ZKIZ Archives


快速消費品之調味品行業——尋找“三好”公司

來源: http://xueqiu.com/9769652619/26961423

前言:   我們都知道消費品行業是產生牛股的溫床,其中消費品行業又分快速消費品和耐用消費品,此前我曾說過:“快速消費品是我們日常生活中使用頻率高消耗快的產品,大家耳熟能詳,相比較耐用消費品,快速重複的消費是快消品的優勢,而缺點在於由於行業進入門檻低、同質化嚴重,因此想要脫穎而出建立一個品牌非常難,尤其是成熟品類的快消品更難。所以想要找到快消品中的好生意,就是要找到具有快速消費品優點但同時又具有高門檻的細分行業。成功的快速消費品公司都有相似的成功路徑:1、塑品牌;2、強渠道;3、控新品。其中尤其渠道和品牌缺一不可(參考加多寶和王老吉的案例)”。   按照這個思路,本人曾寫了幾篇博文,但介紹的都是非傳統消快速費品:農藥行業諾普信、胰島素通化東寶。故今天一文,定位在傳統快速消費品的調味品行業里尋找“好生意、好公司、好價格”的三好公司。(下文中有大量借用華泰證券的研報,特此說明)。一、尋找快速消費品中的“好生意”   以下從優秀快消品的屬性、護城河、未來發展空間三個角度來尋找和證偽快速消費品中的“好生意”行業。1.優秀快消品的屬性:優秀快速消費品是必須同時具備消費的差異性(多品牌滿足不同消費者)和必需性。    從品牌的角度看,快速消費品中差異性越小,品種數越低的產品其凈利潤率低。比如生活用紙,油,豆漿、紅棗,白酒、牛奶都是差異性較小(產品差異性主要表現在品類種類的多少),而保健品,調味品,烘培食品,食用香精等產品滿足多樣化的需求,其利潤率就高。原因就是差異性越大意味著越多的多品牌,越可以滿足不同的消費者。   從消費者選擇的角度,快速消費品又可細分為必要消費品和可選消費品,顧名思義,可選消費品不是生活必須品,所以消費者在消費時會反複比較後再購買,導致行業競爭激烈。而相對的,必要消費品是消費者必需的產品,在連續重複的購買中容易建立品牌效應,漸漸形成寡頭品牌。   綜上,我找到了調味品行業,完全滿足這兩個條件,特別是那些擁有獨家秘方的公司(比如老幹媽,可惜沒有上市)。   擁有獨特口味的調味品公司既是必需消費品,同時調味品本來就是滿足的大眾的差異需求,不同的人的飲食習慣不同,國內調味品龍頭海天有超過200個品種,成熟國家的巨頭味好美等有超過500種產品。這個是任何一個食品子行業不具備的。調味品公司擁有足夠多的品牌和口味,滿足了消費者差異化的需求。最重要的是,在推廣美味的過程中他們慢慢建立了強大的品牌:調味品是理性消費(從選擇原因的角度看調味品的選擇中理性因素占比高,包括質量,性價比等理性因素。而飲料等包裝,味道,色彩等感性因素占比高),也是習慣性消費,所以具有很高的用戶粘度,慢慢的就能形成品牌效應,相比較大部只靠鋪貨增長的消費品,品牌效應體現了巨大的優勢。從一些公司的數據上看,這個分析能夠證偽——調味品行業的銷售費用增速低於營收增速,行業利潤水平不斷提高,品牌效應初現。2.護城河   在傳統的快速消費品中,飲料、休閑類、面食類、冷凍類食品即使通過美味建立了消費粘性,但最終很難形成堅實的品牌護城河,很容易被其他品牌取代,這個和產品的屬性有很大關系,飲料和休閑食品消耗的速度非常快,產品消費頻率非常高,廠商除了口味,更會在包裝,廣告噱頭上下功夫,同時產品更新周期很快,這些因素使得小企業容易進入市場。   但調味品行業則不同,產品消費頻率相比低的多,口味顯得更為重要,這也使得好的產品具有更強的競爭力,龍頭企業在不斷強化其在產品品牌方面的優勢,而小企業幾乎沒有翻身機會。因此這就決定了調味品龍頭公司的增速遠快於行業,從行業集中度不斷提高的趨勢就可以證明優秀的調味品公司的護城河是非常寬廣的。3.未來發展空間   從調味品過去10年的發展情況看,行業維持了持續的較快增長和較好的盈利能力。調味品行業的盈利能力主要來自於較高的利潤率(具備一定提價能力,其中醬油,醋,雞精等品種最近5年均提價幅度在8-10%左右),較穩定的消費量增速(最近5年年均消費增速在7-9%左右,波動較小)以及較快的周轉速度(行業流動資產周轉次數均值在3以上)。利潤率和周轉速度較高主要來源於調味品的工藝特點(可以用相對低廉的原料制成具有較高附加值的食品加工產品),消費增速較穩定主要原因是調味品在中國飲食習慣中的位臵以及在外就餐比例提高。而擁有品牌的龍頭企業具有更強的提價能力,使得其毛利率一般高於行業整體6-10個百分點。   從行業增長動力維度看:行業將穩定快速增長(3年內保持年均複合15%以上)調味品的品牌效用將繼續顯現,家庭消費對行業增長的主要貢獻體現在提價和產品結構升級(變相提價)上。   從行業的具體公司看:傳統調味品龍頭企業攻守兼備,具備長期投資價值。守指的是:調味品的消費剛性需求十足,受經濟影響較小(和GDP 相關系數在0.2-0.3之間,遠低於其他食品),相對於酒及其他消費品而言增長穩定性更高。攻的角度看,由於龍頭企業具備較強的提價能力,每次提價幅度都要超過原料上漲幅度使得其毛利率不斷走高,盈利能力處於不斷提升過程中。且行業集中度低(目前只有20%左右),遠低於其他消費品,行業目前處於分化中(龍頭加速,第二集團減速),在行業標準大幅修訂和更新的過程(2012-2014年時調味品強制標準全面修訂的密集期,過去10年未更新的標準將大幅提升)龍頭企業的增速在不斷超越行業整體增速。   目前調味品行業中A股標的較多:恒順醋業,加加食品,中炬高新,涪陵榨菜四家。後面還有海天味業和珠江橋2家,後面還有排隊待查的兩家複合調味品公司:四川天味(火鍋底料)和安記食品(五香粉)。未來1-2年內有望形成總數達到8家的僅次於乳制品和肉制品的第三大食品板塊,這其中既有彈性大的品種也有增長穩定的配置型品種。   結論:綜上所述,調味品行業無疑是一門好生意。二、調味品行業發展的邏輯和最佳介入時點。   國際比較表明:成熟調味品公司均呈現出單品類發展—多品類發展—資源優化整合發展的三段式發展路徑。第一階段:集中單品經營階段—完善體系,業績彈性偏小,市值表現尚可。   在這個階段傳統調味品企業會將自己的主打單品類從:研發創新—生產優化—渠道精耕三個遞進環節集中精力運作。基本都達到以下目標:1)產品走出區域,成為全國化產品;2)品牌基本深入人心;3)規模化優勢明顯,市占率領先。   通過這個階段的運作,這些企業都建立了渠道,品牌方面的相對優勢。為後面幾個階段的發展打下基礎。在這個過程中企業的收入水平增長較快,但費用水平也相對更高。因為涉及到一些渠道、推廣及研發投入。因此相對而言,毛利率和利潤率較其他兩個階段不高,而利潤增速不會特別高。這個階段對大部分公司而言,不是最佳的投資時點,但也不乏成長性特別優秀的公司值得關註。第二階段:多品類經營階段—量價齊升、業績彈性增大、市值表現最佳   在這個階段:調味品企業會在自己主打品牌繼續推進的基礎上,利用已經建立的渠道、品牌優勢推出第二以及第三品類的產品,做大收入,並在這個過程享受到前期增加費用帶來的紅利即:這個階段費用增加速度低於收入增加的速度,毛利率還因為產品結構優化和升級有所提高,這兩個因素使得整體凈利潤率是穩中走高的,而且收入也在穩定增長。此外負債水平也有提升,因為多品類經營涉及到並購行為,在高凈利潤率階段適當增加財務杠桿有利於增加企業利潤。在這個過程中這些龍頭公司都到達到了以下目標:1)品牌效應繼續提升。將原有的產品品牌升級為品質品牌。比如味好美或者味滋康都已經在這個階段確立為調味品的品質領先品牌,下面有很多具體的產品品牌,這個升級對於做強做大有很大的幫助。2)收入繼續增長。通過借助已有渠道迅速將主品類之外的第二或者第三品類推向市場,並擴大收入。利用不斷擴大的品牌影響對經銷商的效率提出高要求,也保證收入的增速。3)毛利率大幅提升。在這個過程中,企業還利用較強的品牌力量部分進行不同幅度提價並對傳統工藝和產品進行升級。這個過程使得毛利率有一定提升。   在這個階段發展過程中雖然都是多品類經營提高收入,但企業的實施路徑出現了較大的分化,有的采用是外延式並購的方式直接獲得新的品類(味好美的外延式並購思路,獲得了很多和番茄醬無關的調味品業務),有的是采用基於自身優勢發展一些相關品類(味滋康在醋的基礎上發展出了很多醋豆,納豆,保健醋等和醋相關的產品)。實現的方式並不重要,關鍵是都是殊途同歸,發掘出了新的增長點。第三階段:資源優化整合階段—增速趨降、市值穩定增長   在這個階段:經歷了單品類和相關多品類發展的階段之後,部分企業開始進入資源的優化整合階段,一般包括兩項內容,一種是走出食品領域,向上下遊擴展,二是通過在海外市場進行產品的分銷並輔以消費理念的輸入來賺取差額收益,將本國成熟的消費產品推送到新興國家,從而使得業務結構更加多元化,並獲得新的增長動力。在這個過程中,這些龍頭公司一般都達到以下目標:1)品牌成為全球品牌,影響力進一步提升。2)收入結構更加穩健,其中本土以外地區貢獻的收入一般都在30-50%,新興市場的增速快,產品毛利率較高。3)產品的定價能力更強,毛利率繼續提高。主要是公司在新興市場的比例提高後,在新興市場的定價和毛利率要高於本土市場。4) 剝離較並購更多,主要是為了提升ROE。在這個階段,將之前一些利潤率下滑的業務剝離,並動態保持較高的利潤水平和資產盈利能力。   這個階段因為雖然收入增速因為基數原因放緩,但ROE還是逐步提升的,且毛利率和凈利潤穩中有升,費用率繼續下降,業績增速在基數較大的背景下保持在一個中等水平。與較穩定的增速對應的是市值穩健增長,這個階段,這些公司的市值表現不如第二階段,因為這個階段大部分公司已經成了藍籌公司,只有少數還保持較高的成長性—來源於在持續並購或在市場集中度達到一定階段後大幅度的連續提價使得業績具備較好的成長性。我們現在看到的這些國際調味品公司都屬於這個狀態。   綜上,不難發現第二階段為業績增速最快,市值表現最好的最佳投資階段。在多品類經營階段,其在經營上做到了持續的量價齊升,並享受費用率下降,毛利率提升帶來的業績向上彈性快速變大。這個階段,利潤增速最快,估值向上提升,市值表現最佳,是調味品公司的最佳投資階段。    那麽要如何判斷公司具體進入了哪個階段?   分析國外成熟調味品公司的經歷不難總結出其規律:識別調味品公司所處階段,核心觀察變量是毛利率,業績彈性和負債率的可持續,趨勢性的變化。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業績彈性的趨勢性,穩定的向上提升。判斷第二階段向第三階段的拐點—負債率大幅趨勢性上行,業績增速明顯趨緩。1.判斷第一階段向第二階段的拐點——通過趨勢性走高毛利率和凈利潤率來判斷(1)在從單品階段向多品種階段發展的過程中,第二、三品類占收入的比例不斷提高,達到近20-30%的比例,產品開始有目的的提價(渠道和品牌力的體現)。(2)在從單品階段向多品種階段發展的過程中,毛利率是持續,趨勢性向上的。這個趨勢是一個持續過程。且銷售增速不受太大影響,這個現象的背後是調味品公司市場影響力持續提升後,產品升級以及部分提價基本不影響銷量,是品牌力,渠道力不斷強化的體現。三個公司的毛利率拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。(3)在單品階段向多品種階段發展的過程中,費用率趨勢性下降,整體凈利潤率趨勢性往上提升的,業績彈性明顯提升。這個現象的背後是高毛利新產品放量,並享受已有渠道的優勢逐步顯現。三個公司的業績彈性拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這也可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。這個指標可以和第一個進行互相映證。(4)在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否有加速趨勢,這個也是保證我們能夠把握住大的公司經營拐點趨勢的關鍵。2.判斷第二階段向第三階段的拐點——負債率大幅趨勢性上行,業績增速明顯趨緩(1)在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中,開始大量整合他國的相關產業。(2)在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中,在收入增速下降的背景下,而毛利率指標和凈利潤率都是穩中有升,達到最高水平。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。(3)此外進入到第三階段以後,資產負債率會趨勢性的大幅提升,主要保持較高凈利潤率的同時通過杠桿提升公司ROE。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。這個指標可以和第一個進行互相映證。(4)在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否較第二階段有較大的下滑,否則不能說進入到第三階段。三、國內具體公司分析   從國內調味品公司重點產品的人均消費潛力看,相對於成熟的消費類似國,傳統調味品行業中的醬腌制品、釀造調味品產業都還具備較大的消費潛力(較成熟的消費類似國消費量只有16%-20%) 的水平。其中食醋、榨菜的潛力最大。醬油也還有較大的提升空間。這種消費潛力背後的因素可能是:1)傳統調味品對中國人的口味適應度更高;2)在經過長期的工藝提升和改造後傳統調味品的營養功能也被越來越多的意識到。從行業集中度潛力看,醋的潛力最大,榨菜其次,醬油也有空間。   對國內調味品行業標的投資階段判斷:中炬高新正處於彈性向上釋放的最佳狀態,恒順和涪陵具備一定彈性,海天則有望中期恢複彈性。1.海天味業——“三好”公司不可多得,將成為食品板塊最佳標的①行業地位:公司作為全球最大的專業調味品生產和營銷企業,多年來一直致力於用現代科研技術對傳統釀造工藝的傳承和創新,建成了全球面積最大的玻璃曬池群和多條世界領先的全自動包裝生產線,從國外引進成套科研檢測設備,努力打造從“中國味”到“世界品牌”美味健康的調味品。海天味業是調味品行業中單寡頭公司,其目前規模相對伊利,雙匯等公司比較小,但具備了相匹敵的品牌力和更強的產品力,渠道力和更強的產品力。在調味品近2000億元的市場中,考慮到外資壓力很小,地方性公司難以突圍,因此海天的成長性空間大,可持續性強。②核心競爭力:(1)品牌優勢—產品溢價高   公司將品牌建設融入到業務發展的整個過程中,經過十多年品牌戰略以及一系列營銷戰略的實施,“海天”品牌的知名度和美譽度大幅提高,海天產品也由區域性品牌發展成為全國性知名品牌。“海天”已成為我國調味品行業最知名的品牌,品牌優勢是公司競爭優勢的綜合體現。(2)渠道優勢—新產品放量容易,並購產品的放大效應明顯   公司產品的質量優勢和品牌優勢吸引了大量忠誠的消費者以及大批業內卓有實力的經銷商,經過數十年高品質調味品生產經營的積累,公司建立起1500多家經銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網絡,公司的產品已遍布全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店,銷售網絡的廣度和深度在業內處於絕對領先地位。公司在全國範圍內設有3 個營銷中心、16個銷售大區、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處,配備了專業的業務團隊對區域內的經銷商進行指導和管理,協助經銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道,與經銷商建立長期合作共贏的業務關系。但是海天目前的渠道滲透率還不到40%,作為行業的單寡頭,因此未來還將進一步拓展。(3)規模優勢—產品試錯成本低,協同效應強   公司調味品產銷量在國內遙遙領先。隨著高明海天150萬噸醬油擴建工程的投產,公司產能將進一步成倍擴大。規模優勢提高了公司的采購議價能力;大規模生產也便於采用自動化設備提升運營效率、降低單位成本;公司的規模優勢也使公司有實力加大在研發、營銷上的投入,且單位銷量分攤的費用較低;公司的規模優勢也使公司產品定價成為業內標桿,具有很強的市場影響力。(4)質量和技術優勢—食品安全風險很小,研發效率高   公司堅持運用高新技術改造傳統產業,以醬油的生產技術為例,公司在保留醬油傳統特色的基礎上對傳統工藝進行了全面的技術改造。近年來,經過改造後的醬油生產綜合了細胞融合技術、酶工程技術、膜超濾技術、微機監測與控制技術、風味檢測技術、超凈灌裝技術等多項具有國內和國際先進水平的高新技術。技術領先的優勢不僅造就了海天產品享譽全球的國際級高品質,也成為公司在質量、規模、品牌、營銷等方面占據優勢的源頭所在。③成長性:   預計未來公司2-3年內保持年均20-25%左右的收入增速,25-30%的業績增速是完全可能的,主要來自於以下3方面:(1)醬料業務空間巨大(量的因素)——3-4年內獲得3個以上5-10億元醬料單品   公司收入增長的一個重要來源是大舉搞定醬料市場,醬料的優勢在於噸價高,消費量大,因此比做醬油放量快,利用已有渠道做這個實現收入的速度很快。公司現在每年都能開發一個新的醬料品種,考慮到醬料有500-600億元的市場容量(大約有30個單品)。公司已經可以做到3年把一個細分醬料(黃豆醬)做到10億元的規模,且這個行業只有一個老幹媽,第三名的河南雙菇醬料公司比海天還小,因此海天利用其渠道和品牌優勢繼續整合此行業將繼續。靜態的計算,海天主要涉及的行業空間=目前醬油的500億元+醬料的500億元+150億元左右的蠔油市場=1150億元,對於只有73億元規模的海天而言,空間不言而喻。更不要說這些子行業的體量還在擴大。(2)提價空間巨大(價的因素)——非醬油類產品毛利率提升幅度在20%以上   現階段公司掌握著行業的價格中樞,其主打醬油,蠔油及調味醬等產品的毛利率非常低,低於同類產品中的後30-50%。特別是蠔油和醬料的毛利率遠低於李錦記和老幹媽等品種。公司目前采取的是控價保量措施,隨著消費升級及人均可支配收入提高,基於海天強大的品牌效應和規模優勢,我們預期這些品種的毛利率提升空間還是非常大的,提價將帶來公司利潤水平的大幅提高。業績彈性隱藏在未來3-5年內提高行業價格中樞的過程中。(3)並購帶來的收入(量的因素)——渠道的10倍以上放大效應   公司沒有上市前,都是自有資金,無論是新品研發還是產品升級都非常謹慎,畢竟是自己的錢,但是上市後,融到的資金將會進入到行業整合的大潮中,海天極強的管理能力和渠道將保證協同效應快速顯現。並購一方面可以增加收入彈性,另外一方面收購的標的由於調味品的高盈利能力的特殊性(滿足差異性偏好,加工程度高,一般都在8-10個點凈利潤率),用現金收購一個8-10個點盈利能力的資產要好於存在銀行拿4-5 個點的利息收益。更不要說因為渠道放大帶來的協同效應。   從目前小公司的單品有效的終端和海天對比看都5%到10%之間,若海天收購一個小的優勢品牌,共享海天的渠道以後理論上,扣除一些外部因素後將會有5 到10 倍的以上放大效應。比如小康牛肉醬這個品類,其有效終端數量是海天的8%左右。④財務分析:   銷售收入近70億元,產品豐富,有3-4種銷量過5億的二線單品(除醬油外的蠔油,黃豆醬等占收入達到35%以上),同時應收賬款極少。毛利率穩步提升,目前已經達到和國外優秀調味品公司相似的較高水平,凈利潤維持在很高水平。負債水平卻很低。費用率也被壓在一個很低水平。⑤公司所處發展階段:   目前海天體量較大,業績彈性不足,已經有一定的第三階段特點,但負債水平很低。毛利率還有一定提升空間,又和第二階段比較相似。這種介於兩者之間的狀態,我們認為這是由於中國巨大地市場和高度分散的集中度決定的,海天目前這個階段短期內績彈性不高,主要是其凈利潤率很高,短期提升難度較大。但由於其渠道和新品研發(研發實力領先)等關鍵因素都非常優秀,也很有可能通過未來資源整合及產能本地化等措施來提升凈利潤率,另外通過產能(預計2015年產能達到210萬噸)逐步釋放提升行業集中度,也有望保持不錯的收入增長。如這兩個措施可以的同一時空內發生,那麽“戴維斯雙擊“效應也是完全可能的。即在較大體量下做到量價齊升。   結論:目前海天是最佳的配置型選擇(接近調味品公司第三階段投資模式),中長期看其也具備重回第二階段,展現業績彈性的能力,即作為龍頭企業在中國通過自身努力延長在第二階段停留的時間,為投資創造更大機會。PS.海天味業是本批IPO中的重點關註對象,另一家調味品公司珠江橋也簡單說一下:公司核心優勢在於產品品質超強和渠道創新比較有力。公司未來增長看點表現為業績和收入具備雙重彈性:業績彈性方面:由於其品牌較好(和李錦記定位一致),產品創新能力較強。從目前的收入結構看(國內業務毛利率高,增速快),預計其毛利率有較大提升空間,另外公司的複合調味品業務盈利能力強(該業務利潤率高—毛利率在45%以上,遠高於醬油),放量速度快(消費量大—消費金額是醬油的2-3 倍),是行業的未來的發展方向,具有一定超預期的可能。收入彈性方面:收入目前基數較小,利用上市資源(收購)和產品優勢(餐飲服務中的優勢)有望實現較快增長。   江橋目前規模較小,但具備了較強的品牌力和產品力,調味品業務帶來收入彈性,複合調味品業務帶來業績彈性有望全面放大珠江橋的差異化優勢。考慮到公司所在的調味品和複合調味品行業集中度低,品牌化趨勢剛剛開始。未來具有較好的成長性。2.中炬高新——處於最佳投資期,正處於彈性向上釋放的最佳狀態①核心競爭力:   1.公司渠道力較強,從單個經銷商規模看已經接近海天,遠高於加加。這種渠道力的原因在於:美味鮮是民營機制:采用的是靈活式管理。對銷售人員的激勵到位,大區經理收入和海天接近。對經銷商每年考核增速(15-20%)。具體主要表現在:(1)內部管理:更新了組織架構,梳理了崗位職責和工作流程,並完善了工作流程和各項制度。(2)品牌建設及市場推廣:重點做好了產品規劃與布局,加強了市場推廣的統籌性和科學性。(3)銷售管理:更加註重以數據分析來指導銷售,對經銷商的考核和評估更加科學嚴謹(4)團隊建設:完善了培訓、考核、激勵、晉升與退出等機制。   以上4點堅持了很多年,以上基礎框架的搭建為銷售的可持續發展奠定了基礎。保證公司長期運作規範。在正確的方向上持續努力,縱然啟動晚,效果也不會差。   2.廚幫的品牌和恒順一樣都是入選人民大會堂的唯一品牌,公司的產品在消費者美譽度方面其實很高(推薦指數排第一),長期占據調味品各類排名前5名的位置。目前廚幫系列產品占比在60%,2009年該比例在35%左右,未來的思路是繼續擴大廚幫比例,廚幫的毛利率較美味鮮較高(5-7%)。從廚幫和美味鮮的比較看,廚幫是未來的方向。定位中高端的消費人群(噸價格目前在5000元左右。略高於海天及加加食品,但顯著低於李錦記),對於價格更加不敏感,可以預期隨著品牌化提高,廚幫自身提價幅度可能在未來也會加速。   公司主要推出的鮮味醬油未來2-3年將保持30%以上的增長,主要是替換老抽和味精,這將帶動公司持續增長。產能問題今年徹底解決:去年公司中山廠區項目已完成加上陽西投產5萬噸,今年總體產能達到55萬噸(銷售口徑),這個保證公司未來兩年收入25-30%增長的產能夠用,另外陽西項目到2018年建成,新增產能45萬噸,合計產能達到近90萬噸。其中複合調味品占到一半以上(此產品利潤率更高)。這將保證司未來3-5年產能問題都不會太大。②公司所處發展階段:   中炬高新處於我們前文提出的三段式投資路徑的第二階段中前期,處於量價齊升,凈利潤率逐步提高,業績彈性逐步釋放的狀態,目前處於調味品公司的最佳的投資周期。(1)經營特征:銷售收入從比較少到比較多(從10億元到20億元),產品非常豐富,有2種銷量過億的二線單品(除醬油外的雞粉+複合調味品收入合計在3億元,占總收入達到25%以上)。收入增長以在部分區域實現了渠道上浮和下沈並進來完成,銷量增速較行業快很多。(2)財務特征:毛利率快速提升,目前距離成熟公司還有較大差距,凈利潤也開始提升。產能也開始釋放。費用率穩中有降趨勢形成。(3)投資表現:在逐步擺脫前期的一些非主業問題後,市值開始加速提升。   從以上分析看出,目前中炬高新收入中等,目前是準全國化發展思路的中期,重點還是原有區域市場的擴大和渠道下沈,已經有第二階段特點,現已經進入到在收入的基數效應(基數變大以後增速會下降)和多品類裝入渠道驅動收入擴大但費用增加較少效應之間的最好的時間 比如在福建,廣西等區域通過原有經銷商提高帶貨量,這種收入提升快,費用投入少的模式就符合我們提到的第二階段的特征:在這一段中收入增速較快,但費用增加速度不如收入增速,企業毛利率還在走高,因此業績增速很快,業績彈性也很大 ,就是我們提到的第二階段的多品類經營階段。   此外,公司毛利率(其中中炬高新的美味鮮是中高端定位,提價可持續性較高)和凈利率(中炬高新2013年調味品收入有望做到20億元以上)較其他企業都有較大提升空間。3.恒順醋業、涪林榨菜——處於第一階段後期,品類特殊性有望彌補彈性不足。   我們認為、恒順和涪陵榨菜則處於第一階段後期,表現出來的的是單品經營做得比較大,品牌和渠道優勢已經建立,但目前第二第三品類的支持還不夠(一般認為第二三品類要占到整體收入的20%以上才可以認為有足夠支持,海天和美味鮮符合這個情況,相對於而言恒順的情況要好一點),表現出比較高的市銷率(恒順2012年市銷率在3.5倍,涪陵榨菜在5倍左右),因此短期內還無法充分享受到通過原有渠道加入走量的第二第三品類收入帶來的費用率被逐步下移的優勢。   但醋的特殊性以及恒順在業內的地位使得其毛利率提升空間較大,因此凈利潤基本可以穩中略升,但凈利潤提升幅度會和收入增速呈現一個相對此消彼長的過程,業績彈性也不會非常大。但相對於而言業績彈性要高於海天。榨菜目前收入較少,但渠道已經趨於細化和完善,產品提價空間巨大,因此未來凈利潤率還有提升空間,業績彈性也不小。目前恒順正在並持續做4件事(包含再融資的支持):以下只要有一個能做起來收入絕對不只是這麽的一點:(1)原有中高端健康類醋產品放入已有渠道:這個可以做到收入,利潤同向提升。公司有很多好產品在淘寶等賣的很好,但是沒有改造後拿到渠道里面去運作。和管理層思路有關。(2)對餐飲市場的開發是收入增長的主要來源:目前行業沒有領先者,國家已經大幅修訂行業標準,不少大企業以前不用品牌醋的已經開始主動和恒順合作,比如康師傅等,這些都是對行業政策環境變化的提前判斷。康師傅肯定不是最後一家,後面還會有更多的企業來和恒順合作。恒順有好的適合餐飲的產品,只是之前沒做而已,目前餐飲占收入比例僅為10%,而調味品行業的主要增長動力來自於餐飲發展。以前做的少的原因是產能不足(15萬噸不到),供應商超都不夠,現在產能問題已經解決,新廠房的設計產能可以到40-50萬噸。(3)消化非四大名醋區域的當地品牌:消化非四大名醋區域的當地品牌,實現產能扁平化,對於醋這樣噸價格不高的品類有好處。這個已經在齊齊哈爾,山西等地開始運作(目前在江西等地都有恒順的山西老陳醋銷售,情況良好)。而且目前食醋的行業出現了明顯的分化,第二等級企業的情況不好,這是外部的有利條件。目前公司已經在東北的一個新產能(2-3萬噸)做出收入來。(4)第二、第三品類做大收入:預計今年料酒收入增長40%以上,占總收入的比例接近8-10%,持續改變以往第二第三品類對主品類支持不足的問題。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=87403

世事無常,「三好」為主,倉位為輔——談談行情和倉位 今天行情異動,不少朋友發消息給我讓我談談下跌的邏輯以及未來 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33838463

今天行情異動,不少朋友發消息給我讓我談談下跌的邏輯以及未來怎麽看。但現在還要談什麽呢?如果要說下跌的原因,表面上能說出來一大堆。比如中登所新規、成交量瘋狂到1.27萬億(外資出逃、產業資本大減持,“大媽散戶”接盤)、融資盤的"margin call"(融資余額即將破萬億。根據瑞銀測算融資余額上限為1.3萬億),但這些都不是核心,不過是幾根稻草罷了,因為這波上漲就是資金+政策預期的推動,沒有什麽基本面支持,所以今天這樣的瘋狂大跌也沒什麽意外的。下跌的原因沒得談。

至於邏輯,我對10月份這波行情的發展邏輯早就在《大家期待中的牛市是怎麽樣的?重申“無牛市”觀點http://xueqiu.com/9769652619/33627901》以及《哪里便宜“點”哪里http://xueqiu.com/9769652619/33774874》等文章中闡述的很清楚了。當然在A股這種不把自己變成神經病就不能炒好股的地方,在大家都那麽有錢和任性的情況下,要什麽邏輯?大多數時候談論的邏輯不過是投機時安慰自己的借口罷了。所以邏輯更沒什麽好談的。可能也就只有像我那麽傻的人,才會在A股認真嚴謹的講邏輯,信常識,努力找到好公司,時刻想著逆向投資用合理低估的價格買入。比如之前破2000時我高喊銀行股為首的低估值高ROE的大藍籌已經封殺了A股指數的下行空間了,壓根沒人會理你,大家都在布局小盤股呢,只有我這個傻子早早的布局了大藍籌,現在卻還被人唾罵成大空頭,甚至馬後炮(雖然我也承認我過早的預判了個股大熊市)。現在我這個傻子又開始喊布局港股了(不管是不是牛市已經開始了,港股的一些藍籌股都是值得慢慢布局的),而大家現在應該都在忙著玩A股吧,畢竟之前那麽多人告訴我:不要在意大盤的點位,而應該看個股的價值。按照這個邏輯,現在下跌後價值更低估了,應該加倉買(當然也有墻頭派在忙著清倉)。至於總是逆向投資的我,就不瞎折騰了,現在低倉位就很清閑,A股就看看戲了,等我認為有價值的時候再慢慢買。

至於未來的發展,短期看,雖然晚了幾天,但石化雙雄作為“藍燈籠”,百試不爽,今天收盤近300個跌9%以上的。不過從趨勢上看,每次出現巨量的頭部,基本上都不是最終的頂部,所以不排除指數還會沖擊新高,畢竟這種瘋牛行情,不做一個雙頭也說不過去(當然也可能沒有沖高了)。但有沒有新高又有什麽關系呢?完全不會改變股市整體高估的本質,僅從整體市場的估值來看,我認為在註冊制徹底推廣的一兩年內,是很難再看到牛市了。所以長期的觀點我已經表明很清楚了:堅持個股大熊市的觀點,但並不過分看空指數(大藍籌),只是經歷這一次暴漲,大藍籌恐怕也要歇息許久了。

扯了那麽多閑篇,最後說點幹貨吧。不得不感嘆一下,世事無常,人生有時候就是那麽奇妙。可能前一秒你還在後悔是不是減倉太多做錯了;而後一秒你就要後悔為什麽不再多減一點了。

很多人經常會面對這樣一個困惑(當然我也困惑過):短期利益與長期利益要如何取舍?比如從長期的角度看,一些優秀的成長股和低估的價值股仍有著非常不錯的前景,但從短期看,因為極端的情況出現,成長股也好價值股也好短期可能面臨很大的調整或者持續跑輸市場。
這時候我們不得不面對一個問題,未來與現在哪個更重要?長期和短期利益如何取舍?我始終覺得偏向哪一方的選擇都不是一個好的選擇,解決這個問題的核心是應該問自己:倉位是否合適?

其實個股也好,大盤也好,漲跌多少並不是最重要的。關鍵在於你對倉位的控制。我一直認為,除了分析好生意好公司以及通過人性和市場資金趨勢判斷好價格外,資產的合理分配能力也是同等重要的(不論是小散戶還是大資金都是一樣的)。所以我從去年開始堅持不懈的披露自己的倉位管理。除了向未來的潛在的合夥人展示外,更是想告訴大家資產配置/動態平衡的重要性。比如為什麽非常看好的標也不能全倉,到底要怎麽去控制好每個股票以及每次加減倉的持倉比例?這都是需要不斷磨練才能得出的答案。在這一點上@sosme 前輩是我學習的榜樣。

另外,在滬港通後,A股的全球化已經徹底開始,資產配置動態平衡將會不再是針對A股內部的了,所以我們更需要思考“哪里便宜去哪里”這個問題了(這也是我打算布局港股的邏輯之一,8折的石化、85折的銀行、6折的油服等等一大堆便宜貨,總歸先要買點來壓倉底,然後再按趨勢慢慢的加,現在就怕南下的資金還沒等我買夠就放量了)。

PS.最後說點題外話,也有不少人善意的勸我,說我應該多發揮自己的優勢,靜下心來研究個股基本面,少一點大勢扯淡和倉位策略。

我也知道,自己在三季報後基本上沒有什麽個股的深入研究了,我更知道投資的重心是什麽。其實關於這個問題,我早就說過好多次了,借這個機會再說一次吧。減少公司基本面研究的主要原因是現在我根本找不到值得研究的A股公司,A股現在沒有註冊制,沒有退市,各種體制是爛的一塌糊塗,而小盤股的估值更是高高在上。在我能力圈內的所有符合好生意好公司的標的幾乎都不滿足好價格了(甚至遠遠偏離),而現在更是連我無奈重倉配置的低估藍籌股也已經開始了一輪瘋牛行情完成了大半的估值修複。那麽對於我來說,現在的A股除了看看戲、寫寫文、吟詩作樂外,還能幹什麽?大家何不一起圖個樂子,何必那麽認真呢?反正在A股認真你就輸了,談基本面你就輸在起跑線了。

當然接下去如果A股遇到一輪個股大熊市(現在也有一些關註的標的),那麽我就會自動回到以前研究個股的那個我,在此之前我要不看戲,要不就做做港股。大家不必擔心了。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122766

重申沙漠之花企業道氏技術的「三好」邏輯 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34313548

道氏技術IPO後的連續漲停結束,最近三連跌,我認為再跌跌就值得關註了。之前一批新股做分析的時候我就最看好他了。不過我認為最好的投資機會不一定是現在,我倒是想公司發展幾年後再觀察觀察,畢竟投資邏輯是和魯泰一樣。這里我稍微整理了上一批新股分析一文中對道氏技術的分析,再發表一下。

一、從好生意的角度看:

廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商,業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位,客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。

陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思?公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料,包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品,占比達90%以上。

1.釉料產品:包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業。隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代(05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%,2010提高到26%,這也是公司能大發展上市的原因)。我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國,行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》,2011年國內陶瓷釉面生產企業約2000家,我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主,生產規模、產品技術和附加值普遍較低,缺乏自主開發和創新能力,企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段,缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業,且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主,企業主要以質量、創新和服務為競爭手段,產業競爭較為良性。公司是否能從紅海中勝出,成為沙漠之花企業,和歐美公司追求的理念一樣呢?這個不等公司上市後發展幾年是看不出來的。

2.陶瓷墨水行業:陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢,將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式,成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向,而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷,中國需依賴進口。

國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域,據國瓷材料此前公告稱,目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右,市場規模可達30億元,預計在未來的3~5年,國內的年需求將達到30000~50000噸以上,銷售產值可達45~75億元的規模。道氏技術生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。截至2014年6月30日,公司陶瓷墨水客戶數量為127家,使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。未來是否能在技術和價格上占據優勢,取代進口開拓來陶瓷墨水這個藍海市場呢?也需要觀察。

二、從好公司的角度看:

公司股權結構:非常簡單,創始人董事長榮繼華是實際控制人(1968年12月出生,矽酸鹽工程專業本科學歷,EMBA。自2007年9月起至今,任公司董事長兼總經理)。旗下的兩家子公司也非常簡單,業務一點也不複雜(這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡)。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務,另一家向公司提供生產周邊配套勞務,主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。


公司的管理層如何,現在我也無從得知,也需要在上市後長期的跟蹤觀察其言行,有空也要去實地調研開開股東會。當然熟知道氏的朋友們或許可以給我一些建議。

公司在技術上還是具有一定的優勢,研發投入在同行業中較高,常年維持在營收的6%左右,研發人員占比總員工數的15%(算上技術服務人員,占比高達40%)。累計申請註冊的專利數量31個,其中已獲得批準註冊的專利數量為25個,獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年,獲得授權發明專利3項,已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上,率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商,該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。

公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商,那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人,占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡,為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務,因此公司有相應的技術服務收入,但2013年後,由於公司的銷售規模增長很快,因此現場技術服務的需求量增長很大,公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。

註意,這里一定要多關註公司在同行業的主要競爭對手。主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司,具體這幾個公司的對比分析我就不列出了,招股說明書88-92頁已經非常詳細了,大家一定要去看。

來看財務數據:

2011-2013年公司營收分別為:1.86億、2.18億、3.19億,凈利潤分別為:4140萬、4412萬、6024萬,2013年公司業績增長明顯加速,營收增長46%,凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億,凈利潤5976萬,2014年營收預計仍能保持40%以上增速,凈利潤仍能保持30%以上增速。

公司的ROE自2012年來小幅攀升,2012年為24%、2013年為26.43%,2014年ROE估計為28±1%。不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢,公司毛利率三年來分別為49.62%、47.86%、45.53%,凈利率分別為22.3%、20.2%、18.9%,公司ROE能夠攀升的主要邏輯是公司的周轉率的提升以及權益乘數的放大(公司2012-2014Q3來的負債率分別為31.46%、41.97%、46.38%),至於為什麽毛利率逐年下滑,從公司招股書中可得知是釉料價格下跌的影響,因為公司的主營產品為建築陶瓷企業服務,而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關,所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。不過,雖然公司的毛利率在下滑,但ROE在增長,營收增速也保持的不錯,從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張(雖然不能排除粉飾業績的可能)。

分產品具體看營收和毛利,詳見下圖:


幾種釉料產品這幾年營收波動比較很大,特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後,2013年大幅下跌24.08%。色料產品持續大幅下滑,下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。

再看費用:公司三項費用控制的還行,基本上增速和營收增速同步。再看資產質量:公司的應收款和應收票據連年增長,2012年增長31.4%,2013年增長86.3%,截止2014年三季度,公司應收款+應收票據已經高達2.1億,比13年底增長46%。上面也提到,公司的資產負債率也在不斷上升,與此同時公司的經營現金流一直不好,2011年為-1724萬,12年為1632萬,13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀(從應收款和存貨的角度,不能排除業績粉飾的可能,A股新上市的公司再優秀的公司和管理層也都或多或少會粉飾業績,這已經成了一種“文化”)。

公司此次募資3.33億,分別用於:成釉擴能項目二期工程(4799萬)、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程(7118萬)、研發中心項目(3893萬)、陶瓷墨水項目(5231萬)、成釉擴能項目(12270萬)。

三、從好價格的角度看

次新股基本上沒辦法談市場情緒和技術分析,因為現在根本不理性,僅從估值的角度看,假設公司2014年營收保持40%左右增速,凈利潤保持30%左右增速。公司2013年的每股收益為1.24,那麽估計2014年EPS為1.2(攤薄),現在股價對應的市盈率為40倍,市值30多億。如果股價繼續下跌20-30%市盈率跌倒30倍以下,市值在20億以下,那麽對應公司20-30%的業績增速,即便是在公司未來的發展仍需觀察的前提下(動態無法估值的基礎上),靜態的估值也變得有吸引力了。至於什麽時候值得重倉買入,邊走邊看吧。

四、結論:

道氏技術屬於專業釉面材料廠商,是這一批新股中值得關註的企業,陶瓷行業是典型的冷門低增速行業(過去三年複合增速9%),公司在技術和渠道上具備一定的優勢,但陶瓷行業沒有太高的準入壁壘,國內的低端產品小公司太多,競爭過於激烈,公司能否紅海搏殺勝出,成為國內的沙漠之花企業值得觀察(這些年來公司的釉料業務出現下滑),同時公司也在選擇進軍更高端的產品陶瓷水墨行業(這是必然的正確的發展路徑),高端藍海市場的競爭不會是簡單地依靠價格,而是必須依靠技術+服務勝出。雖然公司在成本上相比國外大企業占據優勢,但能否在技術上占據優勢,藍海勝出取代進口也值得觀察。公司未來發展的目標是成為綜合性專業化釉面材料企業,未來看點在於各種專業釉材料:環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。建議長期重點關註。

招股書地址:http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF 


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124349

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019