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遭境外分析機構狙擊 魏橋系會成為第二個輝山乳業嗎？

山東魏橋創業集團的張士平。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年3月30日《南方周末》，原標題為《狙擊魏橋系》）

71歲的張士平第一次發現，原來敵人可以像空氣一樣存在。尤其在2017年3月24日這天，這種感覺分外強烈。

又是一個星期五，依舊黑色。在香港掛牌的輝山乳業股價半天時間銳挫90%的塌方事件，震動了資本界。

從開盤時每股2.81港元至緊急停牌時的0.42港元，有著“沈陽首富”名號的楊凱及其家族頃刻損失209億港元。之後的新聞更是令人目不暇接：從平安方面否認強行平倉拋售逾25%輝山質押股權，到23家銀行在當地政府協調下集體閉門協商，直至傳出伊利、蒙牛可能入局以解開高達150億人民幣負債的死扣——當然大前提是楊氏大幅削減個人之於上市公司的股份占比。

所有人都清楚這一刻是如何開始的。

三個月前，正是聲名赫赫的“渾水”一份沽空報告，把有關金融機構的視線引向了這家奶牛存欄量位居中國第二，且正在向由苜蓿草到液態奶和奶粉全產業鏈拓展的知名企業。所謂30億元公開市場募集資金“拐彎”投入沈陽地產並最終爛尾的汙點，就此曝光。

“沒有任何苗頭就暴跌，我是第一次見到。”身處舊金山的渾水創始人卡森·布洛克，在接受記者采訪時如是說。這有些得了便宜賣乖之嫌。那份沽空報告亮相當天，輝山乳業股價僅微幅下跌2.14%，不少市場人士一度幸災樂禍斷言卡森終於走眼一次。現在看來，只是時機未到。

不過，張士平多少應該羨慕楊凱，至少，後者知道渾水成立於2010年6月，在上海的洛川中路以及香港九龍的柯士甸道擁有自己實名註冊的辦公室。而那個挑戰他帝國威權的家夥，此時仍躲在迷霧之中。

以身家計，楊凱之於張士平本不在一條水平線。要知道在2016年的“胡潤富豪榜”上，張士平家族以650億元人民幣雄踞山東省首席，而楊僅180億元。論企業規模和影響力，同一年財富世界500強中，張旗下的魏橋創業集團——分別控有魏橋紡織和中國宏橋兩家在港上市公司——更排名163位，在中國民營企業入榜名單上只低於排列99名的太平洋建設和129名的華為。自2012年首次躥升500強行列5年時間這個名次已上揚了159位。

同時別忘了，進入該榜單的中國有色金屬企業中，除其外包括中國鋁業、中國五礦等五家皆是清一色“國字號”。而在利潤方面，張士平拿出手的11.21億美元與那些“國字號”總計凈虧損-26.67億美元相比，也是涇渭分明。如若不是兩年前由國資委做主將中電投270萬噸電解鋁廠剝離給中鋁，魏橋系妥妥已是全球最大鋁生產商，特別是少數保持盈利水準的生產商。

然而，懸殊差距不能掩蓋另一個事實，這位紅海大亨也已被沽空機構鎖定。3月24日，本是主攻鋁生產的中國宏橋赴港上市六周年慶典的日子。但在這一天，無論是魏橋紡織還是中國宏橋均處於停牌狀態。三天前，兩家上市公司同時宣布延遲刊發2016財年業績報告並於次日停牌。更有意味的是，官方給出的解釋均是“需要更多時間處理核數師就年度審校工作提出的問題”。

據悉，兩年前安永接替德勤擔任了兩家企業的核數師。盡管有分析指這是素來計較成本的張出於“節省”的目的——有數據顯示，之前德勤會計師事務所以年均50萬元漲幅已將服務收費從350萬升至490萬元，而安永接手的第一年只收取了374萬元。但近年來中國民營上市公司基於業績水分更換不願簽字的核數師事件頻出，卻也令外界產生遐想。

至於張士平“節省”的傳奇故事，比如從200元一部的老舊三星手機到玉米蘿蔔花生米的佐餐嗜好，在經媒體傳播後已廣為人知。但同樣是在這些媒體的報道中，外人也知曉了其座駕是擁有5個“8”車牌的頂級奔馳，奢華的內部食堂提供的是特供的羊肉和有機蔬菜。

外界很容易把此次停牌與3月1日那46頁紙的沽空報告聯系在一起。獵殺者何許人也？不如看看他們的夫子自道。

“我們是一群經驗豐富的股票分析師，有著各國際投行背景，我們從第一天開始跟隨中國股市的發展”。

“我們決心盡可能多地暴露中國股市的欺詐行為，最普遍和嚴重的欺詐可能是由上市公司承擔，制造不存在的企業和竊取股東的錢”。

當然，富有內涵的是這一句：“閱讀並使用我們的報告，風險自負，最重要的是，在您提交其他人的錢之前，請自行研究”。

這就是艾默生分析，一家在2014年4月1日才冒將出來的沽空機構資訊的全部。在將靶心瞄準中國宏橋前，神龍見首不見尾的艾默生與包括渾水、匿名分析、格勞克斯以及香櫞類似，多把調查重心放置於在港上市民營背景市值相對較小的企業。在美國中概股相對勢弱後，維港成為這些自詡“市場啄木鳥”的機構最中意的“熱河圍場”。

而被相中的企業也往往具備一些共同特質：大股東實際控制股權一般在73%-80%之間；涉及產業及商業模式“孤僻”，很難找到對應參照標的；擁有異乎尋常的高毛利率和凈利率；尤其喜歡對市場彰顯自己全產業鏈的無微不至面面俱到——事實上這亦為其設置空頭公司或挪騰資產和掩飾真正利潤表現提供了巨大空間。

旭光高新材料是艾默生挑中的第一個倒黴蛋。這家主營芒硝產品從開采到後期加工的四川企業，一度因為老板揚言收購美國悍馬公司名聲大振。選擇一個愚人節，尤其是在格勞克斯先行質疑並將目標股價設定為“0”後附議，艾默生在黑色幽默感後也顯示出自身因名氣不大成立不長而特有的謹慎。

之後便是桑德國際、華翰健康、神冠控股、中國光纖網絡，直至中國宏橋。在艾默生看來，中國宏橋的真實股價應為每股3.1港元，這較其3月初7.8港元每股股價折價率達60%，而其理由則是一方面通過虛增成本方式虛增利潤，同時其無論公司上市前27.7%的凈利率還是目前逾25%的毛利率都遠較同行高——中鋁的毛利率僅1.33%。針對中國宏橋極為出名的以電控成本——即使用自備電網的電價較國電網絡價格低出三分之一，每度電成本僅為0.17元，而電力成本占據電解鋁總成本的40%。艾默生則直指宏橋實際發電成本較對外宣傳高出40%，同時，無論宏橋539億的公司債務還是累計魏橋紡織總計800億至1000億的公司債務，一旦匹配其至今無法產生的正向自由現金流的現實，均構成重大風險。

一個奇特的現象出現了：該份沽空意見旋即在國內雪球網上引發巨大對立的兩派意見，具備電力、財務、稅務專業知識的部分大V與一些坦言重倉但對中國宏橋及至整個鋁電一體化產業有過充分研究的人士進行了激烈辯論，這在之前諸多沽空報告出臺後是僅見的。

而更為有趣的是，當3月24日輝山乳業崩盤之際，這份熱火朝天的景象又戛然而止。

或許，雙方都在等待更有利於自身的信息出現，比如中信集團旗下公司能否順利拿下10%宏橋股權。而這一行為背後，本擁有超過81%實際股權的張士平家族的真正想法是什麽？一旦中國電改再次起步後，中國宏橋的優勢究竟還能保持多久？甚至，核數師簽字後的報告究竟做了哪些改動？

無論是張士平，還是整個魏橋系，包括單一的中國宏橋，早已不能用純粹的“民營屬性”、“規模優勢”、“稅收就業大戶”等概念來一言蔽之。某種意義上，難產的財報上的陳述也絕不會僅僅給普通投資者咂摸，這其中必然有上下遊的整體財務安排，必然有對屬地乃至省級銀行、政府的酬情交代，這不只是“魏橋特色”，也是“中國特色”。僅僅從艾默生的報告和相關方面的技術性反擊，都不可能得到合理的答案。

在此之前，兩家遠較艾默生風光的機構格勞克斯和香櫞分別在瑞年和恒大身上吃了暗虧。有市場人士斷言，狙擊中國宏橋將成為前者的滑鐵盧。其實，當有人曾經質疑漢能薄膜和“中國首富”李河君時，類似譏笑也四處回蕩，而這家標桿性企業至今已停牌超過20個月。

不急，不急，時間會證明一切。