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From http://consilient-lollapalooza.xanga.com/714056099/value-investing-notes/ Notes: Combumbia Business School Value Investing talk by Jeremy Gratham.
恒安的启示，对维达的参考 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100gozy.html 今天看了一篇恒安的文章，写的很好。因为最近比较关注维达国际，进行了一些对比。恒安的经营明显比维达好，但是估值似乎太昂贵了。恒安的心相印纸品受欢迎 的程度也明显超过维达。但是，维达市值较小，似乎还处于上冲阶段，而恒安收购亲亲食品，是不是说明其认为纸品已经做得差不多了？ 如果不选择行业龙头，要非常小心，决不能仅仅依据市值小，估值低，就买入不好的公司。这个教训可以看看华宝国际与中国香精香料。 不过，我认为生活用纸行业比香精香料行业好，因为他面对的是最终消费者，而不是强势的集团客户。 关注维达的3个要点： 1 产能扩张步伐是否停止 2 高利润率的湿纸巾业务发展如何 3 新推出的非木浆纸品市场反应如何 ================================ 恒安：未雨绸缪的变革历程 2009/9/3/08:42 来源：《管理学家》 【慧聪纸业网】 南 宋建炎四年（1130年），大儒朱熹的父亲朱松为首任镇监，安海从此建镇。其实，早在唐代，安海的对外贸易已经十分繁荣，“港通天下商船，贾胡与居民互 市”，而人类建筑史上奇迹—安平桥则昭示着安海人的果毅，这座长约5华里的跨海大桥，是中古时代世界最长的梁式石桥，它始建于南宋绍兴八年（1138 年），历时14年才告建成。 地缘和民风注定了这个小镇不会甘于沉寂，改革开放后，一系列商业奇迹终于在这个不大的舞台上上演了。现在的安海镇已经具备县级城市的规模，恒安纸业、盼盼 食品 、亲亲食品则是从这里走出的著名品牌。 恒安集团总部在安海镇的中心位置，很显眼，但在集团大楼，如果走出首席执行官许连捷的办公室 之后，再找到它就很困难了，倒不是建筑结构有多么复杂，而是他的办公室和其他房间相比，几乎毫无特色。一架屏风、办公桌和会客用的沙发之外，好像就没有其 他什么家当了，很难想象这是一个 销售 收入百亿规模企业CEO的办公场所。简朴是恒安企业文化之一，后来听恒安的财务专家、总监助理谢刚毅说，本来这个楼也是没有的，十年前要上市，为了不让外界觉得寒酸，才建了这个大楼。 茶具是福建人必备的家什之一，在大红袍的袅袅余香中，许连捷这个自称小学没有读完的企业家开始讲述他对管理的认识以及恒安的“昨天、今天与明天”。能够坦言学历是一种可贵的品质，它意味着组织内学习成为可能，这种学习必然是从领导者本人开始的。 和当地的很多企业一样，恒安最初是做 服装 的， 但很快便转入了卫生巾制造，这在当时是一片蓝海，同时也是一个让人脸红的行业，不少男性业务人员或多或少都有过尴尬的经历。现在，谢刚毅去超市购物，偶尔 留心一下卫生巾的销量，由于驻足太久，还会受到营业员的责问。但安乐卫生巾却成了恒安异军突起的一个基点。恒安的原始股东多是乡里乡亲，除了大股东施文博 就任董事局主席之外，现在这些人大多离开了恒安，被许连捷劝退了。 一切要规范 尽管许连捷有亲戚担任高管，但恒安人似乎并不认同家族企业的说法，也许就像许连捷所说的，恒 安一开始就是一个股份制企业，1999年上半年有40多个创始人，这些人是第一批老员工。许连捷说：“在乡下出来的这些人中，我的文化算是高的，但小学都 没毕业，所以根本看不懂财务报表。”为了引入“文化人”，恒安选择了和安海镇合资，会计、出纳、仓管都是镇里派出的，第一任总经理也是镇里面派的，而当时 管技术的副总是从外面请的。随着规模的扩大，尽管每年都有很好的利润，但许连捷有些不安，众多的“皇亲国戚”，随处可见的“便宜行事”，创业老臣们又在遍 地安插子孙，阻碍了“才路”，管理无法落地，制度不如家政。 尽管老员工很敬业很忠诚，但由于受文化素质的瓶颈所限，无法融入系统化管理，工作的随意性太 大。恒安的销售规模迅速扩大到10亿的时候，步伐开始停滞了。1996年销售额是10亿，到了1997年还是10亿，是强行快速扩张还是寻找自身的原因， 恒安选择了后者，许连捷说：“没有一套非常有效的内控制度和管控模式，再进行一次快速的扩张，那存在的危机会变得更大。”于是有了1998年12月8号的 恒安香港上市。 在问到上市的目的是否为了融资的时候，他断然说不。许连捷上市最根本也是最简单的想法是通过公司治理条例，让外界把恒安管起来。在许连捷眼里，上市是一个以家族血缘来管理的企业融入现代企业制度的第一步。 当时恒安在10个省市有分公司，这些公司是独立的法人，尽管财务上是总部集权、总部控制，财务人员也由总部派驻，但在业务上分公司有绝对的自主权。虽然老总由总部派出，但他们的管理班子则是自己构建的。许连捷说：“如果继续扩张，会很危险。”趁着1997年 金融 危机的余波，许连捷提出了上市，“用上市来提高我们的内控管理制度，把整个经营全部透明化。” 上市前许连捷是总经理，他已感到管理起来有些吃力，但在很多人眼里，恒安并不缺钱，利润也很好，有人便以“不要给别人赚钱”为理由，反对上市，许连捷说：“长痛不如短痛！”经过多方论证，恒安管理层选择了从长远打算。 上市与否，是很多企业面临的一个艰难抉择，上市会带来企业发展所需要的资金，同时对于决策层 来说会丧失一定的自由度。在奥地利管理学者弗雷德蒙德。马利克（FredmundMalik）看来，资本市场对企业来说，是一把双刃剑，公司治理规范一方 面会约束企业的不正常行为，股市同时也会催生决策层的短视，即忽视企业的长远发展目标，只是为了股价而行动，将利益分配置于创造具体效益之上。所以，很多 德国的优秀公司尽管在“全球化”之前已经全球化经营，但没有上市，因为它们既不缺资金，也不想让股市影响它们的长远决策。 约束决策层的自由度，也可以从两个正面的路径去思考，如果决策层不是为了股价去行动，而是以消费者利益为导向，企业的经营业绩最终会在股价上很好地反映出来，股民也会最终得益，同时，可以使企业多少变得规范。 许连捷的初衷决定了上市为一匹即将脱缰的野马拴上了笼头。和那些有百年进化历史却没有上市的 德国企业相比，粗放却迅速成长的恒安选择上市是明智之举。但接受别人监督，同时还要把到手的利润分给别人，对白手起家的领导者来说，是不容易做到的。尽管 上市对企业的经营没有收到立竿见影的效果，募集到的7亿港元资金2003年才通过扩大生产线消化掉，但许连捷认为如果没有及时上市，在一年后的恒安巨大变 故中，企业可能已经不存在了。 1999年，恒安开始利用上市的规章制度，推动内部的改变。许连捷说：“改变无非就是让不适 应的人离开岗位，把合适的人放在合适的岗位，真正发挥人才的作用。”在这个过程中，恒安发生了一件惨剧，创始人之一、集团副总吴世界在家中遇害，同时遇害 的还有妻子和两个女儿。1999年下半年，从管理者到员工都要配合公安机关的调查，每个人不下5次，最多的有50次，156天案件才告破。 许连捷几乎每天都在应付各级公安人员的问询，为此心力交瘁。恒安的日常工作被打乱应该还不是最要命的，吴世界的死给恒安上下带来一种“天命如斯”之感，许连捷说：“他全家都被杀了，你说钱还有用吗？所以当时大家都心灰意冷。” 整个公司有一年多的时间，陷入了无人管理的状态，许连捷则回到了农村的土屋居住。1999年 的利润目标是3.45亿，上半年赚了1.6亿，吴世界遇害之后，下半年利润变成了1.4亿，2000年上半年就变成1.2亿了，下半年掉到8000万。许 连捷说：“当时各个岗位都在自由运作，仓库管理人员要供应商的红包，搬运人员也要红包，不给就不好好装车。” 地方诸侯本来随意惯了，上市制度让他们受到了一些约束，但吴案发生后，他们觉得总部没人管了，又开始为所欲为，有的分钱走路，甚至还另起炉灶。 许连捷说：“那时候如果没有上市，恒安就完了，没有上市就没有一个统一的管控制度，各走各的 路，你就没招了，上市非常重要，企业得遵守法律制度，股权结构要清晰，土地证、房产证都要非常清楚，原来有些没办，有的办到个人的名下，这些都要规范过 来，不然的话，他一拿走，说这是我的，不是公司的，你也没办法。幸好这个突发事件发生在上市之后，不是上市之前。” 1999年上半年，恒安劝退了41个创始人，其中有许连捷的舅舅，这些人对恒安很有感情，看 到恒安在走下坡路，都坐不住了，便一起去许连捷的乡下土屋劝他出山。不少人说着说着就动情了，流泪了，有人就问：“你到底是真病还是假病？如果能上班，就 坐在办公室里看着，比待在家里要好得多，不要太努力，到公司跟休息一样。” 许连捷回了一下办公室，从楼上望去，顿觉天旋地转，马路上的车往天上走，医生建议他去疗养， 但创始人们不同意，仍然坚持要他出来工作，后来从北京请来一个老中医，吃了一些药，身体慢慢恢复了一些。2001年，许连捷回到单位。许连捷回忆道：“人 心散了，该管事的人谁都不管了，问到这里有什么不妥呢？都没有一个人出声。” 必须借助外力 对当时的恒安，许连捷定位为“半瘫”，一个中了风的公司，自己是站不起来的，需要外力的支 撑，要别人搀着走路，自己锻炼，才能恢复健康。为了借助外力，许连捷去了北京、上海、深圳、杭州等地。当时国内咨询公司有些像点子公司，不如现在专业，就 是提一个建议，出一个策略，收一点点钱，或者就是搞搞培训。许连捷有些失望，最终选择了汤姆斯公司，2001年排名第一的麦肯锡兵败实达，让人们心生疑 惧。付出天价咨询费的实达电脑垮了，恒安是否又是一个“引狼入室”者？但汤姆斯的“TCT行动”（TotalCycleTime，即全周期时间管理模式） 让许连捷觉得非常务实。 许连捷说：“时间管理就是缩短从头到尾整个流程的时间，通过流程的梳理来缩短时间，我说这个 怎么会有害？只要我们愿意去接受，时间的缩短哪有不见效益的？”但汤姆斯开出的价格是惊人的—965万美金，如果算上内部配套的费用，三年大约要花1.5 亿元人民币。许连捷说：“大家有些舍不得，我说我们是小公司，雇不起。” 汤姆斯那边建议从恒安30个的高层中抽调20人，找一个僻静的地方培训四天，如果觉得有用再 谈价格，如果认为没用，收10万美金就可以了。四天培训下来，许连捷主动提出：“价格我们不谈了，我给你们1000万美金，先给你们一半，这是基本费用， 剩下一半要看你们能不能兑现承诺，人均贡献1比4，就是通过变革，三年后1个人能产出4个人的效益。”汤姆斯同意了。 汤姆斯的信心很足，工作做得也很细致，但18个月后，却知难而退了。由于效益提升太慢，汤姆 斯觉得无法兑现承诺，拿走了560万美金，主动中止了合同。这次变革，开始是立竿见影的，一年半便超过了预期，但之后的爬坡则异常艰难。许连捷认为是恒安 自己的问题，一方面“我们这种人的观念接受和运用实际上没有那么到位”，另一方面，经常有很多人吃回头草，用原来老习惯去干。 恒安的变革并没有因为汤姆斯的离去而停止脚步，成效反映在业绩上。许连捷说：“2003年有百分之二十几的增长，到2004年增长就达到百分之四、五十了，后来越来越快，TCT这套流程运用越来越到位。” 许连捷是通过人事的调整做到了这一点，他发现吃回头草的往往都是企业的老人，养成了习惯，再 改变就很难了，只有让新人进来，变革才能执行下去。许连捷戏言：“老人都换光了，就剩我一个了，我也很快被换掉了。”之所以能花大钱请汤姆斯，之所以变革 能够坚决执行下去，与董事会的支持有很大关系，股东们亲眼看到公司快瘫痪了，心便很齐了，做决策也容易一些。 不靠价格来竞争 汤姆斯引发的变革，带来一个很大的架构调整，这就是产销分离。原来恒安是产销一体化的分公司制，逐渐形成了各路诸侯。恒安通过调整，将条块结合，销售全部统一由一个部门来管理，而生产则统一集团化来管理。 梳理后的销售渠道被许连捷视为恒安最大的优势，光销售客户经理就有8000多个，他们是最基 层的导购，跟消费者直接接触。他们既是恒安的骄傲，同时，因为分布在全国各个角落，也是最难管理的，许连捷说：“没有有效的管控是最危险的，很容易失控， 既靠它赚钱，它也是最花钱的。”当然这种优势，许连捷认为不是拿钱能买到的，否则跨国公司早就大获成功了。根据上市公司排名，恒安的利润率高于跨国公司， 在世界同行中排名第一。 首席运营官程勇也认为渠道是恒安的核心竞争力。很多做快销品的企业是通过做线上的 广告 ，像电视广告那样，提供海量的视听冲击来促销的。程勇说：“恒安不同，恒安更多是地面的，是能够和消费者面对面的，靠在全国各地的200多个办事处来做事。” 如果在超市里留心一下，恒安的产品往往比竞争对手略贵，许连捷说：“高速增长，不要靠价格来竞争，不能靠牺牲利润来扩大市场的占有率。” 那恒安靠什么来取得竞争优势？除了销售能力之外，恐怕就是品质和品牌。恒安的 生活用纸 业务，销售额在中国大陆排名第一。谢刚毅说：“贵得有道理，首先和同行相比，恒安的木浆是全进口的，造纸用的其他原料也是如此。生产出的纸重量和手感是不一样的。” 谢刚毅预计纯木浆的生活用纸，市场成熟度大约40％，农村还是主要用甘蔗浆、草浆制造的纸。尽管关注农村市场，但由于定位相对高端，恒安不会用甘蔗浆、草浆造纸来进入农村，谢刚毅认为这样做尽管降低了成本，但会损害品牌。恒安等待未来农村市场5到10年的自然扩容。 不同的消费群体有不同的消费心理和消费行为，恒安品牌目标群体更多地定位为80后和90后，因为他们更关注品牌、时尚和质量，对价格不太敏感。 许连捷又说：“没有产品力就没有品牌力，广告做得再多，产品不行，消费者买了一次，第二次不会找你，不但第二次不会找你，如果你再做广告，他看到了会骂娘，周边的人都会听见。” 阿尼尔K.古普塔（AnilK.Gupta）说：“中国公司应该锁定中间市场，不要把这个空 白留给跨国公司。中国公司是可以通过打造品牌能力和技术能力攻占高端市场的，但前提在中间市场构筑壁垒，让跨国公司无法进入。”恒安生活用纸业务是一个很 好的例子，而在国内卫生巾市场，保洁的护舒宝市场占有率排名第一，但恒安卫生巾有三个品牌，七度空间是最高端的，安尔乐是中高端的，整体市场占有率则在护 舒宝之上。 收购亲亲 多元化战略鲜有成功的例子，大多数企业的成功都是专项产品的成功。通常人们主张多元化不外乎 三个理由—扩大规模和增长、分散风险和协同作用，但这三点往往禁不起推敲。许连捷否认收购亲亲食品是一次多元化的冒险，“恒安是多品牌经营的，纸有纸的品 牌，卫生巾有卫生巾的品牌，纸尿裤有纸尿裤的品牌，成人尿布有成人尿布的品牌，食品有食品的品牌，都是快速消费品，杂货店里有纸卖，也有食品卖。” 既然都是快销品，在许连捷眼里，就不存在一个跨行业的问题。他说：“我1998年从卫生巾行 业跨入纸的行业，我连造纸的技术都不懂，什么是造纸？一个懂造纸的人都没有，我访遍了几个大纸厂，最终找到了一个退休的老工程师，组建了技术团队，十年之 后做到了第一。靠什么？靠我的销售网络。” 如何整合亲亲食品？许连捷说：“我现在让它独立。” 许连捷并不想把亲亲拉到恒安的战略体系中来，恒安的二次变革是请博斯公司做的，而亲亲的战略 则由另一个咨询公司来做。亲亲的管控水平和恒安相比差一大截，人的思维观念和恒安也有差距。恒安只往亲亲派了三个人，一个是老总，一个负责销售，一个掌管 财务。谈到亲亲之前的问题，许连捷说：“像三国一样，三个家族势均力敌，各把一关，要整合，处处触及利益……主政者一定要非常的公平公正，不然就会反弹， 所以急不得。” 许连捷继续说：“但起码改一下就有一个增长点，改一个部分，就有几个新的增长点。去年亲亲做到8个亿，我今年做10个亿，也算增长了。尽管只增长了两亿，但利润率会比以前高，堵一个洞水就涨上来了，效益就不一样了。要慢慢来，销售网络我现在都不敢要求他们跟我们整合。” 至于未来是否整合，许连捷觉得应该看形势再定，有可能它独立成一个系统。它的销售渠道有一部分可以整合，有一部分经销商恒安不整合。许连捷说：“做分销的时候一定要做专，不能顺手牵羊，任何事情都要有人。” 恒安现在三大品类，做大了以后，甚至都可能让基层的经销商独立，代理纸的代理纸，代理卫生巾的代理卫生巾、纸尿裤归纸尿裤，把它们一一分开。 程勇认为之所以恒安会收购亲亲，首先亲亲不是一个糟糕的公司，它的品牌有一定的美誉度，它最主要的问题在于决策层整天在吵架，这个原因制约了亲亲的发展。同时，亲亲是安海镇的本土企业，距恒安百步之遥，恒安人对它非常了解，文化上又基本是相通的，不需要费太大劲去整合。 程勇说：“恒安发展比较稳健，每一个新业务与以前业务都多少相关。食品在快销品中是一个很大 的市场，所以恒安选择一个熟悉的本土知名企业进入，是务实的。当然，现在还是先控股。恒安的财务比较强势，所以财务先进入，再把我们原来的一个市场总监调 过去当总裁，主要还是依靠他们原有力量在经营，我们也试图导入一些恒安的优秀基因。” 多元化最诱人也是最凶险的一点，就是以一个强势品牌，覆盖不同的产品，切入不同的行业。红塔地板的失败就是一个例子。而收购往往面临着一个很大风险就是管理模式、水平的不对接和文化冲突。恒安看上去很理智。 启动二次变革 2008年，恒安在销售收入接近百亿规模之前，开始了二次变革，和第一次变革相似，也是请一 个全球运营的咨询公司（博斯公司）来协助实施的。这次要在四个领域进行变革—战略规划、架构调整、供应链和绩效管理。和第一次管理变革背景不同，如今的恒 安对咨询公司的依赖度已经大大降低，所以费用也低了很多。十年间，恒安的利润和绩效全行业第一，为什么要变革，谢刚毅认为是决策层居安思危。程勇则表示， 恒安是一个优秀的公司，但没有达到卓越的程度。恒安曾经试着评估过卓越绩效，总分1000分，恒安只得了300多分。 程勇继续说：“我们能否持续的、快速地发展，我们是否已经达到顶点？如果达到顶点，就意味着 有拐点要下来。所以我们觉得应该要去改变。我们还要弄清具体要改变什么。”所以，先要解决恒安成功带来的惰性和自满心态，必须再一次进行系统化的变革。一 方面要重定战略，一方面要为各部门界定清楚职责。“这种责任不是停留在嘴巴上的，是有具体指标性的东西，定完一层层分解下去，使得每个人都有压力。” 在许连捷眼里，二次变革和第一次变革有一定的延续性，是对第一次变革的回顾和检讨，和第一次 变革相比，二次变革没太多地更替人员，是通过战略来调整，把所有的战略目标都分解成子目标，通过预算来进行目标管理。许连捷说：“如果你做的是卫生巾，按 照战略目标明年要做到30亿，能不能达到30个亿？要做5个亿的利润，能不能达到5个亿的利润？有人说我不行，那你退下来，可以让你选择另外一块你认为可 以做到的。” “在经营的过程中会有一个时间进度目标，如果你现在跟不上进度了，如果你实在不行的话，赶快提出来，或许有什么补救的措施。第一次管理变革的绩效没有做得这么细，这一次全部用目标管理来把绩效管理健全起来，可以说也是第一次管理变革的延续。” 谈到执行过程，许连捷说：“我们现在各个车间、各个工厂都在做持续改善，都在做细化管理，每个工厂都有一个持续改善小组，都在对着各个标杆线在做。” 程勇对两次变革中咨询公司的作用做了一下对比，“第一次变革的时候，我们合作是结果式的，我们给他们定了指标。这次变革，我们纯粹是让他们提供服务，没有再像第一次那样手把手地进行。因为我们已经经历了一次变革，有了一定的基础。” 如何选择咨询公司，这次恒安还是货比三家，先试听，然后管理层投票表决选哪一家公司合作。程 勇坦言：“我们许总说他现在不敢拍脑袋了，要有一个清晰的战略，因为现在规模越来越大，方向性先弄好。”之所以仍然选择国外咨询公司，程勇认为恒安看中的 是它有服务过全球大公司的经历，这是一种知识积累，同时它本身也可以调动它在地球其他地方的人才来帮你做事。 从中隐隐可以看出恒安未来的雄心，它不会甘于做一个仅在国内市场领先的企业。第二次变革的另一目的，就是为未来恒安二代打造一个具有国际水平的管理平台。许连捷也曾多次表示，国际化是恒安二代的事。 国际化没有时间表 “在家处处好，出门事事难。”许连捷说：“国际化首先要有国际化的意识，第二要先把国内的事 做到最好，从优秀走向卓越，卓越就是一种持续优秀的过程，还要有国际化的人才，国际化的人才需要培育，国际化的人才不是请进来就能够用的，还有，企业的管 理水平要达到国际化的水平才能国际化。” 什么样的人才才是恒安需要的国际化人才，许连捷认为，无论是恒安自己培育的、海归甚至是老外 都要先融入恒安的文化，同时恒安对他们要有一个包容的心态，影响他们慢慢融入团队。近年恒安从金佰利、富士康、台湾长荣等公司请来一些高管。“他们有他们 的管理方法，但只要他们的想法好，我们就把它拿过来推动。” 许连捷说：“我不为国际化而国际化，也不为变革而变革，任何一种改变都要有效率，都要有效果，都要有结果。这是我的原则。” 尽管恒安没有把国际化提上日程，它还是做了一些尝试，恒安成立了出口部从事外销业务，当然海 外布局还没有实施。2003年恒安收购香港威信药业，作为外销产品的桥头堡。程勇说：“恒安当前的战略定位是做中国顶级的生活用品企业，这个是很清晰的。 在国际化这一方面，我们还没有一个很明晰的战略和想法。到目前为止，我们的定位还是把中国市场做好。” 信息化相伴成长 随着恒安规模的迅速扩张，面临的管控压力也在增大。程勇说：“现在快速消费品供应链很重要， 目前为止，我们现在还能运转，但是恒安未来发展到300亿的时候，这个系统还能不能运转？库存会不会出问题？物流会不会出问题？各部门的数据会不会紊乱？ 如何在控制成本的同时保证服务质量？所以恒安需要进一步信息化。” 首席信息官严寅认为：“企业一方面需要灵敏监测到信息，并及时出手，另一方面在快速发展过程中，可以通过信息技术控制人员增长，节约人力资源成本，更好地对价格、应收账款和信用进行控制，所以各个方面都要由比较完善的系统来管控。” 恒安的任何一个改革项目，不只是信息化项目，如果是跨部门的，恒安都会组建一个CFT（跨职 能小组，该小组成员一般涉及各部门主管），有组长、副组长和成员。CFT由总裁签发章程和使命，这个组织是暂时的，但是在这段时间内它一定会存在，有它的 责任，要实现它的目标。组织有了责任，所以它必须去做。在CFT上面，还有一个BIT（业务改善小组），就是还有一个领导小组在指导它。 与两次变革大相径庭的是，恒安在实施信息化上没有找像SAP、甲骨文这样国外软件，而是选择 了本土领先的用友NC，抛开许连捷和王文京私交不谈，一个很重要的原因，恒安要选择一个一起成长的信息化合作伙伴。恒安、用友都是迅速成长中的本土领先企 业，国外大公司很难做到和中国企业长期合作，一起成长，有些地方它们也不愿为中国国情而屈就。 企业之舟每一步要走得稳健，对掌舵人来说，是一个很大的挑战，自我的觉悟，对企业所处阶段的 精确判断都是很难做到的。哈耶克认为的理性的局限性包括人类知识的局限及对自身利益所知的局限。人们常常对自己的知识增长感到十分骄傲，而事实上无知的范 围也随之增加。领导者认识到人类知识的永远局限性，是组织健康存在的保证。从许连捷身上可以看到这样优点，他习惯从侧面看问题，他说自己不是正规军，是乡 下人，他可以去和搬运工、卡车司机一起泡茶抽烟，会请工人到他家去吃饭，基层也乐意向他反映问题；他也能信任外脑让企业变得健康。
一个观察 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100h2y0.html 巴菲特喜欢的是诸如roe，现金流等非常好的优质股，长期来看，此类股回报较好。 但是，如果此类股业绩不增长，那么股价似乎也不会增长。 至少就我观察到的现象看，只要业绩增长，似乎不管roe、毛利率如何低，股价都会增长。 如何看待这种现象？结论似乎应该是持有业绩持续增长的股票，而不必考虑其内在质量。 但是，老巴的意见绝对不能忽视，质量必定有重要意义。 如何调和这种矛盾：即有些质量好的公司业绩平稳股价迟滞，有些质量差的公司业绩增长迅速股价也增长迅速。 我是这样理解的： 1 多数质量好的公司增长率还是会比平均增长率高，且增长更加稳定，因此，在合理价格下持有这样一个组合能够超越大盘。但是其中也有不增长的，因此需要一个组合。 2 质量差的公司，相对质量好的公司，其增长不稳定，难以捉摸，因此，一般人难以把握。在市场下跌时，它们会跌得更多，正因为如此，如果你能够确认其确实会继 续增长，在市场大跌后，买入他们可能比买入质量好的公司获利更多。（我这里有个条件，即其跌幅远远超过质量好的公司，在市场整体下跌时，这往往可以等 到）。 3 从长期看，质量好的公司将跑赢质量差的公司，因为质量差的公司总体看其增长的稳定性和持续性确实不如质量好的公司。
PC企业的价值内涵（Value Proposition）是什么？ Barrons
http://blog.caing.com/expert_article-5598-2686.shtml 定性分析一个企业，最重要的就是企业的价值内涵（ValueProposition）。即公司通过其产品和服务所能向消费者提供的价值。价值内涵说白了就 是为什么客户找你不找别人。关键就是你得能解决客户的问题，满足客户的需求。价值内涵是提供给客户的一整套产品与服务的组合。 让我们看看各大PC厂家的官方说法： 联想 · 联想从事开发、制造及销售最可靠的、安全易用的技术产品。 · 我们的成功源自于不懈地帮助客户提高生产力，提升生活品质。 惠普 我们致力于探索科技和 服务如何帮助人们和企业解决其遇到的问题和挑战，并把握机遇、实现愿景、成就梦想。我们运用新的思想和理念来打造更简单、更有价值、更值得信赖的技术体 验，不断帮助客户改善其生活和工作方式。 宏基 Acer 以（Breaking the barriers between people andtechnology）“打破人与科技的藩篱”为历史使命，坚持以人性化设计为本，持之以恒地开发「EmpoweringTechnology」关 怀技术，为了给消费者提供易用、可靠的产品，特别针对消费者的实际需求，成功开发出更多简易方便的操作介面，提供多种实用的电脑设定选项，让使用者可以轻 松的驾驭机器，享受高科技带来的乐趣、从而提高生活品质。 戴尔 致力于倾听客户需求，提供客户所信赖和注重 的创新技术与服务。按照客户要求制造计算机，并向客户直接发货，使戴尔公司能够最有效和明确地了解客户需求，继而迅速做出回应。二十多年以来，戴尔公司革 命性地改变整个行业，使全球的客户包括商业、组织机构和个人消费者都能接触到计算机产品。由于被业界接受的戴尔直接模式，信息技术变得更加强大，易于使 用，价格更能接受，从而为客户提供充分利用这些强大的、全新工具的机会，以改善他们的工作和生活。 但是，最新披露的英特尔垄断案的文件表明， 至少在PC方面所有这些公司的真正价值内涵都是一样的： “尽可能出售更多带有Intel芯片 的PC以获得更多的英特尔回扣。” 从这个角度看，英特尔才是这些公司 的真正客户与老板。
为什么资产折价股难以估值 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100hxws.html 许多人喜欢资产折价股（包括折价基金），但此类股实际上难以估值，多数情况下折价是 完全合理的。 这样说，理由如下： 1 资产本身的会计价值是否真实反映现在的市场价值。 所以你要搞清楚到底是什么资产 2 资产何时兑现 有些公司资产就是现金或可变现的证券，此类折价股要考虑公司是否会现金分红，多数公司永不分红或很少分红，股东根本享受不到折价好处。 即使公司可能会分红，还要考虑是明年、后年。。。。，哪一年分红。分红时间拖得越久，年收益率就越低。
生命的长短值多少钱？ value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100jpqz.html 这里是谈公司的生命。 1 有些公司，有很大把握不需多大投入，也能几十年、甚至上百年好好存活，虽然可能很平稳，比如东阿阿胶、恒顺醋液、同仁堂科技、中国旺旺等。（我也许会选 错，但适当分散应该不会出大问题） 2 有些公司，似乎在可见的时间范围内，必然灭亡，比如鹰美、申洲国际，但我们不知它何时灭亡。 上面第二类公司，经常以较低的pe吸引人，短期内有很高的成长率，如果要买它们，你注定必须小心关注其每年、甚至每季的发展，当其业绩下滑时，你无法判断 是长期衰退的开始，还是暂时的波动。哪怕思捷环球，我都有此担忧。我们可以合理推测，此类公司股价必然有一天会慢慢下沉，而一般外部人，是无法弄清楚其下 跌的真实原因的，也许，一些所谓价值投资者还会加仓买入，当糟糕的业绩报表最终出来时，股价也许已将长期积累的涨幅消耗大半了，更糟糕的是，我们对其能否 东山再起一点把握都没有，会陷入深深的焦虑。 而如果是第一类公司，即使公司出现业绩下降，在适当分散的基础上，我们往往有更大把握其会东山再起，因而不会陷入过度焦虑状态。 这就又回到巴菲特的一句话，时间是第一类该公司的朋友，是第二类公司的敌人。 此两类公司的投资策略我认为完全不同，若你能够追踪第二类公司的业务发展，这里将存在大量暴富机会。而如果想买入股票就放到箱底，抛诸脑后，那恐怕就在合 理价格上买入第一类公司是更好选择（当然，要确保你不要付太高的价格）。 ======================= 但是，在一种极端情况下，似乎购买第二类股票更加有利可图，那就是整个市场发生了系统性极端恐慌时，此时，第二类股票将被极度低估，从而形成很好的短期机 会。
如何看待老二老三 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100kpxo.html 市场似乎认为某一行业中的龙头公司风险较小，我一直很困惑，老二老三到底存在多大的因地位较低而产生的额外风险。选股时是否应该将其作为一个考虑因素？ 比如，康师傅、统一企业的饮料业务，似乎正在受到可口可乐、百事的强大竞争，占有率有下降趋势（他们的产品较同质）。那么，康师傅和统一未来的命运会如何？市场能否容纳多个公司都欣欣向荣？ 恒安在国外大公司的狙击下，似乎过得不错，如果哪天恒安股价与业绩下降，肯定会有人想到是因为其无法对抗国外大厂的竞争。 李宁似乎也未受到nike等的威胁，未来还会如此吗？ 在宝洁的攻势下，上海家化活得似乎很滋润。可是霸王从个人感觉上非常反感，其前身丽涛经营失败，老板明显是个江湖骗子，但市场给其如此高的pe，客观看，不知其前景如何。
搞不懂的汇源果汁 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100kuk8.html 如果告诉你，某浓缩果汁市场老大，几乎在其细分市场无对手，经营业绩很好，你一定认为这有什么稀奇，当然应该如此。 可惜，汇源果汁却给出了一个反例，经营一塌糊涂。 汇源值多少钱？ 看看这篇文章： 走别人的路，让别人无路可走的微软 该文章里头的那家细分龙头公司，若微软收购成功，它值10亿，但若不收购，则仅值500万，因为微软购买了老二，并扶植其长大，成功击败了老大。 公司价值完全建立在是否被收购的基础上。 汇源果汁是否也类似呢?若可口可乐决定收购其它对手或自己搞，汇源恐怕难逃厄运。 不过还是搞不懂汇源为何如此差劲，看看百事、可口可乐在稀释果汁市场的竞争，康师傅和统一仍然活得不错，汇源面临的竞争似乎小得多，为什么就搞不好呢？
同仁堂科技是否有重大经营变化？ value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100kv3m.html 同仁堂科技最近转主板，看到如下公告： 《经济通通讯社2010年7月９日专讯》北京同仁堂科技（０１６６６）主席梅群于主板上市记者会上表集团将以近期投资成立的北京同仁堂（唐山）营养保健品 公司为主体，重点考虑发已透过ＣＥＰＡ把灵芝破壁及阿胶两种产品打入内地市场，未来 感想： 1 同仁堂科技是否现在开始决定大举进入保健品行业？若是，我认为是重大利好。 2 CEPA的事情以前还真不知道，难道公司保健品是在香港生产，再返销内地？那么它与唐山保健品新公司是何关系？有朋友知道吗？ 3 公司13亿的市值和当前估值pe并不高，若有催化剂应该是好机会。
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