金交所的做市商算盤 「中國金價」如何實現？

背靠巨大的中國市場，上海黃金交易所已穩坐全球黃金現貨交易量老大的寶座。眼下，它正試圖「拓疆闢土」，培育黃金做市商，謀求定價權。但對於它正在進行的嘗試，市場反應並不熱烈。

機構黃金交易又添新渠道。

2012年12月的第一個交易日，上海黃金交易所（下稱「金交所」）與中國外匯交易中心合作推出銀行間黃金詢價業務，探索在交易所之外的銀行間市場交易，這是金交所首次引入做市商制度，也是近年來最重要的一次擴張。

所謂的黃金詢價業務不同於以往的撮合制交易，撮合制交易往往是小額多筆成交，每筆僅有幾公斤，缺點是無法短期鎖定價格，並容易引起市場波動。若要滿足銀行間的大宗黃金交易，就必須採用國際上慣用的詢價模式，由做市商不斷地向投資者報價，並按這些價格接受投資者的一切買賣要求。

新推出的兩個黃金詢價交易品種正是目前市場中需求量最大的現貨品種，而首批獲准參與的20家銀行，基本覆蓋了國內黃金交易活躍的銀行。

對於金交所的此番變化，外媒將此視為「中國金價」的實現路徑，擴大以人民幣計價黃金的影響力。但是，中國離掌握黃金定價權，究竟還有多遠？

定價權如何不請自來

「中國金價」還要靠市場認同來實現

根據金交所統計數據，2011年該所黃金現貨交易量達7438.5噸，交易額達2.48萬億元，分別同比增長23%和53%，是全球最大的黃金現貨交易市場。

不過，金交所的頭把交椅僅僅指交易所範圍，而國際黃金交易的重頭部分均在場外進行，以倫敦為代表的場外市場——採用詢價模式的做市商市場，佔據了全球三分之二的交易量，與之相比，國內黃金市場的交易規模和參與主體數量上均不在一個量級。獨立行情甚至會引發境外投資者到境內套利。

而早在2010年8月，人民銀行和五部委發佈《關於促進黃金市場發展的若干意見》，明確提出：豐富市場交易模式，引入做市商制度，提高黃金市場流動性。

之後的一年，以天津貴金屬交易所為代表的交易場所，以保證金低、採用做市商制度及更便利的24小時交易時間等特點，吸引了不少國內投資者參與交易，這些場所的成交量猛增。

不過2011年底，中國央行等五部委已聯合下文確定除上海金交所和上海期交所外，國內不得再設立黃金交易所和中心，已經開業的，要立即停止開辦新的業務。

而一直以來，金交所因為參照國際金價（倫敦金或者美國期金）定價，而屢受指摘。交易所如何發展場外模式，市場如何做大，畢竟「中國金價」還要靠市場認同來實現。

這一次，金交所有意參照中國外匯形成機制，實現「中國金價」。金交所找來了擁有豐富做市商經驗的親兄弟——中國外匯交易中心助陣。外匯交易中心和金交所同屬央行管理，金交所負責清算和交割，以及黃金詢價業務的市場制度建設、市場准入、新產品發佈等，中國外匯交易中心提供詢價的交易系統。

金交所希望這次聯姻能夠改善交易主體結構，擴大機構投資者的數量。

金交所交易二部總經理滕巍告訴南方週末記者：「今後會考慮即使只具備交易所或交易中心的會員資格，符合相關條件的機構也可以通過詢價系統參與黃金交易。」這意味著今後交易中心的350家外匯交易會員和兩千多家票據市場會員都有機會參與黃金詢價。

「如果能夠吸引到足夠多的投資者，做大國內黃金市場，所謂的定價權就不請自來了。」

但交易中心的會員多數不具備持有實物黃金的資格，金交所要實現擴員，必須突破這一制度障礙。

另一方面定價權也取決於金融機構參與國際市場的能力。但就目前的參與程度來看，國內金融機構僅僅是小角色。金交所希望通過國內的詢價市場訓練銀行的做市能力。

看起來，金交所正在努力搭建做市商的練兵場，但這卻並非一日之功。

「做市商需要無限承接流動性，無論什麼時候誰來詢價都可以報價，且能成交。目前，並不是每家銀行都具備做市的能力。」滕巍說。

大像在小池塘洗澡

在交易成本上，詢價沒有優勢

雖然金交所用心良苦，但銀行積極響應者似乎寥寥。

南方週末記者瞭解到，除了首個交易日，為了測試系統，13家銀行完成了30筆交易，交易量達到3.62噸。之後的二十多天裡，交易員們發現兩個交易品種加起來，一天最多7筆交易，成交量不足1噸，這個量不到交易所中同類品種交易量的八分之一。

興業銀行資金運營中心貴金屬資深分析師蔣舒認為目前的詢價市場缺乏初始推動力。「這就好比大像在小池塘洗澡。」蔣舒說，「銀行雖然資金雄厚，但在這麼小的市場中也沒什麼好翻騰的，越沒什麼好翻騰的風險敞口越小，就越沒法做。」

即便是交易較為活躍的中國銀行，交易員也略顯勉強，只能保證每天有一筆以上的交易。

「銀行頂多只是試一試。大家都覺得詢價有潛力，但真正的積極性沒有發揮出來。」一位交易員如是說。

而南方週末記者採訪的多位銀行交易員，均對詢價手續費頗有微詞。中國銀行金融市場部貴金屬團隊主管蔡振瑋說：「費率較高，很難有吸引力。」

鐘宇是一家股份制商業銀行的黃金交易員，他回憶道，2012年7月，金交所發給銀行一份交易規則徵詢意見稿，當時還沒有確定交易手續費和最低交易門檻。鐘宇提出的意見是，希望手續費略高於銀行間外匯詢價交易的手續費。

最終的交易手續費定為萬分之四，這與交易所內黃金現貨品種相同，但卻是外匯詢價交易的四十倍。鐘對此頗感意外，同行們都覺得在交易成本上，詢價沒有半點優勢。

對比2006年初，銀行間即期外匯市場引入詢價交易，其手續費只是原有競價交易的三十分之一，一時間幾乎所有的外匯交易都從競價市場轉移到詢價市場。

但金交所也有苦衷，滕巍解釋道：「這畢竟不是單純的貨幣交易，銀行間的詢價交易也需要實物交割，涉及提貨、出庫、入庫，要把這些成本都考慮在內。」

土壤尚未具備

理想局面是把境外黃金業務轉移到國內詢價市場

國內黃金的大玩家以銀行為主，特別是近幾年的黃金牛市，讓銀行的貴金屬業務增長堪比光速。

以工商銀行為例，2009年該行貴金屬業務量只有千餘噸，2010年是2.4萬噸，到了2011年交易量超過16萬噸，漲幅超過500%。

2011年，金交所共有29家商業銀行會員，雖然僅佔會員總數的17.47%，卻貢獻了64.54%的黃金交易量（商業銀行在金交所的黃金交易量為4800.56噸）。

除了代理個人業務，商業銀行黃金自營交易也成了金交所的台柱子，金交所2012年11月度報告顯示：黃金自營前十位的機構，銀行佔了8個席位，這八家銀行的自營量已經佔到總成交量的38.67%。

對金交所來說，最為理想的局面是銀行在競價市場交易量維持不變的情況下，把境外的黃金業務轉移到國內的詢價市場。

事實上，商業銀行在境外市場的黃金交易已經遠超過其在金交所的黃金自營交易。截至2011年年末，13家銀行開辦了境外黃金業務，累計成交4050.5噸。而在金交所，26家銀行黃金自營成交2834.122噸。

商業銀行從事境外黃金業務主要是通過銀行間市場沖抵境內的賬戶金交易頭寸，本質上屬於詢價交易。新上線的詢價市場無疑開闢了一條新的對沖渠道。

滕巍也認為：與其在國際市場單邊開敞口搏市場波動，不如進行境內外價差套利的策略交易，風險會更小。

雖說渠道是打通了，但看起來，吸引銀行回流的土壤還有待培育。

目前，在國際上賬戶金是24小時連續交易，價格依照國際黃金價格折合人民幣匯率。如果搬回國內平倉，要按照金交所的價格，在風險控制上很難操作。五個半小時的詢價交易時間，無法滿足銀行的交易需求。

雖然銀行也希望將人民幣報價的賬戶金頭寸放到國內對沖，但受制於國內市場的流動性，現在回來並不現實。

中國銀行交易員翟明昱說：「現在國際市場的報價已經很完善了，除非倫敦市場沒有了，我們才會回來。」

大行說只有交易量大了才回來，小銀行又在等著大行的頭寸。由此產生悖論，初始交易量由誰來提供？

在鐘宇看來，如果金交所宣佈做市商的遴選標準，現有的20家銀行都可以競爭成為做市商，就會有外力推著大家到詢價市場上來。

多家銀行的交易員均認為，如果遠期和掉期能儘早開起來，能增加市場的參與度，畢竟國內市場還沒有這兩個交易品種。

至於新品種的推出時間，滕巍說：「詢價業務在設計之初已經把遠期和掉期考慮在內，制度上、技術上不存在障礙。金交所會穩步推進，相信很快將會推出後續品種。」

尋找債市做市商

　　債市無疑是下個十年最富有前景的市場。

　　在過去的一年多里，債市的火爆加快了銀行資產向金融市場的轉移，也挽救了券商受到A股拖累的不堪業績。

　　中國銀行間交易市場固定收益類產品的規模已超過25萬億元。不過，95%的債市資產為銀行持有，其中90%又沉澱在銀行的配置賬戶，持有到期，很少用於交易。債市流動性嚴重不足。

　　這是個穩定而沉悶的結構，但未必一成不變。缺乏流動性的直接結果是缺少價格發現機制，也給持有固定收益產品的機構帶來不便，是金融市場不夠深化、活躍的表現。不惟債市，其他類別快速增加的金融資產， 如貸款、保險、信託、理財產品，也缺乏足夠的流動性。

　　截至2012年9月底，在目前150萬億元的金融資產中，商業銀行持有逾125萬億元，其近70萬億元是貸款，30%-40%的資產配置的是債券，而債券當中90%是配置賬戶，未來將持有到期。這些資產都不具備流動性。同期，保險資產6.5萬億元，信託資產5.5萬億元，累積發行理財產品達到7.5萬億元，券商資產總和僅1.5萬億元。

　　提供流動性的方法之一是完善做市商機制。現行機制下，做市商無利可圖，銀行既無需求也無供給的動力，雙邊報價形同虛設。從2001年開始，銀行間交易商協會不遺餘力培育這一機制，但效果不甚理想。近期，央行、財政部在上海再次召開關於完善做市商支持機制的研討會，聽取各類債券市場市場成員的看法和建議。

　　一直和銀行間交易商協會緊密合作、自2005年就成為銀行間債市聯席主承銷商的兩家券商單位之一的中信證券，看中了這一市場的遠大前景，正雄心勃勃地推進著這一宏圖，帶動券商業開始研究盈利模式向固定收益相關業務轉型。這需要視野、戰略規劃、執行力，更需要巨額投入搭建全新的流程體系。以做市商為代表的成熟市場投行商業模式和盈利模式，是券商未來的發展方向，同時也將深刻影響未來的市場結構。

流動性不足

　　 「目前市場存在一個很大的缺陷，所有提供金融產品的機構都不提供流動性。」 做了15年固定收益業務的董事總經理、中信證券公司執委會成員劉威在銀行間交易商協會組織的研討會上表示。他所掌管的固定收益部門現為中信證券內部收入第三，被認為處於快速上升通道。

　　中國的債市以銀行間市場為主，過去十年發展迅猛。中國的債市以25萬億餘額的規模論，排名世界第三，亞洲第二，而差距在於，「與國外成熟債市相比，無論是做市商制度、產品結構、衍生品市場發展水平、監管體系等，中國債市只相當於美國債市上世紀80年代中期的水平，債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠」。從華爾街回來不久，在中信證券固定收益部任職董事總經理的馮平說。

　　流動性不足是一個長期困擾債市的問題，儘管數據顯示，2001年，銀行間市場的總換手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。但2011年，中國交易所市場債券平均換手率是38.6倍，當然，原因之一是交易所債市的規模要小的多。總體而言，機構們均反映現在銀行間市場的流動性還有很大改善空間。

　　「銀行間市場由於流動性不足，沒有大量的交易數據支撐，長期來看，影響市場價格形成機制。」一位銀行間市場資深人士指出。

　　「流動性不夠情況下，就是一個單邊做多的市場。這種市場基礎功能的缺失，會積累大量的風險。」券商高層人士分析認為：「主要原因是債券市場參與的主力機構結構過於單一，預期高度一致。」結構單一是指債市的主要投資者是商業銀行、保險公司；預期高度一致，則是指漲的時候大家都去買，擔心二級市場買不到還要去一級市場認購；一旦市場出現風險預期，都希望能夠去二級市場上賣掉，結果根本找不到對手方，誰也賣不掉。

　　 「中國債市的流動性風險最受忽視。其實流動性風險往往是一個金融機構倒掉的直接原因。比如2008年金融危機中貝爾斯登。」一位券商人士說。在2008年金融危機中，貝爾斯登就是因持有的大量次級債券無法變現而陷入困境，最後不得不被摩根大通零對價收購。

　　前述券商高管稱，「市場最缺乏的是大宗金融產品流動性和風險對衝出口的功能，使市場充滿風險。資產託管制度、產品結算體系、信用融資（槓桿）、跨市場交易、產品之間的估值清算，這些基礎制度需要建立起來。」

　　 「銀行持有到期債券存量過大，使得市場上可用於投資交易的債券總量不到總託管量的10%，實際可用券不足，交易和投機比較弱；經常是點了對方的券，對方說沒有，或者只有幾千萬元。」一位國泰證券固定收益部人士表示。

誰來做市

　　銀行間市場長期流動性不足，誰才是提供流動性的機構？

　　目前中國的債市，交易方式有三種，一是通過做市商提供做市報價；二是通過中介機構撮合交易；三是與可能的交易對手一對一詢價。「債市交易中，70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國，做市商制度遠未發生作用。」一位債券市場資深人士表示。

　　有雙邊報價的券種太少，現有的十幾家做市商僅是盡義務象徵性的報一下，流動性和具體成交主要還是靠一筆一筆談。「雙邊報價量都很小，一般5000萬元以下，基本不成交，僅是給市場交易一個參考。」一位債市人士說。

　　所謂「做市商」，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，向投資者提供金融產品的買賣雙向報價，並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。

　　中國的做市商制度最早由央行於2001在銀行間債市上推出，初步確定了做市商制度的基本框架。同年7月，工行等九家機構成為銀行間債券市場首批雙邊報價商。2007年，央行發佈《全國銀行間債券市場做市商管理規定》； 2008年，交易商協會發佈了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價指標體系，並在2010年進行了修訂。

　　目前，銀行間市場具有做市資格的機構共有25家，其中22家為商業銀行，另有3家券商，分別為中金公司、中信證券、國泰君安。2011年又擴了8家外資機構。

　　但業內人士稱，在銀行間債市的25家做市商中，多數做市商處於消極報價狀態。「監管部門要求對核心券種進行連續做市報價，這對於市場建設是好事，但目前的市場條件下很難做到。」一位市場人士說。

　　時至今日，在中國債市的做市商市場，雙邊報價券種比例偏低、雙邊報價規模逐年下降、雙邊報價成交量小、做市的產品種類不足、做市商為應付監管部門的考核被動報價等現象一直存在。

　　中國的債市基本上是大型銀行主導。發債、購買債券、各種表外業務的主力還是銀行，基本上是銀行一統江山。在銀行間市場當中，銀行往往以買家身份出現，根據中債網數據，國債、政策性銀行債、中期票據等市場主要交易類別，銀行對這些券種的持有比例分別高達64.67%、81.35%和59.84%。

　　但「銀行對做市報價沒有興趣，他們最大的業務是配置類資產，而不是創造交易。」有券商高層人士認為，銀行盈利來源仍以存貸款利差為主，對債券投資僅限於配置性需求，對於充當做市商的轉型動力不強。

中信雄圖

　　銀行視做市商地位為「雞肋」，但中信證券認為此間有巨大商機。「投資銀行大多數是交易類賬戶，是很好的做市報價提供者。」中信證券有關人士認為，中介業務方面經驗豐富的券商應是做市商的合理選擇。

　　 他認為，流動性不單單是資金的問題，更重要的是有沒有價格能夠支持交易，是不是有這個市場需求。提供一個交易系統平台可以收集不同信息並進行撮合，防止市場出現一邊倒的情況。

　　自2005年，央行推出短期融資券之後，中信證券和中金公司，成為銀行間債市中券商會員中僅有的兩家聯席主承銷商。其中，中信長期比較活躍，和交易商協會之間的合作緊密。比如2012年，中信證券與交易商協會一起成立的私募俱樂部，覆蓋100多家機構，希望建立起重要的市場人脈資源網。目前俱樂部尚未上規模的撮合交易，仍然需要估值報價系統的建立和完善。

　　「銀行間市場跟交易所市場不一樣，無論是一對一的交易還是做市商，人脈都非常重要。交易所市場的交易者哪怕『老死不相往來』，也一樣可以通過電子交易系統撮合做交易。」有關人士這樣形容市場差異。

　　與其它券商相比，中信證券在銀行間市場耕耘久，目前覆蓋的機構投資人為600家，一級市場核心客戶400餘家，基本覆蓋了債市所有的金融機構。

　　中信證券希望建立成熟投行的固定收益團隊，具備四大職能的組合效應。一是提供產品，不僅是一級市場的承銷，同時包括解決方案和個性化定製。二是流動性管理，包括自營和代客業務。三是建立自己的渠道。四是為市場提供流動性，做市報價。「我們需要一個全新的盈利模式。從產品提供、做市安排、第三方機構管理、流動性管理、做市報價，提供一整套服務，形成一個鏈條。」有關人士稱。

　　「做市報價，關鍵是存貨管理，同時要具備自有資金，要通過市場歷練。」中信有關人士透露，目前中信已建立了固定收益部門的中央交易室，對交易員也在進行培訓，要讓交易員習慣「滿世界找價錢」。「好的做市報價機制，是銷售推動的，不是交易員推動。」

　　 「我們聽說了中信證券的這個交易系統，實質就是通過在市場上發現價格，尋找不同價格的券種和不同的需求方，通過交易來實現獲利。」一位券商固定收益部高層人士表示，「這肯定是未來市場的方向。」

　　中信證券固定收益部門目前的核心任務，是打造自有品牌產品，設計、開發分層化、結構性產品。針對客戶需要的收益、流動性、波動程度設計並滿足客戶需求，甚至追求「供給創造需求」。即券商主動進行一些報價和買賣，讓需求方覺得有可能找券商做。

　　從國際投行的情況看，固定收益業務一直是內部最重要的部門。所謂「投行賺面子，交易賺裡子」。而交易中，固定收益業務，無論是自營還是待客理財或是做市商角色，是國際投行利潤的發動機。高盛2010年FICC收入佔比51%，去年業務調整後仍佔39%。

　　目前市場中能與中信證券抗衡的固定收益業務模式幾乎不存在。券商中，宏源、華泰、中信建投、中銀國際等券商的固定收益業務相對比較活躍，但多集中在一級市場承銷的爭奪戰中。真正考慮建立全方位固定收益業務體系的，目前還只有中信證券一家。財新記者瞭解到，華泰等看好中信的模式，躍躍欲試。華泰證券固定收益部門人士稱，希望能進一步降低做市商門檻，允許更多券商參予，一些中長期產品、利率債、及不同級別信用債，做市商都應報價。

機制缺失

　　「做市報價有一個長期的過程，目前無論從監管方面還是從市場方面而言，對這一概念的接受仍然存在難度。」中信證券有關人士稱。

　　回到現實，雄心勃勃的券商面對的是各種外部配套機制缺失的債券市場。

　　做市的流動性測量有二，一是價差，一是做市底倉，即做市商既要準備倉位，又要準備資金。但是中國的債市可融資券種較少，主要是國債、央票、高等級信用債，前述人士稱，「美國債市價差非常低，但是有量；而中國債市價差低，但是沒量。」

　　現行制度對做市商的准入條件、雙邊報價的連續性、報價價差和報價數量等業務要求均較為嚴格，與發達債券市場基本相當甚至更高，但卻未解決做市商缺乏融資工具的問題。和國外債市一樣，中國債市的主要融資工具也是債券回購市場，但債市多頭監管，政策不一致，且債券回購的資格和額度很有限。銀行間交易市場要求債券回購額度是機構投資者註冊資本金的80%，券商風控指標規定的固定收益產品自營規模是淨資本的5倍。以中信證券為例，其註冊資本金110億元，則回購額度為88億元；其淨資本是700多億元，則債券自營規模是3500多億元。3000多億元的債券規模對應的可融資量只有80多億元。而美國債市參與機構的槓桿在金融危機前達30多倍，金融危機後去槓桿化，目前也在15倍左右。

　　一位光大銀行金融市場部人士稱，中國的債市還嚴重缺乏利率風險管理工具，信用債市場面臨巨大的利率波動風險，當市場利率大幅上升或下降，做市商會成為犧牲品。

　　行政命令也掣肘了做市商。現在交易商協會和證監會為促進做市商市場的發展，通過行政命令對做市商打分，即根據做市商的撮合交易量、準確性、券種等標準對做市報價商進行評價。用心雖然良苦，但「做市商本來是一個商業行為，價錢合適才會有人上門找你做生意，這是市場無形之手。一旦交易商協會開始評估打分，機構都會通過把差價壓低的方式獲得高分，偏離了做市的本意。」市場人士稱。

　　缺乏必要的激勵機制，做市無利可圖，是做市做不起來的重要原因。從中國銀行間市場本身的情況看，買賣雙方通過系統直接見面，價格過於透明，中介機構缺乏創造流動性的動力。「拿下一個券，全場都知道價格，我還怎麼出啊？我只能扛在那兒，過兩個月等有人忘了，我再把它掛出來。」一位大型券商固定收益部門負責人指出，「透明度太高，水至清則無魚。」

　　「做市商報價的基礎是核心經紀人制度，買賣雙方不在市場上直接見面。」市場人士指出。這也是中信們希望另建一個交易系統平台的原因所在。■

支付寶或單獨上市 阿里確定巴克萊為做市商

據財經網報道，美國CNBC財經電視臺援引消息人士的說法稱，阿里巴巴已確定巴克萊為本月晚些時候該公司赴美上市過程中的指定做市商。

股轉公司開年密集監管新三板做市商

股轉公司開年密集監管新三板做市商

一財網 周宏達 2016-01-18 17:43:00

近日，全國股轉公司對開源證券約見談話、責令整改，因為其自營賬戶和做市賬戶同時持有同一只做市股票，這也是去年底以來股轉對券商機構密集采取自律監管措施的最新案例

券商做市不積極 股轉公司首提做市商激勵 

周四，全國股轉公司法律事務部總監伍雲在第十二屆北京金博會上稱，將構建與新三板市場定位相匹配的交易機制，推出私募做市，建立做市評價和做市商激勵機制等。這是股轉公司首度公開提及做市商激勵制度。

業內人士認為，做市商激勵能從減免交易手續費、印花稅，以及給予做市商更多正面激勵入手，不過要解決流動性問題根本還在於增加投資者數量和擴充投資者類型。

由於市場流動性低迷，市場價格持續下滑，目前做市商正在越來越頻繁地退出為企業報價，做市企業將交易方式改回協議轉讓的數量也日益增多。做市商開盤不報價已經成為股轉公司記錄最多的券商負面行為。

首提做市商激勵

周四，伍雲在北京金博會上表示，新三板未來將以改善市場流動性為目標，構建與公開轉讓股份市場定位相匹配的交易機制，推出私募做市，建立做市評價和做市商激勵機制等，這是股轉公司高層首次在公開場合提做市商激勵制度。

由於市場投資數量不足、投資者類型單一、交易機制不完善等原因，新三板市場流動性與A股市場有較大差別。為解決流動性問題，新三板從2014年8月正式實施比協議轉讓“更高級”的做市交易，目前市場上共有做市商86家，全部為證券公司，做市企業1646家。

不過，周四，全市場9300家公司總成交額僅6.5億元，其中做市成交3.3億元。與此同時，越來越多券商發布退出做市公告。據記者不完全統計，本周已有11家券商共退出15家企業的做市報價服務。此外，還有不少做市企業將交易方式改回協議轉讓，僅周二一天就有4家企業發布做市轉協議公告。

開源證券做市業務部負責人姚少卿對《第一財經日報》表示，“做市商激勵制度可行方式包括減免交易手續費、抵扣主辦券商執業評價負面行為、進行表彰，甚至包括允許拓展做市資金來源渠道等等。在目前的稅費、印花稅下，做市商理智做法是不撮合平價交易，因為撮合還需要承擔對應的交易成本，但有了合適的獎勵機制，將會促進做市商加大撮合動力，尤其是平價單或者微小負價差買賣單。”他認為，可以使用做市家數、做市交易量、連續報價時間,相應速度等指標來評價做市商做市撮合能力。

根據股轉公司業務規則，做市商和普通投資者一樣都要繳納雙邊各萬分之五的轉讓經手費，以及出讓方應繳納的千分之一的印花稅。投資者還需要向主辦券商繳納不超過千分之三的傭金。

不過，姚少卿表示，“目前市場換手率下，交易稅費、交易手續費占比做市商的業務成本比率低，相比券商做市商的成本來說來說交易費用減免影響不大，但如果市場未來流動性改善，交易量擴大，交易稅費成本占比會逐步上升，有了對應的激勵機制，做市商會更有動力去提高做市撮合能力。

他認為，減免印花稅、返還交易費用能起到一定的改進作用，但要本質上提高市場流動性，還需要有更多的投資者參與。有大量不同投資理念，不同風險偏好的投資者群體，才會產生預期差異，從而產生更活躍的交易，如果整體的投資者類型相似，買賣行為趨同，那流動性很難好轉，畢竟做市商本質是交易的促進者，而非交易的主要發起者。

私募做市意義有限

目前，股轉公司主要通過自律監管和主辦券商執業質量評價來約束做市商違規或者不作為現象，同時，成交量、報價即時性突出的券商也會受到加分獎勵。

在股轉公司近日發布了9月份主辦券商執業質量評價結果，券商的負面行為集中在交易管理環節，其中開盤未及時報價高達138條，做市商未及時更新報價的負面行為為18條。安信證券交易管理環節負面行為記錄數量居前，達到134條。

一位不便透露身份的券商人士告訴《第一財經日報》記者，由於做市企業數量較多，在交易系統未完全實現自動化的情況下，人工操作難免會出現顧此失彼。現在各家券商都很重視股轉公司的負面清單，擔心受到監管。在市場比較低迷的時期，加大對正面行為的獎勵力度，才能提高做市商的積極性。

據媒體報道，股轉公司已於近日向部分券商下發《私募機構做市業務試點技術方案座談會會議紀要》，初步明確了在“私募做市業務組織機構、從業人員管理、做市資金來源、庫存股範圍及獲取方式、結算券商職責分工”等方面的差異化安排。

根據此前股轉公司發布的《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》，申請做市的私募機構需要滿足實繳註冊資本不低於1億元、過去三年年均資產管理規模不低於20億元、配備專門做市業務人員不少於5人等。記者了解到，已經有包括九鼎投資在內的多家私募機構申請參與做市試點，首批被選出的機構將不超過10家。

不過，一名私募機構人士告訴記者，在當前環境下發揮作用不大，但是增加做市商總比減少要好。“這塊業務既然放開了，我們就先拿個牌照，什麽做市策略投多少錢再說。因為最大的私募機構凈利潤也只是剛剛趕上最小的證券公司，如果必須使用自有資金做市，那麽對市場意義有限。”

前述券商人士表示，組建做市團隊的投入不小，包括人員和技術系統投入，但對於私募機構較為不便的是合規性、清算等配套體系的建立。申請做市的私募機構需要找到一家對口證券來做清算交割，有二級市場經驗的私募證券投資基金參與做市會更加便利。

不過，他認為，私募基金做市的效果仍要取決於私募自有資金的規模，以及其對新三板政策的預期。今年以來，很多券商做市商都遭遇虧損，如果政策預期不改變，券商將考慮如何處置庫存股。

九鼎投資落選新三版私募做市商選拔

周二晚間，全國股轉系統公布了私募機構做市商的選拔結果，深創投、山東省高新投等十家機構評分排名居前，進入現場驗收環節，九鼎投資落選。

入圍的私募機構有深創投、山東省高新投、中科招商、複星創富、敦和資產、江蘇毅達、盛世景資產、朱雀投資、浙商創投和同創偉業，他們將有望成為新三板上首批非券商做市商，改善做市商數量和結構。

根據股轉公司公告，今年11月15日至18日，由來自證監會有關部門、中國證券投資基金業協會、中國結算以及全國股轉公司的評審專家組成的評審工作小組，對20家私募機構申請材料進行集中評審。本次評審工作的順利結束，標誌著相關私募機構參與做市進入實質性操作階段。

股轉公司表示，深創投等前10家私募機構均在業內具有較大影響力和較高知名度，各項評審指標遠優於參評機構平均水平。此外，深創投等前10家機構類型豐富、性質多樣，既涵蓋創業投資、私募股權、證券投資等全部私募機構類型，又兼具國資及民營資本背景，具有廣泛代表性。

浙商創投合夥人楊誌龍對《第一財經日報》表示，私募做市和券商做市應該會采取同樣的規則，不會實行兩套制度。做市對於各家私募機構都是新的探索，從到底多少錢投、應用何種商業收益模型等，都需要一個學習的過程。

證監會私募部副主任劉健鈞在今年9月的私募做市試點工作部署會議上表示，試點工作對於新三板市場和私募機構的重要歷史意義。私募機構參與做市，一是能增加新三板市場的做市商種類和數量，二是能起到活躍交易的催化劑作用，三是通過發揮私募機構的價值發現功能起到穩定市場的作用。對於私募機構而言，做市業務將形成新的業務增長點，有利於提升私募機構的資管品牌和市場地位。

目前，新三板上只有85家做市商，全部為證券公司，從今年9月以來，新三板上做市轉讓成交金額已經持續低於協議轉讓。

今年9月，股轉公司發布了合格私募做市商評審方案，要求申請做市的私募機構實繳註冊資本不得低於1億元，應持續經營三年以上，且近三年年均資產管理規模不低於20億元。評審組將對申請機構的資本實力、資產管理規模、業務人員構成、監管及處罰記錄、制度完備性等指標進行打分。

按照要求，十家入圍的機構還需要按照承諾完成機構、人員、資金、業務、技術等準備，之後評審工作小組將會同當地證監局對他們進行現場驗收。

做市商與私募聯合逼上門查賬，致生聯發的機構投資者“不幹了”

5月22日，新三板明星公司致生聯發（830819.OC）公告稱，3家做市商和9家私募產品股東聯合提議召開股東會，審計公司賬目並派駐董事，這是新三板首例機構投資者集體維權。

“公司連股東名冊都不給看，更別說查賬了。一些企業在拿到錢之前和之後像兩個人，一旦出現問題，就開始不配合了。”一位參與其中的機構人士告訴記者。

致生聯發一度擁有20家做市商，曾是新三板交易最活躍的股票之一。但是去年在定增失敗後，公司風險瞬間暴露，公司應收賬款回收困難，現金流陷入危機，公司銀行賬戶和控股股東股權均遭司法凍結。

新三板首現機構集體維權

5月22日，新三板掛牌公司致生聯發公告稱，董事會收到函件，股東東北證券、廣發證券、東興證券三家券商做市賬戶，以及天弘基金、水木創融等管理的9家私募產品聯合提議，於7月4日召開臨時大會的函。

這些機構加起來一共持有致生聯發超過10%的股權，他們要求由提議股東聘請會計師事務所，對公司2015年至2017年的經營情況進行審計，並且派駐兩名代表進入公司董事會。

兩名代表分別是天弘基金新三板業務負責人常遠和北京水木創融投資管理有限公司投資副總經理尹繼亮。

記者從內部知情人士處了解到，此次提議是由天弘基金牽頭發起的，目的在於參與公司管理。“公司連股東名冊都不給看，更別說查賬了。一些企業在拿到錢之前和之後像兩個人，一旦出現問題，就開始不配合了。”他告訴記者。

致生聯發曾是新三板上交易最活躍的股票之一，是一只物聯網概念的明星股。公司於2014年6月掛牌新三板，兩度進入創新層，日交易額一度超過5000萬元，做市價格最高觸及7.04元，股東人數去年突破800戶。

公司2015年完成過四輪定增，一共募集了4.85億元，吸引了眾多投資機構，但按照公司去年12月26日停牌前的股價1.73元，定增投資者的浮虧在40%-60%。

公司董秘對記者表示，公司不便回應，但跟提出議案的股東保持了良好的溝通，股東們知道並理解公司的現狀。關於公司的南陽項目等情況要過兩天才能公告。

5月11日，由於未能按時披露2017年年報，致生聯發及公司董事長蔔鞏岸、董秘均被全國股轉公司實施自律監管。截至目前，公司仍未披露年報和一季度報告，

“聯合提議召開股東大會肯定是實在沒辦法的辦法，說明各種溝通都不行。”一位未參與公司做市的券商做市業務負責人告訴記者。他還表示，根據相關法規，做市商不能參與任何企業運營、管理事務中。截至發稿，尚未有公司做市商正面回應第一財經。

2017年中報顯示，東北證券和廣發證券是致生聯發最大的兩家做市商，分別持有公司2.1%和2.06%的股權，是公司第八和第九大股東。

今年以來，國泰君安、興業證券先後退出為公司做市，但仍有18家券商留在致生聯發的做市商行列。他們絕大多數是2016年底到2017年上半年從二級市場買入公司庫存股的，正好是位於股價高點，按照最近收盤價，浮虧幅度較大。

“新三板市場正迎來大量剛性兌付的產品到期，如果風險處理不當，可能會對市場整體信心形成較大打擊。”參與致生聯發定增的人士告訴記者，“機構投資者維權方式還是很多的，可以召開臨時股東大會、向監管投訴、公開問詢，甚至跟企業對簿公堂來維護自身權益。”

致生聯發遭遇現金流危機

剛剛登陸新三板時，致生聯發業績看起來相當靚麗。

2014年、2015年和2016年，公司連續三年營業收入翻倍增長，凈利潤增速更快，2016年盈利已經達到8462萬元，同比增長112%。公司的發展正遇上物聯網的風口，從起初給社區、酒店等做視頻監控系統，到開始提供物聯網的整體解決方案。

公司還擁有國家級高新技術企業、中關村瞪羚重點培育企業、北京安全防範行業協會副理事長單位等諸多稱號。根據公告，公司首都機場、華潤置地、中國核工業集團、南方電網等都有長期穩定的業務合作。

掛牌期間，公司還和中科曙光(603019.SH)、合金投資(000633.SZ)簽署了戰略合作協議，一起投入物聯網和智慧城市。

自2015年6月轉做市開始，致生聯發就受到市場的熱情追捧，股東戶數從之前的24人不斷增加，到2017年4月時已經多達854戶。同年4月5日，公司和主辦券商簽署了上市輔導協議，誌在A股。

2017年上半年，公司拋出了5.6億元的定增方案。不過這次，投資者沒有埋單，股票發行失敗，而風險隨之爆發。

公司2017年中報業績突然變臉，凈利潤同比大幅下滑65%，經營現金流持續流出、應收賬款持續高企的風險終於顯露。當年10月，公司三名董事同時辭職，現金流出現斷裂危機。

今年1月，公司發現3個銀行賬戶和控股股東蔔鞏岸持有的4000萬股公司股票均被司法凍結。原來公司在2016年11月向杭州銀行、招商銀行分別借了3200萬元一年期的貸款，其中3000萬元已經逾期。

2017年9月，為了周轉，致生聯發向小貸公司借了半年期3000萬元，蔔鞏岸以手中5410萬股公司股票用於擔保。蔔鞏岸持有的股票已幾乎全部處於質押或者司法凍結狀態，共占公司總股本約26%。

此外，公司還占用了投資機構和合作夥伴的資金近2000萬元，引發了多起針對公司的起訴。

“南陽的項目去實地，發現跟公司告訴我們的差異很大，包括北京的業務也無法佐證。公司股價之前逆勢暴漲，里面存在巨大的懸念。”一位參與致生聯發定增的機構投資者相關人士告訴第一財經。

致生聯發因重大事項從去年12月停牌至今。公司稱，南陽市智慧農業建設項目（以下稱“南陽項目”）未能如期回款，公司無法預估對2017年財務數據的影響，因此無法按時披露財報。

根據公告，南陽項目合同總額為3.53億元，首批付款後，甲方應該從2017年至2021年的每年11月30日前付給公司6100萬元。不過，第一筆分期付款，公司就沒有收到。

另外，公司過去幾年里最大的客戶北京新創迪克系統集成技術有限公司（下稱“新創迪克”）更是公司的“老大難”。截至去年中報，公司對新創迪克的應收賬款高達1.9億元，占公司應收賬款總額的91%。記者了解到，新創迪克正深陷官司，多次面臨強制執行，還被媒體曝光拖欠員工工資。

致生聯發曾試圖以新創迪克的應收賬款做抵押，向小貸公司借錢，但小貸公司最終並沒有接受。

實際上，致生聯發的風險早在掛牌時就埋下伏筆，公司應收賬款和預付款從2014年開始連年增長，應收賬款從2014年底768萬元快速增至2017年上半年的約2億元，應收賬款、預付款兩項合計約3億元。

公司承包智慧城市項目主要以BT/BOT/PPP模式，由於回款期通常較長，給公司現金流帶來了巨大的壓力。2015年和2016年經營活動凈現金流分別為-1.8億元和-1.5億元，2015年的四輪融資很快就耗盡了。

公司在2016年年報中曾表示，智慧城市項目前期占用資金較多，為此，公司除了用股權、債權融資外，還會運用項目貸款、產業基金等形式，項目完成後，將應收款進行抵押或者證券化，緩解資金壓力。

開戶就送做市股，新三板做市商成流動性“困獸”

“有的券商開新三板帳戶就送做市股份，因為價格已經成仙股了。”一家中型券商做市業務部負責人對第一財經表示。

6月1日，東吳證券、興業證券、廣州證券等做市商公布退出為三家新三板掛牌企業做市，這讓本周遭遇券商退出做市的企業增至87家。第一財經記者統計發現，幾乎各家證券公司都在收縮做市業務。

“股東賣多低價格，做市商也不接，砸到幾分就幾分。”一位做市交易員告訴記者，“大部分做市商應該只是躲避交易而已，有個別做市商可能會清倉大甩賣，都是因為券商內部在強制降規模。”

券商新三板做市大撤退

6月1日，東吳證券、興業證券、廣州證券等做市商公布退出為三家新三板掛牌企業做市，這讓本周遭遇券商退出做市的企業增至87家。

券商退出做市的不僅有致生聯發（830819.OC）、嘉達早教（430518.OC）等出現風險事件或者業績大幅下滑的公司，也有華強方特（834793.OC）、優炫軟件（430208.OC）這樣業績表現較好，市值較高的企業。

“券商有些是在收縮業務，屬於戰略性退出，不管是不是優質股票。有些做市的部門就相當於撤掉了。”一家上市券商做市部投資總監告訴第一財經，即使有pre-IPO的票，做市商持有股份不多，收益很有限。

文娛企業華強方特在本周發布上市輔導公告後，股價暴漲20%，總市值目前為145億元。大數據安全服務商優炫軟件去年凈利潤5200多萬元，同比增長17%。兩家公司最近都進入了新一屆創新層，得到股轉公司的特別點評。

“做市這個板塊百分之八九十的券商大概都停了，大部分都是觀望加退出。”前述中型券商做市負責人表示。

第一財經記者統計發現，目前幾乎各家證券公司都在收縮做市業務。今年以來，券商退出企業做市多達近700次，其中東吳證券退出了83家企業的做市報價服務，光大證券退出54家，招商證券退出34家。券商新增做市的案例卻屈指可數。

與此同時，不少做市企業也在放棄做市這種交易方式，變更為集合競價轉讓。目前新三板做市企業總數逐步減少到1278家，比去年初減少了大約四分之一。

和做市制度運行初期，企業紛紛加入做市的熱潮相比，今年以來轉做市的企業數量一共只有13家，其中擁有15家做市商的合全藥業（832159.OC）自1月做市以來，股價還有小幅下跌。

“目前做市制度上出現一定問題，因為交易不活躍，做市商不能發揮做市制度的優越性。”聯訊證券新三板研究負責人彭海對第一財經表示。

他認為，由於缺乏流動性，做市不能靠買賣價差盈利，變成了投資屬性，因此券商對做市項目的審核會更嚴。而市場整體環境不好，在收益率下行、去杠桿大背景下，券商收入減少，為了保業績，也會削減虧損的做市業務。

據股轉公司統計，截至上周，今年前五月做市成交總金額為124億元，和去年相比縮水了大約70%，而且只有集合競價成交額的一半水平，不及滬深交易所成交金額的一個零頭。

以124億元成交金額計算，即使按照5%的最大買賣價差，今年前五月券商的純做市收益也不超過6億元，分攤到每家做市商平均大約600多萬元，這對於做市企業數量較多的做市商而言尚不能覆蓋成本。

流動性提供者成流動性“困獸”

做市是新三板借鑒納斯達克等境外資本市場引入的一種交易方式，於2014年8月正式試點。

做市制度的初衷是由專業的做市商來給難以估值的成長性中小企業提供雙向報價和流動性。不過，由於流動性低迷，做市商實際上更多以自營方式投資股票。

2015年市場行情一路上揚，做市商通過折價拿庫存股獲得了豐厚的收益。但這只是浮盈，2015年底開始，市場行情持續下行，三板做市指數跌破基準值1000點後繼續下挫，周五收於871.58點。

“現在出貨基本都是虧的，而且未必出得去。”華北一家券商做市業務部交易員對第一財經表示。

據Wind資訊統計，截至目前，做市商大約2/3庫存股處於虧損狀態，有超過一半的庫存股浮虧達50%以上，其中因操縱股價被證監會處罰的易所試（430309.OC）股價跌到一毛錢，給做市商帶來超過99%的損失。

有169支做市股跌成了“仙股”，如ST名利（831963.OC）股價跌到只有6分錢，創新層的“仙股”也多達16只。

“股東賣多低價格，做市商也不接，砸到幾分就幾分。”前述交易員告訴記者，“大部分做市商應該只是躲避交易而已，有個別做市商可能會清倉大甩賣，都是因為券商內部在強制降規模。”

“去年底到今年初我們還會抱團取暖，還有加倉明星票的，但是沒想到今年能冷成這樣，華強方特這些抗跌性很強的票也跌了。大家基本上都停了，去處理不良資產。”前述券商做市負責人說。

不過，他表示，“券商不會把做市項目全部砍掉，畢竟要保留做市資質。現在沒指望賺錢，也賺不了錢，就維持現狀，賬面上不要有太嚴重的虧損。”

去年12月，股轉公司總經理李明在接受第一財經專訪時曾表示，做市是很多企業需求的一個交易方式，整體分析來看還是發揮作用，因此不僅要保留還要繼續做好，股轉公司正在研究如何評價和完善做市制度。

業內人士告訴記者，做市商本身並不能提供流動性，做市商的困境要放在整個新三板的困境下思考。

他認為，做市制度還有待完善，做市商只靠報價不能生存，但采用PE投資的模式，還存在投後管理的成本收益不對等，券商對做市部門的考核機制依然遵循二級市場年度考核等諸多矛盾。

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）