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【專欄】從“寬貨幣”到“寬信貸”的傳導仍然不暢

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

10月信貸數據總體仍然偏弱，派生存款不足導致企業存款連續下滑，進而對M2增速形成拖累。考慮到央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利（MLF），這意味著央行的流動性釋放並未有效傳導到商行的貸款投放上。這一方面可能是因為MLF期限較短，商行不願匹配長期資產（所以新增票據融資仍然維持高位）；另一方可能是因為MLF利率仍然偏高，對壓低商行的負債成本效果不彰。我們在三季度貨幣政策執行報告的評論中提到，今年迄今為止央行主動投放的基礎貨幣數量，大體上與外匯占款下降的數量一致。而盡管3個月MLF的利率（3.5%）低於同業市場水平，但與外匯占款形成的存款利率相比仍然偏高。

我們預計，在定向寬松的背景下，未來央行一方面需要拉長投放流動性的期限（例如更長期的MLF或者PSL），另一方面需要進一步降低定向流動性管理工具的利率水平，以提高與信貸投放掛鉤的基礎貨幣釋放對於商業銀行的吸引力，促進“寬貨幣”更好地向“寬信貸”傳導。

票據融資逆勢沖高，信貸需求依舊疲弱。10月新增人民幣貸款5483億元，總量投放上仍高於季節性規律（圖1），但10月新增票據融資逆勢沖量（1171億元）值得關註。由於歷來臨近年底銀行貸款額度會較為緊張，10月份的票據融資多為負增長（除2008年底的大規模寬松之外，圖2）。今年10月票據融資繼續增長顯示出信貸需求仍然非常疲弱，銀行只能用票據沖量。如果剔除新增票據融資，那麽10月新增信貸大致與季節性投放規律相當。10月住戶中長期貸款僅新增1195億元，並未明顯回升，央行房貸新政對於房屋銷售的促進作用可能仍需進一步觀察；10月非金融企業新增中長期貸款2232億元，亦未明顯改善。

未貼現承兌匯票連續大幅下滑，壓低社會融資總量。10月新增社會融資總量6627億，存量同比增速進一步回落至14.4%（圖3）。總體來看，表內貸款投放依然穩健，表外渠道則受銀監會加強監管及商行風險偏好繼續低迷的影響繼續萎縮。10月新增委托貸款1377億元，新增信托貸款減少215億元。值得關註的是，10月未貼現承兌匯票繼續大幅減少2413億元。今年7月以來，未貼現承兌匯票存量已持續下降9100億元，大幅壓低了社會融資總量。這一方面由於近幾月票據融資持續增加，承兌匯票大量入表；另一方面也反映了銀行承受了來自銀監會加強同業監管的壓力。2009年以來，未貼現承兌匯票大部分時間都維持正增長，有兩次負增長均出現在銀行表外業務承壓時期（圖4）：一次是在2011年下半年，當時銀監會重新規範票據同業代付問題，導致下半年票據融資大幅萎縮；另一次是在2013年錢荒過後，貨幣市場高利率持續抑制了銀行表外業務。當前與2011年底比較相似，一方面票據融資較高，另一方面同業監管趨嚴。不過，考慮到未貼現承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少可持續時間不會太長（2011年時持續了約5個月）。我們預計未來兩月未貼現承兌匯票將停止大幅下降，社會融資總量增速繼續下滑的壓力會有所緩解。

信貸擴張不濟致企業存款連續下滑，拖累M2增速。10月M2同比增速為12.6%，若按期末余額計算增速為12.05%，意味著統計口徑仍然有所調整（圖5）。分項來看，10月居民存款減少5395億，低於歷史同期水平，主要由於9月商行季末沖存力度減少，因此10月存款流出數量也有所減少。9月和10月新增居民存款加總後仍高於去年同期水平；由於企業稅收上繳，10月新增財政存款6837億；10企業存款大幅下降4482億是拖累10月M2增速的主要原因。從季節性規律來看，近兩年由於財稅上繳和季末沖存款逆轉，10月企業存款都會出現下降。今年9月企業存款已經減少1041億元，這意味著商行通過企業渠道沖存款的效應並不顯著，而10月企業存款減少幅度甚至超過歷年水平（圖6）。我們推測，企業存款連續回落可能與表外融資渠道萎縮，導致存款派生減少有關，尤其是未貼現承兌匯票的大幅下降直接降低了保證金存款的數量。因此，結合表內外融資來看，10月M2增速回落的主要原因仍然在於信貸擴張不濟。

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車企價格戰傳導至零部件商 應對成本壓力成行業共識

車市增長放緩，車企和經銷商降價幅度也在進一步放大。

奧迪A6L車型4月平均讓利超過9萬元，寶馬X3上月的平均折扣達到5.4萬元，而沃爾沃XC60的讓利則接近6萬元。來自汽車行業咨詢公司威爾森的最新車市價格分析報告顯示，4月乘用車市場整體成交價格約為14.7萬元，環比下降308元，同比2015年下降1.4%，折扣率為11.9%，折扣金額達到19888元。2016年整體市場價格相比2015年同期走低。

4月部分豪華車型價格走勢

市場價格走低必然會影響車企和經銷商的利潤，從而對前兩者的成本管控帶來新的要求。因此，在今年的全球汽車論壇上，長安汽車總裁朱華榮拋出了自主品牌低價之下的高成本困境這一話題，牽一發而動全身。車市的低速增長已經將壓力從前端傳導到整個產業鏈之上。包括麥格納、大陸、法雷奧等在內的零部件巨頭，也都在探討車市新常態下，零部件企業如何來降低因為車企降價帶來的成本壓力。

上述多家零部件供應商一致認為，中國過去多年來高達10%甚至以上的GDP增速可能將不再重現，而6%這一數字可能會成為常態。車市增速也是如此，當高增速不再重現，價格戰必然會愈演愈烈。從去年開始，車企之間的價格競爭已經從轎車領域蔓延至SUV和MPV這兩大利潤率相對較高的細分市場。長城在2015年首次出現因為價格戰而增產不增收的現象。在自主向上攻的競爭壓力之下，原來品牌溢價相對較高的合資品牌如現代、起亞等也開始放低價格和身段以贏得市場。

車市價格指數

與價格和利潤空間走低相背離的是，中國的人力成本依然逐年攀升，按照德國大陸集團執行董事會成員、大陸集團中國區總裁兼首席執行官康睿凡(Palf Cramer)的說法，每年的人力成本增長率在8%左右。如何平衡利潤下降和成本上升，是零部件企業面臨的第一大挑戰。

第二大挑戰來自於，車市低增長可能會讓車企產能過剩的風險暴露。李爾公司副總裁兼中國區總經理Charles Chang在論壇上表示，中國現在有大大小小約100家左右的生產企業，在過去高增長的時代，大家都有生存的空間，加之地方政府的保護，讓這些企業都還能保持運轉。而當低增長到來，車企的產能過剩以及收購兼並以及淘汰將不可避免。而整車廠產能安排、變動也都會對零部件企業的生產效率和成本帶來不可控的影響。

零部件企業面臨的第三大挑戰是，當低速增長來臨，車企很可能會頻繁地推出新車來刺激市場，在新車頻出的大背景下，如何精準判斷並選擇市場前景較大的車型做配套?麥格納國際亞洲執行副總裁Frank Obrien則認為：“我們需要專業的團隊，我們的管理團隊面臨著比以前更大的壓力，因為一旦我們遇到召回，四到五年的利潤會消失掉。”

同樣，Frank Obrien還認為，隨著汽車行業開放度的提升，很多原本不具備汽車經驗的玩家進入，零部件整車廠在與他們接觸和合作時，也會面臨一些無法預料的問題和挑戰。

雖然增速放緩，但中國依然是全球第一大汽車市場，新的燃油和排放法規以及當下汽車行業的智能互聯趨勢讓他們對未來依然保持樂觀。

按照國家要求，到2020年，中國的車企平均油耗將達到每百公里5L的標準值，而新能源汽車的地位已經被上升至國家戰略層面;另外，在針對中國消費者的調查中，有60%多的客戶認為未來自主駕駛或者是自動化的智能汽車將會成為現實。

“持續不斷的創新是零部件企業化解上述壓力的關鍵點。”法雷奧集團中國總裁畢諾(Edouard de Pirey)表示，法雷奧未來將把年收入的10%作為研發投入;康睿凡也坦言，去年大陸集團的研發投入達到了24億歐元，占銷售總額的2.1%。上述零部件巨頭的研發將集中在節能減排和智能互聯汽車領域。

與此同時，我們也看到，近兩年來，零部件行業的兼並重組案例頻繁發生。零部件企業變得越來越專註，剝離非核心業務，而將大量的資金和資源投入到垂直化的核心領域，以打造更強的競爭力。

遼寧省上半年經濟增速為負 下行壓力或傳導至居民收入

遼寧省今天終於拿出了上半年經濟數據，但這個數據，需要去計算，並沒有直接說明。

根據遼寧電視臺引用遼寧省統計局的數據，今年上半年，遼寧省第三產業增加值增長6500億元，同比增長3.2%，增速快於地區生產總值增速4.2個百分點。

這個題目算起來很簡單，就是遼寧省上半年地區生產總值(GDP)同比下降了1個百分點。但遼寧電視臺始終未將這個負增長的數據直接說出來。

今年一季度，遼寧省GDP同比下降了1.3%，上半年同比下降1個百分點 ，說明遼寧的經濟未繼續斷崖式下滑。

遼寧省統計局的分析認為，今年上半年，該省的經濟結構進一步優化，一批以新產品、新行業、新業態為代表的經濟發展新動能正在積聚，居民生活繼續改善。

這其中，制造業汽車、航天、通訊、醫藥、航空航天等高技術比重占多的行業是遼寧工業經濟的亮點。規模以上汽車工業增加值占到全省規模以上工業增加值的10.6%，同比增長3.2個百分點。

27日，遼寧省工業和信息化委員會經信委舉行新聞發布會，相關負責人表示，工業經濟面臨形勢錯綜複雜，規模以上工業增加值呈現低位趨穩態勢，生產要素先行指標保持相對平穩，部分行業效益狀況有所好轉，部分地區逐步走出低谷，但下行壓力仍然較大。

這位相關負責人對上半年遼寧省工業經濟運行的新變化和特點，用“緩、穩、優、新、難”5個字進行了概括。

降幅趨緩。“緩”，主要表現在全省規上增加值降幅呈趨穩態勢。數據表明，今年上半年，遼寧省規模以上企業完成工業增加值同比下降7.7%，降幅較一季度收窄了0.7個百分點。產銷率98.0%，較上年同期提升0.2個百分點。1-5月份，全省規上企業實現主營業務收入11551.1億元，實現利稅991.7億元，實現利潤376.1億元。

與一季度相比，大連、盤錦、鞍山等10個市工業增加值或實現正增長或降幅收窄，呈現向好態勢。遼寧全省規上企業主營業務收入、利潤總額降幅比一季度末分別收窄5.1和10.5個百分點。全省工業生產    者出廠價格指數(PPI)自去年9月以來已連續9個月降幅收窄。

生產趨穩。“穩”，主要表現在工業運行基本面保持穩定，大型企業增加值增速高於全省平均水平5.6個百分點；工業用電量、貨運量、企業中長期存貸款增長等先行指標保持平穩；全省重點跟蹤的23種原材料類產品中，價格環比上漲的占56.5%。工業稅收比重穩步提升。

結構趨優。“優”，主要是供給側結構性改革和轉型升級在穩步推進，結構調整的力度加大。供給側結構性改革在落地，“三去一降一補”取得了初步的成效。從去產能看，上半年煤炭產量下降了11.4%，粗鋼下降了4.7%；從降成本的角度來講，全省已經依法減免企業各項稅收100多億元，企業主營業務成本比上年同期下降16.3%，降本增效效果初顯。經濟運行的質量有所改善，好的因素在累積。從這些數據來看，經濟結構調整穩步推進，力度不斷加大。

動力趨新。“新”，主要是新主體、新經濟發展態勢良好，新的動力在增長。從企業主體情況看，今年繼續保持了快速增長的趨勢，據工商部門統計，上半年日均註冊登記企業320戶，比去年同期增長18.2%。從新興產業的情況看，高端裝備、智能制造和高新技術產業發展繼續加快。從新業態和新模式來看，制造業與互聯網融合發展逐步深化，服務型制造、研發設計、電子商務等高端生產性服務業發展迅速。

困難不小。“難”，主要是遼寧經濟正處在結構調整、轉型升級的關鍵階段，調整的陣痛還在持續，實體經濟運行還是比較困難。整個形勢還是嚴峻複雜，經濟下行壓力仍然較大。

遼寧省是否走出了困境，當地經濟專家表示不好判斷。他告訴《第一財經日報》記者，包括遼寧在內的東北地區的經濟矛盾，是幾十年造成的，要想改變這種情況需要時間，不是一朝一夕的事兒。

遼寧方面已經註意到經濟下行可能對居民收入造成的壓力。根據遼寧省統計局的數據，今年上半年居民收入同比增長6.9%。但遼寧當地學者認為，經濟下行壓力下，居民收入不可能逆勢增長，經濟增速下行的壓力最終會傳導到居民收入上面。

遼寧方面今天也表示，要重視經濟下行對居民收入的影響。

2017首季空氣質量專項督查 石家莊“壓力傳導不到位”

以“督政”為主的2017年第一季度空氣質量專項督查正在一點點揭開蓋子。

環保部17日晚通報，按照統一部署，2月15日，開展2017年第一季度空氣質量專項督查18個督查組已全部進駐京津冀及周邊地區18個城市，通過聽取地方工作匯報、走訪部門、調閱資料、現場檢查企業等方式方法全面開展專項督查工作。

圖為17日下午，第13督查組在濟南市東部老工業區檢查。攝影/章軻

據統計，截至2月16日，18個督查組共走訪督導檢查137個部門和企業，發現問題33個。這些問題包括：

石家莊市壓力傳導不到位，縣級政府在落實重汙染天氣應急預案方面仍然是以環保局人員為主，其他部門參與度不高。石家莊市生產醫藥中間體的中小企業汙染較為嚴重。

滄州市大化TDI有限公司限產限排量僅達到10%，未嚴格按滄縣通知的要求落實汙染物減排30%，用電量降30%。南皮縣河北鑫珠陶瓷制造有限公司、至信化工有限公司屬於此次應急期間停產企業，但調取用電量發現，2月11日至16日用電量仍處於高負荷。青縣商務和工信局未按應急預案要求開展加油站油氣回收裝置運行情況巡查。

唐山市中石化任各莊油庫未建立油氣回收設施運行臺賬，環保檔案不完善。

廊坊市廣陽區京港家具有限公司至今未通過“三同時”環保竣工驗收，督查組轉交廊坊市環保局進一步調查處理。

衡水市公安交警支隊未及時修訂重汙染天氣應急工作預案，市商務局在日常監管中對油品質量缺乏相應技術檢測手段，和工商、質監部門聯合監管機制不完善，油品質量只能依據加油站進貨票據進行紙面核定。冀州區雙創工地部分土方及裸露地面未采取有效防揚塵措施。

太原市部分焦化企業存在環境管理問題，山西隆輝煤氣化有限公司批建不符，30孔焦爐未按環保驗收要求進行封閉。

臨汾市山西焦化股份有限公司炭黑生產車間煙囪存在冒黑煙現象，4#焦爐在出焦過程中，部分煙粉塵收集不完全，存在煙粉塵無組織排放問題。山西華德冶鑄有限公司噴漆工段按照要求應該實施停產，但現場檢查時，該企業噴漆工段仍在生產。

鶴壁市2個建築工地在紅色預警期間未落實停工要求，2家企業或大氣汙染治理設施管護水平差，或廠區和物料防塵措施不到位。

安陽市殷都區安陽中海水泥有限公司廠區垃圾、料場未及時清理或覆蓋，違反停產要求，揚塵控制措施不完善，有揚塵產生。沙鋼集團安陽永興鋼鐵有限公司原料場取料機取料時部分物料未覆蓋。安陽市安林路與安李立交橋交叉口向東500米處，雖然道路維修已停工，但防塵措施不完善，有揚塵產生。安林高速北側水冶下道口附近一新修道路施工工地裸露黃土未覆蓋。督查組已將發現的問題移交地方查處。

美聯儲加息傳導效應顯現：MLF利率再度上行10BP

淩晨2點，美聯儲的加息靴子終於落地——加息25個基點，聯邦基金利率區間就此上升至0.75%-1%。

傳導效應隨即顯現，繼1月底、2月初中期借貸便利(MLF)和央行逆回購操作中標利率上行10BP之後，3月16日央行逆回購和MLF中標利率再次上行10BP。

3月16日，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，央行對17家金融機構開展3030億MLF操作，其中6個月、1年期中標利率分別為3.05%、3.2%，上調10個基點。

央行相關負責人今日就公開市場操作中標利率相關問題答記者問時指出，美聯儲在去年12月份和今天淩晨兩次加息，美國國債收益率帶動全球收益率曲線上移。這樣，國內基本面與海外因素傳導效應疊加，市場利率已迅速有了反應。從本次招標前的市場預期看，基於對國內基本面變化和美聯儲加息的判斷，市場機構對中標利率進一步上行已有較強預期。

中標利率上行不是加息

對於MLF利率上行，有市場預期是否在“加息”？對此，央行有關負責人指出，此次中標利率上行是市場化招投標的結果，是通過央行招標、交易對手投標產生的。中標利率上行並不是加息。

央行負責人指出，央行逆回購和MLF操作合計投放3830億元資金，規模可謂不小，但中標利率仍上行了10BP，主要反映了近期國內外影響市場資金供求因素的變化。

觀察是否加息要看是否調整存貸款基準利率，中標利率上行並不是加息。在我國當前的貨幣政策框架下，“加息”指的是存貸款基準利率的上調，帶有較強的主動調控意圖。而中標利率上行是在資金供求影響下隨行就市的表現，主要是由市場決定的。公開市場操作有自己的量、價目標，當側重點在價的目標時，量(招標規模)就要隨行就市;當側重於操作量時，價格(中標利率)就會隨行就市。

央行負責人指出，中央銀行工具箱的工具比較多，不必對每次操作數量、價格都作出過度解讀。大家可以看看美聯儲的公開市場操作，翻查人民銀行1996年以來每一期公開市場操作，中標利率經常在變，並不意味著貨幣政策取向發生變化。

繼續穩健貨幣政策

對於人民銀行在公開市場上利用各種工具，市場認為在引導貨幣市場利率上行，今年兩會上央行行長周小川在答記者問時也有回應。

周小川指出，政府工作報告中明確指出，我們還是繼續實施穩健的貨幣政策，或者更明確的說法，就是我們的貨幣政策是穩健中性。

至於使用各種各樣的工具，確實中央銀行工具箱的工具比較多，工具的使用自然可能也帶有引導市場價格、引導預期，同時傳導貨幣政策的意圖。但是也沒必要對每次操作數量、價格都作過度解讀，貨幣政策總體來說還是穩健中性。

創新基因：複制與傳導之辯

創新基因是否能夠複制?這是科技界普遍關心卻又難以充分詮釋的一個話題。

複制創新基因，從過程上看至少要搞清楚創新的過程，解決如何成為創新者和為何能被稱為創新等問題，更深入解釋的話，創新基因就是能讓一個組織成為某一個形態的特點。在23日博鰲亞洲論壇的創新分論壇上，被稱為以色列創新之父的約西·瓦爾蒂(Yossi Vardi)對科技創新給出了自己的看法。“世界上每個城市都想成為一個創新中心或是創新基地。但通常這種構建創新中心的過程是和現有創新能力密不可分的。”瓦爾蒂表示，“但究竟是什麽樣的因素使得創新的火花得以迸發?德國和日本做得非常好，但是我們沒有把它們稱為創新國度，所以這里面還有文化因素。是什麽在這個生態圈中賦予了創新精神?”

即便全球那麽多的城市正在朝科創中心方向發展，但矽谷始終只有一個。為何這些城市沒有形成一個創新的內核，這是更多科技行業人士和投資人需要認真思考的問題。

“這個問題既不是靠技術和資本，也不是靠幾個天才或者具有創業精神的人就能夠解決的問題。”世界知識產權組織副總幹事王彬穎認為，創新基因的形成和傳承，關鍵是靠生態系統。

王彬穎以2016年的數據舉例，中國在工業設計知識產權上已經取得了不小進步，“國際申請知識產權商標和專利發明，我們是世界第三，離第二位日本已經不遠了，第一位是美國。”

王彬穎稱，世界知識產權組織提供三類服務——PCT專利國際系統、馬德里國際商標註冊系統和保護工業設計的海牙系統，目的就是成為創新基因，讓創新具有可持續性。

而在廣東以色列理工學院校長李劍閣看來，並不是所有創新基因都能直接複制。

“我不認為任何創新基因都是可以複制的，我認為是嫁接的，是轉基因的。”李劍閣舉例，矽谷、以色列、日本和英國都有很多的創新，但中國的深圳和北京中關村在創新方面也有他們獨到的地方。

“以色列人口只有北京的1/3，但創新企業的數量位列世界第三，僅次於美國和中國。但以色列上市企業高管中有70%是畢業於以色列理工學院，我們想做的就是接近這家大學的創新創業精神。”李劍閣的學校，是汕頭大學與以色列理工學院合作籌辦的大學。

Formation Group合夥人、Oculus天使投資人洛根·阿林(Logan Allin)同樣不認為複制矽谷是一個聰明做法，而且絕非只跟錢有關。

“創新有很多的特質，而且它需要有歷史、文化以及生態系統的支持。”洛根強調創新背後的精神力量，“中國大學每年大概有800萬畢業生，越來越多的畢業生開始創業。在中國的無人機、自動化、人工智能這些領域，我們看到很多年輕人的身影，所以中國從創新的角度來講已經做得非常好了，在北京和上海可以感覺到矽谷的元素和矽谷的精神在生根發芽。”

對於為什麽選擇中國作為投資市場，洛根告訴第一財經記者，他們跨境投資的範圍涵蓋物聯網、自動駕駛、科技金融、VR/AR以及共享經濟五個領域。“中國有8億在線用戶，90%使用手機，所以這絕對是一個大的消費市場，而且消費在GDP的占比會越來越高，所以，無論是對於面向商家的項目還是面向客戶的項目，中國都應該是首要市場。”

百度技術體系和新興業務群組總裁張亞勤在討論中稱自己參加博鰲的15年來創新一直是重要議題。

他認為，互聯網的創新基本都是商業模式的創新，第一階段的創新都是從美國仿制過來的，但並不阻礙市場快速發展。第二個階段則是移動互聯網時代，中國做了很多自主產品創新，比如很多人認為中國的通信工具、地圖產品、移動支付都比國外做得好。

“人工智能、自動駕駛，還有超級計算機、機器學習，這些基礎架構方面的創新在中國開始引領世界，在很多方面獲得了專利。所以，在過去15年中國取得了很大的進展，從專業模式的創新到產品創新和技術創新，我們越來越涉及到創新的基礎架構。”張亞勤稱。

劉士余：資本市場穩健運行是貨幣政策有效傳導的基礎

金融脫媒加速、非銀機構快速發展的背景下，貨幣政策信號傳導機制已經發生很大變化。證監會主席劉士余3月24日上午在“2017中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”上表示，資本市場的穩健運行已經成為貨幣政策信號有效傳導的重要基礎。

在這場以“百年變局中的全球經濟與中國金融：新趨勢、新挑戰、新動力”為主題的論壇上，劉士余受邀發表了主旨演講。劉士余曾在央行分管金融穩定工作長達十年，對資本市場與貨幣政策之間的關系多有思考。

“考慮這個問題，必須看到一個大的背景。上世紀80年代以來，金融脫媒呈加速態勢，以基金等資產管理機構為代表的非銀行部門快速發展，支持企業投融資或風險管理的資本市場體系得到前所未有的發展。”劉士余說，貨幣政策信號的傳導，從以前的以銀行系統為主，到現在的更加多渠道。

在他看來，資本市場可以直接對宏觀經濟變量或貨幣政策信號做出快速反應，通過價格漲跌、期貨現貨的交替、通過正向或反向的操作，迅速將資金引導到最具有投資價值的領域，資本市場對貨幣政策會做出最靈敏的反應。

具體而言體現在五個方面。第一，抵押品的設定。股票價格上漲，抵押品價值增加，可用於融資的抵押品價格上升，企業融資功能增強，從而放大貨幣政策對經濟的支持效率。

第二，股票價格上漲，單位資本投資回報增加，企業投資成本相對下降，企業就更加願意增加投資。第三，財富效應。股票價格上漲，企業的資產負債表或居民的財富效應增強，那麽就會增加投資或消費的意願。

第四，企業通過資本市場進行兼並重組，達到規模效應或競爭優勢，通過銀行獲得資金的價格就會大大降低，提款的便利就會大大增加。第五，資本市場支持創新，引領產業升級，擴大就業機會，提高經濟競爭力及穩定性。

值得註意的是，一個硬幣總有兩面。“當資本市場的泡沫快速形成，甚至不斷放大時，在這個過程中，資本市場對貨幣政策信號的反應是相當遲鈍的，甚至是逆反的。這時候相當於是一個黑洞，把太陽發出的光線吸收掉了。”劉士余說，這是非常可怕的，而對於央行和資本市場監管者來講，就是要力求避免產生這種資本市場對貨幣政策的吸收現象，避免這種“黑洞”。

“在當今背景下，還是要好好琢磨一下貨幣政策信號對資本市場的影響或關系。”劉士余表示，中國證監會將從三個方面做好工作。

首先，在穩健的貨幣政策下，中國必須加快發展資本市場，因為中國特色社會主義經濟下的資本市場前景是廣闊的。其次，資本市場的穩定是金融穩定的重要組成部分，中國證監會要配合央行做好金融穩定的工作。第三，中國資本市場必須對央行貨幣政策信號要更加靈敏反應，利用有效的貨幣政策窗口，不失時機的深化改革，來促進資本市場的發展。

“中國證監會將一如既往的支持央行牽頭的金融監管或金融穩定機制，尊重央行履行法定職能，做好金融監管協調及金融穩定。”劉士余說，資本市場比任何時候都需要銀行業及銀監會、保險業及保監會的支持，也更加需要央行的支持和呵護。

盛松成：金融去杠桿傳導至社融增量大降，料今年M2增速高於去年

6月12日，央行公布了5月金融數據。5月M2達到174.31萬億元，同比增速持平於8.3%，然而社會融資規模（社融）存量182.14萬億元，增速降至10.3%，且5月社融增量（7608億元）環比下降較多（4月社融增量為1.56萬億元），同比少增3023億元，引發了市場關註。

各界關註的是，究竟是什麽引發了社融增量的大降？M2的下降進一步向社融傳導後，這又將如何影響金融市場和實體經濟？央行的貨幣政策未來將如何相機抉擇？

對此，中國人民銀行參事、原調統司司長盛松成接受了第一財經記者的獨家專訪。他表示，“社融增量大幅下降是金融去杠桿的進一步表現，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項‘影子銀行主力軍’的萎縮是主要原因。”根據其最新測算，上述三項指標在2017年1-5月對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8％，而2018年1-5月則分別降至-0.9%，0.0%和0.1%。最新社會融資規模數據發布後，盡管企業債券融資凈減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1-5月，企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點，而今年1-5月則拉動社會融資規模增速1.1個百分點。關於未來一段時間貨幣政策的趨向，盛松成對記者表示，“金融去杠桿導致融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量大降。但是，貨幣政策不應就此放松，否則金融去杠桿就會前功盡棄。當然，去杠桿的邊際力度應逐步趨緩，預計今年M2同比增速很可能會高於去年。”

社融增量下降是金融去杠桿的進一步表現

盡管社融增量下降，但盛松成認為，大家說的‘社融環比腰斬’可能太過片面，“一來觀測同比增速更加客觀，二來社融增量環比下降也源於季節性因素。一般來說，銀行抱著‘先放款先受益’的心態，一季度社融增量一般都較多，到了4、5月環比增量就會顯得有所放緩。”

當然，他也認為，金融去杠桿仍然是造成社融增量下降的主因，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票（影子銀行）增速的大降是關鍵因素。

最新數據顯示，非標融資持續收縮，委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元，5月份，這三項合計減少4215億，同比多減4504億元。

另一方面，近期信用違約事件頻發，不少機構出現評級“潔癖”，對於一級信用債融資產生較大壓力。數據顯示， 5月信用債融資總額3681億元，環比減少4489億元。不過就今年1-5月的總量來看，債券融資的情況仍好於去年同期。

去年以來，M2增速大降至個位數始終是市場關註的焦點，相比之下，社融增速的放緩並不劇烈。“M2從金融機構的負債方統計，社融從金融機構的資產方和金融市場的發行方統計，兩者是一個硬幣的兩個面。未來隨著金融去杠桿逐步到位，預計社會融資規模和M2增速的差距將逐步縮小。”盛松成表示。

M2與經濟的相關性將提高

早前各界對社融與M2走勢差異議論較多，認為M2無法真實體現整體流動性情況。今年1-5月，社融與M2增速差距仍然較大，盛松成認為這主要是金融監管加強、金融去杠桿的結果率先體現在了M2之上。而到了5月，社融增量下降也是金融去杠桿效果的進一步顯現。他認為，隨著金融去杠桿的推進，預計社融與M2增速差距將逐步縮小， M2與經濟的相關性會提高。

今年1-4月，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導致M2增速較上年同期回落3.0個百分點。盛松成分析稱，社融與M2走勢從2016年10月開始出現差異，並且差距逐漸擴大。2017年8月，社融存量同比增速高於M2增速4.2個百分點，差距達到最大，比2016年10月擴大3個百分點；截至今年5月這一差距略有縮小，但依然有2.0個百分點，比上年同期略有收窄（2017年5月，社融與M2增速相差3.3個百分點）。

M2早前率先大降的原因之一則在於，金融去杠桿導致銀行體系投向非銀金融機構的資金減少。具體而言，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2，但這是否增加社融，則要看非銀機構有沒有將這筆資金投入實體經濟。如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有投入到實體經濟，而是在金融體系內部空轉，就會表現為M2與社融增速不一致；只有非銀機構將通過資管等產品融來的資金投入到實體經濟，才能增加社融。

不過，盛松成也表示，從歷史上看，社會融資規模與M2增速走勢基本一致，兩者相關系數達到了0.88。個別月份兩者的增速甚至完全一致，如2016年一季度末，社會融資規模存量增速和廣義貨幣M2增速都是13.4%。

貨幣政策應穩健中性

針對未來的貨幣政策，盛松成認為，金融去杠桿的進程不會逆轉，但相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，央行將更可能相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，運用定向降準、MLF等量價工具進行調節。

“金融去杠桿的結果就是金融體系內部周轉減少，這並不可怕，但後果是金融體系內部資金緊張、金融市場利率上升，這也體現在此前大量債券棄發一事上。”他稱，央行在金融去杠桿方面的邊際力度不應繼續趨緊，其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。

央行6月1日公布將適當擴大MLF擔保品範圍，新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進一步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支持力度，結合近期民企信用事件的增多，更多的是在去杠桿過程中的結構性調整。

盡管近期MLF的質押範圍擴大，一定程度上使得短期內再次大幅降準的預期有所降溫，但盛松成也認為，降準的必要性仍然存在，未來央行將運用量價結合的工具。

此前，IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾也對第一財經記者表示，當前中國16%的存款準備金率仍然是國際最高水平，而且中國貨幣增長模式已然發生改變，2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，但目前這種情況已經逆轉，因此存準率應該進一步下降。當然中國也已經從數量型調控向美聯儲式的價格調控過渡，降準的同時完全可以伴隨公開市場利率提升，因此降準並不一定是寬松。

也正是基於上述一系列判斷（金融去杠桿邊際力度不會繼續趨緊），盛松成預計今年M2同比增速將高於去年。

加強貨幣傳導，金融委二次會議傳遞了什麽信號？

“金融風險由發散狀態向收斂狀態轉變。”時隔一個月，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金融委”）第二次召開會議。而此次會議與年中政治局會議的時間間隔不到一周。

8月3日，中國政府網顯示，國務院金融穩定發展委員會第二次會議由國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴主持召開。會議認為，當前金融形勢總體向好，宏觀杠桿率趨於穩定，市場預期明顯變化，金融機構合規意識增強，野蠻擴張、非法集資等金融亂象初步遏制，金融風險由發散狀態向收斂狀態轉變。

業內人士表示，政策基調進一步明確了，穩金融，穩增長，需要積極穩妥和更加精準的應對易發多發的金融風險，“穩貨幣、寬信用、寬財政基調確定了，對標之前政治局會議提出的‘六個穩’”。

一周前，在7月31日召開的中共中央政治局會議上，首次提出“六穩”，即要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。“穩金融”被置於第二位，足見中央認為當前金融穩定的重要性。

此次金融委第二次會議指出，我國經濟尚處於新舊動能轉換時期，長期積累的金融風險進入易發多發期，外部不確定因素有所增多，需要積極穩妥和更加精準地加以應對。特別值得重視的是，在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。

金融委六大部署

會議強調，做好當前金融工作，進一步打通貨幣政策傳導機制，必須按照黨中央、國務院的有關部署，重點把握好以下六大方面。

一是處理好穩增長與防風險的關系。在堅持推進供給側結構性改革的前提下，註意支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。

綜合來看，目前中國經濟面臨多重風險，例如地方政府債務、信用收縮、房地產、地方政府、國有企業去杠桿、互聯網金融等。雖然此次金融委二次會議指出，金融風險由發散狀態向收斂狀態轉變，但業內人士認為，長期積累的金融風險進入易發多發期，外部不確定因素有所增多，需要積極穩妥和更加精準地加以應對。

二是處理好宏觀總量與微觀信貸的關系。在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。結合此次金融委部署的第五大方面來看，“健全正向激勵機制，充分調動金融領域中人的積極性，有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵。”

此前，7月17日，銀保監會召開疏通貨幣政策傳導機制、做好民營企業和小微企業融資服務座談會，提出要加快建立有效調動基層積極性的激勵機制。要制定獨立的信貸計劃，優化統計核算機制，完善績效考核方案，推行內部資金轉移價格優惠措施，安排專項激勵費用，細化盡職免責辦法，激發基層員工做好民營企業和小微企業融資服務的積極性。業內人士稱，金融機構目前正在做。

三是發揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。

四是深化金融改革，完善大中小金融機構健康發展的格局。

五是健全正向激勵機制，充分調動金融領域中人的積極性，有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵。

六是持續開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動，依法保護投資者權益，維護金融和社會穩定。自6月以來，網貸行業風險事件不斷，行業加速出清，出現問題及停業平臺數量陡增。近期監管政策接連落地，業內人士預計，網絡借貸野蠻生長、魚龍混雜的局面即將結束。

加強貨幣傳導 防範流動性堰塞湖

金融委二次會議指出，特別值得重視的是，在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。一位銀行業人士表示，目前要加強貨幣傳導機制，防範流動性堰塞湖的發生。

此次會議也強調，在堅持推進供給側結構性改革的前提下，註意支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。多位專家對第一財經記者表示，此次會議強調的是最終需求。“最終需求”就是內需，擴內需是當前更為迫切的目標，擴內需是為了穩增長。

恒豐銀行研究院宏觀團隊分析，從國內層面看，擴內需將成為下半年經濟增長的壓艙石。降低進口關稅已於7月1日正式實施，更加積極的財政政策和寬信用導向的貨幣政策，或將提振下半年的基礎設施建設，助力內需向好。

今年以來，央行先後三次定向降準，增加對小微企業的貸款。對於會議強調的“必須更加重視打通貨幣政策傳導機制”，中國人民銀行參事、調查統計司原司長盛松成對第一財經日報記者表示：“央行應對定向降準以後的資金流向加強監測，跟蹤檢查，而不能一放了之，以確保資金真正落實到小微企業。”

此外值得註意的是，此次會議還研究了堅持結構化去杠桿、促進國際收支平衡等重點問題。

對於去杠桿，民生銀行首席分析師溫彬對第一財經記者指出，對於僵屍企業仍然要收貸，將有限的信貸資源集中起來。但穩增長中該加的杠桿也要加上，例如基礎設施投資，需要發揮關鍵性作用。下半年隨著基礎設施投資空間變大，要更加強調基礎設施民生改善作用，資金還要大量進入上述領域。此外對於一些有市場、短期只是債務困難的企業，“債轉股”仍然需要進一步推進。

而對於“研究促進國際收支平衡”，業內人士表示，在當前中美貿易摩擦、人民幣貶值背景下，這一信息顯得尤為關鍵。

事實上，中國貿易順差自2016年三季度以來已經收窄，德意誌銀行近日發布報告也指出，中國上半年可能錄得約150億美元的經常項目赤字，將是1998年以來首次錄得半年度赤字。

近期，人民幣匯率也跌破“6.8”關口，對此，中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤近日接受第一財經獨家專訪時指出，過去一段時間以來，人民幣中間價定價基本遵守了人民幣定價公式，央行已經退出常態幹預。當前中國經濟基本面不差，在經歷了上一輪人民幣貶值的考驗後，證明政府有能力、有條件維護市場穩定。

責編：林潔琛

銀保監會：加強監管引領 打通貨幣政策傳導機制

據銀保監會網站11日消息，近期，銀保監會按照黨中央、國務院決策部署，堅持防範化解金融風險和服務實體經濟相結合，通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制，增強銀行保險機構服務實體經濟的能力和意願，提高金融資源配置效率，促進實體經濟與金融良性循環。

引導銀行保險機構加大資金投放力度，保障實體經濟有效融資需求。指導銀行保險機構準確把握促進經濟增長與防控風險的關系，正確理解監管政策意圖，充分利用當前流動性充裕、融資成本穩中有降的有利條件，加大信貸投放力度，擴大對實體經濟融資支持。近期貸款投放明顯加快。據初步統計，7月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短板的金融支持。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨於平緩。

推動機制創新，提高服務實體經濟能力。調整貸款損失準備監管要求，鼓勵銀行利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷力度，上半年共處置不良貸款約8000億元，較上年同期多處置1665億元，騰出更多信貸投放空間。合理確定市場化債轉股風險權重，推動定向降準資金支持債轉股盡快落地，盤活存量資產，提高資金周轉效率。督促銀行適當提高利潤留存比例，夯實核心資本，積極支持銀行機構尤其是中小機構多渠道補充資本，打通商業銀行補充一級資本的渠道，增強信貸投放能力。6月末，商業銀行資本充足率13.52%，核心一級資本充足率10.57%，在表內貸款快速增長的情況下資本水平保持穩定。

健全激勵機制，增強服務實體經濟的意願。指導銀行健全內部激勵機制，加強對不良貸款形成原因的甄別，落實盡職免責要求，進一步調動基層信貸投放積極性。著力緩解小微企業融資難融資貴問題，優化小微金融服務監管考核辦法，加強貸款成本和貸款投放監測考核，落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度，有效發揮監管考核“指揮棒”的激勵作用。今年前7個月，銀行業小微企業貸款增加1.6萬億元，增速持續高於同期全部貸款增速。督促銀行機構綜合分析民營企業風險狀況，加大對主業突出、信譽良好的民營企業授信支持，合理確定貸款價格，適度降低融資成本。

下一步，銀保監會將堅持穩中求進工作總基調，加強統籌協調，紮實細致工作，進一步疏通金融服務實體經濟的“最後一公里”，提高金融服務實體經濟質效。

責編：明智