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十年恩怨：风投19亿深陷淄博中轩

http://www.21cbh.com/HTML/2010-10-14/1MMDAwMDIwMDk1MQ.html

石油暴跌：開啟我的美股資源組合 中軒山流水

來源: http://xueqiu.com/6549386042/35206218

        國際油價這是要跌到崩潰的節奏——1月12日，作為石油輸出國組織(歐佩克)最重要成員經濟體的沙特再度釋放看空國際油價的聲音，油價隨之爆發新一輪大幅跳水。早前，有市場人士炒作“抄底論”，但最終還是被目前的行情走勢“扇了耳光”。眼下，國際原油空頭趨勢完好，並沒有像樣的反彈，且沙特頻頻在關鍵時刻拋出利空言論，抄底操作風險巨大。
        資源礦產市場血流成河，在絕大多數人恐懼時，你有勇氣跟隨我開啟美股資源組合的創建之旅嗎？

        我的資源組合現倉位60﹪，現階段黃金、煤炭價格已現企穩跡象，可進一步加倉。石油、鐵礦石、銅價格還在進一步尋底中，暫緩加倉靜待企穩。如一個月內不再創新低，可大膽將倉位加至80﹪。

　　美國NYMEX2月原油期貨價格周一收盤下跌2.29美元，跌幅4.74%，報46.07美元/桶，同期ICE布倫特2月原油期貨價格收盤下跌2.68美元，跌幅5.35%，報47.43美元/桶，雙雙刷新近六年低位。今日盤中，國際原油延續跌勢，再度爆發“崩盤式狂跌”，讓國際金融市場一片風聲鶴唳。截至北京時間下午15：30，紐約原油跌3%，報44.69美元/桶；布倫特原油跌破47美元關口，現跌3.14%，報46.94美元。從去年(2014年)下半年以來，國際油價持續回落背後的原因主要有二：一是北美頁巖油產量大增，而歐佩克國家依舊維持高產能狀態，但需求增速出現下降，供過於求局面趨於惡化；二是美國經濟持續走強增強美聯儲升息預期，加之歐日兩大經濟體陷入通縮格局，美元轉入中長期上漲通道，這對原油期貨價格產生負面的金融屬性壓力。 俄羅斯盧布暴跌，殃及白俄羅斯等前蘇聯國家也陷入貨幣危機；非洲雄獅尼日利亞不得不緊急宣布新的外匯管制；巴西雷亞爾持續貶值；中東國家股市12月初相繼崩盤……油價雪崩式下滑釀成的種種惡果似乎已經否極泰來，那麽，極端行情過後，原油市場能否迎來井噴式反彈？
　　俄羅斯普京曾一度高調宣布，即使油價跌到40美元/桶，俄羅斯經濟最多需要兩年即可複蘇。以沙特為首的歐佩克成員國也死守市場份額，連續下調官方原油售價，並不斷重申原油市場將進行自我調節。各國經濟方面，除了加速複蘇的美國，全球主要經濟體增速不斷放緩，各大央行賣力加緊寬松潮——從領軍的日本、至死不渝喊著要全面QE的歐元區、再到接連意外放水的中國，突然實施負利率的瑞士央行，以及極有可能降息的澳儲行，各國均在暗示：經濟不給力。
　　供應面，數據顯示過剩狀況加劇，美國報告顯示上周原油庫存意外增加730萬桶，創下12月的紀錄高位。分析師此前預期為減少230萬桶。需求面的情況則較為複雜，美國數據顯示上周初請失業金人數下滑，而且第三季經濟增速為10多年來最快，這都給油價帶來支撐。
　　盡管產油國“不減產”聯盟仍堅固，但目前市場上似乎出現了一些分歧，伊拉克石油部長邁赫迪12月24日表示，若石油價格進一步下跌之際，歐佩克有必要介入市場。他認為油價的合理價格應在每桶70-80美元左右。說明歐佩克內部對於是否減產開始出現分歧，利好油價。興業投資分析，在尋求到新的平衡點時，原油市場或還將進一步下跌，而市場底部心理又可能推動油價收複跌幅，而空頭的調整又為進一步走低奠定基礎，從而構成一組組過山車行情。有一點可以肯定的是，原油市場當前存在極大規模的空頭，一旦確認企穩回升，僅空頭回補因素，就足以掀起波瀾壯闊的報複性反彈之氣勢。
                                                     投資有風險，入市須謹慎。

港股通地產、醫藥八大金剛巔峰對決 中軒山流水

來源: http://xueqiu.com/6549386042/35272858

港股通地產、醫藥八大金剛巔峰對決
        “滬港通”從11月17日正式推出後，從最初的 “南冷北熱”，逐步轉為了“北冷南熱”這一現象耐人尋味。在很多人眼中，無論是滬股通還是港股通，每日額度不過100多億，好像也沒有想象中的那麽火爆，自試點以來每日投資額度一直沒有用滿。但滬港通已觸及了中國資本市場的深層次問題，且這種觸及是前所未有的，它已經並將繼續對資產價格產生敏感而深刻的影響。我相信滬港通試點的規模也會不斷擴大，而它最終將會通向中國資本市場的完全開放。因此熟悉並投資港股通股票是我們走出去的第一步，筆者從港股通中選取了低估值的地產股和高成長的醫藥股兩個有代表性的版塊，從業績、分紅及基本面的價值與大家共同討論。
        港股通中內房股估值只相當於A股地產股的一半或更低，已充分反應了大陸房地產市場未來發展放緩的悲觀預期。或者說恐懼情緒反應過頭了，可能內地房地產市場並沒有想象的那樣糟糕，相信這部分低估值內房股會引發你投資興趣。
        港股通地產股八大金剛（數據1月14日收盤）


        《人民日報》海外版報道援引中國社科院《中國住房發展報告（2014-2015）》（報告）觀點預計，2015年房價將以軟著陸為主，限購政策可能全面退出，一線樓市有望在下半年出現複蘇。從長期來看，房地產市場將呈現時間更長、速度更慢、程度更深的L形調整，中速增長或將成為樓市未來發展的新常態。

    分析人士觀點認為：
    · 繼續調整將是2015年樓市的主基調，房價很難在短時間內大幅反彈。
    · 市場去庫存化周期在15個月以上，市場基本面表現欠佳的城市仍占大多數。去庫存仍是2015年房企的首要任務。
    · 2015年中國住房市場將整體延續衰退，一二線城市2015年下半年、三四線城市2016年下半年複蘇。
    · 2015年中國住房限購或將全面放開，即目前仍在堅守限購的北京、上海、廣州、深圳四個一線城市及三亞有望一年內全面放開限購政策。
    · 2015年，中央和地方政府將密集推出救市政策，樓市將以軟著陸為主，不會出現整體崩盤。
        中金公司也在報告中預測，2015年第二季度以後房價才能回暖，重點城市環比調整幅度將在5%以內，全年整體較為平穩。報告還預計，2015 年中小型城市商品住宅銷售額同比漲幅將分別為4%和-2%，明顯弱於一二線城市8%以上的整體水平。開發商將重點布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線城市。
        從港股通各行業個股預增情況來看，醫藥是目前為數不多的不受經濟增速放緩等困擾、業績持續保持明顯勢頭的行業之一，醫藥生物行業中超過五成的公司2014年報凈利潤增幅有望達到或超過30%。一般來說，同一行業中出現多家公司同時預告業績增長，就有一定的代表性，說明這個行業的的整體成長性相當不錯。
       港股通醫藥股八大金剛（數據1月14日收盤）

　　業內人士在接受《投資快報》記者采訪時表示，隨著經濟的發展和人民生活水平的提高，對醫藥產品的需求日益增加， 醫藥行業具有確定的成長性。此外，隨著醫療改革和國家基本藥物制度的快速推進，衛生總費用的投入也將延續快速增長趨勢，為醫藥行業的發展奠定了堅實的基礎.我國老齡化趨勢提速，必定會增強醫藥生物行業的成長空間。專家預計到2025年60歲以上的老齡人數量將達到29100萬人，2050年則有望達到44000萬人，龐大的老齡人口也將為我國醫藥產業註入增長的動力.
        券商最新的研報顯示，2014年1-11月，醫藥工業收入增長12.8%，仍維持在底部平穩增長；但1-11月利潤增速為12.0%，較1-10月的12.9%有所下滑。不過，從去年二季度後，行業的收入、利潤增速已止跌企穩，自7月以來逐月回升明顯.預計全年醫藥行業整體有望延續10%-15%左右的穩定增長.隨著醫保基本實現全覆蓋，醫保支付壓力日益嚴峻，未來醫保控費是大勢所趨，預計未來5年-10年，行業將進入12%-15%增速的“新常態”.招商證券分析師徐列海表示，人口老齡化、環境變化推動發病率提升及疾病譜變化，國家對全民醫保的持續投入提高就診的可及性，確保醫藥行業的長期成長空間。
   
        一邊是已對悲觀預期充分反應的低估值地產股，一邊是具備長期成長性估值合理的醫藥股，對於不同投資理念的投資者會有不同的選擇，“一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特”，向左或向右，投資之路掌握在你的手中。
        中軒山流水寫於2015.01.15

高盛，投行老大是怎樣煉成的 --寫於A股券商集體跌停的2015.1.19 中軒山流水

來源: http://xueqiu.com/6549386042/35446434

高盛（Goldman Sachs）為跨國銀行控股公司集團，為《財富》雜誌評選的美國財富500強企業之一，總部位於美國紐約。高盛的業務涵蓋投資銀行、證券交易和財富管理；業務對象為企業、金融機構、（國家）政府及富人。業務按地域分為三大塊，即美國、亞太地區和歐洲，在全球23個國家和地區設有代表處；包括紐約、芝加哥、法蘭克福、倫敦、東京、臺北、北京、上海和香港。上一次金融危機隨著雷曼的破產，美國五大投行如今僅存高盛和摩根士丹利。高盛為何能夠屹立於投資界146年而不倒，讓我們一起來探求答案：
創立：1869-1930
高盛公司是由德國移民馬庫斯·高曼於1869年創立的。公司成為了在此階段最初從事商業票據交易的先鋒，並於1896年加入了紐約證券交易所。創始人馬庫斯·高曼每天沿街打折收購商人們的本票，然後在某個約定日期里由原出售本票的商人按票面金額支付現金，其中差額便是馬可斯的收入。二十世紀初，股票包銷包括首次公開募股業務使高盛成為真正的投資銀行，高盛還成為了當時最喜歡招聘名牌商學院MBA學位學生的公司之一，這一習慣一直延續到今天。1928年12月4日，公司宣布成立高盛股票交易公司，在高曼狂熱的推動下，高盛以每日成立一家信托投資公司的速度，進入並迅速擴張類似今天互助基金的業務，股票發行量短期膨脹1億美元。公司一度發展得非常快，股票由每股幾美元，快速漲到100多美元，最後漲到了200多美元。但是好景不長，1929年華爾街股災，使得股價一落千丈，跌到一塊多錢，使公司損失了92%的原始投資，公司的聲譽也在華爾街一落千丈，成為華爾街的笑柄、錯誤的代名詞，公司瀕臨倒閉。
發展：1930-1980
這之後，繼任者西德尼·文伯格決定把註意力從股票交易轉移到投資銀行部門，正是文伯格的這一決定挽回了公司當時極差的聲譽。1956年，高盛是福特集團IPO最首要的咨詢公司。另外高盛還開展了為地方政府或城市發行地方債券的業務，並且最先開始發明了類似現在對沖基金使用的投資風險管理。西德尼·文伯格一直保持著保守、穩健的經營作風，用了整整30年，使遭受“金融危機”慘敗的高盛恢複了元氣。60年代，增加大宗股票交易更是帶來的新的增長。反惡意收購業務使高盛真正成為投資銀行界的世界級“選手”。
博弈：1980-1999
70年代，高盛抓住一個大商機，從而在投資銀行界異軍突起。當時資本市場上興起“惡意收購”，惡意收購的出現使投資行業徹底打破了傳統的格局，催發了新的行業秩序。高盛率先打出“反收購顧問”的旗幟，幫助那些遭受惡意收購的公司請來友好競價者參與競價、擡高收購價格或采取反托拉斯訴訟，用以狙擊惡意收購者。高盛一下子成了遭受惡意收購者的天使。在高盛的高級合夥人萊文去世後，公司管理委員會決定由文伯格和懷特黑特兩人共同作為高盛產業的繼承者。剛開始，華爾街的人們都懷疑這種兩人共掌大權的領導結構會引發公司內部的混亂，很快他們發現他們錯了，因為兩位新人配合默契，高盛也由此邁進了世界最頂尖級的投資銀行的行列。新領導人上任的第一把火就是貼出了一條簡明的公告：“歷史上遺留下來的慣例——4：30由轎車接送——將不再繼續，即日生效。” 自此以後，合夥人的等級特權將不複存在，費用支出也受到監控，每天下午4：30也不再是一天工作的終結，而是下午工作的中段時間。盡管起步緩慢，文伯格和懷特黑特公司在70年代和80年代初期所取得的成功在很大程度上應歸功於兼並和收購業務的發展。
以前，一家公司如果有意向收購另一家公司，它很可能會盡量吸引或說服對方同意，絕不會公開地強行兼並。但到了70年代，一向文明規範的投資銀行業在突然間走到了盡頭，一些主要的美國公司和投資銀行拋棄了這個行業傳統。1974年7月投資銀行界信譽最好的摩根斯坦利首先參與了惡意收購活動。當時摩根斯坦利代表其加拿大客戶國際鎳鉻公司（INCO）參與了企圖惡意收購當時世界最大的電池制造商電儲電池公司（ESB）的行動。ESB在得知摩根斯坦利的敵對意圖後，打電話給當時掌管高盛公司兼並收購部的弗里曼德，請求幫忙。當他得知競購價格是每股20美元（比上一個交易日上漲9美元）時，建議ESB用“白衣騎士”（受惡意收購的公司請來友好的競價者參與競價，以擡高收購價格）的辦法對付INCO，或進行反托拉斯訴訟，在高盛公司和“白衣騎士”聯合飛機制造公司的協助下，INCO最終付出了41美元的高價，ESB 的股東們手中的股票則上漲了100%。從這件事開始，在一次又一次的收購與反收購鬥爭中，首先是摩根斯坦利，然後是第一波士頓都充當了收購者的角色，而高盛公司則是反惡意收購的支柱。
參與惡意並購使摩根斯坦利獲得了破紀錄的收入，但是高盛公司采取了與其截然不同的政策，拒絕為惡意收購者提供服務，相反，高盛會保護受害者。許多同行競爭對手認為高盛這一舉動是偽善行為，目的是引人註目以及籠絡人心，而高盛卻認為他們是公司對自己和客戶的長期利益負責。反惡意收購業務給高盛投資銀行部帶來的好處是難以估量的。在1966年並購部門的業務收入是60萬美元，到了1980年並購部門的收入已升至大約9000萬美元。1989年，並購部門的年收入是3.5億美元左右，僅僅8年之後，這一指標再度上升至10億美元。高盛由此真正成為投資銀行界的世界級“選手”。
1981年，高盛公司收購J·阿朗公司，進入外匯交易、咖啡交易、貴金屬交易的新領域，標誌著高盛多元化開始，超越傳統的投資銀行代理、顧問範圍，有了固定收入。到1989年高盛公司7.5億美元的總利潤中，阿朗公司貢獻了30%。
90年代，高盛高層意識到只靠做代理人和咨詢顧問，公司不會持久繁榮。於是他們又開設資本投資業務，成立GS資本合作投資基金，依靠股權包銷、債券包銷或公司自身基金，進行5年至7年的長期投資，然後出售獲利。高盛在1994年投資13.5億美元換取一家從事服裝業的拉夫·勞倫公司28%的股份，並自派總裁。三年後，出售其中6%的股份套現到4.87億美元。其余股份升值到53億多美元。短短三年內，高盛的資本投資收入翻了近10番，而老業務投資銀行部只翻了兩番。
投資銀行業與其他產業一樣，一項業務創新並敢冒風險，能使一家公司一夜成名，一夜暴富。首推垃圾債券使德雷塞爾公司迅速發跡，而抵押證券市場的發展和大量家庭貸款的打包及轉信業務的出現，使羅門兄弟公司獲得了前所未有的發展機遇。高盛公司嘗到推陳出新的甜頭後，把“先起一步”與“率先模仿”作為自己的重要發展戰略。
公開發行夭折：1998
1998年6月份由合夥人表決同意的高盛首次公開發行，於9月末擱淺，並正式“撤回”。此項首次公開發行，本應成為牛蹄聲聲90年代的里程碑，卻不幸淪為席卷全球的金融風暴的犧牲品。9月之後，高盛股票僅較帳面值有少許溢價，將公司估價為70億美元，遠遠達不到將公司財富分配給合夥人、有限合夥人及其他員工的公開發行的目的。
據公司的行政總裁柯賽和保羅森說，推遲首次公開發行是實用主義的決定。柯賽說：“適當的時候我們會重新考慮公開發行，但目前我們只能往前走。”但據高盛的合夥人、員工、客戶及華爾街人士透露，高盛就公開發行而進行的大辯論及發行的夭折，對公司是一次沈重的打擊。它使高盛的資本結構及業務組合曝光並公諸於眾。高盛一貫是其他人樂於憎恨的公司，這多半是由於高盛如此出色。那麽為何該公司與其他華爾街公司不同呢？高盛出眾之處多半在於華爾街上廣為流傳卻少有公司真正擁有的一種概念：即公司文化。自新聘員工步入曼哈頓下區布羅德大街 85號那一刻起，高盛的優越及其對手的平庸即給人以刻骨銘心的印象。高盛警誡新員工永不能讓公司蒙辱或出現在媒體中。他們一天工作14或16甚至18小時，明顯是為了獲得加入合夥人這誘人的獨一無二的獎賞而奮鬥。
需要思考的問題依然存在。高盛沒有進行公開發行，是否錯過了黃金機會，抑或幸免於難？也許答案是後者。若去年春天它出售股票，其股價現在會大大低於發行價---這對於華爾街的頭號公司來說是恥辱的開端。其實，許多合夥人認為公司躲過了子彈。另一問題：高盛在不遠的將來是否會上市？公司高層依然堅持發行上市的路線。但許多其他人，包括長期的華爾街人士以及現在和以前的合夥人，都認為不可能。目前不僅有一大群新的合夥人----星期一會議後有 25%的新合夥人-----需要被說服，但公開發行擱淺後，那些上次投“贊成”票的人會重新考慮。華爾街極度投機的最近一輪之後，可能需要新的一批投資者再次相信這些股票會賣成4倍帳面值。
上市跨越式發展：1999-2008
高盛集團是在1999年5月公開上市的，當時正是互聯網公司泡沫的高峰期，金融企業通過幫助科技公司和創業企業上市獲得豐厚的服務費用以及售股盈利。高盛集團在它的首輪公開募股中融資37億美元，在當時位列康菲石油公司1998年上市交易後的第二大首輪公開募股。高盛集團股價在上市當天上漲33%，收盤價超過70美元。
轉型：2008-至今
美國聯邦儲備委員會在2008年9月21日晚間宣布，已批準了高盛和摩根士丹利提出的轉為銀行控股公司的請求。而高盛和大摩的轉型，意味著“長久以來世人熟知的華爾街的終結”。2008年09月24日沃倫·巴菲特(Warren Buffett)旗下的Berkshire Hathaway宣布，計劃對高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)投資50億美元。截至2009年12月，高盛全球雇員為3.25萬人。2014年高盛四季度凈利潤21.7億美元，較去年同期的23.3億下滑7.1%。公司全年的股權回報率為11.2%，略高於2013年。高盛的FICC部門營收的下滑幅度超過其他大多數銀行，暴跌了29%至12.2億美元，從而拖累公司整體營收（76.9億美元）下滑了12%。其他部門表現也不理想，商業銀行部門（Investing& Lending）收入15.1億美元，比預期的13.9億略高，不過依然較去年同期下滑了27%。而受到受承銷和咨詢收入下降影響，投行部門營收14.4億美元，比去年同期下滑16%。不過，高盛的凈利潤依然略超市場預期。每股盈利4.38美元，比市場預期多出6美分。在過去的八個財報中，高盛的每股盈利平均比預期要高出65美分。
高盛的業務主要是以下這些領域：投資銀行、貿易及自營投資和資產管理和證券服務。
投資銀行
投資銀行分為兩個部門，包括財務顧問（合並和收購（M＆A），重組和分拆）及承銷業務（公開上市和股權，私募股權相關的債務工具）。高盛公司是領先的M＆A咨詢公司，經常在交易規模排名榜上排名第一。高盛的並購業務因為當年幫助白武士避免惡意收購，在業界享有有很高的聲譽。高盛在20世紀80年代是唯一一家反對敵意收購的大型投資銀行，這使得高盛在業界聲譽大增。2010年，高盛投資銀行的凈收入為48億美元。
交易與自營投資
高盛在全球並購領域保持領先，在本日歷年度內已公布和已完成的交易中排名第一。固定收益、外匯及商品部和股票部的凈收入分別達233.2億美元和98.9 億美元，均反映了公司在核心客戶業務的雄厚實力。2010年，高盛是最活躍的高頻交易投資銀行。
資產管理和證券服務
高盛業務組合中的另一弱點是其提供抵擋市場波動緩沖的資產管理業務。雖然資產管理增長很快，但卻並不像其他對手那樣盈利。1997年末，高盛是美林管理資產的1/3。高盛4.58億美元的資產管理收入比摩根4億的資產管理凈收入高不了多少。
資產管理可能不像聲勢浩大的成千上萬億金額的投資銀行交易那麽驚心動魄和有利可圖，但它能產生理論上比交易利潤更穩定的以費用為基礎的收入。高盛的資產管理業務起步較晚，為贏得業務而收費低廉，由於定位不明和人員流動而出師不利。1995年末，高盛只有520億美元的資產管理，其中 40%來自低費用的貨幣市場基金。
無論是公司內部還是外部，關於資產管理是“醜陋的義子”的看法正在改變。在過去的兩年半中，資產增長了3倍多，高達1650億美元，其中只有 20%是貨幣市場基金。更重要的是，公司的態度已改變。高盛的資產管理公司如今雇有1000名員工，而幾年前僅有250人，高盛不僅向聘用的外來人才許諾他們會成為合夥人（在高盛很少有），而且高盛內部其他部門的明星也轉至資產管理公司。美國金融研究公司說“高盛是呼之欲出的巨人”。但外部仍然批評高盛在營銷方面遠勝於投資方面，高盛要成為巨人還長路漫漫。沒有公開交易的股票作為貨幣用來收購，通往巨人之路更加崎嶇。
一、嚴格風險管理，是高盛取得成功的關鍵
 高盛的經營思想是充分承受風險，獲取合適的利潤，增強競爭優勢，所以，風險控制是公司最重要的使命之一。為此高盛建立風險控制體系，制定風險控制程序，監督和控制各項業務活動的風險裸露頭寸。
各項業務的風險控制必須上報公司風險控制委員會。風險控制委員會批準交易風險參數、公司和業務部門的風險承受水平、檢查每個業務單位的市場風險承受限度、批準已被選定的新興市場和業務部門的市場風險限度、批準主權信用風險限度、根據信用評級確定信用風險承受限度、檢查各種風險分析方案的結果。根據公司總的風險承受限度，各業務部門的風險控制委員會制定本部門的市場風險限度。根據每項業務風險限度，業務部門經理分配每個交易小組的風險限度，每個交易組長是控制這項風險限度的第一責任人。公司財務部每天監控公司和各業務部門的風險承受限度，如果發現
有違反風險承受限度，立即報告風險控制委員會。高盛公司的風險控制技術更突出
 二、網絡最優秀的人才，是高盛取得成功的保障
高盛從成立之初就是最喜歡招聘名牌商學院MBA學位學生的公司，這一習慣一直延續到今天。招收了一流的人才，又怎樣才能留住這些人才呢？是靠金錢的誘惑，還是成功的滿足感？對高盛公司來說，答案顯然是後者。在經濟全球化的時代，人才流動成為常態，而高盛公司的人才流失現象卻極少發生，大部分員工均對公司有歸屬感、忠誠感，以在高盛公司工作為榮。這一方面因為高盛所有資源是全球共享的，當一名員工在工作中遇到困難需要幫助時，通過電話、電子郵件，可以立即得到遍布全球同事的支持，而且公司的業務是無縫隙的，保證一天24小時，每周7天運轉，因而員工成長快，工作效率高，容易取得成功，並獲得滿足感。另一方面是因為高盛的組織結構是扁平式的，等級觀念淡薄，一名普通員工可以直接向高級領導進言，表達自己的觀點，而且正確的觀點通常會得到采納。
三、全球化、多元化，是高盛取得成功的途徑
20世紀80年代以後，隨著全球經濟一體化及各國市場化改革的深入，美國以外的資本市場扮演著更加重要的角色。中國和印度經濟的強勁增長、德國經濟的複蘇，為高盛創造了更加誘人的機遇，也使高盛的全球化戰略進一步加速。高盛首創“金磚四國”概念，加強了在新興市場和發展中國家市場的投入，尤其是中國、印度、俄羅斯、巴西和中東。高盛在中國市場的優勢，得益於自90年代初至今對中國業務的投入。通過與北京高華證券共同組建合資公司高盛高華證券，高盛能夠在中國國內市場開展業務，並對中國工商銀行作出了戰略性投資。通過高盛(印度)，高盛在印度建立了廣泛的投資銀行和證券業務，與印度多家大型公司建立了穩固的關系。在俄羅斯，高盛在莫斯科開設了一家辦事處，為俄羅斯公司發展國際業務。在巴西，高盛獲得了簽發當地外匯業務許可證，並積極建立了頗具規模的銷售和貿易業務。同時，為常駐聖保羅市投資銀行部配備管理團隊，進一步加強了與巴西及整個拉丁美洲的業務合作。在中東，高盛在阿拉伯灣開設了辦事處，與投資銀行和個人理財客戶更緊密地合作。
四、團隊精神的企業文化，是高盛取得成功的內因
 從一個在1869年創建於地下室、只有一個雇員的公司到2008年發展成為坐落在全球金融中心華爾街、在全球開展業務、有著3萬2千名雇員、年凈收入110億美元的跨國公司，高盛的成長是歷史上最成功的金融公司發跡史之一。從規模上看，高盛的影響與形象大得不成比例：只有3萬名雇員、市值最高時400億美元的高盛卻能與擁有30萬名雇員、市值最高時2400億的花旗集團齊名。高盛合夥人的資本每年以超過20%的速度增長，收入以15%的速度增長，都遠遠高於行業平均水平。從1999年上市到2008年第三季度，高盛從未出現過虧損。 
 與眾不同的企業文化─堅固的團隊合作精神與對公司聲譽的珍視，讓高盛在2008年這場席卷美國與全球，並導致貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等公司或是破產或是被收購的金融危機中，仍然能夠完好無損地生存下來。   團隊精神 高盛與眾不同的是，它將個人對財富、聲譽的貪婪與野心成功轉化成了真正的團隊精神。在高盛，只有“我們”，沒有“我”。高盛的各部門中，大部分是兩名負責人。這種團隊精神讓高盛不像別的公司那樣縱容個人，即便是華爾街最優秀的個人。高盛不向任何人保證將在未來數年中，給予多少薪酬，也不按交易員賺取的利潤給他們提成。高盛一直抵制“明星”制 體 制在20世紀70年代底到80年代初領導高盛的約翰懷特黑德一再強調的“在高盛只有“我們”沒有“我”。這種團隊精神成為高盛文化的主要部分之一。在別的公司中，個人的突出表現會受到鼓勵，而在高盛，能否融入公司之中才是關鍵，個人英雄主義沒有立足之地。高盛不乏金融天才─高斯·利文、羅伯特·魯賓、馬克·溫克爾曼等人的能力與成就可以比肩於華爾街任何明星，但高盛沒有將他們塑造成明星，所以高盛沒有因為高斯·利文的突然去世、羅伯特·魯賓的離職從政或者馬克·溫克爾曼未能成為高盛總裁後離去而大傷元氣。
五、高盛模式對我國券商發展的啟示
 （1）適度放松證券業的經營領域，拓寬券商業務空間
近年來，隨著市場化程度的提高，券商原先賴以生存的制度環境與市場環境發生了明顯變化，壟斷性保護色彩日趨淡化，傳統的盈利模式己難以為繼，而嚴格的分業經營和政府管制使同樣屬於市場化範疇的創新空間的釋放相對滯後，使市場開拓、業務轉型的步伐受阻，券商的業務空間狹窄。加快創新步伐己成為券商繼續發展的必然選擇，而加快創新步伐、拓寬業務空間就需要解除過度、過時的管制。以融資問題為例，如果券商正常融資需求在制度內得不到滿足，違規融資、高成本融資、挪用客戶資金等問題就很難真正解決好，控制風險的目的也就不能有效實現。考慮到國際投資銀行發展的混業化、規模化、集中化、現代化、全球化、業務多樣化、分工專業化的趨勢，以及我國金融業對外開放的加快，通過放松管制促進一批有潛力的券商做大做強就更顯緊迫和重要。
 （2）完善公司法人治理結構，奠定證券業持續發展的制度基礎
 我國的券商在法人治理結構方面還很不完善，存在著很多問題，如“一股獨大”
，信息披露不真實，董事不“懂事”，監事會形同虛設等。要想系統地解決這些問題，需要進行產權改革，積極推動券商股權的多元化和社會化。依照國際投資銀行的經驗，
積極推進符合條件的券商上市,無疑是最快捷和最有效的方式。合規券商上市成為公眾公司後,必須進行強制性信息披露,並及時對影響公司經營狀況的重大事項進行披露。因此上市將使券商面臨證券市場、普通投資者和證券監管部門的三重監督,強大的市場機制和監管力量將促使券商進一步完善公司治理結構,合法、規範運作,賺取“陽光利潤”,實現可持續發展。事實證明,券商上市有利於迅速擴充資本金、增強抗風險能力,也有利於建立、健全和完善法人治理結構、內部控制制度、風險監控體系、激勵約束機制等,從根本上實現經營機制的轉換,確立符合開放環境下證券業基本屬性的經營規範。
（3）建立完善的風險規避機制
 一個完善的風險規避機制需要管理層通過市場的創新為券商的風險規避提供充足的風險管理工具。發達國家的券商即使在市場下跌的時候其交易仍能保持盈利，一個重要的原因就是這些國家均具有賣空機制和套期保值工具，通過賣空機制交易者可以從市場的下跌中獲利，而不是像我國這樣下跌給所有的投資者帶來的只是虧損的結局。套期保值工具則可以將交易者的風險和收益鎖定，避免市場變化可能帶來的損失。
（4）券商要在競爭中不斷進行創新，同時嚴格加強風險管理，走穩健經營之路 
券商盈利模式的核心是業務和產品的創新，因此券商要圍繞著這兩方面來做文章，一方面要對
原有的服務性業務進行重新改造，使其升級，同時要開展新的業務；另一方面又要不斷地創造新的金融服務產品，以擴大服務範圍，增加服務對象，從而提高核心競爭力。證券行業本身是一個高風險的行業，而創新又必然會帶來各種各樣的風險。因此，我國券商在進行業務創新/產品創新時，一定要學習和借鑒國外投行先進的風險管理方法，建立健全券商內控制度和操作流程，加強風險管理。通過建立完整的風險管理體系，運用VAR分析法、應力分析法、場景分析法等來對可能存在的風險進行識別和度量，使得風險和收益能夠相對稱，以確保將公司的風險損失控制在事先確定的限度內。應根據資產結構優化
和流動性原則，合理安排資產各組成部分的規模，並與相應期限的負債在數量上相匹配，而且要利用各種衍生工具進行套期保值和規避風險，通過資產組合管理，提高資產的流動性。我國的券商在過去的十幾年里片面追求規模的擴大，盲目追求發展，忽視了證券市場可能存在的風險，忽視了對風險的控制，從而導致其在市場下跌時出現了行業性虧損的局面。券商們應吸取教訓，牢固樹立起穩健經營的理念，避免重蹈覆轍。
A股券商風險提醒：
過去幾個月，在散戶投資者紛紛炒股之際，中國股市一片火熱，券商股享受到了瘋狂的追捧。根據彭博(Bloomberg)的數據，今年12月，上海和深圳的平均日交易額一直在1100億美元左右，而今年上半年僅為170億美元。券商股自10月下旬以來上漲普遍超過一倍。它目前是2015年預期盈利的38倍。這些盈利預測看似保守，但很難說有多保守。花旗研究(Citi Research)稱，如果明年的平均日成交額達到900億美元（即2014年的近兩倍），那麽中國最大兩家上市券商中信證券和海通證券的盈利可能增長多達130%。如果這看起來太牛氣，看漲人士可以指向一個先例。你是否還記得從2006年底到2007年的最高位，上證綜指上漲一倍以上，從2500點上升到6000點以上。其間日成交額增長4倍以上。 而且還有較便宜的買入方式。香港上市的海通證券和中信證券股票相對於內地上市的股票分別有48.1%和48.6%的折扣。這使海通的市盈率為21倍，而預期增長接近20%。自我膨脹精神的複蘇正鼓勵中國的券商親自參與賭博。投資券商實際上是對市場投下杠桿化的賭註。無論中國股票有什麽基本面的誘人之處，但散戶興奮度可能冷卻，成交量可能大幅下跌，而券商在擴張業務。即使對看漲中國的人士來說，券商股票看起來也像一場賭博。摩根士丹利(Morgan Stanley)的中國金融分析師徐然表示，投資券商本質上是對股市大盤的下註。他估計，股市相關業務仍占券商總營收的56%至86%。12月，隨著股市大漲，上海和深圳的股票交易總額平均達到每日7990億元人民幣，遠高於2014年頭11個月的日均2520億元人民幣。但如果市場回落或僅僅是漲勢趨緩，交易量很可能再度下降，影響傭金收入。對於券商而言，另一個值得擔憂的問題是新業務線可能不會打開局面。商業銀行正越來越多地參與貸款承銷，它們在公司借款人和債務投資者之間扮演中介角色，以賺取一筆費用。這使他們與券商形成競爭。
A股券商的美麗泡沫，今天被證監會刺破，券商迷們心中的滋味只能自己慢慢品味了.

$中信證券(SH600030)$ $國海證券(SZ000750)$ $國金證券(SH600109)$ $東北證券(SZ000686)$ $國元證券(SZ000728)$ $興業證券(SH601377)$ $海通證券(SH600837)$ $國信證券(SZ002736)$ $廣發證券(SZ000776)$ $光大證券(SH601788)$ 

原油企穩，投資QDII油氣基金正當時 中軒山流水

來源: http://xueqiu.com/6549386042/36085289

長期以來，以石油為代表的油氣類資源的價格呈現出比較明顯的上漲趨勢，因為油氣類資源和全球的經濟發展有直接的關系。當世界經濟不斷增長，油氣產品的需求就會增加，由於油氣屬於不能再生的能源，而目前替代的新能源還沒有完全找到，因此油氣的價格也不斷升高。石油價格從本世紀初開始就不斷上漲，從二十多美元一直上漲到一百多美元，在2008年達到146.86美元的歷史高點，漲幅近7倍。隨後由於金融危機爆發，世界經濟陷入短暫的衰退，對石油的需求減少，油價也較最高點跌去70%。2009年之後，油價逐步企穩並隨著世界經濟複蘇上漲了近一倍。近期隨著原油供應的不斷增加及美國頁巖油氣的大量開采，原油價格半年內暴跌50%以上。
在2015年1月30日，原油價格上演絕地反攻，油價周五飆升逾8%，油價大漲，主要因本周美國鉆井平臺數量驟降和空頭回補。周五紐約商業交易所3月份交割的西德州中質原油(WTI)期貨價格大漲3.71美元或8.3%，收於每桶48.24美元。全周油價上漲5.8%，本月油價下跌9.4%。今日大漲甚至引發市場臆測持續了七個月的油價跌勢已經結束。
數據顯示，鉆井平臺本周降幅為1987年以來最大。自去年夏季以來，石油開采商已停運了約24%的鉆井平臺，部分交易商可能押註，預期將出現的美國石油生產放緩的局面將比預期更快到來。另外，空頭回補也助推了油價的反攻。過去兩周油價相對穩定，扶助市場人氣在數月連跌後好轉。空頭交易商擔憂此輪跌勢已接近尾聲，紛紛回補空頭頭寸。

大陸投資者如何參與的國際油氣投資中來？有興趣的投資者可關註油氣類QDII，分別是諾安油氣能源基金、華寶興業標普石油天然氣上遊指數基金和華安標普全球石油指數基金。
雖然都是以油氣為主題的QDII基金，但從風險和收益的角度看略有不同。　　從投資類型看，華寶興業標普石油天然氣上遊指數基金和華安標普全球石油指數基金實行的是被動投資，投資標的為指數成分股。油氣產業一般被分為上遊、中遊和下遊三個部分。上遊的任務主要將地下的油氣資源開采出來，分為勘探、開發、生產三個環節，中遊的任務主要進行石油的儲運，下遊的任務是石油的加工和銷售，具體包括煉油、化工、銷售三個環節。石油天然氣上遊指數包括的公司主要是上遊環節的公司，如Cvr Energy、Cabot Oil &Gas Corp、Range Res Corp等，而全球石油指數包括了整個產業鏈中的公司，範圍更廣一些，權重股都是全球主要的能源巨頭，如前五大公司分別是埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、英國石油、道達爾。從產業鏈的環節分析，整合了上下遊的公司盈利能力最強，全球大型的能源公司都有著完整的產業鏈體系，產、煉、銷結構大體處於1:2:3的水平，投資和盈利結構基本保持在上遊勘探開發占70%、下遊煉油銷售占20%、化工和其他占10%的水平。盈利能力僅次於全產業鏈公司的是以上遊為主的公司，由於油氣類能源具有自然壟斷性，因此作為開發和采掘類的公司具有較明顯的定價權，盈利能力也是比較好的。上遊公司的收入就是下遊公司的成本，相對來說，由於無法完全消化上遊價格的上漲，中下遊行業的公司盈利能力不如上遊公司。華安標普全球石油指數基金是投資油氣全產業鏈的，華寶興業標普石油天然氣上遊指數基金是投資油氣上遊的，因此都投資在本行業中盈利較好的公司。　　
諾安油氣能源基金投資標的是基金，是一只主動管理型的FOF基金，投資標的是相應的基金，主要的投資範圍包括以跟蹤石油、天然氣等能源類行業公司股票指數的ETF及指數基金和以超越石油、天然氣等能源類行業公司股票指數為投資目標的主動管理型基金，還可以投資油氣類的商品ETF。從包含的行業範圍來說，它的範圍更廣，包含了另外兩只指數基金的投資範圍。　　　　
從年化收益率和波動率的角度看，石油天然氣上遊指數的收益最高，風險也最大。該指數呈現出高風險高收益的主要原因是行業的集中度高，只涉及油氣的上遊行業，包含公司的景氣程度完全相同，在盈利好時大幅上漲，而在盈利差時又大幅下跌。相對而言，全球石油指數的收益和風險較低一些，該指數內的公司涉及到油氣整個產業鏈，可以分散一定的風險，但還是和整個行業的景氣程度相關。在具體選擇時，投資者可以按照自己的風險承受能力和特點進行選擇。如果投資者的風險承受能力較強，可以選擇華寶興業標普石油天然氣上遊指數基金，如果風險承受能力較小，可以選擇華安標普全球石油指數基金或是諾安油氣能源基金。如果投資者對油價比較了解，擇時能力較強，則可以選擇指數基金進行操作，如果投資者對油氣資產不太了解，那麽主動管理型的諾安油氣能源基金是一個比較好的選擇。應該說，三只基金各有特點，同時推出也給了投資者更多的選擇。　　
需要註意的是目前原油及天然氣的市場情緒依然偏空，難免會遭遇進一步下跌，全球原油需求已經由於中國經濟增長減速以及許多發達經濟體陷入停滯狀態而減弱。市場分析人士指出，其主要歸因於全球範圍內石油需求放緩，在美國頁巖能源熱潮的部分帶動下，市場上的原油供過於求。其次，隨著原油價格大跌， OPEC成員們相互施壓，以競相降低售價來爭奪市場份額。然而，在油價大跌的同時，有心的投資者在琢磨：是不是到時候抄底油氣能源類基金了？
我的建議是：目前原油及大宗商品的市場情緒依然偏空，難免會遭遇進一步下跌，雖然已顯示出初步見底的跡象。全球原油需求已經由於中國經濟增長減速以及許多發達經濟體的經濟陷入停滯狀態而減弱，原油價格會呈現出L型走勢，底部盤整的時間可能較長，對於油氣趨勢型投資機會，大家可采用定投QDII油氣基金的方式規避風險，慢慢等待油氣價格走出底部，從而獲取超額收益。

@今日話題 @方舟88 @沈潛 @投資女學徒 @呼嚕 
$華寶油氣(SZ162411)$ $華安石油(SZ160416)$ $陜天然氣(SZ002267)$ $深圳燃氣(SH601139)$ $中國石油(SH601857)$ $中海油服(SH601808)$ 

巴菲特致股東的一封信：2014年賺了183億美元（全文） 中軒山流水

http://xueqiu.com/6549386042/37148215

北京時間28日21點，巴菲特寫給2014年伯克希爾哈撒韋股東的公開信全文公佈，公開信內容顯示，伯克希爾哈撒韋2014年淨財富增加183億美元，使公司A類和B類股票每股價值增加8.3%。在過去的50年內，公司股票的每股價值由19美元增長至146186美元，按複利計算每年增長19.4%。

　　但巴菲特在信中仍然表達了對企業價值被低估的不滿，他表示伯克希爾哈撒韋手中掌握的大型企業其實際價值要遠超賬面價值，「伯克希爾的內在價值及其賬面價值之間的差距已經大幅擴大。」他透露，伯克希爾哈撒韋給股東帶來的收益在過去12年裡已經從410億美元增加到840億美元。
　　巴菲特今年執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway，伯克希爾)股東的公開信，比以往更引人注目，不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因為巴菲特去年12月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。
　　巴菲特預測，如果美國經濟2015年繼續改善，預計公司收入將改善，收益將達到10億美元。
　　巴菲特2015年致股東信(全文)
　　致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：
　　伯克希爾2014年的淨財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中(即現有管理層接手公司開始)，公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。
　　在這半個世紀裡，我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然並不精準，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。
　　我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強，那時的確如此，因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產是「按市價計算的(marked to market)」。
　　今天，我們的重心已經發生重大變化，轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高，其賬面價值從未向上修正過。結果就是，伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。
　　考慮到這一點，我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調，市場價格在短期有侷限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定，並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長，股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值，同樣上漲了1,826,163%。
　　伯克希爾這一年
　　2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳，除了一項。以下是重要的發展情況：
　　1，我們的「五大發動機」——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前淨利潤達到了創紀錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon.
　　這五家企業中，只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的，這家公司當時的淨利是3.93億美元，隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司，在併購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現金，剩下的通過增發6.1%的股票實現，換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的，這意味著我們實現了自己的目標，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價值。
　　如果美國經濟今年持續改善，我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高，增幅可能會達到10億美元，部分原因在於這些企業另外的併購活動已經完成或者按照合同在進行。
　　2,2014年有一個不好的消息也是來自五大企業，但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們，我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。
　　到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司，為了提升業績，我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%，這的確是個巨大的數字，無論是與收入對比，還是與公司的淨利潤或者折舊費相比。
　　但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題，我們的責任是盡一切可能將服務恢復到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成，這需要增加系統運能，有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近，我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月，BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。
　　3，我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發動機相同，我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年淨利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長，我們的雄心壯志沒有極限。
　　4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利，這是連續12年做到這一點，而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。儘管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，並由此帶來了顯著的投資收益。
　　同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。
　　雖然我和查理·芒格不停的找尋併購機會，我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐富的：一共31起補強收購，總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結束。
　　如果價格合理，我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金，對接我們的現有業務，將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。
　　兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應了：我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。
　　我必須毫無愧色地承認，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好，我自己也做不到這麼出色。他們對自己表現要求始終很高，遠超同行，並且從不滿足。
　　我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層面，就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關係。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。
　　伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關係，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動，無論是財務還是股權合作，都是建立在友好的基礎上。
　　去年十月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商，運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老闆Larry Van Tuyl。他當時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們如今也成了「汽車人」。
　　Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團，他們的一貫策略是，把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團，單店銷售數據極為搶眼。
　　這幾年來，Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商，在轉手的時候，這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點，我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權，就能在不就之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。
　　在收購了Van Tuyl後，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業(那半個是亨氏)。池子裡還有490.5條大魚，我們的線已經放出去了。
　　2014年，我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元，這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。儘管我們也經常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方，已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠對此心懷感激。
　　截至去年年底，伯克希爾的員工總數(包括亨氏)達到創紀錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數字裡，並不包含總部的人(只有25人)，對此我深感驕傲。
　　去年，伯克希爾在「四大」投資(美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行)的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麼，你可以簡單地做個算數題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將淨增加5000萬美元。
　　這四家公司業務出眾，管理團隊既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權，而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選「碎玉」，不要「全瓦」。
　　2014年，按照股份計算，我們在「四大」的總盈利為(包含非持續性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。
　　這些被「四大」留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機，增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年四大的每股收益將會大幅增長(不過2015年將是艱難的一年，部分是因為強勢美元)。如果這些預期收益能夠實現，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實現的資本收益(就「四大」而言，截至去年年底，我們未實現的資本收益高達420億美元).
　　我們願意進行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產配置策略，讓我們相比於那些侷限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。
　　我以前曾提到，我經商的經驗對我的投資大有裨益，而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。
　　我很看重兩個獨立的能力：對投資估值的能力，以及管理業務的能力。所以，我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前，他們的機會來了。我們收購了兩家公司，雖然規模不大，但業務數據很漂亮。兩家公司合計淨資產為1.25億美元，但每年盈利1億美元。
　　我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說，他們已經非常優秀了).
　　在2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易成為「對於美國經濟未來的最大押注」。
　　在1965年Buffett Partnership Ltd收購併控股伯克希爾之後，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景「打賭」，儘管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。
　　事實上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中，美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想像到我會經歷什麼。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麼做的話，我願意出錢給他們買一張離開的單程票)
　　美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。
　　為了完成這個目標，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力；2)通過收購的方式加強子公司的盈利水平；3)採取投融方式4)在公司價值內被低估的時候回購股票；5)偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下，我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。
　　這些措施將會鞏固公司的實力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少，家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定製，我們對此感到幸運並將不辱使命。
　　內在價值
　　查理和我已經多次討論過商業內在價值，我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中，我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。
　　現在我更新兩個最新的數據：2014年我們的每股投資增長了8.4%，達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%，達到了每股10847美元。
　　自從1970年以來，我們的每股投資年化增長率達到了19%，盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麼我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購，增加運營能力的增加。此外，2015我們還將如法炮製寶潔旗下的金霸王。
　　保險
　　首先是保險業務，這是公司的核心業務。自從1967年以來，保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠，雖然其過程十分簡單。
　　我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘後，我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計，我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人，2)如果收購過程過於繁瑣的話，他可能就會放棄交易了。
　　(在128-129頁，我們複製了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了，雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP淨值達到1110億美元，超過了全球其他所有保險公司的總和。
　　公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費，然後支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金，也就是所謂的浮存金。
　　公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。儘管個人保單處於不斷變化的狀態，但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看，我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模：
　　Year Float (in $ millions)
　　1970 $   39
　　1980 237
　　1990 1,632
　　2000 27,871
　　2010 65,832
　　2014 83,921
　　對於公司而言，浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看，GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑，其速率也會十分平緩，每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。
　　如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金(float)產生的投資收入。當獲得這種利潤時，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。
　　不幸的是，所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。
　　這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。儘管保險公司享受著浮存金帶來的好處，但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比，保險公司在有形淨資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業的利潤下滑問題。
　　正如在報告第一部分所說的那樣，伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內，我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來，我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關注的事。這些經理知道浮存金是有價值的，但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點，但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。
　　那浮存金將如何影響我們的內在價值？
　　當我們計算伯克希爾賬面價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補充。不過，將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天，我們支付舊的索賠和相關費用——2014年，我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時，我們每天獲得新的業務，收取保費，增加浮存金。
　　如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久，那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負債被認為是相同的。
　　155億美元的「商譽」資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生，這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而，商譽並沒有實際的價值。舉例來說，如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失，任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的，無論原始成本是多少。
　　幸運的是，伯克希爾並不是這樣。查理和我相信，我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值，且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時，我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下，這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬面價值的一大原因。
　　伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在，都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複製的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。
　　首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group.Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨一無二。然而，他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。
　　事實上，我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說，如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤，因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金，並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司，或是再保險公司將損失慘重，甚至面臨破產。
　　Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (「BHSI」)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。
　　BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人，在保險行業受人尊重。在2014年，Peter擴大了他富有才華的部門，進軍國際業務，擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計，BHSI將會成為伯克希爾的重要資產，將在未來數年產生數十億的業務。
　　我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大規則：它必須(1)理解所有會讓保單發生損失的風險；(2)謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失；(3)設定保費。平均而言，保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和；(4)願意在無法獲得合適保費的情況下放手。
　　許多保險公司都遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：「別人在做，我們就必須做」，這個問題在許多行業都有所體現，但在保險行業尤為突出。
　　Tad遵守了這四條戒律，而這體現在了他的表現上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本，我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。
　　在我們購買General Re後不久，它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。
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　　最後，還有GEICO.GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。
　　當我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它值得成功。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734.
　　GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達到了10.8%).GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法踰越的壕溝。我們的「壁虎(gecko)」不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，gecko有一種讓人產生好感的品質，即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人，他從不被自己的名譽沖昏頭腦，也從不提醒我們他幹得多麼出色。我喜歡這個小傢伙。
　　我們除了擁有三個主要的保險公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言，這些公司成長非常好，穩定地創造著承保利潤。在過去十年中，他們從承保業務賺得了29.5億美元收入，同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。
　　簡單來說，保險業是銷售承諾。「客戶」現在付錢，保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了，就向客戶付錢。
　　有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(想像一位客戶在20多歲買了一個人壽保險)。因此，保險公司履行承諾的意願和能力都很重要，即便是在付款期遇上經濟危機。
　　伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比，這一點在近幾年已經被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說，這些保險公司希望將這些負債「割讓」給再保險公司，因為大多數這些負債都是由於索賠出現的損失。因此，他們需要一個好的再保險公司：如果一個再保險公司不能履約，原先的保險公司就會有風險。因此，如果一個再保險公司資深陷入資金困難，對那些負債纍纍的保險公司構成很大威脅。
　　去年，我們簽下一個高達30億美元保費的保單，這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜於我們自己在2007年拿下的Lloyds保單，其保費高達71億美元。
　　事實上，我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之後賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現的公司。
　　伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經理人，卓越的金融能力，以及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻，絕無僅有。這些優勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富，長遠來看，會為股東們創造更大的利益。
　　受監管的資產密集型業務
　　我們主要有兩塊業務， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他們擁有共同的特點，而這些特點又有別於我們的其他業務。所以，我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。
　　他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但不由伯克希爾？哈撒韋公司擔保。這些資產並不需要我們的信貸支持，因為即使在經濟狀況惡化時，它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如，去年BNSF的利息償付倍數是8比1，(我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，儘管後者常用，但我們覺得有嚴重的紕漏).
　　對於BHE而言，有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對於所有公共事業項目很常見：抗衰退收益，這來自於這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免於因為一個單一監管機構而遭受損失。最近，我們擴大了這一基礎，我們用30億美元收購了AltaLink，主營電力轉換系統，為加拿大亞伯達省(Alberta)85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源，加上母公司的內在優勢，讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。
　　每天，我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。
　　BNSF承擔了15%的城市間運輸量(按噸公里計算)，無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大，這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。
　　像所有其他鐵路運輸一樣，BNSF也提供高效環保的貨物運輸，一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。
　　BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有公共事業公司的服務範圍能超過它。而且，我們是在再生能源方面也是領先的：從十年前開始，BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司，以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。
　　BHE之所以能做這些，是因為它能留存所有收益。事實上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來看，比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策(retention policy)具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。
　　當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時，公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時，我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要他們在未來獲得合理收益，我們樂於做出這些投入。而且，我對未來的政府措施非常有信心。
　　我們的信心一方面來自於我們過去的經驗，還來自於我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目，對政府自身也有利。同時，做這些項目投資對我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。
　　去年一如往常，伯克希爾？哈撒韋能源公司(BHE)完全達到了該目標，我們的費率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業內最好的。
　　美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF) 方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現的並不好，這一年的鐵路行業令很多顧客失望，儘管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高，遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific).
　　兩家鐵路公司的收入規模基本相等，但我們的貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題，結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規模創下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。
　　但我們也沒有浪費時間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將佔到今年收入的26%。這麼大規模的支出在整個鐵路行業內都是很罕見的。對於我們來說，26%這個比例也是相當大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務，盈利也會很快改善。
　　下面是伯克希爾？哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的一些主要財務數據：
　　製造業，服務業和零售業情況
　　伯克希爾這部分的經營我將儘可能全面地敘述，首先讓我們看一下這些部門的財務摘要：
　　我們的收入和支出數據符合公認會計準則(GAAP)。但是上面的運營費用則是非公認會計準則的(non-GAAP)，並且不包含一些採購會計項目(主要是一些無形資產的攤銷)。我們用此方法呈現這些數字是因為我和查理都認為這些non-GAAP調整過數字可以更準確地反映真實支出和利潤情況。
　　我不會一一解釋所有的調整，因為其中一些變化微小且不易解釋，但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件，其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形資產是不應被「攤銷」的，比如客戶關係。如果通過採購會計規則計算顯然不能反映真實情況。
　　在報告49頁的GAAP合規數據中，有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是「真實的」，「不真實」部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購公司，這些費用變得越來越大，之後也應該會延續這樣的趨勢。
　　在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷，其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然，最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長，儘管真實的盈利可能是持平的。
　　但我們想強調，折舊費是不同的：我們上報的每一次折舊都是真實的成本。
　　回到我們許多製造業、服務和零售業的操作上，他們出售的產品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機不等。以未加槓桿的有型資產淨額計算，其中一些行業的業務受益於良好的經濟形勢，實現的稅後利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%至20%間。不過，有幾家公司的回報非常差，這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。我並未被誤導，只是在評估公司和產業的經濟動態時犯了錯誤。
　　幸運的是，我一般情況下只在相對較小的收購決定上犯錯。我們的大宗收購案表現普遍不錯，個別案例則是非常不錯。但我在購買公司或股票時依然會犯錯，並非所有事情都按計劃運轉。
　　若從單一公司實體來看，這一集團內的公司都是優秀企業。儘管他們持有大量超額現金，且幾乎沒有舉債，但他們2014年平均有形資產淨額達到240億美元，稅後掙得18.7%的利潤。
　　當然，如果是在價格過高的時候買入，良好經濟形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們為大部分業務的有形資產淨額支付了大量溢價，這筆開支在我們公佈的數據中有所反映。不過我們為此投入的資本獲得了可觀的回報。而且，這些業務的內在價值總體來說超出了它們的賬面價值，這部分溢價相當不錯，而且很可能會擴大。即便如此，保險業和受監管行業的內在價值和賬面價值差距還是很大。而這才產生了真正的大贏家。
　　在這個集團，我們有太多公司想要一一評論。而且他們現在與潛在的競爭對手都會讀這份報告。在一些業務上，如果其他人知道了某些數字，我們可能失去競爭優勢。因此在一些不對伯克希爾哈撒韋價值有實質性影響的運營情況，我們就不披露那些不必要公佈的數據了。不過你可以在97-100頁上找到我們業務運營的大量細節。
　　金融和理財產品
　　今年我們把Marmon規模很大的租賃業務包含在內，其業務包括有軌車、集裝箱和起重機租賃。我們並重述了過去兩年的狀況以反映該調整。我們為何這麼做？我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數股權，因此我認為把公司的所有運營都放在一起更易理解。但如今我們實際上已擁有Marmon 100%的股權，因此我認為，把Marmon的租賃業務包含在這一章節裡，能讓你對我們不同業務有更多洞見。
　　我們其他的租賃業務是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進行的。這些公司都是行業先鋒，且隨著美國經濟走強，他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設備上投入的資金比他們許多競爭者都多，而這正帶來回報。
　　Kevin Clayton再次帶領全美最大的住房建築商Clayton Homes取得了行業領先的成績。去年，Clayton售出了30871套房，約佔美國人購買預製房總數的45%。當我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時，其市場份額僅為14%。
　　Clayton收入的關鍵在於該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期，當房地產融資枯竭時，Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾哈撒韋的支持。事實上，在金融危機時期，我們為自己的公司提供資金的同時，還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金。
　　Clayton的許多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放貸操作，其投資組合在經濟衰退時期也表現良好，這也意味著我們的借款人中，相當高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下，我們藍領借款人的信譽被證明要遠好於高收入者。
　　在Marmon的有軌電車業務中，租賃利率在過去幾年裡顯著改善。但該業務的性質是，我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此，定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的「艦隊」中包含大量的油罐車，但只有8%是用於運輸原油。
　　還有一件重要的事情你們需要知道：不像許多其他租賃商，我們自己生產油罐車，每年約生產6000輛。我們把油罐車從生產線轉移至租賃線，不會計提任何利潤。因此從財務報表上看，我們的「艦隊」價格低廉。該數字與「零售」價格的差距只會通過每年小額的折舊費用，慢慢反映在我們的收益中。因為上述及其他原因，Marmon車隊的價值遠高於財報上的50億美元這個數字。
　　關於對樂購(Tesco)的投資
　　細心的讀者可能會注意到樂購已不在我們最大的普通股投資清單中，而去年它是有份的。作為一個細心的投資者，我不得不尷尬地向大家報告，稍早時我們已售出樂購的股票。我由於懶散，在這一投資上犯了一個巨大的錯誤。
　　2012年底，我們擁有4.15億股樂購的股票，當時和現在樂購都是英國領先的食品零售商，在其他國家也是一個重要的食雜商。我們這一投資的成本是23億美元，與這些股票的市值差不多。
　　2013年，我對樂購當時的管理層略感失望，因此出售了1.14億股，獲得了4300萬美元的盈利。我閒散的售股方式最後被證明代價高昂。查理將這類行為稱為「吮拇指」。(考慮到我的延誤給我們造成的損失，他這樣說真是寬宏大量。)
　　2014年，樂購的問題與日俱增，公司市值縮水，利潤率萎縮，財會問題暴露。在商業世界，壞消息經常是接踵而至：一旦你在廚房裡看到一隻蟑螂，幾天後你就會遇到它的「親戚」。
　　我們在去年賣光了樂購的股票，現在已沒有任何倉位。(我們要指出的是，這家公司已聘用了新的管理層，我們希望他們一切順利)。我們這筆投資的稅後虧損是4.44億美元，相當於伯克希爾1%淨值的五分之一。過去50年中，我們僅有一次投資的售出時實現虧損達到我們淨值2%的水平。另外有兩次，我們經歷了相當於淨值1%的投資損失。所有三次大虧損都發生在1974-1975年間，當時我們以非常便宜的價格出售股票，是為了換錢購買那些我們認為更為便宜的股票。
　　我們的投資業績得到了一個巨大有利因素的幫助。1964-2014年，標普500指數從84點漲至2059點，如果將股息再投資，整體回報將達到我們在第2頁中所提及的11196%的水平。與此同時，美元的購買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現在需要1美元買到的東西，在1965年花13美分就可以得到(以消費者價格指數CPI為度量).
　　這是一個向投資者發出的重要信號：股市和美元的表現能差上十萬八千里。
　　可以回顧我們2011年的年度報告，其中我們將投資定義為：將當下購買力讓渡給他人，同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。
　　從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資於一個美國企業的組合比投資於比如美國國債等證券要安全得多，後者的價值與美元緊密關聯。在再往前的半個世紀，包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內，這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上，在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。
　　股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是，從長期來看，貨幣計價的投資品比廣泛多元化，隨著時間推移買入的股票組合的風險更高，甚至是風險要高很多，當然我們擁有股票組合的方式應該是僅招致象徵性的費率和佣金。這樣的知識通常不能在商學院獲得，在那裡波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指標。雖然這樣的學術假設使教學變得容易，但它錯得離譜：波動性遠不是風險的同義詞。流行觀念將兩者劃等號導致了學生、投資者和CEO們誤入歧途。
　　當然，毫無疑問的是，擁有股票一天、一週或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對於某些投資者，比如說投行有意義，因為它們的生存可能受到資產價格下滑的威脅，它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當資金投向國債或有保險的銀行存款。
　　但是，對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資週期內獲得顯著增長的購買力。對他們來說，隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。
　　幾十年前，本-格雷厄姆(Ben Graham)就準確指出了投資失敗的根源，他引用了一句莎士比亞名劇中的台詞：「錯，不在我們的星運，而在於我們自身。」
　　伯克希爾的收購標準：
　　我們迫切地想從企業負責人或其代表處聽到，他們的企業符合以下全部的標準：
　　(1) 大型收購(稅前利潤至少為7500萬美元，除非該企業很契合我們的現有業務部門之一。)
　　(2) 已證實的持續盈利能力(我們對未來預期不感興趣，也不感冒業績突然好起來的企業。)
　　(3) 企業的股本回報率良好，同時債務很少或沒有。
　　(4) 管理層稱職(我們沒有能力填補這方面的人手)
　　(5) 業務模式簡單(如果存在大量的技術，我們將無法理解它。)
　　(6) 一個明確的報價(我們不會在價格未知的情況下討論交易，以免浪費我們和賣家的時間。)
　　公司越大，我們越感興趣：我們樂於進行價格在50億至200億美元範圍之間的收購。但是，我們對可以在一般股票市場進行的收購建議沒興致。
　　我們不會進行不友好收購。在是否有意收購的問題上，我們可以承諾絕對保密，同時會極為迅速地給出答覆，通常不到5分鐘。我們傾向於使用現金收購，但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內在價值，我們將考慮發行股票進行收購。我們不會參與拍賣收購。
　　伯克希爾的未來50年
　　現在讓我們展望一下前路。想像一下，假如50年前我預測未來，我的某些預言肯定是差得離譜。記著這句話，我會告訴你們我對伯克希爾未來的想法，就像對假如也問同樣問題的我的家人一樣。
　　首先也是最為重要的，我認為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長。
　　但是，如此樂觀的預言必須加上一個重要的警告：如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，這種情況偶爾是會發生的，這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。
　　我認為，任何事件導致伯克希爾出現財政問題的可能性基本上等於零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發生了，我們可以向沒做準備的人賣救生衣。在2008-2009危機期間，伯克希爾扮演了「第一反應者」的重要角色，此後至今我們資產負債表的實力和盈利潛力增長了一倍以上。我們的公司是美國企業的直布羅陀(戰略必經之地)，未來還將如此。
　　財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：(1) 大規模且可靠的盈利流；(2) 大量流動資產和 (3) 沒有重大的近期內現金必需。忽視最後一點通常將導致公司爆發預期外的問題：很多情況下，盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資，無論其額度有多大。2008-2009年，許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。
　　雖然我們保守，但我認為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。這並不是說運營利潤每年都會增加，情況遠不是這樣。美國經濟會起起落落，當經濟走低時，我們當期的利潤也會如此。但是，我們將繼續達成內生性增長，進行補強性收購和進入新的領域。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長。
　　在某些年份，這樣的增長將是顯著的，而其他一些時間將很少。市場、競爭和運氣將決定機會何時出現在我們面前。不管如何，伯克希爾將保持前行，而動力來自我們現在擁有的一系列優質企業和我們將收購的新公司。此外，在多數年份內，我們國家的經濟將為商業提供強勁的動力。我們很幸運，擁有美國這樣的國家作為主場。
　　壞消息是伯克希爾的長期收益，以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法達到在過去50年中達到的水平。我們的資產數字已變得太大。我認為，伯克希爾未來的表現將優於平均的美國公司，但我們的領先優勢不會太大。
　　最終，可能就在今後的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。到那個時候，我們的董事將有必要作出決定，到底哪種方式才是分配過剩利潤的最好方式，是通過派息、股票回購還是兩者兼之。如果伯克希爾的股價低於企業內在價值，大額回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心，你們的董事將作出最好的決定。
　　沒有哪家公司比伯克希爾更關注股東。在30多年時間裡，我們每年都重申我們的股東原則，開頭總是這樣的：雖然我們的結構是一家公司，但我們的處事信條是夥伴關係。我們與你們達成的這一契約無異於金科玉律。
　　我們擁有一個見識卓越、以企業為導向的董事會，時刻準備著踐行我們的夥伴承諾。沒有一個人是為了錢做這份工作：根據一份在別處幾乎不存在的協議，我們的董事都只有象徵性收入。他們通過擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業充當看門人所帶來的成就感等方式獲得回報。
　　挑選一位正確的CEO是重中之重，也是主宰伯克希爾董事會議大量時間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本配置的工作，加上挑選和任命優秀的經理人來掌管我們的子公司。很明顯，這一工作也要求有必要時要更換一家子公司的CEO。這樣的職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜和有決斷的人，他必須對商業有廣博的理解，對人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的侷限性，就像IBM的老掌門人沃森(Tom Watson， Sr.)說的：「我沒有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅守在這些領域。」
　　品德至關重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司，而不是為了他自己。(我使用男性代詞以避免措辭冗長，但性別絕不是決定誰成為CEO的因素。)他必須去賺數額遠遠超過他任何可能需求的錢，但重要的是，他不能為了自我或貪婪的動機去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業高管，即使他的成就遠超這些人。一個CEO的行為對自他而下的全部經理人有重大的影響：如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無上，其他經理人幾乎也不會有例外，他們也會承繼這樣的思想。
　　我們的董事們認為未來CEO應該從內部產生，伯克希爾董事會對其應該有較深的瞭解。我們的董事還認為下一任CEO應該相對年輕，這樣一來，他或者她就能夠在長期內擔任這一職務。如果CEO平均掌舵時間大大超過10年，對伯克希爾將最為有利。(讓新人學會老把戲並不容易。)他們也不可能在65歲退休(你注意到什麼了嗎？).
　　無論是伯克希爾的企業收購，還是大規模量身定製的投資動向，對手方都應該熟悉和信任伯克希爾的CEO。這一點非常重要。培養這種信心和構造關係需要時間，但回報可能非常驚人。
　　伯克希爾的特別之處還要歸功於另一群擁有投票權的人，那就是伯克希爾的股東。如果我不向他們致以敬意，那就是失職。伯克希爾的股東基礎與任何其他大型企業都不一樣。這一點在去年的股東大會上得到了很好的證實，股東們收到了一個代理人解決方案。
　　解決方案就是：由於公司所擁有的現金超過實際需要，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬富翁，那麼董事會應該考慮對股票發放一定的年度股息。
　　這一解決方案的發起股東沒有在股東大會上出現，因此他的動議沒有被正式提出。儘管如此，代理投票還是進行了計數，其結果發人深省。
　　不出意料，A股股東反對派息者與贊成者比率為89比1。伯克希爾A股由相對較少的股東所持有，而且股東對其都擁有較大的經濟利益。
　　引人注目的是B股股東的投票結果。B股股東人數有數十萬甚至上百萬，他們總共投出了660759855票反對票和13927026票贊成票，比率大約47比1.
　　我們的董事們建議不派息，但公司不想試圖去影響股東。儘管如此，最終佔股份總數98%的投票相當於說「不要給我們派息，將所有利潤都進行再投資」。我們的大小股東能夠如此認同我們的管理哲學，真是令人又感嘆又欣慰。
　　有你們作為夥伴，我感到非常幸運。
　　沃倫-巴菲特
　　2015年2月27日