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格式標的:從「招商局中國基金(00133.HK)」說起 sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

【備註:作者本人是「招商局中國基金」的投資人,特此申明】

 

本傑明·格 雷厄姆是價值投資的宗師(也是巴菲特至今敬仰的恩師),格老以《證劵分析》與《智慧投資人》》(國內又被譯為《聰明的投資者》或《格雷厄姆投資指南》)兩 部恢宏巨著建立了價值投資的理論基礎,創立並定義了「安全邊際」、「將股票投資視作企業經營」及「市場先生」等價值投資的經典範疇。格老不僅是價值投資的 思想家更是價值投資的實踐者、結合他非凡的智慧、深刻的常識和豐富的經驗形成了他的核心準則,這些準則今天依然有效:

1 一張股票不只是一個股票代碼或一個電子信號,它是一個在實際企業裡的所有者利益,具有內在價值,而這一價值不取決於每股的價格;

2、市場是一個永遠在不可證實的樂觀(這會讓股票變得太貴)與不可理解的悲觀(這又會讓股票變得太便宜)之間擺動的鐘擺,而智慧投資人是一位向樂觀主義者賣、向悲觀主義者買的現實主義者;

3、任何投資的未來價值是由它目前的價格所決定的:你支付的價格越高,你獲得回報就會越低;

4、無論你是多麼認真,有一個風險沒有一個投資者能消除掉:這就是犯錯誤的風險。唯有通過堅持格雷厄姆所稱的安全邊際」——從不多付,無論這筆投資看起來多麼讓人興奮——才能將你犯錯誤的幾率及傷害降到最低。

 

格老在實際運作中以這些核心準則為基礎形成了自己的投資策略或選擇潛在標的(格式標的)的標準,格老主張與擅長從資產負債表(而不是利潤表)的分析入手尋找具有安全邊際的潛在目標,格老偏愛那些隨時能夠兌現的流動資產及那些會記價值與出售價格相差無幾的資產,他尋求安全邊際的基準是「淨流動資產」(流 動資產扣除所有的公司債務),只有市場價格低於淨流動資產的標的才被認可具有安全邊際也才能成為格老的潛在投資對象,這一策略非常嚴謹而且極度保守,只有 在混亂與蕭條的市場中才會出現這類標的,隨著最近幾十年股票做為資產配置的主要對象進入了「沸騰的歲月」、典型的「格式標的」越來越稀少。這裡以格老廣為 人知的經典案例「北方石油管道」來做說明:1925年通過孜孜不倦地對美國州際貿易委員會就石油管道提供的那些淹沒在故紙堆中讓人毫不注意的報告的研究,他瞭解到北方管道有限公司當時以每股65美元交易,卻持有每股90美元高品質的鐵路債券,於是他不到聲色分批買下總股本5%的股票,並督促管理層賣出這些債券提高分紅,當然這一主張被大股東(洛克菲勒財團)傲慢的否決,堅強的格老爭分奪秒按圖索驥去逐一說服那些比較大的股東並最終徵集到佔總股份38%的中小股東授權再加上自己持有的股份在5人董事會中獲得2個席位並最終實現自己的主張完成了一次完美的投資實踐(包括「價值發現」與「價值實現」兩個方面)。

 

我們以「學以致用」的態度審視目前的資本市場能夠發現「格式標的」嗎?

雖然國內A股市場經歷了多輪大幅下挫仍然難以發現「格式標的」的蹤跡,但在金融海嘯及歐債危機背景下的港股市場彷彿能夠找到類似標的,這裡以招商局中國基金(00133.HK)為標的試做分析:招商局中國基金其實就是做股權投資的所謂PE,早期投資的招商銀行與興業銀行都已成上市公司、並成為佔招商局中國基金投資組合中48.18%份額的主要資產,這裡列示其資產負債結構(本文的相關資料均來自2011年的中報、美元對港幣的匯率以7.75記、市場價格最低曾跌倒8元多最近反彈到12元左右以近似中值10元記,無特別說明貨幣單位都是港幣):

 

市值:股份總額1.49億記總市值15億左右

淨值:37.92億(PB=0.396

 

資產總值:48.62

其中

現金:12

「招商+興業」銀行組合市值:17.44

還有一個價值19.18億的投資組合(48.62-12-17.44

 

招商局中國基金沒有任何銀行貸款及其他借款,其負債結構非常簡單

流動負債:6.12億(其它應付款、股息、稅項)

非流動負債:4.50億(主要是遞延稅項),這項負債資產其實是可投資資產(只有在實現資本利得時才需要繳稅)

 

我們以最保守的態度從這個資產負債結構也可以明確判斷:現金可以完全覆蓋所有的負債,把價值17.44億的銀行組合全部分配給股東並不影響招商局中國基金的持續運作,對股東而言能夠一次性的收回所有投資並附帶得到一個19.18億的投資組合及部分現金1.3812-6.12-4.5)。對比格老「北方管道」的案例,「招商+興業」的銀行組合並不比鐵路債券的流動性和品質更差,而且附帶得到的這個19.18億的投資組合具有很高的含金量(除「招商+興業」的銀行組合外還有13個投資項目)這裡列示其中的主要投資:

中誠信託:8.37億(2010年現金紅利近5000萬港幣)

廣州珠江數碼:3.1億(2010年現金紅利814萬人民幣)

上海第一財經:1.47

NBA China, L.P1.86

山東金寶電子:1.78

而且這個投資組合還未包括兩個房地產項目:19.8%股權的上海招商局廣場及深圳文錦廣場第三層物業,前者因為累計虧損較大後者因業權糾紛都以保守的策略做了全額撥備;目前上海招商局廣場已經開始持續贏利,深圳文錦廣場第三層物業的處置目前也有實質性進展,都可望給股東帶來附加價值。

 

通過以上分析基本可以判斷招商局中國基金至少具有「格式標的」的某些典型特徵。但就算我們的分析正確那也只完成了「格式標的」的價值發現、而「格式標的」 價值實現仍未完成,更需投資者警惕的是價值實現還未完成之前價值是否會被消耗或被毀滅,再多的現金面對刻意燒錢的管理者也是不堪一擊的,這裡需要對招商局 中國基金進行「定性」的分析:

1、  做為招商局旗下的重要一員,至少在大股東層面的管理還是可以給投資者信心的;

2、  當然背靠招商局未來在繼續尋求優質項目的投資能力上是會具有比較優勢的;

3、  招商局中國基金的實際運作還是很有特質的,比如對風險度較高的房地產項目做全額撥備的謹慎態度就讓投資者信任公司的財務政策;更值一提的是「跟隨投資」的制度設計在目前的中國基金業堪稱楷模:招商局中國基金要求基金經理個人就基金的投資項目進行跟隨投資,要求基金經理吃自己煮的飯,這些都是對投資者非常負責任的管理方式,這裡再贊一下!

 

 

最 後再來分析關於價值實現的問題:招商局中國基金成為「格式標的」並不是什麼讓人欣慰的好事情,因為這意味著招商局中國基金處於極度低估的狀態,對投資者而 言是件極痛苦的事情,招商局中國基金不應對這種狀態視而不見,基金經理一直在積極尋找具有潛力的投資項目,其實近在身邊的「招商局中國基金」本身就是這樣 一個極具潛力的項目,可以通過「大比例分紅」或「將招商銀行與興業銀行的股票直接分配給股東」或「回購」等方式將被壓抑的價值釋放出來,我自己做為招商局中國基金的一個小股東也在這裡鄭重的提出這一要求,當然如果招商局對待小股東的態度如同當年洛克菲勒財團對待格老那樣傲慢與藐視,那麼未來可能真會出現一位中國的格雷厄姆集合中小股東的力量將招商局中國基金置於尷尬與狼狽的處境。


格式 標的 招商局 招商 中國 基金 00133 HK 說起 sosme
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