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三重磅股招股 索罗斯基金频出手认购 字号 大 中 小

http://www.yicai.com/news/2010/12/621382.html

三重地王掀爭產風暴 過世一年未葬

2011-3-3  TNM

三重地產王蔡城1年多前因車禍過 世，迄今未下葬，大體仍停放蔡家靈堂後。本刊調查，蔡城過世後，大房子女才發現，百億元資產已被過戶到二房陳英美及其公司名下，蔡家長輩曾提「二、八分 帳」，但二房不理，大房現已提告。蔡城白手起家成美談，如今卻因兩房爭產風暴而未能入土為安，成了三重奇案。 新北市三重區在升格效應下，房價大漲，尤其捷運新莊線及機場線交會站∣三重站捷運路一帶，地價一年內大漲三成，每坪站上二百萬元，房價每坪更是上看四十五萬元。而這燙金地段的大地主，是擁有三百多坪的神祕女富豪、櫻梅建設公司董事長陳英美。 百億地王 白手起家 本 刊調查，陳英美身價不凡，她在三重、新莊、林口、土城一帶擁有上百筆土地，包括土城市中央路一段海霸王餐廳旁一千坪土地，每坪地價已漲到一百二十萬元；力 行路上八百坪商業用地，每坪已衝破一百五十萬元；此外，還有林口夜市附近七千坪土地、五股工業區內台灣檢驗科技公司等用地、三重祐民醫院用地、台南地區二 十三甲地等，並擁有日本土地、越南土地、房產、銀行股權等，身價超過百億元。 陳英美是誰？在地人大多沒聽過，但講起她已過世的丈夫蔡城，三重房地產業無人不知、無人不曉。蔡城的元配是蔡詹水雲，為全職家庭主婦，陳英美則是二房兼事業助手。 蔡城為尚德實業公司（二○○二年已下市）董事長，財富身價僅次於三重林家，為三重第二大富豪，他白手起家的故事，成了地方傳奇。蔡城一年多前過世，並沒有風光下葬，而他生前累積的龐大資產，則成了他大體仍停放在三重重新路上一棟四百戶社區一樓住家裡、迄今尚未下葬的源頭。 遺產糾葛 停棺挨罰 蔡城靈堂及靈柩設在社區裡，引來鄰居抗議，「誰願意每天經過靈堂？」五個月前被警方以違反社會維護法，處罰蔡城兩房五子三千元罰款。 表面上，蔡城大房三個兒子說：「因為還沒有找到合適的墓地。」二房兩個兒子則說：「我們想辦好父親後事，但因三個哥哥阻止。」實則不然，背後糾葛兩房的，就是蔡城生前逾百億元的資產。 本刊近日找上蔡城大房的兒子們，談起這場家族爭產風暴。蔡城長子蔡宗坤說：「原本兩房的家人都在家族企業內打拚，以父親為核心，共治六家子公司，其中二房持有比重較高，陳英美扮演大掌櫃角色。」 蔡城平時和二房同住，一年當中，只有除夕和清明節才會全家共聚。二○○九年的除夕夜時，大房、二房難得同桌吃年夜飯，蔡城曾對全家人說：「家業那麼大，都不要計較得那麼清楚，團結才會有力量。」 不 料，同一年的十一月，蔡城在台南出車禍過世。由於走得突然，身後的遺產完全沒交代，家族爭產隨即上演。「爸爸進入急救室時，人還沒走，陳英美的二個兒子就 準備好要提領存款帳戶內現金了。」蔡宗坤說，「爸爸走了以後，剛開始，陳英美還對我們說：『沒問題，遺產會好好處理』。」 資產轉移 二房獨厚 但大房始終等不到下文，因而開始調查父親名下的資產，這一查，才赫然發現，早在○三年，蔡城名下多筆土地已被轉讓到陳英美或其主導公司名下。 不僅如此，「這段期間，陳英美也將我媽名下的多筆資產，移轉到人頭戶或者她自己名下，有些還被變賣掉，但錢被她領走。」蔡宗坤拿著領款的紀錄，控訴陳英美將蔡詹水雲原來持有價值至少上億元的多筆三重土地賣掉，大房完全被蒙在鼓裡。 此外，「我媽媽和弟弟的住宅，還被陳英美拿去抵押向銀行貸款，我們三兄弟還是家族公司銀行貸款的連帶保證人。」蔡宗坤說。 長輩勸和 調停無效 「有 一筆以前爸爸還給銀行的借款，陳英美竟說那是爸爸向她借的錢，現在竟寫存證信函來要我們還，我們故意把存證信函貼在靈堂門口，讓大家評評理。三重人都知 道，蔡城會需要向陳英美借錢嗎？」蔡宗坤氣憤地說：「因為二房管公司的帳，我們的印章、房子權狀都在她手上。連一毛都不給就算了，還做到那麼絕。」 蔡 城的小弟、前三重市民代表蔡簿也現身告訴本刊：「蔡城名下九成多的資產都在二房手上，大房這邊幾乎一毛都沒有。我傳話給陳英美，『大房、二房，二八分帳都 可以商量。』已經那麼卑微的訴求了，陳英美還是不回應，後來請出幸福水泥董事長陳兩傳、前立委許登宮勸合，都沒得到對方回應。」大房這邊憤而提告。 認識陳英美超過四十年的蔡簿說：「我都活那麼大了，也不缺什麼，這次是看不下去了，才跳出來說句公道話。」 整修怪手 第一桶金 蔡簿回憶起當年。蔡城十幾歲時，認識同為彰化人的元配詹水雲，結婚後才當兵。退伍後，蔡城到汽水廠開宣傳車，與擔任工廠會計的陳英美二人一起開著宣傳車，巡迴全台，日久生情。「蔡城離職時，陳英美大著肚子，兩手空空和他一起上台北。」蔡簿說。 北上後，蔡城到工地開怪手，陳英美則做內衣手工貼補家用。由於第一胎即將生產，蔡城及元配一塊幫忙照顧。「我還記得很清楚，當時陳英美的父親帶了好幾個人，氣沖沖地來找我要人，我只能說：『不知道』。」蔡簿說。 一 九七四年起，政府推動十大建設，營造業進入大多頭，怪手生意接不完，蔡城趁機與朋友合資，買進中古怪手，整修後再加價賣出，賺到人生第一桶金。「生意好的 時候，一天賣五台怪手就可以買一間房子。」二年後，蔡城成立「毅城建設機械公司」，與幸福水泥長期合作，因而和陳兩傳成為好友。 造鎮大賺 轉戰營建 真正讓蔡城身價暴漲的，則是汐止瓏山林開發案。這個原為國泰十信的開發案，因十信超貸事件而改由三重幫林榮三接手，新的營建團隊中有幸福水泥、台北縣議會前議長陳明雄的保固營造及蔡城。 蔡 城在這個造鎮大案賺了大錢後，隨即以「源城建設」，轉戰營建業，也開始蓋起房子來。這幾十年來，蔡城與客戶吃飯時，都帶著陳英美。最早，大房及二房同在一 屋簷下，但彼此並不合睦，二人曾大打出手，鬧到不可開交，才分住二屋。「大家上了年紀後，漸漸會用商量的。」蔡宗裕說。 蔡城原本默默做，直到意外入主老牌食品業上市公司「尚德實業」，實力才被外界注意。蔡宗坤說：「一九九七年左右，二房的兩個兒子不熟股市風險，和前省議長劉炳偉一起炒作尚德的股價，沒想到被設計套牢，變成持股高達三成的大股東。」蔡城才入主。 遲不下葬 僵局難解 尚德雖有土地資產，但負債累累。為了怕債權人扣押公司負責人名下資產，○二年尚德下市後，尚德大批土地陸續移轉給陳英美名下，以及陳掌控的櫻梅建設、旺德福投資等，這使得陳英美短短五年內身價暴漲。 究竟蔡城的資產跑到哪裡去？「陳英美說錢都虧在尚德裡面了。」蔡宗坤不以為然。就蔡城未下葬一事，風水師陳旺庭則說，男主人若遲遲不下葬，對後代子孫、整個家族的發展，會有不好的影響。對此，本刊致電給陳英美，她僅回答說：「這件事你去問他們的孩子。」隨即掛掉電話。 蔡城家族表 齊人福盡 大某細姨爭產多

望斷融資三重門

http://www.capitalweek.com.cn/article_11171.html

【《證券市場週刊》記者 高素英】東方塑料的老闆留下2億元債務跑了，這為珠三角的中小企業誠信帶來了惡劣影響。當用工難、訂單下降、轉型難層層考驗著中小企業主的時候，身負數億 元債務逃跑的老闆，讓更多危機中的中小企業主望斷銀行借貸、民間融資、新三板三重門，融資已經越來越艱難，成為「倒閉潮」來臨前的最後一根稻草。

據廣東中山一些企業負責人介紹，目前中小企業如果沒有廠房、土地，僅有一點生產設備很難融到資，銀行不會貸款給企業、擔保公司和投資公司都不會來扶持這些中小企業。想擴大生產，沒有足夠的資金根本不行，只能是有多少資金接多少訂單，如果虧損了就只有倒閉。

「沒有哪個部門會管這些中小企業的死活，不管企業經營好壞,稅賦從來都不會減少，企業幾乎是在夾縫裡生存」。一位不願意透露姓名的中小企業負責人表示。

董建秋告訴記者，目前廣東很多中小企業的老闆都是草根出身，所以在擴張方面不會盲目，一般都是靠自有資金。如果自有資金不足，貸款特別困難。 2011年公司就想接一個大單子，短期需要資金在200萬左右，但是找擔保公司非常難，不僅每個月要付2.5-3%的利息，還要有固定資產做擔保，而且擔 保公司希望企業貸款三年，這樣擔保公司才有利潤賺，但企業只想短期貸款用於資金周轉，所以最後這筆貸款也沒有通過擔保公司貸下來。

他表示，從2011年開始勞動密集型的企業由於大環境不景氣，一些擔保公司放款相對以往要嚴格很多，銀行貸款也非常難。雖然目前工商銀行針對中小企業融資難推出了一項政策，公司在銀行有一年以上的信譽就可以貸到款，但貸款期限太短只有七個月。

東莞經營飾品輔料的王先生告訴記者，他有一個經營服裝的朋友，生意做的非常好，代理商訂貨量也很大，但是缺少500萬元資金，由於沒有廠房、土地，在銀行根本貸不出這筆錢，最後只能通過朋友拆借了200萬元。

「投資公司一般都會投有影響力的公司，要有自己的技術、品牌等，有的也需要抵押物，而擔保公司的資金基本是從銀行而來，因為隨著銀根收緊擔保公司的 放款非常謹慎，要做很多調查，包括對公司財務數據審查，所有固定資產都要與其放款金額相適，無形中增加了融資的難度。」上述負責人表示。

對於民間的小額貸款，目前這些代加工企業並不敢用。首先，不知道資金來源的安全性，不敢貿然借貸，擔心借的是高利貸；其次貸款的利息比銀行高4倍，利潤不足以支撐如此高的利息。

而據廣發證券內部有關人士透露，雖然廣東民間資本比較富裕，但2011年對中小企業放貸也比較謹慎，很多握有大量資金的當地人都自己投資做實業，而不是借貸給中小企業。

記者在一些擔保公司也瞭解到，如果沒有房產的情況下，貸款年利率是14%，有房產的情況下是7%，而這只能貸出房產總價的70%。這對於純利只有5%左右的中小企業來說，無異於讓他們直接破產。

除了貸款外，更多人士比較看好「新三板」這一途徑，但是作為上市公司孵化器的「三板」目前還在試點中，且上市的限制條件較多。據根國泰君安的內部資 料顯示，財務指標要求淨資產不少於500萬元；最近兩年連續盈利且最近一年淨利潤不少於500萬元; 或最近一年淨利潤不少於100萬元，且年增長率不少於20％。

廣東數以萬計的中小企業顯然滿足不了「新三板」的條件，中山火炬高技術產業開發區管委會有關負責人表示，目前年銷售額低於2000萬元的企業都是規模以下的企業，根本達不到新三板上市的條件。

對於如何扶持這些中小企業，上述負責人迴避了記者的問題。雖然從2010年開始，中山火炬開發區已在積極籌備爭取「新三板」試點。目前，已出台兩項 扶持政策，對掛牌企業分四個階段給予資金資助。但是據記者瞭解，目前中山市火炬區正在申請「新三板」試點，真正納入試點的企業屈指可數，相對於中山20多 萬個經濟單位，中小企業和個體戶顯得微不足道。

有業內人士介紹，中山「新三板」擴容規則在國慶前後推出的可能性比較大，而具體到操作層面，估計要到明年初。也許等到明年一批中小企業將在期待中倒閉。

天下商幫：粵商「三重門」

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111078597504/

張裕葡萄酒創始人張弼士的發跡，可以追溯至一段幸福美滿的婚姻。

咸 豐9年(1859年)，剛滿18歲的張弼士為逃荒離開廣東省大埔縣，漂海南下到印尼謀生，開始在一位溫姓老闆商舖做夥計，讓他管理賬房，因其為人誠實、可 靠，得到了老闆賞識，還將自己唯一的女兒許配給他，若干年後，張弼士夫婦得以繼承全部財產，後來張弼士決定將一半財產創辦一間經營各國酒類的商行，做買賣 生意，同時承辦當地酒稅和新加坡的典當業，從此走上富商之路。

張弼士靠誠信，勤儉創業，後來開商行，辦礦業，事墾殖，設銀行，經營藥材貿易，經過30多年的多元化經營，成為華人世界首屈一指的巨商，被美國人譽為「中國的洛克菲勒」，據說，其財富總額曾高達8000萬兩，其時大清國的年收入也不過如此。

1891 年，張弼士瞭解到煙台當地氣候、環境適宜種植葡萄，便接受釀酒師奧地利人哇務的建議，從德、意、法等國引進124個品種的120萬株葡萄，併購進了壓榨機 等設備， 1895年，張弼士出資300萬元，創辦了張裕葡萄酒廠，於是有了百年張裕的由來，成為「中國葡萄酒之父」。

「三位一體」

張弼士是早期粵商的代表人物，但是，許多人並不清楚，與晉商、徽商等不同，粵商文化由客家文化、潮汕文化和廣府文化三大板塊構成。據華南理工大學客家研究所所長譚元亨教授粗略估計，廣府人口占廣州總人口的一半以上，客家人約佔1/3，潮州人則佔1/6，且有著鮮明的文化差異。張弼士出身地大埔，隸屬梅州市，屬於典型的客家人聚居地。

早年在南洋便有這麼一段民間的諺語，叫做「客人開埠，廣人旺埠，潮人佔埠」，就像歷史的分工，言下之意，是說客商是開創者，廣商善於把商埠打造得風生水起，左右逢源，潮商則牢牢站穩腳跟，成為生意強人。

當 然，民間的說法只是一個笑談，比如，粵商的三大商幫每代都不乏巨商富賈。但是，粵商的三大商幫，存在開放、實用、靈活、勤勞等共性特徵的時候，確實又有其 鮮明的個性。在一個大的地理區域中，各居其所，既有三角洲、平原，也有丘陵、山地，人文傳統、地理環境的差異，造成了民系品性的落差。

其 中，廣府人最早到達廣東，佔有西江流域及其下游的珠江三角洲，此處正是「海上絲綢之路」的揚帆萬里的起點。廣府的文化特徵在嶺南文化的分支中最引人注目， 既有古南越遺傳、中原文化哺育，又受西方文化影響，具有多元化構成因素，在廣東文化中佔有最突出的地位，廣府文化在各個領域中常被作為「粵文化」的代稱， 如廣州話稱為「粵語」，並成為一種國際性語言。從漢代開始，廣府民系即與海外文化開始接觸，因此廣府人頗具開放性，敢於吸收、模仿和學習西方文明，視野寬 廣，思路開闊，商品意識和價值觀念非常強，精明能幹，善於計算。

稍後才到的是潮汕人，佔有了潮汕平原。潮汕文化是閩文化的西漸和潮州的「福佬」文化(福佬，指居住在福建漳州和潮汕一帶，講閩南方言的漢族人)融合而形成的。

由 於潮汕平原地少人多，生存不易，常有颱風與地震威脅，且為群山阻隔、陸路交通不變，而東南瀕臨大海，近海有不少島嶼，地理環境迫使潮汕居民很早就「逐海洋 之利」，發展海上貿易，民間曾經盛傳「有潮水的地方，就有潮汕人」的說法，長期面對驚濤駭浪，培養了潮汕人堅強意志、勇於開拓的冒險精神以及同舟共濟的團 隊精神；由於人均耕地不足三分田，潮州人精細耕作，「耕田如繡花」，有著精益求精的傳統，因此，有人形容，潮汕人的人文性格是」海盜與儒雅並存」，一方面 富有「能闖能略、謹慎精細、務實勤儉」的海洋精神，敢於冒險；另一方面，儒雅文化又培育出了功夫茶、潮汕菜等追求細節的文化傳統。

客 家文化其實不限於嶺南，在江西、福建一樣很成氣候。客家的祖先源於中原，唐末五代時從中原一路遷徙而來，先到了粵東北一帶，而後延伸到粵東、粵北，後來 「蛙跳式」布點全省。既保留了中原文化的主要特徵，又吸收了南方百越族土著居民的精神氣質，早期客家人移居之地幾乎是僻遠的山區，有「逢山必有客，有客必 住山」的一說，後來走出大山，飄洋過海，散居於世界各地，海洋文明較晚接受，但適應能力卻非常強。故此，譚元亨在其主編《客商》一書中談到，「客家文化或 客家精神是一個符合的、動態的意識形態，諸如勤勞克儉、崇文尚教、開拓進取、隱忍堅韌、寬廣大氣都是客家精神的豐厚底蘊。」

除了三大民系文化之外，廣東還有著雷州文化、桂東文化、特區文化等，甚至在講粵語的江門地區還有著「五邑文化」，恰是這種差異性構成了粵商人文品格的底色，他們認可價值多元，處事講究求同存異，兼收並蓄。

商幫緣起

明朝以前，廣東商人的經商活動多是分散的、個體的行為，各自為戰，沒有出現具有特色的商人群體，有「商」而無幫。明朝嘉靖中葉之後才逐步形成廣東商幫，由海商、牙商和國內長途販賣的批發商構成。

早 年，廣東商幫就分為廣府和潮州幫，前者商人主要由珠江三角洲各縣以及操粵語語系的其他商人構成，清嘉慶年間，廣州府屬13縣居民，以商賈謀生者平均佔比約 28%，南海縣甚至高達60%；潮州幫則為執政當局的「海禁」政策所逼，多屬亦盜亦商，因為潮地多靠海營生，在「海禁」政策中約束最嚴而難以謀生，只好鋌 而走險，選擇從事海上武裝走私的道路。

其 後，清政府開放海禁，設立閩、浙、粵、江四關以徵稅，隨後僅留廣州一口通商。在此過程中，廣府商人的前身——行商，漸次發展為包銷洋貨進口和本國土貨出口 的壟斷性外貿機構，稱為「官行」或「洋行」，廣州也逐漸被譽為「天子南庫」。其中，廣府商人自然「近水樓台」，主要從事轉手貿易和零售批發行業，利用地理 位置以及國家特權從事貿易活動，獲利豐厚，外國精美的洋貨產品，如香水、掛表等手工藝品通過他們進入廣東，而中國盛產的茶葉、絲綢、陶瓷等源源不斷出口至 歐洲。

名 聞天下的十三行商人中，其實相當部分是福建人，廣州大學十三行研究中心副主任冷東教授介紹說，「大部分行商，多半不是廣東人，像伍家、潘家這兩大家族，祖 籍都不是廣東，而是福建，曾有學者詳細考證了二十多家行商的籍貫，其中過半都來自外省，主要就來自福建、安徽等等。」而閩商中，相當部分就是潮人。

客 家商業勢力的崛起則較晚。早期的客家人仍然保留中原的農耕傳統，以耕種為主，但是由於山區的土地有限，再加上人口繁殖，部分客家人才「洗腳上田」做起商 人。由於具有福建、江西交界地區的區位優勢，其更加注重到內地經商，尤其在清朝初期，執政當局奉行「湖廣填四川」的移民政策，客家人大量到湖南、湖北和四 川經商，不少客家商人致富後又定居入籍四川。據有關研究統計，清代康、雍、乾三朝(1644-1795年)，客家人入籍四川者至少達75萬之多。

根 據現有文獻記載，明代至清中期，由於廣府、潮汕商幫勢力甚強，客家省內貿易不多，比較多的是將興寧的棉布、五華的生鐵等土特產運往潮汕地區進行貿易，直到 晚清，客家的商業勢力才逐步向廣州等地區擴展。此外，客家商幫擁有一支不可小覷的海外軍團，利用清政府特准開放廣州的政策紅利及其後的通商，敢於闖蕩的客 家人紛紛至東南亞以及美洲國家經商貿易。據統計，明清時期客家人由於經商及其他原因定居在海外的約有300萬人，張弼士即是其中一員。

三大分支緣起各有不同，卻彼此融合，才構成了「粵商」的整體概念。如今，關於哪個分支的商業力量最盛，並沒有確切統計。不過，一般認為，從總量來說，廣府商人人數最眾，財富最多，但是最出風頭當屬潮商，而海外粵商群體中，潮商的勢力亦最大，而客商的成長性則不容忽視。

官商遠近

一 般人總是喜歡探究粵商三大分支各自特色，學界似乎並無定論，但是，廣東省社科院企業管理與決策科學研究所所長林平凡的觀點，大體能代表一般學者的普遍觀 點，「整體而言，潮汕商人各具冒險精神，善於用獨特的視角去把握、創造商業機會；廣府商人偏重務實，更加信奉規範的經營模式；客家儒家文化浸染深厚，相信 天道酬勤，勤勉的色彩更為濃重。」

譚元亨在《客商》一書中，將三者的差異化概括為：廣府商人商業頭腦靈活，獨立自主精神強，能「頂硬上」；潮汕商人敢作敢為，「愛拼才會贏」；而客商在三大商幫中，「最能吃苦，最富於開創精神的同時也是最恪守誠信之道」。

有學者甚至將三大商幫簡單概括為，「廣府商人要利不要名，客家人要名不要利，潮汕商人名利雙收。」

當然，以上觀點皆為一家之言。除了這些差別之外，從官商關係、團體主義的維度，也能梳理出三大商業群體的若干差異。

官 商關係一直是中國傳統商幫無法迴避的命題，徽商研究專家的話說，徽商是「賈而好儒」，進而「官商互濟」；而經營票號業的晉商，同樣與政治關係密切。相較而 言，粵商整體漠視政治，在他們的詞典中，「政治」當不了飯吃，甚至有「官可病商」的警惕，比如，晚清著名思想家鄭觀應就曾斷言：官非但不能護商，而只能害 商。事實上，早年間，十三行商人每每花上一大筆錢，買個頂戴花翎，以為能做護身符，可事後大多並沒有嘗到「官商」的甜頭。

不 過，三大商幫中，官商關係依然有遠近之分。其中，客家儒家色彩最濃重，歷史上曾與徽商有著近似的「紅頂商人」文化。比如，前文所述張弼士後來入仕途，先後 任清朝駐檳榔嶼領事、新加坡總領事等職，光緒帝在1903年曾兩次召見，賜侍郎銜(大體為副部級待遇)，後被任命為督辦鐵路大臣。遭逢這等際遇的張弼士恰 是客家出身，這絕非偶然。

要 知道，客家先民多為中原躲避戰亂的平民，在遷徙輾轉中，始終保留著中原文化的主流特徵，尊奉華夏為正統文化、崇尚詩禮傳家，注重對傳統、文化、語言、洗漱 的完整保存，客家人甚至有「寧賣祖宗田、不忘祖宗言」的祖訓。客家民系形成於宋，宋明理學濡染之深，不比徽州人弱多少，保持了崇文善學、勤儉節約、質樸率 真、重視名譽的文化性格，從徽州到梅州，甚至能找到不少共同之處。一般人以為粵商「重商輕文」，至少客家人絕不是這樣。

時至今日，有學者認為，客商在三者中「儒商」氣質最重，也更精於政商關係的良性互動。

而 潮汕商幫則尤為注重內部的人際關係，「抱團」意識最為鮮明。廣東外語外貿大學粵商研究中心鄧可斌博士戲言，「任何一個潮汕人，只要會講潮汕話，如果沒有工 作，去找潮汕老闆的話，基本能做到找3個老闆，有2個老闆願意提供工作，潮汕人尤其講究相互扶助。」2010年的國美電器股權爭奪案中，曾有消息說潮汕老 鄉火線相助黃光裕20億元，有其深重的文化心理基礎。

在三者中，廣府商幫文化氣質似乎最為獨立。比如，其他兩家都以潮商大會、客商大會這類組織為依託，構建商業網絡，密切內部協作，而廣府商人對於此類活動的熱情遠遠不及。

當然，三者同處於嶺南地域，彼此融合貫通，其關係亦處於一種動態的變化之中，並不能將差異絕對化，比如，香港和深圳原先是客家文化佔主流的地方，其後逐漸演化為廣府文化、客家文化雜存的地方，現在廣府文化的表現明顯更為突出。

(特 別感謝廣東外語外貿大學粵商研究中心申明浩主任、鄧可斌博士，廣州大學十三行研究中心副主任冷東教授，華南理工大學客家研究所所長譚元亨教授以及廣東省社 科院企業管理與決策科學研究所林平凡所長接受採訪，文章部分內容援引自劉正剛著《話說粵商》，譚元亨主編《客商》以及陳澤泓著《廣府文化》)

Facebook 成長「三重門」

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-4/yMMDcyXzM5OTIyMg.html

全球頭號互聯網社交巨頭Facebook終於要被迫上市了——之所以說「被迫」，是因為其股東數量正在達到美國相關法律對非上市公司規定的上限。 Facebook過去三年營收分別為7.8億、19.7億以及37.1億美元，淨利潤分別為2.3億、6億以及10億美元。若Facebook估值為 750億美元，市銷率為約20倍，市盈率約75倍。

此前，Facebook創始人、CEO扎克伯格不止一次表達過不上市的好處：一方 面，Facebook並不缺現金；另一方面，上市之後必須為所有股東負責，必須權衡上市後中短期利潤和長期發展戰略之間的矛盾，特別是「賬面成長性」壓 力，一切透明之後，也就在很大程度上「祛魅」。

更為重要的是，在過去幾年，一直以光速發展的Facebook也有增速放緩的跡象，一旦放在上市的放大鏡之下，可以看到Facebook在成長路途上的「三重門」：用戶總量、用戶消費時長、業務類別。

從指數增長到線性增長

按照Facebook招股說明書，截止到2011年底，其月活躍用戶為8.45億人，同比增長了39%；日活躍用戶4.83億人，同比增長了48%。僅僅從數據上看，依然呈現出高歌猛進的態勢。

但 是，需要知道的是，從2004年創辦，Facebook在2009年就超越了Myspace成為全球最大的社交網站，其業務覆蓋幾乎全球所有主流國家。除 了在中國、俄羅斯、日本、巴西、韓國等少數幾個國家，Facebook在其它幾乎所有國家（特別是英語國家）都佔據市場的首位，在美國、英國等國家的滲透 率更是高達60%。

需要注意的是，在中、日、韓、俄等國家，語言、文化等的壁壘導致其長期成長性存疑，進軍這些高壁壘國家市場將成為「攻堅戰」。這也意味著從用戶的滲透率這個維度，Facebook未來的增長可能會顯著減緩。

中 短期看，Facebook的用戶成長上限就是上網人口的上限，這個數字目前大約20億，預計到2016年才能達到30億。也就是說，當前Facebook 的全球互聯網市場的滲透率已經高達40%以上，去掉中國、日本、韓國等市場之後，這個比重肯定超過50%。從長期看，Facebook的潛在用戶成長上限 是全球總上網人口的上限，去掉兒童、極貧人口等，大約50億，這一點類似於全球移動通信市場的發展，其用戶數量未來可能還有2-3倍的潛在空間。

而且，最終Facebook一統社交網絡江湖的可能性也不大，Google+、QQ、MiXi等都有自己的地盤。比如，2011年推出的Google+目前用戶數已經超過了9000萬人，而按照目前的增長步伐，預計年底用戶數將達到3.45億人。

也就是說，單純從用戶數增長而言，Facebook的成長，正在從指數級變為幾何級，並且逐步到了一個緩坡，既線性的代數級。數據驗證了這一點：2011年第四季度，Facebook活躍用戶的每月平均增幅僅為5.6%。

潛在市場的「三重門」

如果說用戶總數增速下滑是Facebook成長的第一重門，那麼，用戶消費時長和業務類別的多元化拓展則分別是其第二重門、第三重門。

Facebook 何以在社交網絡領域一統江湖？它有一個殺手鐧指標，即用戶時長。儘管Facebook流量並不居首，但是，它是全球用戶駐留時長位居首位的企業。根據 comScore對全球主要社交網站的用戶消費時長的統計數據，Facebook單用戶單日訪問時長達到24分34秒，而Google僅為11分38秒。

用 戶駐留的時間越長，也意味著其潛在廣告價值越大。進一步分析Facebook的收入結構，我們發現，2011年它的89%來源於廣告，11%來自於虛擬幣 Facebook Credits，可見廣告對於其營收的重要性。如果用戶在其上的消費時長趨緩，這種潛在的增長動能會下降。數據顯示，去年12月，Facebook的美國 訪問用戶平均訪問時長為7小時，同比增長32%，增速也在下降。

當然，這個數據也從另一個維度告訴我們，Facebook從盈利模式上看 主要是一家顯示廣告廠商，主要依靠的是真實社交關係和網絡遊戲吸引用戶駐留。這也就相應涉及到另一個問題，Facebook是否能夠拓展足夠多的業務類 別，並同樣取得成功，以極大擴充其市場潛在空間，比如，在電子商務、搜索這兩大市場，或者另闢蹊徑？

這一點殊難預測。因為，到目前為止， 還沒有一家互聯網企業可以橫跨這三大領域，並都取得成功，比如，Google在搜索之外尚未真正成功，雅虎在門戶網站之外無法成功，微軟甚至在整個互聯網 領域沒有找到方向；國內也是如此，新浪主要還是在門戶，百度在搜索之外也沒有重量級的業務，阿里巴巴主要聚焦在電商領域。這種現象恐怕並非偶然，最大的可 能是，這幾類市場具有不同的成功基因，相應地，要求企業是不同的物種才能適應，很少有企業具有多種基因，並且能整合好。

互聯網「光榮革命」終結？

整個互聯網的商業化進程和爆發性增長，以雅虎的成立為重要標誌，中間經歷了2001年的泡沫破滅，又再度快速增長，亞馬遜、Google都是標誌性企業，直到Facebook上市為止，這可能是這輪互聯網光榮革命的終結。

這 輪互聯網的「光榮革命」正如英國1688年的光榮革命一樣，啟動了互聯網這個虛擬社會當中的資本主義，以效率為核心，將信息、人際關係、人與商品之間的關 係納入到網絡，將人的情緒、獲取信息的便捷性、獲得商品的便捷性作為商品納入到新的市場架構中，最終徹底改變了傳統市場的生態環境。但這種模式的疲憊已 顯，特別是商業模式日趨固化、潛在用戶增長空間日趨逼仄。

從互聯網商業模式看，雖然看起來紛繁複雜，但是，廣義來看，主要的類別無非是兩種，一種是廣告模式，一種是虛擬商品模式。

我 們看到，在這個過程中，商業模式上的本質變化是緩慢的，甚至日趨停滯，增長動力主要源自互聯網人口紅利。比如，就互聯網顯示廣告而言，當前 Facebook佔比17.7%，雅虎佔比13.1%，谷歌佔比9.3%，不過是對傳統廣告市場的替代，以及不同代際互聯網企業之間的此消彼長。去年，在 Facebook上發佈的廣告數量同比增長了42%，而單個廣告的平均價格則同比上漲了18%，這些都是不可持續的。

是的，從內在動力上 看，互聯網的發展正在進入一個平台期，互聯網的「光榮革命」即將結束，新一輪的革命還沒有開啟，這不僅僅是對Facebook的挑戰，也是整個互聯網世界 的共同挑戰。從Facebook的估值來看，在2011年初最高曾達到1500億美金，現在上市則已經下降了近乎一半，這是否可以看作某種隱喻？

店面篇《鎖定蘆洲、三重 「凡有站必留下痕跡」 蘆洲王秉持四大祕訣 獵好店成贏家

2012-5-21  TWM

「人潮帶來錢潮！」這是所有想買店面、想開店的人最奉行不悖的準繩，正因為如此，匯集人潮的捷運站口，成了 店家搶破頭的標的。但捷運店面金額高風險大，加上屬性特別，進場評估得更嚴謹，縱橫新北市蘆洲一帶店面多年 的張榮隆，累積豐厚經驗，分享不傳之祕，教你第一次在捷運周邊獵店就上手。
撰文•李建興 母親節過後第一個上班日，剛剛休完假的張榮隆，一早就被電話聲吵醒。電話那頭傳來殷切的請求，「『蘆洲王』，拜託啦！快來幫我看看這個店能不能買？」挨不過對方一再請託下，他睡眼惺忪地趕到捷運蘆洲線上的徐匯中學站。一到場，四、五位店面投資客其實早已恭候多時，而張榮隆則氣定神閒，時而觀察出入的通勤族穿著打扮，時而目測站前馬路人車的動線流向。

算準天時 卡位時機要準，三年買店、一年開店十分鐘後，這群投資客不約而同地將眼光投向張榮隆，像初出茅廬的小朋友，問了一句：「可以買嗎？」而在他投以肯定的眼神後，這行人精神立刻亢奮起來，開始計算著出資的比率，準備搶下捷運站旁的黃金店面。

這樣的場景，讓其中一位才剛加入這個投資團隊的新手納悶：「明明成員看來個個都是市場老將，怎麼全都聽一 個人發號施令？」只見其中一位買主堅定地說：「反正，買店面，跟著﹃蘆洲王﹄就對了！」其實，這群豪氣的獵 店族，對張榮隆的崇敬其來有自，畢竟這位不到五十歲的店面達人，二十多年來，一路在蘆洲、三重一帶看店、買 店以及開店，直至今日，其操作過的店面更是不知凡幾。正由於其精準的眼光，使得許多投資客都紛紛捧著錢請他 代操。據了解，曾讓張榮隆操作房地產而獲利的人，在三重、蘆洲就有上百位，難怪許多投資客都稱他為「蘆洲王」。

隨著捷運蘆洲線開通，秉持「人潮為獵店王道」的張榮隆，火力則集中在蘆洲一帶的捷運店面，目前在捷運行經 的徐匯中學、三民高中和蘆洲站，都各擁有一家店面，可說是「凡有站必留下痕跡」，讓許多粉絲都想挖掘他在捷 運周遭看店選店的「不傳之祕」。

一談起自己的「獨門看店術」，張榮隆總是語帶玄機地說：「店好不好，得看店和捷運的『八字』合不合！」細 究其私房之說，其實指的是「天時、地利、人情、軸線」，這也正是幫助他獵捷運好店的關鍵。

張榮隆看過太多捧著大把大把鈔，票要店東割愛的例子，但最後買到的，真的寥寥無幾，更遑論是眾人搶破頭的 捷運店。因此在他的眼中，「拿捏時機」絕對是成功的第一步。而多年的經驗告訴他，「三年搶店、一年開店」是 卡位的最佳天時。

掌握地利 出口屬性有別，近未必好、人氣是關鍵張榮隆表示，由於店面的價值、外觀和人潮息息相關，因此「搶店，就得在最糟的時期介入！」他認為，捷運的施工期通常五到六年，到了施工第三年，是工程最混亂的時期，層層圍籬、龐大的重型機具，總讓沿線的店家受不了蕭條而關店；但這反而是最好介入、撿便宜的時機。

但同樣是店，張榮隆認為，「開店和買店﹃眉角﹄不同！」他提醒，由於門市一開就得支付可觀的費用，因此他 建議要在捷運站附近開店的人，「開張不能太急！」得選在捷運通車前一年內。

以徐匯中學店為例，當初店家早在通車一年多前就確定承租，不過當時就察覺到，原本車水馬龍的蘆洲中山路，因為捷運施工蕭條至極，不少商家是開一天店賠一天錢。因此徐匯中學店則聰明地選擇按兵不動，直到政府確定了蘆洲線要在一○年的十一月通車，才在同年的三月開始裝潢，同時算準捷運通車前半年，會正式拆除圍籬，屆時捷運站浮出枱面，商圈將重新復活，才是開店好時機，一直忍到了五月才正式開幕。

而在蘆洲線通車後，張榮隆經友人介紹，看中幾間位於三民高中站的店面。由於該站緊鄰蘆洲區公所，又是蘆洲 生活圈的核心地帶，價錢早已水漲船高，其中一處位於捷運出口僅三十公尺的四層樓店面，更從捷運施工時的二千 八百萬元，叫價到近七千萬元。但當所有人搶破頭進場時，他站在三民高中站各大出口觀察幾天後發覺，這人人眼 中的黃金店面，雖然離出口很近，但中間卻隔了一座加油站，幾乎所有人避開加油站改道而行，因此人潮一出站就 散了。

抓緊軸線 出口屬性有別，逆不如順、陰不如陽反觀另一出口，受惠於地近蘆洲傳統市場，這座大市場早上是早市，晚上是夜市，加上市場內暗藏許多蘆洲在地名店，許多外地人都慕名而來，而成了人潮最多的出口。最重要的是，雖然夜市離出口三百多公尺，但這一路動線，人氣綿延，符合了店面投資術語中常講「陽面」︵路的兩側，人潮、店面較 多者︶哲學。後來他挑了一個雖然離捷運二百公尺之遙，卻在捷運通往夜市動線上的店，價格比眾人眼中的黃金店 少了三成多。

「好店不在近，而是有沒有在人潮動線上！」張榮隆另有一套「逆不如順、武不如文」的理論。張榮隆表示，由 於國內的捷運站口，多半採地下道模式立於人行道上，若店面設在出口的逆向面，就算緊鄰著是站口，人潮也未必 會折返光顧，因此「逆不如順」，選擇在出口順向比逆向還優。

順應人情 行業八字要合，武不如文、大不如小在店面投資客的江湖術語中，另有文市、武市之分。武市指的是位於「車多於人」的主幹道上，多以講究停車便利、店觀︵店的門面︶龐大的汽車展示中心、熱炒店、量販店為主；相對而言，文市則為位於「人多於車」，而道路寬度約莫在三十五公尺以內的中小道路上，由於路寬較小，容易「結市」，店面多半針對步行逛街的通勤族而設，如速食店、便利商店、簡餐店、文具店等。

「捷運店面就是典型的『文市』！」張榮隆斬釘截鐵地說，出入捷運的十之八九是通勤族而非開車族，在捷運開 店，切記「武不如文」！因此，縱然在人潮洶湧的捷運站開店，也得要順應人情，選擇「八字相合」的業種，也就 是要投通勤族之所好，選對行業。而投射到投資者身上，更切莫砸下巨資買坪數過大的大店，畢竟面積大的店，除 了資金壓力大，多半又屬武市店面，並不適合捷運站附近，「別賠了夫人又折兵！」搶店算天時、買店靠地利、選 店抓軸線，開店則要順人情，借鏡張榮隆的經驗，你也可能是捷運店面的大贏家。

張榮隆 出生：1965年 成就：買賣加代操的房地產數百間，店面數十間，有「蘆洲王」之稱。 擅長標的：捷運附近店面
最適合在捷運站開業的５大行業

◎速食餐廳、簡餐店 通勤族通常為外食的上班族，簡單輕便又價廉的速食店特別熱絡。
◎便利商店 趕時間的捷運族常須在便利店解決生活瑣事。
◎房仲公司 因應逐捷運而居現象，房仲最能在捷運附近撈到目標客群。
◎平價服飾店 通勤族通常為小資一族，價位合理的服飾店或精品店，大受歡迎。
◎咖啡廳 捷運亦是約會、洽公的相約之地，孕育了咖啡廳的潛在客層。 專家給店面投資客的３個提醒
1.避公園 部分捷運出口設於公園內，這對自住客好，但由於人潮易散，不易結市，反而不適開店。
2.搶共構 捷運店面多半無人轉讓，卡位極難，建議可找捷運共構的新案，在預售時期即可及早進場。
3.莫巨額
捷運店面通常為天價，但過高的價位不但造成龐大的資金負擔，也由於無人可承接，反而造成有行無市。
住商不動產 企研室主任 徐佳馨

PSL的邏輯矛盾與三重悖論

來源: http://wallstreetcn.com/node/101551

本文作者為光大證券首席宏觀分析師徐高，文章首發於財新網，作者授權華爾街見聞發表。 據媒體報道，國家開發銀行已經從人民銀行獲得了總額高達1萬億元的“抵押補充貸款”（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。這筆資金將主要用來支持國開行發放棚戶區改造貸款。這一新聞讓PSL這個新的貨幣政策工具進入了公眾的視野，並引發各方討論。 所謂PSL，是人民銀行收取了金融機構提供的抵押物之後，向金融機構提供流動性的一種貨幣政策工具。由於人民銀行可以任意指定PSL所對應的抵押物範圍，因而可以相當精確地控制PSL的資金流向。這種定向性是通過再貸款、再貼現這些傳統貨幣政策工具很難達到的。 從今年2季度以來，貨幣政策的定向寬松大行其道。在這樣的背景下，PSL這種新型貨幣政策工具會被創設出來，應該不會讓人感到太奇怪。 盡管人民銀行對PSL的表態不多，但從其只言片語中我們能知道，貨幣當局為PSL預想的功能有兩方面。其一，當然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進信貸發放來推動實體經濟增長。其二，則是將PSL打造成一個政策利率工具，通過它來引導金融市場的中期利率。 但在筆者看來，人民銀行為PSL所預設的這兩種定位——帶有定向性質的數量工具，與引導中期利率的價格工具——在邏輯上相互矛盾，在實際操作中也難以兼顧。PSL更應該被理解為一種帶有財政色彩的非常規貨幣政策工具。它對貨幣市場的影響也介於純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。 首先，PSL在劃定操作對手範圍時面臨兩難。一種旨在引導市場利率的貨幣政策工具，必須直接作用於市場中的大部分交易者。因而如果它只能為少數人所接觸，那麽它所對應的利率對大多數人來說就屬於有價無市，因此也就談不上引導市場利率。不過，PSL又是一個高度定向性的工具。甚至可以說，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL與早已存在的央行再貼現工具沒太大差別。所以說，定向的PSL如果要發展成中期政策利率工具，就必須變成非定向的。此為PSL蘊含的第一個悖論。 其次，PSL在操作層面也面臨兩難。PSL用公共資金支持特定機構，因而帶有財政政策的色彩。事實上，英國央行早在2012年就推出了類似PSL的政策，叫做“融資換貸款”（FLS）。只不過英國的FLS由英國央行和英國財政部聯合操作。而我國的PSL並無財政部參與其中。這讓它顯得有些名不正、言不順，因而在操作上只能低調而隱蔽，以避開財政政策貨幣化的質疑。但是，要引導市場利率的政策工具必須高調而公開——別人都不知道的工具又怎麽能引導市場利率呢？當然，人民銀行也可以邀請財政部來攜手操作PSL，但這又會帶來財政政策幹擾貨幣政策的問題。這是PSL的第二個悖論。 最後，PSL在選擇利率水平上還面臨兩難。作為一項定向刺激的工具，PSL的利率應該低於市場利率，這樣才能刺激金融機構的信貸投放。根據英國央行自己的估算，英國金融機構從FLS獲取資金的成本比其他渠道低100到200個基點。但是，如果以引導市場利率為出發點，PSL的利率就不應距離市場利率太遠。此為PSL的第三個悖論。 以上所列的三重悖論，反映了創設PSL這種政策工具的無奈與妥協。其實，央行為PSL所預設的兩個目標都有現成的政策工具可以實現。要定向刺激經濟，直接用純粹的財政政策就行了——財政部向國開行註資，或者直接向棚改項目撥款即可。而要引導中期利率，人民銀行發放期限更長的再貸款或是再貼現也足矣。 之所以需要再創設PSL這個兩不像，主要是因為財政在需要擴張的時候卻又沒有擴張，所以只能由貨幣政策來越俎代庖了。這當然不是最好的解決方案，但總好過什麽也不做。至於引導中期利率的說法，則有可能是為了掩蓋PSL的財政政策實質而采取的一種說辭。 既然PSL是一種帶財政色彩的貨幣政策工具，它對貨幣市場的影響也就應該介於純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。具體到人民銀行向國開行提供的這1萬億PSL，筆者相信國開行應該不能將其直接在貨幣市場上拆借出去。未來如果還有別的機構也通過PSL獲取了資金，估計也會面臨類似的要求。不然，PSL就不再是定向的流動性投放了。因此從短期來看，PSL資金在貨幣市場上的“活性”會遠遠低於其他途徑發放的基礎貨幣，因而帶給貨幣市場的短期寬松效應也會相應較低。當然，在中長期，國開行會把通過PSL獲取的資金放貸出去，帶來商業銀行存款的增加。換言之，國開行獲得的PSL資金終究會變成商業銀行超儲的增加。但這無法通過銀行間拆借來完成，而只能經由貸款到存款的途徑實現。因此，PSL帶給貨幣市場的寬松效應需要一段時間之後才能顯現。 因此，PSL的確會增加貨幣市場的流動性。這與只改變貨幣分布，而不改變貨幣總量的財政政策不一樣。但是，PSL帶來的流動性需要通過對應機構的放貸行為才能擴散到整個市場，因而在短期內，它帶給貨幣市場的寬松效應會明顯小於其他那些投放流動性的貨幣政策工具。

後雷曼時代 日本陷入三重衰退

來源: http://wallstreetcn.com/node/209100

盡管安倍上臺之後刺激不斷，但日本經濟卻始終難以走出衰退的泥潭。

日本內閣一直密切關註的商業同步指標在過去5個月一直走弱。8月數據跌至108.5之後，日本政府不得不承認經濟已從”轉弱“走到”潛在轉折點“。而日本二季度GDP萎縮7.1%，創五年來最大跌幅。高盛在最新的一份研究報告提到, 從GDP表現來看，日本已經進入後雷曼時代的第三次經濟衰退。

商業同步指標(CI)涵蓋了多種經濟領先、同步及滯後指標，通常而言對判斷經濟前景有很好的前瞻意義。在CI指數11項指標中，有8個分項在8月呈現負值，整體指標從7月的109.9跌至108.5，並出現連續5個月走弱的跡象。日本內閣一直通過評估CI指數來日本經濟現狀，在近期CI疲軟的背景下，日本政府對於經濟的描述已經從“轉弱”變成了“正處於潛在的轉折點”。這意味著日本政府已經默認了日本經濟處於衰退的現狀。

在歐元區陷入三重衰退之後，日本的加入可能讓那些堅持寬松拯救經濟的人感到尷尬。

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把脈樂視：三重危機、一個根源與兩種結局

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1224/148556.html

中國經濟三重斷裂的貨幣突圍

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201501/t20150123_713622.htm
中國經濟自身演進過程中呈現出增長斷層、改革斷層和全球化斷層三重斷裂帶。貨幣政策由舊常態進入新常態，從貨幣的「雙重投放」到資金的「雙重脫媒」，形成對宏觀經濟三重斷裂的有效突圍。2015年貨幣供應量仍較穩定，M2增速大約在12%左右。按照對M2和外匯佔款的估計，央行可能會繼續採取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。同時，人民幣兌美元窄幅貶值亦是大概率事件。 邵宇/文

　　當前各種數據顯示，中國經濟進入了傷停補時階段，近期很多指標（包括消費、投資、貨幣供給）都出現了近十年以來的最低值（還不用說令人疑惑的平減指數問題），但這僅僅是表象，深層次的原因應該是在中國經濟自身演進過程中呈現出來的三重斷裂帶—分別是增長斷層、改革斷層和全球化斷層。

　　GDP錦標賽與改革錦標賽之間的斷裂

　　第一重是GDP錦標賽與改革錦標賽之間的斷裂。傳統的GDP錦標賽的能量級明顯下降。這一方面是源於已經高企的地方政府負債和略顯緊繃的貨幣政策，但更重要的原因，特別是短期面上的原因，主要是官員績效考核機制一定程度上的調整、目前全力展開的反腐行動以及對樓堂館所等新建基建項目的抑制。應當說這些都是十分必要和緊迫的措施，但其對經濟增長的短期壓製作用也正在顯現。據觀察，目前基層官員之間正在形成一種消極怠工的狀況，這與黨性無關，而是人性。現在官員不可以吃，不可以喝，也不方便戴錶，那他們也就不積極推動項目進展了。傳統的GDP錦標賽，明顯是親投資的，特別對於系統內的成員來說是所謂「激勵高度相容」的，因此，地方政府歷來在通過增加投資以加速經濟增長上駕輕就熟，但是目前情況已經開始發生趨勢性變化。

　　這就會出現一個明顯的推動力落差，或者說到了青黃不接的時刻，原來的增長模式已經明顯減速，而民營經濟活力暫未充分激活，結果就是經濟增速不斷下滑，如同一輛低速行進的自行車開始搖搖晃晃，保持平衡會更加困難。

　　更重要的是，中期來看，新一輪國家和政府治理改革的三大標誌性工作將很快全面展開（即第五個現代化）。這包括但不限於：權力清單和負面清單，這將最終牢牢約束住政府這只有形的手；以透明預算和全口徑預算為核心的公共財政制度的確立，這將把每一次重大項目的決策從暗箱放到檯面上；以及在中共十八屆三中全會決定中明確提出的「推行新提任領導幹部有關事項公開制度試點」，這本質上是一個以增量帶存量的中國式陽光法案的雛形，切勿低估它的嚴肅性和作用力。

　　加上適當的網絡監督，這些將構成「制度的籠子」最堅固部分。筆者堅信上述改革會從根本上重塑中國成長的動力源泉，使得民間資本在未來擁有最大的空間和舞台，也同時讓政府變得清正廉潔、高效和精簡。但短期的抑制在所難免，也許這才是當下以致未來一段時間內經濟增長可能始終會不太給力的根本原因。

　　改革錦標賽內部的斷裂帶

　　第二重則是改革錦標賽內部的斷裂帶。2013年十八屆三中全會制定了令人興奮的宏大改革藍圖，打響了改革錦標賽的發令槍。改革就意味著變化，但也必須清醒認識到：改革是一個慢變量，而增長是一個快變量。不僅如此，改革本身也分成比較快的變量和慢的變量，斷裂處就在於改革的各個元素之間短期內未必能夠形成有效配合。

　　幾輪壓力測試結果顯示，不論是經濟還是市場的穩定性都還差強人意。金融變量的劇烈波動，一方面當然有利於改變原來一致的單向投賭預期，同時也可能會引發更大的不確定性。而那些較慢進行的各種相配套的改革只會使得原來的風險進一步積累，例如影子銀行（包括同業和中國式信託）的治理，地方融資平台的治理，這顯然都是慢改革，總量貨幣政策的簡單緊縮式調整或者市場化決定都無法完成這些結構主導的精細化、差異化管理要求，從而使得劣幣驅逐良幣、逆向選擇、道德風險、制度套利，這些難題都無法從根本上得到解決。所以，各種改革進程速度不一致，特別是金融改革的單兵突進，可能帶來意外情況，而各種各樣改革不配套的風險最終可能會體現為金融危機的症狀。

　　例如一直被外界所詬病的中國地方政府債務問題，實際上，化解過高債務槓桿問題的措施裡面就涉及很多的慢改革，如預算透明化以後市政債的發行改革，地方和中央的事權和財權的重新匹配，國有資產的變現以及混合所有制的實現，以及人民幣國際化究竟如何推進，如何形成足夠量級的離岸人民幣資產池等。由於大部分投資者比較短視和囿於自己的認識框架，要理解中國改革的邏輯，特別是去理解和量化戶籍、土地制度的改革可能釋放的紅利，幾乎是不可能完成的任務，尤其是對於海外投資者。

　　全球化進程的阻斷

　　第三重斷裂則來自全球化進程的阻斷，準確地說，是來自美式全球化和美元全球化進程的逆轉。本質上講，是以美國為代表的傳統發達經濟體的局部退出和以中國為代表的新興經濟體的拒絕上位。2008年金融危機改變了很多事情。大危機之前全球化的邏輯很簡單，整個世界分為三元結構，全球的三個世界的格局是由消費國（美國是典型代表，印鈔票、花錢買東西）、生產國（代表是中國）、資源國（中東的石油國，還有金磚國的巴西、俄羅斯等，提供大量的大宗產品）構成，通過現有的美元為主體的儲備體系相連接。生產型和資源型經濟體完成原始的資本和產能的積累，而發達經濟體刺激虛擬經濟體系的空前繁榮和消費主義的狂歡。中國在這個夾心層中的難度就體現在「買什麼什麼就貴」，「賣什麼什麼就便宜」。整個世界就是按照這樣大循環模式運轉，這種「相濡以沫」的廣義G3結構最終在2008年次貸資產泡沫中轟然坍塌，然後危機一波一波不斷襲來，首先是美國的金融體系危機（銀行和居民資產負債表），然後變為歐洲主權債務危機（國家資產負債表），進而變為貨幣體系危機和新興市場的連帶傷害，全球經濟隨之進入了長期的消沉。

　　所以我們看到的是：當下中國經濟已經進入到三期疊加，即GDP錦標賽動力的喪失期、改革紅利不能充分協調發揮合力期、全球化紅利暫緩釋放期，中國經濟當下的情況空前複雜，具有極大的挑戰性。特別是在外圍流動性可能發生急劇變化的環境下，不能排除會看到一些系統性風險的集中爆發，這包括二三線房地產價格泡沫自我實現式的破滅，地方融資平台的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統的壞賬損失，如果再疊加人民幣的大幅貶值，就會引發一場完美風暴。這其中尤其是地方政府和國企的債務問題，儘管中國政府擁有超過55萬億元的淨資產，但如何巧妙地轉移過高的地方政府槓桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產絕對是一個重大挑戰，這也是海外投資者對中國短期前景高度懷疑的一個重要原因。

　　違約是一條長長的光譜，最上端的是上游的原材料，例如涉礦的大宗產品，包括銅、大豆，鐵礦石，煤炭等，然後是中游的過剩產能，包括新興的過剩產能，例如太陽能、風能等，也包括傳統過剩產能，鋼鐵、水泥和電解鋁等，然後就輪到下游的房地產了，房地產往下就連接著地方融資平台，因為如果土地賣不出去，則地方融資平台的流動性立即就會出現問題，而這兩者如果出現問題，那麼中國的影子銀行部分，特別是信託就會出現兌付風險，再下來是國家級融資平台，例如國開行金融債的發行困難，然後是一般商業銀行體系的壞賬問題，從而回到危機的起點和終點。

　　因此，貨幣政策由舊常態進入新常態，以市場化方式配置金融資源，從流動性方面全面支持宏觀經濟各部門槓桿的轉移騰挪，不斷優化各部門資產負債結構，形成對宏觀經濟三重斷裂的有效突圍。這正是我們提出的：從貨幣的「雙重投放」到資金的「雙重脫媒」。

　　貨幣「雙重投放」的舊常態

　　1979年改革開放以來，短短30餘年的時間裡，我們經歷了經濟貨幣化（1979-1991年）、資產資本化（1992-1997年）、資本泡沫化（1998-2005年）、泡沫全球化（2005-2011年），以及隨後的全球泡沫的同步升騰與墜落，危機迅速經歷了一（2007年）、二（2010-2011年）、三波（2012年至今），全球資產波動出現了高度的同步性。

　　貨幣方面，當基礎貨幣成為央行的目標變量後，信用貨幣制度下貨幣擴張的力量被釋放出來。經濟的高速增長和要素貨幣化，都需要吸收天文量級的貨幣供給，一開始貨幣是由貨幣當局自主投入的，貨幣增速緩慢上升，在擊敗了東南亞的競爭對手後（2001年中國加入WTO），很快全球化的紅利滾滾而來，這大致發生在2002-2003年前後，貨幣開始狂飆突進，廣義貨幣M22013年為1998年的10.59倍（14年），年均複合增長率18.36%；若放大至更長週期，M22013年為1985年的212.84倍（27年），年均複合增長率達21.1%。

　　同時，中國一度採用的強制結售匯制度最終形成了奇特的流動性供給機制。美元一旦結售匯，就形成了所謂的雙重投放：一方面，在中國，這些美元兌換為人民幣基礎貨幣，或者說美元成為中國投放貨幣基礎，從某種意義上來說，中國央行就相當於美聯儲的一個大儲備區分行，貨幣政策（基礎貨幣）多年被劫持，而其能做的就是不斷對沖再對沖。央行2003年開始被動發行央票對沖，後來不斷提升準備金進行更廉價也是更有效的對沖。即便如此，流動性仍然不斷膨脹，進而刺激資產價格和投機情緒。我們肯定還記憶猶新，2003-2007年，那貌似是中國製造和貿易的最甜蜜時刻，也是賭人民幣升值最高峰，2005年重新打開的升值窗口就如同總攻的集結號，全球套息交易產生的熱錢滾滾而來，房產價格和股票價格扶搖直上。

　　但更加詭異的是，另一方面，強制結匯產生的美元儲備成為中國央行的資產，由外匯管理局負責日常管理和投資，由於中國外匯儲備投資渠道狹窄，大量的美元儲備用於購買美國國債。我們把美聯儲購買債券的行為叫做量化寬鬆（QE），三次QE釋放了近4萬億美元，同期中國央行多了2萬億元的外匯儲備，那麼從這一點上看，不管美聯儲願不願意，中國央行也一直在買入美國國債，相當於中國央行向美國投放美元基礎貨幣，替美聯儲執行量化寬鬆政策。這就是美元的雙重投放和循環膨脹，它在中國和美國創造出了雙重信用—不同僅僅在於，美國人得到了廉價的信貸可以不斷揮霍消費，中國得到更多的貨幣進行投資和生產，相互需要，真是一個完美的循環。直到泡沫全球化，貨幣總量多到可以推動兩國各自的地產價格和股票價格失控形成2008年金融危機，這其實就是所謂全球失衡的真相和金融危機的根源。

　　資金「雙重脫媒」的新格局

　　進入2014年下半年以來，隨著對美聯儲加息預期的增強，全球流動性格局發生較大轉變，新興市場的匯率和高風險資產價格劇烈波動，中國外匯佔款隨之下降，人民幣升值亦戛然而止。因而中國的貨幣自主性可以更強，從而產生一個較為中性的貨幣環境。但是，從短期來看，外匯佔款這一主要貨幣投放渠道的抽離，使得中國的流動性變得比較緊張。我們用貿易順差、FDI、外匯儲備的收益以及EPFR的外資配置數據對外匯佔款進行了一個簡單的擬合，研究發現，如果滯後一期的話，擬合效果其實要更好一些，這可能是由於實際資金的結算可能會有一定的時滯，那麼考慮到貿易順差的收窄和EPFR數據的走勢，我們認為，從中期來看，其波動的中樞會出現大幅度的降低，這意味著，本來由於企穩的政策風向、定向的貨幣微調政策的中國流動性又一次面臨供應不足的風險。

　　自2013年6月錢荒以來，從央行對利率和匯率干預的操作手法來看，其貨幣政策維繫「雙通道制」，即將利率、匯率波動均壓縮在一定空間內，這無疑是一種過渡性貨幣政策，究其原因是央行難以對外匯佔款的趨勢有明確的預期，然後實施的一種穩住國內等等看的策略，技術上的「補丁操作」和戰術上的「雙通道制」沿用至今：以PSL、MLF調整決定中長期流動性，以正逆回購、SLO、SLF調節短期流動性。

　　以大量法定存款準備金鎖住流動性的「池子理論」是一種「非常規貨幣政策」，同時中國人民銀行行長周小川認為：「中國的貨幣政策一直是非常規的。」如何從「非常規」走向「常規」，降准+正逆回購、再貸款或央票對沖正是突破口。如果外匯佔款真的逐漸枯竭，那麼中國貨幣投放機制必然面臨轉型，這就從「打補丁」走到了「換系統」，央行調控必然由資產方內的調整過渡到資產負債方同時調整，即準備金下降與外匯佔款下降保持趨勢上的一致，一是優化外匯存量結構，通過政府資本對外輸出平台對外投資，如金磚銀行、亞投行、絲路基金等形式實現，二是逐漸讓渡給企業和居民部門，從而實現「雙重脫媒」中的第一重脫媒。在實現外匯儲備持有多元化的過程中，央行亦可以通過持有其他部門債權（如金融債、地方政府債、MBS等）以實現資產方結構性調整。因此，央行有步驟地脫去外匯資產同時降准，是實現可持續、可預期的人民幣投放機制的形成，也是推動利率市場化和匯率市場化的必然要求。

　　第二重脫媒就是居民銀行存款向財富管理機構轉移，這是發展以直接融資為主的融資體系的必然要求，也是利率市場化中一個不可逆轉的過程。隨著脫媒的不斷深化，貨幣總量與經濟增長的關係會逐漸弱化，央行貨幣政策調控必然是從「重量輕價」走向「量價並重」再到「重價輕量」。

　　2015年流動性最大不確定性在於美聯儲加息時點。理論上，加息會導致國內流動性逆轉，套息資本外逃加劇。目前來看，外匯佔款正在趨勢性減少，這預示著未來外匯佔款將嚴重影響貨幣投放量。但是我們傾向於認為，流動性雖然存在不確定性，卻有望平穩過渡。一方面，美聯儲採取前瞻性指引政策，引導全球資本流動。當加息成為現實後，實際上的衝擊可能遠遠低於預期。

　　另一方面，2015年經濟下行，通縮加劇的背景下，一旦流動性受到衝擊，央行可能連續進行非線性的快速降准對沖（400bp以上）。因此，我們認為2015年貨幣供應量仍較穩定，M2增速在12%左右。按照對M2和外匯佔款的估計，央行也可能會繼續採取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。同時，人民幣兌美元窄幅貶值亦是大概率事件。■