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和US GAAP說再見 美國考慮全面采用國際會計準則IFRS

來源: http://wallstreetcn.com/node/210410

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美國證券交易委員會(SEC)新任首席會計師周四表示，他希望在未來幾個月就SEC是否應推動美國公司轉換至國際會計準則（IFRS）提出建議。

在其上任後的第一次公開演講中，總會計師James Schnurr沒有表明他是否傾向於美國走向IFRS。

但他表示，他希望在未來幾個月內對此采取行動。

Schnurr說，他正在了解SEC此前對此開展的工作。當他完成審核後，他將與美國證券交易委員會主席Mary Jo White表達他對此的意見。

會計行業的領導人長期以來一直要求美國從目前的美國公認會計原則體系（U.S.GAAP）轉向使用IFRS。

IFRS目前被應用於100多個國家。其支持者說，如果全球通用一套會計準則，公司和投資者將會從中受益。

但出於對成本以及中小企業負擔的擔憂，美國會計制度的改革進程緩慢。

不過，今年早些時候，White表示，證監會正在計劃重新審視這個問題，並認為這個問題應該被優先考慮。

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泰邦生物 (CBPO.US) :高速增長的血漿制品行業龍頭

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=809

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-1 12:12 編輯

泰邦生物 (CBPO.US) :高速增長的血漿制品行業龍頭

作者：Johnson （格隆匯會員）




泰邦生物是從事以血漿制品為主的生物制品的原料采集、研發、生產和銷售的企業集團，目前是中國最大的血液制品生產企業集團之一。公司總部設在北京，有山東泰安和貴州貴陽兩個生產基地，並以這兩個生產基地為中心，有 12 家采漿站。根據我們的估算，公司每年采集及處理血漿 600 噸，占中國整個血漿采漿和處理量的 15%。此外，泰邦持有西安回天血液制品有限責任公司 35%的股權。

我們長期看好血漿制品行業的發展。行業壁壘極高，供不應求的局面將會持續。供應層面，增長動力包括 1）新開漿站將緩解原材料緊張的局面，2）血漿制品的種類將不斷增加，3）血漿提取水平將不斷提高。

保守預測公司 2014/15/16 年收入分別同比增長 19.1%/17.1%/20.6%。增長點包括：1）采漿量增長，特別是河北兩個新批準的采漿站在 2015 年底投入使用，2）胎盤多肽註射液由於相關生產車間在 2014 年初獲得 GMP 認證，產量增加，3）凝血因子 VIII 的新生產車間預計在 2014 年底通過 GMP 認證，凝血酶原複合物在 2014 年獲得生產批文，2015 年投產。

保守估計 2014/15/16 凈利潤分別同比增長 29.7%/25.3%/27.5%，年複合增長率達 27.5%。收入增長是利潤增長的最大動力。新產品推出，單位血漿提取產品增多，產值增加，而血漿原材料成本基本不變，故毛利率將隨新產品的推出而有所提升。由於主要產品供不應求，銷售費用增長幅度並不隨著銷售額的增長而同比例增長，經營利潤率提升。凈利潤率提升，利潤增速超過收入增速。

首次評級“買入”，目標價 US$96.40，相當於 28.0x 2015PE，相對於 2013-16年 27.5%的凈利潤年複合增長率，仍然比較保守。未來隨著公司業績增長兌現，關註度將提升，估值提升的空間大。此外，公司也有可能通過並購及收購少數股東權益等來增厚業績。

我們認為市場對其理解的不足包括：1）很多投資者仍未看到血漿采集逐步放開的趨勢，2）市場未能理解新血漿制品推出後短期內的巨大增量效益（血漿組分可以儲存），3）市場對獨家產品胎盤多肽註射液的巨大潛力認識不足。


血漿制品行業前景好
中國是世界上第二大血漿制品市場，僅次於美國。根據泰邦提供的數字，2006-2012 年間，中國血漿制品（不含重組產品）銷售額由 4.3 億美元增長至 16.6億美元，年複合增長率達 25.2%。2009-2012 年，增長尤為迅速，年複合增長率達 27.5%。

中國血漿制品行業監管嚴格，行業壁壘極高。由於過去曾經出現過嚴重的血漿制品汙染事件，中國政府對血液制品行業的監管非常嚴格。自 2001 年起，政府就再也沒有新的行業許可證。目前，中國僅有 33 家血漿制品企業，僅有 22-25 家正常生產。這些企業大部分僅生產白蛋白和免疫球蛋白。僅有 4 家可以生產凝血因子 VIII，泰邦是其中的一家。此外，外資對此行業的投資也嚴格受限。我們認為嚴格監管帶來的行業壁壘，使行業集中度不斷提升，泰邦強者更強。


血漿原料供應嚴重不足，但改善的趨勢非常明顯。2010 年，根據衛生部的測算，中國每年的血漿制品需求，需由 8,000 噸血漿支撐，而目前看來，每年的血漿采集量僅有 4,000 噸。地方政府限制新建漿站的原因，包括：1）“賣血”（采漿時，會給獻漿員 200 元左右的補貼）被某些地方政府認為是貧窮的象征，感覺不光彩，2）之前因為出現過血漿汙染的事件，地方政府在新開漿站時比較謹慎。但我們認為，血漿嚴重供應不足的問題已經得到了政府的重視，陸續批準的新開漿站將有望緩解供應不足的情況。加上漿站的自然增長，我們認為血漿供應在未來 3-5年將每年增長 10%左右。





中國血漿制品嚴重供應不足，供求關系失衡。由於血漿原來供應不足，導致血漿制品嚴重供不應求。大部分產品都是以政府限價的上限進行銷售，而在終端市場，由於貨源短缺，有些地方的血漿制品黑市價格可能比政府限價高 30%-50%。雖然血漿原材料的供應有增加的趨勢，但 3-5 年內供不應求的局面不會徹底改變，對泰邦有利。


政府對進口血漿產品嚴格限制。政府一向對血漿制品的進口非常謹慎，目前僅允許進口白蛋白，其他血漿制品如免疫球蛋白、凝血因子等，都不允許進口。重組的凝血因子 VIII 並不是血漿制品，雖然可以進口，但由於價格是血漿來源的凝血因子的三倍，對後者的影響也有限。我們認為此政策將會持續，使泰邦等國內血漿制品企業受到的國外競爭非常有限。



國內血漿消費水平低，潛力很大。盡管近年來中國的血漿制品行業發展迅速，但血漿制品的人均消費量仍然非常低。根據泰邦提供的數字，與成熟的美國市場做對比，美國白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 VIII 的消費量分別是中國的 3.1 倍、15.3 倍和 38.0 倍 （圖表 2）。我們認為這是兩方面造成的：1）國內血漿采集不足，市場需求得不到滿足，2）中國血漿行業發展水平有限，產品不豐富、提取技術有限。隨著供應端的不斷成熟，我們認為國內血漿消費的增長潛力很大。



中國血漿制品行業以人血白蛋白為主。2013 年，白蛋白和免疫球蛋白分別占整個市場銷售額的 67%和 31%，而其余產品僅占整體銷售額的 2%；而在國外成熟市場，白蛋白、免疫球蛋白和其他產品占比分別為 12%、42%和 46%（圖表 3）。我們認為這種結構性差異，主要是由於供應端造成的，即國內的血漿制品企業提取的種類有限所致。隨著行業發展，中國的血漿制品行業構成將逐漸向成熟市場靠攏，即人血白蛋白以外的產品增長潛力更大。



總之，我們長期看好血漿制品行業的發展。行業壁壘極高，供不應求的局面將會持續。供應層面，增長動力包括 1）新開漿站將緩解原材料緊張的局面，2）血漿制品的種類將不斷增加，3）血漿提取水平將不斷提高。我們預期血漿制品行業在未來 3-5 年的年複合增長率將超過 25%，而且大行業龍頭的增速會超過行業增速。



泰邦是國內血漿制品的龍頭企業之一
泰邦生物是從事以血漿制品為主的生物制品的原料采集、研發、生產和銷售的企業集團，目前是中國最大的血液制品生產企業集團之一。公司總部設在北京，有山東泰安和貴州貴陽兩個生產基地，並以這兩個生產基地為中心，有 12 家采漿站。根據我們的估算，公司每年采集及處理血漿 600 噸，占中國整個血漿采漿和處理量的 15%。此外，泰邦還參股西安回天血液制品有限責任公司，持有其 35%的股權。


我們認為泰邦生物的公司治理風險低。美國上市的中概股屢次遭到質疑和打擊，影響中概股聲譽，但我們認為，泰邦生物的市值規模雖然不大，但相關公司治理的風險很低。原因包括：1）泰邦生物上市時間較久，可追溯歷史長。2006 年在美國場外電子交易板上市，2009 年底成功轉板納斯達克。公司於 2009 年和 2011年，兩度被福布斯雜誌評選為亞洲 200 家最佳中小企業之一，並於 2010 年被選為美國納斯達克生物科技指數的成分股。2）泰邦生物的股東結構以有聲譽的機構投資者為主。3）公司由 KPMG 審計。此外，我們的終端渠道調研，也顯示公司的市場地位與其自身描述的一致。


泰邦生物產品線非常豐富。產品涵蓋包括人血白蛋白、靜脈註射免疫球蛋白、特異性靜脈註射免疫球蛋白、及凝血因子 VIII、凝血酶原複合物（PCC）等 20 多種不同規格的血漿制品。公司一直通過研發不斷推出新產品，近期新推出的產品包括：2012 年 10 月的凝血因子 VIII（200 單位），2013 年下半年的凝血因子 VIII（300 單位）及 2014 年 10 月的凝血酶原複合物（PCC，公司在 2013 年獲得該產品的生產批文，而生產設施在 2014 年 10 月獲得 GMP 認證）。預期公司未來將陸續推出纖維蛋白原（Human Fibrinogen）等新產品。新產品推出，將極大提升血漿的利用率，提升血漿的單位經濟價值。此外，公司還有其它非血漿制品生物
藥的批文，如胎盤多肽註射液，以人胎盤為原料，不受血漿原材料的限制。

公司已經建立了完善的營銷網絡，終端控制力強。公司 132 人的銷售團隊（截至2014 年 11 月）直接向 1,000 家醫院和疾控中心進行銷售，直銷占整體銷售額的比例在 2013 年達 66.8%，對終端控制強，極大減少了血漿制品黑市的風險。山東和河北是其最大的市場，2013 年分別占其銷售額的 27.3%和 6.3%。在某些一線城市，如北京、上海、廣州等，政策不允許直銷的地區，公司也與大型的醫藥分銷商合作。一線城市大醫院市場的覆蓋也比較完善，有利於新產品如免疫球蛋白、凝血因子 VIII 等產品的銷售。


原材料是瓶頸，但謹慎樂觀
血漿是公司的主要原材料，也是公司增長的最主要瓶頸。2013 年，血漿成本占公司總成本的 74%。截至 2013 年底，公司通過經營山東泰邦的 10 個血漿站（其中山東省內 8 家，廣西 2 家）以及貴州泰邦的 2 個血漿站為公司提供原材料。其中，山東的沂水、寧陽、和曹縣采漿站是 2010-2012 年間新建漿站。

河北的兩個新采漿站預計將於 2015 年底投入使用，是新的增長點。公司 2014 年10 月底公告，獲得河北省監管機構同意山東泰邦在河北省承德市興隆縣和邯鄲市大名縣設置單采血漿站。我們預期兩個新采漿站會在 2015 年底投入使用，成熟期後，可以帶來 10-15%的采漿量增長。長遠來看，我們預測會有更多的新采漿站獲準建設。


我們認為公司采取了多項措施，保證獻漿員數量的穩定及增長。穩定的獻漿員是采漿量的基礎，根據國內政策，每人每次獻血漿的時間間隔不可少於 14 天，獻漿員需要身體健康，無傳染病。除提供獻漿補貼外，泰邦生物還為獻漿員準備了營養美味的食物、車接車送、托兒服務等一系列人性化服務，並通過“獻漿員”帶動新獻漿員的策略，發展新的獻漿員。


血漿組分可以作為原材料中間體存放。“血漿組分”是指初步提取了血漿中有效成分的粗提取物，這些提取物可以進一步精細提取產品。血漿組分通常可以存放一年，使新獲批產品帶來放大的增量效應。比如，2014 年 10 月份，公司新產品凝血酶原複合物獲批，而公司在獲得此產品批文之前，存儲了含有凝血酶原複合物的血漿組分，使此產品在未來一年期間，都不受到原料瓶頸的制約。



長期增長潛力大、短期爆發力強
公司的核心產品是人血白蛋白和免疫球蛋白。2013 年，人血白蛋白、免疫球蛋白、胎盤多肽註射液和其它產品分別占到公司總收入的 44.1%、47.7%、6.0%和2.0%。我們預測，人血白蛋白和免疫球蛋白兩個主要產品的增速可能與采漿量的增長基本一致，約每年 10-15%的增長，而其他產品，如胎盤多肽註射液、凝血因子 VIII 等產品，將引領公司收入和利潤增長。


目前，泰邦生物的噸血漿產值約在 RMB200 萬左右，提升空間大。2012 年底，凝血因子 VIII 獲批投產，2014 年 10 月凝血酶原複合物獲批，隨著年底新的凝血因子 VIII 及凝血酶原複合物的車間通過 GMP 認證，及生產工藝的不斷改進，我們認為泰邦的噸血漿產值有望在 2016 年持續提升至 RMB260 萬元，尚有 30%的提升空間。


新產品帶來收入增量，但不會按比例增加成本，利潤增長明顯。血漿制品的主要成本是血漿，一般來說，白蛋白的收入可以覆蓋主要成本，而從血漿中提取出的產品越多，相應生產成本增量很小，收入增加會帶來很明顯的利潤增長。



人血白蛋白
人血白蛋白大多數用於臨床緊急及危急用藥。人血白蛋白具有增加血容量和維持血漿膠體滲透壓，減毒和營養供給的功效。此產品適用於失血床上或燒傷引起的休克，腦水腫及損傷引起的顱壓升高，肝硬化及腎病引起的水腫或腹水，新生兒高膽紅素血癥，心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥以及低蛋白血癥的防治。


人血白蛋白是中國銷售額最大的血漿制品。中國人血白蛋白市場比美國大 40%。根據泰邦提供的數字，2009-2012 年，中國人血白蛋白銷售額由 4.07 億美元增長至 9.45 億美元，年複合增長率達 32.4%，

雖然有競爭，但仍然供不應求。人血白蛋白是中國唯一允許進口的血漿制品。2012年，前四大國際血漿制品龍頭市場份額約為 50%，其中貝林（CSL Behring）最大，約占 17.8%。中生集團和泰邦生物的市場份額分別約為 10.6%和 8.7%。雖然受到進口產品的競爭，但我們的醫院渠道調研顯示，人血白蛋白供不應求的局面仍然比較嚴重。

預測 2014-16 年，公司人血白蛋白收入將持續穩步增長。整體增速與公司采漿量一致，預測河北的兩個新采漿站將在 2015 年底投入使用，帶來采漿量的增長，會帶來 2016 年的人血白蛋白產量及銷售額較快增長。雖然我們認為人血白蛋白產品有望提價，但基於謹慎考慮，預測中並沒有考慮可能的提價因素。



人免疫球蛋白
人免疫球蛋白含有多種免疫球蛋白，靜脈輸註後可迅速提高患者血液免疫球蛋白水平，從而增強機體的抗感染能力和免疫調節功能。此產品主要適用於原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病，繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥以及自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜，川崎病等。在美國等成熟市場，免疫球蛋白常用於多種慢性疾病的治療，應用廣泛，是最大類別的血漿制品。

中國醫生對免疫球蛋白的認知度有提升空間。目前來看，由於國內產能不足及應用歷史短，國內醫生對人免疫球蛋白應用的認識不足。泰邦生物策略性將此產品定位在一線城市的大醫院，通過在這些醫院進行臨床推廣，實現增長。目前來看，我們認為由於免疫球蛋白世界範圍內應用很廣泛，推廣難度很小。


特異性免疫球蛋白占比不大。特異性免疫球蛋白是指可以特異性中和相關病毒的抗體，獻漿員先預先註射相應的疫苗，從而產生相應抗體。用於生產特異性免疫球蛋白的血漿，不能再提起其它的非特異性免疫球蛋白。泰邦生物有乙肝免疫球蛋白、破傷風免疫球蛋白和狂犬病免疫球蛋白三個特異性免疫球蛋白的品種。乙肝免疫球蛋白主要由政府采購，免費給有乙肝攜帶的孕婦註射，所以價格限制很低。生產乙肝免疫球蛋白的利潤可能低於非特異性免疫球蛋白，影響企業的生產積極性。而破傷風、狂犬病免疫球蛋白的市場容量也不大，增長有限。2012 年和 2013 年，泰邦生物的特異性免疫球蛋白分別占銷售額的 10.5%和 9.7%，占比不大。


預測未來泰邦生物人免疫球蛋白收入的增長，基本與公司采漿量的增長基本一致。2013 年由於公司策略性開發一線城市的大醫院市場，控制了庫存，導致增速下滑，但 2014 年增速預測提升至 18%。與白蛋白類似，2015 年底河北兩個采漿站投入使用，將帶來 2016 年的人免疫球蛋白收入的增長加速。



人凝血因子 VIII 和凝血酶原複合物
人凝血因子 VIII 對缺乏人凝血因子 VIII 所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用於防治甲型血友病和獲得性凝血因子VIII缺乏而致的出血癥狀及同類病人的手術出血治療。此產品專供靜脈輸註，給藥劑量參照體重、是否存在抑制物、出血的嚴重程度等指標來決定。


持續嚴重供應不足，市場潛力巨大。根據統計，中國有超過 1 萬名在冊的血友病患者，這些患者主要使用人凝血因子 VIII 進行緊急治療，而在成熟市場，定期註射人凝血因子 VIII 可以大幅提升生活質量、延長生命。在國內僅有 4 家人凝血因子 VIII的生產商，其中華蘭生物占比最大，占 2012 年市場份額的 23.9%。重組人凝血因子 VIII 也可以替代血漿源的人凝血因子 VIII，主要由 Bayer 生產，占整個凝血因子市場的 1/4，但由於前者價格是後者的 3 倍，僅在後者嚴重供應不足時做替代使用。


人凝血因子 VIII 對血漿的儲存及生產工藝要求較高。根據我們的估算，每噸血漿可以生產 500-800 支 200 單位的凝血因子 VIII。人凝血因子 VIII 的生產，要求血漿在采集後立即進行冷凍處理，儲存及生產工藝都較白蛋白及球蛋白高。

預計泰邦生物的人凝血因子 VIII 會在 2015 年有爆發式增長。公司雖然在 2012 年10 月獲得了人凝血因子 VIII 的批文，但生產僅在貴州的舊車間里進行，產能有限。2014 年底，新的人凝血因子 VIII 車間即將獲批 GMP 認證（截止到 11 月底，GMP
認證處於公示階段）。根據樂觀的預測，泰邦生物 2015 年的人凝血因子 VIII 的產能可以支撐 2,870 萬美元的銷售額，為 2015 年的銷售額帶來 11.7%的銷售增長。但出於謹慎的目的，我們估計其 2015 年人凝血因子的銷售額為理論產能的 34%即 970 萬美元，而 2016 年此產品將繼續爆發式增長。

凝血酶原複合物(PCC)是另外一種凝血類血漿制品，主要有效成分為凝血因子 II、VII、IX、X。用於乙型血友病、嚴重肝病及彌散性血管內凝血、及已經產生凝血因子 VIII抑制性抗體的甲型血友病患者。凝血酶原複合物價格較凝血因子 VIII 低，200 單位（相當於 200ml 血漿中的含量）的凝血酶原複合物招標結果約為 160 元，而相同單位的凝血因子 VIII 價格約為 370 元。考慮到凝血酶原複合物的噸產量略高，每噸血漿可以提取的凝血酶原複合物價值約有 13-16 萬元，較凝血因子 VIII 的價值低 30-45%。
不過兩種產品沒有排他性，即生產凝血因子 VIII 並不影響提取凝血酶原複合物。

泰邦生物的凝血酶原複合物在 2014 年底獲批，預計將在 2015-2016 年帶來增長。
按照我們的計算，泰邦生物現有的采漿量，如果技術成熟，將可以支撐約 1,500萬美元/年的凝血酶原複合物的產量。而加上之前冷凍存儲的組分，2015 年的理論產量會更高。考慮到新產品剛剛推出，生產工藝須逐步提升，我們保守預計其2015-2016 年的凝血酶原複合物收入分布可達理論產量的 30-50%，即 500 萬美元和 1,000 萬美元。








胎盤多肽註射液
胎盤多肽註射液適應癥廣泛。用於細胞免疫功能降低或失調引起的疾病、術後愈合、病毒性感染引起的疾病及各種原因所致的白細胞減少癥。此產品多用於臨床輔助治療，此外，由於胎盤在中國傳統上常用於美容、養生等，不少醫療美容機構都提供註射胎盤多肽註射液的服務。

獨家品種，進入多個省級醫保目錄，定位好，競爭小。胎盤多肽註射液是獨家品種，市場價格在 RMB80 元/支以上，大幅高於其它類似產品，如胎盤組織液（10元/支左右），而後者的適應癥主要是“婦科、皮膚科一些慢性炎癥；手術後粘連、疤痕孿縮以及氣管炎等慢性病”,所以並無直接競爭。胎盤多肽註射液每天可以註射 1-2 支，10 天為一個療程，作為輔助治療，我們認為價格適中，臨床接受度好。胎盤多肽註射液在包括江蘇、遼寧、河北等 20 多個省份的醫保目錄，作為獨家品種，市場大。


胎盤多肽註射液的主要原材料是人胎盤。根據我們的估算，每個胎盤可以生產600 支胎盤多肽註射液，相當於 RMB5 萬元的產值（由於泰邦底價銷售給代理商，故根據我們的預測，泰邦可以確認月 2-2.5 萬元的收入）。另一家上市公司華瀚生物制藥（587.HK），也正在報批胎盤制品人神經生長因子，根據我們的調研，每個胎盤可以生產約 100 支人神經生長因子，預計定價約 1,000 元/支，產值在10 萬元左右。我們認為胎盤多肽註射液與人神經生長因子的某些功效類似。

胎盤多肽註射液通過代理商三級醫院銷售。由於胎盤多肽註射液與血漿制品的銷售模式完全不同，泰邦並沒有針對此產品的專門銷售團隊，加上歷史原因，泰邦將此產品底價賣給各省的代理商，由代理商進行銷售。2014 年，根據我們的估計，泰邦的胎盤多肽註射液收入約有 RMB1.5 億元，占公司總收入的 10%。根據我們的估算，相應終端市場的銷售額，可能超過 RMB3 億元。由於產能瓶頸，此產品主要面在大型三級醫院銷售。


醫療美容機構也提供胎盤多肽註射液的註射服務。我們咨詢了華南區最大的某醫療美容機構，該機構有提供胎盤多肽註射液療程，每個療程須註射 120 支，總收費是 RMB28,800 元，相當於 RMB240 元/針，是醫院各省招標價的 3 倍。


短期成長性好，長期潛力大。2014 年 1 月，貴州的胎盤車間通過 GMP 認證，當年產量提升，前三個季度胎盤多肽註射液銷售額同比增長 119%至 US$1,750 萬元。預測全年銷售額可達 US$2,430 萬元，同比翻一番。與血液制品類似，此產品的市場需求大，長期增長在於胎盤收集量的提升。





財務分析及盈利預測
保守預測公司2014/15/16年收入分別同比增長19.1%/17.1%/20.6%。增長點包括：
1）主要產品人血白蛋白、免疫球蛋白的增長平穩，與采漿量基本一致。2015 年底河北的兩個新采漿站將會投產，推動 2016 年的增長。2014 年免疫球蛋白的銷售額增長較高，主要由於 2013 年庫存較多控制發貨所致。2）胎盤多肽註射液由於相關生產車間在 2014 年初獲得 GMP 認證，產量增加，帶來 2014 年銷售額的增長，而未來市場空間也很大。3）凝血因子 VIII 的新生產車間預計在 2014 年底通過 GMP 認證，凝血酶原複合物在 2014 年獲得生產批文，2015 年投產，都會帶來較大增長。





凈利潤率提升，利潤增速超過收入增速。預測 2014-16 年凈利潤分別同比增長29.7%、25.3%和 27.5%至 US$70.8mn、US$88.8mn 和 US$113.2mn。收入增長是利潤增長的最大動力。新產品推出，單位血漿提取產品增多，產值增加，而血漿原材料成本基本不變，故毛利率將隨新產品的推出而有所提升。由於主要產品供不應求，銷售費用增長幅度並不隨著銷售額的增長而同比例增長，經營利潤率提升。


長期的研究投入，不斷推出新產品，帶來長期增長。根據美國會計準則，公司往年的研發投入約占收入的 2-3%。但根據中國會計準則，公司研發投入的收入占比超過 3%，故享有高科技企業稅率優惠。公司的研發內容包括：1）推出新產品，提升血漿單位產值；2）提升提取工藝，提高產率。公司研發實力雄厚，是持續成長的基礎。



買入，目標價 US$96.40
首次評級“買入”，目標價 US$96.40，相當於 28.0x 2015PE，相對於 2013-16 年 27.5%的凈利潤年複合增長率的預測，仍然比較保守。我們認為，目前公司估值偏低，主要原因包括：1）公司在美國上市，市值較小，市場關註度不夠，2）泰邦是唯
一的血漿制品行業海外上市公司，關註的投資者不多。未來隨著公司業績增長兌現，關註度將提升，估值提升的空間大。此外，公司也有可能通過並購來增厚業績。


我們認為市場對其理解的不足包括：1）很多投資者仍未看到血漿采集逐步放開的趨勢，2）市場未能理解新血漿制品推出後短期內的巨大增量效益（血漿組分可以儲存），3）市場對獨家產品胎盤多肽註射液的巨大潛力認識不足。





公司背景
泰邦生物是從事以血漿制品為主的生物制品的原料采集、研發、生產和銷售的企業集團，目前是中國最大的血液制品
生產企業集團之一。 （來自交銀國際）







PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121535

個股跟進：迪士尼(DIS:US) - [3]財務表現及業績預期 PARTIPRAL - FIGHT FOR FREEDOM

http://partipralfreedom.blogspot.hk/2015/01/disus-3.html
►　財務表現 (2011-2014)
(資料來源：公司業績報告)


►　季度表現 (2013 & 2014)
(資料來源：公司年報)


►　五年投資回報及比較
(資料來源：公司年報)


►　業績預期 (2015)


  • 媒體網絡一直是迪士尼最大收入來源，而投資者一向視此業務範疇為穩健增長型。過去幾年分部收入及盈利一直保持中低單位數增幅，預期今年會繼續保持穩定。

  • 主題公園收入主要來自美國本土市場，去年佔總分部收入約82%，因此美國本土入場人次和人均消費是推動分部業績的關鍵。經歷金融海嘯後，美國本土迪士尼樂團營業額自2011年起開始重拾增長動力，近年無論入場人次和人均消費皆每年遞增，相信這方面和經濟景氣有甚大關係。
(資料來源：公司年報)

  • 影視娛樂分部去年收入主要倚賴 "魔雪奇緣" (Frozen) 發揮威力，帶動票房和相關家庭影視娛樂銷售；再配合 "銀河保衛隊" (Guardians Of The Galaxy) 和 "黑魔后" (Maleficent) 的驚喜，結果錄得強勁增長。今年度打頭陣的 "大英雄聯盟" (Big Hero 6) 和 "魔法黑森森" (Into The Woods) 暫時環球票房走勢則只是一般，今年分部表現很大程度會取決於五月初上映的年度重頭戲 "復仇者聯盟2" (Avengers: Age of Ultron) 能否取得絕對成功。

  • 消費產品分部去年收入和利潤增速加快，主要是由於 "魔雪奇緣" (Frozen) 相關產品表現理想。由於產品授權需時，電影相關產品推出時間往往比電影上映時間有一定滯後，可以預期今年 "魔雪奇緣" (Frozen) 產品仍會帶動分部業績增長，加上 "銀河保衛隊" (Guardians Of The Galaxy) 和 "大英雄聯盟" (Big Hero 6)，期望今年分部表現會保持強勁。

  • 互動媒體業務去年終告扭虧為盈，主要是受手機遊戲 "Tsum Tsum" 所帶動。Disney Infinity 2.0 於2014年9月尾推出，近日新增手機版，可望成為今年分部業績增長動力來源。


►　盈利預測 (2015)
(資料來源：Yahoo! Finance)


►　公司估值

  • 以昨日 (29 Jan 2015) 收市價 $93.22 計算，迪士尼往績市盈率(P/E Ratio) 21.58倍

  • 公司過往五年估值範圍大約處於往績市盈率 9.45倍 ~ 22.11倍之間

  • 現價預期市盈率
(資料來源：NASDAQ.COM)



--- 完 ---
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達內科技（TEDU.US） ：IT 職業培訓龍頭，改革&互聯網雙驅動

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1597

本帖最後由 港仙 於 2015-3-11 17:56 編輯

達內科技（TEDU.US） ：IT 職業培訓龍頭，改革&互聯網雙驅動


投資要點
�  投資邏輯:1)中國整體學歷上升，但應屆生缺乏實踐能力，達內這種以實踐培訓為主的職業教育需求正不斷增加；2）國家政策支持職業教育的發展，利好整體職業教育行業；3）IT 類人才缺口仍然很大；4）達內線上線下結合的教學模式能快速擴展，享受規模化經濟效益；5）其他領域的職業培訓和純線上課程為達內未來增長提供了廣闊的空間。

�  改革政策推動,利好職業教育：在當前全面深化改革的背景下，教育領域再次引起極大關註，最近一年內政策頻出，特別是與職業教育相關的。可以歸納為：1） 教育信息化建設 2）打通從中職、專科、本科到研究生的上升渠道 3）引導更多普通本科高校向技術應用類職業高校轉型，成為本科職業教育高等學校。4）引入社會資本，發展股份制、混合所有制職業學院 5）推行學歷證書和職業證書“雙證書”制度。

�  成熟領先的 O2O 教學模式，實現經濟效益規模化：以北京作為老師的授課中心，通過遠程直播向全國教學中心實時教學。在教學質量得到保障的前提下，各地區教學中心的成本大幅減少，能實現全國範圍的快速擴張，同時地區銷售能更專註於營銷推廣。

�  強大的合作關系網絡，同時為學生/企業/學校創造價值： 公司已經與 500多所大學的計算機或軟件學院建立良好合作關系，在 100 多所院校里建立了達內大學生實習實訓基地，並與包括北大軟件學院在內的 10 所院校共建專業。
同時，達內還與全國 4 萬家知名企業建立合作關系，每個月在達內全國中心舉辦近 600 場的企業雙選會，並定期組織專場招聘會,幫助學員、企業、學校解決人才匹配問題。

�  增長驅動力十足，推出非 IT 類（會計、管理、設計、營銷等）及純線上課程：過去 3 年營收平均年複合增長率達到 74%，預計會繼續建立更多學習中心和開設更多不同類型的課程，收入增長在未來 3 年預計能保持在 30-35%的水平，公司逐步發展成為綜合型職業培訓機構。

�  買入評級，目標價 15.6 美元：我們認為達內科技商業模式可靠，擁有相當大的市場潛力以及能保持高於行業平均的增速，具備較好的投資價值，給予達內科技 2015 財年 20 倍預期 PE 值，由此計算得目標價：15.6 美元，較目前股價有 49.7%的上升空間，首次給予「買入」評級。

�  催化劑：IT 人才短缺、職業教育改革、開設非 IT 類課程、線上教育。

�  風險提示：新課程未能達到預期、在線教育競爭加劇。

1、公司基本情況
1.1 公司簡介
達內科技於2001年8月由加拿大海外IT技術專業人士韓少雲在加拿大多倫多創建而成；致力於培養面向電信和金融領域的Java、C++、C#/.Net、3G/Android、3G/IOS、 PHP、嵌入式、軟件測試、UID、網絡營銷、網絡工程、會計等12大課程方向的中高端軟件人才；先後獲得美國國際數據集團IDG、集富亞洲JAFCO ASIA、美國高盛銀行的三輪投資。2014年4月3日，達內科技成功在美國納斯達克上市，成為中國第一家在美國上市的IT職業教育集團。

經過13年運營，達內科技以中關村科技園區為依托，在中國30多個大城市，建立100多個職業教育中心，年培訓5萬名軟件人才；已累計為IBM、微軟、華為、阿里巴巴、百度等知名IT企業培養輸送了15萬多名中高級軟件人才。根據IDC的數據，達內科技是目前國內最大的IT職業教育機構，2013年約占IT職業培訓市場份額的8.3%。同時，達內科技非常重視與高校進行學術交流以及專業共建等方面的合作。
先後與全國500多所大學的計算機或軟件學院建立良好合作關系，在100多所院校里建立了達內大學生實習實訓基地，並與包括北大軟件學院在內的10所院校建立軟件工程研究生聯合培養合作。同時，達內還與全國4萬家知名企業建立合作關系，每個月在達內全國中心舉辦近600場的企業雙選會，並定期組織專場招聘會,幫助學員解決就業問題。





1.2 公司結構及核心團隊





公司管理層簡介：
韓少雲：CEO
加拿大技術移民，達內公司創始人。1995年-2002年就職於亞信公司(美國NASDAQ上市公司)，先後擔任副總工程師、技術總監及高級軟件架構師，帶領開發團隊，先後完成亞信公司兩大核心產品—AIOBS計費系統和AISerBase網管系統的總設計和軟件開發，榮獲亞信技術創新獎。

季蘇海：CFO
於2013年9月加入達內科技任CFO，曾任網秦公司(NYSE:NQ) CFO，泛歐證券交(北京)董事，德意誌銀行副總裁。

孫瑩：副總裁
於2005年加入達內科技，2009年起擔任副總裁，主要負責全國範圍內的運營管理。曾任COFCO中國糧油食品進出口總公司旗下海外地產公司銷售總監，集團人力資源總監；凱萊酒店人力資源總監。


1.3 公司主要業務模式
達內科技通過自主研發的智能化評測平臺TTS（Tarena Teaching System），將遠程直播教學，線下集中輔導與在線自學模塊聯系起來，實現線上線下雙模式教學。這一商業模式使達內既不同於當面授課的傳統培訓機構，也不同於一般的在線教育企業。



北京作為中心向全國實時授課。對於任意一類課程，教師在北京的一間教室給教室內所有學生上課的同時，通過遠程直播，將教學視頻在全國34個城市的105個培訓中心進行播放，給位於全國各地的其他學生進行實時授課。達內科技目前擁有95名教師，全部位於北京教學。通過這一模式，達內實現了遠高於傳統培訓機構的生師比，能夠有效地控制成本並迅速擴張。截止2013年12月，平均生師比已達到611:1,我們預計2014年生師比能上升至647:1左右的水平。

科室集中上課起到監督、交流和練習作用。雖然為遠程教學，學生仍須前往所在城市的培訓中心統一上課，上課時間為早上9點至晚上6點。同時，上課期間在全國的每一個教室都配有一至兩名助教負責輔導和監督學生；學生產生的疑問由助教收集、歸納並反饋至北京，在北京進行教學的教師可在課堂上及時做統一解答。晚上6點下課後，學員通過TTS平臺進行自學並完成作業。該平臺擁有5個核心功能，包括課程內容詳解、自我評價測試、師生互動工具、學生管理系統和在線學生論壇。所有教學資料均在這一平臺上共享，不提供紙質教材，學生可購買跨學科課程；另外，通過TTS平臺，缺課學生還可點播所缺課程。由於IT技術學習的特殊性，充分依賴電腦的遠程教學與在線平臺模式並未給學生帶來不適，反而有效地提高了學習效率。截止2014年9月，達內科技已累計培訓超過172,000名學員；2013年學生註冊人數達46,458人，就業率超過95%。

盈利模式與傳統的職業教育培訓機構相仿。達內通過招收學員，向學員收取學費，經過職業培訓以後免費輸送到用人企業而盈利。目前提供9個IT學科和3個非IT學科課程，其中JAVA和C++是學員最多且是最重要的收入來源。其課程除區分學科以外，還分為全日制就業班和周末業余班。在2013年入學的所有學員中，全日制學員占89%，非全日制學員占11%。全日制課程歷時4個月，大約1000學時，學費一般介於15,800-16,800元之間，並以每年上漲1000元的速度增長，漲幅約6％；非全日制課程一般歷時4-5個月，學費一般為15,800元，學費也會每年上漲1000元。

三種營銷渠道。達內科技主要通過搜索引擎、招聘類網廣告投放和校園推廣這3種渠道獲得新學員。搜索引擎上投放廣告將潛在客戶帶到達內網站，並通過提供咨詢服務與試聽機會發展成客戶；此渠道貢獻約50%的學員數目。第二類主要與招聘企業和用人單位合作，在招聘網站上投放廣告，將資歷不足的求職者轉換為學員；此渠道貢獻約30%的學員數目。第三類校園渠道主要是與地方院校共建課程或在大學招聘會中將能力不足的學生轉換為學員並給予學費優惠；此渠道貢獻約20%的學員數目。

2.職業教育市場潛力巨大,政策&互聯網科技雙重驅動
2.1 改革政策推動,利好職業教育
在普及基礎教育之後，中國教育體系仍然面臨著應試教育、人才供給與需求錯配、就業困難等一系列問題。發展計劃職業教育以完善當前人才培養體系已經上升至國家策略的層面。自 2005 年 10 月，國務院下發《關於大力發展職業教育的決定》，提出 “十一五”期間中等職業學校畢業生和高等職業畢業生總人數分別達到 2500 萬和 1100 萬的目標；2010 年 5 月，教育部提出《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020）》中等教育和高等職業教育在校生分別要達到2350 萬和 1480 萬人；2014 年 6 月，國務院下發《關於加快發展現代職業教育的決定》以及六部共同提出《現代職業教育體系建設規劃（2014-2020）》明確了 2020年中等職業教育在校生、專科層次教育在校生和從業人員繼續教育分別要達到2350 萬人、1480 萬人和 3.5 億人次；在 2014 年全國職業教育工作會議上，習近平總書記和李克強總理分別強調了加速發展職業教育的重要性並做出了重要的指示，強調，“職業教育是國民教育體系和人力資源開發的重要組成部分，是廣大青年打開通往成功陳才大門的重要途徑，肩負著培養多樣化人才、傳承技術技能、
促進就業創業的重要職責，必須高度重視、加快發展。”





職業教育相關的改革方向主要歸納為以下幾點：
1）  加速教育信息化建設，推行教育資源數字化和平臺化，通過互聯網科技促進師生間互動以及增加終身教育渠道。
2）  打通從中職、專科、本科到研究生的上升渠道，為學生提供多樣化和多渠道的學習規劃路線
3）  引導更多普通本科高校向技術應用類職業高校轉型，成為本科職業教育高等學校。
4）  引入社會資本，發展股份制、混合所有制職業學院，讓用人企業更多的參與學校的課程設計、實習安排以及業內人士講解等。
5）  推行學歷證書和職業證書“雙證書”制度，讓技術證書和職業證書等非學歷教育被市場接受，切實反應畢業生於某方面的能力。


2.2 職業教育潛力巨大，行業集中度不高
職業教育是一個很寬的市場，涉及許多細分領域。根據教育目的分可以初略的分為學歷職業教育和非學歷教育，其中學歷職業教育一般指中等職業教育和高等職業教育等有畢業證書的，非學歷教育範圍比較廣，其中包括語言培訓、專業技能培訓、專業考試培訓、企業培訓、創業培訓、興趣培訓等。同時各個細分領域還可以根據初級、中級、高級以及從業資格等進行層次劃分。



職業教育市場預計可達萬億級的規模。根據規劃的 2020 年目標中等職業教育在校生 2350 萬人、專科層次教育在校生 1480 萬人和從業人員繼續教育 3.5 億人次，結合 2013 年中等職業教育生均財政費用支出 8000 元, 並延伸至假設高等職業教育生均費用與之相等, 保守的假設年複合 15%增長率，學歷類職業教育規模已經達到 7000 萬億人民幣的規模。同時，我們認為在“雙證書”和鼓勵社會資本進入職業教育的政策推動下，非學歷類的職業培訓（如規劃提到的從業人員繼續教育和其他培訓）的增長速度會更快，由此得出整體職業市場規模會是是萬億級別以上的。

高學歷平民化加劇就業競爭，職業教育向高端市場和企業培訓發展。在過去的幾十年里，我國的高等教育跟隨著經濟快速發展，特別是近年高校擴招的影響下，本科生和研究生呈現出飛躍式的增長。從毛入學率來看，高中毛入學率從 1992年的29%增長至2013年的86%，高等教育從1992年的3.5%增長至2013年的34.5%。從高等學院（專科、本科、研究生、網絡專科）在校生人數的持續增長來看，預計未來幾年內高等教育的應屆生會繼續上升，加劇就業市場的競爭壓力，迫使更多的學生尋求更高的學歷或者培訓拿更多的證書以提升自身競爭力。目前，全國各類型培訓機構超過 10 萬家，各類職業培訓證書也超過 1000 種。

中等職業教育的在校生、招生數和畢業生都在 2012 年達到頂峰後有所下降，這一定程度上反應了職業教育也跟隨著整體教育水平的提高逐步向高端市場上移。另一方面，這與目前的人口和人才結構有關。計劃生育實施後對勞動力減少的效應已經開始體現出來，新增勞動力在 2012 年首次出現下降，而平均學歷在高校擴招後有了飛躍式的上升；就是說，用人需求最大的中低級勞動市場新增勞動力減少較大，而需求較少的高學歷人才快速上升。以至於本科生初次就業率在最近 3 年逐年下滑，高學歷的需要通過職業培訓提高競爭力；低學歷的由於勞動力供應稀缺可以直接上崗，由企業統一安排培訓。





2.3 互聯網科技促進職業教育發展
互聯網科技的出現對於各行各業都有一定的促進作用，在線教育也跟隨著步伐快速增長。我們預測未來 3 年在線教育市場規模保持 20%左右的年複合增速，2017年預計市場規模達到 1733.9 億人民幣，用戶規模增速在 16%左右，預計 2017 年用戶數將達到 1.2 億人。高等教育的市場規模雖然高於職業教育，但是整體占比是有所下滑的，而且造成這分布情況很大原因是由於目前大部分在線課程都是免費的形式，而學歷在線教育則必須付費才能拿到相應證書。我們認為從用戶參加課程占比情況更能反映未來的趨勢，職業教育是目前占比最高的。職業教育天然適合線上模式，因為以成人為主的服務對象有較高的自制能力、更主動的學習意願和足夠的消費能力。預計未來在線職業教育的增速會繼續高於整體行業水平。



3.IT 類培訓市場概括
IT 領域持續更新換代，人才缺口驅動 IT 類培訓持續快速發展。IT 領域一直保持著高速的發展，不同的時代成就了一批又一批的科技巨頭，例如，PC 時代的微軟、甲骨文、IMB 等，然後是中國也參與其中的互聯網時代出現了 Google、Facebook、百度、騰訊、阿里等巨頭，之後就是當下所說的移動互聯網時代、雲計算、物聯網等一系列的新的發展方向。科技持續進步著，對於人才的需求也越來越大，創造了大量的就業機會。中國電子產業信息統計數據顯示，軟件類研發費用、整體行業收入、企業數量、從業人員和研發人員在過去 6 年內複合增長率都在雙位數。

2013 年軟件從業人員和研發人員分別達到 180 萬人，同比分別增長 12.3%和 2.2%，但是增長速度仍然落後於同年收入增長的 25%和研發費用增長的 19%。我們相信IT 類人才的缺口仍會持續，並有可能在互聯網和物聯網爆發式發展的環境下進一步擴大。IT 類培訓機構將會受益於整個行業的高速發展，提升應屆生的實踐能力，幫助非專業人員進入 IT 行業，以及保持從業人員知識的時效性。根據 IDC 數據，2013 年我國 IT 職業培訓市場規模為 76.95 億元，占整體教育市場的 11.4%，預計2017 年 IT 職業培訓市場規模將達到 120 億元。

IT 培訓行業集中度不高，利於龍頭企業搶占市場。培訓市場的進入門檻比較低，各種 IT 類培訓機構如雨後春筍般出現以滿足市場的需求，但是大部分的 IT 類培訓機構仍然是傳統的線下模式，以地方性為主，規模相對比較小。全國範圍內的連鎖品牌仍在逐步形成當中，達內科技和北大青鳥是走得比較靠前的兩家 IT 培訓機構，不過市場份額都小於 10%。借鑒英語培訓領域的發展歷史，我們預計未來IT 職業培訓市場也會逐步集中，龍頭企業利用品牌效應和資金優勢有望進一步提升市場份額。







4.公司核心競爭力
4.1 成熟的 O2O 商業模式，經濟效益規模化  
在線教育自 2013 年開始快速發展，時至今日很多商業模式仍處於探索性階段，實現盈利的企業並不多，特別是純線上的平臺資源類網站和學習應用提供商，普遍以免費為主來吸引更多的流量，但是最終的變現模式仍不確定。相比之下，達內科技的 020 模式自 2006 年開始推廣，已經經歷了 6 年的考驗和改良，被市場證實是可行的。以北京作為老師的授課中心，保證了各地的教學質量與首都一致；通過遠程直播提高師升比例，大大的節約了各地教學中心師資成本，更多的資源可以用於北京招聘行業內頂級培訓人員作為講師。在師資水平和平均薪酬上，達內科技有著絕對領先的地位，我們認為主要講師被挖角的概率不高，相反公司憑借著遠高於市場的薪酬在搶奪優質師資方面有一定優勢。另一方面，各地區只需要專註於教學中心的運作和地區營銷工作，營銷和運營上能根據各地區的不同特點做出調整，更好的提高整體銷售投入的回報率及運營效率。達內的 O2O 模式打破了地區師資缺乏和參差不齊的擴張瓶頸，同時減少了各地的師資運營成本，短時間內能快速的在全國範圍擴張。隨著教學中心的持續上升，規模化的經濟效益將會更加突出。

4.2 全產業鏈服務於學生/企業/學校
達內科技在整個學習培訓過程中同時服務於學生、企業、學校，同時為多方創造價值。

學生方面，公司在學生學習前向有資金困難的學生提供“先就業後付款”和其他與金融機構合作的資金服務。“先就業後付款”主要是針對大學在校生的服務，由達內科技承擔信貸風險，占總註冊學生數 10%左右。另外 40-50%的學生會選擇貸款，主要是與北銀消費金融公司、宜信消費貸款公司以及中國銀行等金融機構合作，達內科技並不承擔相應的違約風險，學費會全額從貸款方獲得。剩下的 40%左右學生會一次性付清。在學習過程中，達內科技通過提供項目的形式提高學生的實踐能力，同時還會開展一些企業講座學生加深對行業的實際性認識。在畢業後，公司為學生提供專門的就業咨詢服務，通過公司自身的關系網絡幫助其尋找適合的工作。2014 年，達內科學生畢業後 4 個月內的就業率超過 95%。

企業方面，達內科技除了能提供常規課程畢業的 IT 類人以外，還可以為企業提供訂制班，根據企業的需求個性化設計課程內容，進一步縮短畢業生與完全適應工作間的過度期。另外為企業提供的附加服務還包括：代理招聘、企業內部培訓、人才推薦、獵頭等。

學校方面，達內科技通過建設實訓基地以及共建專業的形式與多家高校合作，有效的提高在校生的實踐能力以及應屆生的就業率。同時，此類合作將會幫助部分高校向職業化高等學校的轉型，符合 2014 年下發《關於加快發展現代職業教育的決定》的發展趨勢。

4.3 開拓新課程，加速營收增長
提高 IT 類培訓覆蓋面。達內科技在維持原有強項 Java 課程的情況下，逐年推出新的課程以滿足 IT 業持續更新的用人需求。在 2010 年前，公司首先把課程延伸至其他傳統 PC 端的軟件課程，例如推出 Net、C++、PHP 等；之後隨著智能手機的發展，公司於 2011 和 2012 年相繼推出了 Android 和 iOS 的課程；然後開始開拓如數碼藝術和網絡營銷等泛 IT 類的課程。新開設的課程表現良好,公司的收入來源也變得更多元化了。我們相信達內科技憑借著與眾多 IT 企業的緊密合作，能夠及時的根據行業的發展趨勢和用人需求作出調整，不斷推出新的課程，預計未來IT 課程的覆蓋面將會更全更廣。

開拓非 IT 類課程，轉型綜合型培訓機構。公司在 2014 年把 IT 課程的模式應用在職業會計培訓領域，第一期的全日制和周末班都表現良好，在推出的 1 個月內報名人數均達到開課要求。預計在 2015 年將會在新的和原有的學習中心加速推出會計課程。假設會計課程能夠取得成功，未來有望推出更多其他類型的課程，幫助公司發展成為綜合性的培訓機構。利用現有的 4 萬多家企業的關系網絡，達內可以進一步加深與用人單位的合作，提供一站式的服務，輸送各類人才。

潛在的純線上教育類課程提供一定的想象空間。達內科技的 TTS 平臺和遠程直播技術都是經過多年的研發和持續更新，目前技術方面是處於行業的領先地位。借助原有的技術,公司計劃推出面向在職的人群以及之前從達內畢業的學生的純線上教育平臺,會挑選一些達內現有的適合在職人群的課程放上平臺，包括 IT 類和非 IT 類課程。收費模式暫定是 70%的課程收費,30%的免費，按課時收費和會員年費的模式都會考慮采用。


4.4 聯合推出國際化證書
“證書”在中國社會生活中有著重要的作用，各類學歷證書和文憑深受學生追捧，被認為是獲得就業機會、較高社會地位和經濟收入等的敲門磚。在校期間，很多學生們都開始考取各類的證書。達內科技通過與不同的世界 IT 巨頭合作，學生在完成課程和相應考試後能獲得相應細分領域的證書，例如與 Adobe 合作的 UI 設計師證書、與百度合作的網絡營銷證書、CompTIA 合作的網絡工程師證書等。此類合作正好符合了當前大部分學生對於證書的追求：認可度高並具有國際化性質。

5.公司財務分析及盈利預測
5.1 公司財務分析
營收：公司近年來收入保持高速增長，過去 4 年平均年複合增長率達到 74%，主要得益新增的學習中心和學生人數，同時每門課程每年大概增加 1000 塊，對收入增長也有一定貢獻。我們預計公司會繼續開設新的學習中心以滿足對 IT 及其他類型職業教育的需求，特別是布局 2、3、4 線城市；預計收入增長在未來 3 年能能保持在 30-35%的年複合增長率。每門課程每年學費增長 1000 元左右，對收入增長有一定貢獻，預計未來加價幅度會保持 1000 元的水平。

毛利率：隨著營收的增加，經濟規模化效益也體現在毛利率的上升當中。我們認為長遠的毛利率能達到 75%左右，因為新的學習中心仍然在持續開業當中，毛利率的增長不會太快，但是會逐步上升。




5.2 公司盈利預測及估值
核心假設：
1.  課程價格：目前 12 門課程的價格在 15800-16800 之間，大部分課程靠近高位的價格，每年春節過後的學期會有一輪漲價，漲幅 6%-7%之間。同時，課程分為全日制和非全日制，占比預計保持現有的 90%和 10%的水平。

2.  新建學習中心：根據公司規劃，2015 年會加速布局 2、3、線城市和非 IT類課程，新增學習中心預計 30-35 家之間，2016 年預計會所放緩至 20 家左右。新的學習中心預計需要半年才能達到盈虧平衡，平均 1 年能達到成熟穩定階段，使用率 70%以上。前期平均每個中心投入 100 萬人民幣左右，平均每個中心 5 間科室,每個科室配備 1-2 個助教，運營費用每季度
160-200 萬之間。

3.  新開課程：IT 類和非 IT 類課程會持續更新，更多的是滿足不同時期和人群的需求。新課程帶來的收入增長會有部分被現有課程熱度減少所抵。

4.  推廣費用：保持現有的 3 渠道，但是搜索引擎及招聘類網站投入占比會上升，校園渠道推廣費用下降。整體費用保持穩中有降，保持在 15-20%。

盈利預測及估值：綜上，我們預計公司整體收入增速將會領先於行業水平，IT 類培訓市場份額預計會從 2013 年 8.3%逐年上升，到 2017 年有望接近接近 20%的水平。我們保守預計 2015、2016 和 2017 財年營業收入分別為 1.91、2.54、3.22 億美元，同比增長 40%、35%和 25%。毛利率在教學中心增加、師生比上升和總體營收規模上升的帶動下會有所提升，預計公司 2015、2016 和 2017 財年毛利率為71%、72%、73%。凈利潤也會隨之上升，預計分別為 3962、5709、8219 萬美元，同比增長 64.32%、44.07%、43.97%，對應  P/E 分別 13x、9x、6x。我們認為達內科技在 IT 培訓類擁有龍頭地位，增速高於同行的其他教育機構，估值應該給予一定溢價。我們給予目標價 15.6 美元，對應 2015 財年 20 倍 PE。  (來自興證香港）


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百度 (BIDU.US)：莆田事件很難維持現狀，但短期影響收入增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1938

百度 (BIDU.US)：莆田事件很難維持現狀，但短期影響收入增長
作者：馬原



此次事件，是百度和莆田系雙方博弈至今的結果。雖然自央視曝光後沒有透露過具體醫療廣告的份額，但是醫療廣告在百度廣告中占據一定的重要位置，似乎是資本市場的共識,也是當年奇虎攻擊百度的主要方面。此次事件，維持現狀的可能性不大，因為雙方都有解決此事的意願，都沒有長期維持現狀的動機。此外 ，百度在網絡上的重要流量地位與莆田系一對多的局勢，使得莆田系的分化是意料之中的結果。此事最終可能以百度和一部分莆田系醫院雙方達成隱性妥協，或者不了了之而告終。預計此事件對百度15 年2 季度的收入造成6%的負面影響，預計2 季度收入環比/同比增長率由27%/38%的下降到19%/29%。下調百度15 年收入1%，對應39%年增長率（調整前為41%），將2015E EPS 從7.2 美元下調至7.0美元,目標價從236 美元下調至232 美元。

事件：3 月25 日，莆田（中國）健康產業總會（莆田總會）發出公告並於4 月4日召開會員全體會議，宣布將停止在百度的廣告投放。受此次事件影響百度股價於3 月25 日當天下跌2.7%，並在一周內波動下跌。4 月6 日開盤後首日，百度股價下跌2.4%，而奇虎股價於4 月6 日上漲3.8%。4 月7 日,百度強勢回應,稱對對手的惡意競爭手段不會妥協。

評論：71%的民營醫院屬於莆田系。莆田醫院起源上世紀80 年代，借助90 年代醫療體系向民間開放的機會，以家族的方式承包公立醫院專科並逐漸在全國迅速發展。國家衛計委最新數據顯示，全國有1.2 萬家民營醫院，據官網數據，莆田總會會員醫院達8600 家（占全國民營醫院71%的份額），資產投資規模達3400 億元，年營收為2600 億，從業人員200 萬。

莆田系為百度醫療廣告主要收入來源。莆田系高度依賴互聯網廣告營銷，騰訊科技報道莆田系每年在網絡搜索引擎投放廣告達200 億元，而百度是其主要投放平臺。莆田系是百度醫療廣告主要收入來源。我們估計2013/2014 年百度網絡搜索收入為286/429 億，估計其中莆田系對百度的收入貢獻22%/19%（估計莆田系貢獻64 億/80 億: 假設莆田系有2000 家會員單位使用百度搜索，2013/2014 年平均每家投入400 萬/500 萬,並扣除經銷商的分成。)2014 年百度網絡營銷客戶為81.3 萬，醫療、旅遊、教育等位於前五類投放產業並且貢獻百度49%的營銷收入。

莆田事件不會長期陷入僵局。

* 百度沒有動機將此事長期擱置。雖然百度有整頓違規虛假醫療廣告的意願，莆田系對百度的收入貢獻也在逐漸降低。但是，鑒於莆田系對百度收入貢獻，短期內不會完全放棄這塊業務。百度此次聲明很可能是瓦解對方聯盟，對想繼續投廣告的醫院展示友好態度。而百度也可能通過一些方法，比如更多折扣，第三方合解等，來吸引莆田系部分醫院回頭。

* 百度是最大網絡流量入口。將搜索引擎廣告作為重要營銷方式的莆田系短期內不能繞過百度建立新的營銷渠道。此次表態，最終目的是作為一個談判的籌碼，爭取優惠的競價排名價格。失去百度的導流對於很多醫院，尤其是依賴網路營銷的醫院來講，也會是嚴重的打擊。

* 百度與莆田系一對多的局勢，使得莆田系的分化是意料之中的結果。一部分欲更換投放渠道（社交媒體，如QQ、微信），擺脫競價排名機制；另一部分醫院，並不想放棄與百度的合作，只是借此在後續競價中得到優惠。

預計此事件對百度15 年2 季度和全年的收入造成6%和1%的負面影響。下調目標價。

此事最終可能以雙方達成和解，或者不了了之而告終。假設此時對百度搜索的收入還有1 個月的影響，預計此事件對百度15 年2 季度的收入造成6%的負面影響，預計2 季度收入環比/同比增長率由27%/38%的下降到19%/29%。下調百度15 年收入1%，對應39%年增長率（調整前為41%），下調2015E EPS從7.2 美元至7.0 美元, 下調目標價從236 美元至232 美元。

（來自交銀國際）

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歡聚時代（YY.US)營收凈利增速放緩 曹津離職

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2492

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-12 14:56 編輯

歡聚時代（YY.US)營收凈利增速放緩 曹津離職
作者：雷建平

歡聚時代（納斯達克證券代碼：YY）今天發布財報。財報顯示，歡聚時代第一季度營收為11.503億元，比上年同期的6.663億元增長72.6%；凈利2.27億元，環比下降了39%。

歡聚時代首席執行官李學淩稱：Mobile YY、YY音樂和娛樂應用等業務的增長動力在今年第一季度繼續體現，Mobile YY單月活動用戶數量達到近3400萬人，同比增長71%左右。

李學淩透露，來自Mobile YY業務的營收同比增長近400%，這主要是由於付費用戶數量增長219%和每位用戶平均營收增長54%。

“Mobile YY業務營收約占第一季度音樂和娛樂業務營收24%，前一季度這一比例為14%。”

在李學淩為YY業界稱贊的同時，有一些情況需要註意，盡管每年第一季度是傳統淡季，但這個季度是YY營收同比增長首次低於80%的季度，凈利同比增長也大幅減緩。

歡聚時代凈利環比大降39%，也為其上市以來最大環比跌幅。這一切均說明，在歡聚時代高速增長多年後，其業績可能會進入到相當穩定的階段，過去那樣的高速增長或不再存在。

YY Q1營收11.503億元 同比增72.6%


歡聚時代第一季度凈營收為11.503億元（約合1.856億美元），比上年同期的6.663億元增長72.6%。歡聚時代第一季度凈營收的增長，主要由於來自互聯網增值服務的營收增長。

歡聚時代第一季度來自互聯網增值服務的營收（包括來自於在線音樂和娛樂、在線遊戲、在線約會、遊戲直播及包括會員計劃在內的其他來源的營收）為11.08億元（約合1.792億美元），比上年同期的6.421億元增長73%。

歡聚時代第一季度互聯網增值服務營收的增長，主要反映了付費用戶人數的增長。

YY娛樂Q1營收5.901億元 同比增54%


歡聚時代第一季度來自在線音樂和娛樂的營收為5.901億元（約合9520萬美元），比上年同期的3.831億元增長54%。歡聚時代第一季度在線音樂和娛樂營收的增長，主要是由於付費用戶數量同比增長57.6%至1,585,000人，但被每位用戶平均收入下滑2.4%部分抵消。

歡聚時代第一季度在線音樂和娛樂服務每位用戶平均收入同比下滑主要是由於移動為整體音樂和娛樂服務營收貢獻加大。

YY Q1遊戲收入2.317億元 同比增29%


歡聚時代第一季度來自網絡遊戲的營收為2.317億元（約合3740萬美元），比上年同期的1.803億元增長了28.5%。

歡聚時代第一季度網遊營收增長，主要反映每位用戶平均收入增長和網絡遊戲數量增長。

歡聚時代第一季度網絡遊戲每位用戶平均收入增長24.3%，至486元，而付費用戶數量則達到47.7萬人；在線遊戲總數為229款，同比增長64.7%。

歡聚時代第一季度來自在線約會業務的營收為1.318億元（約合2130萬美元），比去年同期的730萬元增長了1699.3%，這一增長主要是由於付費用戶數量增加433.3%到19.2萬人以及每位用戶平均營收同比增長236.8%到687元。

歡聚時代第一季來自其他互聯網增值業務（主要包括在線約會、遊戲直播、會員計劃）的營收為1.572億元（約合2540萬美元），比上年同期的7130萬元增長120.3%。

歡聚時代第一季度來自遊戲直播的營收為5500萬元（約合890萬美元），比上年同期的2360萬元增長了132.5%；

歡聚時代第一季來自會員訂閱計劃的營收為6170萬元（約合1000萬美元），比上年同期的4340萬元增長42.3%，這一增長反映歡聚時代會員數量比上年同期增長24.8%至106.2萬人。

歡聚時代第一季度來自網絡廣告業務的營收為1450萬元（約合230萬美元），比上年同期的2420萬元下滑40.1%。

YY Q1成本6.727億元 同比增112%


歡聚時代第一季營收成本為6.727億元（約1.085億美元），比上年同期3.17億元增112.24%。

歡聚時代第一季度營收成本的增長，主要由於收入分成和內容支出增長至4.118億元（約合6640萬美元），高於上年同期的1.79億元。

歡聚時代第一季度帶寬支出為1.296億元（約合2090萬美元），高於上年同期的6310萬元。

YY Q1毛利4.775億元 毛利率42%


歡聚時代第一季度毛利潤為4.775億元（約合7700萬美元），比上年同期的3.493億元增長36.7%。歡聚時代第一季度毛利潤率為41.5%，低於上年同期的52.4%。

這一下滑主要是由於更多用戶自創內容的變化，這些自創內容包括音樂和娛樂服務、其它分享收入的互聯網增值服務以及對網絡遊戲直播的投資增加等。

YY Q1費用2.341億元 同比增61%


歡聚時代第一季度運營支出為2.341億元（約合3780萬美元），比上年同期的1.452億元增長61.2%。歡聚時代第一季度運營支出的增長，主要由於公司研發支出和銷售與營銷支出的增長，它們均符合公司整體業務的增長。

YY Q1運營利潤2.442億元 運營利潤率21%


歡聚時代第一季度運營利潤為2.442億元（約合3940萬美元），比上年同期的2.05億元增長19.1%。歡聚時代第一季度運營利潤率為21.2%，上年同期運營利潤為30.8%。

YY Q1凈利2.27億元 環比降39%


歡聚時代第一季凈利潤為2.27億元（約合3650萬美元），比上年同期的1.836億元增長23.6%，比上一季度下降了39%。歡聚時代第一季凈利率19.7%，低於上年同期的27.54%。

截至2015年3月31日，歡聚時代所持有的現金和現金等價物總額為6.762億元（約合1.091億美元），短期存款和限定短期存款總量為33.083億元（約合5.337億美元）。

歡聚時代第一季度來自於業務運營活動的凈現金為3.289億元（約合5310萬美元）。

歡聚時代董事兼執行副總裁曹津離職


歡聚時代今日在財報中披露，由於個人原因，曹津先生已經提出了辭去公司董事職務的要求，同時還辭去公司執行副總裁職務，這些辭職於2015年5月1日生效。

財報還披露，根據公司董事會近期批準的兩項在公開市場回購上限達1億美元美國存托憑證的計劃（分別於2014年5月4日和2015年3月5日由公司董事會批準），歡聚時代至今天為止已回購約1.695億美元的美國存托憑證，每股平均回購價為54.82美元。（來源：雷帝觸網）


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