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| 「富過三代」是許多人的夢想，但根據統計，只有15％的企業能夠成功交棒給第二代，還能夠繼續順利傳承到第三代的企業，不到2％，其中還能維持高獲利能力 的，恐怕寥寥無幾。 家族企業成功的傳承之道，是企管學書上學不到的道理，它需要深刻的人生智慧，和深厚的企業經營經驗累積，《今周刊》為你揭開「富過三代」的傳承之祕，不論 規模大小，台灣共有120萬家企業，這將是120萬位企業主最重要的一堂課！ 撰文‧劉俞青 研究員．楊卓翰南投國姓鄉的深山裡，有一片多年來都不對外開放的茶園，叫﹁賽峰家樂茶園﹂；這裡種出來的茶葉品質好，後代子孫們因此開了﹁賽峰家樂茶行 ﹂，代代都以種茶、賣茶為生，至今超過一百五十年歷史，靠著茶葉至少生活無虞。 光榮與傳承 家族企業的競爭力源頭 一家代代相傳的老茶店，能夠綿延超過百年的祕訣是什麼？ 當年的老茶農還在世時，曾經告誡子孫，他說：﹁我一定要種出自己敢喝、而且愛喝的茶，才能拿出來賣，因為每一片好茶葉，都代表家族的光榮。﹂無獨有偶，台 灣企業管理學的巨擘、政治大學教授司徒達賢也說過類似的話，他說家族企業如果能把﹁家族的光榮與傳承﹂作為一切經營決策的前提，永續經營的能力，就會大幅 超越﹁經營權與所有權分離﹂的現代企業組織。學術殿堂裡深奧的企業管理學問，在南投鄉下最純樸的茶農身上，完全得到證實。 但是，老茶農家族可以做到的，許多頂著高學歷、高知識分子的所謂大企業家、大資本家，卻未必可以。 近來只要打開報紙，台灣許多老牌家族企業，一場又一場的家變（或者說家醜），被迫赤裸裸地搬上台面。 曾伴隨許多台灣人成長的黑松企業，十幾名堂兄弟間為了公司的土地資產及所有權，爭執不休，甚至對簿公堂。而老字號的家電大廠大同公司，兩房之間為了經營權 你爭我奪，甚至在報上刊登全版廣告，完全不在意外人的眼光。 這些公司的共同特色都是握有利基產品的市場或極具價值的資產，這些原本是屬於家族最光榮的商譽資產，如今卻成了爭執的癥結。 根據一項非政府調查的數據統計，家族企業占台灣資本市場至少六成，如果加計許多非公開發行的中小企業，這個比率還會更高。換句話說，全台灣總共有近一百二 十萬家的企業中，其中至少有七十萬家的企業主，都要面臨企業管理的最後一堂、也是決定企業下一回合勝負最重要的一堂課：誰來接班？ 這個問題應被分成兩個層面來解釋，一是如何選出一位最好的接班人，以及如何讓接班過程平順，讓其他家族成員服氣之餘，願意共同支持第二代接班人，同時還能 兼顧企業的成長，自然是最高難度的問題。 傳賢還是傳親 大老闆最終須面對的決定 企業接班的嚴肅議題，在家族企業盛行的台灣市場中，複雜度更高，因為涉及了家族成員間複雜的感情因素在其中。︽哈佛商業評論︾甚至把這堂課視為﹁領導強人 的最後一堂必修課﹂，因為絕大多數的家族企業的創辦人，多半扮演家族中﹁領導強人﹂的角色。 這個情形在台灣尤其特殊。台灣市場真正商有化的時間還很短，如果以工業產值占ＧＤＰ（國內生產毛額）比重快速攀高的一九六○年代開始計算，至今不過四十多 年的時間。 四十年，剛好是一位二、三十歲自行創業的企業主，到了要交棒的時候，也因此，台灣許多第一代企業，如今，都共同走到了關鍵的十字路口，這個路口，要決定下 一回合的勝負。 向左走？向右走？事實上，家族企業接班的問題，遠比向左向右還要複雜許多。 為了這個所有企業主都應該學習、卻苦無標準答案的重要課題，︽今周刊︾特別召開一場社內研討會，邀請多位閱歷豐富的專業人士，包括安侯建業會計師事務所資 深合夥人馬國柱、聚鼎科技董事長張忠本、及元智大學企管所副教授黃敏萍，共同交流了許多精闢的見解。 此外，本刊還找來許多賢達人士，請他們提供意見，包括眾達律師事務所資深合夥人黃日燦及資誠會計師事務所所長薛明玲等，希望從不同面向，對這個高度敏感、 也高度困難的接班問題，尋找解藥。 這些專業人士之中，有人簽證過無數家大小企業，其中當然不乏許多國內知名的家族企業的財報，專業與視野兼具；有人甚至親身經歷許多家族企業的爭鬥，居中扮 演調停者的角色；也有人冷眼旁觀多年，閱人無數，對家族企業有獨到的觀察；當然也有人從學術角度出發，試圖從各種多元的角度，尋找出屬於台灣家族企業特有 的軌跡，並尋求共識。 但為了尊重並完整保留專家們的珍貴意見，又能避免個別意見被指為針對特定案例的尷尬，因此後續的發言統一以﹁專家﹂統稱每位專家的意見。 攤開至今年六月底止，所有上市櫃公司股東會後最新的董監事名單，其中，有超過一百五十家的公司已讓第二代進入董事會（見表），在一千三百家上市櫃公司占超 過一成，如果再加計跳脫董事會，讓第二代直接進入公司經營團隊學習者，比重上大約直逼二成。 其中，又以傳統產業、金融產業比重最高，許多甚至是伯姪、叔姪一家子一起進來，董事會儼然成了家族會議，雖然是上市掛牌公司，卻彌漫著濃濃的家族企業風。 而即使是科技業，雖然表面上宣稱採經營權與所有權分離，但擺在眼前的事實是，包括楠梓電、台達電、仁寶、日月光等科技大廠，都已經見到少主們的身影出現在 董事會上。 不過在比重上，科技業確實比傳統產業來得少。追究其原因，一來科技業有技術門檻，因此通常必須第二代自己有高度的能力與意願配合；但可能更重要的原因是， 台灣科技業的平均發展歷史不超過二十年，還未到全面接班的時點。許多專家認為，當企業大老闆面臨非交棒不可的關鍵時刻，才是真正決定台灣科技業是否真能走 向所謂的﹁經營權與所有權分開﹂的一刻。 權力與利益的習題 企業交班務須求取平衡 家族企業最大的不同之處，在於﹁經營權﹂與﹁所有權﹂之外，還有一份﹁家族利益﹂的維繫。 這裡的家族利益必須要用比較廣義的角度去定義，包括家族成員間的和諧與凝聚力。這三個變數鼎足而立（如前頁圖），因為時空背景、股權結構與家族成員之間的 關係不盡相同；彼此之間有拉鋸、也有相輔相成的關係。而接班過程如何拿捏其中的輕重，取得平衡，同時沒忘記維持最重要的企業成長，就是交班人與接班人最大 的考驗。 舉例來說，其中多位專家不約而同推崇台泥辜成允的接班表現。 辜成允在父（辜振甫）、兄（辜啟允）相繼過世的家變中被迫上台，之後在台泥辜家與中信辜家的分家中選擇沉默忍讓，卻也沒有忘記慢慢將台泥的本業一點一滴鞏 固起來，包括中國市場的布局、台泥內部人事的整合等等。﹁面對低潮時的表現，最是顯示接班人的真正經營實力﹂是多位專家不約而同的共識。 ﹁經營權﹂指的是企業經營績效的展現，是三個變數中最能夠用數字量化的一個指標，包括企業的逐年成長率（ＹｏＹ）、相對同業的獲利能力，以及上述面對挫折 時的表現，都是衡量一位接班人在﹁經營權﹂上表現的方式。而辜成允就是在﹁經營權﹂上，普遍獲得肯定的一位企業主。 此外，辜成允在面臨家族最重要的領導人相繼辭世的重大變局中接手，成功穩住大局，讓辜家及時止住下滑趨勢，重新在台泥站穩腳步，也在台灣資本市場上繼續保 有一定的地位，在﹁家族利益﹂的維護上，其實也得到普遍認同。 但唯獨在﹁所有權﹂的指標上表現不好，辜家每每只要遇到三年一次的董監改選，就會因為持股不高而險象叢生；儘管這是特殊時空下造成的局面，但卻是接下來辜 成允要面對的一大考驗。 培養接班人 除了學識還須更多布局 企業管理是大學問，但浩瀚的理論發展至今，仍然沒有一個衡量家族企業接班人的一體適用指標。我們試著以圖形坐標的方式，給予每位企業接班人的定位，其中若 能三者兼備，當然是再好不過的最佳接班人選，﹁能有兩項得到肯定，已經是不錯的表現，﹂專家們表示。 但家族企業要能有一位﹁最佳接班人﹂，往前溯及，當然﹁培養﹂的過程極為重要。﹁高學歷、更好的國際語言能力，都在優渥的環境中成長﹂，幾乎是所有企業第 二代的共同特色。 但如果只是這樣，接班人的培養恐怕可以像代工廠的生產一樣，無限量產，因為這充其量只是培養接班人的必要條件，絕非充分條件。 統整專家們的意見後發現，接班的過程可被分成幾個階段。首先，交班人應該要在身強體健時，就做好接班安排；其中，更有專家直接建議，如果把交棒人的任期或 主政時期形容成一條拋物線，應該是在拋物線向上的前半段時，就應該做好交班準備。 「我從最後一任任期的第一天開始，就開始積極布局接班人遴選辦法。」其中一位專家以自身經驗表示。 所謂「接班安排」的定義很廣，其中如何做好「股權安排」，更被許多專家視為接班計畫中最重要一部分，當中又有許多值得深思的問題。 例如一直以來存在許多家族企業中的「股權均分」觀念，一定是對的嗎？又是否應該建立「所有權」與「受益權」分割的觀念？ 早期遠東集團分家，當時大家長徐有庠的大房長子徐旭時，在確定時不我予之後，毅然決然把股權賣給了如今當家的徐旭東，從此遠走他鄉，徐旭東也因此大權在 握，此後遠東集團並未發生任何所有權危機。 無獨有偶，近來搶盡新聞版面的國泰蔡家，蔡鎮宇也做出與當年徐旭時類似的行為，對國泰全體股東而言，不見得是壞事。 第二，接棒人應該及早建立班底，例如後文即將介紹的長興化工，如今接棒的董事長高國倫，就是把當年剛回國時在公司內部成立的「小內閣」成員，拉拔成長，如 今都是長興內部獨當一面的重要幹部。 第三則是接班的領導人自己一定要「真的懂」，這個「懂」，不是蘸醬油式地隨處歷練就叫懂，而是捲起袖子，認真的去做。例如台達電董事長鄭崇華的兒子鄭平、 鄭安，在台達電一做，已經將近二十個年頭，前十年，幾乎是沒有任何聲音，如今普遍獲得台達電內部主管一致認同。 如今如果還要問台達電到底要傳賢還是傳子？鄭崇華以高度的人生智慧，已做了最好回答。 但專家們也殷切提醒，如今捧著高學歷、優異的語言能力，並且有較佳國際觀的第二代們，往往空有理論，但仍有幾點常犯的錯誤，千萬要避免。 首先是，多角化經營絕對不等於「創新」；尤其前年的金融海嘯，許多公司都因為第二代致力在與本業無關的海外投資上，導致虧損慘重。 金融風暴固然是大環境使然，「但當初執行這些投資案時，很多第二代都以企業應該多角化經營為由，讓許多原本不諳投資的公司，做了完全不擅長的決策。」專家 說。 其次，第二代年輕有活力固然是好事，但如果一味只想做「革命式的ＣＥＯ」，恐怕只會讓企業經營蒙受高度風險。 再者，接班人接班「意願」的重要性，絕對不亞於「能力」。交棒人千萬不要只是一味忙著積極培養、訓練、要求，而忘了重要的「意願」問題，例如長興化工老董 事長高英士，就是努力幫助兒子交出第一張中國的成績單後，讓兒子自信增加連帶提高接班意願，讓交棒過程臻於順利，也是很有智慧的表現。 富過三代 一百家不到兩家 當然，少主接班的模式，不一而足，也沒有既定公式可循；當然也有許多第二代，因為在優渥中成長，在備受寵溺的環境中始終無法獨當一面，甚至讓第一代辛苦創 下的基業，逐漸委靡，「我爸爸賺的錢，我十輩子都花不完，幹麼那麼辛苦？」這句話從一位頗具規模企業的第二代口中，親口說出，他或許也說出了企業逐步走向 凋零的關鍵原因。 ﹁富過三代﹂可以說是一直以來，中國許多企業家族的夢想，但可以真正實現的，微乎其微。 根據統計，在東方社會中，能夠成功傳承給第二代的企業，只有一五％，在這其中，又只有一三％、也就是總數的一．九五％，能夠傳承給第三代。也就是說，在一 百家企業中，只有不到二家可以順利傳到第三代，而這彌足珍貴二家企業的體質，還能繼續維持身強體壯的，又剩下多少？ ﹁富過三代﹂的傳承之祕，肯定是所有企業主必修、而且主修的一堂課！ 仰仗機制 後代才沒有「解釋空間」王永慶苦心設計 台塑接班布局解密「台塑接班的靈魂，就在於『機制』。」在資誠聯合會計師事務所副營運長郭宗銘眼中，台塑集團的接班布局始終是國內動見觀瞻的案例。 郭宗銘指出，台塑集團早年便成立了財團法人（財團法人長庚醫院基金會、財團法人長庚大學基金會），持有台塑四寶多數股權。1996年《信託法》出爐後，台 塑集團又走在潮流之先，成立了王詹樣慈善基金、王長庚慈善基金兩大公益信託。借助財團法人與公益信託，資產有進卻難出，且必須靠董事會、諮詢委員會的決策 機制，等於集中保有經營權並鞏固後代的所有權不致分散，「可說是已善用了各種工具與機制。」日前傳出，台塑在海外還有資產，將成立四筆基金，由第二代共 管。郭宗銘指出，所謂「基金」是何屬性？有待釐清。此外，海外資產亦可能持有國內資產（如台塑四寶股權），但無論如何，這項海外資產將無可避免的有三種處 分方式。 1. 若王永慶未曾知會國有財產局這筆海外資產，以王永慶過世時的遺產稅率50％，不僅須扣一半的遺產稅，還得加罰一倍，等於資產全數充公。 2. 若王永慶生前已知會國產局這筆海外資產，表明日後補申報，則必須讓國產局扣除一半遺產稅。 3. 若王家第二代欲完全保存這筆資產，則可選擇將其全數捐給王永慶生前便已成立的公益信託基金才行，也就是王長庚、王詹樣公益信託基金。 因此，第二種情況，一半的海外資產將由王家第二代共管；第三種情況，則資產又回到國內的公益信託，交付機制。 綜觀這些工具和平台的效用，最終都回歸高架在雲端的「台塑七人小組」功能為何。郭宗銘認為，儘管截至目前外人還看不太出來，七人小組只是虛擬的象徵性組 織，或是可實際對台塑四寶董事會、財團法人董事會、公益信託諮詢委員會下指導棋。 七人小組的成員中，有四位家族成員與三位老臣，但郭宗銘點出，人是有「有效期限」的，三位老臣退休之後，三個懸缺是以何種條件與遊戲規則來遞補繼任者，有 待觀察，外人也尚不得而知。然而可以肯定的是，七人小組的遊戲規則，將是台塑王國世代傳承上，最重要的拼圖一角！ （林孟儀） | ||||||
http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100uhy5.html
1、人壽主要的風險是利率風險，也就是高通脹導致債券減值，技術性破產。目前來看不是問題了，當前股市低迷對長期現金流源源不斷的人壽來說反而是好事，可 以低成本的不斷買入。但人壽以前股權投資以淨資產為限，這次不知是否可以破例，如果能靈活變通最好，香港的民生也可以大手買入。除了利率風險，人壽幾乎是 堅不可摧的企業。
２、人壽的每股收益基本是一堆假設，收益率、折現率、風險邊際、剩餘邊際，再加上首日不確認利得，手續費不攤銷，硬把報表弄的很難看。今年三季度的報表注定是好不了了。
３、今年資產重定價部分大約4500億，三年左右時間，定存、債券可以切換到高收益資產上。國債低收益，信用債人壽的比例低，這次受的損失還少點。國開行的長債收益到6%了，人壽最高的收益假設是到2013年到5.5%。
４、人壽的遠洋地產真是跌的灰頭土臉，也許他是從商業地產今後合作考慮吧，否則真是水平差。6塊跌到2塊多。
５、每月的保費收入公告光看數字是沒意義的，還要看結構。如果是長期期繳多的話，折算成標準保費，沒準是在增長的，平安最會搞這個，每次增長多少，折算成標準保費就露餡了。
６、人壽固定收益部分覆蓋負債的95%，平安只覆蓋負債的83%。槓桿平安是10倍，人壽7.5倍，且人壽還有很多的釋放空間。如果股市熊幾年，平安是有可能撐不住。深發展原來報表忽上忽下的，看來也不像是個好公司，併購從來也就30%的成功率，深發展這樣的更不看好。
7、股權部分不算，人壽收益和5%左右的債券收益差不多。
８、和銀行相比，將承保損失算作浮存金成本的話，按2010年，人壽的浮存金成本是2.2%，招行是2.9%，收益率人壽在5.1%，招行在3.93%。 保險公司的收益率在提高，銀行利差要走下坡路，保險公司遠勝於銀行啊。所以專注於壽險的模式，強於金融控股集團的模式。複雜性意味著風險，利潤率又低。巴 菲特曾經做過這事，後來通用保險撥了幾千萬美元壞帳，老巴承認錯誤。
9、買保險公司是在買人民幣資產，買銀行是買利差加信用風險。
10、從長期來看，綜合收益、減值準備、公允價值變動收益都是浮云，跌下去的都會漲回來，平均收益就是所投資資產的收益率，企業要看發展情況，人壽投的主要企業大都是永續性的企業，這點上看水平還不錯，也許是行業性質導致他投銀行比較多，也許是無意識的。
11、由於未來不可預料，長期高息或長期低息都是有可能的，若長期高息人壽就會賺取巨額利潤。長期低息就是前幾年的樣子，看股市嘍。
12、每份保單的佣金費用在下降，這是好趨勢。
13、人壽做事一直很踏實，不譁眾取寵，這是個好品質。這樣的公司更可能做好事情。銷售是短板，確實要改進。
14、保險公司的保單永遠是供大於求的，產能只存在於心理上。危機造成的償付能力不足，可能限制某些企業的規模衝動。中國式的監管在這一行的好處是可以防止某些企業瞎來，造成過度競爭。
15、保險公司按現有結構只能取得略高於長期國債的收益率，中國的長期國債一直很低，但高的又不可持續。
16、保險公司的收入增長能力不同於一般的銷售企業，他的收入有一半左右是以前年度取得的，當期只是一部分，有一個自然增長過程。增長從空間上來說還很大。
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中國法規上是分業經營的，但現在卻有越來越明顯的混業趨勢。大銀行紛紛收購保險公司，平安集全了金融牌照，人壽也一直在收集銀行、證券業的優質股 權。金融行業間的分界越來越模糊，那將來競爭格是怎麼樣的呢？銀行、保險、證券業，這三個行業將來誰將佔據主導地位？佔據主導地位的關鍵是什麼？哪個行業 在未來最有投資價值？這是我努力思考的問題。
銀行的靠規模擴張、利差獲利的模式提升空間已不大了，銀行轉型的方向主要是中間業務加財富管理。保險行業現在的產品90%是分紅類保險，即承擔利率風 險的理財方式，當然風險不超過保監會設定的2.5%。證券業的主要任務是拉新開戶客戶，提供通道型業務，財讓客戶自已理，證券公司自已炒股水平似乎也不怎 麼樣，安於收取佣金，再賣一些理財產品。最好搶一些銀行的客戶，申購基金和理財產品都可以給一些費率上的折扣，但苦於接觸不到客戶。
從三個行業中均可以看到一個顯著特徵，金融就是幫助客戶管理錢，在當前的中國社會階段中，大多數人不僅僅是守住錢就行了，而且追求財富的保值、增值。三個行業哪一個能更好的服務於客戶、吸引客戶、幫助客戶完成這個任務，誰就能發展壯大，總資產繼續膨脹。
先說銀行，理財有先天的優勢，他知道誰是有錢人，他能接觸到他，從各家銀行的私人銀行服務來看，把大多數的有錢人都圈進去了，提供各方面的綜合服務、 從ＰＥ到紅酒各種類型的投資方式，賺取的主要是手續費，方式可以概括為圈客戶。中國的私人銀行剛剛興起，由於中國本身銀行和政策的限制，還不能提供涵蓋全 球的資產配置和各種複雜結構產品，服務手段和方式還不豐富。不過銀行正在迅速豐富和發展這方面的能力，象收購保險公司、信託公司等等不正好派上用場嗎。短 板缺少的是高水平的證券投資能力，宏觀經濟研判能力，資產配置組合能力。這些正是高盛等頂尖投行的核心能力，中國銀行的資產總額很大，但和項尖投行相比大 而不強。總的來說，好處是銀行處在經濟交換的核心位置，客戶盡在掌握中，網點就像金融超市，場子開好了，將來賣啥都可以，只是多個產品而已。壞處是主業的 信用風險不好管控，利差市場化後有下降趨勢。
再說保險。保險對人壽做過分析，我採用的是巴菲特的浮存金成本方法來看負債成本，我明確的知道壽險和財險的不同，但本質上是可以轉化過來的。以 2010年計，按我的測算，相比招行2.9%的負債成本，人壽是2.2%，收益率招行3.93%，人壽5.11%。看到了吧，成本壽險遠低於最好的銀行， 收益率遠高於銀行。所以人壽為什麼要去做金融混業呢，主業比銀行賺錢多了，風險還好管控。只要保費能源源不斷的增長，保險就沒必要去做別的行業。問題就出 在這，在保監會無微不至的呵護下，在保險一堆假設在資產中劃出股東權益和負債的會計方式下，保險公司的賺錢能力極強又不引人注目。缺點就是他的客戶都是不 賺錢的，只能以保障和規划來說服客戶，但這樣銷售就成問題，造成保險的名聲不太好。而銷售最好的平台就是銀行，就像金融產品的大賣場一樣。所以保監會對保 險公司的要求是對銀行要一參一控，所以保險公司最熱衷於購買銀行的股份。但是控股銀行還是和廣泛的和銀行開展合作孰優孰劣？能廣泛合作最好，但銀行都培育 自已的嫡系，將來尤未可知。多說一句，平安控股深發展我不看好。
證券和基金無疑是朝陽行業，從老百姓來說理財最好是把握住低點，買一組優質公司，然後長期持有是最理性的，但不現實。大陸也缺乏惠理基金這樣正宗的價 值投資者。這個行業中中信、招商證券是最有前途的，但他們的資產規模和行業滲透率不具備上面兩個行業的體量。這幾年在同質化的競爭下，特別是在中國牛短熊 長的先天環境下收益微薄，無差異化的競爭沒有誰會是贏家。
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我是一個海歸，最近1年，我的個人股票帳戶中增加了1200萬元投資收益，我的投資回報率400%。以前我的正職是一家跨國公司的併購經理，我看過中國很多企業，也代表外方"巧取豪奪"了幾家國內的國營企業，因為時常受到良心的譴責，上月黯然辭職。
目前我業餘在理財社區做版主，這個"職位"我當了很久，但一直沒有時間為大家服務，這可能是我當過的最大的"官"，我手下沒有員工，只有兩個臨時的私人秘書，一個陪我打球、吃飯、開車，另一個幫我接電話、看EMAIL。受社區另一位大佬的啟發，我願意捐助中國投資者聯盟十萬元做為發起人之一，你說我沽名釣譽也行，我看好這個組織，我相信她能做大。因為，從中國股市設立以來，侵害投資者權益的事件層出不窮。本人不懂房地產，但投資股市已有14年。現將一些心得post於此。歡迎拋磚。
我的選股三原則
一.丈母娘原則
每一筆投資前，我都會問自己"如果這是丈母娘的錢，我還會投嗎？"我想很少有人願意損失丈母娘的錢--哈哈,丈母娘一生氣，後果很嚴重。記得99年時，我丈母娘見我internet股票(CSCO,INTL)很賺錢，就把她所有的積蓄給了我去買股票。眼見NASDAQ迭創新高，我內心掙扎鬥爭了許久，終於還是決定給她買了Philip Morris(now Altria,MO)。當時，Philip Morris官司纏身，股票也一路跌至左右。但是從它的balance sheet分析，其Kraft食品部門就值.所以我假設即使其煙草部門破產，公司也值每股。到今天這筆K投資已成長了6倍餘(包括dividend以及Kraft分股)。這一幸運之舉改變了我一生的投資策略。
丈母娘原則也就成了我的最高原則。其核心就是不能虧錢。
二.終值至上原則
任何學習過DCF理論的人都知道，終值(Terminal Value)往往高於present value of near term cash flows.也就是說一家公司的長遠現金流能力更重要。這也是Warren Buffet不買科技股的主要原因之一(另一個原因他說他不懂.有意思的是，大部分的留美華人都認為自己懂科技股:-)。如果我不能確定其termina lgrowth rate>4-5%,我就將其剔除出我的database(大概維持在300只股票,主要為美國，歐洲，和南韓的公司)。絕大部分的科技股都不滿足這一條。所以我的portfolio也就比較boring to many friends.說起科技股，加個小插曲。我是在Netscape IPO第一天購買其股票的"幸運兒"之一。現在還有多少人記得Netscape?
三.應對而非預測原則
這一條其實不能算是原則或戰略，而是戰術。但凡是人，尤其新手，都喜歡預測，為了警戒自己，我就將其升格為戰略。其重要性並不亞於前兩條。其實明眼人早已看出，本人的這些原則，Graham和Buffett早有論述。我只不過用自己的語言重新說了一遍。在後面的文章中，我會介紹具體的戰術。
在上文中，我介紹了我的選股三原則，即丈母娘原則，終值至上原則，和應對而非預測原則。下面談談我的具體操作方法，即所謂戰術。毛主席教導我們說"戰略上要藐視敵人，但戰術上要重視敵人"。本著這一方針，我的核心思路是戰略要簡單且不變，但戰術要靈活而多樣。戰略決定買什麼股，戰術決定何時買及買多少。相對於戰略，戰術要複雜一些。我的目標是15-20% annual return.如果你希望20+%return，你可能要失望了。
一選擇估價模型現代businesse valuation理論提出了許多估價模型，Discounted Cash Flow(DCF)、Enterprise Value、Liquidation Value等等。我個人比較偏愛DCF模型。準確估算一家公司的內在價值其實是非常困難的(if not impossible)，因為有許多不確定因素。所以我一般計算一個範圍，也就是between兩個值：一個'樂觀值'(using Thomson's consensus estimate)和一個'悲觀值'(using reducedes timate based on my own observations),這樣得到一個範圍。然後用悲觀值算出股價的discount--如果股價高於內在價值，discount為負(這類股自然不值得投資)。根據discount高低，可以排列出股票順序。我個人的經驗表明,計算，即使是粗略的，也比不計算好。比如說3年前我買入石油股時，到底是買XOM，COP還是ECA,'毛估估'是很難確定那個相對更便宜的(P/E是個參考，但不全面)。通過計算，我買了COP和ECA。另外，如果你想在股市里長期贏，就需要有edge。勤計算，反覆計算，特別是worst case,可以增加自己的edge。如果你已在股市滾爬了一陣的話，你會發現絕大部分人是從來不計算的，包括some professional mangers(不然就不會有季度末的window dressing了)。計算也可以幫助避免emotional行事。
另外，很多人以為DCF模型只適用於value stocks，其實它也適用growth stocks。偶爾a growth stock也會被misprice成avalue stock.但更多時候是用來反證a(too high)stock price can『not be sustained-你即使用最樂觀的分析師的estimate,discount還是負的。
二建立自己的database
我花了近十年的時間建立和完善自己的database.中間走了許多彎路。目前數據庫裡有差不多300支股票，美國股票佔了2/3強，歐洲股票佔1/4，其餘為亞太國家(南韓等)。目前還沒有中國股票，也沒有拉美股票。拉美股票經常今年長100%，明年跌50%——不是我的type(選股跟選女(男)朋友一樣，如果不是你的type，即使在一起，也不愉快，而投資本該是一件令人愉快的事)。
有了database，下一步是建立Watch List。根據上面的估價模型，如果database裡的一支股票discount大於30%，我就把它放入Watch List。Watch List裡一般有5-10支股票，如果趕上象最近的sub prime危機，Watch List裡的股票會大增。這時，就是pay most attention的時候。
三什麼樣的股票進database
那麼，什麼樣的股票可以進database at the first place?In short,someone with an edge。有edge才會有長期競爭力；有長期競爭力，才會有terminalvalue(第二原則).這個edge可以是規模(比如PG，WMT，JNJ)，可以是unique,monopolyproduct(比如MO,KO，BA,MSFT),也可以是cutting-edgeANDproventechnology(比如EBAY，AMGN)。總之得有一個別人不能模仿或很難模仿的edge(thiswillleaveGOOGoutinmyopinion)。一個簡單的判斷辦法是：如果給你(或你認識的最牛的人)1billion,你能不能對它造成material的威脅。舉個例子，給你1billion，你能撼動KO，WMT，或PFE嗎？答案應該是NO。但是Google呢？我不知道。這一步聽上去難，實際上等你有了一定的經驗後，還是相對容易的。
有了初選目標後，我再用以下條款screening:
1.公司需有10年以上營運歷史，5年以上交易歷史。這是我從血的教訓裡學來的。
2。ROE>15%。過去5年(最好10年)的平均ROE必須大於15%。這一條可以去除90%的股票(在大規模的scandalorlawsuit下，可放寬至12%，以期用fireprice收入highquality公司，但平時堅持要15%).
3。Profitmargin>8%(thiswillleaveWallMart,PetSmartetcout).很多人以為只要營利好就行了，profitmargin無所謂。其實當badtimeinevitablycomes,goodprofitmargin是一道有利防線。即使revenue下降，公司也還能盈利;而且公司可以通過解僱人手(sorry)或減少dividend度過難關。相反，profitmargin低的公司一有風吹草動，就會變成負盈利。而且這類公司往往需要exceptionalmanagementskills,butasBuffetsays,thebestcompanyistheonethatevenafoolcanrun,becausesomedaysomeonewill.
4.D/ERatio<40%.在形勢好的時候，這個D/Eratio可能不是最重要，但是在形勢不好的時候(比如現在)，這個可是要人命的東西。別忘了銀行家總是在晴天借雨傘給你，而在下雨天要把雨傘收回(soundsfamiliar?)。
5。這一步稍微複雜一點。我在計算內在價值時，同時計算一個PotentialScore和一個SafetyScore。SafetyScoredependson D/Eratio,profitmargin,dividendpayout,andearningsacceleration,etc.這一score必須大於50(均值為50)。
經過這五步苛刻的篩選後，剩下的其實都沒有300支股票了，但我會把一些majorcompetitor也加入(以作比較)，所以總共300餘。每年有些漲落，但不大。這裡之所以不厭其煩地反覆screening，都是為了滿足第一原則-丈母娘原則。在房地產裡，有location,location,location；在股市裡，則是safety,safety,safety。
四從Watch List到Portfolio
經過上述反反覆覆計算和篩選後，剩下的任務就比較簡單了。一句話守株待兔。等什麼呢？等壞消息，等lawsuit,等突發事件，等scandal,等over whelming negative cover story....正常情況下，30+%discount的股票還是不多的,但是在negative cover story滿天下或突發事件下，機會還是會knock your door地,比如99年時的MO，911後的GS....
等discount>40%時，我就會考慮逐步買進。這時(或更早些)，就得潛心閱讀最近一季度的10-Q和過去3年的10-K(如果以前讀過，再讀一遍!)。 另外，我還會參考以下情況作finalscreening:
1.同等情況下或同一個group，我會選D/Eratio最低的，marketcap最高的。
2.基本上我尋找的是temporarilyknocked-downs(byexternalforce),不是turnarounds.牛人如Buffett都不能turnaroundBerkshireHathawayMill而於85年不得不關閉其textilebusiness。九十年代初的IBM是rareexception。當然turnarounds一般不會passROE>15%andprofitmargin>8%來到這一級。
3.有scandal風暴時，不選風暴中心的(因為它可能真有問題)，而選風暴外圍的，被風暴掃到的victims(尤其是laterstage).階級鬥爭總是擴大化-這方面我們最熟悉了。抓AB團，抓著抓著，就到處都是AB團了。。。在Enronscandal案發時，Enron,WorldCom無疑是風暴中心，但後期就擴大化了-FNMandAIG就是goodexamples(我買了AIG，但miss了FNM)。至於後來的Sarbanes-Oxley法案又矯枉過正了(特別是section404)，對小公司造成了沉重的負擔，以至於國會又得考慮修正案。
五制定紀律，嚴格執行
選對了股票，也買對了股票，但還可能虧錢。為什麼？沒有self-discipline.經過多年正反兩方面的教訓，我給自己立了以下紀律：
1.任何股票，不管盈虧，至少持有2年。因為得持有2年以上，買入時，會格外小心。也因為至少持有2年，不會過早賣掉。
2.寧可錯過三千，也不追趕一個。每支股票都必須經歷database,WatchList,portfolio三部曲。Noexceptions.
http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100wuxy.html
一、關於限制性盈餘、通脹敞口
在很多的投資者文章中這兩個問題是提到較少的，且也易於忽略。企業經營是面向未來的，投資者嬴利也取決於預期和現實的差距。這兩個都是和未來相關的。由於現金流的產生原理，生命力長久的企業的價值遠大於生存年限不確定的企業。但從長期來看，大多數企業最終的歸宿都是趨于于消亡。即便不計入競爭性毀滅力量，資本開支和通脹敞口這兩項將消滅大多數企業的保留盈餘。這是巴菲特強調，以一般價格買入優質企業遠優於以非同一般的價格買入一般企業的背後邏輯。投資一旦加入時間的視野後，對價值的估量便不同。這也是很多常見的低估投資者的謬誤所在。
二、管理層評估應從哪些方面著手
對企業的價值評估必然包含對企業未來的評估，管理層的經營和應對必對企業的價值有決定性影響。那麼從哪些方面考量經營管理對企業價值的影響呢？概括可從以下6個方面去觀察：
1、所有者的心態。當企業管理者不是這樣的心態時，股東利益被侵害時，你不應感到驚訝。
2、資金配置。好企業常會有多餘的現金，他打算如何使用呢？所以第1條是綱
3、新股發行。也是涉及股東長遠利益的行為。
4、財務目標。如何處理收購兼併、要規模還是要價值、是否是有質量的成長，反映管理層心態。
5、信息披露。什麼樣的披露吸引到什麼的股東，披露應反映企業價值、管理層的努力、達成目標的客觀可能性。一個經常扯淡的你應該明白他是什麼樣的人，不要和小人為伍，要不將來別後悔。
6、股票回購。反映管理層如何對待股東。
三、沒有合適的時機將最優質的企業脫手
企業經營中那些本質因素是無法量化的，你又如何進行企業價值的高估、低估的量化呢？換股很容易造成所謂的剷除鮮花，澆灌雜草。
四、企業所處行業空間
股票投資的主要利潤來源是企業經營的複利，沒有行業和企業的巨大發展空間複利從何而來？藍籌股估值低難道不是合理的嗎？所以要安全邊際更要重視企業增長空間，棄銀行而選人壽這是最主要考量。
五、追加資本開支與新增年度股東盈餘
或者說邊際利潤率，面向未來的話，這也是一個很重要因素。
六、股票投資主要是一項預測企業未來的活計
所以做好投資要學習的內容遠不止投資方法、財務估值等等內容。沒有對整個世界的過去歷史、人類的由來、人性的認識，人類生存環境的認識，你又如何知到哪些是不可持續的，在物競天擇中哪些會成為主流呢。沒有對世界的整體看法和框架作背景，你就很難做出一個合理的哪怕是細小的預測。
沒有宏大的知識背景，反正股票不是漲就是跌，你會有很多時候蒙對，但那不是你正確分析出來的。你就是那個隨著池墉水位上升的鴨子，你要知道這一點。
七、牢記只與超級明星為伍。你與誰在一起，決定了你的未來。
做對的事情，把事情做對！
投資是什麼？
囉嗦版：
買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流(的折現）。這裡現金流指的是淨現金流，未來指的是公司的整個生命週期，不是3年，也不是5年。
折現率實際上是相對於投資人的機會成本而言的。最低的機會成本就是無風險回報率，比如美國國債的利率。有些人把自己生意中有限的資金投到股市裡實際上往往
是不合算的，因為其自己的生意獲利往往比股市裡的平均回報高。當然，多餘資金投入無可非議（聽說國內某網絡公司買了很多蘋果的股票，這屬於無可非議型
的）。可我確實看到不少公司貸著款還要買股票，看不懂啊。
所謂能看懂公司就是能看懂其未來現金流。（做對的事情）
所謂未來現金流只是個思維方式，千萬不要去套公式，因為沒人可以真的確定公式中的變量，所有假設可能都是不靠譜的。
個人觀點：其實區分所謂是不是'價值投資'的最重要，也許是唯一的點就是在'投資者'是不是在買未來現金流。事實上我的確見到很多人買股票時的理由很多時
候都和未來現金流無關，但卻和別的東西有關，比如市場怎麼看，比如打新股一定賺錢，比如重組的概念，比如呵呵，電視裡那些個分析員天天在講的那些東西。我
有時會面帶微笑看看cnbc的節目，那些主持人經常說著滿嘴的專業名詞，但不知道為什麼說了這麼多年也不知道他們自己在說啥。
所有所謂有關投資的說法實際上都是在討論如何看懂現金流的問題。（如何把事情做對），比如生意模式、護城河、能力圈、等等。
在巴菲特這裡我學到的最重要的東西就是生意模式。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應該如此。
護城河實際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河。
好的生意模式往往是好的未來現金流的保障。
知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！
我覺得margin of safety 實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格。
在自己能力圈內的生意自己往往容易懂的多，對別人的不確定性往往對自己是很確定的。比如當年我投網易時，市場不看好的原因是很多人覺得遊戲這個市場不是很
大。而我自己由於在這個行業裡時間很長，所以很確定這個市場非常大（但也不知道到底有多大，事實上最後的結果比我看到的還要大）。
不要輕易去'擴大'自己的能力圈。搞懂一個生意往往是需要很多年的，不要因為看到一兩個概念就輕易跳進自己不熟悉的領域或地方，不然早晚會栽的。比如有的朋友跳進印度市場，有的朋友跳進日本市場。
我總是假設市場絕大多數情況下是非常聰明的，除非我發現市場確實錯了。（這句話是針對'逆向操作'說的。逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的。最重要的是理性的獨立思考能力）
很多人說很難看懂未來現金流。其實絕大多數公司的未來現金流我也是看不懂的。看不懂的就不碰。一年兩年或許更久的時間裡總會有目標出現的。有些公司的生意
模式很好，但股價有時候太貴，那就只能等了。好在這些年來一直如此，每隔些年就來個股災，往往那時好公司也會跟著唏哩嘩啦的。
對於大多數不太瞭解生意的人而言，千萬不要以為股市是個可以賺快錢的地方。長期來講，股市上虧錢的人總是多過賺錢的人的。想賭運氣的人還不如去買彩票，起碼自己知道中的機會小，不會下重注。
也有人說股場就是賭場。事實上，對把股場當賭場的人們而言，股場確實就是賭場，常賭必輸！
用我這個辦法投資一生可能會失去無數機會，但犯大錯的機會也很少（但依然沒辦法避免犯錯）。
我經常聽見有人在講哪只哪只股票賺了幾倍的故事，可他們就是不說總的成績，你懂的。
隨便感謝一下自助餐先生。凡是覺得我寫的這點東西有幫助的人都應該多看看他老人家的東西，我能講的他都講過好多次了。
想到哪寫到哪，主要是為了能隨時提醒自己。
有人問如何避免以為看懂實際又錯了的問題，個人觀點：錯誤是不可避免的，但呆在能力圈內以及專注和用功可以大幅度減少犯錯的機會。
2012-04-11
12:21:15|
上篇囉嗦版裡忘了在未來現金流後面加折現了。折現是非常重要的概念，不懂不行。
有些公司拿著很多現金卻無法有效利用的話，實際上這些現金是在貶值的。最好的狀況是在不用分紅的前提下可以維持資產回報率。
另外上一篇我說的最小機會成本是無風險國債回報，後來想了想，覺得也有問題。實際的最小機會成本應該是通脹率。也就是說，如果手裡的錢的回報率趕不上通脹率的話，實際上是在虧錢。
第一家是惠理集團，通讀了上市以來的歷年年報。初始感覺很好，建立估值模型後才逐漸意識到一些問題。穩定的收益部分其實很低，樂觀一點也就0.2港元 /股，其它的要靠天吃飯了。競爭優勢也不穩固，說不準連續幾年跑虧大市，再有強勁的對手出現。至少和人壽的確定性相比還是差一點。當然關注的前提是他已經 好到值得我花時間去研究他。一家很好的公司，要我賣人壽去買他，還要更有吸引力的價格。
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提起潔具大王恒威集團，自然想起集團主席劉旺及太子女劉思蔚，劉旺兒子劉思湛卻甚少曝光，他說：「過去十五年我比我大家姐少露面，是因為我負責集團新事務的發展，同埋我負責出口和生產這一面，好多時我會在國內及歐洲公幹。」鍾意旅遊、打高爾夫球、壁球、聽Jazz的劉思湛，同時是法國和意大利酒的愛好者。「我十分同意很多人說wine is the oil of conversation，對我來說，飲酒的樂趣是與喜歡的人食喜歡的食物，飲喜歡的酒，傾談喜歡的話題，就是這麼簡單。」而這份鍾愛，甚至令他開始經營洋酒生意，他的酒莊旅程亦由此展開，「我哋十日內走訪了三十間意大利酒莊，希望搵到明日 之星。」賣意大利酒 畢業於牛津大學法律系的劉旺兒子劉思湛（William），甚少在香港的社交圈出現，其實他一直在打理家族生意，在恒威內他的職銜是Commercial Director，舊年七月他更涉足意大利酒生意。酒行設在恒威寫字樓樓下，千多呎的辦公室，一半地方存放了待賣的紅酒、白酒和甜酒等，他們所賣的酒，全是香港獨家代理。他們亦會幫一些熟客在歐洲採購他們指定的心頭好，而今次做酒生意純粹是認識了廿多年的朋友兼生意顧問介紹的。最初他們對意大利酒興趣不大，「○九年至一一年意大利酒在市場上grow咗147%，佔酒的整體市場只是10%以下，其實量好細。」但顧問朋友解釋這些意大利酒全由Michael Palij這位Master of Wine（葡萄酒大師）在過去超過廿年的精心挑選，「原來Wine & Spirit Education Trust（世界上最大的洋酒教育團體）的意大利酒syllabus都是Michael寫的，最後我們也同意這個機會是獨一無二，於是決定在香港開設公司。」開業後，William發現：「生意比我們想像中發展得快，客戶對意大利酒的接受性遠比我們想像為高。」 酒後真言 公司名為VINOVERITAS ASIA，「當時我負責改名，我想有一個代表到意大利酒的名稱，In Vino Veritas是一句頗多人認識的拉丁文諺語，解作Truth in wine，亦即是truth comes from wine，相近於我們中國人認識的酒後吐真言。」風趣是，William所指的酒後吐真言不是講飲醉酒胡言亂語，而是飲過這支酒，就知它是否佳釀，「個truth係你飲嗰一刻你鍾唔鍾意隻酒。」將來他們更打算做受認可的葡萄酒和烈酒的教育課程。「《Hong Kong Tatler》預測2013年會愈來愈多人飲意大利酒，wine education也是潮流。」大師Michael Palij是公司拍檔之一，故可提供專業顧問服務，譬如客戶可以把菜單交給Michael，William說：「考到WSET diploma level已好難，考到diploma level才有資格報名做Master of Wine。」有段時間William也想過修讀葡萄酒課程，「我基本上是充滿好奇心嘅人，對一樣嘢唔係好明我就嘗試去了解。」不過有Michael在，William可謂近水樓台，「每次試酒有任何問題佢即刻答到我，我好幸運。」問William哪支酒是他的至愛？他玄妙地說：「意大利文化係酒做來配食物，無一支我最鍾意嘅酒，只有嗰一刻配合起來令我覺得好make sense，好開心的酒。」但有些酒，就算葡萄一樣，在William心目中總是無可取代，例如法國Burgundy Pinot Noir。「Pinot Noir提子在美國又有，紐西蘭又有，偏偏是Burgundy的Pinot Noir最好飲，可能是氣候、土壤及經過數百年的改良。」他又由何時開始愛上品酒？「由小到大父親好encourage我哋作不同嘗試，父親久不久俾我哋試酒，帶我哋出去應酬，好細個我已知屋企做咩生意，見咩人。」讀大學時，他記得有次和幾個大學同學在牛津一間很舊的餐廳為同學慶祝生日，叫了支七○年Chateau Latour，飲到興高采烈時，大家決定把餐廳餘下的十幾支也買下來，「第二日醒來才擔心，所以立即打去酒商問，幸好在餐廳買平過出面一半。」 酒莊之旅 去年十月底，William跟Michael開始了他們的酒莊旅程，走訪三十個意大利酒莊，尋找tomorrow's heroes。「我哋會去認識酒莊，睇佢種提子和做酒嘅方法，當搵到一個我哋無接觸過又好好嘅時候，我哋會做wine audit，希望搵到明日之星。」而他們選的意大利酒，其葡萄盡量種植在當區high altitude的地方上，「咁可以遲啲先harvest，等提子味道develop到盡。」在十天酒莊行裡，William印象最深刻是意大利人工作之餘很會享受。「好多時酒莊附近有時令美食，譬如ham，和最鮮搾嘅橄欖油。」而十月底又是白松露的盛產季節，「攞到最靚嘅白松露，裡面好多紅筋，香到不得了。」他的快樂尋味之旅，更伸延到家中，「以前我喺屋企唔飲酒，除非有朋友，但做咗酒後，會得閒飲番杯，試不同食物，買一些芝士攞啲酒試吓。」有人喜歡買酒當投資用來炒，William又點睇？「有意思就儲，不會賣出去。」他會儲一些特別年份的酒，「大仔一○年出世，我幫Paulo（龐建貽）買咗批酒花，一二年又買，因為第二個仔出世。但買咗就不打算賣，等佢廿一歲開嚟飲。」 | ||||||