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市盈率幻覺(一):1個侷限 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100ze5b.html

在做投資的過程中,我們不可避免的需要對企業進行「定性分析和定量分析」。而在做定量估值分析時,大多數投資人喜歡以市盈率(P/E這個「相對估值」指標衡量一支股票價格的高估與低估,筆者對此不敢苟同,提倡「相對估值法」與「絕對估值法」並重,運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞,從而更有效的指導我們做好企業股權投資。

下面,筆者先從淨利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的侷限性。接下來,從「定性研究與定量研究」相結合的角度,筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區,如題,筆者稱此現象為「市盈率幻覺」。脫離了具體企業,只簡單看「市盈率」就下結論的投資人,筆者稱他們為「數字投資者」,而不是「企業投資者」

 

我們知道,市盈率(P/E= 市值/淨利潤

而淨利潤等盈利指標和數據主要由企業的「利潤表」來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話,「投資新手喜歡看利潤表,投資老手喜歡看資產負債表」,為什麼會這樣呢?

原來在利潤表中,從始至終都貫穿著一個恆等式:

 

利潤 = 收入 — 費用

而收入和費用在很多情況下,都很不靠譜。如下:

一、收入通常主要來源於營業收入,但「收入」裡面有時也不乏大量水分:

1. 過早將應收賬款等確認為收入,而大量的應收賬款可能是企業對下遊客戶放寬信用標準所致,也可能是由不具有可持續性的一次性大額採購合同等原因所致,後期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應收賬款的風險。

002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量採購甲流疫苗,刺激企業股價暴漲,但過早確認的利潤最後並沒有被完全消化,在隨後的1年裡遭遇「雙殺」即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌(註:筆者早期在文章投資與投機?——價值投資的首要問題中,有對「投資收益」與「投機收益」的區分和論述);再例如,600252中恆集團,其與大代理商步長在2010年的合作協議,卻在1年後分手,緊接著的退貨問題與利潤確認問題,都造成企業股價短短1年裡的暴漲暴跌,雖然企業的內在價值變化不大,2012年用絕對估值法甚至是低估的,但企業股價短期波動不可謂不巨大,給很多不理解「資產配置」秘密及「定性與定量」動態平衡秘密的投資人造成了很大的損失;

2. 企業主動調節利潤,將過去隱藏的收入轉移到當期,或將當期的利潤隱藏轉移到未來等。

600519貴州茅台通過預收款機制調節利潤,在2009-2010年,若簡單看市盈率數字,會主觀認為茅台的潛力不足,可能高估,事實上最近幾年,貴州茅台一直都是嚴重低估;

3. 營業外收入與一次性收入,如:資產重組,剝離虧損業務,變賣資產,股權投資收益,理財收益,政府補貼……,用大量不具有可持續性的盈利源來做高當期盈利。

000725京東方A長期靠非經常性收益扭虧,如變賣股權等獲得投資收益,依賴政府補貼等;另外,國內很多航空公司在2008-2009年,也非常依賴政府補貼,這樣的企業想要估值都是極其困難的,投資人很容易被「市盈率幻覺」所迷惑而掉進陷阱;

4. 受突發事件影響,造成非經常性主營收入下滑;

000895雙匯發展受瘦肉精事件影響而造成的當期收入下滑;再例如,2008年因改變會計準則及股權激勵計劃的實施,伊利股份變為st伊利,同時受「三鹿三聚氰胺事件」的短期間接衝擊,也造成一次市盈率與利潤均下滑的「雙殺」,但市盈率和利潤都在隨後的2-3年裡逐步恢復,600887伊利股份摘掉「st」的帽子,企業股價大漲5倍左右;

5. 直接通過虛假交易、財務造假等手段虛增收入,此類方法很惡劣,但也不乏其人,犯罪手段更是多樣化,;

如曾經轟動一時的藍田股份、銀廣夏事件等;

二、費用通常包括營業成本、營業稅金、管理費用、銷售費用、財務費用等,但「費用」裡面也不乏通過各種方式造成的不真實情況,如下:

1. 稅收政策變化;2.不計提或少計提部分營業成本;3. 將成本或費用提前計提;4.將折舊攤銷成本時間縮短或者延長;5. 將短期費用變為長期攤銷;6. 將部分支出費用提前到當期實施;7. 對資產減值不計提或少計提;8.通過裁員、重組、股權激勵計劃等類似的方法製造一次性支出;……類似種種,不勝枚舉。

通過以上觀察,我們知道,既然「收入和費用」都有大大的水分,那麼二者相減得出的「利潤」又怎麼能靠譜呢?而以此數據計算得出的「市盈率」則更是會出現很大的偏差,這也是單一市盈率估值法的一個侷限性。

                                                                   2012年2月1日於武漢

 

那麼,接著就有朋友會問,如果企業的「淨利潤」沒有水分,是不是市盈率的高低就可以作為判斷企業價值的高估與低估呢?

筆者的答案是,未必。如上所述,投資人可以從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況。筆者也提出2類常見的估值誤區,如下:

一、       

低市盈率就低估嗎?

二、        高市盈率就高估嗎?

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31229

[轉載]價值投資的侷限性

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b010108tn.html

    很多人認為價值投資是放之四海而皆準的投資方法,應該在任何情況下都無條件地堅持。事實上,價值投資有其特定的適用範圍和條件,清楚地認識到價值投資的侷限性是成功投資的必由之道。

 

    簡單說,價值投資的就是當股票價格低於公司內在價值時買入,當股票價格高於其內在價值時則賣出。因此,奉行價值投資有一個最基本的前提條件,就是所買的公 司的內在價值應該是相對容易確定的。為什麼巴菲特只買商業模式簡單並且跟人們日常生活息息相關的公司呢?道理很簡單,這些公司的未來盈利增長非常的穩定, 因而其內在價值很容易確定。巴老最成功的投資大多在日常消費品,例如可口可樂、寶潔、吉列刀片和青箭口香糖。如果把這些公司的歷史盈利狀況畫在圖上,幾乎 就是一條斜向上的直線。相反,有很多行業,其未來的現金流幾乎可以說是不可預測的,因此很難對公司的內在價值的進行有意義的估測。這種情況下,趨勢投資往 往更為合適。例如,有色行業,礦山的儲量也許可以估計,但是這些儲量未來幾十年什麼時候能挖出、挖出後以什麼價格售出,幾乎是不可預測的,因此市場上有色 股的走勢常常是順著其所對應的金屬價格的趨勢而動,跟其內在價值關聯不大。同樣原因,大多數的外匯交易員都是趨勢投資者,因為界定一種貨幣的內在價值幾乎 就是不可能的事。值得一提的是,在多數新興行業和新興市場國家,股票的價格很大程度上體現的是未來的增長,因此很難界定其內在價值,一個極端的例子是十年 前的互聯網行業。縱觀今天的A股,很多行業、很多公司存在同樣的問題,因此奉行價值投資不易生搬硬套。

 

    價值投資的第二個基本條件,是所投資的公司的內在價值應該相對獨立於股票價格。看看巴菲特所投的可口可樂、寶潔等公司,這些公司不論股票價格怎麼跌,都不 會影響到公司業務的正常開展。相反,有些公司一旦股價跳水,直接影響到公司業務的開展,例如貝爾斯登和雷曼,一旦股價跌幅超過一定程度,大批的對沖基金停 止與之交易,並且提出提款要求,實際上就是擠兌。這種情況下,公司的內在價值可以在一夜之間蒸發殆盡,再堅持越跌越買是非常危險的。索羅斯一再強調的「反 身性」本質上就是價格對價值的這種反作用力。在一定條件下,這種反身性會自我加強,導致惡性循環,因而股價的表現會大大出乎價值投資者的意料。很多美國的 傑出價值投資者在2008年血本無歸,就是沒有認識到「反身性」的力量。A股中也有部分公司的內在價值依賴於股票價格,最典型的案例如德隆系,靠高價格的 股票獲取抵押貸款來進行外延式擴張,一旦股價崩盤,公司灰飛煙滅。

 

    價值投資的第三個基本條件,是要在合適的市場階段採用。牛市的上半段往往更適合價值投資者。牛市剛開始時,悲觀情緒瀰漫,許多股票價格被嚴重低估,此時正 是價值投資者大展拳腳的好時機。到了牛市下半場,估值從合理水平向高估邁進,鐵桿的價值投資者往往對股市的泡沫充滿警惕而提前清倉出場,反而是趨勢投資者 更能順勢而為,遊刃有餘。和大多數新興市場一樣,中國股市歷來都是漲的時候超漲,跌的時候超跌。牛市中期以後,股價一般已經高於公司的內在價值,但這並不 意味著股市會見頂。如果嚴格地遵循價值投資的話,往往容易錯過牛市下半場。熊市中場也往往是價值投資的陷阱,價值投資者容易抄底抄在半山腰,花旗銀行的股 價從60美元跌至1美元的過程中就套牢了一大批試圖抄底的價值投資者。

 

    價值投資的第四個基本條件,是選取合適的投資期限。價值投資實現收益的前提條件是股票價格會向其內在價值靠攏。在現實生活中,價格偏離價值是常態,價格回 歸到價值往往需要漫長的等待。因此,價值投資一般更適合長線投資。如果能像巴菲特那樣,投資期限是10年以上,也就不用擔心第三個條件中所提的市場階段問 題了,因為10年足以跨越牛熊市場週期。相比之下,趨勢投資更適合中短線投資者。A股市場中許多投資者理念上對價值投資倍加推崇,操作中卻常常快買快賣作 波段。這樣的投資者不如全心全意去研究趨勢投資,追漲殺跌,更有可能獲得超額收益。

 

    講價值投資的侷限性,並不是貶低價值投資,相反,筆者過去十年的都是價值投資的鐵桿實踐者,也正是在實踐價值投資的摸爬滾打中,才認識到因地制宜,因時而異的重要性。對於任何一種投資方法,只有認識了其侷限性,才能提高應用的有效性。

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