互動百科(835799.OC)在春節前正式登陸新三板，成為又一家拆除VIE結構、回歸境內資本市場的互聯網公司。而目前仍有十多家拆紅籌公司在新三板外排隊，這類企業安家新三板已經成為一股市場潮流。

由於國內資本市場估值水平較高，決策層對市場化改革態度堅決，中概股回歸是大勢所趨。不過，許多回歸企業在新三板完成第一筆融資後，至今沒有過發生過交易。業內人士指出，新三板可能是他們回家的第一站，他們期待未來走向流動性更好、估值更高的A股市場。

當然，註冊制、戰略新興板等政策仍具有不確定性，對計劃退市的中概股而言，私有化意味著巨大的資金成本，需要盡快獲得融資，因此一些回歸企業對即將實施分層的新三板寄予厚望。對於新三板而言，吸引更多優質企業也有利於爭取新的制度紅利。

中概股回歸“窗口期”

互動百科於去年初開始拆除VIE架構，是最早一批完成掛牌前股改的互聯網公司之一。在互動百科之前，已有天涯社區(833359.OC)、百合網(834214.OC)等多家原中概股或拆紅籌架構公司在新三板掛牌。拆VIE上新三板已經成為資本市場上的一股潮流。

互動百科董事長潘海東1月19日在中關村股權投資協會主辦的論壇上表示，很多中概股都已經提出要私有化，“這樣的情況下，只有盡可能去把握市場里面的不確定性，你抓住那個時間窗口以後，才能很快跑出來。”

近年來以360、陌陌、巨人網絡為代表的互聯網公司紛紛啟動私有化進程。上月，又有兩家中概股企業鄉村基和智聯招聘宣布私有化，使得正在實施私有化的中概股企業突破30家，創下歷史記錄。

民生證券新三板研究員喬誌東對《第一財經日報》表示，“中概股在海外‘水土不服’。由於海外投資者對中資公司業務缺乏了解，因此和在國內同行業企業相比，多數中概股市值長期處於被低估的狀態，‘剪刀差’是回歸的主要動力。”

目前，中概股在美國股票市場的市盈率平均只有20倍左右，整個納斯達克市場的估值才約30倍。而創業板估值水平即使經歷年初波動仍達84倍，新三板1月的平均市盈率也有38倍。

競天公誠律師事務所合夥人陳進進認為中概股回歸正面臨關鍵的窗口期。他告訴《第一財經日報》，註冊制和多層次資本市場的推進，以及充裕的人民幣資金正是回歸的窗口期。不過，對於企業來說，如果未來兩年境內上市的對標公司迅速增加，在不確定的政策預期下，回歸得稍慢就意味著競爭力和擴張潛力會受損。

去年12月，剛剛在新三板掛牌的婚戀網站百合網宣布斥資2.5億美元，以每普通股5.04美元的現金對價收購在納斯達克上市競爭對手世紀佳緣，溢價約60%。世紀佳緣雖然市場份額更大，但似乎來不及走常規退市、掛牌程序，直接就被行業老二收購。

喬誌東認為，從表面上看，世紀佳緣的投資者將得到直接的溢價收益，且比主動拆VIE後掛牌新三板風險更小。但從深層次來看，能上演蛇吞象還是因為新三板估值有比較優勢，這在個股表現更為突出。

他還表示，新三板掛牌門檻低、審查周期短、能最大程度降低中概股回歸成本。目前新三板掛牌對於企業盈利無剛性要求，符合創業企業的特點，同時掛牌周期大約在6個月，有明顯的比較優勢。

億瑪在線是正在申請新三板掛牌的拆VIE架構的互聯網精準營銷公司，公司CFO張榮對本報記者表示，公司主體業務都在中國，如果以VIE結構在海外上市，會對企業發展有很大限制，存在諸多風險。隨著中國資本市場的穩健發展，把資本平臺遷回國內有利於公司長期發展。

在估值方面，浙商證券TMT研究員方葉對《第一財經日報》表示，“回歸的中概股市場普遍認知度比較高，便於獲得投資者青睞，而且在美國上市過，信息披露方面有經驗和優勢。”

站在三板望主板

盡管中概股熱衷登陸新三板，但不論是整體回歸的天涯社區，還是分拆掛牌的合全藥業(832159.OC)、恒大淘寶(834338.OC)等，抑或是中止境外上市的百合網、百姓網(836012.OC)，都沒有發生一筆交易，並且都未采取主流的做市轉讓方式，這樣的情況並不罕見。

華東地區一家券商的新三板首席分析師對《第一財經日報》表示，新三板對這些企業可能是個過渡，他們未來還是打算去A股上市。目前他們在新三板上主要是完成融資和資本運作，短期內也不希望攤薄股權。

陳進進認為，“有的企業為了減少將來轉板的麻煩選擇不做市，做市下股東是不可控的。而申請A股上市要求所有股權必須清晰，如果競爭對手買了股票，再在A股上市就會很麻煩。”沒有交易量、股價不漲不代表他們沒有實力。

實際上，一些拆紅籌的企業還在等待戰略新興板開張。去年12月，證監會副主席方星海在新聞吹風會上表示，“要創造條件，特別是讓那些拆除了VIE結構的公司，回到國內馬上能上市，而不是排隊好幾年也上不了，這跟註冊制改革、戰略新興板推出等等要結合起來。”

而對於政策落地的時間安排，一位業內人士告訴《第一財經日報》，“政策推出要時間，正在私有化的公司投入了較大資金，他們等待期成本是很高的，如果制度短期推不出來，就可能直接上新三板。大股東也會考慮短期內在新三板把市值先炒上去，以後往主板走估值就會更高。”

方葉認為，大型中概股還是要等待戰略新興板，但是新三板分層後，創新層有儲架發行甚至競價交易的政策預期，可以滿足中小型中概股企業的需求。

根據股轉公司發布的分層方案征求意見稿，分層將在今年5月正式實施，分在創新層的企業需要滿足三套標準之一，要麽盈利能力較強，要麽成長性高，或者能夠吸引足夠的做市商。市場預計，未來創新層企業可能享受到公募基金入場、轉板試點和降低投資者門檻等制度紅利。

張榮對記者表示，“雖然新三板掛牌不等於上市，但是新三板提供了交易平臺。對於發展很快的企業，不能等太久去排隊主板，新三板解決了時間上的限制。分層以後，優質公司在新三板會有更好的揮灑空間。而且新三板以後制度健全了，會和主板越來越相似。”

陳進進認為，雖然大部分企業仍然希望在A股上市，但是A股的監管模式、維持成本和行業限制等並不適合所有公司。此外，排隊上A股企業數量眾多，一些企業如果拿了期限較短的基金，那就面臨盡快實現流動性和融資功能的壓力。