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九倉是內房股嗎? 林智遠

九倉是內房股嗎?  
 

 

熟悉九倉(4)的朋友,相信一看標題:《九倉是內房股嗎?》後,立刻就會答:「不是!」然而,分析員可以不用思考,就答「不是」嗎?仍以物業業務為主

上週,九倉(4)公布2014年全年業績,對比2013年,營業額增加20%,營業盈利增加8%,在投資物業重估盈餘280億港元帶動下,除稅前盈利達400億港元,上升17%。分析員對九倉業績像發現新大陸一樣,不是立刻降目標價,就是即時下調評級,所持理據主要是:核心盈利下跌7%,及物業銷售營業盈利下跌超過三成等。可是,部分分析懷疑誇大,或失去焦點。業務廣泛的九倉,投資物業收入一向佔總收入約三成多,相關營業盈利佔總營業盈利卻持續上升,2014年上升至76%;同時,發展物業收入也佔總收入約四成,相關營業盈利佔總營業盈利卻持續收縮,2014年收縮至只佔12%。兩項業務佔總收入和總營業盈利約七至九成,一增一減主導九倉業績,分析員應不是今天才知此發展,為何像發現新大陸一樣?九倉投資物業收入在2014年上升21%,幅度比2013年更高,但相關營業盈利率微跌,由83%下降至81%;發展物業收入也上升35%,但相關營業盈利卻下降,營業盈利率由23%下跌至11%。兩項比率下降是什麼地域的業務導致?

地域分析揭示內地因素的重要

以業務地域深入分析九倉,可看到在投資物業方面,香港營業盈利率不跌反微升,下跌的僅只內地營業盈利率,按年由60%下跌至50%。在發展物業方面,九倉收入主要依賴內地,近兩年從香港而來的收入不足兩億港元;而內地的營業盈利率是持續下跌,由2012年的37%,輾轉下跌至2014年約一成。九倉內地收入持續上升,2014年已升至接近總收入約五成,可惜內地營業盈利卻未能同步。2012年前,九倉的內地業務營業盈利率超過三成,但2013年開始下跌,2014年更只剩19%。此分折顯示九倉或正面對一些內房股的問題:內地宏觀環境因素,無論推論是否成立,九倉或也是時候想想在內地的下一步發展策略。

投資物業公允價值的啟示

看投資物業業務不能不看投資物業的公允價值變動,以九倉為例,投資物業的公允價值持續上升,產生的重估盈餘在收益表中反映,佔九倉過去多年除稅前盈利超過五成,2014年更達七成。有些分析員或會撇除考慮這些估值變動的啟示,但估值反映投資物業將來現金流的變動,任何估值變動不但影響收益表,也反映管理層、專業測量師及核數師對企業投資物業將來收入的評估,當中雖然牽涉不少「估值的藝術」,但分析地產企業又怎可完全不考慮這些估值變動呢!分析九倉2014年的投資物業重估盈餘,發現香港物業的重估盈餘佔香港物業價值超過一成,而內地物業的重估盈餘佔內地物業價值僅0.7%,接近無升跌。此重估盈餘差異,是否反映了專業測量師,預測香港及內地物業收入的不同走向?分析應是大膽假設,小心求證,九倉不是內房股,但也要面對內房股的問題。何況九倉也曾表示,如價錢相宜,有興趣收購綠城(3900)的內地項目,那時九倉可能不只收入有一半來自內地,盈利或也會有一半來自內地!

林智遠

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