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226力寶不可思議事件 林智遠

2014-08-07  NM
 
 

 

推理漫畫《金田一少年之事件簿》中,主角「金田一一」運用他的推理能力,去破解一件又一件無法解釋的「不可思議事件」。閱讀財務報表有時也會發現無法解釋的地方,今天就讓大家一起來扮演金田一一,分析力寶(226)的財務報表,看可否破解一些不可思議事件?不可思議一:收入大升市場無反應?

上週剛公佈的年報顯示,力寶2014年3月年度營業額大升超過九成至67億港元(下同),溢利近4億,利潤率雖只6%,但轉虧為盈的成績也算不錯。不過市場的反應卻一般,相較業績公佈前,力寶上週收市股價在恆指大升的一個月中,微跌2%!力寶的業務廣泛,分部資料將業務分為八個分部,營業額最高的分部是食品業務和物業發展,總數超過總營業額的94%。力寶今年營業額大升的主因,就是位於北京之物業發展項目完成了大部分銷售及交付程序,錄得38億收入及16億業績貢獻。只是食品業務近年都虧損,物業發展來年又可否有這大額收入?力寶其他分部業務不是虧損,就是業績貢獻有限或較波動,如財務及證券投資,今年業績貢獻是1.4億,去年卻不足此數的一半。較可觀和穩定的收入來自物業投資的租金收入,可是今年物業投資收入也下跌三成,至2.1億。試問在這些因素下,力寶收入大升又有何意義?

不可思議二:實際稅率奇高?

深入分析力寶的損益表,會發現除稅前溢利是13億,所得稅是9億。一方面,今年如不是位於北京的物業發展項目能夠入賬,帶來16億業績貢獻,力寶業績仍然是虧損。另一方面,力寶9億的所得稅,代表實際稅率(effective tax rate)70%,財務報表附註僅顯示稅項支出之對賬,包括超過3億的土地增值稅調整淨額和1億的不可扣稅之開支。去年,力寶除稅前業績應是約1,700萬溢利,最終稅後虧損,也是因所得稅支出約5,400萬,實際稅率近320%。管理層應否在報表中提供多一些解釋?此外,在減低稅務負擔的功力,力寶或可參考六月和大家分析裕元的文章,多多向裕元(551)學習!

不可思議三:市價大幅折讓?

力寶的財務狀況是綜合所有附屬公司而成,包括兩間香港上市公司:香港華人(655)和力寶華潤(156)。有趣的是,上週收市時,力寶的市值僅約22億,相比其資產淨值155億,有高達86%折讓。無獨有偶,香港華人的市值也約35億,相比其資產淨值106億,有67%折讓;力寶華潤的市值約35億,相比其資產淨值49億,有29%折讓。看完這些數字,一些力寶股東可能恍然大悟,一些也可能陷入迷惘。恍然大悟的,會明白為什麼力寶在五月和六月公佈的股東增值方案,包括出售力寶華潤的控制權益,原因或是力寶華潤的市值更貼近資產淨值;而陷入迷惘的,會煩惱為什麼力寶和香港華人的市值有這樣大的折讓?閱讀財務報表時,其實只要細心分析,人人也可以是金田一一,破解不可思議事件。即使管理層通常不會解答大家的疑問,真相也可能不在數字當中;但如果相信市場是公平,或許市場對公司和管理層的評價已告訴大家,什麼價是「公平值」!

林智遠

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講 talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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華晨成敗還看寶馬 林智遠Nelson Lam

2014-08-14  NM  
 

 

「天有不測之風雲,人有旦夕之禍福」,最近各地發生了不少災禍,但願死者安息,生者自強不息!風雲難測,那企業業績呢?從媒體中,看到投行研究指德國寶馬集團第二季業績強勁,故預測華晨(1114)也將水漲船高,上半年盈利將達去年全年盈利34億元人民幣(下同),比市場平均預期的25億高三分之一。小投資者沒有投行的資源或經常接觸管理層的機會,可否用財務報表,來簡單預測業績呢?財務報表的目的是提供財務訊息,給使用者作出決定;訊息能否左右決定,就取決於當中的預測值(predictive value)和確認值(confirmatory value)。故此,用財務報表的訊息做預測是對財務報表的一個基本要求。過往較多以財務訊息中的「確認值」,與大家去確認和評價企業和管理層的表現;今天試試用華晨,看看財務訊息中的「預測值」功效。一面風光一面閉翳

華晨的業務分為兩部分:一是透過附屬公司製造及銷售輕型客車及汽車零部件;二是透過合資企業華晨寶馬在中國製造及銷售寶馬汽車。2013年年報顯示華晨自2010年開始,收入平穩,而盈利卻節節上升,原因是應佔華晨寶馬的盈利大幅上升。2013年華晨總銷售額上升3%至61億,但毛利卻下降,毛利率也收縮至微薄的11%,全是反映不計華晨寶馬的輕型客車及汽車零部件部分。此分部2012年包括資產減值的虧損約1億,2013年擴大至約2億,似有擴大趨勢。虧損擴大與近兩年的銷售,有39%至50%集中來自一至兩位主要客戶有關連嗎?除虧損擴大外,華晨現金流出的情況亦嚴重,經營業務耗用現金接近2億,不計華晨寶馬之股息,投資和融資活動也耗用現金達8億。簡單地說,華晨的業績成敗要看華晨寶馬的表現外,也要看華晨怎樣控制輕型客車和汽車零部件的虧損,以免拖累整體業績。

華晨寶馬增長稍遜

華晨寶馬是華晨與寶馬集團各佔50%的「合資企業」(joint venture)。合資企業是合營或共同安排的一種,會計上跟聯營公司(associate)一樣,都是以權益法記入財務報表中。所以,華晨不用攤分華晨寶馬的收入和支出,只攤佔華晨寶馬的盈利。2013年,華晨寶馬的銷售額是732億,相比2012年增長30%,對比過往46%至75%增長,稍為遜色;同年,華晨寶馬貢獻華晨的利潤是34億,利潤率約4.6%,與近年約4.1%至4.6%的利潤率相近。假設增長30%不變,華晨寶馬2014年上半年的銷售額將是476億,貢獻華晨上半年的利潤會是22億。

寶馬季度報告露玄機?

在網上找到的寶馬集團季度報告,往年是沒有列出華晨寶馬的數據,但今年卻列出相關的銷售量,2014年上半年是13.3萬輛,相比2013年上半年的9.5萬輛,上升了39%。以寶馬集團的數據為基礎,假設華晨寶馬銷售額增長40%,華晨寶馬2014年上半年銷售額將是512億,貢獻華晨上半年的利潤會是24億。不管是22億或24億的預測,也與市場平均預期25億接近!然而,要華晨上半年盈利達投行估計的34億,那麼華晨寶馬銷售額要增長100%;或銷售額增長只40%,利潤率要達6.7%。這些假設可實現嗎?禍福難料,企業業績何曾不是,預測雖然總是不準確,但也可作為一把尺,去確認和評價管理層的表現,發揮「確認值」的功效!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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佐丹奴背後隱藏的危機 林智遠Nelson Lam

2014-08-21  NM
 
 

 

上週五在成都,與數十位國內各地的教授,以個案和財務報表會友,交流公司管治、風險管理和專業操守的議題。「熊貓老師」在有「熊貓基地」的成都做主講,從分享中亦領會獨到的見解,感覺興致盎然。有教授就對一些內地時裝零售企業的倒閉和東主逃跑,分享了寶貴的內地經驗。近年時裝零售的困苦,豈止在內地有時裝零售業務的企業!主要財務指標皆下跌

佐丹奴(709)自金融海嘯後,過去5年的銷售額、毛利、毛利率、溢利及溢利率都有升無跌,直至去年,溢利和溢利率才稍回落。可惜,佐丹奴上週公佈的2014年中期業績,對比去年同期,上述各主要財務指標都不升反跌:銷售額下降6%、毛利下跌11%、毛利率由62%減至59%,而溢利更大跌47%,溢利率由13%收縮至7%。佐丹奴董事會亦宣佈,減少派發中期股息34%。在今年5月的盈利警告中,佐丹奴管理層已預告中期業績的銷售和溢利會下跌,原因包括:需求疲弱、經濟逆境、貨幣貶值等;然而,這些原因都解釋不了,為何溢利的47%跌幅較毛利的11%跌幅急速?在中期業績中,管理層進一步解釋,是香港租金上漲及在東南亞增加59間門市,導致經營成本收縮有限。

業績或有虧損危機

不知何故,不同媒體都以大標題及大篇幅報導,租鋪支出增加對佐丹奴溢利的影響;事實是,無論是媒體報導中的租金支出上升1,700萬港元(下同),或是中期業績分析中的租金及其他間接費用上升2,500萬,都並不對經營溢利下跌1.9億有太大影響。媒體和大家應該要問的,應是在上述多種不利因素環伺下,管理層有什麼方法去控制經營成本?使分銷、行政及其他經營費用,不會蠶食收縮中的毛利?否則,銷售和毛利跌幅不變,經營成本不減,7%的溢利率很容易被耗盡,將來業績甚或有危機變紅,出現虧損!佐丹奴營業地區不僅是內地,還包括:香港、台灣、其他亞太地區及中東。所有地區都錄得銷售和經營溢利貢獻下跌,唯獨中東還有銷售和毛利增長3%,但經營溢利貢獻卻也難逃一跌,下跌10%,即所有地區經營溢利貢獻也是減少。

中東商譽減值成關鍵

仔細看管理層的分析,中東的6百萬增長是包括2014年撥回5百萬的存貨撥備;如果沒有這回撥,中東將是銷售升,毛利接近不升,而經營溢利貢獻是下跌!更值得留意的,中東現在的業務是透過在2012年的收購而完成拼圖,當年6億的收購總代價帶來5億的商譽,商譽成了中東約9億資產一大部分,任何商譽減值將對業績帶來嚴重負面效果。2013年年報顯示,佐丹奴管理層計算中東的稅前現金流量,預期5年內的按年銷售增長率是5%,5年後則是3%。因此,收購中東而帶來的商譽在2013年不需要減值!不幸的是,從上述佐丹奴中期業績中的中東經營狀況分析,現實是銷售僅升3%和經營溢利貢獻是下跌10%,管理層2013年的預期增長率是否有一點點遙不可及?管理層又是否需要為中東作出商譽減值?數字背後往往隱藏不同的危機,管理層和大家也應思考,可以什麼恰當方式去應對。

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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不願見到的收益 林智遠Nelson Lam

2014-08-28  NM  
 

 

十年前以「天府之國」的成都為起點,遊覽九寨溝、樂山和峨眉山。今次重來,為了交流,來去匆匆,在芸芸景點中,找了青城山和都江堰,去看看不同的風景。青城山以幽見稱,是道教發源地之一;都江堰更是自戰國時使用至今的水利工程,以無壩引水灌溉,兼防洪和水運之用!

從天府之國歸來,是中期業績發布高峰期,在芸芸公司中,找了利豐(494),去分析不同的議題。

毛利率不及代工生產的裕元

利豐以供應鏈管理聞名,往往是商學院的教材,上週四公布上半年中期業績,營業額及毛利微升,而毛利率卻下降,只有11%,核心經營溢利也下降,核心經營溢利率只有3%。如比較在商學院教材不常見的裕元,以代工生產見稱的裕元,毛利率是22%,溢利率是6%,利豐的數據顯然較為遜色。業績公布後,利豐上週五下跌5%,恒指同日升0.5%。即使核心經營溢利下跌9%,利豐經營溢利和淨溢利卻分別上升27%和13%。利豐能保持溢利增長,接近一億美元的「應付或然代價重估收益」功不可沒。如沒有這收益,利豐的期內淨溢利將對比去年同期,大跌四分之三,溢利增長就會變成了倒退。究竟什麼是「應付或然代價重估收益」?

「或有代價」是「獎勵機制」?

利豐過去都以收購來擴展業務規模和擴大市場佔有率,尤以2010及2011兩年,收購項目的代價接近41億美元(下同),當中10億以股票支付,11億以現金支付,20億是「或有代價」(contingent consideration)。收購是否物有所值,收購價是決定因素之一。商業上,在訊息不對稱下,賣方是項目的原擁有和營運人,應較買家更清楚項目,要求的收購價應不便宜。買家為免買下貴貨,除做足評估和盡職審查外,或會要求賣方作出盈利標準承諾,甚至將一部分收購代價扣起,直至收購後的一段時間,項目達到該盈利標準,才會將扣起的代價,即「或有代價」,交付賣方。「應付或然代價」就是在收購後,所有尚欠賣方,根據承諾達到盈利標準才支付的「或有代價」總數。利豐稱這支付的代價機制,為「獎勵機制」!國際和香港會計準則都要求「或有代價」和「應付或然代價」以公平值入賬,即客觀上要以市價入賬。如重估「或有代價」的公平值減少,代表「應付或然代價」的負債也減少,減少的負債額就變成「應付或然代價重估收益」,變成損益表中的收益。

不願見到的收益是雙面刃

溯本追源,「應付或然代價重估收益」表示預期要交付的代價負擔減少,所以在會計上,是損益表之收益,亦成了利豐溢利增長的救命草;從另一角度看,這收益實際反映,是收購未達盈利標準的預期提高,或是當年收購的估價太高,所以在商業上,是投資者不願見到之利益,亦是收購未達盈利標準的預警。再者,即使有收益,但收購未達標或估價太高,利豐管理層又是否需要如上次分析佐丹奴(709)般,為收購商譽作出減值?天府之國能得名,作為世界文化遺產都江堰的古代水利工程功不可沒,既灌溉,又防洪;可惜,不是所有工程也一樣,工程的得益有時是雙面刃,有利也有弊!

林智遠Nelson Lam

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發債變出收益 林智遠Nelson Lam

2014-09-18  NM
 
 

 

台灣地溝油風波,兩岸四地牽連甚廣,很多方面值得反思和改善。當中原材料含有地溝油,而變了製成品的豬油在檢測中,卻無發現有害物質超標。面對現今如此高超的技術,監管當局應怎樣應對呢?擁有優化採購結構和成本能力?

上週五看一則新聞,標題是:「中石化銷售公司再添海爾、滙源等三夥伴」,心想中石化(386)銷售什麼會與滙源(1886)作夥伴?科技進步下,石油也可變果汁賣?實情是身為果汁商的滙源,會向中石化油站的便利店提供商品,並提供配送支持、協助優化採購結構和降低採購成本。對於提供商品,滙源應沒有問題,那提供其他「協助」呢?過去五年,滙源的毛利率由2009年的36%,大幅下跌至2011年的25%,雖然去年回升至31%,但今年中期業績又跌至29%。毛利率波動的原因很多,包括滙源可能壓縮毛利促銷,也可能是採購結構和成本缺乏彈性,不能隨產品價格波動,令到毛利率收縮。兩週前,滙源公布2014年中期業績,對比去年同期,收入下跌5%,毛利下跌9%,期內盈利卻大跌超過八成,只剩2千萬元人民幣,僅是收入的1%。收入收縮下,行政開支卻大升五成至2.4億元人民幣,是溢利大跌原因之一。滙源部分數據亦出現矛盾之處,已用原材料跟隨收入下跌13%,水電和運輸費用卻不跌反升,增加7% ;去年,收入增加13%和已用原材料增加6%下,水電和運輸費用卻下跌7%,滙源還要在多方面調節或改善。

虧變盈靠未變現收益

滙源能保持上半年微小盈利,不用虧損,收益表的2.7億元人民幣的「可換股債券嵌入式衍生工具公平值變動產生的未變現收益」不可或缺。究竟這收益是什麼?企業發行可換股債券,如換股權中有衍生工具特性,例如換股權價格可以調整,那換股權就是「可換股債券嵌入式衍生工具」,在資產表中是要獨立以公平值計量;公平值變動反映在收益表中,就成了「公平值變動產生的未變現收益」。滙源有兩項可換股債券,新的一項因滙源急需資金,以超過兩成折讓,在今年3月底發行給新加坡淡馬錫,本金1.5億美元,公平值1.9億美元。債券中的嵌入式衍生工具入賬淨值是3億元人民幣,到了6月底,公平值只剩4,400萬元人民幣,大跌85%,2.6億元人民幣的變動就成了「未變現收益」。嵌入式衍生工具公平值,與股價息息相關。建議發行可換股債券給淡馬錫前一天,滙源股價6.12港元是近兩年最高收市價,可換股債券的初始換股價是7港元,溢價14%;到6月底,股價下跌至3.76港元,溢價變成86%。上週五,滙源股價再跌至3.24港元,淡馬錫持有的換股權可能已是「極價外」(deep-out-of-money)。滙源和財務顧問掌握時間的準確,淡馬錫或只可自嘆不如!發債短短3個月,滙源就從發債及股價下跌中產生收益,使到業績由虧變盈。股價大跌,嵌入式衍生工具公平值也大跌,反映在收益表中,造成一弔詭情況:滙源股價跌,滙源將有收益;反之,滙源股價升,滙源將有虧損。那麼,管理層是希望股價升?還是希望股價跌?地溝油可變合格豬油,發債也可變出收益。今天,石油變不成果汁,但將來可能有這一天!

林智遠Nelson Lam

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食品也是良心事業 林智遠 Nelson Lam

2014-09-05  NM
 
 

 

小時候,最開心是放假的日子,跟爸爸到他工作的舊式食用油店鋪流連。在街上跑跑跳跳時,看着大桶的食用油運到鋪中,爸爸負責分類,好的賣貴一些,次的賣便宜一點,不食得的賣作工業用。所以從小就聽過南順(411)和合興(47)這兩間公司的名字。刀嘜業務利潤微薄?

南順擁有食用油品牌「刀嘜」,8月底公布2014年6月全年業績,營業額上升14%至41億港元(下同),當中87%來自食品製造及分銷,包括食用油,而來自香港及澳門的營業額只有18%,其餘的是來自內地,香港並不是南順的主要收入來源地。南順的毛利由去年16%升至今年17%,溢利率卻仍只得3%,原因是銷售及分銷費用上升21%,佔營業額約9%。數字反映食品或食用油的利潤微薄,在追逐微薄利潤當中,質素會否在不覺間被犧牲?

獅球嘜是私人持有

而曾擁有號稱「香港唯一食用油提煉廠房」的合興,現在已沒有從事食用油業務。大家熟悉的食用油品牌「獅球嘜」和廠房,現在是合興的主要股東兼主席洪克協家族私人持有。時鐘轉到2011年12月,合興公布從洪氏家族收購包括「吉野家」的內地連鎖快餐業務,收購價35億元,以合興發行可換股證券支付。當日收購連鎖快餐業務的市盈率近26倍,但收購的資產卻少於3億元。收購完成的2012年3月,可換股證券公平值飆升至50億元。一年後,合興再公布將食用油業務,以4億元現金代價,出售給洪氏家族。而出售食用油業務完成,合興將派發2.8億元特別股息,當中2.1億元股息是支付給洪氏家族。換言之,洪氏家族收購食用油業務的淨現金支出只是1.9億元,而當日合興食用油業務的資產淨值卻達4.7億元。2013年的五年財務概要顯示,合興已終止業務,包括出售了的食用油業務,在2011年前的數年都錄得盈利,由900萬元至2,000萬元不等。巧合地,到出售業務前就開始錄得虧損。而合興在出售食用油業務中,也錄得4,600萬元的虧損。

合興快餐業務收購後轉差

在合興收購快餐業務前,此洪氏家族持有的快餐業務營業額和溢利都年年增長,營業額增長在2010及2011年都保持30%或以上,溢利率也有8%或以上。在完成收購的2012年,營業額也有20%增長,溢利率也保持7%。可是,到了收購完成後的2013年,營業額增長卻只剩7%,溢利率亦急降至只剩3%。合興上月底公布今年中期業績,對比去年同期,營業額只上升6%,溢利率再下降至1.7%。營業額增長放緩,管理層是否要考慮節流?但合興銷售及分銷費用卻不斷上升,2012年是佔營業額43%,今年中期業績已佔50%;同時,一般行政費用也大幅飆升,2012年佔營業額7%,今年中期業績已佔10%。反觀南順,行政費用只佔營業額的4%。合興的情況反映合興管理層的經營有待改善?還是當年洪氏家族私人經營太優秀?那麼,洪氏家族現在私人持有的食用油業務,表現又是怎樣呢?爸爸最近說起離開那工作數十年舊式店鋪的原因,是不願依從新僱主的指示,在油中加入色粉,他說食品也是良心事業!

林智遠 Nelson Lam

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善價而沽責無旁貸 林智遠

2014-10-09  NM
 
 

 

管理者的責任是在合法合規下,運用最少資源,為股東賺取最大利益,利益包括利潤和股價增長。故此,善價而沽是管理者責任之一!東亞永亨各有優劣

東亞銀行(23)8月公布中期業績,利息收入上升14%,非利息收入上升11%,除稅後溢利上升6%,每股盈利上升至1.48港元(下同),美中不足是減值損失上升73%,佔利息收入由1.5%上升至2.3%。如以其他本地銀行作比較,華僑永亨(302)的市值是較接近東亞的一間。永亨的中期業績,利息收入上升12%,其他營業收入接近無升跌,除稅後溢利下跌7%,每股盈利下跌至3.03元。以銀行公布的平均股東權益回報年率作比較,東亞是11%,永亨只有9%。東亞的中期業績表面上較永亨優勝,但在每股盈利上,永亨卻仍超過東亞一倍。東亞和永亨較大的差距是市價對股東權益賬面值,以上週收市價計算,東亞是接近1,永亨是1.7。永亨市價估值較高,相信全因新加坡華僑銀行以每股125元全購永亨所致。在4月宣布收購前,永亨股價未曾超逾過120元;宣布收購後,股價卻未曾低過121元。巧合地,東亞在9月也公告,與原有股東之一日本三井住友銀行簽訂一份無約束力備忘錄,擬向三井發行超過兩億股新股;雖不是全購,但仍佔已發行股份接近一成。東亞未定發行價,但將參考最終協議訂立前的股價作決定。管理者應怎樣決定發行價呢?

東亞發行新股理由不詳

東亞並沒有公告售股原因,市場估計有以下可能:為提防有意收購東亞的國浩(53);有意與三井合作發展內地業務;或為增加資本以發展非本地業務。有分析甚至指是三井的利差交易,三井將有可觀回報。可是,大部分分析並未從股東的角度出發,分析管理者應有的責任,或有否充分考慮和平衡各方利益!提防有意收購者是管理者的責任嗎?管理者的責任是善價而沽企業的貨物和服務,如收購者能以高價,收購企業所有資產和負債,為什麼管理者不向股東提議考慮,反而要千方百計阻止?管理者自己的盤算,不應是抹殺善價而沽的理由!以近年中日的關係情況,東亞要發展內地業務,引入日本合作夥伴,相信不是理想策略。從三井的網頁可知,三井在日本有分行439間,海外分行不包括支行和代表處有16間,在內地的支行和代表處只有16個網點。東亞在香港有89間分行和73間理財中心,在內地、澳門和台灣設有130個網點。永亨在香港、澳門和內地也有70個網點。從政經和網絡上考慮,東亞應較三井和永亨更強,那麼東亞將發行股份的價格應否更高?市價相對股東權益賬面值應否以永亨作參考?東亞中期的一級資本比率是12.2,比去年同期的11.1和去年年底的12.1更高,永亨中期是11.7。如說東亞的資產或借貸結構有潛在集資需要,那麼這一級資本比率或資產的計算方法是否有誤差呢?至於三井認購東亞股份的理由,是否為三井的利差交易,是三井自己應考慮的問題,不應是東亞管理者顧慮的重點。反之,三井如真的從認購中有利差收益,東亞管理者是否應考慮怎樣分一杯羮?是否應提高索價?管理者有責任善價而沽,有責任考慮全局,而不只是一部分人的自身利益而已!

林智遠

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中巴金礦下集 林智遠Nelson Lam

2014-10-16  NM
 
 

 

在中環到銅鑼灣穿梭,出席不同講座和會議,坐電車既方便又是享受,也可在繁忙中偷來片刻的清風和緩慢感覺。想起坐電車,也想起被大家淡忘了的集體回憶:「中巴」。中巴成交和股價大升

9月25日的《壹週刊》刊登了《中巴三姊弟力守$70億金礦》的報導,中巴或中華汽車(26)正好同日公布全年業績,營業額微升4%,盈利卻大升50%至6.7億港元(下同),原因是投資物業重估盈餘大升92%至3.8億元,攤佔合營企業之盈利也上升12%至2.1億元。過去一年,中巴的股價徘徊在60元至67元,業績公布和金礦報導刊登後,股價就突破67元,更有財經新聞介紹中巴是「儲錢發達股」。接着,中巴上兩週的成交大增,達過去五年年均成交的六成,股價也節節上升,創下十多年來的新高78元,上週收市價是76.5元。中巴兩週上升兩成,同期恒指下跌3%,是金礦報導的威力?炒「賣殼」和收購?還是業績帶動?

尋寶遊戲也要理性分析

賣殼和收購傳聞如尋寶遊戲,並不是以基本分析為主的《壹計就明》關注地方。然而,如真的要尋寶,大家也應以理性去分析!中巴的資產有物業和合營項目,物業分布香港和海外,合營項目也以物業發展為主。假如要「洗淨個殼」變賣資產和項目,要花多少功夫?而管理層又剛改劃黃竹坑地皮發展辦公室,似有賣殼可能?全年業績顯示中巴的資產淨值上升至73億元,銀行存款20億元,市值卻只有35億元,股價折讓達53%,難免引起收購遐想。可是,中巴的股權比較集中,顏氏三姊弟控制42%股權,加上另外兩位股東,五個股東已控制約六成股權。此外,中巴的成交一向偏低,過去5年的總成交只有4百多萬股,佔發行股份不足10%。收購者要收購中巴,只有向大股東洽商。1981和2002年,中巴曾經歷兩次敵意收購,收購者最後都鎩羽而歸。中巴盈利能大幅增加,主要是投資物業重估盈餘上升,此盈餘亦佔整體盈利五成多。理性分析,任何投資物業價值上升也不可能持續;如果價值稍有調整,變成虧損,中巴的盈利就會下跌。假如中巴股價上升是由業績所致,情況未必可以持續。

穩定中有局限

大家也可能忽略,上兩週中巴成交上升,部分原因是中巴多次回購股份,回購股份佔過去兩週總成交約三成。中巴多年來已沒有回購股份,對上一次回購股份,已是2002至2003年間,剛好是上一次敵意收購的前後。回購是金礦報導所致?還是回應收購傳聞的準備?中巴是否「儲錢發達股」,未必能下定論;然而,作為穩定收息股,中巴是一個選擇!過去十年,中巴派息都保持在每年每股2元或以上,息率3%至4%。雖然中巴的盈利大升,但來自分佔合營企業盈利和投資物業重估盈餘的上升,並不影響現金流;中巴的現金流是穩定的租金及股息收入,但同時也局限了派息的增長空間。中巴有一現況,不知是否上市公司之最,是董事的年紀,最小60歲,最大84歲,平均73歲,執行董事平均80歲。這現況是否就是中巴的寫照,一步一腳印,緩慢中有增長,穩定中有局限,與現今即食文化,形成一個對比,別有一番景致!

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

 
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信任的無形契約 林智遠

2014-11-06  NM
 
 

 

財務學上,計算企業價值的方法,都會考慮盈利、增長和風險。增長不可能長做長有,風險亦因此而生。衡量風險的高低和企業價值,可能也包括信任,彷彿是企業與投資者一個無形的契約!十年溢利增長告終

新奧能源(2688)的業務主要是在中國內地,經營和管理燃氣管道設施,銷售管道和燃氣,故此新奧年報也指出信貸風險主要位於中國。過去十年,新奧股價長升長有,營業額增長除2009年是2%外,其他年份都保持雙位數增長,2008年前有43%至69%;近年增長有放緩趨勢,也有20%至34%。更明顯的趨勢,是新奧溢利率持續收縮,由2004年的21%,下跌至去年的8%。去年,新奧營業額雖有27%增長,但溢利卻倒退10%,十年營業額增長是持續,不過十年溢利增長卻正式告終。雖然新奧今年上半年的營業額和溢利保持增長,溢利率仍只有11%,與去年同期的10%,差異不大。尋找增長動力是否在新奧管理層的日程中?

增加還是分散風險?

上週二收市,新奧公布以總代價2億美元,收購其大股東兼主席夫婦兩人全資擁有公司,所持有的加拿大及美國燃氣加氣站項目。新奧解釋收購有助提供一個平台,進入加拿大及美國市場,把握新機遇及增長潛力,拓展業務之地域覆蓋,及有助分散經營風險。可惜,收購項目令人不解的地方不少!首先,加拿大和美國兩個項目都仍在虧損,去年虧損是人民幣2.5億元,今年首九個月虧損是人民幣1.8億元,兩個項目淨資產也只有人民幣8億元。加拿大項目更是在今年一月才投入營運,首九個月的營運虧損已接近去年全年的虧損。美國項目去年有毛損,收入比銷售成本低;今年有毛利,但毛利率只有15%,收入是人民幣0.6億元,而虧損卻是人民幣1.5億元。新奧解釋收購是增長潛力及分散風險。可是,收購持續虧損的項目可以達到溢利增長?還是溢利倒退?此外,新奧的營運和經驗一直在中國內地,並沒有在其他地方營運的經驗,涉足沒有經驗的地域,是增加風險?還是分散風險?

信任可在一瞬一念間破壞

收購是否對新奧有利,市場像給了一個答案!收購公布前,新奧股價收報54.3港元;公布後翌日,新奧股份成交激增,股價下跌,收報49.25港元,下跌9%。同日,恒生指數下跌1%。從上市條例角度來看,新奧此項目收購只須遵守申報及公告要求,不用獨立股東批准。然而,根據新奧的收購價折合約人民幣12億元,收購大股東淨資產人民幣8億元而持續虧損的項目,卻引發不少評論,有些媒體甚至將此收購項目與「企業管治違規」相提並論。新奧大股東不知是否察覺市場對收購項目的負面反應,或是借股價下跌買貨,上週四在市場購買107.2萬股新奧股份,每股平均價格46.107港元,涉資約5,000萬港元,並以自願性公告形式,即日作出公布。翌日,新奧股價回升,但公布收購項目後仍累積下跌7%。同期,恒生指數下跌2%。建立信任的無形契約需要漫長的時間,動搖或破壞它卻可在一瞬間,或是一念之間!

林智遠執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講 talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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當蔣志光巧遇謝霆鋒和周星馳 林智遠

當蔣志光巧遇謝霆鋒和周星馳  
 

 

「同是天涯淪落人,相逢何必曾相識」是白居易樂府詩《琵琶行》的名句,遇上精警二次創作,遇上媒體推波助瀾,被大家遺忘已久的創作歌手蔣志光再受熱捧。人生如戲,戲如人生,藝人如是,上市公司亦如是!霆鋒集團持續虧損估值曾破五億

給大家一個小測驗,假設要收購一項目,項目過去兩年都虧損,前年除稅後虧損1,400萬港元(下同),去年收縮至蝕700萬元,但收入升幅可觀有61%。今年頭九個月,項目收入有7,900萬元,按比例計算,收入升幅收窄至24%,除稅後虧損仍有100萬元,負債淨額接近1,500萬元。概括而言,項目收入有增長,而升幅在放緩;營運11年,卻仍持續虧損,一邊做一邊蝕。大家估計項目收購價是多少?

漢傳媒(491)給了一個答案,以1.2億元的新發行股份,收購有上述財務資料的集團六成權益,集團獨立估值約2.1億元。漢傳媒上月尾公布收購後,股價即日升約一倍,收報0.75元;上週最高0.89元,最終收報0.57元。市場對漢傳媒收購反應異常正面,媒體和評論普遍認為是集團賣方謝霆鋒的效應!

這兩三年,謝霆鋒不只是藝人,還被媒體塑造為企業家,一手創立為影視產品提供後期製作服務的集團,亦正是漢傳媒此次收購的目標。在收購完成後,謝霆鋒將擁有漢傳媒擴大後股本19%,成為單一最大股東,效果等同透過漢傳媒,借殼將集團上市。以上週漢媒體最高股價推算,這個年收入不足一億元而仍持續虧損的集團,市值曾高達5億元。

人壽保單也有投資虧損

根據漢傳媒公告,謝霆鋒的集團今年原有除稅後溢利超過100萬元,只是在終止一項為謝霆鋒和另一董事的人壽保單中,有200萬元的公平值調整,才導致虧損。由企業購買為要員投保,受益人是企業的保單,普遍被稱為「要員保險」(key man insurance)。企業支付保費後入賬,原沒有任何公平值調整。香港稅務局也有特定網頁解釋何為要員保險,什麼可扣稅,什麼要課稅;而網頁也指出要員保險可有投資相連的部分。市場上金融機構推售的要員保險,不單有投資部分,甚至投資部分大過保險部分的似乎為數不少,故在終止保單或投資出現虧損時,企業要付出的將不只保費,也有投資虧損或公平值調整。投資可升可跌,任何人也逃不了!

當謝霆鋒周星馳遇上財務分析

媒體上,藝人謝霆鋒是年賺過億的成功企業家、是全球首位被列入科大MBA案例的華人。回到財務和基本分析,漢傳媒收購的集團不是年賺過億,是年收入未過億,而仍在虧損!那些年,在科大MBA讀過的案例,主角已不少是華人!謝霆鋒主演的電視特輯和電影近兩月每週不停播放,與王菲的戀情九月同時湧來,情況巧合!想起「當你見到天上星星,可有想起我」的歌詞,從蔣志光想到謝霆鋒,再想到周星馳。周星馳效應也曾為比高集團(8220)帶來憧憬,令股價上升;現實是從周星馳入主比高後至今,比高收入年年下跌,多年來只2013年有1,400萬元溢利,其他年份的虧損卻有1.6億元至5,400萬元不等。明星仍然閃亮,而效應也會回到現實,一切應以基本為準,希望不用唱起「同是天涯淪落人」的歌詞!

林智遠

執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

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