2011-10-20 NM
有些動物遇到危險，反應系統突然失靈，本應該立即走避，但受驚至呆着不動。「Deer in the headlights」這句說話的意思是，黑夜中鹿在馬路上遇到開着車頭燈的汽車，本應走開閃避，但受驚至呆着不動，被車撞倒。面對現時動盪的投資環境， 不少投資者的反應似鹿。
人在受驚的情況下，表現通常失準，混亂和不確定製造不安，不少人遇到不安的反應是不動。從 鹿見到車頭燈的例子可見，很多時候不動是最不應該的做法，傳統智慧在這些時候例牌幫倒忙，總有身邊人贈一句「一動不如一靜」，這句不夠，還有「以不變應萬 變」。 環球股市從八月開始大幅波動，八月至今下跌17%，我身邊不少朋友這段時間的投資策略是坐着不動。然而這些朋友不是不識驚，他們滔滔不絕分析環球經濟環 境，認為形勢不妙，股市易跌難升，但他們採取的行動是用把口講，行動上似隻鹿。這兩個月股市不斷下跌，過程中有千百個負面消息傳出，投資者不可能沒意識到 危機，但他們彷彿是在等，等一些事情發生後才行動，沒有人說得出等什麽。 面對解決不到的問題，很多時候等會令問題惡化，日後更難解決，但仍選擇等，因為等可減輕即時痛楚。人會千方百計去減輕即時痛楚，即使明知日後會帶來更大問 題，選擇「有酒今朝醉」。個人投資者面對複雜環境的時候選擇等，政府和企業這大型機構在同一環境的反應都是等，因為政府和企業也是由似鹿的人作決策。這些 機構在應該行動的時候不行動，對經濟長遠影響可能更大，以企業為例，壞市時可能是擴充規模的最佳時機，或者應投放資源在科研上，又或者更新舊了的設備，不 幸地，不確定的環境令企管人變成鹿。 企業最重要的決定，大都需要長時間來計劃和實行，例如工廠擴充生產規模，需建廠房和購買生產設備，由建廠至全面投產，可能需要一至兩年時間。企管人的難處 是要預計兩年後的市場環境，但不得不被現時的環境影響。順境的時候決定擴充相對上容易，因為作決定的時候喜氣洋洋，所有人包括上司和下屬的心情大好，不加 思索認為擴充是正確決定。可是喜氣洋洋的氣氛同樣沖昏同行的頭腦，同行同一時間作出擴充的同一決定，兩年後廠房落成投產，發現市場上供應量大增，盛衰周期 多數是喜氣洋洋時作出擴充決定而製造出來。
壞市中作出擴充決定很可能是最適當，這些時候所有東西比較便宜，請人也 容易一點，只有閣下在進行擴充工程，所有施工單位都俾心機去做，但偏偏企管人不敢在壞市時作出擴充決定，選擇不動，因為企管人受此刻壞市影響。雖然企管人 明白擴充是兩年後的事情，要看兩年後的市況，但大部分企管人只看現在。 環球經濟陷入困境其中一個原因，就是過去兩年企業坐着不動，寧願把現金放在無利息的銀行戶口。可能金融海嘯的教訓太痛，企業面對經濟崩潰仍歷歷在目，但集 體不動令經濟持績低迷，對企業和整體經濟也無幫助。美國聯署局估計美國非金融企業持現金逾二萬億美元，眾所周知，蘋果持現金750億美元，比美國政府還要 多，蘋果的例子不是例外，Google持現金也有390億元。假如企業把現金進行投資，例如擴充規模、加強科研等，不但對帶動短期經濟會很顯著，也可能製 造長期繁榮，但企業選擇坐着不動。 這決定不容易，因為打大路穩陣波應該坐着不動，但精電決定擴充生產規模，是幾年來第一次。行業經營環境困難，這時候投資氣氛差至極點，因此這決定不可能不 深思熟慮。然而擴充明智與否，是受兩年後的市況影響，跟今日市況無關，我們考慮的因素是市場現況加上未來兩年的發展，再分析精電在市場中的競爭地位。我們 不是要刻意標奇立異，更沒資格包拗頸，這是一個理性的商業決定，我們只是不想被紛亂的雜音打亂理應是冷靜的思維。 至於我自己，終於攞到老婆的批文，決定裝修屋企個廳，投資一套一向心儀的書櫃。我決心不做鹿。
今年「兩會」期間，圍繞地方政府融資平台新政的探討，正逐步從技術層面轉向財政層面。
「這次政府工作報告在積極財政政策部分裡，對地方政府債務著墨頗多，意味著決策層已經充分意識到，平台問題，還得從政府財政的高度去解決，『展期』只是緩解償債壓力的技術性手段。」一位銀監會高層對財新記者說。
在銀監會近日提出的平台貸款監管新政策中，雖然隻字未提「展期」，但表示，「對於地方政府承擔還貸責任，自身現金流能夠100%覆蓋貸款本息， 但尚未形成經營性收入的平台，可在整改合格的前提下，在原有貸款額度內進行再融資」。「這基本就是『展期』。」一位大行人士說。
如果不「展期」，2012年到期需要償還部分約為17.17%，償付金額將達到1.84萬億元。根據銀監會統計，未來三年將有35%的平台貸款到期，迎來融資平台的首個償付高峰。
「所謂『平台新政』，核心是貸款符合一定條件可以延期，緩和了地方政府的壓力，地方政府比較歡迎，能寅吃卯糧自然樂此不疲。」一位大型銀行發達地區分行行長並不諱言。
「一旦開了口子，銀行和地方政府在操作中就可能層層加碼，口子會越撕越大。」一位風險管理條線的高管坦言，「原來一旦貸款到期，只要遲還一天，就會計入不良，且無法繼續獲得貸款支持，現在的政策是將不良貸款暴露的問題延後了。」
十一屆全國人大五次會議於3月14日在人民大會堂舉行記者會，國務院總理溫家寶回答記者關於地方政府性債務提問時表示，將妥善處理存量，嚴格控制增量。今後地方債務的增量部分，都必須列入財政預算和決算，接受同級人民代表大會的監督。
前銀監會主席劉明康在參加政協分組討論時表示，把地方政府的債務，納入地方預算去管理，才算抓到了地方政府融資平台的治本之策，「舉債後還不上，或者不算賬，那不成。」
「展期」背後
「『展期』的理由是貸款期限不合理，但為什麼會有大量政府債務期限都不合理？」一位大型銀行財務條線高管透露，過去與銀行簽協議時，地方政府根本想不到日後會無錢去還債，而且那些地方政府平台公司內部也不怎麼算賬，對成本和期限都缺乏科學規劃，缺乏成本核算意識。
前述高層人士稱，大量政府融資平台貸款是2008年到2009年投放的，當時商業銀行「巴結」地方政府還惟恐不及，貸款利率都十分優惠，要麼執行基準利率，要麼較基準利率有所下浮。
2010年下半年，監管部門開始整頓地方政府融資平台，貸款突然收緊，令地方政府猝不及防。另外，銀行還身兼結構調整的任務，一些行業和產業的 貸款受到擠壓。監管當局同時要求地方政府對平台項目增加抵押和信用支持，但地方政府往往難以落實，由此，銀行貸款開始出現斷層。其結果是，一些新開工和在 建項目，無法按期完工，實際進度和貸款期限無法匹配。
全國政協委員、民建中央委員楊先明在政協的大會發言中稱，由於缺乏有效規範債務規模和清償機制，地方政府在舉債時對債務的大小和還款能力考慮不 足，從而導致債務規模不斷擴大和嚴重逾期；由於沒有規範有效的債務風險預警和信息披露機制，各級政府不能實時瞭解到債務的風險狀況，上級政府因信息不對稱 不能對債務規模進行控制，造成地方政府債務規模越來越大。
地方政府財政收入的壓力，使得其短期償債能力受到制約。今年前兩個月，一些地方政府的財政收入增長有所放緩。如今年1月，上海市地方財政收入完 成566.5億元，比上年同期增長7.5%，去年同期的增長則高達41.4%。業界判斷，如果房地產調控進一步深化，土地財政難以為繼，料將會對地方財政 實力有較大衝擊。
「房地產產業鏈較長，地方政府是最大受益者，調控的衝擊可想而知。」一位大行沿海分行的負責人表示。
一位私募股權界的投資人士亦透露，「目前有些地方政府已經開始賣地方政府控股的上市公司的股權了。」
漸次不良
儘管監管部門稱平台債務「整體可控」，但到期償付壓力使得平台貸款的不良率在事實上呈現攀升壓力。
中行董事長肖鋼在「兩會」期間稱，目前中行的地方政府融資平台不良率低於1%，不構成重大威脅，不過的確「存在一些風險隱患，特別是一些縣一級財政，存在償付能力問題。」
一組公開數據直觀反映了平台貸款的風險的演化。2009年工行的不良貸款率為1.54%，而同期平台貸款的不良率僅為0.03%。而到2010 年，工行不良貸款率下降至1.08%，但同期平台貸款的不良率已上升至0.25%。2011年，工行不良貸款比例為0.94%，但同期平台貸款的不良率已 經攀升至0.73%。
「雖然從絕對數上看，0.73%不算高，甚至比整個貸款不良率還要低，但從近三年的發展趨勢看，平台貸款的不良率增幅不小。」前述銀行財務條線 的高管稱，考慮到2012年和2013年是平台貸款的償付高峰，這意味著一旦不能「展期」，平台貸款償付問題行將暴露，不良率攀升的勢頭難擋。
一位大行高管分析稱，平台貸款不良率的逐步攀升，要麼是全部貸款中平台貸款不良額絕對增加，要麼是平台貸款口徑變化，分母變小。
接近工行的知情人士透露，工行在2010年末平台貸款餘額一度達到1.2萬億元，後因監管當局允許將現金流全覆蓋的貸款在符合條件的情況下劃為 一般公司類貸款，工行的平台貸款餘額大幅降低至6496億元。他介紹，2011年上半年的重新分類和檢查，使得各行的平台貸款均有所上升。其中建行的升幅 最小，農行和中行基本在1500億元左右，而工行則達到9310億元。工行表示，由於監管部門將交通廳、公路局和土地儲備貸款都劃入了平台貸款的統計口 徑，一些多年前發放的貸款也被納入其中，導致工行的平台貸款餘額有所上升。
「平台貸款不屬於銀行資產負債表裡的一級科目，故有調節餘地。」前述財務條線的銀行高管坦言，無論是總量和相應指標，都將視監管要求而定。
「如果沒有風險，國家何必一再預警？延後的結果就是下屆政府『埋單』。」一位大行董事稱。
另一家大型銀行風險條線的高管表示，即使是美國，也常常是本屆政府的債務下屆政府償還，債務有一定延續性和繼承性，不足為奇。
執行難度
雖然「平台新政」被視為務實地緩解了平台貸款集中償付的風險，但可能帶來的道德風險也不容忽視。
對於銀監會將現有的平台貸款按照現金流覆蓋情況和地方政府承擔的還貸責任做出的分類，一位銀行風險條線高管表示，執行餘地不小。
他舉例稱，一些所謂有現金流覆蓋的高速公路項目，如果按正常的貸款期限，以10年到15年為限，其自身的經營收入，往往只能付息無法還本。
「除非把期限定得很長。」他分析稱，由於銀監會要求中長期貸款至少每年要還一次本金，很多所謂有現金流覆蓋的平台公司都無法做到。要想還本，通常只有兩個辦法：一是允許在原有額度內進行再融資；二是通過其他方式籌資，使得總貸款額不減少。
全國政協委員、中交建集團中國公路工程諮詢集團有限公司副總經理李志軍在「兩會」期間提交一份提案，談到關於進一步完善收費公路政策，稱據五部 委2011年6月對收費公路進行的專項清理數據，截至2010年底，全國收費公路里程約15.6萬公里，累計債務餘額為2.35萬億元，其中貸款餘額高達 2.13萬億元。如果再加上在建收費公路、已撤銷政府還貸的二級公路、打捆貸款和地方融資平台配套資金形成的債務，公路行業的債務規模預計超過5萬億元。
按照監管新規，對於地方政府承擔連帶還貸責任、自身現金流不能夠100%覆蓋貸款本息，但能夠吸引社會資金的平台，銀行應協助地方政府相關部門和借款人，制定資產重組、處置、轉讓或引入新投資者等市場化籌資方案，提高現金流覆蓋程度，分期適時收回貸款。
對於地方政府承擔連帶還貸責任、自身現金流不能100%覆蓋貸款本息，且不易吸引社會資金的平台，則需與地方政府積極溝通，按原定承諾，量化還款數額，納入財政預算，分期清收貸款。
九三學社在「兩會」期間提交的一份關於化解地方政府債務風險的提案也建議，通過兼併重組 、關閉改制、充實公司資本金、引進民間投資等方式，促進融資平台公司投資主體多元化和法人治理結構完善。
多位受訪的銀行人士都表示，社會資金對於參與平台貸款重組的積極性不太高。「雖可當股東，但不分紅，沒有賺頭，誰願意？除非有個別民營企業看到個別行業有空子可鑽，藉機進入。」一位大行沿海地區分行的負責人表示。
一位大行公司部負責人稱，沒有配套政策，很難落實重組，「民間資本感興趣的是有多大利潤空間，不能全覆蓋就必須資產打折或另拿資源補償。但誰也不能對在建工程做類似決策，而且新官不理舊賬，銀行興趣不大。」
銀監會有關負責人告訴財新記者，對於「建設財政」的地方政府融資平台，可以通過追加優質資產，或動員旗下效益較好的企業轉移部分優質資產進入平 台，追加資本金，降低平台的資產負債率。採取上述措施之後，可以繼續正常地獲得銀行貸款。對於一些「吃飯財政」的平台，則主要靠中央轉移支付、代理發債等 方式進行。
他表示，因為一些「吃飯財政」的省份，即使政府出面籌資、發債，也很難有高的評級，融資也非常困難。所以要區別對待。
降舊控新
目前，一些地方銀監局已按照前述監管新規就平台貸款的監管祭出細則。廣東銀行業的一位高管對財新記者表示，相信隨後還會有配套措施，目前規定既 是將平台的分類處置權限交還給銀行，也是減輕自身壓力的需要。不過他表示，「大行肯定不會胡來，但城商行、農商行就不好說了。」
對於「不鼓勵平台退出，已退出的也要納入監管範圍」，前述銀行高管坦言，這說明監管者「還是有底線的，鼓勵通過各方努力解決問題，而不是一退了之來掩蓋矛盾」。
監管當局提出，要求各行按「支持」「維持」「壓縮」「退出」重新分類，並規定了新增貸款的准入條件。
銀監會提出，對存在以下情形的，各行一律不得新增貸款：一是銀行融資平台客戶「名單制」管理中未列入「支持類」的；二是地方政府債務規模達到或 超出限額的；三是地方政府以直接或間接形勢提出擔保和承諾的；四是以學校、醫院、公園等公益資產作為押品的；五是以無合格土地使用權證的土地預期收入之承 諾作為抵質押的。
多位地方銀行界高管告訴財新記者，目前各地監管當局對平台貸款的政策口徑基本一致，有以下特點：一是平台貸款的審批、分類和處置權限交給各行總 行，不再由地方監管部門組織認定、調整。二是重新分類後，總的平台貸款餘額要逐年下降，支持類貸款可適度增加，這意味著融資平台會有一定程度的「洗牌」， 會出現結構性的調整。三是允許「展期」，具體的期限標準尚未敲定，但多數平台都可獲得寬限。
銀監會人士告訴財新記者，監管政策的導向是「保在建」。他舉例稱，一些城市的地鐵建設已經經過了幾個「五年規劃」，從一條到多條，不可能說停就停。
「地方政府融資平台問題，本質是地方政府財政問題，關鍵是下一步怎麼辦。」前述銀監會高層對財新記者表示。
最近一個月，筆者考察了長三角和珠三角近十家不同行業的企業，和企業經營者及基層政府官員進行了交流，他們對熱點經濟問題的見解五花八門，但有一點卻相當一致：經濟勢頭在放緩。他們對經濟形勢的直覺判斷是鮮活、靈敏的。
國家能源局近日發佈的一季度全國用電量數據可資佐證：1月-3月，全社會用電量同比增長6.8%，增速只有去年同期的54%。
最具說服力的指標還是一季度GDP同比增長8.1%，為最近五個季度的最低值。按可比價格計算，中國GDP自1978年至2010年，年均增長都達到了9.9%。一季度8.1%的漲幅低得有點出乎預料。
與經濟增長放緩伴生的是各級政府財政收入增長的更大幅度下滑，而財政收入中約90%是稅收收入。據財政部披露，今年一季度全國財政收入增長 14.7%，比去年同期回落18.4個百分點，其中稅收收入增長10.3%，比去年同期回落22.1個百分點。一季度地方公共財政一般預算收入同比增速上 升的僅有貴州、甘肅、內蒙古、青海四省份，其他省份均下滑，地方財政本級收入增長17.3%，比去年同期回落17.4個百分點。
對各級政府而言，與經濟增長放緩相比，他們更在意、更焦慮的是財政收入的下滑。由此引起的一種傾向值得警惕——各級政府正試圖通過增加稅種（資 源稅、房產稅等）、加大徵管力度、開闢名義上的非稅來源等方式來應對局面，也就是希望通過增加實際稅負來抵消財政收入的下滑。這是一種很危險的傾向。
實際稅負有兩層含義：一是全口徑，包括未納入預算管理的行政事業性收費及罰款，諸如民航發展基金等政府性基金收入、國有土地使用權出讓收入、外 匯經營收入、社保基金等；二是現實性，中國的稅制在設計時考慮到徵管難度，有意放寬稅基、提高稅率，留有徵管折扣係數。如果徵管手段改進，寬稅基、高稅率 的稅制也需要相應調整。
這種傾向的危險性在於：首先，會阻礙經濟的復甦。經濟增長放緩，如果假定製度中性，刺激的辦法不外乎積極的貨幣政策和財政政策，而積極財政政策 的主要措施要麼是擴大政府支出、要麼是減稅。相反，在經濟放緩時增加實際稅負會對經濟起到收縮作用，造成惡性循環；其次，各級官員不要忽略了拉弗曲線。稅 率越高，政府稅收並不一定越多。當稅率超過某一臨界值再增加時，經營成本提高，投資減少，收入減少，稅基減小，反而會導致政府稅收減少，如此所為何來？第 三，稅負不單是經濟問題，還涉及到企業和個人的切身利益和感受，極易演化成社會問題，中外皆然。
中國經濟增速放緩的可能結局或應對之道不外乎以下幾種可能：
首先，忽略制度改進（制度中性），繼續採用積極的貨幣政策和財政政策從宏觀上刺激經濟。這樣見效或許很快，但資本品/消費品價格會快速上揚，GDP往下的難題轉成了CPI往上的難題；
其次，從制度（企業所有制度、資源配置方式、市場交易成本等）入手，改善「制度增長彈性」。這樣見效或沒第一種做法那麼快，但是更具持續性，而且不一定會帶來通貨膨脹；
第三種可能是各種辦法均無效，也就是說中國經濟經歷30多年高速增長後不可避免地轉入了中速增長階段，告別增長的「青春期」，進入「中年期」；
還有一種可能就是政府從自身眼前利益出發，採用諸如增加實際稅負等舉措，抑制經濟復甦，惡化經濟活動環境，後果堪憂。
上述四種結局，第一是中策，政府週期性在使用；第二是上策，考驗政府的眼光和智慧；第三則是規律的結果，非人力可抗拒；只是這第四最不該用，因為它是危險的下策。
作者為投資業者