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中煤260亿吨在门槛：利润缺口53亿，高管已松口

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-8/xMMDAwMDIwNTAxMg.html

国务院近期的一纸通知，宣告了煤炭股的重组将要加速，而中煤能源(601898.SH)位列名单之中。

据私募圈内人士透露，中煤能源高管在前期不同场合中对国内机构承诺将择时注入成熟的集团煤矿资产。据悉，中煤集团将在不久注入年产能大概2000万-3000万吨的露天煤矿资产。

最重要的是，中煤集团现在可控资源太庞大。据记者了解，截至2009年底，中煤集团可控煤炭资源达到429.98亿吨，据悉这已经远远超过了神华集团的100多亿吨，而这一迅猛的发展，不久前受到了国资委的表扬。

目前上市公司中煤能源保有储量158亿吨，这意味着，还有260亿吨煤炭守在门外，中煤能源将与煤气化(000968.SZ)共同分享。

根据中煤集团的目标，在2014年，煤炭产量将达到2亿吨，资产达到2000亿，同时，另一煤炭央企神华集团也提出了五年翻番的计划，而它的目标是到2013年营业收入达到3000亿元。

据记者了解，中煤集团目前在山西获得20亿吨资源，产能4000万吨。

“如果真有3000吨的量，那对上市公司的业绩影响还是蛮大的，估计未来上市公司的控股股东将有更多煤炭资产会陆续注入。”国元证券分析师李朝松表示。

产量增速快于神华，中煤能源欲提前完成指标

2009 年，中煤集团提出5年发展目标，简称“22255”，即：到2014年，煤炭产量达到2亿吨；总资产达到2000亿元；实现利润200亿元；建成山西、江 苏、黑龙江、内蒙古（榆林）、新疆等5大煤炭及煤转化生产基地；形成煤炭生产、煤化工、发电、煤机制造、煤矿建设5大主业协同发展格局,进入全球领先煤炭 公司行列，建设成具有国际竞争力的大型能源集团。

在中煤能源的煤炭业务版图中，平朔煤业有着举足轻重的地位，中煤能源全资子中煤能源平朔煤业2009年生产煤炭8702万吨，占中煤能源全部煤炭产量的86%，占山西省全省煤炭产量的14%，占全国产量3%。

根 据规划，平朔矿区在2014年产量达到1.1亿—1.3亿吨，未来的增量空间主要是在建的东露天矿，以及井东矿和安太堡井工矿的产能释放，东露天矿产能 2000万吨，预计2011年建成投产，井东矿2009年生产570万吨，预计今后每年达到1100万吨的生产能力，安太堡井工矿设计产能800万吨，但 中煤能源预留扩产空间，未来产能可能将达到1100万吨以上。

为了达到预期的目标，中煤能源已经变更了部分募集资金投向，中止了黑龙江1000万吨煤矿及配套的煤化工项目，将资金投向乌审旗蒙大矿业有限责任中煤能源纳林河二号矿800万吨/年煤矿项目等5个项目。

这些项目计划将在2013年建成，届时将增加中煤能源约2000万吨的产能，权益产能增长约1000万吨，为中煤能源2014年产能翻番贡献力量。

中煤能源预计2010年增加产量1500万吨，2011年增加1100万吨，2012年增加1500万吨，2013年增加2000万吨。

值得注意的是，另一煤炭央企中国神华集团也提出了5年发展目标，该目标指出，2014年的产量达到4亿吨，是中煤能源的两倍。

“但是，和神华比，中煤能源产量增速要快，他们规划在2014年产量达到1.5亿吨，他们领导还说可能提前完成目标”。一位煤炭行业分析师对记者表示。

集团高管承诺资产注入

10月16日，国务院办公厅转发了发改委《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》，要求通过兼并重组，使全国形成一批年产5000万吨以上的特大型煤矿企业集团。

记者在近期与私募人士交流后得知，中煤能源高管在前期不同场合中对国内机构承诺将择时注入成熟的集团煤矿资产，中煤集团将在不久注入年产能大概2000万-3000万吨的露天煤矿资产。

究竟有无资产注入，会是哪一处？记者在11月5日拨打中煤能源董秘的电话，但是一直无人接听。

“据我了解，他们上半年又获得了一些新的资源，我获得资料比他们半年报公布的量要多；但是，上半年在建工程的进展比较慢，估计下半年会加快”，上述煤炭分析师表示。中煤能源半年报显示，2010年上半年，公司通过合资合作等形式增加优质煤炭资源约9.23 亿吨。

而上市公司目前拥有的煤炭资源为，保有储量158.22亿吨，开采储量87亿吨，这意味着中煤集团未来注入上市公司的煤炭资源至少还有260多亿吨的空间，即使考虑到集团旗下另外一家上市公司煤气化，这样的储量也极具有想象空间。

据记者了解，中煤集团目前在朔南地区有40亿吨煤炭资源，目前正在精查勘测阶段，待条件成熟时将注入上市公司。

分析人士指出，集团收购完后，中煤能源再去购买这些资源，可以减少中煤能源的风险，同时降低前期的巨额投资。

年利润还需增加53.6亿元方可达标

按照中煤集团的“22255”目标，到2014年，总资产达到2000亿元，利润总额达200亿元，而2009年中煤集团的总额已经达到1494.9亿元，利润总额为105亿元，也就是还差96亿的利润增长需要填补。

中煤集团持有中煤能源56.43%的股份，按权益计算，中煤能源到2014年需比现在利润增加53.6亿元，才能为集团的200亿元利润大计贡献应有力量。

若 注入煤炭资产属实，保守估计为2000吨计算，每年可为上市公司创造4.9亿元的利润，还远远达不到2014年的目标。从远期来看，中煤集团还有260亿 吨的煤炭资产注入的空间，若中煤能源获得其中一半的煤炭资产注入，这部分的产能约为2.6亿吨，每年将可创造利润64.1亿元，刚好填补利润缺口53.6 亿元。


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宜家「逼」走供應商 售價260元窗簾採購僅50元

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低價策略，是全球家居巨頭瑞典宜家(IKEA)中國戰略的一大重點。根據計劃，宜家產品的銷售價格平均每年需降低2％~3％，過去8年，宜家曾成功將全部產品的價格降低了超過20%。2011財年，其產品價格降幅亦達到2.6%。

雖然價格一再降低，但並非所有人都為之叫好。黑龍江省綏化市慶安厚成木業有限公司（下稱「厚成木業」）董事長宋士厚對《第一財經日報》稱：「他們終端產品降價，是用不斷壓榨我們來換取的，為宜家代工根本賺不到錢。」

黑龍江耐力木業集團（下稱「耐力木業」）董事局主席曹躍偉舉例稱：「以窗簾為例，我們為宜家代工的產量佔到宜家全球的60%左右，他們的採購價在50多元/平方米，而售價卻在260多元/平方米。」

正因為此，在與宜家斷絕關係後，由十幾家宜家代工廠聯合推出的一個宜家「翻版」品牌——嘉宜美大型家居連鎖商超正在低調佈局。

低價供貨

曹躍偉還是宜家供貨商聯合會前會長，他所在的耐力木業是為宜家代工的第一批中國廠商之一。

2006年，宜家與耐力木業協商，協助耐力木業建一個年產5000萬美元的車間，並稱訂單產品能夠滿足新車間供貨。

一位家具行業的資深人士透露，宜家通常會為合作企業提供低息貸款，幫助其解決現金流問題，但前提是必須保證低價供貨。

2007年，新車間投產，但按照宜家的質量和價格要求，生產成本實在太高。曹躍偉說：「事實上，宜家對國內很多代工廠使用這種做法，吃不消的廠子自然就倒閉了。」

好在耐力木業為宜家代工的產品數量不算太多，佔公司總產量的40%左右，還可以借助轉產來度過危局。

但厚成木業就沒那麼幸運了。厚成木業在此前的13年一直為宜家代工，生產各類家具，宋士厚稱：「去年12月份起，宜家以質量問題為由單方面停止了厚成木業的供貨和貨款。」

宜家曾給厚成木業貸款60萬美元，用於原材料採購及設備更新，規定按訂單出貨，每月20日扣除4萬美元，利息累加。然而，宜家在今年1月5日就把本應1月20日扣除的貸款提前扣除了，剩餘的款項也沒有支付。「這直接影響我們在春節前給100多名工人發工資的問題。」

讓宋士厚不解的是，在停款的基礎上，宜家指厚成木業「有膠縫，有些節子大，質量差，並有可能造成輕微傷害」，並提出索賠，「我們給宜家出階梯凳已經13年了，從來沒有出現過質量問題，而且我們的產品至今還擺在宜家家居的貨架上。」經多次協商，此事雙方至今仍未談攏。

曾在宜家採購部工作過7年的MaxHe對記者稱，宜家進行質量檢測的是一家叫做SGS第三方驗貨機構，驗貨費用由中國供應商承擔，而驗貨標準是由宜家提供的，「很多供貨商不滿意這種霸王條款式的檢測方式。」

「地板」利潤

雖然是奉行低價策略，但宜家中國的代工廠普遍認為，宜家產品依然是暴利。

因此，從2011年年初，為宜家代工16年的耐力木業與宜家解除了供貨合同。不止耐力木業一家，在中國已經有十多家宜家的代工廠終止了與宜家的合作。

另一位不願透露姓名的廠家負責人對記者稱，前年國家對外貿出口企業實行退稅政策的第二天，宜家採購部門就通知代工企業，因為退稅政策，價格還得下降。

「我們90%以上的產能為宜家服務，但包括退稅在內的利潤還不到5%。」宋士厚對記者說。

剛 剛上市不久的浙江喜臨門家具股份有限公司（603008.SH，下稱「喜臨門」）很有代表性。根據招股書，2002年，喜臨門取得了宜家合格供應商的資 格，並成為亞太地區唯一一家主力床墊供應商。報告期內，宜家是公司最大客戶。2009年~2011年公司向宜家銷售實現的營業收入分別為24045.56 萬元、23871.35萬元和28437.97萬元，佔當期營業收入的比例分別為39.92%、35.63%、33.93%；同期，公司實現總營業收入依 次為60228.60萬元、67007.09萬元和83824.16萬元，淨利潤分別為7038.83萬元、8056.90萬元和8787.06萬元。可 見，在營業收入大增的情況下，淨利潤增長有限。

一份券商數據顯示，國內為宜家代工的企業平均利潤率在5%左右，而非代工企業利潤率高的在40%以上，低的也差不多在15%左右。

代工商「單飛」

一位家具業人士稱，為宜家代工的企業大多只求名，不求利，「為外資巨頭代工，因為各方面要求高，比如管理體系和質量體系，一定程度上可以增加企業的知名度，是一種光環效應。但在生產成本不斷上漲的行情下，沒有利潤讓企業活得相當不易。」

鑑於此，曹躍偉聯手國內十餘家宜家原代工廠創辦了嘉宜美家居，嘉宜美的大部分產品風格都與宜家相似，同樣，宋士厚也表示，厚成木業創辦了寒木春華品牌，也有部分產品風格與宜家相似。

「依賴廉價勞動力和外部代工始終不是長久之計，向自主品牌的轉型是必經之路。」曹躍偉對記者說，為外資企業代工，每當遭遇不公平糾紛時，代工廠們都很難擁有自己的「話語權」。

截 至記者發稿，宜家方面尚未回覆記者的採訪。但在2012/2013新財年發佈會上，宜家集團中國區零售副總裁任偉國在接受媒體採訪時表示，宜家中國約有 25%的產品與本地品牌合作，即與超過350家本地供應商保持關係，因此，每年產品價格即使下降，銷量的增長也會使供應商利潤在價格下降的情況下實現增 長。攝影記者/王曉東

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美律挺過金融海嘯、獲利年增260％的一堂課 組織可改、策略可換 只有技術不能變！

2014-01-20  TCW
  
 

 

美律用五年的時間，繳出獲利年增二六○％的成績單。

說起這場成功的企業改造，董事長廖祿立看似輕鬆，但五年前的那場關鍵會議，他早已有破釜沉舟的心理準備……。

撰文‧賴筱凡

「八月我們還能有七億多（指營收），十一月竟掉到只剩兩億多，訂單只剩三分之一。」二○○八年的金融海嘯來得又急又快，美律實業董事長廖祿立至今回想起來都還心有餘悸。

廖祿立雖然嘴上安慰大家說：「免驚啦！（台語）」但即刻找來所有高階主管，關起門來談。「第一件事，就是所有的高階主管減薪二○％。」他的想法很簡單，高階主管的薪水比較高，即使減掉二○％，節儉一點，日子還是可以過；但基層員工不一樣，如果他們減薪二○％，生活可能馬上就會出問題。

「我們就是一個想法，要把氣拉長。」金融海嘯來得太快，何時會結束，根本沒人說得準，廖祿立對所有主管說：「大家卡忍耐，把它拖過去，後面我們才會有機會。」聚焦還是多角化？

大客戶都倒下 只能分散市場只是，美律的危機並沒有隨著金融海嘯退去而解除。一○年，蘋果iPhone引領智慧型手機的坐大，讓傳統手機巨人一個個倒下。先是摩托羅拉賣給了Google，索尼愛立信也被索尼全部收購，諾基亞敗北的故事也不再是新聞，而它們都是美律那些年的大客戶。

「如果說美律是在○三年抓住手機起飛的年代，那麼○七年智慧型手機風潮的到來，就是中國瑞聲與歌爾的天下。」巴克萊資本證券科技產業分析師蓋欣山說，沒跟上智慧型手機的潮流，讓美律錯失了商機，也給了中國競爭對手超越的機會。

一場接一場的危機，讓廖祿立決定發動一場企業大改造。

「我們近九成的營收都來自手機。」廖祿立驚覺，○二年為了將生產線大舉從筆電轉進手機，「那時我們進行『減角化』，就是為了兩個字——聚焦。」誰想得到，美律將雞蛋全放在同一個籃子裡，竟為日後的危機埋下伏筆。

當年美律是數一數二的筆電揚聲器供應商，近九成筆電內建的揚聲器，都是由美律提供。不過，美律面對廣達、仁寶、英業達這些代工廠，研發案一個接著一個開，接單的成功率卻只有二六％。「原因很簡單，我們疲於奔命地應付各個代工廠的project（案子），後來卻發現他們爭取的是來自惠普的同一張訂單。」廖祿立無奈地回憶。

相反的，手機開案接單的成功率卻高達六六％。面對研發資源大幅重疊下，廖祿立當即做了個決定：減少筆電訂單，聚焦在手機上。

聚焦策略也曾經讓美律有過一段好光景。○四年到○七年，美律每年稅後ＥＰＳ（每股純益）多在四元至五元之譜；○七年，美律全球免持聽筒市占率更高達一七．一％，全球排名第三。然而，大客戶接連倒下，那刻，廖祿立知道危機來了。

「○九年第一季，又繼續虧損，再這樣下去，我們會很危險。」廖祿立不諱言，那時危機感籠罩了美律，他知道要趕緊拓展其他市場，但調整需要時間，新訂單也無法馬上進來，「不論如何，我只知道有一件事一定要做，就是分散。」廖祿立找來了ＩＢＭ公司做顧問，他花了整整一個月和他們談，就是為了替美律把脈找病因。

當時的廖祿立沒想那麼多，「轉型」、「變革」這些都是後來改造開花結果後的名詞。「我們做的第一件事，就是要分散市場、分散客戶；再來是組織再造，導入新的ＢＵ（Business Unit，事業群）概念，分成配件、零組件與電池三大事業群。」廖祿立說。

低價量大，還是高價量少？

轉向高階市場 也不放棄低階過去，每項產品的研發都高度相關，一刀切下去不是那麼容易，所以資源必須重新分配。廖祿立對每個事業群的主管說，每個事業群就像是一家公司，主管就是這家公司的老闆，接單、業務都獨立，再由後頭的工廠負責生產製造。「這樣的制度就像是一家小型ＥＭＳ廠（專業電子代工廠），看似獨立又息息相關。」為了改造，廖祿立將所有的產品攤開來檢視，「你要接哪些球？哪些該丟掉，都要有想法。」最明顯的產品策略改變，反映在美律的出貨上。

一一年，美律免持聽筒產品多達七千六百萬套，但到了一二年，免持聽筒產品出貨量只剩下四千七百萬套；相反的，揚聲器系列產品出貨量大幅增加六五％，連帶的產值也增加了六倍。

「以前我們做的產品，像手機配件是附加產品，有的品牌廠會搭著手機送，有的品牌廠則不送。」這些手機配件的產品，單價了不起在一千元左右，「可是我們現在客戶的終端產品，單價都上萬元。」美律的產品策略改變了，與其固守在雞肋般的手機市場，廖祿立將產品策略轉向了更高階的市場。但這不代表美律就全然退出低價市場，「如果你完全都不做，等於是把市場送給了對手。」廖祿立說。

事實上，對岸的勁敵瑞聲強勢搶單，尤其在ＭＥＭＳ（微機電）麥克風動作頻頻，拿到相關專利，因此直接攻進摩托羅拉等大客戶，衝擊最大的當然是美律；甚至將美律從全球第三大揚聲器廠的位置給擠了下來。

面對競爭，只能殺價？

用研發實力 做有競爭力產品「這家公司（指瑞聲）確實是值得尊敬的。」廖祿立說，有別於中國部分揚聲器土法煉鋼的作法，瑞聲為了培養人才，也到南京大學設實驗室扎根，這樣的公司不容小覷。

但美律不能繼續與瑞聲硬碰硬，持續殺價競爭，受傷的不會只有瑞聲，同樣也會影響到美律的毛利。「面對競爭，你永遠必須強化自己的競爭力，做出差異化，這是很重要的。」廖祿立分析。

就拿近年華碩力推的變形平板來說，要做到可以同時兼容於手機與平板電腦上，還要有五．一聲道環繞音響的效果，原本需要六支揚聲器，但美律硬是靠著研發能力，做到只用一支揚聲器就辦到。

不管是低價量大，還是高價量少，這在管理學裡，永遠沒有最標準的答案。「現在多數台灣電子公司都在想轉型，市場可以變、客戶可以換，關鍵在於你必須掌握核心技術，美律就是轉型成功的典型案例。」蓋欣山說。

好比美律大舉進軍醫療市場，堅守的就是美律在揚聲器的研發實力，開發具有更高價值的產品。「前幾年美律說要做老人助聽器，還被人家笑，現在卻成了除本業之外的bonus（紅利）。」蓋欣山說。

剛從北京回來的廖祿立就分享了一個實例，他在北京街頭遇到一位耳戴助聽器的老伯，他抱怨助聽器在室內很好用，但一出室外就聽不到，非得別人大聲說話他才聽得見，「問題就出在溫度，室外太冷了，助聽器裡的電池無法放電。」對廖祿立來說，聚焦也好、分散也罷，五年改造給美律最重要的一課是，組織能改、產品能換，唯一不能變的是對技術的堅持，因為那才是成功的根本。

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幸福控股（260.HK）會迎來怎樣的幸福生活？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2351

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-3 20:47 編輯

幸福控股（260.HK）會迎來怎樣的幸福生活？
作者：格隆匯 戍邊小兵


如果一家公司公司同時具備以下6個特征，你會不會熱血上湧？：

1、國有大型軍工集團控股（大名鼎鼎的林左鳴旗下的中航工業）；
2、華人首富（李嘉誠）幾乎從中國所有地區和產業領域在撤退，但唯一就對中航工業下面這幾家不離不棄，而且不斷增加股權比例，最近則貌似明顯在打此公司的主意；
3、同一個軍工集團下的另外兩兄弟公司（161.HK、232.HK）已經在香港資本市場風生水起，股價飆升；
4、目前公司已經將不性感的舊資產基本清理得七七八八；
5、公司剛剛改名，名字向上跳了四級，直接用的是中航工業旗下一級子公司的名字（按中國傳統慣例，只有覺得有出息的子孫，才會直接用爺爺，或者先祖的名字命名）；
6、市值只有區區17個億；

反正我琢磨完了以上，頭腦是明顯有些發熱。格隆老大呼籲會員在“港A股大時代”背景下積極挖掘十倍股，我也看到了不少格隆匯大俠挖出的幹貨，受益匪淺。今天大膽曬一曬我挖的這個玩意：十倍股機會有沒有，不知道，但，貌似應該至少有個2倍股的潛質？

首富——李嘉誠

言歸正傳。我先從華人首富李嘉誠說起。

李嘉誠無疑是華人圈最有商業嗅覺和政治敏感的商人，他的一舉一動都經過了深思熟慮，並永遠會引領全商界註目。過去幾年，李嘉誠對自身的中國區資產，基本只有一個字：撤。

對於一個最大程度上分享了中國崛起紅利的商人，他當然知道這麽做意味著什麽，以及可能會帶來一些什麽樣的潛在政經影響——這種單邊的撤退，說不會引起有關方面的不快是不可能的。精明的首富當然不會不考慮到這一點，並適當做些對沖。李首富做了哪些對沖動作，我並不掌握，但至少在一個中國尚很弱小，需要真金白銀持續投入的領域，李首富不僅沒撤，反而是一直在加碼：這就是涉及民用飛機、戰鬥機、發動機的中國航空工業。

熟悉香港市場的投資者都知道，李嘉誠先後註資進入中航國際控股（0161.HK）和中國航空工業國際（0232.HK），還在最近把161中的股份從10%提高到了20%。另外網絡也有傳聞，李嘉誠還要提高在232中的股權比例。

其結果，股價的表現都是一飛沖天。

但其實中航系下面還有一家香港上市公司，可能是

A、李嘉誠還沒有直接入股；


B、或是名字中沒有“中航”兩個字；股價還相對很低調地窩在一個角落里。
但，后发往往先至。

这只股票就是中航下面的幸福控股（0260.HK）——李首富对中航工业旗下的几兄弟基本都派发了红包，剩下最后的小兄弟幸福控股，会啥都不表示？

军工——中航工业

再回到幸福航空的最终控股公司——大名鼎鼎的中航工业。先上一段中航工业网站上的自我简介：

中国航空工业集团公司（简称“中航工业”）是由中央管理的国有特大型企业，于2008年11月6日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、工程规划建设、汽车等产业板块，下辖200余家成员单位、有20多家上市公司，员工约40万人。首家进入世界500强的中国航空制造企业和中国军工企业。2014年中航工业第六次入围《财富》世界500强企业，排名跃升至第一百七十八位。

中航工业系列发展歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌，为中国军队提供先进航空武器装备。

中航工业与幸福控股：什么关系？

最后来看看本文的主角——幸福控股，这家刚刚用爷爷的爷爷名字命名的中航系小兄弟。

幸福控股原名叫中国环投股份，主营业务是从事经营压缩天然气(CNG)及液化石油气(LPG)加气站，管理及经营二极发光体(LED)能源管理合约及买卖LED产品，以及提供租赁融资及贷款服务。最近几年，公司基本上都处于一个亏损的状态。但最近公司的一些行动或许暗示着公司必有动作：

1）最直观的，公司在2014年11月改了名字，从“中国环投股份”改为“幸福控股”

2）通过发可转债与中航工业一级子公司幸福航空搭上了关系

3）公司开始清理和出售旗下原有的油气业务

4）收购上海一个物业，其中含有水上飞机码头

我们先看下幸福控股和中航工业一级子公司幸福航空复杂的股权关系



因为公司发过可转债，转股价格为0.2元，目前价格0.3元，上图的股权结构比例是假设可转债全部转股之后的比例。

从上图可以发现，中航工业对幸福控股主要分两路：

A、一路就是几年前就存在的，从中航国际（香港）集团（中航工业的海外运营平台）到232.HK再到幸福控股。

B、值得玩味的就是另一路，从幸福航空控股一路下来。目前这24.64%的股权都是2014年年中发的可转债（转股价格为0.2元），目前还没有行权。行权后，中航工业就能对幸福控股实现52.28%的绝对控制。

关系理清楚了。幸福控股（260）目前基本是个壳公司，由于主营业务不赚钱，公司最近又开始出售主营业务，所以最后的问题就是公司未来到底要做什么？

幸福控股（260）会干甚？

最终控制人士中航工业，会干什么，毫无疑问是看中航工业旗下还有什么好资产：不外乎两块：军工资产，以及民用航空资产。

由于公司刚改名字叫幸福控股，所以我大胆的假设这个公司未来就是中航工业旗下民用航空资产整体上市的载体（主要是幸福航空）。

同一个主席：季贵荣

下面这一段摘自公司年报


这里面说的比较隐晦一点，但百度下就会很清楚了：季贵荣是中航工业一级子公司幸福航空的董事长，也是幸福控股（260.HK)的主席，也是中航国际控股（0161.HK）母公司中航国际（香港）集团的主席。

概括起来，三个字：自家人。

幸福航空的故事有多大？

幸福航空为中航工业旗下一级子公司，主要经营民用航空，促进国产民用飞机制造产业，目前主要发展支线航空运输市场。

目前公司只有8架新舟60飞机。新舟60是在运-7短/中程运输机的基础上研制、生产的50~60座级双涡轮螺旋桨发动机支线客机。目前幸福航空的新舟60主要执行中短距离的支线航线。比如：西安—银川，西安—天水，西安—武汉，舟山—福州，舟山—合肥，合肥—福州，福州—义乌，黄山—合肥，黄山—福州等。


从幸福航空的计划来看，未来会加入国产的中型飞机ARJ21。ARJ21是70～90座级的中、短航程涡扇支线飞机，采用每排五座双圆切面机身、下单翼、高平尾、前三点式可收放起落架、尾吊两台发动机布局。


ARJ21最早计划于2006年交付使用，但在不断跳票了8年之后，很大可能会于2015年投入使用（网上已经有了邀请记者体验飞行的报道）。

现在，我们看看幸福航空的故事到底有多大？

幸福航空目前还只是有着8架新舟60的小航空公司。从民航局得到的数据：

A、幸福航空目前每月的运输量大约在2万人左右

B、春秋航空大约100万人

C、南方航空600多万人

而幸福航空多是短距离的支线航线，所以目前的幸福航空应该值不了多少钱。

但未来的幸福航空就应该大不一样

1）先期目标规模100架

根据幸福航空的规划，未来飞机数量首先会扩充到100架，由新舟60和ARJ21构成。前期扩编速度不如预期的唯一原因就是国产ARJ21交付时间大大晚于预期。这里要注意两点：

A、从8架到100架，增长12倍，还只是一个先期目标。

B、目前A股中春秋航空的飞机数大约为50架，市值500亿。幸福控股目前市值只有17亿。

2）大飞机C919的加入

幸福航空是中航工业一级子公司，其目标是促进国产民用飞机制造产业。

那么国产飞机可不光光只有ARJ21，还有重磅大飞机C919。如果C919投产的话，幸福航空非常有可能把他纳入旗下的飞机编队。而公司就是用中小飞机飞支线，用C919飞主要航线。

目前国家大飞机完全依赖于波音及空客，国家为此在外交谈判上都会陷入被动，所以C919对国家来说意味着很多很多。国家为了支持国产大飞机，必定会在航线、航油、航材等资源上大力支持国产C919——实际就必然支持幸福航空。



3）飞机租赁

调研过香港中国飞机租赁（1848.HK）的人都知道：飞机租赁是一块很性感的业务。

先看一则新闻：光大证券宣布在上海自贸区成立光大幸福国际租赁有限公司，持股比例达５０％。并在开业仪式上与幸福航空控股有限公司签署了融资租赁协议。 按照协议，光大幸福国际租赁将采用融资租赁的方式分批向幸福航空控股有限公司交付用于国内及海外支线运营的客机６０架，合同金额逾百亿元人民币。通过融资租赁服务平台，助力幸福航空控股有限公司布局支线和通用航空运输网络。

这个由光大证券和幸福航空成立的租赁公司未来很可能是专门由中国飞机组成的飞机租赁公司，包括各种型号的飞机，ARJ21，C919。

而提到飞机租赁，就不得不提最近很热爱飞机租赁的李嘉诚。李嘉诚旗下的长江实业在2014年11月收购45架飞机，还与日本三菱集团旗下MCAP成立一家位于香港的飞机租赁企业，并将购买MCAP旗下15架飞机。无独有偶，李嘉诚还参股了中航国际旗下的两家上市公司，就是文章开头提到的中航国际控股（0161.HK）和中国航空工业国际（0232.HK）。

以上这些，都只是巧合？

市场也纷纷在猜测李嘉诚想干嘛，会不会是和国产大飞机的租赁有关？

4）通用航空

公司2015年收购了一幢物业，该物业在上海黄浦江边，有码头的独家使用权，可以停泊水上飞机。百度下网上新闻，我们可以发现幸福航空在布局支线航空的同时还在布局水上飞机。

“2015年4月28日上午10点25分，随着舟山中航幸福通用航空有限公司两架赛斯纳208BEX水陆两栖飞机成功降落在金山城市沙滩特定水域，标志着上海金山水上飞机验证飞行取得圆满成功，也为即将投入运营的从上海金山城市沙滩至浙江舟山朱家尖岛空中游览航线奠定了基础。"



网上的另外一个新闻：



中国的通用航空业和美国有着巨大的落差。

我国真正意义上的通用航空机场只有78座。美国各类机场是19700多座，通用机场有15000多座。

我国通用飞机数量加起来不到1千架，在美国大概23万架。

这两组数字反应的是中国和美国在通用航空业（简单理解为低空民用空域）上的巨大差别，同时也说明这中国在通用航空业上巨大的市场机会。比如大名鼎鼎的巴菲特就在中国开始布局通用航空业。2014年巴菲特旗下的公务机运营公司NetJets公告称，已获得中国民用航空局CCAR-135运营合格证，将在华开始提供私人飞机租赁业务，成为首家获准在华运营的海外私人航空公司。

所以从公司收购水上码头可以看见公司很有可能在默默布局中国通用航空领域。而幸福航空的新舟60是非常适合作为提供私人飞机租赁的机型。

同时我大胆猜测：幸福航空未来很有可能会成为一个从C919飞干线到ARJ21/新舟60飞支线，到低空通用航空的全方位的航空公司。

安全边际在哪里？

当然，上面这个故事稍微大了点，目前幸福航空没有实质性的注入到幸福控股中，而且很多动作还只是处于雏形阶段。那我们就要了解目前这个公司的安全边际在哪里？

公司目前的市值17亿港币：


A、翻看公司2014年的年报，公司股东权益约有11个亿；
B、一个主板壳公司也至少值5个亿以上（公司目前的状态和壳公司差不多，出售过去主业，未来主业不明）
C、这样差不多就有15个亿了，公司手上还有现金6.5亿，现金充足。

所以公司具有非常充足的安全边际。

财报中主要令人迷惑的可能就是高达10亿的无形资产。翻看公司过去公告，这个近10亿的无形资产是一个建筑合约，这是2014年收购Ontex60%股权时产生的，Ontex旗下有一个主营地产的公司，该公司手上有7300亩的土地（福建福清市边上）。由于公司账上的土地的相关账目并没有太大变动，所以可以把这个合同理解成土地开发权，所以这10个亿应该是实实在在的。

总结

如果以上故事成真，未来幸福航空是一家定位于国内全方位的航空公司，一旦注入幸福控股（260.HK），那幸福控股（260.HK）不要说2倍了，作为一个10倍股绰绰有余，几十倍股都不是没机会。而公司目前的安全边际也相对充足，所以投入少许资金，用有限的损失换取一个十倍或百倍的收益，还是挺值的。


风险提示

由于目前幸福控股（260.HK）还只是一个前途不明朗的公司，我觉得非常有必要提示下风险，避免没有判断力的小白就因为我的粗浅分析，或者“幸福控股”这个超吉利的名字无脑参与。

我写此文，只是想提供思路，抛砖引玉，希望各位格隆汇大侠还要自己独立判断。

1）中航工业很牛掰，但老子牛掰，不代表子孙辈都牛掰；

2）幸福航空没有注入，260公司基本处于一个壳公司的状态，未来也不能保证一定把幸福航空注入。

3）幸福航空的定位。如果只是简单定位为支线航空，未来和国产大飞机C919没有关系，那故事会打很大一个折扣。

4）与波音、空客比起来，周围朋友普遍担心国产飞机的安全性及可靠性。这个我也没能力判断，只有相信党和国家了。



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發改委查處艾司唑侖藥品壟斷協議案 三藥企被罰260萬

國家發展改革委近日對華中藥業、山東信誼、常州四藥等三家公司達成並實施艾司唑侖原料藥、片劑壟斷協議案依法作出處罰，合計罰款260余萬元。

艾司唑侖具有鎮靜、催眠和抗焦慮療效，是國家嚴格管控的二類精神藥品，艾司唑侖片屬於國家基本藥物目錄中的神經系統用藥，同時列入國家低價藥目錄。我國對二類精神藥品原料藥的準入和生產實行嚴格管制，全國獲得艾司唑侖原料藥生產批文的企業只有4家，實際在產的只有華中藥業、山東信誼和常州四藥，這3家企業同時也是艾司唑侖片的生產廠家。

調查發現，2014年低價藥政策出臺後，3家企業通過會議、會面、電話、短信、郵件等方式，在艾司唑侖原料藥市場達成並實施了聯合抵制交易的壟斷協議，在艾司唑侖片劑市場達成並實施了固定或變更商品價格的壟斷協議。2014年9-10月間，當事人在河南鄭州舉行會議，協商艾司唑侖原料藥和片劑的有關安排。當事人最後達成以下共識：一是每家企業生產的艾司唑侖原料藥僅供本公司生產片劑使用，不再外銷;二是對艾司唑侖片劑集體漲價形成默契。2014年12月以來，3家企業通過下發調價函的形式逐步調高艾司唑侖片劑價格，華中藥業和山東信誼多次通過會面、電話、短信等形式就調價信息進行溝通聯絡。

據原料藥銷售數據顯示，2013年至2014年，當事人共向下遊16家片劑生產企業供應原料藥。2014年10月以後，當事人陸續停止對外正常供貨，生產的原料藥僅供自用，大部分片劑生產企業由於缺少原料藥而被迫停產。調取的片劑銷售數據顯示，2014年12月至今，3家企業銷售的艾司唑侖片價格均出現大幅上漲，且漲價時機高度一致，證明聯合漲價的價格壟斷協議得到了實質性實施。以3家企業都生產的1mg*20片規格的艾司唑侖片為例，2015年至今，華中藥業出廠價上漲超過3倍，山東信誼上漲近2倍，常州四藥上漲1.6倍，3家企業的艾司唑侖片出廠價格漲至約1毛/片。

華中藥業、山東信誼、常州四藥作為生產銷售艾司唑侖原料藥和片劑的獨立市場主體，屬於在艾司唑侖原料藥市場、艾司唑侖片劑市場具有競爭關系的經營者。當事人達成並實施的艾司唑侖原料藥聯合抵制交易的壟斷協議，使其他片劑生產企業由於缺少關鍵投入品而被迫退出市場，嚴重排除、限制了片劑市場的競爭，也掃清了在片劑市場實施聯合漲價的障礙;當事人達成並實施的提高艾司唑侖片劑價格的壟斷協議，直接導致2015年以來艾司唑侖片劑價格的大幅上漲，增加了廣大患者的藥費負擔，損害了消費者利益。在兩種壟斷協議的共同作用下，艾司唑侖片劑市場供應總量減少，患者用藥可及性受到影響。

國家發改委表示，3家企業達成並實施的艾司唑侖原料藥聯合抵制交易的壟斷協議，使其他片劑生產企業由於缺少關鍵投入品而被迫退出市場，嚴重排除、限制了片劑市場的競爭，也掃清了在片劑市場實施聯合漲價的障礙;達成並實施的提高艾司唑侖片劑價格的壟斷協議，直接導致2015年以來艾司唑侖片劑價格的大幅上漲，增加了廣大患者的藥費負擔，損害了消費者利益。在兩種壟斷協議的共同作用下，艾司唑侖片劑市場供應總量減少，患者用藥可及性受到影響。國家發展改革委依法責令當事人立即停止實施壟斷協議，並處罰款共計2603823元。

其中，對在壟斷協議的達成、實施過程中起主導作用的華中藥業，處2015年度艾司唑侖片銷售額百分之七的罰款，計1571829元;對壟斷協議的參與者、在調查過程中配合行政機關查處違法行為且有立功表現的山東信誼，處2015年度艾司唑侖片銷售額百分之二點五的罰款，計547563元;對壟斷協議的跟隨者、違法程度較輕且能積極主動整改的常州四藥，處2015年度艾司唑侖片銷售額百分之三的罰款，計484431元。

國家發展改革委已於近日印發《關於在全國開展藥品價格專項檢查的通知》(發改價監[2016]1101號)，重點檢查價格出現異常波動的原料藥、藥品品種，集中力量解決群眾和企業反映強烈的問題，切實維護醫藥市場公平競爭秩序，保護廣大患者的合法權益。歡迎社會各界通過12358價格監管平臺，共同參與規範藥品價格行為。

（綜合自發改委網站）

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興業銀行：擬定增募資260億元補充核心一級資本

興業銀行29日公告稱，擬以15.10元/股的價格，向福建省財政廳、中國煙草總公司、福建煙草、廣東煙草、陽光控股和福建投資集團非公開發行不超過1,721,854,000股A股股票。本次發行募集資金不超過25,999,995,400元，扣除相關發行費用後將全部用於補充公司核心一級資本。

公告稱，若公司A股股票在本次發行定價基準日至發行日期間發生送股、資本公積金轉增股本、配股等除權行為，則本次發行數量將按照相關規定進行相應調整。

公告並稱，根據中國證監會關於非公開發行的規定與中國銀監會相關規定，福建省財政廳、中國煙草總公司、福建煙草和廣東煙草認購本次非公開發行的股份，自發行結束之日起60個月內不得轉讓。陽光控股與福建投資集團認購本次非公開發行的股份，自發行結束之日36個月不得轉讓。

經申請，公司普通股及優先股股票將於8月1日複牌。

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興業銀行擬定增260億元補充資本，8月1日複牌

興業銀行(601166.SH)7月29日晚間發布定增預案，擬以15.10元/股，向福建省財政廳、中國煙草總公司等6名特定對象非公開發行不超過17.22億股，募集資金總額不超過260億元，扣除相關發行費用後將全部用於補充公司核心一級資本。經申請，興業銀行普通股及優先股股票將於8月1日複牌。

興業銀行此次定增對象為：福建省財政廳、中國煙草總公司、福建煙草、廣東煙草、陽光控股和福建投資集團，擬認購金額分別約為65億元、75億元、20億元、15億元、75億元和10億元，且均以現金方式認購。其中，陽光控股為引入的新股東，此前並不持有興業銀行普通股股份。

此次非公開發行完成後，福建省財政廳持股比例將為18.78%，仍為公司第一大股東;中國煙草總公司持股比例將為5.35%，福建煙草為0.64%，廣東煙草為0.48%，中國煙草總公司及其下屬公司福建煙草、廣東煙草、福建海晟及湖南中煙合計持股比例將為9.68%;陽光控股為2.39%;福建投資集團為0.85%。

此次發行完成後，福建省財政廳、中國煙草總公司、中國煙草總公司福建省公司及中國煙草總公司廣東省公司認購的股份，自發行結束之日起60個月內不得轉讓。陽光控股有限公司與福建省投資開發集團認購的股份，自發行結束之日起36個月內不得轉讓。

興業銀行表示，根據該行擬定的《中期資本管理規劃》，2016—2018年間資本充足率目標為：核心一級資本充足率不低於7.8%，一級資本充足率不低於8.8%，資本充足率不低於 10.8%，並力爭未來幾年資本充足水平要高於同類銀行平均水平。而根據銀監會於2012年6月發布的《資本管理辦法》，綜合考慮凈利潤增長、風險加權資產增長、分紅比例及資本性支出等因素初步測算，該行面臨一定的資本補充壓力。

而此次發行完畢後，興業銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率和資 本充足率將得到有效提升，核心一級資本充足率將從發行前的8.43%提升至9.19%，一級資本充足率將由9.19%提升至9.94%，資本充足率將從11.19%提升至11.95%。

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光大資本擬清倉式減持讀者傳媒1,260萬股

讀者傳媒(603999)12月8日晚間公告，股東光大資本將在12月15日起6個月內，減持所持有的公司全部股票，即減持不超過1260萬股，占公司總股本的4.38%，減持價不低於公司首次公開發行股票的發行價。

公告稱，公司於2015年12月10日正式在上海證券交易所掛牌上市，光大資本持有公司股份1,050萬股，占公司總股本的4.38%。 2016年5月18日，經公司2015年度股東大會審議通過，公司以截止2015年12月31日總股本24,000萬股為基數，進行資本公積轉增股本，向全體股東每10股轉增2股，光大資本轉增股份210萬股，共計持有公司股份1,260萬股，占公司總股本的4.38%。

上述光大資本持有公司股份將於2016年12月12日上市流通。

 

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【並購】260億元規模、40倍潛在桿杠，這樁跨境並購風險幾何？

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11329&summary=

【並購】260億元規模、40倍潛在桿杠，這樁跨境並購風險幾何？
satine
2017-01-09

隨著艾派克（002180）在2016年11月30日的一紙公告，一場耗時將近1年、耗資超過260億元的跨境並購得以畫上圓滿的句號。

這起並購案一經公布，就引起市場的關註，除了後發企業收購先進企業的“蛇吞象”特征之外，收購者所使用的融資手段更是備受關註。細細拆解，這樁260億元的並購交易背後，是高達40倍的隱含杠桿。

“蛇吞象”的跨境產業並購

於2014年在A股實現借殼上市之後，艾派克開啟了並購大門。2015年7月，艾派克耗資約6297萬美元（折合3.8億元人民幣）收購耗材配件生產及供應商SCC（StaticControlComponents,Inc.）100%股權；9月，將賽納耗材裝入上市公司；10月，又相繼完成對香港晟碟的收購及對杭州朔天科技的控股。

經過這一系列的收購，艾派克的總資產於2015年底達到了31.2億元，同比增長一倍有余，並實現營業收入20.5億元，凈利潤3.38億元。就規模而言，艾派克在中國20家已上市集成電路企業中大致排名第五。

但艾派克的“野心”遠不止於此，下一個進入其視線的是國際一流打印機生產及服務商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。用艾派克自己的話說，收購利盟100%股權，是一家具有全球中低端打印市場優勢的企業收購一家具有全球中高端打印市場優勢的企業，二者的結合，將在產業鏈、技術、市場等方面產生巨大的協同效應，使其有能力在全球範圍內與打印巨頭進行全方位的競爭。顯然，艾派克希望通過這次收購，躋身世界打印機行業的先進企業，戰略意義非同一般。

然而，擺在艾派克面前的第一道坎，就是雙方在體量上的巨大差距。

脫胎於IBM的利盟1995年在紐交所上市，是傳統的打印機生產與服務商，市場占有率位居全球前十，並擁有大量的核心專利。相較於艾派克，利盟的體量猶如一頭“大象”。截至2015年底，其總資產達到了253.13億元，是艾派克的8倍有余；營業收入達到了229.76億元，是艾派克的11.2倍。

二者不僅在規模上差異顯著，而且從收購金額來看，艾派克為完成收購利盟耗資261.65億元（約40.44億美元），這一收購金額也遠遠超過其自身的資產規模和經營利潤。

雖然如此，艾派克並沒有退卻，其底氣來自於自身的市值。收購前，艾派克市值約278億元，不僅超過利盟的23億美元（折合160億元）市值，而且也略超261.65億元的收購對價。這意味著，艾派克完全可以用股權融資的方式“再造”一個艾派克。並且，由於其控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）持股比例達68.74%，即使艾派克按自身市值規模進行再融資，賽納科技的持股比例也只會下降到39.37%，依然能保持控股地位。

但市場留給艾派克先行股權融資再行收購的時間根本不夠。利盟早在2015年10月就已啟動整體出售事宜，且有數十家意向受讓方參與競標。如果艾派克要啟動大規模的再融資進行收購，需要履行一系列複雜的審批手續，市場機會很有可能稍縱即逝。艾派克的選擇並不多，股權融資不行，剩下的就只有債權融資了。

從後續的收購交易架構設計，尤其是融資杠桿安排上看，艾派克可謂是下足了功夫。

多層次的債務杠桿

根據披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經營所必須的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為現金出資，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距。為此，艾派克進行了頗為複雜的籌劃，首先是搭建多層次的收購架構。

艾派克先聯合太盟投資、君聯資本兩家機構在開曼設立了一家合資公司NinestarHoldings，其中艾派克持股51.18%。緊接著，NinestarHoldings在開曼全資設立NinestarGroup，後者又在美國特拉華州全資設立NinestarLexmark（圖1）。



為設立第一層的開曼公司NinestarHoldings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構出資，但這與40.44億美元收購對價仍有著17.24億美元的差距。

為彌補這一差距，以第二層公司NinestarGroup和第三層公司NinestarLexmark為主體，從中國銀行和中信銀行獲得了15.83億美元的並購貸款承諾函，其中NinestarGroup獲得4.43億美元，NinestarLexmark獲得11.4億美元。此時，艾派克的債務杠桿比例大致在1:1.33。

為獲得這兩筆貸款業務，艾派克不僅提供了擔保，而且還把其在第一層開曼公司的股權以及利盟的資產進行了質押。經此設計，艾派克基本解決了收購的資金缺口問題，以實際出資11.9億美元撬動了27.13億美元的資金完成收購。

但艾派克11.9億美元出資中，自身只有約1億美元的出資實力，剩下的10.9億美元又如何籌集呢？背後實際是控股股東塞納科技的借款支持。

賽納科技向艾派克借款10.9億美元，以此解決艾派克收購資金缺口問題。由此算來，艾派克在此次並購中，實際出資只有1億美元，其余資金全部由借款或其他股東投入構成。在扣除太盟投資、君聯資本11.3億美元的股本投入後，艾派克為完成收購所進行的債務融資規模達26.73億美元（股東借款10.9億美元，銀行融資15.83億美元），艾派克實施收購的債務杠桿比例實際上達到了1:27左右。

但賽納科技給艾派克的借款也基本不是自有資金，大部分而是從外部獲得的借貸資金。

根據公開信息，截至2016年3月底，賽納科技的貨幣資金約為19.45億元，其中19億元可借予上市公司，約合2.94億美元。對於還有約7億美元的資金缺口，賽納科技采用了當下比較熱門的EB（可交換債）的融資方式。

賽納科技共持有艾派克6.85億股，截至2016年9月，共質押了4.63億股。其中，2016年7月21日質押1.4億股，發行“16塞納01”可交換債，募資29.7億元；2016年8月30日質押1.5億股，發行“16塞納02”可交換債，募資30.3億元，共計募得約60億元資金，用於向艾派克提供借款。艾派克的收購資金問題因此得以解決。

從整個融資方式來看，艾派克可謂使出了“洪荒之力”，各種融資手段一齊上陣：既有股東借款，又有聯合PE機構進行投資；既有擔保，又有質押；既有銀團貸款，又有股東發行可交換債。從上市公司到股東，甚至是到並購標的利盟，都被套上了債務枷鎖。

隱含的股權融資杠桿

前述提到艾派克在這起並購中的債務杠桿高達27倍，但實際上，其面臨的杠桿可能會更高，原因就在於太盟投資和君聯資本的股本投入，或有些明股實債的味道。

艾派克與太盟投資等簽署的NinestarHoldings《股東協議》中有一系列安排，其中最關鍵的是投資機構退出的條款。

根據約定，太盟投資等機構有權要求艾派克從2020年1月1日起收購其在NinestarHoldings所持的權益，且艾派克沒有拒絕的權利。在收購價格上，雙方約定為利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的較高者。這也就是說，艾派克在完成對利盟收購3年之後就需要落實投資機構的退出問題。如果在收購完成後6年內還不能解決退出問題，太盟投資等機構就有權要求艾派克按10%的年化收益率收購其所持NinestarHoldings的權益。

雙方還進一步約定，如果艾派克不能按既定的條款回購股權，將觸發領售權條款，這將意味著一旦太盟投資等機構向第三方出售股權時，艾派克將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權。

根據這些約定，艾派克在未來將面臨三種情形。

其一，利盟在被收購後3年內經營業績良好，艾派克就可以通過非公開發行的方式，按雙方約定的價格收購太盟投資等機構所持NinestarHoldings的權益。

其二，如果未能完成少數權益註入上市公司的目標，艾派克就得按10%的年化收益率收購太盟投資等機構所持權益。

其三，如果艾派克最終不能完成收購，將觸發領售權條款，艾派克將不得不與投資機構一道出售利盟的股權。

顯然，這些約定在最大程度上確保了投資機構的收益，而投資機構的退出問題將是艾派克不得不考慮的事項。對雙方而言，最好的結局是從A股市場變現退出，最壞的結局則是艾派克失去對利盟的控制權。而處於二者之間的是，艾派克按10%的年化收益率收購投資機構所持股權。

若屆時艾派克不得不按固定收益率進行收購，那麽太盟投資等機構的出資便是明股實債的貸款。從這個角度而言，在這場耗資40.44億美元的收購中，艾派克的自有資金出資僅有1億美元，其余約39億美元幾乎全部依賴於杠桿融資所得，杠桿倍數接近40倍。

去杠桿難題

面對如此之高的杠桿，要化解杠桿風險，艾派克所倚重的就是利盟的經營狀況了，主要原因之一是艾派克的交易模式。

艾派克的交易模式是一起典型的“反三角杠桿收購”：在NinestarLexmark完成對利盟的收購後，利盟將與NinestarLexmark進行合並，Lexmark存續，NinestarLexmark註銷，由此利盟將成為第二層開曼公司的子公司，並由此承擔了11.4億美元的債務。

如果利盟經營得好，能夠獲得較好的盈利業績，不僅可以消化因杠桿並購所背負的美元債務，而且還能獲得一個好的估值，幫助太盟投資等機構退出。但擺在艾派克面前的，恐非一條坦途。

利盟作為國際一流的打印機服務提供商，盡管近5年基本保持了較好的經營態勢，比如毛利率在35%以上、經營活動產生的現金凈流量一直為正，但到了2015年，其經營情況發生了重要變化。

一是在2015年利盟的營業利潤首次出現虧損。主要原因是其在該年斥資約10億美元收購Kofax，導致銷售管理費用和重組費用增加。

二是利盟的現金流情況發生轉折。這又表現在兩個方面。首先是經營活動產生的現金凈流量出現大幅下滑。利盟此前的經營性現金凈流入基本能覆蓋支付利息、回購股份及對外投資的資金需求，但到了2015年，其經營性現金凈流量由4.23億美元下降到1.08億美元，並已不能覆蓋籌資、投資活動的資金需求。

其次是籌資活動產生的現金凈流量由負變正。2015年之前，利盟對外部的融資需求較小，而且還采取了回購股份、積極分紅等策略，顯示其現金流十分充足。但到了2015年，利盟一反常態，融資需求大大增加，籌資活動需要的現金首次超過了經營活動產生的現金流（表1）。利盟資金狀況趨緊的變化，反映在資產負債表上就是債務杠桿的上升，其資產負債率由2014年的64.97%增加到2015年的71.42%。


對利盟而言，當前最主要的任務應是抓緊整合收購項目降低重組成本和費用，出售收購項目中的某些資產以償還債務，使資產負債率回歸到歷史正常水平。但艾派克的杠桿收購給其帶來的卻是更大的不確定性，利盟在尚未完全消化此前所收購的Kofax的情形下又疊加了巨額美元債務的壓力。

截至2015年底，利盟的總資產為39.12億美元，負債為27.94億美元。根據重組安排，利盟將承接11.4億元美元債務，在這其中有9.14億美元用於對重組前利盟的債務進行置換。由此，利盟的負債將凈增2.7億美元，達到30.64億美元，由於其資產端幾乎沒有變化，因而資產負債率將提升至接近80%。

更進一步，如果考慮到開曼公司還背負了4.43億美元貸款，其還款來源也可能是利盟，其背負的債務壓力或將更大。

從這個意義上講，雖然收購完成後艾派克可以通過處置利盟的資產償還債務，使資產負債率回歸到正常水平，但在利盟面臨整合Kofax和承擔巨額債務的雙重壓力下，艾派克去杠桿恐非易事。稍有不慎，利盟在2015年尚能實現的1.08億美元經營活動現金流，就有可能被經營整合失當所吞噬，而高昂的財務費用又會進一步刺激利盟對資金的需求。若如此，利盟將不僅因為高企的資產負債率難以獲得價格合理的資金，而且一旦出現現金流斷流，企業也將陷入危局。

利盟的情形不好受，艾派克自身更是如此。

拋開為此次並購所提供的擔保，艾派克自身也承擔了10.9億美元（折合70億元）借款，這筆借款使得艾派克的資產負債率提升到非常高的水平。截至2015年底，艾派克資產31.2億元，負債11.7億元，資產負債率37.53%，但在塞納科技10.9億美元股東借款到位後，其資產負債率將急劇攀升到80.7%。

在債務利息上，塞納科技所發行的兩期可交換債票面利率為4.5%，假設塞納科技平價借給艾派克，意味著艾派克每年新增的財務費用高達3.15億元，已超過其2015年的盈利水平，更超過當年的經營活動現金流。艾派克將有可能不得不采取借新債還舊債的模式維持經營。

截至2016年11月底，艾派克為NinestarLexmark、NinestarGroup等下屬子公司提供擔保金額累計為157.1億元，已是其最近一期經審計凈資產19.5億元的8倍有余。

通過上述的分析可以看出，艾派克在收購利盟時所使用的杠桿水平可能已超過其承受能力。

相較艾派克而言，利盟的底子較好一些，其經營狀況還是能承受新增債務的沖擊。不過，這需要利盟在整合及經營上不能犯下任何重大錯誤。並且從未來太盟投資等投資機構退出需求角度來看，利盟還需要在未來3年內削減大部分債務，以支撐其估值。而這又進一步提高了艾派克對利盟的掌控及經營能力要求。

2015年艾派克實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.8億元，同比下降17.92%。出現下滑的主要原因還是在於當年收購SCC所致，比如增加了折舊等。此次收購利盟又將是怎樣的情況？如果盈利改善不明顯，艾派克又將如何從債務杠桿中脫身而出？截至2016年9月底，利盟虧損5600萬美元，虧損額較上年同期2970萬美元有所擴大，這對艾派克或不是一個好消息。

或許艾派克設想的“解套”方式在A股，即通過非公開發行融資一並解決太盟投資等機構的退出以及償還股東借款等問題，從而化解債務風險。設想非常美好，但由於杠桿過高，已然壓縮了投資的安全邊際，一旦行業、市場以及資本市場有風吹草動，艾派克本已脆弱的資本結構是否還能經得起考驗呢？會不會引發連鎖反應：利盟經營業績不善——估值難以達到預期目標——註入上市公司受阻——股價下跌——可交換債爆倉——上市公司易主？

何以調整交易架構？

在完成交割前一周左右，艾派克出人意料地調整了整個交易架構。艾派克不僅將原來3層式的投資架構拉長至7-8層，並且還分設了2個合並主體：位於特拉華州的NinestarLexmark及位於瑞士的ApexTechSwiss，君聯資本的角色也被其一致行動人朔達投資所替代（圖2）。


艾派克對調整交易架構的原因語焉不詳，但在2016年9月30日，艾派克通過了美國外資投資委員會（CFIUS）的安全審查，並於次日與其簽署《國家安全協議》。一般情況下，雖然CFIUS要求收購方不得對外披露安全審查的具體情況，但艾派克既然與其簽署了協議並獲得通過，也就意味著雙方在收購利盟一事上達成了某種妥協，而達成妥協的常見情形就是剝離某些敏感資產或業務。

從調整後的交易架構來看，大概率是為了收購利盟後便於剝離、出售資產。並且艾派克在瑞士新設立了ApexTechSwiss公司，很有可能買家是一家瑞士企業或者是與瑞士有著較優惠稅收協定、投資協定國家（地區）的企業。

利盟的主體業務包括兩大類：ISS業務，主要生產和銷售打印機；ES業務，主要為客戶提供一整套的企業軟件解決方案。從利盟的業務收入構成來看，ES業務占比不是很高，卻比較重要（表2）。

一是ES業務近年來取得較快的發展，2015年的營業收入較上年幾乎翻了一番，占利盟總收入的比重也在上升。

二是ES業務較ISS業務而言，敏感性更強。利盟的ES業務主要涉及數據采集、文檔管理、業務流程管理等內容，客戶主要是金融、醫療、制造業及政府部門。在數據日益變得重要的今天，利盟ES業務的敏感性也越來越高。

因此，艾派克如果真的計劃剝離、出售資產，那麽有可能的出售對象是ES業務。


出售ES軟件業務的可能性在艾派克的融資安排中也得到了印證。艾派克在調整交易架構的同時，對整個交易的融資安排進行了調整。

一是艾派克、太盟投資、朔達投資等三家聯合收購人的出資額發生了變化，由之前的11.9億美元、9.3億美元、2億美元調整為7.77億美元、6.52億美元、0.89億美元，出資總額也由23.2億美元減少到15.18億美元，減少約8億美元，其中艾派克減少了約4億美元。這在一定程度上會減少艾派克對股東借款的利息支出，緩解對上市公司盈利的沖擊，並降低投資者未來退出時的退出成本。

二是隨著收購人股本投入的減少，銀團貸款的規模相應增加。第一筆是位於開曼的NinestarGroup獲得中信銀行牽頭組成的銀團貸款15億美元；第二筆是位於特拉華州NinestarLexmark獲得的銀團貸款17.8億美元，兩筆貸款合計達到32.8億美元，遠超當初15.83億美元。

對於這些貸款的用途，艾派克做了非常詳盡的描述，尤其是對NinestarGroup所獲得15億美元貸款，艾派克的表述是“向銀團申請15億美元的短期周轉過橋貸款且不超過根據軟件業務出售協議得出的最終價格”（表3）。這里面是否蘊含著資產剝離的信息呢？


不過，此時有一個疑問浮出了水面。如果說艾派克減少股本性投入尚可理解之外，但經過上述調整，艾派克為收購調動的資金量達到了47.98億美元，超過了40.44億美元的並購支出。如果考慮到即將可以通過資產出售來償還一部分債務，艾派克似乎沒有必要增加融資近9億美元，尤其是在貸款資金方面增加了17億美元。這無疑進一步放大了艾派克的杠桿壓力。

是因為利盟的債務額增加了嗎？從財報來看並非如此。截至2016年9月底，利盟的負債總額為26.3億美元，較2015年底還下降了1.6億美元。或許，艾派克進一步放大杠桿的真實原因還需要時間來揭示。

總的來看，艾派克跨境並購的交易設計確有諸多令人稱道之處，比如，以較短時間完成交割、設置多層反向分手費、為反向分手費購買保險等，這些經驗都值得後來者借鑒。艾派克的收購行為也獲得市場的認可。該收購公告發布之時，利盟股價格漲幅達9.35%，而艾派克在複牌後首個交易日也錄得一個漲停。但是，仔細分析並購杠桿的運用和買賣雙方的經營現狀，艾派克似乎過於自信。跨境並購從來並非坦途，尤其是對兩家都在忙於整合、消化前期收購業務的公司而言，難度更是非同一般。如何充分挖掘出利盟的潛能，化解財務杠桿風險，將是艾派克未來的棘手問題。（完）




股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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【並購】260億元規模、40倍潛在桿杠，這樁跨境並購風險幾何？

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11415&summary=

【並購】260億元規模、40倍潛在桿杠，這樁跨境並購風險幾何？
CY_young15 轉載自【新財富 符勝斌】
2017-01-24

隨著艾派克（002180）在2016年11月30日的一紙公告，一場耗時將近1年、耗資超過260億元的跨境並購得以畫上圓滿的句號。


這起並購案一經公布，就引起市場的關註，除了後發企業收購先進企業的“蛇吞象”特征之外，收購者所使用的融資手段更是備受關註。細細拆解，這樁260億元的並購交易背後，是高達40倍的隱含杠桿。


“蛇吞象”的跨境產業並購


於2014年在A股實現借殼上市之後，艾派克開啟了並購大門。2015年7月，艾派克耗資約6297萬美元（折合3.8億元人民幣）收購耗材配件生產及供應商SCC （Static Control Components, Inc. ）100%股權；9月，將賽納耗材裝入上市公司；10月，又相繼完成對香港晟碟的收購及對杭州朔天科技的控股。


經過這一系列的收購，艾派克的總資產於2015年底達到了31.2億元，同比增長一倍有余，並實現營業收入20.5億元，凈利潤3.38億元。就規模而言，艾派克在中國20家已上市集成電路企業中大致排名第五。


但艾派克的“野心”遠不止於此，下一個進入其視線的是國際一流打印機生產及服務商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。用艾派克自己的話說，收購利盟100%股權，是一家具有全球中低端打印市場優勢的企業收購一家具有全球中高端打印市場優勢的企業，二者的結合，將在產業鏈、技術、市場等方面產生巨大的協同效應，使其有能力在全球範圍內與打印巨頭進行全方位的競爭。顯然，艾派克希望通過這次收購，躋身世界打印機行業的先進企業，戰略意義非同一般。


然而，擺在艾派克面前的第一道坎，就是雙方在體量上的巨大差距。


脫胎於IBM的利盟1995年在紐交所上市，是傳統的打印機生產與服務商，市場占有率位居全球前十，並擁有大量的核心專利。相較於艾派克，利盟的體量猶如一頭“大象”。截至2015年底，其總資產達到了253.13億元，是艾派克的8倍有余；營業收入達到了229.76億元，是艾派克的11.2倍。


二者不僅在規模上差異顯著，而且從收購金額來看，艾派克為完成收購利盟耗資261.65億元（約40.44億美元），這一收購金額也遠遠超過其自身的資產規模和經營利潤。


雖然如此，艾派克並沒有退卻，其底氣來自於自身的市值。收購前，艾派克市值約278億元，不僅超過利盟的23億美元（折合160億元）市值，而且也略超261.65億元的收購對價。這意味著，艾派克完全可以用股權融資的方式“再造”一個艾派克。並且，由於其控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）持股比例達68.74%，即使艾派克按自身市值規模進行再融資，賽納科技的持股比例也只會下降到39.37%，依然能保持控股地位。


但市場留給艾派克先行股權融資再行收購的時間根本不夠。利盟早在2015年10月就已啟動整體出售事宜，且有數十家意向受讓方參與競標。如果艾派克要啟動大規模的再融資進行收購，需要履行一系列複雜的審批手續，市場機會很有可能稍縱即逝。艾派克的選擇並不多，股權融資不行，剩下的就只有債權融資了。


從後續的收購交易架構設計，尤其是融資杠桿安排上看，艾派克可謂是下足了功夫。


多層次的債務杠桿


根據披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經營所必須的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為現金出資，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距。為此，艾派克進行了頗為複雜的籌劃，首先是搭建多層次的收購架構。


艾派克先聯合太盟投資、君聯資本兩家機構在開曼設立了一家合資公司Ninestar Holdings，其中艾派克持股51.18%。緊接著，Ninestar Holdings在開曼全資設立Ninestar Group，後者又在美國特拉華州全資設立Ninestar Lexmark（圖1）。



為設立第一層的開曼公司Ninestar Holdings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構出資，但這與40.44億美元收購對價仍有著17.24億美元的差距。


為彌補這一差距，以第二層公司Ninestar Group和第三層公司Ninestar Lexmark為主體，從中國銀行和中信銀行獲得了15.83億美元的並購貸款承諾函，其中Ninestar Group獲得4.43億美元，Ninestar Lexmark獲得11.4億美元。此時，艾派克的債務杠桿比例大致在1:1.33。


為獲得這兩筆貸款業務，艾派克不僅提供了擔保，而且還把其在第一層開曼公司的股權以及利盟的資產進行了質押。經此設計，艾派克基本解決了收購的資金缺口問題，以實際出資11.9億美元撬動了27.13億美元的資金完成收購。


但艾派克11.9億美元出資中，自身只有約1億美元的出資實力，剩下的10.9億美元又如何籌集呢？背後實際是控股股東塞納科技的借款支持。


賽納科技向艾派克借款10.9億美元，以此解決艾派克收購資金缺口問題。由此算來，艾派克在此次並購中，實際出資只有1億美元，其余資金全部由借款或其他股東投入構成。在扣除太盟投資、君聯資本11.3億美元的股本投入後，艾派克為完成收購所進行的債務融資規模達26.73億美元（股東借款10.9億美元，銀行融資15.83億美元），艾派克實施收購的債務杠桿比例實際上達到了1:27左右。


但賽納科技給艾派克的借款也基本不是自有資金，大部分而是從外部獲得的借貸資金。


根據公開信息，截至2016年3月底，賽納科技的貨幣資金約為19.45億元，其中19億元可借予上市公司，約合2.94億美元。對於還有約7億美元的資金缺口，賽納科技采用了當下比較熱門的EB（可交換債）的融資方式。


賽納科技共持有艾派克6.85億股，截至2016年9月，共質押了4.63億股。其中，2016年7月21日質押1.4億股，發行“16塞納01”可交換債，募資 29.7億元；2016年8月30日質押1.5億股，發行“16塞納02”可交換債，募資 30.3億元，共計募得約60億元資金，用於向艾派克提供借款。艾派克的收購資金問題因此得以解決。


從整個融資方式來看，艾派克可謂使出了“洪荒之力”，各種融資手段一齊上陣：既有股東借款，又有聯合PE機構進行投資；既有擔保，又有質押；既有銀團貸款，又有股東發行可交換債。從上市公司到股東，甚至是到並購標的利盟，都被套上了債務枷鎖。


隱含的股權融資杠桿


前述提到艾派克在這起並購中的債務杠桿高達27倍，但實際上，其面臨的杠桿可能會更高，原因就在於太盟投資和君聯資本的股本投入，或有些明股實債的味道。


艾派克與太盟投資等簽署的Ninestar Holdings《股東協議》中有一系列安排，其中最關鍵的是投資機構退出的條款。


根據約定，太盟投資等機構有權要求艾派克從2020年1月1日起收購其在Ninestar Holdings所持的權益，且艾派克沒有拒絕的權利。在收購價格上，雙方約定為利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的較高者。這也就是說，艾派克在完成對利盟收購3年之後就需要落實投資機構的退出問題。如果在收購完成後6年內還不能解決退出問題，太盟投資等機構就有權要求艾派克按10%的年化收益率收購其所持Ninestar Holdings的權益。


雙方還進一步約定，如果艾派克不能按既定的條款回購股權，將觸發領售權條款，這將意味著一旦太盟投資等機構向第三方出售股權時，艾派克將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權。


根據這些約定，艾派克在未來將面臨三種情形。


其一，利盟在被收購後3年內經營業績良好，艾派克就可以通過非公開發行的方式，按雙方約定的價格收購太盟投資等機構所持Ninestar Holdings的權益。


其二，如果未能完成少數權益註入上市公司的目標，艾派克就得按10%的年化收益率收購太盟投資等機構所持權益。


其三，如果艾派克最終不能完成收購，將觸發領售權條款，艾派克將不得不與投資機構一道出售利盟的股權。


顯然，這些約定在最大程度上確保了投資機構的收益，而投資機構的退出問題將是艾派克不得不考慮的事項。對雙方而言，最好的結局是從A股市場變現退出，最壞的結局則是艾派克失去對利盟的控制權。而處於二者之間的是，艾派克按10%的年化收益率收購投資機構所持股權。


若屆時艾派克不得不按固定收益率進行收購，那麽太盟投資等機構的出資便是明股實債的貸款。從這個角度而言，在這場耗資40.44億美元的收購中，艾派克的自有資金出資僅有1億美元，其余約39億美元幾乎全部依賴於杠桿融資所得，杠桿倍數接近40倍。


去杠桿難題


面對如此之高的杠桿，要化解杠桿風險，艾派克所倚重的就是利盟的經營狀況了，主要原因之一是艾派克的交易模式。


艾派克的交易模式是一起典型的“反三角杠桿收購”：在Ninestar Lexmark完成對利盟的收購後，利盟將與Ninestar Lexmark進行合並，Lexmark存續，Ninestar Lexmark註銷，由此利盟將成為第二層開曼公司的子公司，並由此承擔了11.4億美元的債務。


如果利盟經營得好，能夠獲得較好的盈利業績，不僅可以消化因杠桿並購所背負的美元債務，而且還能獲得一個好的估值，幫助太盟投資等機構退出。但擺在艾派克面前的，恐非一條坦途。


利盟作為國際一流的打印機服務提供商，盡管近5年基本保持了較好的經營態勢，比如毛利率在35%以上、經營活動產生的現金凈流量一直為正，但到了2015年，其經營情況發生了重要變化。


一是在2015年利盟的營業利潤首次出現虧損。主要原因是其在該年斥資約10億美元收購 Kofax，導致銷售管理費用和重組費用增加。


二是利盟的現金流情況發生轉折。這又表現在兩個方面。首先是經營活動產生的現金凈流量出現大幅下滑。利盟此前的經營性現金凈流入基本能覆蓋支付利息、回購股份及對外投資的資金需求，但到了2015年，其經營性現金凈流量由4.23億美元下降到1.08億美元，並已不能覆蓋籌資、投資活動的資金需求。


其次是籌資活動產生的現金凈流量由負變正。2015年之前，利盟對外部的融資需求較小，而且還采取了回購股份、積極分紅等策略，顯示其現金流十分充足。但到了2015年，利盟一反常態，融資需求大大增加，籌資活動需要的現金首次超過了經營活動產生的現金流（表1）。利盟資金狀況趨緊的變化，反映在資產負債表上就是債務杠桿的上升，其資產負債率由2014年的64.97%增加到2015年的71.42%。



對利盟而言，當前最主要的任務應是抓緊整合收購項目降低重組成本和費用，出售收購項目中的某些資產以償還債務，使資產負債率回歸到歷史正常水平。但艾派克的杠桿收購給其帶來的卻是更大的不確定性，利盟在尚未完全消化此前所收購的Kofax的情形下又疊加了巨額美元債務的壓力。


截至2015年底，利盟的總資產為39.12億美元，負債為27.94億美元。根據重組安排，利盟將承接11.4億元美元債務，在這其中有9.14億美元用於對重組前利盟的債務進行置換。由此，利盟的負債將凈增2.7億美元，達到30.64億美元，由於其資產端幾乎沒有變化，因而資產負債率將提升至接近80%。


更進一步，如果考慮到開曼公司還背負了4.43億美元貸款，其還款來源也可能是利盟，其背負的債務壓力或將更大。


從這個意義上講，雖然收購完成後艾派克可以通過處置利盟的資產償還債務，使資產負債率回歸到正常水平，但在利盟面臨整合Kofax和承擔巨額債務的雙重壓力下，艾派克去杠桿恐非易事。稍有不慎，利盟在2015年尚能實現的1.08億美元經營活動現金流，就有可能被經營整合失當所吞噬，而高昂的財務費用又會進一步刺激利盟對資金的需求。若如此，利盟將不僅因為高企的資產負債率難以獲得價格合理的資金，而且一旦出現現金流斷流，企業也將陷入危局。


利盟的情形不好受，艾派克自身更是如此。


拋開為此次並購所提供的擔保，艾派克自身也承擔了10.9億美元（折合70億元）借款，這筆借款使得艾派克的資產負債率提升到非常高的水平。截至2015年底，艾派克資產31.2億元，負債11.7億元，資產負債率37.53%，但在塞納科技10.9億美元股東借款到位後，其資產負債率將急劇攀升到80.7%。


在債務利息上，塞納科技所發行的兩期可交換債票面利率為4.5%，假設塞納科技平價借給艾派克，意味著艾派克每年新增的財務費用高達3.15億元，已超過其2015年的盈利水平，更超過當年的經營活動現金流。艾派克將有可能不得不采取借新債還舊債的模式維持經營。


截至2016年11月底，艾派克為Ninestar Lexmark、Ninestar Group等下屬子公司提供擔保金額累計為157.1億元，已是其最近一期經審計凈資產19.5億元的8倍有余。


通過上述的分析可以看出，艾派克在收購利盟時所使用的杠桿水平可能已超過其承受能力。


相較艾派克而言，利盟的底子較好一些，其經營狀況還是能承受新增債務的沖擊。不過，這需要利盟在整合及經營上不能犯下任何重大錯誤。並且從未來太盟投資等投資機構退出需求角度來看，利盟還需要在未來3年內削減大部分債務，以支撐其估值。而這又進一步提高了艾派克對利盟的掌控及經營能力要求。


2015年艾派克實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.8億元，同比下降17.92%。出現下滑的主要原因還是在於當年收購SCC所致，比如增加了折舊等。此次收購利盟又將是怎樣的情況？如果盈利改善不明顯，艾派克又將如何從債務杠桿中脫身而出？截至2016年9月底，利盟虧損5600萬美元，虧損額較上年同期2970萬美元有所擴大，這對艾派克或不是一個好消息。


或許艾派克設想的“解套”方式在A股，即通過非公開發行融資一並解決太盟投資等機構的退出以及償還股東借款等問題，從而化解債務風險。設想非常美好，但由於杠桿過高，已然壓縮了投資的安全邊際，一旦行業、市場以及資本市場有風吹草動，艾派克本已脆弱的資本結構是否還能經得起考驗呢？會不會引發連鎖反應：利盟經營業績不善——估值難以達到預期目標——註入上市公司受阻——股價下跌——可交換債爆倉——上市公司易主？


何以調整交易架構？


在完成交割前一周左右，艾派克出人意料地調整了整個交易架構。艾派克不僅將原來3層式的投資架構拉長至7-8層，並且還分設了2個合並主體：位於特拉華州的Ninestar Lexmark及位於瑞士的Apex Tech Swiss，君聯資本的角色也被其一致行動人朔達投資所替代（圖2）。



艾派克對調整交易架構的原因語焉不詳，但在2016年9月30日，艾派克通過了美國外資投資委員會（CFIUS）的安全審查，並於次日與其簽署《國家安全協議》。一般情況下，雖然CFIUS要求收購方不得對外披露安全審查的具體情況，但艾派克既然與其簽署了協議並獲得通過，也就意味著雙方在收購利盟一事上達成了某種妥協，而達成妥協的常見情形就是剝離某些敏感資產或業務。


從調整後的交易架構來看，大概率是為了收購利盟後便於剝離、出售資產。並且艾派克在瑞士新設立了Apex Tech Swiss公司，很有可能買家是一家瑞士企業或者是與瑞士有著較優惠稅收協定、投資協定國家（地區）的企業。


利盟的主體業務包括兩大類：ISS業務，主要生產和銷售打印機；ES業務，主要為客戶提供一整套的企業軟件解決方案。從利盟的業務收入構成來看，ES業務占比不是很高，卻比較重要（表2）。


一是ES業務近年來取得較快的發展，2015年的營業收入較上年幾乎翻了一番，占利盟總收入的比重也在上升。


二是ES業務較ISS業務而言，敏感性更強。利盟的ES業務主要涉及數據采集、文檔管理、業務流程管理等內容，客戶主要是金融、醫療、制造業及政府部門。在數據日益變得重要的今天，利盟ES業務的敏感性也越來越高。


因此，艾派克如果真的計劃剝離、出售資產，那麽有可能的出售對象是ES業務。



出售ES軟件業務的可能性在艾派克的融資安排中也得到了印證。艾派克在調整交易架構的同時，對整個交易的融資安排進行了調整。


一是艾派克、太盟投資、朔達投資等三家聯合收購人的出資額發生了變化，由之前的11.9億美元、9.3億美元、2億美元調整為7.77億美元、6.52億美元、0.89億美元，出資總額也由23.2億美元減少到15.18億美元，減少約8億美元，其中艾派克減少了約4億美元。這在一定程度上會減少艾派克對股東借款的利息支出，緩解對上市公司盈利的沖擊，並降低投資者未來退出時的退出成本。


二是隨著收購人股本投入的減少，銀團貸款的規模相應增加。第一筆是位於開曼的Ninestar Group獲得中信銀行牽頭組成的銀團貸款15億美元；第二筆是位於特拉華州Ninestar Lexmark獲得的銀團貸款17.8億美元，兩筆貸款合計達到32.8億美元，遠超當初15.83億美元。


對於這些貸款的用途，艾派克做了非常詳盡的描述，尤其是對Ninestar Group所獲得15億美元貸款，艾派克的表述是“向銀團申請 15 億美元的短期周轉過橋貸款且不超過根據軟件業務出售協議得出的最終價格”（表3）。這里面是否蘊含著資產剝離的信息呢？



不過，此時有一個疑問浮出了水面。如果說艾派克減少股本性投入尚可理解之外，但經過上述調整，艾派克為收購調動的資金量達到了47.98億美元，超過了40.44億美元的並購支出。如果考慮到即將可以通過資產出售來償還一部分債務，艾派克似乎沒有必要增加融資近9億美元，尤其是在貸款資金方面增加了17億美元。這無疑進一步放大了艾派克的杠桿壓力。


是因為利盟的債務額增加了嗎？從財報來看並非如此。截至2016年9月底，利盟的負債總額為26.3億美元，較2015年底還下降了1.6億美元。或許，艾派克進一步放大杠桿的真實原因還需要時間來揭示。


總的來看，艾派克跨境並購的交易設計確有諸多令人稱道之處，比如，以較短時間完成交割、設置多層反向分手費、為反向分手費購買保險等，這些經驗都值得後來者借鑒。艾派克的收購行為也獲得市場的認可。該收購公告發布之時，利盟股價格漲幅達9.35%，而艾派克在複牌後首個交易日也錄得一個漲停。但是，仔細分析並購杠桿的運用和買賣雙方的經營現狀，艾派克似乎過於自信。跨境並購從來並非坦途，尤其是對兩家都在忙於整合、消化前期收購業務的公司而言，難度更是非同一般。如何充分挖掘出利盟的潛能，化解財務杠桿風險，將是艾派克未來的棘手問題。（完）


股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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