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我的投資主線 林園
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4917368d0100x72r.html我投資的家到底在哪裡，我們研究了歐美發達國家的股市和發現，能夠長盛不衰的多數來自於和吃喝有關係的日常消費類關係，還有與身體健康有關係的醫藥公司， 這些公司能夠長期佔據大市值公司，而有一些大市值公司就是在特定的時間內出現，甚至有些知名的公司我們也沒有看見他們長時間盈利，雖然它們能改變人們的生 活，最早的一些航空業公司，還有一些技術類的公司，我記得，八十年代的索尼曾是世界最知名的公司，包括一些鋼鐵巨人，但近十年這些公司都出現了虧損，觀察 這些現象我們得出結論，我們的投資就是要買一些和嘴有關係的東西。這裡有一個簡單的道理，別的東西都可以不消費或者消費傾向會發生變化，那就是人們會去趕 時髦，就像二十年前的索尼到今天追逐蘋果，如果這樣的話，我們就不能確定人們一直在使用一個公司的產品，這種消費習慣是隨時可以改變的，但是吃喝是人們不 能迴避的，每天都會吃，對藥品的需求也是不可缺少的。所以，我給我自己定的紀律就是，我們投資的家是在和嘴有關係的公司，這是我們的投資主線。當然在牛市 中我們也會出去短暫的旅遊一下，最終還得回到自己的家，這就是給我定的紀律。
與嘴有關公司的優點：
我的投資主線 林園
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4917368d0100x72r.html我投資的家到底在哪裡，我們研究了歐美發達國家的股市和發現，能夠長盛不衰的多數來自於和吃喝有關係的日常消費類關係，還有與身體健康有關係的醫藥公司， 這些公司能夠長期佔據大市值公司，而有一些大市值公司就是在特定的時間內出現，甚至有些知名的公司我們也沒有看見他們長時間盈利，雖然它們能改變人們的生 活，最早的一些航空業公司，還有一些技術類的公司，我記得，八十年代的索尼曾是世界最知名的公司，包括一些鋼鐵巨人，但近十年這些公司都出現了虧損，觀察 這些現象我們得出結論，我們的投資就是要買一些和嘴有關係的東西。這裡有一個簡單的道理，別的東西都可以不消費或者消費傾向會發生變化，那就是人們會去趕 時髦，就像二十年前的索尼到今天追逐蘋果，如果這樣的話，我們就不能確定人們一直在使用一個公司的產品，這種消費習慣是隨時可以改變的，但是吃喝是人們不 能迴避的，每天都會吃，對藥品的需求也是不可缺少的。所以，我給我自己定的紀律就是，我們投資的家是在和嘴有關係的公司，這是我們的投資主線。當然在牛市 中我們也會出去短暫的旅遊一下，最終還得回到自己的家，這就是給我定的紀律。
與嘴有關公司的優點：
「註冊制」是未來一段時間的行情主線 坐關
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101ce40.html週五晚，三中全會《決定》公佈後，我認真讀了一遍，還讀了習近平在會議上做的說明。《決定》內容很多，讀完已是深夜，沒多想，躺下就睡了。第二天醒來就一直想：三中全會對於中國是一件大事，那麼，到底什麼內容會對股票市場產生革命性影響，改變人們原來形成的股票估值習慣呢？
議論很多，把各行業都說到了，有人還列出清單，說明哪些行業利好，哪些行業利空。很多人認為利空銀行，理由是「加快推進利率市場化」和「允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構」。有人認為利好信息安全、軍工航空，理由是成立國家安全委員會。這些說法有道理，週五的股價已經明顯反應出來，當天上證指數漲1.68%，信息安全類股票漲幅最大，5.78%，軍工航天漲2.93%，銀行僅僅上漲1.22%。這是人們的第一反應，經驗告訴我，第一反應常常是不準確的，從明天開始，市場會對這個反應進行矯正。我沒仔細研究過信息安全和軍工航天企業，打開行情軟件粗粗看一下，14家信息安全類上市公司的動態市盈率中位數已經達到九十多倍，74家軍工航天類上市公司的動態市盈率中位數是四十多倍，16家上市銀行動態市盈率的中位數不到五倍。這說明，市場對很多東西早就有了預期，在三中全會召開前，該漲的已經被炒上去，該跌的也被打倒在地。我不相信股價能漲到天上去，也不相信好企業會永遠被低估。
那麼，到底是什麼東西還沒有被人們充分認識，將主導以後一段時間的行情走勢呢？註冊制！《決定》中的原話是：「健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革。」這兩天關於註冊制的議論很多，註冊制如一枚炸彈扔到人群中，人們警覺了，但大多數人並未認識到它的威力，甚至還有人認為它是一枚啞彈。我的感覺是，這枚炸彈很快就要爆炸，威力可與1977年恢復高考相提並論。
打個比喻吧，假設股票市場是一場美女俊男舞會。審批制就是在舞廳門口站幾個保安，這些保安掌握著人們進入舞會的生殺大權。保安手上拿著指引，指引上寫著讓長得好看的進去，把難看的拒之門外，可結果是，很多長得好看的沒進去，難看的人因為跟保安關係好倒是進去了。舞廳內也有保安，還定了規矩：不能隨地吐痰，要定期體檢，違反規定或體檢不合格的人，將被趕到門外。實際上呢？可能是因為保安人數不夠，也可能是法不責眾，不光很多人隨地吐痰，還有不少人耍流氓，但很少有人被趕走，體檢作弊也成了司空見慣的事情……
註冊制呢？門口只站一個保安，他只看一樣東西，美女俊男證書，只要你有這個證書，沒有過期，不用討好保安，隨時可以進入舞廳。只是取得這個證書不容易，年齡、身高、體重、三圍、醫院健康證明等等都有嚴格要求。舞廳內，到處都是攝像頭，跳舞的人一舉一動都在監視之下，還要求定期進行體檢，稍有不符，就會被保安趕出來。實行註冊制的結果是，門口排隊的人少了，很多美女俊男由於不喜歡被約束，拿到證書也不進入舞廳。舞廳內耍流氓和隨地吐痰的人也少了，大家的心思不是去討好那些當保安的，而是琢磨怎麼能長得更漂亮和跳舞更美……
註冊制顯然是一種進步，革命性的進步。我推測，註冊制會比很多人預計的來的早。既然IPO已經停了一年，既然審批制存在那麼多問題，幾乎是目前中國股票市場所有問題的根源所在，那麼，就讓註冊制來得早一些吧。如果我猜的沒錯，接下來會出現明顯的估值調整：
1、低估的藍籌股走強，帶著大盤走出慢牛行情；
2、創業板、中小板明顯走弱，概念股、垃圾股出現崩盤式大跌；
3、由於註冊制啟動後短時間內會出現一輪融資高潮，造成股票供應量明顯增加，大牛行情不會很快出現，需要耐心等待。
這種估值調整將持續到註冊制第一家公司上市。
變革是永恆的主線----中國股市未來幾年的趨勢判斷 二月立春
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101mvgu.html如果我們足夠尊重市場，那麼就應該從市場的現實表現中探尋發展的脈絡和蹤跡，而不是從簡單的估值角度出發，埋怨市場的無效和失真，因為估值是一個滯後的表達，它的參考意義是相對的，絕對的判斷依據從來都不是估值第一，或者技術分析第一，而是發展第一，估值和技術分析是可以量化的，發展不可以，證券投資難在哪裡？難就難在最核心的東西不可量化，所以那些技術分析，那些基本面數據分析，根本就實實在在的測不準原理，最多是相對接近，99%的人為之窮盡精力，以為捧到了聖盃，其實多數是無用功，對對錯錯，時對時錯，一部分人正加負大於零，一部分人正加負等於零，更多的人正加負小於零。
把握資本市場的密鑰不在市場本身，而在市場之外，實際上就是對發展趨勢的把握，這個趨勢，小到產業發展，技術進展，大到經濟週期和社會發展；所以看市場，應該儘可能的遠，儘可能的高，證券市場的設計，短期看是順人性的，長期則是反人性的，白話說就是你最喜歡什麼，什麼最能吸引你，什麼就能立即呈現，所以多數人一開始很容易就進入了，很容易就嘗到一點甜頭了，並樂此不疲，操勞不斷，但這基本是情緒主導的，理性很弱勢，幾乎毫無定性，人們被市場操練的像膝跳反映那麼機械，小到散戶，大到一些機構，都是如此，因此中短期市場行為成為資本市場的主流，無數投資個體的短期市場行為，造就資本市場的波動，就像完成一幅工筆畫的過程，每一個細小的線條，無數個密密麻麻的組成，隨著不斷的積累，終於讓人們看清了輪廓，看清了容貌，看清了神情，機會還是凶險，最終才大白天下；
巴菲特說：股票市場的作用是一個重新配置資源的中心，資金通過這個中心從頻繁買賣十分活躍的短線交易者轉移到耐心持有的長期投資者口袋裡。
這句話的確是說出了投資致勝的最核心，所以現在看股評，看到什麼主力、大資金、拉升、出貨，進貨之類的話，實在覺得可笑之極，股評需要收視率，所以要貼近觀眾，但是往往一個小時的股評節目，有價值的信息不會超過三分鐘。
儘管如此，股評還是要看的，關鍵在於該怎麼看，高度一致性的東西就要反著看，經驗表明，對那些太過共振的東西，大體上反著看，贏的概率很高。最近股評裡面，高度一致性的意見就是：2014年會很糟糕，春季行情是重要的吃飯行情，錯過了，今年的機會也就過去了。這個意見泛泛的很有代表性，很多論壇股神大V也是持此觀點，行情到三月，或者樂觀點到四月，如此等等。
從2013年開始，全球各主要資本市場，在美國股市的引領下，開始進入到一輪明顯的牛市，就靜態的經濟基本面而言，這波牛市，尤其是美國屢破歷史新高的牛市有點令人費解，但是資本市場的敏感度從來都是100%的準確，它表明了未來經濟總體上一定有重大產業變革事件發生，事實上，就美國而言，能源產業的重置、金融產業的肅清與整合、電動汽車的逐步現實化、移動互聯引發的大範圍產業變革，都展現了前所未有的顛覆預期，而且其內生力和派生力都無以復加、前無古人的大，這個牛市，不僅實在，而且將會長久持續，它的影響力巨大，因此有能力帶領全球股市的預期走向積極。
已經成為世界經濟第二的中國，在這次變革面前有點步調紊亂，可亂雖亂，跟隨的腳步並未停止，代表先進生產力和生產關係的創業板就跟進的非常積極，態勢好過龍頭大哥納斯達克，中小板也還不錯，走出一個紮實的底部突破來，唯有主板沒有跟進；個中緣由我曾以《中國股市的效率》《從籌碼到股權》兩篇文章嘗試分析，只是這兩文的觀察角度相對靜態，所以不能做趨勢性判斷的依據，如果把觀察線拉長，更為動態的看問題，或許會有助於趨勢性的判斷。
首先美國這次是一個超長週期的大牛市，納斯達克中長期必將創出歷史新高，得出這一結論的依據是對美國產業發展和變革近二十年的走勢判斷以及美國多年運作下的地緣政治的積累成果，本文就不展開細述，只說結論，中國的創業板由於業務相似度和國情強烈需求的經濟轉型預期，以及逐步開閘的新股上市（主要是創業板）等因素，足以支撐其在大趨勢上跟進納斯達克的步伐；中小板和創業板有互補效應，總體步伐也會逐步跟進創業板；而中國一直病懨無力的主板市場最終也將會被帶動起來，目前，或許正在轉折點區域；這個節奏，大體是我對中國資本市場今後的一個總體趨勢判斷。
當前的實體經濟數據，不論是CPI、PPI、GDP增速還是什麼克強指數，都不具很強的參考意義，轉型時期，本來這些數據就是弱參考，因為它能反映現實，卻不是反映預期的強勢數據，這是轉型所特有的狀態；而中國經濟的轉型，並不是新經濟所能完全代表的，新經濟只要給點陽光，自己及就燦爛了，因為它本來就是非常充分的市場化；更重要的是那些老舊勢力的傳統經濟能不能順利完成轉型，這才是轉型的攻堅戰，是需要動用外力的，也是所謂十八大改革最核心的部分，股市表現的盛與衰，就是這個改革的直觀寫照，如果主板向1600乃至1400發展下去，那就是直接宣告習李新政三年不鳴，直接死掉，也別指望一鳴驚人了；同時也是向世界宣告，中國的銀行體系，淨資產之下有風險，淨資產再腰斬，還是有風險，如果國家金融體系重鎮在還未接受變革之前就死翹翹了，那十八大、十九大都別開了，早點結束拜拜算了；
傳統勢力和體制的改變是漫長而充滿了折磨體驗的，中國資本市場的二十多年就是一個典型的驗證，過程是：為國企解困（純粹的奪民利益）----股權分置改革（與民讓利）----中小板開市（資本市場不再為國企獨佔）----重量級國企央企大面積上市（與民讓利後的對沖，再次奪利）----創業板開市（充分鼓勵創業），總體上看，這個過程是一個進步的過程，也是破冰之旅，只是傳統或既得利益勢力很強勢，把持國民經濟重要資源卻又低效率，在實體經濟中部分核心人員獲益很大；但在資本市場上整體產業卻逐漸遁形，因為資本市場是未來的預言師，超長期的萎靡不振，無視與之相配的所謂較好投資數據，就是宣告未來的死亡信息，不論是機構還是個人都用腳投票，漫長跌勢，把它們的主要代表打到淨資產下，實體經濟中，新產業的蓬勃發展又在蠶食他們的壟斷地盤，兩廂夾擊，迫使傳統頑固勢力必須做出抉擇，不改變等崩潰利益歸零，重新洗牌，還是主動求變，學會妥協，答案應該是比較明確的，市場經濟的優勢就是它有能力讓各方自然達成最優化選擇，這是計劃經濟完全的盲點，如果市場經濟沒有這樣的必殺技，整個世界的經濟體系也不可能在經歷半個世紀的冷戰相持後，以一方幾乎全面的崩塌而告終，中國的央企國企其實骨子裡還是計劃經濟模式，效率低下是必然的，無非是受益於壟斷，和整體國民經濟的大踏步上位，這個過程中，它沒有產生領航型產業的真正實力，禁絕於自由競爭的市場之外，至今居然還是政黨力量主導企業管理，所以發展到今天，成為整體經濟再上一層樓的滯後元素，而那些在自由經濟海洋裡遨遊出來的產業，不過是十年左右的時間，其實力和影響力居然已經達到完全可以與之相持競爭的程度，銀行業好，兩桶油業務也好，如果沒有政策阻力，騰訊百度和阿里這樣的新經濟大鱷想要染指相關業務的的話，破局幾乎易如反掌，而且長期看是沒有力量能遏制的，除非你不要發展，所以當天平傾斜到整個體系利益都受到威脅的時候，求變的需求自然就產生了。
自去年以來，上海自由貿易區的建立，國企改革試點的運行，到最近國企央企最大的代表兩桶油的異動，都是一個逐漸求變的綱領性表達，現在的問題不在你要不要變上面，變是必然的，怎麼變才是關注點，所以上週的兩油盤中漲停，意義絕不同於以往，按照慣性的所謂市場操控思維是要誤讀的，現在就像清末，如果光緒時代皇庭真心願意變革，學習英倫積極主動接受君主立憲制，接受公車上書，不殺六君子，或許也就不至於走到後面完全崩潰流亡的地步，實際上，六君子的意見和主張，在其身亡後都被清廷採納，可惜大勢已去，時機不可復現；
如果我們整理整個中國經濟改革的大線條，就會看的很清楚，什麼在進，什麼在退，期間的反覆和曲折又是什麼，《從籌碼到股權》一文中列舉的數字說明，不斷在進的民營經濟已經成為中國經濟的中堅力量，這就是趨勢，異常強勁的，資本市場已經給了很好的展現；主板市場要涅磐重生的核心就在如何求變，不再是外在的給幾個銅板的股權分置改革，而是內生體制上的變化，引入民營經濟成分，引入市場競爭機制，淡化黨政力量在企業經營權上的介入程度，還企業一個純粹的市場運作環境，這必將是習李新政在未來十年要積極推進的核心，這樣去做，無非是順勢而為，因為民智已經真正開啟，誰會放棄這種順水推舟就能揚名立萬的機會呢？
胡溫十年，是房地產的十年，到了中後期房地產的財富效應令人瘋狂，整個社會除了資本市場和一些電子產品是降價的，幾乎全部商品都完成了價格飛漲，好在，歷史經驗表明，最終資本市場是不會錯過這場價格盛宴的，一旦其財富效應被激發起來，它的膨脹力乃至泡沫化程度都是空前的，當前中國經過了十年的財富增長和積累，資金總量巨大，一方面房地產被推高再推高，另一方面真正具有長效財富增值能力的資本市場卻冷寂一旁，今天從創業板開始逐漸推暖資本市場的財富效應，外部資本市場的全面激活也將不斷加強人們的心理暗示，況且時至今日全球經濟一體化的態勢下，資產價格的上升效應早晚會傳導，在總體經濟發展趨勢向上，政治相對穩定的前提下，繁榮也是會傳染的，一旦資本市場的財富效應開始擴大和深化，在目前中國資金潮的規模下，推升資本市場向上的能量，是絕對充裕的，就是這個平衡點突破何時發生的問題了。
創業板是引領這個變局的引線和主導，它將貫穿整個牛市被引爆的全程，早就沒有二八了，因為二的陣營不再具備其應有的實力，除非變革，變革成功，也就進入到八的行列中，也就開始了新的估值歷程，資本市場自然也就有了新的動力和引擎，中國經濟的格局和政治體制，雖有高效率，但這個效率是雙刃劍，發展快和破壞力大是一樣的強，而且它沒有自我更新和升級的內生力，正常市場經濟下，發展與回撤是並存的，發展產生新的經濟元素，回撤消滅過剩產能，但是中國模式顯然不能容忍回撤，這是違背經濟發展規律的，死亡的公司，死亡的股票，都將在未來的變革中出現，也會儘可能的接近真正的市場經濟模式。
如果對中國歷史和文化有足夠深的認識，就會承認最代表中國文化的符號就是長城，也會理解，你一個處處設立圍牆，講究藩籬置障的體系，最終一定會敗給那種完全開放，自由表達，自由競爭的體系，因為差異性是人類最寶貴的財富，開放，自由和競爭是從差異性這個寶藏中淘金的必備利器，它是人類創造和進步的不懈源泉，任何有損於人們去獲得這三把利器的文化和體制都是注定要被淘汰的，中國資本市場作為一面小小的鏡子，最終會為這個進程繪出它的曲折上升圖！
財務智商(23)：財務目標要有主線 脫苦海
http://notcomment.com/wp/?p=19631讀友網諗兄轉載到本網的問答文章，有些啟發想和大家分享。該讀者的問題如下：
夫妻二人，擁有黃埔花園及大埔中心兩房單位各一間，而大埔中心是自住的，分別市值480萬和360萬，而欠款總共450萬，同樣是付三成首期供緊，月入共5.2萬，合共每月供緊17000蚊，黃埔單位收緊租13500：
1. 黃埔花園收租用作供款，自住大埔中心（長遠KEEP兩個細單位）
2. 賣晒以上兩個細單位，二合一換個大單位黃埔花園自住好些？（以長遠升值潛力來看）
3. 二人的借貸力，好不好再按100萬來買一些債券，外幣或車位等投資？（因為有辣招，不能買物業）
以前筆者常聽過一些「揀樓揀幾年」的故事，例如話自己2005年已經看好樓市，諗住買樓，個個周末都去睇，結果睇左幾年，都好似迷失了在烏蛟藤森林咁，仲未揀到。
那麼筆者就想，為甚麼他們會揀不到呢？原來是因為他們想要一間乜都合條件的dream house，而他們所舉出的條件，是互相矛盾的，例如要一間樓齡不太舊，實用率又高的樓。大家知道，樓宇的實用率越來越低，三十年前的樓才有九成以上，去到近年只有七成半，那麼想要「高實用，低樓齡」的樓，真是一間dream house 黎：只存在於夢中。
反而，如果能夠列出那一個條件最重要，那一些較次要，找到一條主線，就容易下決定。這位讀者的個案，正是欠缺主線的典型例子。
1. 從降低居住成本的角度，現時供樓用1.7萬，收租1.35萬，即係貼3,500元就解決了居住問題，如果將供本當作儲蓄，供息當作支出，兩層樓的利息總支出可能低至6,000元，那麼實際的居住成本會更低。
2. 從用盡借貸力的角度，不一定要賣兩間細拼一間大，也可以加按其中一層，同樣也能達到套現100萬，套出來的現金作用一些高息投資，例如購買3-4%的公用股。
3. 從單純套取現金的話，最有效就是賣出其中一個物業，套出來的就比100萬更多，反正目前樓價大幅升值的機會較低，除笨仍然有精。
4. 如果是睇好樓市的，保持兩間物業已經是最好的選擇，起碼不用支付動輒十萬起錶的各種費用。
5. 如果是睇淡樓市的，乾脆將樓全賣掉，減磅等機會，共有390萬淨值，假定全購入3.5%息率的公用股，平均每月可以收入大約1.1萬，可以作為租金的津貼。
讀者選擇以上任何一個角度，任何一個方案，都應該比「賣兩間細拼一間大」為佳，因為讀者將居住的成本大幅度提升，來換取潛在更大的升值機會，原本的租金收入，都變成了自己居住成本的一部份。
即使未來真的「賭得大贏得大」，但眼前現金流大減，居住成本大升，已經是吃了眼前虧，而且財務穩定性大減。
又比如套現100萬，即使是一些高息投資，也只是每年多3-4萬，或者每個月3000多元左右，金額太細，其實唔值得搞。若考慮及要支付2.2-2.5%的按揭利息支出，真正是無乜肉食。
至於投資在債券，外幣或車位等項目，讀者有沒有其預期現金回報，以及升值預期的估計？以筆者的經驗，絕大多數的投資項目現金回報，很少長年超過5%。
至於潛在升幅，只有在天時地利人和之下才會實現，例如過去幾年香港住宅樓價的急升，並非必然如此，當客觀情況消失，升幅也會同時消失得無形。舉個例子，過去買入車位和劏舖，投資損手以至全軍覆沒的不在少數，正所謂別人在暗你在明。
如果沒有重大的理由，筆者會建議讀者應先反問自己，最需要的財務目標主線在那裡？增加現金流？資產增值？分散風險？還是只是想找一個更好的理由去改善生活環境？找到財務目標的主線，才有可能有理想的財務決策。
中國產業升級的三條邏輯主線
來源: http://wallstreetcn.com/node/212845本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“hthgyj”。
我們的邏輯主線之一是：信息革命將滲透到國民經濟的方方面面，依次帶動從高科技子行業到傳統大產業的轉型升級；這是一個長期過程。我 國所有產業的升級按順序前後，將形成三個梯隊：一是與信息產業直接相關的制造業，二是信息科技便於滲透的傳統行業新分化子行業，三是在子行業帶動下全面升 級的傳統產業。預計產業結構上會是小行業先行並帶動大產業增長，產業結構分化將是現階段及未來一段時間的重要特征。產業升級“三步走”的第一、二步已經在 發生，第三步將隨著經濟企穩和結構改革的深入越來越明顯。我們認為，相對於以最終產成品的類別對產業分類，用工程師在雇用員工中的占比來衡量某產業是否屬 於高科技，顯得更為合理；而中國雇用高端人才的成本優勢非常明顯，這種人力資本優勢適用於全行業，這將讓我們在產業升級中占得先機，和美國90年代複興的邏輯如出一轍。下一輪經濟增長將不再是以一個或兩個產業為核心的增長，而是各個產業的全面升級，具體表現為信息技術革命向全行業的滲透、擴散，改變全行業的運作、盈利模式。
邏輯主線之二是：技術服務類行業（包括專業&商業&金融服務等）的比重逐步提升，這也是一個長期過程，是隨著技術對所有行業的滲透深入而逐漸發生的。在 技術驅動行業轉型升級的過程中，會出現很多需要專業指導和輔助的細分行業。這當中，與技術對全產業的改造升級同步，最值得關註的是“專業&商業服 務”和“金融服務”兩個子門類。技術服務業的發展可以從供給（金融/商業網絡的建設、對行業的高科技改造）和需求（國民消費能力的增強帶來新的需求，刺激 行業分化）兩端來分析。
我們的第三條邏輯主線是：政府出於長遠考量，支持部分具有戰略意義的行業。這是一個貫穿始終的短期線索，在各時期支持的行業會有區別。由 於我國在直接融資機制、本幣地位、國民消費能力等方面的欠缺，只能通過政府支持來爭取在特定領域的資本投入比較優勢。作為經濟實力和政治影響力都在迅速崛 起中、正試圖向外“走出去”的大國，出於對國家利益的長遠考量，需要培育一些對我國的國際戰略地位、經濟的長遠競爭力有極大助益的行業，比如當前的國防軍 工、高鐵飛機、環保低碳等。
我國的產業結構已發生分化。從11月份的我國制造業PMI、生產經營預期指數、工業企業利潤增速的分行業對比來看，計算機、電氣、儀器制造等信息概念相關制造業利潤增速在整體下行大勢中保持穩定，位列所有行業前列，更印證了當前信息產業的強勁生命力。信息革命“三個梯隊”中的第一和第二梯隊，已經走在路上。中國經濟結構改革的未來，也會充滿光明！
三條邏輯主線
中國經濟目前正面臨比較困難的局面：基建行業產能過剩，傳統產業技術落後，新興亮點初露萌芽。在整體經濟去杠桿、調結構的背景下，我們需要做自己的“破壁者”，找到國民產業結構中新的拉動點，發掘出我國經濟下一次騰飛的機遇所在。
在 之前很長時期內，低端勞動力的成本較低都是我們的比較優勢，各行業已經習慣於依靠增加勞動要素投入來提高產出。但是，一方面勞動要素投入的拐點總會到來， 密集的要素投入早已不是決定產出效率、邊際回報的決定因素；另一方面，隨著周邊國家的制造業快速崛起，我們在低端勞動力成本上的優勢已經蕩然無存。隨著全 面改革的推進，我們需要產業結構的全面調整。
我們的邏輯主線之一是：信息革命將滲透到國民經濟的方方面面，依次帶動從高科技子行業到傳統大產業的轉型升級；這是一個長期過程。我 國所有產業的升級按順序前後，將形成三個梯隊：一是與信息產業直接相關的制造業，二是信息科技便於滲透的傳統行業新分化子行業，三是在子行業帶動下全面升 級的傳統產業。預計產業結構上會是小行業先行並帶動大產業增長，產業結構分化將是現階段及未來一段時間的重要特征。產業升級“三步走”的第一、二步已經在 發生，第三步將隨著經濟企穩和結構改革的深入越來越明顯。
由於科技對生產設備和從業人員的改造在小規模行業中更易進行，而技術的廣泛運用也將催生更多的細分子行業，因此中高端服務和制造子行業將脫穎而出，成為改變 經濟結構、制造高科技就業機會的新銳，從長遠來看，這將完成由子行業帶動的全行業技術革新和升級，從而賦予傳統產業以新生。
我 們認為，相對於以最終產成品的類別對產業分類，用工程師在雇用員工中的占比來衡量某產業是否屬於高科技，顯得更為合理；而中國雇用高端人才的成本優勢非常 明顯，這種人力資本優勢適用於全行業，這將讓我們在產業升級中占得先機，和美國90年代複興的邏輯如出一轍。下一輪經濟增長將不再是以一個或兩個產業為核 心的增長，而是各個產業的全面升級，具體表現為信息技術革命向全行業的滲透、擴散，改變全行業的運作、盈利模式。
邏輯主線之二是：技術服務類行業（包括專業&商業&金融服務等）的比重逐步提升，這也是一個長期過程，是隨著技術對所有行業的滲透深入而逐漸發生的。在 技術驅動行業轉型升級的過程中，會出現很多需要專業指導和輔助的細分行業。這當中，與技術對全產業的改造升級同步，最值得關註的是“專業&商業服 務”和“金融服務”兩個子門類。技術服務業的發展可以從供給（金融/商業網絡的建設、對行業的高科技改造）和需求（國民消費能力的增強帶來新的需求，刺激 行業分化）兩端來分析。
我們的第三條邏輯主線是：政府出於長遠考量，支持部分具有戰略意義的行業。這是一個貫穿始終的短期線索，在各時期支持的行業會有區別。由 於我國在直接融資機制、本幣地位、國民消費能力等方面的欠缺，只能通過政府支持來爭取在特定領域的資本投入比較優勢。作為經濟實力和政治影響力都在迅速崛 起中、正試圖向外“走出去”的大國，出於對國家利益的長遠考量，需要培育一些對我國的國際戰略地位、經濟的長遠競爭力有極大助益的行業，比如當前的國防軍 工、高鐵飛機、環保低碳等。在短期也許成本大於收益，但這對國民經濟更長遠的健康、可持續發展有很大助益。隨著不同時期的國家戰略需求變動，對應重點支持 的行業也會發生改變。
回顧美國90年代的成功經驗：信息技術擴散、服務業發展以及政府對產業升級的支持
通過對美國上世紀90年代成功經驗的回顧，以及對更長時間維度上美國國民經濟結構轉變的分析，我們堅定了對於上面三條主線的判斷。美國的歷史經驗說明成功的技術革命對全行業運作模式的影響深遠，政府的支持會讓轉型升級過程更加順利，與技術對全行業的改造基本同步，專業和商業服務、金融服務業得到了長足發展。
1、邏輯主線一：信息科技在商業和生產中的廣泛運用會改造整個經濟體系。它在國民經濟中的正外部性會逐漸擴散，從電子設備制造開始，逐漸向所有下遊行業傳導，最終改變整個社會的生產力水平。
“互聯網熱潮”為上世紀90年代的美國帶來了十年繁榮，創造了大量高科技就業機會。在亞洲金融危機背景下，互聯網產業輝煌的前景為美國市場引來八方資本流入， 內生性的繁榮預期帶動了就業，推動了經濟，引領內外部更多資本增量進入實體和金融市場，從而帶動產業規模進一步擴張。這樣的經驗足可引以借鑒。
既然我們指出美國的“互聯網經濟”得益於高科技概念引領全行業升級，那麽首先要解釋的是——何為高科技產業？或者說，如何定義一個產業為“高科技”？非常通行的方式是直接將某些行業劃分為高科技，比如計算機/電子；而認為另外一些行業是“傳統”的，比如建築、制造業。但這樣真的合理嗎？我們認為，相對於以最終產成品的類別對產業分類，用高端人力資源在雇用員工中的占比來衡量某產業是否屬於高科技，顯得更為合理。參考美國歷史經驗，使用這樣的定義，創造最多高科技就業機會的城市是芝加哥，緊隨其後的是華盛頓特區、矽谷、波士頓和紐約。可見並非只有傳統觀念認為的“科技之都”（矽谷）在經歷升級換代；相反，很多老工業中心才是創造高科技就業的主力。
再進一步觀察各城市集中提供高科技就業機會的行業，我們看到很多傳統制造業子行業，比如煙草制造，因為國民在健康和個性化消費領域有極高要求，倒逼出了很高 的技術用工占比（致力於降低有害成分等），從而進入高科技行業的行列。像芝加哥這樣的工業中心，科技就業崗位的分布就相當廣泛（電力設備、科學儀器、研 究、通訊設備、醫療制藥等），並非像矽谷那樣只是集中於電子制造業。（參考《Focus on high-tech》，俞平康） “技術”是一個滾動更新的概念，但技術的載體——“人”，是不變的。新的高科技行業分類告訴我們，應抓住技術的本質——掌握和運用技術的“人”，關註傳統 產業中分化出的新需求（子行業），針對性提升高端人力資源的用工比，完成對傳統行業的改造升級。這樣既能創造更多的就業機會，也促進產業結構向高端、細分 化方向發展。
信息技術革命對所有行業的改造影響之深遠可媲美工業革命。而互聯網技術的商業化是美國的“互聯網經濟”興起的關鍵，隨著社區、商貿單位、金融機構開始通過線 纜接入互聯網，互聯網商業化運作正式開始，提供了一種新的生活模式：消費、辦公、接收信息等通過在線完成，傳統的銷售網絡被打破，物流系統更加高效便捷。 信息技術革命是從電子設備制造業開始（矽谷），但很快就不僅局限於設備制造，其影響向全行業擴散放大。在產業升級過程中，按順序前後，將形成三個梯隊：一是與信息產業直接相關的制造業，二是信息科技便於滲透的傳統行業新分化子行業，三是在子行業帶動下全面升級的傳統產業。這個過程對中美兩國同樣適用。
在全行業的轉型過程中，我國具有鮮明的比較優勢——人力資本優勢，這將使我們占有先機（後文將詳細闡述）。結 合我們對高新產業的準確定義，以及對中國人力資本優勢的認識，可以預見，在第一梯隊——信息設備制造業先行崛起後，技術將首先擴散到傳統行業中分化出的新 興子行業當中；因為它們規模小，市場細分，通過增加高端人力用工比重進行科技化改造更為便利。而且，技術的廣泛運用也將催生更多的細分子行業，比如中高端 制造業（信息產業設備制造及相關，比如機器人產業、新能源汽車、智能家居等）和服務業（線上商貿零售、高端專業咨詢、針對特定人群的醫療保健、創新金融業 務）等。根據我們的定義，這些都屬於高新技術產業範疇；它們將脫穎而出，成為信息革命惠及的第二梯隊。從長遠來看，子行業帶動的技術革新和升級將改變全行 業的運作模式和受眾的思考方式。此時，我們就將迎來第三梯隊——傳統行業在技術改造下的徹底轉型升級。
2、邏輯主線二：美國的技術服務業大類（包括專業&商業&金融服務等）的比重在上世紀90年代得到迅速提升。這也是一個長期過程。
觀察美國產業結構升級的過程，除了近二十年來顯著進行的信息革命，在更長的時間維度上，可以看到服務業在經濟結構中比重的不斷上升。從1947年至今，美國的經濟結構中商貿運輸、制造業等的占比穩定持續縮水（建築、采掘、公用事業、餐飲等占比在長時序上變化不大，未列示），而專業和商業服務，金融、保險及房地產租賃，保健&社會救助等則增長迅速。圖3可見美國的政府投入在國民經濟中占比不僅持穩而且一向較低（這是市場化程度較高的表現）、而私人部門 的商品生產和服務占比反向變動，進一步強化了我們的認識。
我們認為，在技術驅動行業轉型升級的過程中，會出現很多需要專業指導和輔助的細分行業。也就是說，技術服務業的發展機遇與信息革命對全行業的改造是如影隨形的。這當中，與技術對全產業的改造升級同步，最值得關註的是“專業服務”、“商業服務”和“金融服務”。值得註意的是，單獨看信息產業本身的占比一直很低，這印證了我們的邏輯，即信息革命更重要的意義在於技術從信息設備制造向其他細分行業的擴散，帶動整體經濟產業升級，而非讓信息業成為國民經濟絕對意義的主要成分。
美國服務業體系的完善緣於：1）金融和信用體系健全；2）商業、零售業網絡發達；3）產品設計和功能開發投入大、針對性強，這其實提出了隱性的高科技用工需 求；4）居民消費能力強，新的需求刺激分化出新的子行業。前三條是供給端因素，最後的消費能力升級則是需求端因素。從美國歷史看來，其供給端（私人部門服 務業生產占比）和需求端（個人服務類消費支出占比）的上升趨勢基本同步。
、邏輯主線三：美國在上世紀90年代信息技術的大規模發展離不開政府的扶持。由於我國在資本投入總量上劣勢明顯，更需要參考這條經驗，集中力量支持特定行業。
上世紀90年代克林頓政府在發展信息技術上投註了巨大精力，從表中如此之多的政策指令、發展規劃、國際合作措施可見一斑。從90年代初起，美國減少了國防產 品方面的研發投入，在冷戰結束後“軍轉民”的風潮下，民用領域的知識產權/產品研發投入增長很快。以“政府：軟件研發投入”作為信息產業研發投入的代表， 該指標在政府主導的總研發投入中的占比在整個90年代中從20%出頭一路攀升到45%，並在21世紀初達到頂峰（隨著股市中的互聯網泡沫破滅，在總量中的 比重有所降低；但絕對投入仍在增加）。
美國信息技術爆炸式發展的背後離不開政府的扶持，收到的回報也相當豐厚。在整個90年代，在其他主要經濟體基本面較差的時候，美國卻憑借著成功的技術革命使 經濟持續快速增長， GDP平均同比增速達到5.4%；而且期間保持低通脹，平均通脹率只有2.8%（1991~2001年）；失業率更是不斷走低，在 2000年達到了70年代以來的最低水平 4%。對互聯網經濟的高預期使得美元一路升值，而代表高新技術產業的納斯達克指數也同步上浮，同期增速遠超傳統行業的標普500綜指。
雖然由於各方熱錢（包括海外熱錢流入）拉動，使股價飛漲存在泡沫成分，信息類企業的盈利水平（財務狀況）並未達到股市估值那麽優秀的水準，股市泡沫在 2001年以後走向破滅；但不可否認，信息技術革命對實體經濟遺澤綿長，如春風化雨般滲透到了整個經濟體系的角角落落，深刻地改變了國民的思考和行為模 式。
中國雖然在直接融資渠道、利用國際資本支持實體經濟等方面與美國的差距很大，但也可以效仿美國，從政府支持重點產業發展做起，在特定領域內的資本投入占據比較優勢。
美國在資本利用上的經驗有三條。其一，雖然政府投入相對較少（見上面圖7），但從我們對歷史的回顧可見，互聯網革命與政府的支持密不可分，說明特定時期政府 仍然會幹預產業的整體轉型方向；其二，美國國民消費能力強大，需求端的拉動使得資本來源不是問題；其三，美元的天然強勢地位保證美國市場永遠在吸收和利用 全球資本上占得先機，美國的金融市場直接融資途徑豐富等等因素保證其實體經濟在資本利用效率上走在全球前列。
但對於我國，在經濟總量進一步擴張、貨幣的國際影響力增強、金融市場的融資機制更加完善之前，短期內以資本投入全面增加帶動產業升級的可行性較低，這斷絕了 第三條途徑；同時，從需求端看，消費不足且無法升級成為拉動需求的主要動力，是需求端結構的主要矛盾。近年來消費占GDP的比重急速下滑，商品和服務市場 上消費疲弱，主要原因包括勞動者報酬在GDP中占比下降，以及收入分配不均現象異常嚴重。高收入者的邊際消費遞減，低收入者消費能力不足，差距的拉大造成 消費不足。這在很大程度上影響到產業升級的資本來源。因此，從資本投入的角度來看，唯一可行的途徑就是參考美國的第一條經驗，即依靠政府力量重點支持某些行業。結合當前形勢，為了打出我們的國際影響，保障能源和國家安全，有必要對捍衛國防的軍工產業、強化國際地位和能源保障的高鐵輸出、為可持續發展考量的環保低碳產業等投註更多的支持。政府支持是一條貫穿始終的短期線索，因為我國中央政府強大的決策力始終存在，而各時期出於戰略考量力推的行業卻存在區別。
我國的最大比較優勢：“人力資本優勢”
美國的成功經驗一是依靠信息技術強大的正外部性，期間伴隨著服務業的崛起；二有政府力量在後保駕護航。我國的比較優勢又在哪里呢？建立在上文我們對高新技術行業的重定義基礎上，我們找到了中國的重要競爭優勢——“人力資本優勢”。
讓我們通過華為的例子來引入：一名中國工程類畢業生的正常起薪是 2萬美元，而對應的美國同行畢業生卻能拿到6萬美元，而且有很大的加薪空間。華為2010年的凈利潤是35億美元，員工總數是14萬；如果按照美國的人力資源成本計算，當年凈利潤就會瞬間變成負值（35億-14萬*4萬=-20億）。可見，華為的競爭力在於中國高端勞動力價格便宜，即人力資本優勢。它具有普適性，是所有產業複興過程中均享有的比較優勢。利用好人力資本優勢，我們就能在傳統產業的更新升級中占據同比優勢地位；這和美國90年代複興的邏輯如出一轍。
從我國之前的“勞動力成本優勢”到“人力資本優勢”仿佛是一小步，但卻是整個國家的一大步。在國民受教育水平很大提高的今天，我們試圖依賴新的“技術”改造後的“人”的優勢去彌補整體技術水平和資本投入方面的落後。這是我們與尚處在勞動力要素比較優勢階段的其他新興市場國家的根本區別。
我國產業結構已出現分化，“破壞性創造”如火如荼
從今年11月份的我國制造業各子行業PMI和生產經營預期指數來看，產業結構的分化已經開始，醫藥制造、食品加工、電子設備制造等制造業子行業生產活動預期居於前列，而化工、金屬、能源等傳統的工業大類景氣度和預期值則忝陪末座。更進一步，從11月工業企業利潤增速的分行業對比來看，中上遊繼續大幅負增長，煤炭（-44.4%）、石油（-13.2%）、鋼鐵冶煉（4.7%）等依然惡化，而計算機（20.7%）、電氣（15.1%）、儀器制造（9.1%）等信息概念相關的制造子行業利潤增速在整體下行的大勢中仍然保持穩定，利潤增速排在所有行業前列，更印證了當前我國信息產業的強勁生命力。
在產業結構的轉型、經濟的築底調整過程當中，傳統產業和新興行業的分化愈發嚴重。這實際上是經濟的“破壞性創造”，雖然痛苦，但是產業升級的必由之路。落後的生產方式、商業模式將被淘汰，新的生產力將取而代之，科技創新將徹底顛覆產品和服務的提供方式。當對傳統行業的改造充分完成之後，我們才能看到全產業的複興。
信息、電子類技術革新雖然在外國早已開始，但我國之前一直處於沿襲和模仿國外技術的階段，沒有形成自己的技術體系，沒有形成技術向其他行業擴散、共同進步的 良好循環。隨著世界範圍內技術的繼續發展、我國國民受教育和自主創新能力的進步，新興子行業在高端人力資源投入和硬件條件方面會進一步向信息智能化方向更 新換代，很可能會起到迅速占領市場、主導潮流的效果；移動終端的O2O運作模式就是非常典型的例子。
具體到產業結構的升級路徑上，會由信息技術相關的產業最先開始啟動，傳導到傳統行業分化出的子行業當中，在完成對市場觀念的改造和模式的革新後，整個大行業會發生徹底的變革。當潮流席卷所有產業後，我們將靜待全部產業更新升級的美好願景成真！
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奢侈品“質量門”背後：主線副線品牌差距巨大
來源: http://www.yicai.com/news/2015/03/4586661.html奢侈品“質量門”背後：主線副線品牌差距巨大
第一財經日報 王悅 2015-03-17 06:00:00
記者在洛杉磯郊區的奧特萊斯MAXMARA專賣店中發現，主線MAXMARA的羽絨衫大衣打折下來仍在8000元人民幣以上，而同一店中銷售的副線品牌MAXMARAWEEKEND類似款式的羽絨衫大衣僅需2000多元人民幣，在購買時，售貨員並不會特意提醒顧客二者的品牌，其實並不相同。
記者在洛杉磯郊區的奧特萊斯MAXMARA專賣店中發現，主線MAXMARA的羽絨衫大衣打折下來仍在8000元人民幣以上，而同一店中銷售的副線品牌MAXMARAWEEKEND類似款式的羽絨衫大衣僅需2000多元人民幣，在購買時，售貨員並不會特意提醒顧客二者的品牌，其實並不相同。
在央視“3·15”晚會曝光的進口服裝質量門事件中我們註意到，不少知名服裝品牌的副線，如ARMANI旗下副線品牌EMPORIOARMANI、GAP旗下OLDNAVY等因涉及色牢度、PH值、甲醛、偶氮不合格等原因赫然在列，皮膚直接接觸其衣物可引起瘙癢、過敏、皮炎等反應，對免疫系統尚未發育完善的兒童危害更甚。
那麽，這些國際品牌的副線與主線產品究竟存在多大的差異呢?
早在1981年，GIORGIOARMANI創立副線品牌EMPORIOARMANI。之後，多家時裝品牌推出相應的副線。從此，奢侈品大牌不再令人可望不可及。他們一般都借著主線的名聲，為年輕且買不起主線品牌的消費者提供更多選擇。
價格親民，意味著面料、人工等一系列的生產成本都必須隨之壓低。
“阿瑪尼除了主品牌喬治·阿瑪尼主要在意大利本國生產外，旗下副線品牌在中國、東南亞國家及第三世界國家生產，制作水平與一線品牌相差很遠。”UTA優他國際時尚管理集團總裁楊大筠此前在接受媒體采訪時表示。
記者了解到，除了阿瑪尼，多數國內在售的奢侈品牌服裝副線都為國內代加工出品。代加工貼牌，為這些副線品牌節約了生產成本，據了解，相同的產品在貼牌前後的標價可相差十倍以上。
“去年我國服裝產品的出口值大約是1800億美元，其中80%以上，甚至90%都是代加工服裝，貼的國外廠商的牌子。”中國紡織進出口商會的一位負責人在接受記者采訪時表示，在金融危機後的最近幾年，盡管國內服裝企業尋求轉型，設法擺脫代加工的依賴現狀，但服裝行業代加工的份額實際上還在增加。
“盡管目前我們接到的西歐國家、美國的代加工訂單少了，但去年我國代加工服裝占全球總量比例從33%還上升到了37%，實際的份額還是在增加，主要是低端的單子少了，品牌服裝的代加工沒有太大變化，我們主要提供半成品。”這位負責人表示，“可以說，目前國內買到的品牌服裝，基本都是國產的。”
據這位負責人透露，國內服裝企業目前最大的問題還是在於品牌塑造，據他介紹，目前國內共有約不到500家企業在從事品牌服裝的經營，但做得好的並不多。“真正走出去的只有幾十家企業，像美特斯邦威、勁霸這種大多還是做內貿為主，因為去到國外賣不出價格。”
大央企“分、合”報告：雙主線下的千億級資本整合
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大央企“分、合”報告：雙主線下的千億級資本整合 作者：羅諾 世間事，分久必合，合久必分。據綠靴資本記者獲悉，全新的中國中車也將最快在6月正式亮相。 而緊隨在南北車整合之後的則是來自核電行業的新一輪整合的啟動——國家核電技術有限公司（以下簡稱國家核電）和中國電力投資集團公司（以下簡稱中電投）兩家央企將重組合稱國家電力投資集團。 實際上，更多行業中的央企整合動向也已經在蠢蠢欲動之中，包括中國中鐵和中國鐵建，中船集團和中船重工，乃至三大電信運營商的整合合並都一度成為坊間熱議的焦點。 不得不承認，關聯性央企間的強強聯合重組的信號已經被國務院明確釋放。 但據綠靴資本記者獲悉，在央企改革的另一個層面之下，央企內部的“分拆”也同樣將作為另一條改革主線向市場釋放其紅利。在經歷了過去數年的央企整體上市的熱潮之後，央企內部的分拆上市之潮也將隨著國企改革和資本市場的改革驅動而至，而對於資本市場而言，上市央企的再分拆上市將成為繼央企整合之後帶給資本市場的又一焦點。 2015年3月31日，中國交建在H股發布公告稱其擬將下屬疏浚業務相關的資產、人員和機構進行重組並設立中交疏浚（集團）股份有限公司（下稱“中交疏浚”），並推進中交疏浚設立後將中交疏浚分拆上市。 而這一舉動無疑為上市央企的再拆分上市吹響了“沖鋒號”。 “分”、“合”的機遇 一邊是火爆的資本市場，一邊是國企改革的層層推進，這兩個加在一起會產生怎樣的化學反應？ 央企整合無疑是國企改革中的重要一環。 有了南北車整合的珠玉在前，顯然將有更多類似的行業整合即將發生在類似的央企身上。 近日，商務部反壟斷局公示的《中國電力投資集團公司收購國家核電技術有限公司股權案》顯示，現國家核電控股股東國務院，擬將其持有的66%股份無償劃轉給中電投持有。而國家核電董事長王炳華對外透露，兩家企業將組建國家電力投資集團公司。 據綠靴資本記者獲悉，在組建國家電力投資集團之後，旋即將推動核電業務上市，而現年61歲的王炳華將很有可能執掌新組建的國家電力投資集團。 雖然對於中船集團與中船重工、三大電信運營商等的合並傳言暫時並未得到明確的肯定性答複，但大趨勢之下的預期依然明顯存在。 據接近於國資監管部門的有關負責人士也向綠靴資本記者證明稱：“相關部門正在研究其他央企強強聯合重組的可行性方案，目前處於調研和論證階段。” 對於資本市場而言，央企整合所帶來的股價強烈上攻效應，已經在南北車整合的事件中被淋漓盡致地釋放。 4月初，當南北車合並案通過中國證監會和商務部反壟斷審核後，南北車4月7日複牌再次雙雙漲停。至此，自去年12月31日發布重組合並預案以來，南北車各自股價漲幅均超過300%。根據兩車最新市值估算，合並後的“中國中車”市值將超8500億元。 這是由央企的“合”所帶來的改革紅利。 而在央企間整合的“凱歌”正在逐次奏響之時，央企內的“分拆”上市——尤其是上市央企的分拆上市又即將在國企改革的大背景之下粉墨登場。 “近日國資委相關負責人就強調央企改革要‘用好用活股票市場’，這就為央企資產的證券化提出了更進一步的要求。”3月末，一家上市央企的高層向綠靴資本記者透露，“如何利用資本市場來鋪墊央企混合制改革，進一步增強央企市場化獲利和資本運作能力，是現在上市央企所集體面臨的課題。” 而正是在這一背景之下，中國交建則成為“首吃螃蟹之人”——將從上市公司中剝離疏浚業務相關的資產，並推進其分拆上市。 根據其有關方案，中國交建分拆疏浚業務並推進其上市將共分為中交疏浚的初始設立與換股收購兩個階段。 第一階段將由中國交建聯合下屬全資子公司中國路橋工程有限責任公司以現金出資設立中交疏浚，中交疏浚設立時的總股本為5000萬股。其中中國交建以人民幣9990萬認購4995萬股，持股99.9%；中國路橋以人民幣10萬認購5萬股，持股0.1%。 第二階段即為換股收購階段，在中交疏浚設立後擬新發行117.3億股普通股用於收購中國交建持有的中交天津航道局有限公司100%股權、中交上海航道局有限公司100%股權和中交廣州航道局有限公司100%股權。 上述三家子公司股權以最近一期經審計的凈資產金額為基準確定對價為人民幣234億元。同時中國路橋以現金人民幣2345萬元認購中交疏浚新發行的1172.5萬股普通股，以保持中交疏浚換股收購前後的股權結構不變。 而實際上，據綠靴資本獲悉，這僅僅是中國交建方面計劃分拆上市的第一步。 “在2014年年底，有關中國交建業務板塊分拆上市規劃便已經成型。”一位接近於中交集團高層的知情人士向綠靴資本記者透露：“實現疏浚業務整合上市。整合疏浚板塊業務，成立中交疏浚。這是中交建第一個整合的業務板塊，是關鍵的第一步。” 據綠靴資本獲得的一份中國交建集團內部資料顯示，“著力深化改革，推進業務整合”將是中交集團2015年工作的主題貫穿始終。 而其2015年的工作重點中，其中除了實現疏浚業務整合上市之外，還包括另外三項業務整合任務，其分別為：加快房地產業務整合，成立中交房地產集團，統管集團的境內外房地產業務；整合投資運營資產，成立中交運營資產管理公司，將分散的高速公路、港口等運營資產以適當方式註入，統一管理，專業整合，培養孵化，適時進入資本市場。成立中交軌道交通設計總院，當整合集團各設計院的軌道設計業務，以股份制的方式成立中交軌道交通設計總院，集中力量支撐中國交建軌道業務的開展。 “繼續按照中央及國資委的改革方向和‘五商中交’的戰略部署。”在上述綠靴資本獲得的中交建內部材料顯示，中國交建方面將推動公司向國有資本投資公司邁進。 中交建的此次分拆無疑給市場帶來了許多想象。 而在中交集團的進一步計劃中，其計劃將著力打造“中國路橋” 、“中國港灣” 、“振華重工” 、“中交設計” 、“中交疏浚” 、“中交投資” 、“中交地產” 、“中交金融” 、“中交國際”等一批特色鮮明、具有行業引領力的專業子品牌。 顯然，與南北車的“合並”所帶來的巨大影響力一樣，上市公司中國交建的“分拆”上市也直接給資本市場帶來了“重大利好”，業務分拆有利於優勢業務板塊充分享受估值溢價，有利於公司整體估值提升。 就以H股中國交建的整體估值比較，目前港股中國交通建設的靜態市盈率約為10倍，而疏浚業務的代表公司中國疏浚環保的靜態市盈率則達到了16倍。 在中國交建“分拆”消息發布次日，中國交建A股盤中幾欲漲停最終報收漲幅約4%，而H股則大漲8.8%。 “分拆”大勢的“舊風再起” 與央企整合一樣，此次的上市央企“分拆”上市之風也同樣是“舊風再起”。 A股上市公司分拆上市之風曾在2000年風行一時，並在2010年時一度即將乍起。 在2000年-2004年左右先後有聯想集團、托普軟件、TCL集團、新疆天業、海王生物、同仁堂、華聯控股將控股子公司分拆後，登陸香港資本市場。 但2003年華聯控股分拆聯華超市在香港上市之後，政策開始收緊。出臺《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，對分拆境外上市的標準進行明確。 2010年4月，正當此時A股公司整體上市意猶未盡之際，監管層發出上市公司可以分拆子公司創業板上市的消息。並在當時保代培訓中明確分拆的六項規定。 其標誌性事件便是同年4月20日，同方股份停牌後發布公告稱：“目前，公司正在研究相關政策和規定，評估對國家重點鼓勵發展的擁有自主知識產權的高新科技領域以及環保、水務、建築節能等節能減排領域的業務精內外分拆的可行性，依此擬定所屬控參股子公司分拆上市的方案。” 其後正當市場想當然認為分拆上市第一股的同方股份已經“開弓搭箭”之時，上市公司分拆上市政策卻在一夕之間戛然叫停。 同方股份以及中青旅分別公告分拆境外子公司及烏鎮旅遊赴港上市，但均未成行。 一位在2010年曾深度參與某上市企業分拆上市的資深投行人士向綠靴資本記者回憶道，“監管層考慮到在實際控制人進行分拆上市過程中，比較容易令人懷疑涉嫌掏空上市公司資產，則以‘考慮市場影響’為由，而將態度轉變為‘不鼓勵’。” 另一方面上市企業分拆上市之所以叫停，除了有關政策原因和分拆的門檻過高外，IPO通道的堵塞和上市時間成本的巨大也是主要原因。 但四年之後的2014年年中，無論是上市公司分拆上市的政策風向還是市場因素，都在悄然發生轉變。 2014年6月，用友軟件分拆暢捷通在H股上市獲得證監會批準，並正式公開招股。這一案例的橫空出世，則似乎標誌著上市公司分拆上市議題在四年之後開始松動。 “現在的市場環境不再是4年前可比了，國內A股資本市場出臺了一系列更為市場化的政策，這就為上市公司分拆上市的推出創造了時機。”上述資深投行人士認為：“尤其是IPO註冊制的即將落地，這為分拆上市創造了一個必要環境。” “分拆上市對於國企的混合所有制改制也將起到很大的促進作用。”上述某上市央企的高層坦言，央企和國企上市企業的分拆上市將是促使國企改革動力的一個重要環節。 的確，IPO註冊制趨勢逐漸明朗，這即將到來的“擴容風暴”將大大降低IPO上市的難度和時間成本，這對於有計劃將子公司分拆獨立上市的上市公司，特別是正在進行改制的國有企業來說，當然是一個好消息。 而對於國企混合所有制改革順利推進，各方資金都對國企“混改”蠢蠢欲動，其中重要的一環也在於這些民資參與混改之後需要一個順暢的退出機制。 “而央企上市公司的資產質量也是其他很多民營上市公司所無法比擬的，其分拆上市的目的則不存在著幾年前監管層所擔心的‘道德’風險。” 上述某上市央企的高層認為，可以預見，隨著IPO註冊制的落地，央企混改的不斷深化，與前幾年央企追求整體上市之風相類似，在新的經濟環境之下，央企上市公司分拆上市的風潮即將來臨。 （來自21世紀經濟報道） |
中國食品：複蘇與改革主線不變
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本帖最後由 晗晨 於 2015-5-12 10:54 編輯 中國食品：複蘇與改革主線不變 作者：陳陽 袁霏陽 投資建議 公司股價自我們 3 月 26 日給出“確信買入”評級以來累計漲幅已 達 78%，這已大部分反映今明兩年主業複蘇前景。考慮到中糧系 改革在即，仍值得期待，我們上調 2016 年底目標價至港幣 6.5， 唯股價空間不及 30%，故由“確信買入”清單移出，調回推薦評 級。 理由 維持 2015 和 2016 年主業複蘇判斷，各子板塊一季度行業表現 支持公司業績穩健回升：（1）酒類：葡萄酒國家統計局口徑企業 收入和產量首季同比上升 16%和 17%，行業龍頭業績亦好於預 期，表明葡萄酒景氣度升溫。預計今年公司葡萄酒收入增速回升 至 20%，扭虧可期；（2）小包裝油：大豆油成本年內繼續走低和 公司重點區域市占率改善，利於公司小包裝油凈利率提升。益海 嘉里 2014 年 3%的凈利率也說明公司潛力有待釋放；（3）飲料： 收入增速維持平穩，成本端 PET 大幅下降帶來的利潤率提振正在 逐步體現。 國企改革啟動在即。我們維持國企改革今明兩年啟動的判斷，主 要形式是混合所有制，預計未來通過資產收購/剝離或者引入戰略 投資人等的努力或在各業務單元中分別體現。 盈利預測與估值 維持 2015 和 2016 年盈利預測（僅反映主業複蘇），賦予基於 DCF模型下2016年底目標價30%溢價以體現中糧國企改革預期， 得到最新目標價 6.5 港幣（比之前目標價 5.0 港幣提高 26%），對 應 2016 年每股凈利潤 26 倍。 風險 基本面複蘇和國企改革不達預期；原材料大幅波動 
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零售行業：進軍香江 2015年下半年三條主線掘金海外商企
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零售行業：進軍香江 2015年下半年三條主線掘金海外商企 作者：周羽 投資要點 行業運行回顧及展望：15H1 增速創新低，實體零售低景氣；下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售額+10.4%，同比-1.6pcts，增速創2005 年以來最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%實體零售景氣低迷。分業態看，超市、專業店、百貨景氣均向下；品類上，金銀珠寶3/4 月+19.3%/+10.3%明顯改善，3C 通訊保持30%左右較快增長，家電、服裝銷售放緩。預計2015 年社消增速10.1%（下半年+10%左右），作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。而上市商業業態領先、創新先行、受益消費升級，具備較高投資機會。 業態領先：中國電商發展領先全球，電商龍頭投資價值大。線下商業低效流通的產業背景驅動中國電商快速崛起：“低價+服務”做大規模，自營賺差價，平臺賣流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿里、京東銷售規模已躋身零售前二，二者占有中國限額以上零售業4.9%份額，年22737/2602億元GMV 領先全球。PC 端增速放緩，未來移動化、國際化料是突出亮點。2014 年移動端+239%引領網購增長，阿里/京東移動端GMV/訂單比例已達51%/42%，二者合計份額90%。跨境電商縮短環節、降低成本，政策+需求助力下成長空間廣闊，阿里、京東、聚美全球購等先發布局，整合供應鏈建立規模優勢。商品、平臺、數據、金融等生態圈服務預期將支撐電商龍頭未來五年業績較快成長。 創新先行，改革再添生產力：商企民營為主，創新力度大；超市龍頭受益國企改革。海外上市零售企業機制較好效率高，互聯網創新積極推進。例如銀泰商業引進阿里巴巴作為第二大股東（轉股後最多持股26.1%），並組建合資公司推進泛渠道業務；國美電器深耕家電供應鏈卓有成效，2014年同店、毛利率、費用率等指標顯著改善，未來基於采購、物流、售後打造家電供應鏈價值服務商前景可期；高鑫零售亦上線“飛牛網”、收購莆田網打造超市電商。國企改革2015 年進入落地期，受益標的未來機制變革有望帶來較大盈利彈性。例如聯華超市引進永輝超市為二股東（擬持股21.2%），未來采購協同、效率提升料將助力業績改善。 消費升級/財富效應有望提升可選消費增速。中長期看，中國人均GDP 超過6000 美元後消費升級進入後期，可選消費/服務消費呈現升級趨勢。短期看，我們預計2015 下半年零售基本面企穩回升，上市零售龍頭銷售可能先行回暖。資本市場財富效應/政策及稅收紅利有望帶動鐘表等可選消費品增長提速，關註亨得利、時計寶。 風險提示。行業整合及變革進度低於預期；經濟增長低於預期。 海外零售公司投資策略。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金商業股。1）看好電商引領零售效率提升前景，推薦龍頭公司，如京東商城、阿里巴巴、聚美優品。2）看好O2O 創新積極及改革受益者，如國美電器、聯華超市、銀泰商業。3）財富效應/消費政策紅利有望帶動銷售增長提速，關註亨得利、時計寶
行業基本面及趨勢展望 社消增速創新低，實體商企低景氣 2015 年1-4 月社消增速10.4%，增長水平創2005 年以來新低。隨著宏觀經濟進入“新常態”、CPI 低位運行、終端需求低迷，2015 年1-4 月中國社會消費品零售總額同比增長10.4%，增速同比下降1.6pcts。50 家重點商企1-4 月零售額同比+1.1%，實體零售整體景氣度較低。
上市樣本：收入增速築底，經營現金流下行 行業60 家商企2015Q1 收入+9.2%，景氣築底回升。零售行業60 家上市公司2014 收入7058.2 億元，同比+2.2%；2015Q1 收入2042.3 億元，同比+9.2%。從可比門店銷售情況來看，行業收入增速處築底過程，隨O2O 推進、限“三公”政策影響逐漸消退，上市公司作為行業相對優秀群體，2015 年下半年增速有望延續底部回升趨勢。
經營性現金凈流入連續下行，市場出清及行業整合已快速展開。2014 年行業經營性現金凈流入161.6 億元，同比-42.0%；2015Q1 經營性現金凈流入12.3 億元，同比-25.9%。經營性現金凈流入占凈利潤比例2014 年下滑至1.6x（2013 為2.0x），2015Q1 單季比例0.3x，延續同比下滑（2014Q1 為0.4x）。我們認為，行業利潤表承壓伴隨現金流量惡化是當前中國零售行業低效流通模式的直接體現，市場出清和行業整合已快速展開。
預計2015 年社消+10.1%，上市商企望領先性回暖 我們認為，2015 年1-4 月宏觀經濟增長依然處於相對低位，經濟托底，電商等新渠道分流持續顯現，2015 年1-4 月社會消費品零售總額增長10.4%，為近年來最低。展望2015年下半年，宏觀經濟低位運行，電商分流仍保持較快增長，預計以實體零售為主的社會消費品零售總額增長在10%左右，預計全年+10.1%。同時我們認為，作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。
海外商業股投資策略 海外上市商業股以民營、互聯網及百貨、超市龍頭為主，其管理效率及團隊競爭力普遍較高，未來行業整合期勝出概率較大，競爭力強。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金海海外商業股，相關標的如下： 第一條主線：看好電商引領零售效率提升前景，推薦電商龍頭，如京東商城（規模效應驅動供應鏈能力快速提升，預計未來份額提升空間大）、阿里巴巴（大生態、雲計算、大數據、大金融多元盈利）、聚美優品（美妝龍頭，跨境電商業務超預期）。 第二條主線，看好互聯網創新及國企改革受益者，基本面提升空間較大，如國美電器（團隊競爭力提升/全渠道戰略）、聯華超市（永輝入股改善空間大）、銀泰商業（阿里合作/管理團隊激勵充分，互聯創新實力強）。 第三條主線，進入15H2-16 年，財富效應有望帶動可選消費增長提速，關註亨得利（鐘表消費崛起、高端表或迎稅收紅利）、時計寶。
重點公司分析 國美電器（00493.HK）：深耕供應鏈卓有成效，全渠道戰略值得期待 中國家電零售巨頭，互聯網轉型持續深化。國美電器是中國最大的家電零售企業之一，2014 年銷售額約1000 億元（上市+非上市合計，其中上市部分銷售收入604 億元），在全國擁有1688 家門店（上市+非上市合計，其中上市部分1132 家）。公司於2012 年推進全渠道零售轉型，並於2013 年底完成采購、物流、IT 雙線融合。公司創始人黃光裕夫婦合計持股59.67%為實際控制人。 深耕O2O 供應鏈卓有成效，各項利潤指標明顯改善。2014 全年同店增長4.8%（2013：+13.7%），其中二線市場同店增長達9.3%；線上業務高速增長，2014 年國美在線GMV 同比+84.4%達77 億元（其中自營約35 億元）。綜合毛利率同比+0.1pct 主要受益差異化商品占比提升至33%（2013：30%），公司計劃至2017 年該比例提升至50%，期間費用率（銷售、管理及其他）同比下降0.3pct 至16.3%，凈利潤率同比提升0.5pct 至2.1%，明顯改善。戰略轉型深化：全渠道向“全零售”升級，目標至2017 年打造擁有億級消費者的生態圈。1）預期國美將在2015 年起搭建“全零售場景圖”，包括智能化門店（2015 年改造50-100家）、加速拓展低線市場渠道網絡（預計未來3 年新進入三四線城市100 個）、移動微店（預計2015 年將設立10 萬+微店開展粉絲營銷，門店移動化）、國美在線等。2）繼續夯實采購供應鏈，基於大數據優化采購模式，預計至2017 年差異化商品占比將提升至50%；物流基於21 個區域物流中心和407 個城市轉配中心、195 萬平倉儲面積覆蓋全國2500+個區縣，推廣一日三達及送裝同步提升消費體驗。3）金融方面，2015 年3 月推出保理產品，並建立高效的征信和風控體系。用戶+場景+平臺合力搭建國美生態圈。 經營展望：公司目標2015 同店增長3%以上，線上GMV 高增長有望持續，“全零售”戰略升級值得期待。管理層預期2015 年同店增長3%以上，二三線市場門店加速拓展，未來3 年年均新開80-100 家店；國美在線目標未來三年GMV 保持100%+CAGR，移動端用戶數量保持100%以上增速。國美線上/線下1.3 億消費者會員、1.2 萬家線下供應商、1 萬家線上商戶、10 萬員工及其粉絲社交圈是其打造“全零售”場景戰略核心優勢，“互聯網+”模式轉型效果值得期待。 風險因素：1）經濟下滑超預期；2）價格戰惡化致毛利率超預期下降。 盈利預測、估值與投資評級：國美電器聚焦家電零售主業，持續深耕供應鏈效果已現，“互聯網+”模式轉型前景值得期待。我們維持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民幣的盈利預測，2015-17 年CAGR 11%。當前股價對應2015 年僅19X P/E，內地增量資金料將對股價形成持續催化。暫維持“增持”評級，關註公司“全零售”戰略推進進程。
銀泰商業（01833.HK）：民營商業龍頭，互聯創新領先 公司概覽：立足浙江，擴張全國的民營商業龍頭。截至2014 年末，公司在浙江、北京、安徽等7 省市擁有44 家門店，包括百貨29 家，購物中心15 家；門店建築面積超260 萬平米。2014 年總銷售額及凈利潤分別158.1/11.2 億元人民幣，同比+0.8/-29.7%，同店銷售額同比-3.3%。15Q1 總銷售額及同店銷售同比+5.5%/+1.3%。 實體零售轉型先驅。領先同業率先發展購物中心業態；優化供應鏈和對商品的管控能力，2007 年試水自有品牌just intime，2012 年實踐“買手模式”運營意大利品牌MANGANO；銀泰網2010 年上線（業內首批），銷售額位居實體零售線上商城前列；公司是首批以旗艦店方式入駐天貓的實體零售商，2011 年線下35 家門店以O2O 方式（線下展示、線上下單、線下提貨/配送等方式）參與天貓“雙11”；2014-15 年，門店全面引入支付寶、微信移動支付；2014 年11 月，銀泰網跨境電商上線。2014 年，公司線上業務（銀泰網、閨蜜圈、銀泰寶、迷你銀等）銷售額15.7 億元，同比+33.1%。 聯手阿里加速雙線融合。2014 年3 月，阿里巴巴集團以53.7 億港元對公司進行戰略性投資（以16.6 億港元現金認購9.9%股權，以37.1 億港元認購可轉換公司債），雙方成立合資公司JV，從商品、商圈和客戶數字化三個角度推進O2O 業務。2015 年5 月與阿里巴巴共同發布喵街應用，為消費者提供線下門店的商品+餐飲服務信息及優惠活動。公司預計2017 年OTO 銷售額將占整體銷售額的20%，其中10%來自體內的銀泰網、線下商品上翻和跨境電商等。 籌劃資產管理計劃，變現物業價值助力轉型。截至2014 年末，公司自有面積約148 萬平米，占比57%；以2 萬元/平米估算，公司NAV 約250 億元人民幣。公司積極籌劃搭建資產管理計劃，盤活持有物業價值。目前首個標的為北京大紅門店（建築面積3.5 萬平米），資產計劃年限20 年，預計以租金收入支付7.5%的融資成本，對損益表影響有限；預期公司將以變現資金加強O2O、跨境電商、“買手制”等方面的轉型，並積極把握兼並收購機會。風險因素：新店培育低於預期；OTO 推進進展緩慢。 盈利預測、估值及投資評級。維持2015-17 年 EPS 0.37/0.36/0.37 元人民幣的盈利預測，分別同比-23.7%/-2.7%/+3.4%。公司民營機制下激勵到位、轉型方向明確、執行力強，攜手阿里強化信息、技術與大數據能力，有望在行業整合中勝出，中長期看好公司發展前景，維持“買入”評級。
聯華超市（00980.HK）：上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期 上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期。公司是上海地區超市龍頭企業。截至2014 年12 月，公司擁有大型綜超、超市及便利店三種業態共計4291 家門店，分布於全國18 個省市，其中上海地區門店2706 家，占比63%。2014 年實現營業總收入315.1 億元，同比-3.9%。2014 年內新開大型綜超4 家、超市158 家（直營23 家，加盟135 家）、便利店113 家（直營32 家，加盟81 家）。 創新轉型深化，效率提升可期。2014 年公司以內生提效為主導，關閉虧損門店，集中推進門店改造工程，完成89 家門店改造，全年毛利率較2013 年提升0.2pct。在供應鏈建設上，公司整合各物流業務管理部門和相關公司職能，組建專業物流有限公司，有序推進物流整合項目，目前施工工程已接近尾聲，倉儲管理、運輸管理、物流控制系統已進入聯合測試階段。年內公司與國美電器戰略合作，在大型綜超中引入“店中店”模式經營家電等弱勢品類。未來公司料將在外延穩健擴張的同時，持續推進現有門店轉型，創新業態和經營模式。大型綜超業態試點轉型小區商業中心或者鄰里中心模式；超市業態重點建設生鮮品類；便利店業態按所處商圈屬性門店類型。我們認為，公司經營戰略思路明確，家電“店中店”模式引流+貢獻傭金收入可期。 凈利率水平遠低於同行，預計未來盈利提升空間大。2014 年宏觀經濟低迷，加之行業處於整合洗牌期。公司總門店數較2013 年減少239 家，受收入下滑及銷售費用上漲等因素的影響，公司盈利能力承壓。2014 年實現歸屬凈利潤0.3 億元，同比下滑41.4%，歸屬凈利潤連續三年下滑。2014 年銷售費用占營業總收入19.4%，較A 股超市行業上市公司整體銷售費用率高3.4pcts，銷售費用占比高企，公司業績承壓。2014 年公司歸屬凈利率0.1%，較2013 年下滑0.1pct，顯著低於A 股超市行業2%~3%平均凈利率，也顯著低於永輝水平（2014：2.3%），盈利提升空間大。 永輝超市受讓公司21%股份，協同效應助力盈利改善。永輝超市受讓公司21.2%股份，未來引入市場化機制料將提升中長期盈利水平。2015 年4 月永輝超市以每股3.92 港元/股價格受讓公司21.2%股本，交易總金額約7.4 億元人民幣。股權轉讓完成後永輝將成為公司第二大股東，預計將派駐核心管理層進駐公司。聯華超市（315 億收入）+永輝超市（370 億元收入）將在采購端快速形成比價、議價協同效應，建立價格競爭優勢，提升雙方毛利空間。未來永輝或進一步推動聯華市場化機制改革，後者盈利水平有望由當前的0.1%凈利率水平向行業平均水平靠攏，盈利彈性較大。 風險因素：電商快速分流，與永輝超市整合進展低於預期。 盈利預測及估值。Bloomberg 一致預期公司2015-17 年營業收入304.5/316.4/314.8 億元人民幣，分別同比+4.5%/+3.9%/-0.5%，EPS 0.06/0.09/0.17 元人民幣。長期看好永輝超市與聯華整合後的效率提升前景，建議積極關註。
阿里巴巴（BABA.N）：平臺電商帝國，生態盈利致勝 全球最大線上市場運營商。公司由馬雲團隊成立於1999 年，是中國電商締造者，搭建線上交易平臺，提供營銷、支付、數據、金融等服務電子商務生態圈。2015 財年零售平臺（淘寶、天貓）交易額2.4 萬億人民幣，國內市場占有率達87%，交易規模全球第一，遠高於美國電商龍頭亞馬遜（7000 億人民幣）與Ebay（5000 億人民幣）之和；公司管理層持股約13%，合夥人制保障控制權。2015 財年營收762 億元人民幣同比+45.1%，總GMV 2.4萬億元同比+46%。 阿里優勢：成熟平臺、海量數據、強勁現金流。阿里年2.6 億活躍用戶，平臺交易額1.7萬億全球第一，並保持30%+高速增長。貿易、支付、服務的良性閉環形成了以營銷推廣及交易傭金為主的盈利模式，消費者粘性高、800 萬賣家全面服務，平臺先發優勢難以撼動。2014 年初提出“雲+端”戰略，本質為大數據應用，巨量可關聯數據將助力商家精準營銷和供應鏈優化，信用數據（交易、地址、余額）控制風險做大供應鏈金融。公司輕資產運營，經營現金流入強勁，2015 財年末現金凈流入412 億元，良好現金流利於並購式擴張，公司並購邏輯清晰——獲取入口、提升體驗、拓展產品，其本質是完善生態圈拓寬護城河。 經營潛力：流量變現提升空間大，移動端快速增長。2015 財年流量變現比率僅2.4%，遠低於Ebay14.5%水平，預計流量變現能力提升將來自：一、天貓GMV 占比逐漸提升（FY2015 占35%），天貓商戶盈利能力和付費比率高於淘寶；二、移動端培育成熟及營銷產品豐富。FY15Q4 活躍用戶3.5 億同比+37%；其中預計移動端月活用戶達2.89 億，同比+77%，移動端活躍用戶增長驅動整體GMV 較快增長。預期PC+移動端變現率中長期提升帶動公司總營收未來三年CAGR30%。 風險提示：1.線上打假導致淘寶流量持續下滑；2.消費需求超預期下滑。 盈利預測、估值及投資評級。阿里巴巴FY2015 財年業績符合我們預期，移動端份額提升、雲計算收入高速增長是亮點。考慮推廣移動端、雲端投入帶來的增量費用，我們調整FY16-18 財年non-GAAP EPS 預測至 2.96/3.92/5.17 美元（原2016/17 財年預測為3.26/4.44 美元，2018 年為新增預測）。3 年CAGR 30%，維持“買入”評級，目標價103.6美元（對應35x PE）。
京東商城（JD.O）：自營電商龍頭，份額提升空間大 高速成長的自營B2C 龍頭。2004 年上線，2009-2013 年GMV CAGR 達156%；2014 年GMV 2602 億元，同比+107%。2015Q1 自營/平臺占比58%/42%，2014 年市占率20.2%穩居國內B2C 第二（第一名天貓59.2%）。 內生高速增長+並表騰訊電商帶動GMV 翻倍增長，規模效應/收入結構優化驅動毛利率持續提升。騰訊2014Q1 入股帶來QQ 網購+拍拍網超600 億元交易額及商戶資源，並為京東提供微信一級入口。內生高速增長及騰訊系流量助力2014/15Q1 GMV分別+107%/+99%。采購規模效應/平臺收入快速增長驅動毛利率由2011 年的5.5%持續上升至2015Q1 的12.2%。 用戶數、訂單量等核心運營數據高速增長；經營性現金流良好周轉；non-GAAP 口徑扭虧尚需時日。15Q1 活躍用戶數同比+90%達1.05 億；訂單總量達2.27 億，同比+76%；移動端訂單量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存貨周轉天數35.2 天同比2014Q1（33.1 天）基本持平，2015Q1 經營現金凈流入24.1 億元（14Q1：9.1 億元）同比+165%保持良好周轉。2014 年non-GAAP 凈利潤3.6 億元實現盈利；但在持續物流、營銷投入下，期間費用率上升導致15Q1 再度虧損2.1 億元（non-GAAP），物流持續大力投入，供應鏈金融高速增長，京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務上線，生態圈格局不斷完善。後臺物流持續投入：250 萬平米倉儲、3539 個配送站及自提點覆蓋1961 個縣區，“211 限時達”等極致服務帶來優異體驗。京東供應鏈金融業務快速增長，15Q1末融資余額達20 億元（2014 年底：15 億元），我們預計全年融資規模在100 億元以上。2015Q1 公司先後上線京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務，擴充服務品類、提升消費粘性。京東以零售為核心，物流、金融、服務組成的生態圈格局初顯。充沛現金流支持下，公司未來或將加快O2O 並購繼續完善生態圈。 風險提示：物流建設效果不達預期；電商價格戰惡化。 盈利預測與估值。京東自營B2C 模式消費體驗領先、在中國消費者品牌意識增強及官方打擊假貨力度升級背景下未來有望保持較快增長。管理層預期2015Q2 收入同比增長52%~56%。我們預測2015-17 年收入1759/2533/3343 億元人民幣（CAGR44%），參考亞馬遜2002-2013 年P/S 1.7x~2.9x（收入CAGR 31%），考慮京東現階段較高成長性，我們以2015 年2.0x P/S 為估值參考，給予目標價42.0 美元。
聚美優品（JMEI.N）：跨境電商超預期，份額重回較快增長 線上美妝龍頭，2014 年凈交易額65.3 億人民幣，凈利潤3.4 億元。2010 年3 月成立，2014 年5 月紐交所上市。經營化妝品、服飾、奢侈品等品類線上零售業務，2014 年美妝B2C 領域市占率約22%，2014 年度活躍用戶同比+27%至1330 萬，為中國第一大自營化妝品電商。民營機制靈活，管理層期權激勵充分。上線以來交易額保持增長，2012 年至今持續盈利，2014 年non-gaap 凈利率5.8%。 中國美妝：市場空間廣闊，渠道經歷大變革。2012-14 年美妝市場複合增速15.7%，高於過去三年社消約14.0%的水平，2014 年規模2536 億元，預計消費升級推動2015-18 年CAGR14.3%。歐美大牌占近半份額，未來渠道變革將帶動上遊品牌多元化發展，快時尚品牌份額有望增加。美妝渠道中商超占比已由2008 年68%下降至2014 年的51%，扁平低價的電商渠道及一站式服務的專營店合計已由2008 年的15%提升至2014 年34%。渠道效率提升降低顧客接觸成本、加速產品叠代，利於快時尚品牌發展。預計未來如屈臣氏、聚美優品等專營店/垂直電商基於高粘性客群疊加強營銷能力，份額及盈利前景較好。 公司經營：2014 年GMV 同比+30.1%，14Q4 關閉美妝開放平臺致單季GMV-3.0%；2014 年9 月起跨境電商業務超預期，驅動美妝份額重回較快增長。2014 年活躍用戶數同比+26.7%至1330 萬，訂單量同比+18.3%；其中14Q4 活躍用戶數/訂單量分別+2.1%/-5.9%全面放緩。公司14Q4 關閉美妝開放平臺，並於2014 年9 月開展美妝跨境電商，越過中間環節與海外化妝品牌建立貨品直供合作。在跨境電商高速增長驅動下，2015Q1 收入同比增長45%~50%（環比+35%~+40%）。我們認為，聚美優品基於其流量/采購規模/與國際品牌良好關系發展跨境電商業務具備先發優勢，未來有望受益政策紅利及旺盛需求持續高速增長。我們預計2015 年公司GMV 重回20%+增長，美妝龍頭地位夯實。 風險提示：1.跨境電商業務成長速度低於預期；2.行業競爭加劇。 盈利預測與估值：考慮公司跨境美妝業務發展超預期，我們略上調2015/16/17 年Non-GAAP 每ADS 收益預測至0.64/0.88/1.18 美元（原為0.58/0.79/1.06 美元，2014A：0.50 美元），分別同比+16%/+35%/+35%。長期看好公司美妝電商領域絕對龍頭低位+海量高粘性客流+品牌塑造能力，當前2015 年P/E 40x 低於唯品會約50x~55x 水平，建議投資 者積極關註！
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