巴菲特论芒格 世路劳生的博客
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沃伦•巴菲特 撰
从1733年到1758年，本杰明•富兰克林借由《穷理查年鉴》传播了许多有用且永恒的建议。他赞扬的美德包括节俭、负责、勤奋和简朴。
在随后的两个世纪里，人们总是把本杰明关于这些美德的思想当成终极真理。然后查理•芒格站出来了。
查理原初只是本杰明的信徒，但很快开辟了新的境界。本杰明建议做的，到查理这儿变成必须做到的。如果本杰明建议节省几分钱，查理会要求节省几块钱。如果本 杰明说要及时，查理会说要提前。和芒格苛刻的要求相比，依照本杰明的建议来过日子显得太容易了。
此外，查理还始终身体力行他所鼓吹的道理（对了，喔，他是这么卖力地鼓吹）。在本杰明的遗嘱中，他设立了两个小型慈善基金，这两个基金的目的是要向人们传 授复利的魔力。查理很早就决定这是一项如此重要的课题而绝不能在死后才通过项目来传授。所以他选择自己来做复利的活教材，避免（任何）可能削弱他的榜样力 量的那些铺张的开支。结果是，查理的家庭成员体会到坐巴士长途旅行的乐趣，而他们那些被囚禁在私人飞机里的富裕朋友则错过了这些丰富多彩的体验。
当然，在有些领域，查理则无意改善本杰明的看法。例如，本杰明那篇“选择情人的建议”的文章，就会让查理说出他在伯克希尔年会上常说的口头禅：“我没有什 么要补充的。”
至于我自己，我想提供几条“选择合伙人的建议”。请注意。
首先，要找比你更聪明、更有智慧的人。找到他之后，请他别炫耀他比你高明，这样你就能够因为许多源自他的想 法和建议的成就而得到赞扬。你要找这样的合伙人，在你犯下损失惨重的错误时，他既不会事后诸葛亮，也不会生你的气。他还应该是个慷慨大方的人，会投入自己 的钱并努力为你工作而不计报酬。最后，这位伙伴还会在漫漫长路上结伴同游时能不断地给你带来快乐。
上述这些都是很英明的建议（在自我评分的测验中，我从来没有拿过甲等以下的成绩）。实际上，这些建议是如此之英明，乃至我早在1959年就决定完全遵守。 而全部符合我这些特殊要求的人只有一个，他就是查理。
在本杰明那篇著名的文章中，他说男人应该选择年纪较大的情人，他为此列举了八个非常好的理由。他最关键的理由是：“……最后，她们会感激不尽。”
查理和我成为合伙人已经有45年。我不知道他是否由于其他七个标准而选择了我。但我绝对符合本杰明的第八个标准：我对他的感激无以言表。
驳辞：芒格论巴菲特 查理•芒格 撰
我想那些认为我是沃伦的伟大启蒙者的想法里有好些神话的成分。他不需要什么启蒙。坦白说，我觉得我有点名不副实。沃伦确实有过发蒙的时候，因为他曾在本杰 明•格拉汉姆手下工作过，而且赚了那么多的钱。从如此成功的经验中跳出来确实很难。但如果世上未曾有过查理•芒格这个人，巴菲特的业绩依然会像现在这么漂 亮。
人们很难相信他的业绩一年比一年好。这种情况不会永久地持续下去，但沃伦的境界确实有所提高。这是很罕见的：绝 大多数人到古稀之年便停滞不前了，但沃伦依然在进步。伯克希尔钱多成灾——我们拥有许多不断产生现金的伟大企业。等到沃伦离开的时候，伯克 希尔的收购业务会受到影响，但其他部门将会运转如常。收购业务应该也还行。
我想到那时伯克希尔的最高领导人应该没有沃伦那么聪明。但别抱怨：“天啊，给我沃伦•巴菲特40年之后，怎么能给我一个比他差的混蛋呢？”那是很愚蠢的。
中文版序言 Louis Li
20多年前，作为一名年轻的学生只身来到美国，我怎么也没有想到后来竟然从事了投资行业，更没有想到由于种种机缘巧合有幸结识了当代投资大师查理•芒格先 生。 2004年，芒格先生成为我的投资合伙人，自此就成为我终生的良师益友。这样的机遇恐怕是过去做梦也不敢想的。
像全世界成千上万的巴菲特/芒格崇拜者一样，两位老师的教导，伯克希尔•哈撒韦公司的神奇业绩，对我个人的投资事业起到了塑造式的影响。这些年受益于芒格 恩师的近距离言传身教，又让我更为深刻地体会到他思想的博大精深。一直以来，我都希望将这些学习的心得与更多的同道分享。彼得•考夫曼的这本书是这方面最 好的努力。彼得是查理多年的朋友，他本人又是极其优秀的企业家、“职业书虫”。由他编辑的《穷查理宝典》最为全面地囊括了查理的思想精华。彼得既是我的好 友，又是我的投资合伙人，所以我一直都很关注这本书的整个出版过程。2005年本书第一版问世时，我如获至宝，反复研读，每读一次都有新的收获。那时我就 想把这本书认真地翻译介绍给中国的读者。不想这个愿望又过了五年才得以实现。2009年，查理85岁。经一位朋友提醒，我意识到把这本书翻译成中文应该是 对恩师最好的报答，同时也完成了我多年来希望与同胞分享芒格智慧的心愿。
现在这本书即将出版了，我也想在此奉献我个人学习、实践芒格思想与人格的心路历程、心得体会，以配合读者更好地领会本书所包含的智慧。
一
第一次接触巴菲特／芒格的价值投资体系可以追溯到20年前。那时我刚到美国，举目无亲，文化不熟，语言不通。侥幸进入哥伦比亚大学就读本科，立刻便面临学 费、生活费昂贵的问题。虽然有些奖学金也可以贷款，然而对一个身无分文的学生而言，那笔贷款是个天文数字，不知何时才能还清，对前途一片迷茫焦虑。相信很 多来美国读书的中国学生，尤其是要靠借债和打工支付学费和生活费的学生都有过这种经历。
由于在上世纪七八十年代的中国长大，我那时对经商几乎没有概念。在那个年代，商业在中国还不是很要紧的事。一天，一位同学告诉我：“你要是想了解在美国怎 么能赚钱，商学院有个演讲一定要去听。”那个演讲人的名字有点怪，叫巴菲特（Buffett），很像 “自助餐”（Buffet）的意思。我一听这个名字蛮有趣，就去了。那时巴菲特还不像今天这么出名，去的人不多，但那次演讲于我而言却是一次醍醐灌顶的经 历。
巴菲特讲的是如何在股市投资。在此之前，股市在我头脑里的印象还停留在曹禺的话剧《日出》里所描绘的1930年代上海的十里洋场，充满了狡诈、运气与血 腥。然而这位据说在股市上赚了很多钱的成功的美国商人看上去却显然是一个好人，友善而聪明，颇有些学究气，同我想像中那些冷酷无情、投机钻营的商人完全不 同。
巴菲特的演讲措辞简洁、条理清晰、内容可信。一个多钟头的演讲把股票市场的道理说得清晰明了。巴菲特说，股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由 股票的价值——也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一 定是由公司的价值决定的。聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或者高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多 钱。
听完这番演讲，我觉得好像捞到了一根救命稻草。难道一个聪明、正直、博学的人，不需要家庭的支持，也不需要精熟公司管理，或者发明、创造新产品，创立新公 司，在美国就可以白手起家地成功致富吗？我眼前就有这么一位活生生的榜样！那时我自认为不适合做管理，因为对美国的社会和文化不了解，创业也没有把握。但 是如果说去研究公司的价值，去研究一些比较复杂的商业数据、财务报告，那却是我的专长。果真如此的话，像我这样一个不名一文、举目无亲、毫无社会根基和经 验的外国人不也可以在股票投资领域有一番作为了吗？这实在太诱人了。
听完演讲后，我回去立刻找来了有关巴菲特的所有图书，包括他致伯克希尔•哈撒韦公司股东的年信及各种关于他的研究，也了解到芒格先生是巴菲特先生几十年来 形影不离的合伙人，然后整整花了一两年的时间来彻底地研究他们，所有的研究都印证了我当时听演讲时的印象。完成了这个调研后，我便真正自信这个行业是可为 的。
一两年后，我买了有生以来的第一支股票。那时虽然我个人的净资产仍然是负数，但积蓄了一些现金可以用来投资。当时正逢1990年代初，全球化的过程刚刚开 始，美国各行业的公司都处于一个长期上升的状态，市场上有很多被低估的股票。到1996年从哥大毕业的时候，我已经从股市投资上获取了相当可观的回报。
毕业后我一边在投资银行工作，一边继续在股票上投资。工作的第一年，我有幸全程参与了一间大公司的上市，并得到了一大笔奖金。可是我并不喜欢投行的工作， 况且我发现在投行挣的工资和奖金加在一起还不如我业余在股市上赚的钱多，这时我才突然意识到，投资股市对我而言不仅是一根救命稻草、一个爱好，甚至可以成 为一个终生的事业。一年后，我辞职离开投行，开始了职业投资生涯。当时家人和朋友都颇为不解和担心，我自己对前途也没有十分的把握。坦白说，创业的勇气同 样来自于巴菲特和芒格的影响。
1998年1月，我创立了自己的公司，支持者寡，几个老朋友友情客串投资人凑了一小笔钱，我自己身兼数职，既是董事长、基金经理，又是秘书、分析员。全部 的家当就是一部手机和一台笔记本电脑。其时适逢1997年的亚洲金融危机，石油的价格跌破了每桶10美元。我于是开始大量地买进一些亚洲优秀企业的股票， 同时也买入了大量美国及加拿大的石油公司股票。但随后的股票波动令我当年就损失了19%的账面价值。这使得有些投资者开始担心以后的运作情况，不敢再投钱 了。其中一个最大的投资者第二年就撤资了。再加上昂贵的前期营运成本，公司一度面临生存的危机。
出师不利让我倍受压力，觉得辜负了投资人的信任。而这些心理负担又的确会影响到投资决策，比如在碰到好的机 会时也不敢行动。而那时恰恰又是最好的投资时机。这时，巴菲特和芒格的理念和榜样对我起了很大的支持作用，在1973—1974年的美国经济衰退中，他们 两位都有过类似的经历。在我最失落的时候，我就以巴菲特和芒格为榜样勉励自己，始终坚持凡事看长远。
随后，在1998年的下半年里，我顶住压力、鼓起勇气，连续作出了当时我最重要的三四个投资决定。恰恰是这几个投资在以后的两年里给我和我的投资者带来了 数倍的回报。现在回头来想，在时间上我是幸运的，但巴菲特和芒格的榜样作用以及他们的书籍和思想，对我的确起了至关重要的影响。
但是出色的业绩并没有给我带来新的投资人。那个时候直到现在，绝大多数个人投资者和机构投资 者在投资理念上基本上遵从一些我认为是脑子坏掉的理论。比如他们相信市场完全有效理论，因而相 信股价的波动就等同真实的风险，判断你的表现最看重你业绩的波动性如何。我觉得同他 们说话简直是对牛弹琴。在我看来，投资股市最大的风险其实并不是价格的上下起伏，而是你的投资未来会不会出 现永久性的亏损。单纯的股价下跌不仅不是风险，简直就是机会。不然哪里去找便宜的股票呢？就像如果你最喜欢的餐馆里牛排的价格下跌了一半， 你会吃得更香才对。买进下跌的股票时是卖家难受，作为买家你应该高兴才对。我跟他们解释我的投资原则就是遵循巴菲特和芒格他们的投资哲学。然而这时我才发 现，虽然巴菲特和芒格很成功，但个人投资者和机构投资者的实际做法却与巴菲特/芒格的投资 理念完全相反。表面上那些成名的基金经理接受巴菲特/芒格的理论，而且对他们表现出极大的尊重，但在实际操作上却根本是南辕北辙，因为他们的客户也是南辕 北辙的。他们接受的还是一套“波动性就是风险”、“市场总是对的”这样的理论。而这在我看来完全是奇谈怪论。
但为了留住并吸引更多的投资者，我也不得不作了一段时间的妥协。有两三年的时间内，我也不得不通过做长短仓 （Long-Short）对冲去管理旗下基金的波动性。和做多（Long）相比，做空交易（Short）就很难被用于长期投资。原因有三：第一，做空的利 润上限只有100%，但损失空间几乎是无穷的，这正好同做多相反。第二，做空要通过借债完成，所以即使做空的决定完全正确，但如果时机不对，操作者也会面 临损失，甚至破产。第三，最好的做空投资机会一般是各种各样的舞弊情况，但舞弊作假往往被掩盖得很好，需要很长时间才会败露。例如麦道夫的骗局持续几十年 才被发现。基于这三点原因，做空需要随时关注市场的起落，不断交易。
这样做了几年，投资组合的波动性倒是小了许多，在2001—2002年由互联网泡沫引发的金融危机中我们并没有账面损失，并小有斩获，管理的基金也增加了 许多。对冲基金行业里最具传奇性的两位前辈人物之一成为我的主要投资人，另外一位邀我共同成立一家亚洲投资基金。表面上看起来还挺风光，但其实我内心很痛苦。如果同时去做空和做多，要控制做空的风险，就必须不停地交易。但若是不停地交易，就根本没有时间 真正去研究一些长期的投资机会。这段时期的回报从波动性上而言比过去好，结果却乏善可陈。实际上，那段时间出现了许多一 流的投资机会。坦白的说，我职业生涯中最大的失败并不是由我错误决定造成的损失（当然我的这类错误也绝不在少数），而是在这一段时间里不能够大量买进我喜 欢的几支最优秀的股票，我为此少挣的钱到现在还在增加。
这段时间是我职业生涯的一个低潮。我甚至一度萌生了退意，花了太多的时间在本不是自己主业的风险投资基金 上。
在前行道路的十字路口，一个偶然的契机，我遇到了终生的良师益友查理•芒格先生。
初识查理是我大学刚毕业在洛杉矶投行工作的时候，在一位共同朋友的家里第一次见到了查理。记得他给人的第一印象是拒人于千里之外，他对谈话者常常心不在 焉，非常专注于自己的话题。但这位老先生说话言简意赅，话语中充满了让你回味无穷的智慧。初次见面，查理对我而言是高不可及的前辈，他大概对我也没什么印 象。
之后陆续见过几次，有过一些交谈，直到我们认识的第七年，在2003年一个感恩节的聚会中，我们进行了一次长时间的推心置腹的交谈。我将我投资的所有公 司，我研究过的公司以及引起我兴趣的公司一一介绍给查理，他则逐一点评。我也向他请教我遇到的烦恼。谈到最后，他告诉我，我所遇到的问题几乎就是华尔街的全部问题。整个华尔街的思维方式都有问题，虽然伯克希尔已经取得了 这么大的成功，但在华尔街上却找不到任何一家真正模仿它的公司。如果我继续这样走下去的话，我的那些烦恼永远也不会消除。但我如果愿意放弃现在的路子，想 走出与华尔街不同的道路，他愿意给我投资。这真让我受宠若惊。
在查理的帮助下，我把公司进行了彻底的改组。在结构上完全改变成早期巴菲特的合伙人公司和芒格的合伙人公司（注：巴菲特和芒格早期各自有一个合伙人公司来 管理他们自己的投资组合）那样的结构，同时也除去了典型对冲基金的所有弊端。愿意留下的投资者作出了长期投 资的保证，而我们也不再吸收新的投资人。新的基金也保留了原基金的部分投资组合，包括我们在比亚迪的投资。
我于是进入到投资生涯的又一个黄金时期。我无须再受华尔街那些投资者各式各样的限制，而完成机构改造之后的投资结果本身也证实了这一决定的正确性。虽然数 字依然上上下下波动，但最终的结果却是大幅度的增长。新的基金从2004年第四季度至2009年底，除去营运成本外，每年的复合回报率超过36%。而自 1998年1月原基金创建开始计算，每年的复合回报率则超过29%。12年间，回报增长超过20倍。
撇开数字不谈，这些年的工作顺畅了许多。我无需纠缠于股市沉浮，无需不断交易，不断做空。相反，我可以把所 有的时间都花在对公司的研究和了解上。我的投资经历已经清楚地证明：按照巴菲特/芒格的体系来投资必定会使各方受益。但因为投资机构本身的限制，绝大部分 的机构投资者不采用这种方式，因此，它给了那些用这种方式的投资者一个绝好的竞争优势。而这个优势在未来很长的一段时间内都不会消失。
二
巴菲特说他一生遇人无数，从来没有遇到过像查理这样的人。在同查理交往的这些年里，我有幸能近距离了解查理，也对这一点深信不疑。甚至在我所阅读过的古今 中外人物传记中也没有发现类似的人。查理就是如此独特的人，他的独特性既表现在他的思想上，也表现在他的人格上。
比如说，查理思考问题总是从逆向开始。如果要明白人生如何才能得到幸福，查理首先会研究人生如何才能变得痛苦；要研究企业如何做强做大，查理首先研究企业 是如何衰败的；大部分人更关心如何在股市投资上成功，查理最关心的却是为什么在股市投资上大部分人都失败了。他的这种思考方法来源于下面这句农夫谚语中所 蕴含的哲理：我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就永远不去那儿了。
查理在他漫长的一生中，持续不断地收集并研究关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域中的著名失败案例，并把那些失败的原因排 列成作出正确决策前的检查清单，这使他在人生、事业的决策上几乎从不犯重大错误。这点对巴菲特及伯克希尔50年业绩的重要性是再强调也不为过的。
查理的头脑是原创性的，从来不受任何条条框框的束缚，也没有任何教条。他有儿童一样的好奇心，又有第一流科学家所具备的研究素质和科学研究方法，一生都有 强烈的求知欲，几乎对所有的问题都感兴趣。任何一个问题在他看来都可以使用正确的方法通过自学完全掌握，并可以在前人的基础上进行创新。在这点上他和富兰 克林非常相似，类似于一位18、19世纪百科全书式的人物。
近代很多第一流的专家学者能够在自己狭小的研究领域内做到相对客观，但一旦离开自己的领域不远，就开始变得主观、教条、僵化，或者干脆就失去了自我学习的 能力，所以大都免不了瞎子摸象的局限。查理的脑子就从来没有任何学科的条条框框。他的思想辐射到事业、人生、知识的每一个角落。在他看来，世间宇宙万物都 是一个相互作用的整体，人类所有的知识都是对这一整体研究的部分尝试，只有把这些知识结合起来，并贯穿在一个思想框架中，才能对正确的认知和决策起到帮助 作用。所以他提倡要学习在所有学科中真正重要的理论，并在此基础上形成所谓的“普世智慧”，以此为利器去研究商业投资领域的重要问题。查理在本书中详细地 阐述了如何才能获得这样的“普世智慧”。
查理这种思维方式是基于对知识的诚实。他认为，这个世界复杂多变，人类的认知永远存在着限制，所以你必须使用所有的工具，同时要注重收集各种新的可以证否 的证据，并随时修正，即所谓“知之为知之，不知为不知”。事实上，所有的人都存在思想上的盲点。我们对于自己的专业、旁人或是某一件事情或许能够做到客 观，但是对于天下万事万物都秉持客观的态度却是很难的，甚至可以说是有违人之本性的。但是查 理却可以做到凡事客观。在这本书里，查理也讲到了通过后天的训练是可以培养客观精神的。而这种思维方式的养成将使你看到别人看不到的东西，预测到别人预测 不到的未来，从而过上更幸福、自由和成功的生活。
但即使这样，一个人在一生中真正可以得到的真见卓识仍然非常有限，所以正确的决策必须局限在自己的“能力圈”以内。一种不能够界定其边界的能力当然不能称 为真正的能力。怎么才能界定自己的能力圈呢？查理说，如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否 自己，我就不配拥有这个观点。所以当查理真正地持有某个观点时，他的想法既原创、独特，又几乎从不犯错。
一次，查理邻座一位漂亮的女士坚持让查理用一个词来总结他的成功，查理说是“理性”。然而查理讲的“理性”却不是我们一般人理解的理性。查理对理性有更苛 刻的定义。正是这样的“理性”，让查理具有敏锐独到的眼光和洞察力，既使对于完全陌生的领域，他也能一眼看穿事物的本质。巴菲特把查理的这个特点称作“两 分钟效应”——他说查理比世界上任何人更能在最短时间之内把一个复杂商业的本质说清楚。伯克希尔投资比亚迪的经过就是一个例证。记得2003年我第一次同 查理谈到比亚迪时，他虽然从没有见过王传福本人，也从未参观过比亚迪的工厂，甚至对中国的市场和文化也相对陌生，可是他当时对比亚迪提出的问题和评论，今 天看来仍然是投资比亚迪最实质的问题。
人人都有盲点，再优秀的人也不例外。巴菲特说：“本杰明•格拉汉姆曾经教我只买便宜的股票，查理让我改变了这种想法。这是查理对我真正的影响。要让我从格 拉汉姆的局限理论中走出来，需要一股强大的力量。查理的思想就是那股力量，他扩大了我的视野。”对此，我自己也有深切的体会。至少在两个重大问题上，查理 帮我指出了我思维上的盲点，如果不是他的帮助，我现在还在从猿到人的进化过程中慢慢爬行。巴菲特50年来在不同的场合反复强调，查理对他本人和伯克希尔的 影响完全无人可以取代。
查理一辈子研究人类灾难性的错误，对于由于人类心理倾向引起的灾难性错误尤其情有独钟。最具贡献的是他预测到，金融衍生产品的泛滥和会计审计制度的漏洞即 将给人类带来灾难。早在1990年代末期，他和巴菲特先生已经提出了金融衍生产品可能造成灾难性的影响，随着金融衍生产品的泛滥愈演愈烈，他们的警告也不 断升级，甚至指出金融衍生产品是金融式的大规模杀伤武器，如果不能得到及时有效的制止，将会给现代文明社会带来灾难性的影响。2008年和2009年的金 融海啸及全球经济大萧条不幸验证了查理的远见。从另一方面讲，他对这些问题的研究也为防范类似灾难的出现提供了宝贵的经验和知识，特别值得政府、金融界、 企业界和学术界重视。
与巴菲特相比，查理的兴趣更为广泛。比如他对科学和软科学几乎所有的领域都有强烈的兴趣和广泛的研究，通过融会贯通，形成了原创性的、独特的芒格思想体 系。相对于任何来自象牙塔内的思想体系，芒格主义完全为解决实际问题而生。比如说，据我所知，查理最早提出并系统研究人类心理倾向在投资和商业决策中的巨 大影响。十几年后的今天，行为金融学已经成为经济学中最热门的研究领域，行为经济学也获得了诺贝尔经济学奖的认可。而查理在本书最后一讲“人类误判心理 学”中所展现出的理论框架，在未来也很可能得到人们更广泛的理解和应用。
查理的兴趣不仅限于思考，凡事也喜欢亲历亲为，并注重细节。他有一艘世界上最大的私人双体游艇，而这艘游艇就是他自己设计的。他还是个出色的建筑师。他按 自己的喜好建造房子，从最初的图纸设计到之后的每一个细节，他都全程参与。比如他捐助的所有建筑物都是他自己亲自设计的，这包括了斯坦福大学研究生院宿舍 楼、哈佛—西湖学校科学馆以及亨廷顿图书馆与园林的稀有图书研究馆。
查理天生精力充沛。我认识查理是在1996年，那时他72岁。到今年查理86岁，已经过了十几年了。在这十几年里，查理的精力完全没有变化。他永远是精力 旺盛，很早起身。早餐会议永远是七点半开始。同时由于某些晚宴应酬的缘故，他的睡眠时间可能要比常人少，但这些都不妨碍他旺盛的精力。而且他记忆力惊人， 我很多年前跟他讲的比亚迪的营运数字，我都已经记忆模糊了，他还记得。86岁的他记性比我这个年轻人还好。这些都是他天生的优势，但使他异常成功的特质却 都是他后天努力获得的。
查理对我而言，不仅是合伙人，是长辈，是老师，是朋友，是事业成功的典范，也是人生的楷模。我 从他的身上不仅学到了价值投资的道理，也学到了很多做人的道理。他让我明白，一个人的成功并不是偶然的，时机固然重要，但人的内在品质更重要。
查理喜欢与人早餐约会，时间通常是七点半。记得第一次与查理吃早餐时，我准时赶到，发现查理已经坐在那里把当天的报纸都看完了。虽然离七点半还差几分钟， 但让一位德高望重的老人等我让我心里很不好受。第二次约会时，我大约提前了一刻钟到达，发现查理还是已经坐在那里看报纸了。到第三次约会，我提前半小时到 达，结果查理还是在那里看报纸，仿佛他从未离开过那个座位，终年守候。直到第四次，我狠狠心提前一个钟头到达，六点半坐那里等候，到六点四十五的时候，查 理悠悠地走进来了，手里拿着一摞报纸，头也不抬地坐下，完全没有注意到我的存在。以后我逐渐了解到，查理与人约会一定早到。到了以后也不浪费时间，会拿出 准备好的报纸翻阅。自从知道查理的这个习惯后，以后我俩再约会，我都会提前到场，也拿一份报纸看，互不打扰，等七点半之后在一起吃早餐聊天。
偶然查理也会迟到。有一次我带一位来自中国的青年创业者去见查理。查理因为从一个午餐会上赶来而迟到了半个小时。一到之后，查理先向我们两个年轻人郑重道 歉，并详细解释他迟到的原因，甚至提出午餐会的代客泊车（valet park）应如何改进才不会耽误客人45分钟的等候时间。那位中国青年既惊讶又感动，因为在全世界恐怕找不到一位地位如查理一般的长者会因迟到而向小辈反 复道歉。
在跟查理的交往中，另有一件事对我影响很大。有一年查理和我共同参加了一个外地的聚会。活动结束后，我要赶回纽约，没想到却在机场的候机厅遇见查理。他庞 大的身体在过安检检测器的时候，不知什么原因导致检测器不断鸣叫示警。而查理就一次又一次地折返接受安检，如此折腾半天，好不容易过了安检，他的飞机已经 起飞了。
可查理也不着急，他抽出随身携带的书坐下来阅读，静等下一班飞机。那天正好我的飞机也误点了，我就陪他一起等。
我问查理：“你有自己的私人飞机，伯克希尔也有专机，你为什么要到商用客机机场去经受这么多的麻烦呢？”
查理答：“第一，我一个人坐专机太浪费油了。第二，我觉得坐商用飞机更安全。”但查理想说的真正理由是第三条：“我一辈子想要的就是融入生活 （engage life），我不希望自己被孤立（isolated）。”
查理最受不了的就是因为拥有了钱财而失去与世界的联系，把自己隔绝在一个单间，隔绝在占地一层的巨型办公室里，见面要层层通报，过五关斩六将，谁都不能轻 易接触到。这样就与现实生活脱节了。
“手里只要有一本书，我就不会觉得浪费时间。”查理任何时候都随身携带一本书，即使坐在经济舱的中间座位上，他只要拿着书，就安之若素。有一次他去西雅图 参加一个董事会，依旧按惯例坐经济舱，他身边坐着一位中国小女孩，飞行途中一直在做微积分的功课。他对这个中国小女孩印象深刻，因为他很难想像同龄的美国 女孩能有这样的定力，在飞机的嘈杂声中专心学习。如果他乘坐私人飞机，他就永远不会有机会近距离接触这些普通人的故事。
查理虽然严于律己，却非常宽厚地对待他真正关心和爱的人，他不吝金钱，总希望他人能多受益。他一个人的旅行，无论公务私务都搭乘经济舱，但与太太和家人一 起旅行时，查理便会乘搭自己的私人飞机。他解释说：太太一辈子为我抚育这么多孩子，付出甚多，身体又不好，我一定要照顾好她。
查理虽不是斯坦福大学毕业的，但因他太太是斯坦福校友，又是大学董事会成员，查理便向斯坦福大学捐款6000多万美金。
查理一旦确定了做一件事情，他可以做一辈子。比如说他在哈佛—西湖学校及洛杉矶一间慈善医院的董事会任职长达40年之久。对于他所参与的慈善机构而言，查 理是非常慷慨的赞助人。而且查理投入的不只是钱，他还投入了大量的时间和精力，以确保这些机构的成功运行。
查理一生研究人类失败的原因，所以对人性的弱点有着深刻的理解。基于此，他认为人对自己要严格要求，一生不断提高修养，以克服人性本身的弱点。这种生活方 式对查理而言是一种道德要求。在外人看来，查理可能像个苦行僧，但在查理看来，这个过程却是既理性又愉快的，能够让人过上成功、幸福的人生。
查理就是这么独特。但是想想看，如果芒格和巴菲特不是如此独特的话，他们也不可能一起在50年间为伯克希尔 创造出在人类投资史上前无古人、后无来者的业绩。近20年来，全世界范围内对巴菲特、芒格研究的兴趣愈发地强烈，将来可能还会愈演愈烈，中 英文的书籍汗牛充栋，其中也不乏独到的见解。说实话，由我目前的能力来评价芒格的思想其实为时尚早，因为直到今天，我每次和查理谈话，每次重读他的演讲， 都会有新的收获。这另一方面也说明，我对他的思想理解还是不够。但这些年来查理对我的言传身教，使我有幸对查理的思想和人格有更直观的了解，我这里只想跟 读者分享我自己近距离的观察和亲身体会。我衷心希望读者在仔细地研读了本书之后，能够比我更深地领会芒格主义的精要，从而对自己的事业和人生有更大的帮 助。
我知道查理本人很喜欢这本书，认为它收集了他一生的思想精华和人生体验。晚年的查理时常引用下面这句出自《天路历程》中真理剑客的话来结束他的演讲：“我 的剑留给能够挥舞它的人。”通过这本书的出版，我希望更多的读者能有机会学习和了解芒格的智慧和人格，我相信每位读者都有可能通过学习实践成为幸运的剑 客。
三
与查理交往的这些年，我常常会忘记他是一个美国人。他更接近于我理解的中国传统士大夫。旅美的20年间，作为一个华人，我常常自问：中国文化的灵魂和精华 到底是什么？客观地讲，作为“五四”之后成长起来的中国人，我们对于中国的传统基本上是持否定态度的。到了美国之后，我先是有幸在哥大求学期间系统地学习 了对西方文明史起到塑造性作用的100多部原典著作，其中涵盖文学、哲学、科学、宗教与艺术等各个领域，以希腊文明为起点，延伸到欧州，直至现代文明。后 来又得益于哥大同时提供的一些关于儒教文化和伊斯兰文明的课程，而对中国的儒教文化有了崭新的了解和认识。只是当时的阅读课本都是英文的，我古文修养不 够，很多索求原典的路途便只能由阅读英文的翻译来达成，这也是颇为无奈的一件事。
在整个阅读与思考的过程中，我愈发觉得，中国文明的灵魂其实就是士大夫文化，士大夫的价值观所体现的就是一个如何提高自我修养，实现自我超越的过程。《大 学》曰：正心，修身，齐家，治国，平天下。这套价值系统在儒家各派中都得到了广泛的阐述，这应该说是中国文明最核心的灵魂价值所在。士大夫文明的载体是科 举制度。科举制度不仅帮助儒家的追随者塑造自身的人格，而且还提供了他们发挥才能的平台，使得他们能够通过科举考试进入政府为官，乃至到达社会的最上层， 从而学有所用，实现自我价值。
而科举制度结束后，在过去的上百年里，士大夫精神失去了具体的现实依托，变得无所适从，尤其到了今天商业高度发展的社会，具有士大夫情怀的中国读书人，对 于自身的存在及其价值理想往往更加困惑。在一个传统尽失的商业社会，士大夫的精神是否仍然适用呢？晚明时期，资本主义开始在中国萌芽，当时的商人曾经提出 过“商才士魂”以彰显其理想。今天，商业市场力量已经成为社会的主导，我以为这种理想更有可能成为现实了。
查理可以说是“商才士魂”的最好典范。首先，查理在商业领域极为成功，他和巴菲特所取得的成就可以说是前无古人，后无来者。然而在与查理的深度接触中，我 却发现查理本质上是一个道德哲学家，一个学者。他阅读广泛，知识渊博，真正关注的是自身道德的修养与对社会的终极关怀。与孔子一样，查理的价值系统内渗而 外，倡导通过自身的修行以达到圣人的境界，从而帮助他人。
正如前面所提到的，查理对自身要求很严。他虽然十分富有，但过的却是苦行僧般的生活。他现在居住的房子还是 几十年前买的一套普通房子，外出旅行时永远只坐经济舱，而约会总是早到45分钟，还会为了偶尔的迟到而专门致歉。在取得事业与财富的巨大成功之后，查理又 致力于慈善事业，造福天下人。
查理是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与 我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自 己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。在市场经济下的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自身修养的提升来取得世俗社会的成功并 实现自身的价值理想呢？
我衷心地希望中国的读者能够对查理感兴趣，对这本书感兴趣。查理很欣赏孔子，尤其是孔子授业解惑的为师精神。查理本人很乐于也很善于教导别人，诲人不倦。 这本书汇集了查理的一生所学与智慧，并将之毫无保留地与大家分享。查理对中国的未来充满信心，对中国的文化也很钦佩。近几十年来儒教文明在亚洲取得的巨大 的商业成就也让越来越多的人对中国文明的复兴更具信心。在“五四”近百年之后，今天的我们也许不必再纠缠于“中学”“西学”的“体用”之争，只需要一方面 坦然地学习和接受全世界所有有用的知识，另一方面心平气和地将吾心归属于中国人数千年来共敬共守、以之安身立命的道德价值体系之内。
我有时会想，若孔子重生在今天的美国，查理大概会是其最好的化身。若孔子返回到2000年后今天的商业中国，他倡导的大概会是：正心，修身，齐家，致富， 助天下吧！
四
本书第一至第三章介绍了查理的生平、著名的语录，并总结了他关于生活、事业和学习的主要思想，第四章则收录了查理最有代表性的十一篇演讲。其中大多数读者 最感兴趣的演讲可能包含下面四篇：第一篇演讲用幽默的方式概述了人生当如何避免过上痛苦的生活；第二、三篇演讲阐述了如何获得普世智慧，如何将这些普世智 慧应用到成功的投资实践中；最后一篇演讲则记录了查理最具有原创性的心理学体系，详细阐述了造成人类误判的23个最重要的心理学成因。
在过去的一年中，很多朋友为本书中文版的出版作出了贡献。中文译者李继宏先生承担了主要的工作，他的敬业精神和高超的文笔给我留下了深刻的印象。我长期的 好友常劲先生为本书的校对、翻译和注解倾注了大量心血，没有他的帮助，我很难想像本书能够按时完成。我因为比较熟悉查理的思想和语言风格，自然担当起了最 后把关的工作，如果本书翻译中出现各种错误也理应由本人最后承担。上海世纪出版集团的施宏俊先生儒雅、耐心、尽职、慷慨，实在是一位不可多得的合作伙伴。 张辛女士在推动本书的翻译、校对、编辑和出版上起了至关重要的作用。与这些杰出同事合作，使得本书的翻译出版成为一次既有意义、又愉快的经历。另外，本书 的出版还获得了国内很多朋友，尤其是价值投资界朋友的鼓励和支持，在此一并感谢。
高估值的恶果 世路劳生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ipm6.html
对于价值投资者来说，好公司、好价格这两个买入因素我想再强调也不为过，虽然优秀的公司可以通过不断的高成长来降低估值，但是如果在估值很高时进场也很难 获得满意的回报。举几个经典的、大家都知道的例子来说明这个问题：1. 可口可乐
1998年股价最高涨到98美元，每股收益1.42美元，市盈率69倍，截止2010年6月4日，可口可乐收盘52.75,每股收益3.04，市盈率 17.4倍，最高点买入持有12年亏损46%，即使每年高分红，算上时间成本也大幅亏损。
2. 沃尔玛
2000年最高涨到70美元，1999年每股收益0.99美元，市盈率71倍，截止2010年6月4日，沃尔玛收盘51.73美元,每股收益3.81，市 盈率13.6倍，最高点买入持有10年亏损26%，每年分红不算高，算上时间成本大幅亏损。
3.中国移动
2000年股价最高触及80港币，1999每股收益0.4元人民币，静态市盈率230倍，2000年业绩大增，每股收益1.25元人民币，动态市盈率 73.6倍，截止2010年6月4日，中国移动收盘73.85,每股收益5.67元人民币，市盈率13倍，最高点买入持有10年亏损20%，每年高分红， 算上时间成本难言盈利。（2000年港币兑人民币记为1.15，2010年人民币兑港币记为1.15）
4. 深发展
1997年股价疯涨到49元人民币，1997年每股收益0.244元，市盈率200倍，我印象中深发展的市总率（市值/总资产）也到了2倍左右，计算市净 率已经没有意义了，截止2010年6月4日，深发展收盘17.3元,每股收益1.62，市盈率11倍，复权后46元，最高点买入持有13年亏损6%，分红 奇少，算上时间成本大幅亏损。 以上都是成长性非常好的企业了，也赶上了当时时代发展的需要。我真的很难说我们的创业板里面未来能有几个公司有这么好的成长，而它们的估值却始终高居不 下，我只能说“早知道伤心总是难免的，你又何苦一往情深”。
中集收购来福士感悟 11.24随记 世路劳生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100nh5x.html
中集集团从07开始瞄上海工产业后，之后陆陆续续收购烟台莱佛士，根据中集集团网上披露的信息：
2008年11月3日，中集斥资6.36亿RMB 收购莱佛士17.86%；
2008年11月底，再斥资500万RMB收购莱佛士0.41%；
2010年1月18日和1月21日，中集对莱佛士在册股东以1.41美元一股进行要约收购，斥资8.3亿人民币分别收购莱佛士28。66%，3.08%的股份；
目前，中集总共投资14.71亿RMB控股莱佛士50.01%；虽然相对莱佛士目前几千万美元的净利来说算不上很便宜，但莱佛士海工未来不可小看。很欣赏章立人这种对梦想执着追求的人，作为股东也很高兴有这样的工作狂为自己效力，希望章立人能够在和麦伯良的合作中续写莱佛士的辉煌。
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他对船情有独钟，私人拥有88米钢质豪华游艇“亚洲女士”号。他对烟台有一种特殊的情结，1994年便收购烟台造船厂、创立来福士，一手将其打造成为一家世界级的海工企业。
烟台中集来福士海洋工程有限公司CEO：章立人
这是怎样的一个人？16年的烟台生活，这位新加坡造船业巨子对烟台有着怎样的评价？
光头、大眼、白皙的皮肤、一袭黑色的西装、一口流利的英文，尽管已经66岁，但依旧神采飞扬……12日上午，在章立人的办公室里，记者见到了这位睿智、谦 虚、幽默的老人。此前不久，由其担任CEO的烟台中集来福士海洋工程有限公司总包承建的中国首座自主建造深水半潜式钻井平台在烟台建成并顺利交付，标志着 中国打破了发达国家对高端海工产品的垄断局面。
来自新加坡的寻梦者
1994年，章立人收购烟台造船厂，创立烟台来福士船厂。“由于烟台本身就有一个船厂，许多与行业相关的产业已经成熟，基础非常稳定。”谈及当年选择烟台 的原因，章立人表示是看中烟台造船业务发展很好。他说：“烟台有大型的集装箱港口，有机场、铁路，水和电力、交通情况都相当好，发展很快，这些都是我们的 业务发展所必需的。”“16年间，从一个濒临破产的小船厂发展成为国际化的海洋产业集团，我们中集来福士的发展就见证了烟台的投资环境。”章立人表示，烟 台让自己的许多梦想成为了现实。章立人回忆说，创业之初，他遇到了水供应短缺的问题，那是最困难的时期，当地政府后来特地建造了一个水库，解决了水的问 题。
一只吃竹子的“熊猫”
在常人看来，尽管章立人早年在新加坡从事海工业就已卓有成就，但在烟台中集来福士所作出的一系列手笔，都是超常规的，比如，它拥有世界最宽的干船坞和基座 式岸吊、两座提升能力为370吨的龙门吊、一个起重能力为20,000吨的桥式起重机，以及总储存能力达4000个货盘的仓库。对于这些在业内看来“不正 常”的举动，章立人却谦虚地表示，当一个很熟悉水性的人，让他在水里游一千米可能觉得是一件很容易的事情，但对于一个不熟悉水性的人来说，这却是一件不可 思议的事情。就海工业来讲，章立人的思路是企业不管建设什么设施，都应该做的越大越好，因为这会给他们的船厂带来一些其他船厂没有的优势，同时也会给他们 提供更多的在生产、效率、安全以及质量上的优势。在投资方面，相比新加坡的吉宝和胜科海事两大集团在中国投资都是从常规船做起，章立人在中集来福士的投资 却始终坚定不移地往海工方面发展，而且已经超过了吉宝、胜科在中国的这样一些合资的厂。在前两年，船市走俏，其他船厂投资普通船舶制造赚得盆满钵满时，章 立人作为一个投资人又是如何权衡其中利弊的？“打个比方，像中国的熊猫一样，他们只爱吃竹子，如果找不到竹子就会挨饿。这只熊猫虽然可能有很好的青草和很 好的绿叶，但还是只爱吃竹子。”章立人坦言，自己就是那只“熊猫”，只爱吃自己的“竹子”。“抢在其他‘熊猫’之前，国内的竹子吃的差不多了，下一步我打 算再吃其他国家的‘竹子’”。
一名勇于变革的CEO
章立人另一段为人津津乐道的佳话，是如何成功地将马来西亚宝秘船业起死回生，并成功躲过亚洲金融危机，脱离险境。那么，2008年初章立人毅然决然把他近 十年磨的一剑———烟台来福士海洋工程公司29％的股份转让给了中集集团，又是出于何种考虑呢？章立人表示，中集集团在跟他们交流之后，他相信如果有这样 一个伙伴，他将可以更好、更快达到自己建设世界最大海工企业的目标。“目前与中集集团的携手合作已经带来了很大的效果，我们今年交了两个半潜式平台。在这 个过程中，中集来福士已经建立起一个世界级的甚至是世界上最好的一个半潜式项目的设计和建造流程。”章立人表示，现在中集来福士正在同一时间建造6个半潜 式的项目，他认为已经做到了世界第一，甚至已经超越了新加坡和韩国的船厂。
从面包车到私人游艇
从一辆普通的松花江牌面包车到一辆桑塔纳，很难想象，这就是新加坡富豪章立人在2008年之前在烟台的座驾。然而，现在，他却拥有一艘属于自己的游艇 ———88米长的钢质游艇“亚洲女士”号。当记者问及拥有豪华私人游艇的章立人，为何在“座驾”上如此“抠门”时，他笑着说，每个人都有自己的喜好。他认 为私人游艇业务是充满前景的，未来有很多商机，这只是为了自己开展好事业打下的基础。从造船业者的角度来看，章立人认为，富豪的市场是不会停滞不前的。他 以自己拥有的游艇为例子，刚开始时他只有一艘8英尺长的游艇，现在他拥有一艘88英尺长的游艇，但是他还是觉得不够大，“有人愿意用50亿美元打造一艘豪 华游艇，我肯定有朝一日会提高到100亿美元。即使有了100米的游艇，他们永远要更大的。”亚洲富豪的崛起对商家而言，也有不同的意义，因为亚洲富豪与 西方富豪，在用钱的心态上有很大的差别。章立人表示，在欧洲，人们用5000万美元或1亿美元建造一艘游艇，但是在亚洲这是不够的，因为亚洲人喜欢有很多 人服侍，因此需要更大的游艇才能容纳更多的员工。
16年的烟台生活，让他跟烟台结下了深深的情谊。章人立说，创业之初，他来回奔波于世界各地，但目前他的主要业务都已经放在了烟台，大多数时间与妻子在烟 台生活。平时，他会去来福士建立的钓鱼平台垂钓，吃着烧烤喝啤酒。已过六旬的章立人总是感叹时间太少，他希望一天有25个小时，一周有8天，一年能有超过 500天，有更多的时间开创事业，享受生活。采访结束时，章立人在纸上写下这样一段话：“我过去16年的时光是在烟台度过的，这是一段非常美好的经历，如 果再给我一次机会，我依然会义无反顾地选择烟台，感谢所有让我梦想成真的人”。
2010年投资总结 01.08 随记 世路劳生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100oqq4.html
时光荏苒，光阴如梭，21世纪的头一个十年很快就走过了，回顾2010年，整个市场不温不火，上证指数以2812点为中轴上下波动幅度为17.5%，相比于过去4年，这样小的幅度在中国证券历史上极其罕见。全年上证指数下跌14.31%，自己资金净值增长9.82%，战胜大盘24.13个百分点。全年操作少之又少，对银行股进行了极少量的增持，主要投资收益由港股和B股贡献，目前依然重仓持有金融股，金融类企业占资金净值比例高达60%以上。
上证指数 资金净值 VS.上证
2007 +96.66% +28.89% -67.77%
2008 -65.39% -36.70% +28.69%
2009 +79.98% +102.51% +22.03%
2010 -14.31% +9.82% +24.13%
如果以2000年为基点，过去十年中国GDP从8.9万亿增长到33.5万亿，增长了277%，而上证指数从2073点涨至2808点，上涨了35%，出 现了股市与经济面完全背离的情况，这与美国60年代—80年代的情况如出一辙，咎其原因在于2000年的股市严重高估，市盈率高达60倍，而去年底市盈率 只有15倍，可见撇开估值谈经济与股市的关系毫无意义。
然而在今年这样微幅震荡的行情中，市场出现了冰火两重天的局面。题材概念股鸡犬升天，优质蓝筹股泥沙俱下。一些中小板的公司的估值已经高到了让人瞠目结舌的程度， 一两百倍的市盈率比比皆是；而蓝筹股不断地创出新低，部分企业的分红率已经超过一年期定期存款利率，以银行股为例，工商银行的分红率（税后）已经达到 3.5%；以银行业总市值5.8万亿计算，银行业的整体静态市盈率已经降至11.4倍，对应2010年的市盈率可能降至8.2倍。而发达国家过去50年里 银行业的平均市盈率在13-15倍之间，银行的H股对A股的溢价也史无前例的超过20%。
对 于坚守价值投资（尤其是金融股）的人来说，今年的市场用“煎熬”一词来形容也不为过，从年初到年终负面消息从未间断过：天量融资，地方融资平台风险，拨备 新政，房地产调控，新巴塞尔协议，提高存准率，加息，信贷控制，利率市场化等等等等....，银行这类政策敏感性行业固然成为了众矢之的，消息无论多空市 场几乎都用脚投票，主要流传着以下几类误解：
误解一：如果未来房价下跌50%，将会导致银行出现大规模坏账
中 国的城市化率还在不断提高，以每年提高一个百分点的情况下，要达到发达国家的水平也至少还需要20年，以发达国家过往的经验，在这样的前提下房价别说下跌 50%，就是出现小幅回调都是难上加难。历史上成熟国家的房价下跌50%的案例有大萧条的美国，亚洲金融危机时期的香港和泡沫破灭后的日本，中国的情况不 可和30年代的美国同日而语，日本的房价大跌源于价格严重脱离经济，而香港的房价从80年代9000人民币一平米涨至1997年约7万人民币一平米，到 03年非典时期时平均房价跌至3.4万一平米,跌幅超过了50%，然而这也并未导致银行业的大规模坏账。
误解二：贷款拨备新政和利率市场化将导致银行业未来净利润大幅下降
至 于贷款拨备，改变的只是报表上显示的利润，而企业的价值没有受到丝毫的影响，此忧虑不足为挂。对于利率市场化，这的确是未来的趋势，但美国和日本的利率市 场化经验告诉我们，利率市场化不会导致银行利差大幅收窄，在美国和日本实行利率市场化后，银行利差都经历了一个先降后升的过程，在美国利率市场化实行之前 的1970年，银行利差为3.79%，在利率市场化结束时的1984年利差为3.79%，同样在日本，利率市场化实行之前1982年，银行利差为2%，在 利率市场化结束时的1984年利差为1.9%，可以看出，利率市场化后银行的利差并不会出现利差的大幅收窄，如果还考虑到中国目前拥有全国牌照的上市银行 的垄断性质，我们银行的利差在利率市场化后应该比美国和日本的情况更为乐观。
误解三：银行业是强周期性行业，规模太大，增长很慢
从 封建时代开始，可以说银行业就已存在并伴随着人类的发展与进步。在发达国家两三百年的历史里银行业都表现得相当稳定，在香港汇丰银行和恒生银行过去30年 都保持了利润的稳定增长。在内地，除了招商银行在09年出现了利润倒退以外，所有大银行在过去十年都保持了利润的复合增长，说银行业是一个强周期性的行业 简直就是无稽之谈。如果考虑到未来中国的银行业能够成功转型，逐步脱离依赖吃利差赚钱的模式，到那时周期性一词和银行再无任何关联。毫无疑问，以现在银行 业5.8万亿的总市值来说，银行也的规模看起来确实不小，但在一个国家崛起的过程中，银行业作为万业之母，始终会分享经济增长的果实。在美国，银行业的总 资产增长率通常能够高于GNP增长率50%，也就是说假设未来5年中国GDP能够保持8%的速度增长，银行业的总资产的增长速度应该在12%左右，而总资 产收益率ROA通常在1~2%之间浮动，可见优质银行的利润未来应该能够保持15%的增长速度。相比于中小板公司机构预期的30%复合增长，银行业的增长 速度确实太慢，但神话归神话，现实归现实，并不是个个中小企业都是万科苏宁。曾经被炒到天上去的四川长虹，豫园商城如今依然尸横遍野。
展望2011年，相信随着中小板企业泡沫的破灭，蓝筹类企业的估值会加速回归，金融业将会迎来新一轮的春天！
[转载]价值投资：坚持还是放弃 世路劳生
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詹姆斯·奥肖内西是投资名著《华尔街股市投资经典》的作者。这本书的内容是关于投资公式的，它采用金融统计数据探讨到底哪种投资策略最有效。奥肖内西在书 中回溯测试了40个公式，最终他找出表现最好的一个。他在1996年成立了自己的基金。当然，奥肖内西成立基金的时机很不对。因为1995年8月到 2000年2月对于价值投资者来说是非常艰难的年代。因此他的基金第一年表现不好，第二年跑输了大盘25%，第三年就更差了，竟然跑输所有同行。1999 年奥肖内西在市场底部时只好把基金卖给别人，然后改行了。不过，没过多久股市泡沫就破灭了，可惜他却未能坚持到胜利的这一天。
更具讽刺意味的是，买他公司的人也使用他的那个投资公式，却十分成功。另外还有两个基金：HFCGX基金和HFCVX基金，都以奥肖内西最优的基础成长理 论为向导进行投资，表现也都很突出。在5年的时段中，一个获得年均13.44%的回报率，一个获得年均6.47%的回报率，比同期大名鼎鼎的先锋500指 数基金还要出色。对此奥肖内西可能怎么也想不明白。奥肖内西的研究不可不谓精深，他的这本书现在确实已成为“经典”之作了。哥伦比亚大学商学院教授乔尔· 格林布莱特高度称赞这本书，他认为，在这本书出版7年之后，如果有投资者从一开始就采用书中给出的第一大投资策略，那么同那些扎堆投资泡沫股的投资者相 比，他会富有得多。但是对于奥肖内西而言，虽然他知道他的投资公式有效，然而他还是选择退出，其结局与老虎基金的罗伯特·朱利安大同小异——都倒在黑暗的 黎明前，其主要原因在于没有或无法继续“坚持”下来。
而理查德·普泽纳（Richard Pzena)就不同了。普泽纳在2005年曾荣膺最优秀的基金经理，并位居前列，掌管着50亿美元的资产，拥有许多投资者，有100位机构投资者跟随着 他。与奥肖内西相似，他也在1996年成立了基金，可是运气并未比奥肖内西好多少。在以后足足4年的时间里，他从未跑赢过市场，以至于许多投资者纷纷离他 而去，最后只剩下4位投资者。这是因为理查德只使用一个公式，并且根据这个公式挑选股票。这种方法曾经有效过许多年，但是在其中的一段时间内就是没有效 果。然而普泽纳仍然顽强地坚持认为他的做法是正确的，因为他只买进市场中价格与正常盈利比最低的股票。很显然，普泽纳的词典里从未出现“放弃”这个词。
格林布莱特既是哥伦比亚大学的教授，又是戈坦资本管理公司（Gotham Capital)的创始人。戈坦资本自1985年成立以来，获得了高达40%的年回报率。格林布莱特写过《股市稳赚》的一本小书，他在其中提出了一个“神 奇公式”。运用这个公式使得戈坦公司的投资屡试不爽。可以这么说，长期以来戈坦公司的资产就是依靠这个公式“神奇”地堆积起来的。但是即使这样的神奇公式 也并非总是有效，确切地说，它可能只在60%的月份里有效。比如在2002年，他的公司下跌了22.5%，跑输市场0.7%。最有意思的是，其中有一年， 他的儿子在3月份开始投资，做得不错，而他的女儿在8月份开始投资，则大赔特赔。他的一个编辑采用他的方法，最终完美地宣告失败。然而，与普泽纳一样，格 林布莱特的词典里也从未出现“放弃”这个词。
看起来即使掌握一种公式也并不意味着就战无不胜，因为投资没有这么简单，公式并不可能每次都有效。推及到价值投资，道理是一样的。假如一个公式一直都很有 效，那么它就一点效果也没有，因为一直很有效的话，大家都会采用它。而当方法并不总是有效的时候，如果连续几年跑输市场对投资者而言很难接受，这也是一些 价值投资者半途而废的原因。一个人长期坚持自己的选择并不容易。虽然投资者长时间地研究，其结论也不一定就是正确的，短时间内仍有失败的可能。加上大多数 人十分短视，只注重一个月或一季度，最多一年的收益情况，一直坚持就更不容易了。而实际上评估业绩的应该至少放长到3年。格林布莱特曾说，在3年的滚动时 间段里，他的投资方法从未输过钱，尽管有时候它的表现不及大盘。短短的一年绝非最佳的持有期，如果短于一年则要考虑交易成本。不如意的事经常会发生，但是却需要坚持走自己的路，“因为你总能笑到最后。”
格林布莱特指出，如果一种投资策略确实有道理，那么你的投资周期越长，你取得成功的概率就越大。“理想的投资周期是5年、10年或者20年。”所以问题的关键在于取决我们是否相信它会成功，并进行长线投资。否则当短期业绩不佳的时候，将无法坚持下来。价值投资之所以有效是因为它并不总是有效。约翰·坦普顿说得好，价值投资是最为持久而经得起考验的投资方法，然而却不是唯一的方法。长期来看没有一种投资方法注定是最好的。2010年的市场就是例证。然而纵观50年的历史，没有比“按基本价值买入”这种方法更为持久——购买那些相对于真实价值，价格被低估的公司。现在，我们思考一下：是继续坚持，还是准备放弃？
民生银行定向增发交流会感受 01.12 随记 世路劳生
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按照民生银行未来三年总资产25%的增速来计算，净利润增速也应该在25%以上，这种增速市场却给予8倍的PE，真的是可笑到了极点.....
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事件：民生银行1月7日下午就非公开发行方案和最新经营情况与分析师和投资者进行间要交流。
纪要：
1. 非公开发行47亿新A股，募集资金215亿元
融资目的：银监会已不断提高对银行资本充足率、拨备覆盖率等要求，系统重要性银行资本充足率要求提高到 11.5%，非系统重要性银行 10.5%以上。未来 3 年，中国经济将保持较快增长，仅依靠银行自身的利润留存难以支持。再融资使民生银行具有了更加坚实的资本基础，有利于进一步扩张规模，实现利润稳健增长。
融资方式：非公开发行 47 亿新 A 股，发行价 4.57 元（以 1 月 7 日前 20 日均价的 90%计算），共计融资 215亿元人民币。定向增发对象为：上海健特生命、泛海控股、四川南方希望、中国人寿、中国船东互保协会、江苏熔盛、华泰汽车等；其中上海健特生命、泛海控股、四川南方希望、中国人寿、中国船东互保协会为现有股东。
采取非公开发行的原因：综合考虑三年发展计划，融资成本和时间等因素，采取了此方式。该发行方式的成本较低、整合时间较短，减少了对二级市场的冲击，也表明大股东对本公司未来发展充满信心。定向增发之所以只选择了 A 股，是因为股权分散，如果采取 A+H 配股，若配股率低则可能导致发行失败。在定向增发对象选择上，不能超过 10家且不能广泛征求对象，因此在老股东有意愿的基础上，只选择了几家民营企业。询价方式包括竞价和询价两种方式，07年时曾使用询价方式，当时套牢了一些投资者，本次定增考虑到投资者意愿，采取竞价方式。
2. 规模扩张计划
2.1. 三年平均资产增速 25%
预计未来三年总资产平均增速 25%
2.2. 贷存比已经控制在 75%以下
2009年民生银行存贷比 78%，下半年 75%。过去一年大幅下降，目前基本在 75%以下了。未来按照新的模式，提升小微客户的资金贡献，公司业务也注重对负债有拉动的业务，只要做到平衡发展，贷存比就没有问题。
3. 商贷通定价能力强，今年注重深度开发
3.1. 定价
目前商贷通贷款利率上浮占比 26%。去年年底资金面比较紧张，小贷的利率高达 10%。现在资金需求很旺盛。
今年年初比去年年初的定价有明显提升。
3.2. 在保持定价能力的同时，提高综合收益
商贷通业务开展以来利率提升水平很快。去年远远完成年初制订的 1000 亿、十万户的目标，且后几个月的收益大幅提升。目前对 3年左右总量增加到 4000-5000亿很有信心。
2011年规划的是做提升版，深度开发客户，提高综合收益。现有客户十几万，今年可能再增加十几万，新一年在资产负债自求平衡方面下功夫。
中小企业和小微企业的发展应该也是国家十二五发展的一个重要方面，支持力度只会增加不会减少。
3.3. 商贷通资产质量
大体上放了 2800亿左右，已经回来了 1000多亿，不良 1亿多。
4. 融资平台贷款资产质量
关于融资平台的清理从 3月开始至今，效果比较好。民生目前部分覆盖和无覆盖比例很少，完全实施名单管理，一是在地方政府配合下，会有新的资产注入，抵押物增加；二是无覆盖的企业很多是合作多年的层级很高的融资平台，在民生有大量的负债贡献；三是确实有极少的部分现金流和抵押物覆盖不够，但 CBRC还没有准确的时间表，预计对资产质量、拨备等都不会有大的影响。
5. 事业部制改革将继续深化
事业部制三年改革后积累了很多经验，发现了一些问题，正在做改革的深化。具体的中期目标方案正在形成中。方向是更具有专业化，人、财、物保证，细分市场在更多、更深的范围中延展。
6. 对利率市场化的看法
利率市场化改革要经历较长的时间完成，短期难以一蹴而就。贷款利率市场化步子比较大，在目前贷款需求较旺盛的环境下，贷款利率下限作用不大，外币存贷款利 率、同业市场利率也放开了，就差存款利率了。但目前银行的盈利模式还是靠存贷利差，要是放开存款利率的幅度比较大，对银行风险管理、资本补充都会有较大的 影响。预计可能会在部分银行试点，从大额到小额、长期到短期放开。以后可能逐步将 5 年期、3 年期存款在基准利率的基础上放开一定的幅度，但这部分占比很小，放开对成本影响不大。民生银行也在积极应对：如向民营和小微转型，客户定位差异；推进事业 部改革，实现专业化，获取更多的中间业务收入等。
星巴克印象 随记 世路劳生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100p8m5.html
一直以来都以后星巴克是类奢侈品的连锁消费企业，应该有较高的毛利率和净利润，且极少的负债。这两天看了它最近10年的报表，发现其实不然。05年到10年销售收入(including licensing and foodservice and
other)分别为
2005 2006 2007 2008 2009 2010
销售收入 63.7 77.9 94.1 103.8 97.7 107.1
毛利润 37.6 46.1 54.1 57.4 54.5 62.5
对应的毛利率为59% 59.2% 57.5% 55.3% 55.7% 58.4%，净利润分别为4.94 5.64 6.73 3.16 3.91 9.46，对应的净利润率为7.8% 7.2% 7.2% 3.0% 4.0% 8.8%. 撇除2008和2009 Restructuring charges的影响，这个数字也还算比较稳定,但比我想象的低多了.并且，星巴克过去3年一直有7亿美元的短期借款，加上长期借款负债超过10亿美元， 这占了净资产的40%以上，对于这类轻资产的公司，这个数目有点庞大。且流动比例也长期低于1.0，并非我之前想的那样。
然后来看看成长性,能找到最早的数据时1994年,从1994年--2010的净利润分别为 0.13 0.26 0.42 0.57 0.68 1.02 0.95 1.81 2.13 2.68 3.92 4.94 5.64 6.73 3.16 3.91 9.46（亿美元），如果考虑从94年到2010年净利润增长了72.77倍,16年复合增长30.7%,如果从95年算起(因为94到95年的增长属于 非正常年份),15年复合增长27.1%,不管怎么说这个增长的速度都相当惊人,1995年时的营业额为4.65亿,也就是说这15年营业收入复合增长了 23.3%,可以看出净利润率还是不断攀升的.
最后来看看估值,星巴克的股价在1995年处于这16年中最低时期,股价最低见1.44，此时总市值11亿美元,不过此时股价都以相对1992年上涨近一 倍,市盈率为42倍,PB接近3倍,从95年开始到99年这五年终,股价一直稳步攀升,在1999年初期,股价涨至9.4，此时市盈率接近70倍,PB8 倍;然后再接下来的五年里股价一直在10块钱左右徘徊,从2003年开始继续上涨,一直到2006最高涨到37.8，此时总市值高达290亿美元,市盈率 到了58倍,动态PE也有50倍,而PB13倍,2008年金融危机时期星巴克的股价最低跌倒8.9,市盈率跌到了10倍,此为历史最低PE,PB也仅仅 只有2.7倍,目前星巴克的股价在33美元附近,总市值250亿美元,市盈率26.4倍,PB6.8倍,此外由于海外业务增长强劲,公司预期2011财年 每股收益将达到1.45左右,也就是说,动态PE大致在23倍左右.
结论:能长期保持25%以上成长的企业少之又少,不过在这个世界上的确存在,星巴克就是一例。但即便是成长性如此好的企业,在估值过高的情况下买入回报依 然很低.星巴克从97年后进入了成长相对稳定的时期,97年2007年这十年净利润增长了12.2倍,复合年增长28%,但是如果投资者在97年以5.2 的价格买进,到了2007年星巴克的价却只有20美元,算上分红年回报差不多15%,远远低于了公司自身的成长,原因就在于PE从97年的72倍下降到了 07年的22倍.所以，优秀公司依然要以便宜的价格买入。
畅丰车桥研究 01.24 随记 世路劳生
(greatsoup 按 : Warning: 福頭股，要小心)
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100p77v.html
最近随着畅丰车桥的连续下跌我也逐步加重了仓位，长远来看畅丰还是受制于产能，不过最近王桂模说逐步 将维修收入的比例从64%提高到70%，因为其毛利率高达35%，这是一个非常正确的方向，从国外的经验来，做aftermarket的产品业务更稳定。 但是畅丰目前20%以上的净利润率能否保持值得思考。
畅丰目前还有一个很严重的问题，就是Accounts receivable，以今年来看估计要达到销售规模的40%，这在车桥行业已经是惊人的高了，考虑到目前规模大幅扩张的情况下，稍微可以理解，也只有走一步看一步。
券商们预计今年实现净利润2.85亿，这也是招股说明说里面预测的下限值，不过在这一点上我似乎比券商们乐观很多，至少上3亿问题不大，毕竟整个第四季度 都是车桥行业的旺季，从2010年产能来看，今年增长30%以上也是完全可能的，香港市场有时估值也很奇怪，以今天的收盘价计算，畅丰车桥总市值差不多 24亿RMB，以我的净利估算，静态PE刚好8倍，期待畅丰未来的精彩故事。
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行業分析
行業．銷售複合增長率（2003-2009）
- 中卡：１１％ （０８／０９為＋２５％）
- 重卡：１６％ （０８／０９為＋１８％）
行業．車橋維修市場佔整體零部件維修市場的百分比為２０％
- ０８／０９中卡保有量：＋３％
- ０８／０９重卡保有量：＋１８％
行業．車橋維修市場平均複合增長率（依弗若斯特沙利文２０１５年預測）
暢豐車橋分析
成本結構
- 原材料 ８３％ （估計０９／１０＋６６％）
- 直接勞工成本 ６％ （估計０９／１０＋５７％）
- 製造費用 １１％ （估計０９／１０＋１４４％）
銷售預測
- 車橋零部件佔總銷售由２００８年的５３．４％到２０１０半年的６５．３％
- 橋總成佔總銷售由２００８年的４６．６％到２０１０半年的３４．７％
- 車橋零部件０９／１０增長率估計＋９５％
- 橋總成０９／１０增長率估計＋４４％
銷售渠道
- 省級分銷商 ０８年１２ －＞ ０９年２５（＋ 108%）
- 一級分銷商 ０８年１１３－＞ ０９年１９２（＋ 70%；１：９.４２－＞１：８）
- 二級分銷商 ０８年２６９－＞ ０９年４１２（＋５３%；１：２.３８－＞１：２.１５）
- 專營店 33 （２５間省級分銷商 ＋８間一級分銷商，應該是店中店 ）
- 以中國西南和北部（佔總渠道～６０％）發展最快
產能(至2010年）
- 各項零部件現時（０９）平均使用率：７７％－８９％
- 估計０９／１０平均產能增長：＋ ７８%
- 半軸：＋５００％
- 制動鼓：＋２００％
- 差減速器總成：＋６７％
- 橋總成：＋５０％
- 沖焊橋殼：＋３０％
- 轉向節：＋２５％
- 平衡懸架總成：＋２０％
- 鑄鋼橋殼：＋１３％
- 半軸：＋１３％
跟据招股书，畅丰上市前的业绩表现及边利毛润表现如下：
单位：人民币千元 | 2007 | 2008 | 2009 | 2009/6 | 2010/6 |
营业额 | 176668 | 417830 | 801151 | 331178 | 694566 |
销售成本 | -126551 | -298595 | -549373 | -241582 | -470445 |
毛利 | 50117 | 119235 | 251778 | 89596 | 224121 |
销售及分销费用 | -2153 | -7764 | -17572 | -6522 | -10802 |
研发开支 | -526 | -2995 | -8540 | 0 | -5858 |
行政费用 | -5994 | -17343 | -27132 | -9245 | -26605 |
财务费用 | -2933 | -7745 | -12700 | -5777 | -10162 |
除税前溢利 | 42255 | 93170 | 190912 | 69259 | 172997 |
税项 | 0 | -1593 | -28128 | -9576 | -25458 |
纯利 | 42250 | 91577 | 162784 | 59683 | 147539 |
| | | | | |
占营业额 | 2007 | 2008 | 2009 | 2009/6 | 2010/6 |
营业额 | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
销售成本 | -71.6% | -71.5% | -68.6% | -72.9% | -67.7% |
毛利 | 28.4% | 28.5% | 31.4% | 27.1% | 32.3% |
销售及分销费用 | -1.2% | -1.9% | -2.2% | -2.0% | -1.6% |
研发开支 | -0.3% | -0.7% | -1.1% | 0.0% | -0.8% |
行政费用 | -3.4% | -4.2% | -3.4% | -2.8% | -3.8% |
财务费用 | -1.7% | -1.9% | -1.6% | -1.7% | -1.5% |
除税前溢利 | 23.9% | 22.3% | 23.8% | 20.9% | 24.9% |
税项 | 0.0% | -0.4% | -3.5% | -2.9% | -3.7% |
纯利 | 23.9% | 21.9% | 20.3% | 18.0% | 21.2% |
谭木匠要坚持手工特色 随记 世路劳生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100p9ag.html
这个是两年前《品牌世界》对谭木匠的采访，很遗憾，作为重庆人我都始终没有感觉到‘谭木匠’这个品牌。几年前买过，那时候还很便宜，一把梳子20-30 元，现在一般都在60-200元，还是感觉太贵了。况且梳子是属于耐用品，决不能划为快速消费品这一类，完全不具备可乐和See's candy的特性。不过，非常赞同谭传华的经营方法，五百强不如五百年。说实话，卖梳子要卖到五百强确实太难了，有百年老店的梦想也许能让谭木匠走得更 远......
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谭木匠要坚持手工特色
《品牌世界》 ：品牌个性在于文化内涵，谭木匠的品牌形象是如何打造出来的？
谭：谭传华(以下简称谭)中国许多连锁店都是单纯卖产品，但谭木匠卖梳子的同时还附带卖文化。无论从名称、说明书，还是附赠的小人书，谭木匠给人的都 是中国古典文化形象。比如谭木匠的家史，消费者一走进店里就能触摸到这个品牌的灵魂，感受到浓郁的人文氛围。谭木匠出过一本叫《我善治木》的书，里面的文 章全是员工写的，你能深切地感觉到店员对企业文化有种发自肺腑的认同感。许多企业一提企业文化就会想到“拼搏”、“奋斗”、“自强不息”这些概念性口号。 这不是文化，真正的文化能传递到你的基层员工心里。
《品牌世界》 ：当初是怎样开始做连锁店的？
谭：当时某杂志发了一篇文章《快乐的谭木匠》后，在全国引起了很大的反响。后来一个南充人想要加盟谭木匠，并且要开连锁店。我当时承诺他，如果你亏损 了就把货退给我。直到现在我还是这样承诺，而且写在了加盟合同里。现在漫天广告都在说，投资一万就可以赚一百万。加盟这些项目的人智商太有问题了。谭木匠 从来没有一个广告说，加盟谭木匠能赚大钱。
《品牌世界》：2004年谭木匠收到700多份加盟申请，只批准了48家，去年收到1000多份申请，你只通过了93家。如此严格的加盟审批会不会影响发展速度？
谭：其实我们在几年前就可以做到1000家，但一直都在控制。对于那些不诚实的加盟商，宁可赔钱，也要否定。我现在遵循的是百年老店的思考模式。
《品牌世界》 ：在经过高速扩张阶段之后，谭木匠是否遇到了一个缓慢增长的瓶颈期？
谭：我不认为企业一定要快，有一个企业家说得很好：做五百强不如做五百年。这句话非常有哲理。做五百年比做五百强还要难，企业做大也许10年、20年就可以了，但是你无法预估到你的后代是否能延续下去。
《品牌世界》 ：那为什么不扩大厂房，扩招工人，把规模做得更大？
谭: 首先，手工业主要是师傅带徒弟，需要帮、传、教，一旦速度过快，很难把握产品质量。另外，谭木匠手工的产品特性决定了不能快速扩张，如果量太大，生产就会 跟不上。我不打算实行非常工业化的流水线作业。谭木匠要做百年老店的梦想不可能在我这一代实现，还是留一部分给下一代人去做吧。
銀行不良貸款核銷 世路勞生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100rgq4.html
從銀行財報上經常看到各家銀行實現不良貸款餘額和不貸款率雙降的好景象，中國銀監會每年也都說中國銀行業又取得不良貸款雙降的好景象，很多人因此產生了質疑，中國銀行業的貸款每年飛速增長，但不良貸款餘額卻不增反降，這是中國銀行業為了融資圈錢，掩飾內幕， 把不良貸款做成了正常貸款，利潤都是通過報表做出來的，而不是真實經營出來的。銀行不良貸款餘額不斷下降，說是做不來的不假，但是是銀行的財務制度處理 的，並無粉飾太平之意，銀行每年都對一部分不良貸款進行了核銷，只要銀行每年核銷的不良貸款高於新增加的不良貸款，則銀行的不良貸款餘額就是逐漸降低的。
由於核銷的不良貸款必須用撥備金填補，核銷力度大，則總撥備金將降低，這將降低銀行總貸款撥備率。以往銀監會強化對不良貸款覆蓋率的監管，因此銀行業有對 不良貸款進行核銷的衝動，因為在同等資產質量和資產減值的前提下，核銷力度越大，不良貸款餘額基數越小，不良貸款覆蓋率越高。如果未來實施對貸款撥備率的 監管，且該指標定的太高，那麼貨款質量稍好的銀行就減少不良貸款的核銷，這樣中國銀行業將出現不良貸款餘額逐年上升的新景象。
表1列出了幾家典型銀行從2005年到2010年中期對不良貸款核銷的情況。從這幾年看，我國銀行業加大了對不良貸款的核銷力度，多數銀行新增加的不良貸 款低於核銷的不良貸款，實現不良貸款餘額降低；也有一些銀行雖核銷力度很大，但因信貸管理不完善，不良貸款增加高於核銷的不良貸款，不良貸款餘額增加，如 民生銀行，2005年不良貸款餘額是48.3億，從2005－2010年中期共計核銷了43.9億，高於招行和興業，但2010年民生銀行的不良貸款餘額 仍達75.1億。華夏銀行這5年半來對不良貸款核銷力度較大，5年半共核銷了76.3億，但2010年中期不良貸款餘額仍高達62.8億，僅比5年前的 71億稍有降低，而這5年半來，華夏行業不良貸款增長率僅109.3%，華夏銀行新增加的不良貸款卻較高。
交行不良貸款餘額是上升的，這主要是其對不良貸 款核銷力度不足，新增不良貸款較多。深發展這5年半的核銷力度最大，共計核銷了143.6億，這主要是深發展的舊賬太多，2005年不良率達9.33%， 其實這5年半來深發展新增不良貸款不多。這5年半來真正實現不良貸款下降是招行，招行即使不對不良貸款進行核銷，2010年中期的不良貸款餘額仍低於05 年的，而且招行這5年貸款增速僅低於興業，貸款增長了176.6%，這說明2005年招行對不良貸款的測定是較嚴格的。興業剔除核銷影響後的實質不良貸款 率仍是最低的，只有0.91%，與招商相當，興業銀行與招商銀行的資產質量最好，興業相對於招商、浦發、建行、交行，其不良貸款核銷力度最大，這就降低了 興業的不良貸款撥備金餘額，導致興業銀行高不良貸款撥備率，低總貸款撥備金率的一高一低的現狀。
這5年半來，興業銀行實質不良貸款增長高於招商、深發展和 建行，但興業銀行近5年半來貸款增長率最高，達222.5%，儘管建行實質不良貸款增長不高，但其貸款增長最低，僅112%。綜合考慮貸款增速和實質不良 貸款增速，招商銀行和興業銀行對不良貸款的認定是較嚴格的，並非是人們想像中的通過展期方式大量將不良貸款轉化為正常貸款。通過細分招商、興業、深發展、 建行（均是這5年實質不良貸款速較低者）的貸款投放行業，這幾家銀行個人住房抵押貸款均是佔比較高的，而個人住房抵押貸款不良率低，這就是它們近5年半新 增不良貸款較低的主因。
表1
| 05年不良率% | 05年撥備金 | 05年不良餘額貸款 | 05年貸款餘額 | 五年半核銷總額 | 10年中撥備 | 10年中期不良貸款餘額 | 10年中期貸款餘額 | 剔除核銷後實質不良貸款 | 貸款增長率% | 實質不良貸款增長率% | 不良貸款核銷度% | 剔除核銷後不良率% |
興業 | 2.33 | 5112 | 5647 | 242361 | 3220 | 10846 | 3890 | 781650 | 7110 | 222.52 | 25.91 | 45.29 | 0.91 |
招商 | 2.58 | 13510 | 12167 | 471589 | 3136 | 26337 | 8850 | 1304428 | 11986 | 176.60 | -1.49 | 26.16 | 0.92 |
浦發 | 1.97 | 10577 | 7431 | 377208 | 4624 | 19540 | 6465 | 1031069 | 11089 | 173.34 | 49.23 | 41.70 | 1.08 |
民生 | 1.28 | 4840 | 4828 | 377188 | 4388 | 17234 | 7512 | 937632 | 11900 | 148.59 | 146.48 | 36.87 | 1.27 |
華夏 | 3.04 | 4932 | 7104 | 233684 | 7626 | 12197 | 6283 | 489022 | 13909 | 109.27 | 95.79 | 54.83 | 2.84 |
深發 | 9.33 | 6233 | 14572 | 156184 | 14362 | 5136 | 2292 | 368488 | 16654 | 135.93 | 14.29 | 86.24 | 4.52 |
交行 | 2.4 | 12519 | 18068 | 752833 | 9060 | 40828 | 25333 | 2028609 | 34393 | 169.46 | 90.35 | 26.34 | 1.70 |
建行 | 3.84 | 63085 | 94469 | 2460130 | 29802 | 132672 | 65168 | 5215973 | 94970 | 112.02 | 0.53 | 31.38 | 1.82 |
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