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2012-2-18 轉載：EV/EBITDA與P/E的比較 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hbxr.html

十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產生深刻印象是由於他的投資業績，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的淨值翻了52倍，就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年，他都取得了28%以上的正回報，其他年份就更不用說了，十年平均年化收益50.0%，。

 

格林布拉特說，EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人，其投資造詣盡人皆知；而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞，誰是誰非呢？

 

芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對於一些高估值的股票，華爾街有些人喜歡用企業估值倍數（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那麼貴（EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數）。

 

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤，的確不能代表企業的真實盈利。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如，我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

 

同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具，關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油，什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週期性行業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且，與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰（這一點比PE強多了）。另外，因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人們常說，「利潤只是一種意見，而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標，如果應用得當的話，不失為基本面分析的利器。EBIT也差不多。

 

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析（由於監管原因，我不能給出個股名稱）。藍線是股價，綠線是EV/EBITDA，紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業，圖中仍可以清晰地看出，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

 

 

值得一提的是，和其他一切現金流指標一樣，EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義；而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

 

價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標（巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是後來在研究韓國、香港和Ａ股等亞洲股票時就發現不太好用。因為在亞洲，製造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中快速得以建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥於自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其製造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅資本開支的後來都血本無歸了，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異。

 

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想，常有貌似彼此矛盾的地方，也常有許多不適用於中國國情的地方。其實，只要認真思考不同人的投資的國別、行業的不同，以及投資風格、期限、規模等的不同，就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服，於己合身的，於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後，才能找到適合自己的投資之路。

 

附註：

EV：企業價值，Enterprise Value的縮寫，等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA：未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes,Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA：企業估值倍數。

Ev Williams談網絡媒介和Medium

http://www.yicai.com/news/2013/03/2539598.html

Ev Williams：關於創業，你所讀的都是錯的

http://www.yicai.com/news/2013/05/2719650.html

1. 相關並非就是因果

Google 是有史以來最成功的公司之一。Google 給它的僱員 20% 的時間自由支配。那麼，這是否就意味著給員工 20% 自由度的做法很棒且可借鑑呢？或者，Google 的成功只是因為 Google 的工程師不管有沒有這 20% 的時間，都能在正確的時間解決正確的問題？我不知道，相信其他人也不知道。

公司並非實驗室的產物，我們也不能在創辦公司這事兒上做統計驗證模擬。在創辦公司的過程中，變數太大且變量太多，並不是加入某個 X 因子，或者按照 ABC 的順序去做就能確保成功的。

另外，「後見之明式偏見」和「證實偏見」的存在，使得任何一種解讀都會帶著這兩種色彩。

另：無論你得到的建議是一手還是二手，都不要盲從。儘管一手資料的情況可能會好點，但其實大部分關於某一成功公司的經驗之談，並非出自於一個真正在裡面工作過的人，不僅有偏見之嫌，很可能其列舉的事實根本就是錯的。

2. 具體情況具體分析

即便某人給出的建議真的不錯，不僅得到一些人的驗證，同時還適用於多種情況，這些建議可能依然不適用於你。你的公司是獨一無二的，其他人的也是。儘管有些好的點子的確對於大部分公司來說是適用的，但是我很難找到一個對於所有公司都適用的點子。

比如，儘管頗受爭議但最普遍的建議：「只僱傭 A 級員工」。這條建議不適用的情況是：你根本雇不到 A 級員工。事實是，很多公司根本請不到 A 級的員工。如果這些公司死守這條法則，你根本就招不到人。這種情況下，你只能去招 B 級的員工，這糟糕透了，但這也並不意味著你就不能成功。刨去領域裡最牛的公司，很多成功的公司的僱員都不全是 A 級別的。

[儘管如此，你還是得讀這些創業建議]

不過如果你領會了我上面所說的，去讀讀一些創業故事和建議也是沒有壞處的，有時甚至是好的。原因有二：

1. 想法

我們需要從外界「輸入」。任何時候都有人在創造做事情的新方式，如果這些人願意將經驗分享出來，這一點真的很棒。這些輸入不僅可以用來解釋你的產品，有時還能幫你找到投資人，甚至會給你提供一個全新的視角和看問題的方式。通過挑選和甄別那些你認為適合自己公司的想法，你可以從他人的經驗中有所收穫。

你應該時刻嘗試新的事，並能從它們中學到新的想法。

2. 靈感

閱讀成功的故事，並不就意味著你能成功，但這些故事能夠激發起你想要成功的慾望。這很重要。這些正面的例子不僅能夠告訴我們什麼是可行的，還能開拓視野，激勵我們更加勤奮、絕不放棄——尤其是在你碰到困難的時候。

在我年輕時，我也只在尋找成功的秘訣。我也會讀一些商業類的書籍，將書中說言付諸實踐。不用說，很多書上說的並不能幫助我解決實際問題，但是閱讀關於 Bill Gates 的書，點亮了我的創業生涯。

因此，當你在閱讀這些你崇拜人的書時，可以收集一下他們睿智的想法和深刻的洞見，自然，它的價值在於你有這麼一個樂於奉獻、創新以及勤奮的燈塔照著你前行，而非真正將他們的方法付諸實踐。

在閱讀這些文章時，記住一下兩點：1. 這可能是錯的。2. 對一部分人來說，它肯定不適用。

手足口疫苗（EV71型）正式進京 553家接種門診即將全覆蓋

來源: http://www.infzm.com/content/118681

2015年06月12日，安徽省合肥市瑤海區九獅水岸幼兒園，疾控工作人員正在對孩子們進行手足口病檢查和采樣。（CFP/圖）

期盼已久的預防手足口病疫苗（EV71型）終於要全面覆蓋北京了！

2016年7月29日，北京市腸道病毒71型滅活疫苗接種啟動儀式在海澱區疾病預防控制中心舉行。北京市6月齡-3歲兒童即日起可以開始接種疫苗，近期將全覆蓋北京553家接種門診。北京首批使用的EV71疫苗由北京科興生物制品有限公司（下稱“北京科興”）所研發。

中檢院生檢所沈琦所長在儀式上介紹說，為了保證疫苗盡快上市，中檢院已經高效率地完成北京科興15批次共300余萬劑EV71疫苗的批簽發。北京科興專門建設了一個年產能2000萬劑的EV71疫苗生產車間，不過，“這2000萬劑遠遠不夠我們中國兒童的需要，因為每個適齡兒童需要接種兩劑。今年新生兒二胎政策放開後，需求更多。”

年初的非法疫苗案之後，我國的各位疫苗供應一度中斷。在媒體和全社會的高度關註後，2016年7月14日，國家衛計委發出《關於做好第二類疫苗采購和使用管理工作滿足群眾疫苗接種需求的緊急通知》，要求各地將完善第二類疫苗采購供應作為當前預防接種工作的一項重點任務切實抓緊抓好。此後，一些地方開始采取緊急政策推進。

據北京科興相關負責人介紹，北京，浙江，山東的二類疫苗準入都是衛計委緊急通知之後加速的。但目前，全國很多地區由於政策和配送原因還無法像北京一樣全覆蓋。

公開數據顯示，今年1-6月，我國內地累計報告手足口病例數超過130萬例，因手足口病致死的兒童達到了113人。EV71是人類腸道病毒的一種，EV71感染可引起多種疾病，其中以手足口病最為常見。它也是導致手足口病重癥和死亡最主要的病原體。

“EV71疫苗在全市全面啟用，這應該是我們防控手足口病，特別是EV71所致手足口病一個極其有效而且重要的措施。山東疫苗事件以後，公眾對於疫苗接種有著方方面面的顧慮。但是在傳染病的防控中，疫苗是非常有效的。只要疫苗是安全有效的，它對防控傳染病就意義重大。比如，由於疫苗的使用，北京已經連續33年沒有脊髓灰質炎。”北京市CDC鄧瑛主任在儀式上又一次強調疫苗預防傳染病的重要性。

2016年6月8日中國疾病預防控制中心正式發布了《腸道病毒71型滅活疫苗使用技術指南》（以下簡稱《指南》）。《指南》中明確指出，EV71母傳抗體水平出生後逐漸衰減，在嬰兒5－11月齡時最低，而發病率最高的年齡組在1－2歲。因此，6月齡開始接種可及時為易感兒童提供保護。建議EV71疫苗接種對象為≥6月齡易感兒童，越早接種越好；鼓勵在12月齡前完成接種程序，以便盡早發揮保護作用。

目前，全球生產EV71疫苗的企業僅中國醫學科學院醫學生物學研究所（下稱昆明所）和北京科興兩家，並於今年上半年先後上市。南方周末記者了解到，兩家均已完成北京市的準入工作，預計昆明所的疫苗也將很快正式供應北京。和科興疫苗稍有區別的是，昆明所EV71疫苗適用6月齡—5歲的兒童，北京科興EV71疫苗適用6月齡—3歲的兒童。在價格方面，兩家供應北京的都為188元一支。

現階段EV71疫苗以第二類疫苗的形式進行推廣應用，按照“知情、自願、自費”原則選擇接種。

用EV/EBITDA計算銀河娛樂的合理價（三）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-10-17

銀河娛樂（27）現價29.3港元， EV/Adjusted EBITDA 12.3倍，跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA值 12.7倍差不多，我認為估值合理，我會繼續持有。

經過連跌26個月後，澳門8月份賭收終於同比回升1.1%，9月份更同比上升了7.4%，看來澳門的博彩業很大機會已經見底。主要受到中場收入帶動，分析員預期明年賭收將會溫和復甦，支撐澳門博彩股的盈利增長和估值。

2016年澳門博彩收入（澳門幣）同比增長數據：

1月 186.7億 -21.4%
2月 195.2億 -0.1%
3月 179.8億 -16.3%
4月 173.4億 -9.5%
5月 183.9億 -9.6%
6月 158.8億 -8.5%
7月 177.7億 -4.5%
8月 188.4億 +1.1%
9月 184.0億 +7.4%
1至9月 1627.9億 -7.5%

我嘗試運用企業價值相對除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利（EV/EBITDA）的估價工具去評估一下銀娛的內在價值，方法如下：

估價工具：EV/EBITDA

估值計算：

發行股數 = 42.66億
股價 = 29.3 港元
市值 = 1250億港元

少數股東權益（Minority Interest） = 5.7億港元

淨負債（Net Debt） = 現金 – 短期銀行貸款 – 長期銀行貸款
= 109.7 – 7.7 – 6.1
= 95.9億港元 （正數=淨現金）

企業價值（Enterprise Value = EV） = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1250 + 5.7– 95.9
= 1159.8億港元

2016年上半年稅前盈利 = 26.0億港元
財務支出 = -0.16億港元
利息收入 = 0.43億港元
EBIT = 26.0 + 0.16 - 0.43 = 25.7億港元

折舊及攤銷 = -18.5億港元

EBITDA = 25.7 + 18.5 = 44.2億港元

跟據銀娛2016年中期業績報告，扣除非經常性支出前的EBITDA（1H Adjusted EBITDA） = 47億港元（跟我在上面計算的相差2.8億港元）

假設下半年的Adjusted EBITDA相等於上半年，則全年預測扣除非經常性支出前的EBITDA （2016F Adjusted EBITDA） = 47* 2 = 94億港元

所以，EV/Adjusted EBITDA = 1159.8 / 94 = 12.3倍

結論：現價29.3港元， EV/Adjusted EBITDA 12.3倍，跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA值 12.7倍差不多，估值合理。

如何計算銀娛的合理價？

合理企業價值 = 12.7倍 * 預測EBITDA
= 12.7 * 94
= 1193.8億港元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 1193.8 – 5.7 + 95.9
= 1284億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數
= 1284 / 42.7
= 30.1 港元