反對凱恩斯主義的原因。

但重要的是問題的實質是什麼,我們能不能給凱恩斯主義做一些改進。

「超越凱恩斯主義」

「超越凱恩斯主義」最早是我2009年2月份到美國彼德森國際經濟政策研究所做演講時公開提出的,我說的「超越凱恩斯主義」的刺激政策是用來做有效投資。所謂有效投資,比如說對經濟增長當中的瓶頸基礎設施進行投資,短期會創造就業,消費需求會增加,基礎設施建成以後生產力水平提高,經濟增長率也增加,政府的稅收也就增加,那就可以用未來政府稅收的增加來償還現在積極財政政策的投資。

這些基礎設施的建設什麼時候推行最好?經濟危機的時候。如果經濟情況好的時候投資,會造成過熱,通貨膨脹率升高。另外,經濟危機時基礎設施的投資成本也比較低,一舉多得。

這種改革有兩個內涵,一個是必須超越凱恩斯主義增加消費的失業救濟,同時,投資必須改成提高生產率水平的投資;第二,這種投資應該找好的項目,基礎設施的瓶頸更多存在於發展中國家。

根據我對基礎設施投資的研究,發展中國家每投資100塊錢,要進口70塊,當中35塊是來自發達國家的資本。金融危機後,如果對發展中國家也包括發達國家處於瓶頸狀況的基礎設施進行大規模的投資,發達國家的需求將會增大,出口也會增加,它們就可能進行結構性改革,度過危機。

發展中國家如何取得成功

發展中國家的投資能不能有足夠高的回報,還決定於他們能否高速增長。因為基礎設施項目的回報,取決於其使用的密度有多高。

發展中國家有沒有可能高速增長,這個問題實際上令人悲觀。從二戰到2008年,從低收入變成中等收入,再變成高收入的只有兩個經濟體,一是韓國,一是中國台灣;從中等變成高收入的只有13個經濟體,當中有8個是歐洲國家,本來差距就不大。

這代表著全世界兩百多個發展中經濟體,有將近180個經濟體從二戰到現在,一直陷在低收入或中等收入陷阱裡,真正成功的發展中國家少之又少。

一個經濟體在一個時點的經濟結構是由當時的要素稟賦及其結構所決定的。要素稟賦指的是一個經濟體在某一時點所擁有的資本、勞動力和自然資源的數量。不同國家在不同發展階段的要素稟賦不一樣。高收入國家一定是技術很密集、資本很密集,因為它資本很豐富,勞動力相對短缺;發展中國家相對豐富的是勞動力和資源,因此有競爭力的產業和技術必然是勞動力比較密集、資源比較密集的產業。

不同的要素稟賦結構決定了要素的相對價格,也就決定了該經濟體的比較優勢。如果按照比較優勢去發展經濟,投資回報率就會最高,資本積累速度非常快,使產業可以升級,技術可以創新。

一個國家按照要素稟賦所決定的比較優勢來選擇產業技術的前提,是必須有一個價格信號,能夠靈敏地反映一個國家資本、勞動的相對豐富程度。而只有市場經濟才能給企業一個準確的價格信號。

為什麼大部分政府干預失敗

產業升級、技術創新的過程中,必須有先行者,有願意先吃螃蟹的人,他要面臨比後來者更大的風險和失敗的可能,必須給他提供經濟學講的外部性補償。

技術創新、產業升級還需要基礎設施、法治環境、金融環境不斷跟它相應完善,這不是任何單位可以做的,必須由政府去協調,因勢利導。經濟發展好的國家都是這樣。

政府要因勢利導,用產業政策我覺得是必要的。因為不同的產業基礎設施和人力資本等不完全一樣,政府的支持力度有限,用產業政策來選準有潛在比較優勢的產業,然後集中力量辦大事,能夠快速地把潛在比較優勢變成競爭優勢。

但主要的問題是過去大部分的產業政策太冒進,導致的結果是即使政府花好多錢把這個產業建立起來,要素生產成本還是太高,沒有比較優勢。

從歷史經驗來看,成功的國家產業政策通常都選擇針對那些目前人均發展水平比自己稍微高一點的國家的市場,比如人均收入是你的一兩倍,而且這些國家的經濟發展非常好,資本積累非常快,其工資水平上漲之後,現在的產業會逐漸失掉比較優勢,如果你的發展跟它差距不大的話,它的夕陽產業正好就是你的朝陽產業。進入這些產業,就具有了比較優勢。像1960年代之後勞動力密集型產業從日本轉移到亞洲四小龍,20年後再轉移到中國大陸,都是利用國際產業結構調整的機遇。

所以超越凱恩斯主義如果配合新結構經濟學,可為發達國家找到出路,可以讓發展中國家擺脫貧窮,實現現代化,這是多贏的。

(本文為南方週末記者馮禹丁據林毅夫在《財經》獎學金課程中的講演內容整理而成,標題為編者所加)

【觀點大碰撞】政府的權力制約和知識能力不能高估

林毅夫教授認為「超越凱恩斯主義」的刺激政策是用來做有效投資,其開出的「新結構經濟學」+「超越凱恩斯主義」藥方受到許多質疑,南方週末摘編部分學者觀點,以饗讀者。

林毅夫教授開出的「新結構經濟學」+「超越凱恩斯主義」藥方,受到許多質疑,南方週末摘編部分學者觀點如下,以饗讀者。

所有這些新結構經濟學的理論論證,是否整個框架都建立在政府領導人是利他、仁愛和無私的假說之上?依照林毅夫自己的辯護,即使考慮到新古典經濟學的理性經濟人假定,也不會影響新結構經濟學的整個分析基礎,但即便如此,這樣的分析思路仍然似有兩個問題有待深入思考和進一步研究:

首先,如何避免政府領導人在促進科技發明和創新、產業升級以及經濟結構轉型中運用自己手中所掌握的權力和掌控的資源,進行個人和小利益團體的尋租?在林毅夫的這個新結構經濟學框架中,似乎根本沒有——或有意識地迴避了——現代政治體制中權力制約與制衡問題。

其次,新結構經濟學可能還有一個繞不過且必須回答的問題:它假定政府及其領導人要起到「增長甄別和因勢利導」的積極作用,那麼,這一理論實際上假定各國政府和各地區領導人,以及在計劃委員會、發展委員會或其他政府部門的官員有完備的知識。

但一個現實問題是:在對本經濟體的資源稟賦、比較優勢、有市場增長潛力的產品和行業和未來各行業的發展前景判斷方面,乃至在各企業本身的競爭力和產業升級的戰略選擇方面,政府部門及其官員就一定比在生產和貿易第一線的企業和企業家更高明?知識更全面?判斷更準確?甄別更確當?指導意見更合宜?

現在看來,新科技的研發和創新,主要應該是企業和市場的事。一些新興產業的創辦和發展,也應當是各種創投和風投公司的事。在任何體制下,如果政府掌控大量財力和資源,進行新興產業的直接投資,其效率都會不如企業和市場,也往往會產生大量腐敗和問題。這才是問題的癥結和根源。

——復旦大學經濟學院教授 韋森

從趨勢看,不能不說支撐中國經濟增長的後發優勢正在耗竭中。中國對全球經濟的貢獻,首要的因素來自供應出奇充沛的人力。勞動力的出奇供應同另一個要素土地的出奇供應結合起來,構成了我們出奇的高速增長。這些「出奇」,乃拜以往出奇不合理的制度扭曲之「賜」,今後不可能再重複。

因此不難明白,要繼續發展,我們必須換個引擎。怎樣如林教授所講的,來實現消除各種結構性的缺陷?還得圍繞人力的發揮上面來考慮問題。很明顯,我們必須迅速調整甚至改弦易張的政策,其中將包括:鬆綁「一胎化」(勞動力的規模生產)、在城鎮化過程融解戶籍限制(勞動力流動和歧視消除)、教育的去行政化(勞動力的素質培育)、稅制和社會再分配改革(勞動力的激勵和公正待遇)、建立現代規制(全民對分享發展成果能形成積極的正預期),都須儘早提到日程上加以優先考量。

如果偏離了這樣的軌跡,不能對我們以前積累起的「籌碼」善加利用的話,別說以往硬件設施的持續粗放投資很難再繼續奏效,即使是積極、樂觀、善意的政府干預,恐怕都會成徒勞,效果甚至適得其反。

——美國加州州立大學長堤商學院教授 孫滌

改革開放三十多年來,以政府主導的高投資和以廉價勞動力、大量資源投入甚至犧牲環境為支撐的外向拉動型經濟結構,在遭遇2008年金融危機之後,已經到了不得不轉型的時候,而林毅夫教授的新結構主義思想和後發優勢理論,事實上是在為維繫落後的經濟結構提供理論支持。新結構主義賴以建立的理論基礎——要素稟賦理論,從一開始就是有瑕疵的,因為它過度強調了自然稟賦的作用,而忽視了貿易本身在促進國際分工、形成優勢過程中的作用。

在貿易促進分工和各地優勢產業形成的過程中,要素稟賦也許曾經發揮了一定的作用,但對於大部分產業而言,現實順序恰恰相反:是貿易促進分工,分工鞏固了優勢產業,並形成、強化了要素稟賦——而在貿易促進分工的起始階段,各國、各地區的機會都是平等的;如果我們有幸面臨這種平等機會,但卻依照新結構主義的理論,自覺地放棄高端和先進產業而安心於製造業,就會形成貿易地位差異,進而造成國際分工的地位差異,中國和西方發達國家的經濟和財富差距就會進一步擴大。

儘管一個國家和地區的國際分工不能在短期內迅速擺脫特定的土地、環境、勞動力等歷史背景,但是安於落後生產結構的思想是極端錯誤的。在極端激烈的國際產業競爭中,一個國家哪怕是跑得稍微慢一點,都會把競爭優勢拱手讓人。

——萬博經濟研究院院長 滕泰

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德拉吉談凱恩斯:歐元區沒有改革或就沒有複蘇

來源: http://wallstreetcn.com/node/209237

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歐洲央行行長德拉吉昨日在美國著名智庫布魯金斯學會(Brookings Institution)發表了題為《歐元區的複蘇與改革》(“Recovery and Reform in the euro area”)的演說,開篇即強調了改革在歐元區經濟複蘇中扮演的重要角色。

在演講中,他援引了經濟學家凱恩斯的觀點,認為政府應該同時參與經濟的複蘇和改革。他特別指出,與凱恩斯的憂慮有所不同的是,今天歐洲面臨的問題不是改革過於草率,而是不可延後。

對於那些認為改革應該等待更好時機再進行的人,德拉吉表示,如果現在不進行改革,可能就永遠不會改革。他還稱,現在不改革的話,歐洲甚至可能不會再有轉好的機會。與此同時,那些在歐洲最苦難深重時(金融危機、歐債危機)撒下的改革的種子,如今已經開花結果。

下文為德拉吉該演說的開篇部分:

我在準備此次演講時,恰好重讀了凱恩斯於1933年致美國總統羅斯福的公開信。他在信中告訴羅斯福總統,政府應該同時參與經濟的複蘇和改革,同時把握好兩者之間的度。他尤其擔心政府會因過於草率地改革而妨礙了經濟的複蘇。

今天的歐洲與此有著相似之處:我們也在同時經歷著改革和複蘇。但實際上,我們的擔憂和凱恩斯的正好相反。現在不改革,就不會有複蘇。

當我這麽說的時候,我當然知道有人認為在時機更好的時候進行改革會事半功倍。然而,我並不是很贊同這樣的觀點。

首先,改革總是在時機壞的時候被延後,然後在情況好的時候被遺忘。

其次,如果我們現在不改革,我不確定我們是否還會有好的時候。因為歐洲面臨的並非周期性而是結構性的問題。潛在經濟增速如此之低,既無法托起失業率高企的經濟,也無法讓我們在短期內擺脫歐債危機和隨後積累下的巨額債務。穩定經濟的政策是必要的但並不充分。我們需要盡快提高經濟的潛在增速,而這意味著要進行改革。

我對等待改革時機持懷疑態度的第三個原因是,我們過去的改革已經取得了一定的成果。歐洲步入改革進程已經數年,因為金融危機和歐債危機使得部分國家經濟千倉百孔亟需修複。在那些最壞的時間里,我們的許多首創性舉措都取得了成功。在部分國家,當初那些努力所取得的成果已經開始顯現。

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泛談:凱恩斯主義、貨幣主義和金本位 橡谷智庫 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v3lp.html

   論壇上扯閑篇提及金本位。

   盡管我是奧地利學派的實踐者,但我卻認為金本位是無法恢複的,也是不可實現的。

   我對宋朝這個中國歷史上最為繁榮的朝代一直很有興趣,斷斷續續的看了一些碎片狀的歷史記錄,其中最有趣的莫過於貫穿整個宋朝的“錢荒”。

   宋朝制造了2億貫銅錢,如果你不知道這是什麽概念,唐朝整個王朝只超過300萬貫,而宋朝某年所鑄就超過500萬貫。但是以如此多的鑄幣量,但是還是歷年都出現錢荒,也就是經濟行為中缺少貨幣,最後迫使宋朝印刷紙幣,並最終釀成南宋的惡性通脹。

    宋朝官僚體系認為當時圍繞著整個南宋經濟體的眾多國家通用宋銅錢,引發了貨幣緊縮,因而禁止出口銅幣,卻引發了貨幣走私。這真是一大奇觀,可以想象當時宋銅錢實際上是美元的地位。

   實際上的問題卻是複雜的,一方面民間富人有儲蓄銅錢的習慣,常有富戶倉庫里有幾十萬貫的銅錢,常年不使用,連串銅錢的繩子都腐爛了;另一方面是流失到日本、東南亞、南亞、非洲、中東地區的銅錢成為當地通用貨幣。這引發了國家幹預,但銅錢的幣值卻低於銅的價值,以至於民間收到銅錢後就鑄成銅器,當時最多的就是銅鏡。這造成了考古史上一個奇葩的現象:出土的宋銅鏡不值錢,因為太多了。

    實際上與宋朝強大的商業經濟不相匹配的是金融業的落伍,幣值的不合理沒有得到市場的自然調節。而官方不恰當的幹涉更扭曲了市場。如果宋朝放任民間自由溶錢鑄銅,或溶銅鑄錢,並開放海禁,讓貨幣出海。則貨幣的實際購買力上升後,銅就會重新鑄成銅錢;如果銅的購買力下降,則銅錢會被融化為銅。出海的銅錢多到一定程度,在海外形成貨幣平衡,流失就會逐漸停止。

    但另一方面也說明當時宋朝已經通過貨幣貶值的隱秘方式來榨取民間財富,不停鑄幣的結果就是民間不停的將銅錢鑄造為銅鏡等器皿,與此同時,宋朝城市的房價漲到天上,以至於蘇軾兄弟這些名臣只能租房子住。

   那麽,如果現在實行金本位如何呢?

   因為黃金的存量加地下的只有20萬噸左右,相當於8萬至10萬億美金貨幣,無法滿足當下全球經濟需求,將迫使各國貨幣實行盯住黃金的策略,那麽貨幣的金含量就成了變量,接下去你一定明白,宋朝的錢荒又會重演。市場上的各國政府和民眾會把黃金儲藏在家里,使用不值錢的紙幣。

   這也是布林頓森林體系崩潰的原因。

  噢,你問我:道理這麽簡單嗎?(臺下說沒人問你啊,笑)

   就這麽簡單。

  所以,最終美國人使用了信用貨幣,並使得美元成為全球通用貨幣。美國以它的經濟總量、穩定的權力體系、威懾全球的軍事力量做背書,並從世界貨幣中獲得鑄幣稅。

   如果宋朝政府有人懂得金融,皇帝就會成立一個宋聯儲,向全球發行銅錢,幣值一定要超過銅的本身價值,並依賴對銅錢發行的調控,來掠奪全球經濟了。

   這是非常簡單的道理,於是美聯儲和華爾街堂而皇之的依賴美元榨取全球資源。

   但是世界經濟依賴這樣的貨幣,否則經濟的運作體系就崩潰了。

  問題在於人類史的生存絕對不是簡單的貨幣主義,而是一系列複雜的統治和博弈技巧。控制權力和財富的人天生就有利用手中權力壓榨全體的習慣,即使是清廉的官員也同樣如此。

   這是因為政府有天生的擴張傾向,每一個部門和部門的頭頭都習慣於擴張自己的手下官僚和公務員,而非縮小。而隨著部門的擴大,就意味著向上要求更多的預算,不僅僅是養活自己的團隊,還要用來浪費,以顯示自己在做事。在貪腐無法控制的國度,還有更大的一塊浪費:貪汙和分肥。

    所以,政府必須擴張財政,也意味著稅收和其他抽水的方法,比如說:貶值貨幣,壓低利息。

    無論什麽樣的政府體系,他們開始越來越喜歡管制和幹涉經濟,此時他們需要理論粉飾,凱恩斯主義和貨幣主義就適時地登場了。凱恩斯的貨幣內生理論是偉大的發現,認為政府是理性經濟人,則是最荒謬的錯誤。弗里德曼的貨幣主義認為適當的保持貨幣增量,以配合經濟增長,是正確的做法,也帶給世界經濟長達數十年的劇烈震蕩。

    實際上,回到政府和權貴本能的問題,擴張是需要成本的,壓榨帶來巨富是權貴喜歡的,因而貨幣擴張來刺激經濟的冠冕堂皇的理由,就伴隨著全球債務規模猛烈增長,實行了。

    美聯儲是全球貧富差距擴大、經濟難以複蘇、政治動蕩和極端宗教分子崛起的罪魁禍首,其余的各國央行都應該站在審判臺上。

    實際上,美國權貴獲取財富的欲望,和安撫底層需要的福利支出,在金錢選舉和勞工組織控制選票的體系下,不僅僅造成美國營商環境成為管制眾多的體系,同時也持續造成美聯儲一直印刷貨幣,無論采取什麽方式。

    凱恩斯沒有看到理性的政府經濟人,弗里德曼也沒有看到適度貨幣增長,一旦政府開閘放水,全球就遍地漫灌泥濘,一旦開始關閘收網,經濟就變成沙漠,民眾成了遍地被暴曬的魚蝦。

     其他國家沒有更好,只有更惡劣。

     唯一清醒的是德國。

     德國一直要求歐洲各國財政緊縮,是因為他們明白放任大政府和福利支出,並以貨幣漫灌來滿足他們,最終會毀了歐元區,造成整個歐元區成為貧富差距巨大、極端民粹崛起的世界,左邊有穆斯林,右邊有極右分子。

    但是因為緊縮和統一的歐元造成德國成為財富避險之地、出口強勁,也客觀上加劇了歐洲邊緣國家的經濟繼續衰退。這也導致德國無法徹底反對歐洲央行的貨幣救助。

    中國這十幾年來,也是大水漫灌和貨幣濫發的典型。只是這兩年幹的不錯,可以打及格分。樓繼偉的財政均衡,周小川的貨幣均衡匯率,未來會有好的歷史評價。習李都沒有給貨幣當局施加壓力,上佳表現。

    然而為了維系政局平穩,經濟不允許出現大硬著陸,這兩三年,實際上政府也做了許多放水的舉措,來維系經濟。

     對於中國來說,由於盯住美元的貨幣制度,帶給中國調控經濟的麻煩很多。一方面美元在強勢回歸,另一方面美國人拼命抨擊人民幣,希望人們幣繼續升值。而美元回歸和退出的過程,實際上加大了全球經濟融資成本。人民幣內在的成本也在上升,實際的貨幣利率更是表現強勢。

   今年,中國的影子銀行融資成本實際上在下降,銀行體系已經難以找到合適的大規模放貸的領域,風險偏好下降,使得銀行體系不再對傳統的房地產領域給與過多支持。

   如果中央政府繼續維持現狀,隨著房地產業的衰退,大宗商品和融資成本繼續下跌,帶給制造業和其他服務業的成本下滑,企業的資產負債表會得到改善。

   不過,在這個過程中,有人歡喜就有人愁,大量傳統貨幣習慣相關的領域會因為債務問題和資金鏈斷裂而倒閉。陣痛是必然的。

   中國政府在地方債的轉換,對大型地產直接融資的放開,以及未來國開行可能成為類似兩房,或者其他機構成為中國版的兩房,銀行體系被凍結的房地產貨幣存量得以釋放,就可以改善銀行體系的放貸能力。

  問題在於理財產品和信托產品收益風險比遠好於MBS,恐怕這方面很難在短期內改變銀行和儲戶的風險偏好。

  未來債券市場會表現不錯,隨著地方債的擴張,銀行通過置換風險資產,獲得安全資產。土地抵押的安全資產轉換為國債、地方債為主的安全資產,央行改變貨幣幹預方法,通過安全資產的抵押再貸款等等方式來盤活銀行存量,不再依賴盯住美元通過換匯的方式釋放流動性。

   另一方面,通過軍事力量的提升,加強人民幣國際化的背書,是否能做到宋朝沒有做到的事情呢?

    笑一聲。

   中國政府還需要讓全世界市場相信中國的政經體系是穩定的,可以做人民幣的背書。

   目前,從意識形態來說,還是無法做到的。

   不過央行可以通過對人民幣的貨幣均衡策略,和樓財長的財政均衡策略,給與全球投資人以信心,這樣即使美元強勢回歸,也不至於歷次美元周期引發資金回流,導致新興市場經濟體崩潰的現象重演。

   

  尾部閑扯幾句,管清友同學提及放開存貸比、18億畝紅線等等,我個人認為不妨再觀察。18億畝紅線是必須堅持的,但可以考慮在三個城市群地區放開。一旦城市群匯聚起來,其他中小城市自然成為鬼城,耕地也就回歸了。

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泛談:凱恩斯主義、貨幣主義和金本位 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v3lp.html

    耶倫譴責美國貧富差距,別假惺惺了,你、伯南克和美聯儲就是罪魁!

    論壇上扯閑篇提及金本位。

   盡管我是奧地利學派的實踐者,但我卻認為金本位是無法恢複的,也是不可實現的。

   我對宋朝這個中國歷史上最為繁榮的朝代一直很有興趣,斷斷續續的看了一些碎片狀的歷史記錄,其中最有趣的莫過於貫穿整個宋朝的“錢荒”。

   宋朝制造了2億貫銅錢,如果你不知道這是什麽概念,唐朝整個王朝只超過300萬貫,而宋朝某年所鑄就超過500萬貫。但是以如此多的鑄幣量,但是還是歷年都出現錢荒,也就是經濟行為中缺少貨幣,最後迫使宋朝印刷紙幣,並最終釀成南宋的惡性通脹。

    宋朝官僚體系認為當時圍繞著整個南宋經濟體的眾多國家通用宋銅錢,引發了貨幣緊縮,因而禁止出口銅幣,卻引發了貨幣走私。這真是一大奇觀,可以想象當時宋銅錢實際上是美元的地位。

   實際上的問題卻是複雜的,一方面民間富人有儲蓄銅錢的習慣,常有富戶倉庫里有幾十萬貫的銅錢,常年不使用,連串銅錢的繩子都腐爛了;另一方面是流失到日本、東南亞、南亞、非洲、中東地區的銅錢成為當地通用貨幣。這引發了國家幹預,但銅錢的幣值卻低於銅的價值,以至於民間收到銅錢後就鑄成銅器,當時最多的就是銅鏡。這造成了考古史上一個奇葩的現象:出土的宋銅鏡不值錢,因為太多了。

    實際上與宋朝強大的商業經濟不相匹配的是金融業的落伍,幣值的不合理沒有得到市場的自然調節。而官方不恰當的幹涉更扭曲了市場。如果宋朝放任民間自由溶錢鑄銅,或溶銅鑄錢,並開放海禁,讓貨幣出海。則貨幣的實際購買力上升後,銅就會重新鑄成銅錢;如果銅的購買力下降,則銅錢會被融化為銅。出海的銅錢多到一定程度,在海外形成貨幣平衡,流失就會逐漸停止。

    但另一方面也說明當時宋朝已經通過貨幣貶值的隱秘方式來榨取民間財富,不停鑄幣的結果就是民間不停的將銅錢鑄造為銅鏡等器皿,與此同時,宋朝城市的房價漲到天上,以至於蘇軾兄弟這些名臣只能租房子住。

   那麽,如果現在實行金本位如何呢?

   因為黃金的存量加地下的只有20萬噸左右,相當於8萬至10萬億美金貨幣,無法滿足當下全球經濟需求,將迫使各國貨幣實行盯住黃金的策略,那麽貨幣的金含量就成了變量,接下去你一定明白,宋朝的錢荒又會重演。市場上的各國政府和民眾會把黃金儲藏在家里,使用不值錢的紙幣。

   這也是布林頓森林體系崩潰的原因。

  噢,你問我:道理這麽簡單嗎?(臺下說沒人問你啊,笑)

   就這麽簡單。

  所以,最終美國人使用了信用貨幣,並使得美元成為全球通用貨幣。美國以它的經濟總量、穩定的權力體系、威懾全球的軍事力量做背書,並從世界貨幣中獲得鑄幣稅。

   如果宋朝政府有人懂得金融,皇帝就會成立一個宋聯儲,向全球發行銅錢,幣值一定要超過銅的本身價值,並依賴對銅錢發行的調控,來掠奪全球經濟了。

   這是非常簡單的道理,於是美聯儲和華爾街堂而皇之的依賴美元榨取全球資源。

   但是世界經濟依賴這樣的貨幣,否則經濟的運作體系就崩潰了。

  問題在於人類史的生存絕對不是簡單的貨幣主義,而是一系列複雜的統治和博弈技巧。控制權力和財富的人天生就有利用手中權力壓榨全體的習慣,即使是清廉的官員也同樣如此。

   這是因為政府有天生的擴張傾向,每一個部門和部門的頭頭都習慣於擴張自己的手下官僚和公務員,而非縮小。而隨著部門的擴大,就意味著向上要求更多的預算,不僅僅是養活自己的團隊,還要用來浪費,以顯示自己在做事。在貪腐無法控制的國度,還有更大的一塊浪費:貪汙和分肥。

    所以,政府必須擴張財政,也意味著稅收和其他抽水的方法,比如說:貶值貨幣,壓低利息。

    無論什麽樣的政府體系,他們開始越來越喜歡管制和幹涉經濟,此時他們需要理論粉飾,凱恩斯主義和貨幣主義就適時地登場了。凱恩斯的貨幣內生理論是偉大的發現,認為政府是理性經濟人,則是最荒謬的錯誤。弗里德曼的貨幣主義認為適當的保持貨幣增量,以配合經濟增長,是正確的做法,也帶給世界經濟長達數十年的劇烈震蕩。

    實際上,回到政府和權貴本能的問題,擴張是需要成本的,壓榨帶來巨富是權貴喜歡的,因而貨幣擴張來刺激經濟的冠冕堂皇的理由,就伴隨著全球債務規模猛烈增長,實行了。

    美聯儲是全球貧富差距擴大、經濟難以複蘇、政治動蕩和極端宗教分子崛起的罪魁禍首,其余的各國央行都應該站在審判臺上。

    實際上,美國權貴獲取財富的欲望,和安撫底層需要的福利支出,在金錢選舉和勞工組織控制選票的體系下,不僅僅造成美國營商環境成為管制眾多的體系,同時也持續造成美聯儲一直印刷貨幣,無論采取什麽方式。

    凱恩斯沒有看到理性的政府經濟人,弗里德曼也沒有看到適度貨幣增長,一旦政府開閘放水,全球就遍地漫灌泥濘,一旦開始關閘收網,經濟就變成沙漠,民眾成了遍地被暴曬的魚蝦。

     其他國家沒有更好,只有更惡劣。

     唯一清醒的是德國。

     德國一直要求歐洲各國財政緊縮,是因為他們明白放任大政府和福利支出,並以貨幣漫灌來滿足他們,最終會毀了歐元區,造成整個歐元區成為貧富差距巨大、極端民粹崛起的世界,左邊有穆斯林,右邊有極右分子。

    但是因為緊縮和統一的歐元造成德國成為財富避險之地、出口強勁,也客觀上加劇了歐洲邊緣國家的經濟繼續衰退。這也導致德國無法徹底反對歐洲央行的貨幣救助。

    中國這十幾年來,也是大水漫灌和貨幣濫發的典型。只是這兩年幹的不錯,可以打及格分。樓繼偉的財政均衡,周小川的貨幣均衡匯率,未來會有好的歷史評價。習李都沒有給貨幣當局施加壓力,上佳表現。

    然而為了維系政局平穩,經濟不允許出現大硬著陸,這兩三年,實際上政府也做了許多放水的舉措,來維系經濟。

     對於中國來說,由於盯住美元的貨幣制度,帶給中國調控經濟的麻煩很多。一方面美元在強勢回歸,另一方面美國人拼命抨擊人民幣,希望人們幣繼續升值。而美元回歸和退出的過程,實際上加大了全球經濟融資成本。人民幣內在的成本也在上升,實際的貨幣利率更是表現強勢。

   今年,中國的影子銀行融資成本實際上在下降,銀行體系已經難以找到合適的大規模放貸的領域,風險偏好下降,使得銀行體系不再對傳統的房地產領域給與過多支持。

   如果中央政府繼續維持現狀,隨著房地產業的衰退,大宗商品和融資成本繼續下跌,帶給制造業和其他服務業的成本下滑,企業的資產負債表會得到改善。

   不過,在這個過程中,有人歡喜就有人愁,大量傳統貨幣習慣相關的領域會因為債務問題和資金鏈斷裂而倒閉。陣痛是必然的。

   中國政府在地方債的轉換,對大型地產直接融資的放開,以及未來國開行可能成為類似兩房,或者其他機構成為中國版的兩房,銀行體系被凍結的房地產貨幣存量得以釋放,就可以改善銀行體系的放貸能力。

  問題在於理財產品和信托產品收益風險比遠好於MBS,恐怕這方面很難在短期內改變銀行和儲戶的風險偏好。

  未來債券市場會表現不錯,隨著地方債的擴張,銀行通過置換風險資產,獲得安全資產。土地抵押的安全資產轉換為國債、地方債為主的安全資產,央行改變貨幣幹預方法,通過安全資產的抵押再貸款等等方式來盤活銀行存量,不再依賴盯住美元通過換匯的方式釋放流動性。

   另一方面,通過軍事力量的提升,加強人民幣國際化的背書,是否能做到宋朝沒有做到的事情呢?

    笑一聲。

   中國政府還需要讓全世界市場相信中國的政經體系是穩定的,可以做人民幣的背書。

   目前,從意識形態來說,還是無法做到的。

   不過央行可以通過對人民幣的貨幣均衡策略,和樓財長的財政均衡策略,給與全球投資人以信心,這樣即使美元強勢回歸,也不至於歷次美元周期引發資金回流,導致新興市場經濟體崩潰的現象重演。

   

  尾部閑扯幾句,管清友同學提及放開存貸比、18億畝紅線等等,我個人認為不妨再觀察。18億畝紅線是必須堅持的,但可以考慮在三個城市群地區放開。一旦城市群匯聚起來,其他中小城市自然成為鬼城,耕地也就回歸了。

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日本的“凱恩斯式衰退”

來源: http://wallstreetcn.com/node/210867

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日本首相安倍晉三今天宣布推遲明年的消費稅上調,並解散國會眾議院,提前舉行大選。這顯示出,增加政府支出和加稅的刺激方法並不奏效。

他稱,日本的經濟增長並未回到正軌上,如期上調消費稅將令日本脫離通縮變得艱難。他指出,不會放棄實現財政整固的努力,將堅持基本預算平衡的目標。

三季度日本經濟意外萎縮1.6%,繼二季度大幅收縮7.3%以來連續兩季度出現負增長,日本經濟已經陷入了衰退。

這是日本自2008年以來的第四次衰退。自1992年以來,日本平均每年增長0.85%。

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今年的收縮比1997年那次更糟。1997年,日本也提高了消費稅。當時,財政部官員認為經濟衰退是受到了亞洲金融危機的影響。他們錯了。

現在,他們警告說,安倍推遲明年上調消費稅將會損害日本財政的可信度,而金融市場也將被懲罰。

目前,安倍迫切需要重新刺激經濟增長。安倍在2012年表示,他能重振日本經濟。選民相信了安倍,給予了其國會的多數席位。而到目前為止,他辜負了選民的信任。

安倍克服了財政部和日本央行的阻力,任命黑田東彥為日本央行行長。黑田東彥崇尚積極的貨幣政策,大量購買債券。但通脹幾乎沒有變化,而借貸也表現平平。

企業抱怨說,日元下跌讓它們遭受損失。黑田東彥在10月31日進一步擴大了日本央行的寬松政策,希望可以刺激經濟增長。然而,目前的數據表明,僅僅是更寬松的貨幣政策不足以維持經濟增長。

據日媒報道,安倍還默許了另一個典型的財政錯誤。

日本政府擬實施2-3萬億日元的經濟刺激計劃。今天下午,日本經濟大臣甘利明稱,希望盡快完成刺激措施方案。

自1990年日本經濟泡沫破滅以來,日本政府一直希望能通過增加開支來刺激經濟繁榮。日本政府支出占GDP的比重已經從30%升至40%。而日本國家債務已經占到了GDP的227%。增加的財政刺激可能幫助經濟短期增長,但是債務的上升將帶來稅收的上升,而這將有害增長,並進一步提高政府債務水平。

在提前選舉中,安倍很可能成功連任。這將給予他又一個刺激日本經濟複蘇的機會。要重振日本經濟,安倍必須射出他的“第三支箭”——自由化日本經濟並削減稅率。

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凱恩斯為劍橋大學國王學院理財:大規模購入股票,25年間平均收益率高達16%!

來源: http://www.infzm.com/content/126811

凱恩斯原來是個投資高手。(資料圖/圖)

劍橋大學國王學院(King’s College)創立於1441年,在劍橋大學眾多學院中財力最雄厚。一次大戰後,凱恩斯參與學院的資產管理與投資,他最大膽也最激進的改革,是把收益來源從地產轉入證券。此事的成敗與投資的時機密切相關,他的成果盈虧互見。期間最重大的失誤在於,未能預見到1929年10月的紐約股市崩盤,以及之後持續幾年的世界性大蕭條。於是他改變策略,買入後耐心等待度過大蕭條,也讓他從原本的短期進出買賣,轉為長期投資者,讓國王學院的資產得以長期受益。

為什麽1920-1930年代國王學院的資產管理,對現代還有意義?因為在那個歷史轉折的階段(一次戰後到1930年代大蕭條),凱恩斯對大學資產的投資策略,做了方向性與策略性的大轉向。今日各國的高等教育機構,都面臨經費與資產收益的龐大壓力。雖然環境各異,但面臨的轉折壓力和1920-1930年代類似。凱恩斯的膽識、獨樹一幟、特立獨行,在國王學院也遭到保守力量阻撓,但事後證明這是高明的創見,值得現代借鑒。

凱恩斯的新策略有兩大特點:1)把傳統的收益來源,從農業性不動產轉向高流動性、高風險、高變現的證券市場。2)他秉持“動物精神”,勇於投資、敢於投機。過程中有得有失,有成有敗,但他以國王學院的“終身院友”為榮,忠誠管理資產,劍橋大學31個學院中,在二次大戰結束前,國王學院的經濟狀況一直最好。

凱恩斯一生的職位眾多,幾乎每年都更換重要的國內外職責。1909年他被指派為學院的賬戶督查員(Inspector of the Accounts),1912年被選入國王學院的管理委員會,1918年戰後成為“副司庫”(Second Bursar),1924年成為“首席司庫”。直到1946年過世,都沒離開過這個職位,這是他擔任時間最長久、也最榮譽的工作:為劍橋最重要的學院、也是他自己的“母院”奉獻一生的投資智慧。

相對地,1920-1940年代的哈佛、耶魯大學,資產管理還是傳統的不動產收益,要到20世紀下半葉,美國高等教育機構才改采凱恩斯式的投資:長期投入有價證券。凱恩斯可說是高等教育“機構證券投資”的先驅者。從本文的表格可看出,凱恩斯給學院帶來巨大的資產利益,每年歲末財務報告時,國王學院的投資報表,就成為劍橋大學的焦點。

劍橋大學國王學院(資料圖/圖)

劍橋共有31個學院,國王學院是最大也最有名的,遊客需付費排隊參觀。1441年由亨利四世設立,曾賦與相當豐厚的資產,主要是農業不動產(耕地與莊園),散布在英格蘭各處。學院的著名院友,除了凱恩斯,還有擔任過都鐸王朝伊麗莎白女王內政大臣的Sir Francis Walsingham、擔任過首相的Sir Robert Walpole、近代計算器重要人物Alan Turing。

圖1:國王學院的耕地與莊園,散布在英格蘭各郡。數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 131, Figure 4.1.(資料圖/圖)

1441-1920年代初期近500年間,國王學院的資產以農業收益為主:共有36個莊園和8個在1453年沒入的教區長財產。愛德華四世時(1461-1470在位),沒收了一大部分學院的初始資產,導致年收益減半。都鐸王朝亨利七世與八世時,又得到王室贈與,成為劍橋大學最富有的學院,直到1546年三一學院(Trinity,這是牛頓所屬的學院)成立時才被超越。

學院的司庫如何管理資產?基本上是與佃農簽約、更新契作條件、出售林木、派任農地的管理人員。除了王室的賦與,學院也接受各方的捐贈、遺贈、購買,但在這400百多年間,這些事的比例不高。牛津和劍橋大學的學院資產,1850年之前都受到法條約束,不得出售土地,直到1920年在凱恩斯手中才有大幅變革。

為何需要大變革?因為碰到幾件經濟興衰。1)就興盛面來說,英國的農業革命,1700-1850年間田地生產增加5倍,但田租收益增加8倍。對學院這是好消息,所以長期習於享受不動產的豐厚收益。2)就衰退面來說,1870-1900年代英國農業進入蕭條衰退期。土地革命的壓力,以及越洋運輸的興盛,鼓勵農民往北美洲、澳洲、阿根廷開發新耕地,因而造成國內農產品價格下跌。3) 1870-1890年代中農業地租下跌3成,跌回60年前的水平,國王學院的收益在20年間,因而減少約1/5。到了1913年一戰前夕,學院的收益略有回升,但一直無法回到農業大蕭條之前的水平。

1882年學院首次公布收支狀況:不動產收益約3.64萬鎊,證券收入只有1,600鎊。顯示學院對證券的消極態度,原因很簡單:條文規定不得處置不動產,所以沒有足夠資產轉投資本市場,只能購入少量政府公債。19世紀末時,牛津劍橋的這項規定松綁了:可以處理不動產,也可以投入證券市場。國王學院因而在1880年代,買入印度政府公債(由英國政府保證),也買了英國鐵路債券,1890年代又買了英國市政府債券、殖民政府債券。這些都是證券信托業名單上,具有的“一級債券”。

換言之,1893年與1900年的投資信托法條,賦與學院有更高的管理資產自由度。但在一戰前,還是以持有安全性高的公共部門債券為主,尚未能多元化經營。這些保守投資所賺取的利息收入,只占全部收益的10%,無法抵消農業蕭條帶來的沖擊(表1)。

數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 133, Table 4.1.(資料圖/圖)

1918年戰後,凱恩斯被選為學院“副司庫”,1924年升為“司庫”(First Bursar),全權負責投資政策直到1946年過世。在這段完全自由自主、不受挑戰的22年間,表2顯示凱恩斯對學院資產的調配比例。國王學院比美國名校更早走向證券化。

數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 135, Table 4.2.(資料圖/圖)

把這麽高比例的資產投入證券市場,投資報酬率是否也很高?計算過後發現,並沒有過去所認為的那麽高:1924-1946年間平均收益率為16.0%,同時期英國證券市場的平均收益為10.4% , “限制型的證券”(restricted Portfolio)6.8%,英國政府債券6.8%。所以凱恩斯的選股表現,是比同時代的平均值高,但也沒有那麽“神”。

圖2顯示1922-1946年間,國王學院的投資報酬率(黑色線),和全英國資產投資報酬率(淡色條)。1922-1946這25年間,有6年表現比不上全英國的平均值(6/25=1/4)。這表現不佳的6年中,4年是在他接手的前8年內。

圖2:1922-46年間,國王學院的投資報酬率數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 216, Figure 1.(資料圖/圖)

黑線比灰線低,表示凱恩斯的表現較差,若累計1922-29年間的落差,會看出剛接手的前8年,比英國平均證券報酬率的收益,總共少了17.2%(業績落後)。尤其碰到1929年大蕭條時,凱恩斯的業績更差,1930-31年間虧損也很嚴重。真正的翻轉點在1932-36年間,凱恩斯大有斬獲。在二次大戰前幾年間(1938-40),他也是表現不佳,1941-46年間又表現良好。

整體而言,凱恩斯這麽聰明的人,25年間在股票市場上還是翻了兩次船(見圖2的負值)。主要是因為大蕭條與大戰,若在平時他表現得還不錯。限於篇幅,還有些更細節的逐年數字,不適合在此複制,一方面篇幅太長,二方面數據過細。有興趣的者請上網看Chambers et. al. (2015)頁847表1,詳述:1) 1921-1946年間,凱恩斯買賣股票的次數與金額。2)頁849表2詳述1921-1946年間,國王學院各種資產的逐年報酬率。

接下來看圖3:1919-2013近百年間,國王學院資產配置的趨勢變化。這顯示幾項特點:1)長期而言,不動產的比例持續下降,1975-1985年間升高過,之後又下跌。2)普通股的比例愈來愈高。3)優先股在1965年之後完全消失。4)固定收入的比重逐年減降。5)現金的比重也日益次要。6)若把焦點放在凱恩斯主掌的1924-1946年間,就可看出他要扭轉性的責任:把整體方向做結構性調整,到了2013年還看得出這項轉變的影響。

圖3:1919-2013年間國王學院資產配置的趨勢變化。說明:深黑色:不動產的比例;左向斜虛線:固定收入;灰色:優先股;右向斜線:普通股;左向斜線:現金;空白區:其他。數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. p.137, Figure 4.2.(資料圖/圖)

接下來看圖4:1921-1945年間學院的股利有多好?凱恩斯選購的證券,在1921-1945這25年間,報酬率大都高於買公債,也比100種代表性股票的報酬率高。長期而言,凱恩斯是學院資產投資的優良代理人。

圖4:1921-1945年間國王學院的股利說明:1)黑色折線是國王學院的股票股利:每年8月的股利總收入,占投資額的%。2)直方條:英國的聯合債券(consol)的報酬率。3)灰色陰影區:英國100項代表性股票的股利%。數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 138, Figure 4.3.(資料圖/圖)

圖5顯示另一個重要面向:選股的國際多元化。整體而言,非英國證券在1930年代時約占75%,顯示國際多元化很活躍。美國的大學如哈佛、耶魯、普林斯頓,在同一年代幾乎只持有本國證券。劍橋大學的其他學院呢?以最富有的三一學院為例,甚至到了1957年,還是以不動產收入為主(83%),證券收益只有8%。

圖5:凱恩斯選股的國際多元化說明:1)黑色區表示英國證券的比例;2)左向斜線:美國證券;3)淺灰區:歐洲證券;4)空白區:亞洲證券;5)右向斜線:其他國家:例如南非金礦股。數據來源:Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p.142, Figure 4.5.(資料圖/圖)

1920年代主掌國王學院資產時,凱恩斯替學院購入的證券總值約兩萬鎊。1946年過世時已超過82萬鎊。這項豐碩的成果,甚至比他在其他公職的成就更引人註目。他過世時捐贈44萬鎊給國王學院,換算成2012年的幣值約1500萬鎊。這批遺贈包括:財務投資、藝術品、善本古書、名人手稿(以牛頓手稿最重要)。其中的藝術品約值1946年的3萬鎊,1988年時增值到約1700萬鎊,今日的價值當然更高了。凱恩斯是國王學院有史以來,最有價值的院友:終身為母院奉獻心力,為學院賺取巨額財富,逝後又大方遺贈私產。對國王學院而言,凱恩斯的財務性貢獻是前無古人,也不容易出現後有來者。

參考書目

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凱恩斯的美術收藏和投資回報

來源: http://www.infzm.com/content/129493

1917-1946年間,凱恩斯投入約1.3萬鎊,購買了135幅畫。2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看,每年平均約9.8%,扣除物價通脹後,實際報酬率約4.7%。從凱恩斯的案例來看,長期持有名畫,或許比長期持有股票和公債更合算。

一、凱恩斯的美術收藏

鄧肯·格蘭特(Duncan Grant,1885-1978)是英國畫家,也是紡織品、陶磁器、劇場布置、服飾設計者。更重要的是,他與凱恩斯有密切關系,除了同屬布盧姆茨伯里(Bloomsbury)文藝圈,更是婚前的重要夥伴,這些事在凱恩斯傳記里都有豐富記載。凱恩斯曾自嘆缺乏藝術天份,對高端的文藝界人士有彌補性的崇敬。以下透過鄧肯的視角,來看凱恩斯對美術品的收藏品味與經歷。

鄧肯•格蘭特的自畫像(1920)(資料圖/圖)

鄧肯和凱恩斯之間的藝術通信模式,可用一則電報為例:

“塞尚佳作九百鎊價廉還有秀拉(Seuart)佳作350鎊你要買或建議瓦內薩(Vanessa)買他們明天去。”(當時為了省錢,不加標點符號)

1920年5月9日,鄧肯從巴黎寄明信片給凱恩斯:

“我們幫你買了一幅Gaston Thiesson的畫,1200法郎。我們很喜歡,但不是大多數人會興奮的那種。但實在便宜。Nessa說如果你不要,她要。我們看到兩幅Segonzacs的上等畫作,一是風景,一是靜物。有興趣嗎?”

凱恩斯過世時,留下豐富的美術品收藏,大都是英法的現代繪作,包括畢加索、德加、馬蒂斯等名家,以及凱恩斯朋友鄧肯和瓦內薩·貝爾的作品。凱恩斯生前鐘愛這些畫作,不願出借展覽,常說每次從國外回到家,看到墻上那些熟悉的作品是一大樂事。

美術品是他生命中的重要部分,他對畫作收藏和古書善本的熱情,都是終身不渝的深層喜好。上大學時還沒展現出這方面的興趣,因為那時的朋友圈,基本上是數學、歷史、古典學者。他們會景仰希臘雕塑與建築,也談論意大利和荷蘭畫派,但也僅止於此。

凱恩斯與Bloomsbury文藝圈的關系(資料圖/圖)

凱恩斯是著名的同性戀者,在那個年代這是會被警察逮捕的“罪行”。1925年,他42歲時,和俄國著名芭蕾舞者Lydia Lopokova結婚。在此之前,鄧肯和瓦內薩是他在倫敦最親密的朋友、最信任的人,也是他的“心靈守護者”(keepers of his conscience)。1918年第一次世界大戰結束後,凱恩斯代表英國到巴黎參與談判凡爾賽合約,戰後經濟尚未複蘇,法國物價(包括美術品)低廉。凱恩斯在這兩位畫家的建議下,買入不少佳作。他在巴黎兩次參觀後印象主義派畫展,開始收購近現代法國藝術,包括André Lhote的水彩畫《塞納-馬恩省河》。

凱恩斯與妻子 Lydia Lopokova(資料圖/圖)

凱恩斯也買英國畫家Frederick Etchells的作品,1912年(大戰前)他們相互來往密切,這些都在為凱恩斯成為收藏家作準備。轉折點是1918年戰爭結束後,因為那時法國名畫家德加(Edgar Degas,1834-1917)剛過世,辦了一場畫室拍賣會。這對凱恩斯是重要的藝術品活動,他替倫敦的國家藝廊(National Gallery)買了好幾幅佳作,值得細說如下。

畫家鄧肯•格蘭特是凱恩斯(圖右)婚前的重要夥伴。(資料圖/圖)

大戰期間鄧肯在薩塞克斯郡務農,很少來倫敦。有次他在Roger Fry的畫廊看到一本目錄,內容是即將在巴黎拍賣的德加畫作。他對幾幅作品甚感興趣,晚餐時問凱恩斯可否從財政部找到經費,撥款給國家藝廊采購這些千載難逢的作品?凱恩斯覺得這是個好主意。幾天後,他和鄧肯與瓦內薩共同討論這本目錄,變得興趣高昂,他對塞尚的作品最有興趣。3月21日,鄧肯在農地工作時收到凱恩斯的電報:“買畫錢有了。”兩天後凱恩斯說,他即將赴巴黎參加一項財政會議,正好趕上德加畫作拍賣。

現在讓凱恩斯自己解說這件事,這是他寫給鄧肯的短信:

“我對繪畫是旋風式的外遇,就在一天半之內,連想一下自己在做什麽的時間都不夠。我向財政部要到55萬法郎[約兩萬英鎊]來做這件事,國家藝廊的負責人Holmes[Sir Charles,1868-1936]與我們同行,希望能共同參加拍賣會。首要目標是買安格爾(Ingres)的作品,他的自畫像是首選,其次是Perroneau。我知道 Holmes看上Greco的作品,但承認這不是此行的目標。我有把握能說服他買下德拉克羅瓦(Delacroix)的《Baron Schwiter》。我會努力說服他買下塞尚的作品,因為我幫他找到這筆錢。他買下這幅畫,也算是對我個人的獎賞。但他目前並無意願買任何塞尚的作品。我沒和他談到Corot的畫作。”

那時的巴黎還在戰火下,拍賣會是1918年3月26、27兩天,人氣不旺進展緩慢。高潮點是倫敦國家藝廊與巴黎羅浮宮,激烈競標德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》。凱恩斯以1900法郎為自己買了安格爾的畫作《裸女》,以及德拉克羅瓦的小幅作品《牧場之馬》,還有一幅塞尚的靜物《六個蘋果》,94法郎。

安格爾的《浴女》(資料圖/圖)

3月28日夜晚凱恩斯回到倫敦,又累又餓,他的朋友瓦內薩記下當日的情景:

“凱恩斯無預警地半夜回到家,他坐政府的公務車在巷底下車,說他把塞尚的畫作放在路邊!鄧肯沖出去取回,你可以想象這是多興奮的事。Holmes在這場千載難逢的拍賣會中,做了愚蠢的決定,該買的沒買。他對塞尚的事沒聽進去,最後也沒把錢花完,帶回5千鎊,連原本可輕松到手的El Greco畫作也沒買到。他是買到了德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》和一些其他作品,包括高更的一幅靜物。其余的我不記得了。凱恩斯自己買了塞尚的《蘋果》,一幅安格爾的素描,一幅德拉克羅瓦的小幅畫和素描,他把那幅素描送給鄧肯。塞尚的那幅真讓人驚異,掛在屋子里最讓人興奮。”

一次戰後英國的私人收藏里,很少見到塞尚的作品,公共館藏則完全沒有。凱恩斯的戰利品,很快成為年輕畫家的朝聖品。這次巴黎的德加拍賣會,是凱恩斯收藏美術品的轉折點,也是一戰期間投機行為的意外結果。1920年5月,凱恩斯向一位德國難民,用350鎊買下Seurat的畫作《在Jatte的散步》。他真的喜歡這幅作品,價錢也非常低廉。接下來,凱恩斯用175法郎的價格,買了法國馬蒂斯的一幅小畫作。

凱恩斯幫助英國國家藝廊買到的德拉克羅瓦畫作。(資料圖/圖)

就這樣,從1920年到1946年過世期間,凱恩斯一有機會就買入名家作品,有藝術的動機,也有投資考慮。但他對美術品的興趣,終究比不上對善本古書的深情,有三項主因:1)他從中學時就對古書著迷,這是他“投資的初戀”;2)他是學界圈內人,能判斷典籍的重要性與版本的稀缺性;3)他是美術界的圈外人,不夠內行,只能買名作,還要靠藝術界朋友協助判斷,終究隔了一層。

舉個特殊例子,說明凱恩斯的買畫過程。英國畫商Vollard 1880年從塞尚手中,買下《樹林下》。此畫轉入Wildenstein手中,1937年連同兩幅德拉克羅瓦的小幅畫作賣給凱恩斯,三件總價4500鎊。幾星期後,凱恩斯如同往常一樣,時常研究拍賣會目錄,在佳士得的拍會買兩幅Braques作品,一幅是裸女,一幅風景,還有畢加索的兩幅靜物。

二戰期間凱恩斯購入的畫作相對減少,有人向他借展。他明白大戰期間生活困難精神苦悶,若這些畫作能有益人心,他非常願意免費外借。他有些重要的收藏,但不是以研究為取向,也不是純為私人利益,他很大方與社會分享。他的收藏品以英法畫派為主,有些也不是上品,但他願意收購以鼓勵畫家創作,展現出他的人文關懷面向。

他的收藏品中,下列18項是較主要的,依姓氏排序,無名字者表示與前項相同:

1) George Braque《裸女》1925;

2)《靜物》1911;

3) 塞尚《多米尼克叔叔》1865-7;

4)《六個蘋果》1873-7;

5)《在樹林內》1879-82;

6)《去除》1867;

7) 德拉克羅瓦《Abydos的未婚妻》約1843;

8)《牧場的馬》約1819;

9)《獅子與草蛇》約1847;

10) André Derain《靜物》;

11)《雙手環抱的睡者》;

12) 馬蒂斯《裸女》約1917;

13)畢加索《靜物與水果》1924;

14)《靜物》1923;

15) 雷諾阿《風景與橄欖樹》1912;

16) Georges Seurat《La Grande Jatte的星期天》1884;

17) Walter Sickert《蒙馬特的戲院》約1900;

18)《酒吧》1922。

凱恩斯藏品、塞尚畫作《多米尼克叔叔》(資料圖/圖)

雖然凱恩斯對美術品相當熱情,但他的藝術家朋友卻認為他“缺乏對視覺藝術的感應”,若沒有鄧肯這些朋友,他大概不會涉足美術品。他會買這些佳作,主要是朋友建議,而凱恩斯的政治與社會影響力,還有他個人的財力,讓他有機會在藝術朋友圈內,以收藏來取得“地位”。因為凱恩斯“通常沒有好眼光(意思是常買到次品),或是基於善意的原則而行動,而非基於品味而收藏(意思是出錢贊助藝術家)”。

凱恩斯對音樂的興趣不高,但對戲劇很熱心。他對戲劇的內行程度,最多只能算是業余,但又有許多意見,因而引起專業人不滿。他的好友Clive Bell說,凱恩斯在文化上“有限”,原文如下:

凱恩斯無法從內在去了解外國,這件事不會讓人驚訝。不論是法國或意大利或美國,他都從英吉利海峽的觀點去了解。說得更精確些,是從倫敦中心西敏寺,或國王會議廳的觀點去理解。和他的朋友相比,凱恩斯有點像滑稽的鄉下人。我說他的文化有限,就是這個意思。(Moggridge 2005:538-9)。

1924年凱恩斯自己做決定,買了一幅塞尚的畫,他的朋友們評論說:這是塞尚畫過的畫中最差的。

沒想到在國際社會被視為半神的人物,在藝術圈內竟然這麽沒地位。凱恩斯收藏美術作品,一方面是要表現他的文藝品味,但內行人並不十分贊同他的判斷。另一方面是從投資理財的觀點,把藝術收藏視為他投資股票、外匯、期貨的平行作為。事實證明,這第二條路線是他拿手的,也得到非凡的成果。

長期報酬率

1917-1945年間,凱恩斯透過各種管道,買入以英法兩國為主的作品。1946年逝後,翌年全數捐給劍橋大學國王學院。他的收藏品共135件,有當代名家如畢加索、馬蒂斯、塞尚之作,也有友人鄧肯的作品。這批收藏目前存放在國王學院和Fitzwilliam博物館。另一方面,他也留下非常豐富的文件與檔案,存放在國王學院。這些文件中有詳細資料:畫作列表、買賣發票、日期與價格,以及搜購過程的信函。

凱恩斯夫婦畫像(資料圖/圖)

這批檔案也有其他重要的信息,例如逝後對他遺產價值的估算。較特別的是這批美術品的價值,在幾十年間做過好幾次估價,讓我們可以詳估凱恩斯收藏品,在1946-2013年間的變動趨勢。換句話說,凱恩斯的美術品是重要個案,可看出1917-1946、1946、1959、1981、1988、2000、2013這7個時點的價值變化。很少有個人的收藏品,能提供這麽完整的訊息,讓後人分析繪畫投資的長期增值模式。

1917-1946年間,凱恩斯投入這135幅畫的總金額約1.3萬鎊,2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看,每年平均約9.8%,扣除物價通脹後,實際報酬率約4.7%。這表示,如果能跨世代持有名作,長期的報酬非常可觀。凱恩斯的個案是:若父子兩代持有96年(1917-2013),就有機會從1.3萬鎊(1917-1946)增值到7000萬鎊(2013)。長期持有名畫,或許比長期持有股票和公債更合算。

重看凱恩斯的購入價格,可以得出幾項特點:

1)他很會運用時機低價買入,例如在一次大戰末的困難時期。

2)他很會運用人際關系,找尋資金與與佳作。

3)他的文藝交往圈,對選畫品味有決定性的影響。

4)他只買不賣。

5)從拍賣公司(如蘇士比和佳士得)購入的畫作,平均增值程度,明顯高於從不同來源(例如畫廊或其他中介商)買入的作品,顯示拍賣公司的商品有長遠價值。

6)凱恩斯的收藏有高度集中性,135幅中最重要的10幅,占他總支出的80%:把80%的資金投入前7%(=10/135)的目標物內。這是大輸或大贏的做法,也符合凱恩斯常說的“動物精神”:勇於投資、敢於投機。

7)畫作價值的變化,取決於畫家逝後的行情漲跌,難以事前預測。而股票證劵,是以短期營運績效決定投資成敗。所以長期持有藝術品較有利,與有價證劵的性質迥異:臉書與騰訊的股價,可在十年內增長百千倍,但不易維持幾十年。美術品與古董不易短期內暴漲,以長期持有為上,適合不缺錢用、不必周轉資金的投資者。

1946年過世前,凱恩斯擔任國王學院的司庫,管理學院的資產與投資。逝後這個職位由他的學生Richard Kahn(1905-89)接任。1959年Kahn草擬一份備忘錄,詳載這135件收藏的原作者、標題、尺寸。1959年時有26件在國王學院,23件借給Fitzwilliam博物館,85件屬於此博物館的館藏,還有一幅Duncan Grant幫凱恩斯畫的肖像,借給凱恩斯弟弟的兒子Milo。表1析述這135件的原作者,以及購買時的相對價格。

*表格第3欄末的總計是73點,以Picasso的4幅為例,合計3點,購入金額的比重是3/73。這不是價格的概念,而是對每位畫家的總購買額,占總支出的比例。因為1917-46年間,經歷兩次世界大戰,物價變化很大,直接比較各幅畫的單價意義不大,所以改采「權重」的概念。數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表1。

1985年Fitzwilliam博物館舉辦展覽,題為:“凱恩斯:畫作、古書、手稿收藏家”,展出135幅中的85幅,還制作展覽目錄圖冊(見附圖),詳載每項展示品的背景信息(http://www.fitzmuseum.cam.ac.uk/collections/Collection onlineKeynes)。內有凱恩斯本人與家族捐贈的805項收藏品,其中233項有圖片。805項分四大類: 1) Painting, Drawing & Prints,632項。2) Applied Arts,129項。3) Manuscripts & Printed Books,44項。

書名:Maynard Keynes. Collector of Pictures, Books and Manuscripts. Catalogue of an Exhibition held at The Fitzwilliam Museum, Cambridge, UK (5 July - 29 August 1983特展目錄封面)數據源:Amazon網絡書店(http://www.amazon.com)書籍廣告封面

根據上述兩項資料,以及凱恩斯檔案的文獻,可以判斷表1內135幅作品中,有73幅是購入的畫作,其余都沒有交易證據。根據有記錄的交易與發票,計算出凱恩斯一生為美術收藏的支出是12,847鎊。

數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表2。

表2顯示凱恩斯的收藏,集中在一次大戰後(1918-20)與1930年代中期(1935-7)。這兩個時點,也正是他財富增長最快的階段:1) 1919年出版《和平的經濟後果》暢銷全世界,他用法國版權的收入買了畫。另一項財源,是他在外匯市場套利賺了錢;2) 1935年凱恩斯在股市獲利豐碩。

以下是歷次估價的紀錄。1)1946年過世時,家屬請Percy Moore Turner估算這批收藏(135件中的112件);2)倫敦知名的藝術商Agnew & Sons,1959年評估其中的105件,目的是要為這批成品保險,需要估算當時的市價;3)1981年Agnew重估131件的價值;4) 1988年也是為了保險的目的,估算國王學院借給Fitzwilliam博物館的畫作價值;5) 2000年蘇士比拍賣公司重估其中的44件;6) 2013年底,為了研究凱恩斯收藏品的增值與報酬率,劍橋大學管理學院的研究小組,聘請藝術估價公司Gurr Johns,估算其中27件最重要的作品。同時也另請四家公司,評估1988年時保額最高的15件作品。這四家是:市場研究公司Art Tactic、藝術估價公司Dickinson、蘇士比、佳士得。估價的方式:只看1983年的展覽目錄、他們也不知道前述5次的估價結果、也不知道估價的目的與用途(雙盲測試)。

數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表3。

表3顯示1917-2013年間歷次估價的變化。最簡單的對比,是1946年之前的總價值為1.28萬鎊,2013年底時為7,085萬鎊。如前所述,這些估價並非135件全估,而且歷次的取樣大小不一,但涵蓋了135件中總價值的95%以上。也就是說,雖然表3的選樣不一,但已夠代表性了。這種歷史估算,無法有一致性的標準,這種增值幅度大體上已可接受。接下來要問兩個問題:

1) 2013年的物價和1946年相差很大,若扣除物價上漲率,凱恩斯生前投入的1.28萬鎊,在表3歷次的估價中,會減少多大幅度?這要用另一種較簡潔的方式來回答:1946-2013年間,這批收藏品的平均年投資報酬率有多高?若以名義價格(當年的價值)來計算,1946-2013的平均年報酬率約9.8%。若扣除物價上漲,平均報酬率約4.7%。

2)若當初凱恩斯把這1.28萬鎊,投入股票證劵市場,1946-2013的平均年報酬率會多高?估算2013年的價值約7,460萬鎊,比美術品的7,085萬鎊高375萬鎊。說明:

a)股票只在2013年之前的25年間,才表現得比收藏品的報酬高。1946-1988年間,都是股票的報酬率較差。

b)若以1959、1981、1988這3個時點來對照,股票的收益就明顯低於美術收藏。

c)凱恩斯收藏品增值最快的階段,是在逝後的30年內。30年之後增值就慢了,這表示當初的購入價格低廉。他未必是有鑒賞力的藝術家,但確實是有眼光的投資者。

d)整體而言,1959-2013半世紀間,這批收藏品的年平均收益至少有4.2%,比同時期的證劵市場報酬少1.8%左右。

e)證劵市場的增長,受益於全球經濟繁榮,也深受不景氣與金融危機的威脅。

f)證劵市場在半世紀間的報酬率較佳,但短期內激烈起伏的程度,遠高於藝術品。也就是說,你能長期抱著藝術品安心睡覺,但持有股票證劵則需要大量安眠藥。

鄧肯幫凱恩斯畫的像。(資料圖/圖)

接下來討論兩個較次要的問題。

1)藝術品作者的知名度或聲望,會影響長期的投資報酬嗎?

答案:確實會。

凱恩斯的收藏品中,如表1所示,有不少是藝術圈朋友贈送的(購入價格為0),有些作者的名氣較普通,有些則是世界聞名,如畢加索、塞尚、馬蒂斯。名氣較高的作者,作品的長期增值幅度明顯較高,價值起伏也較穩定。

凱恩斯的收藏品有項特色:價值集中度非常高。他生前投入的1.2萬鎊,80%用在前十項最貴的畫作中。在2013年的估價中,有兩項作品的價值,就占了73項其他作品總價的一半;前十項最有價值的作品,占全部收藏總值的91%。這表示凱恩斯的收藏,如果會增值這麽快速,基本上是由知名畫家如塞尚、馬蒂斯、畢加索的作品推進。也就是說,愈名不見經傳的畫家,對作品的長期增值幅度,愈不是主要的推動力。

2)購入管道重要嗎?向知名拍賣公司買入的作品,會比向藝廊或私下交易的作品,增值的幅度更穩更高嗎?

答案:會。

原因很明顯:愈有聲譽的拍賣公司,較願意拍賣名家作品。一方面吸引買主;二方面售價高傭金多;三方面,名氣作品在景氣不佳時抗跌性強,景氣良好時增值空間較大。

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