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——一讀《沃爾特·施洛斯資料集》

我手頭上有一本沃爾特·施洛斯的資料集，這是大連一位投資者的譯作，屬於非正規出版物，所以售價不菲。但是為了研究施洛斯的投資方法，我咬咬牙只好買下來了。

這本資料集總共有13節。第一節是《1973年：破爛換錢》。那是1973年8月15日福布斯雜誌對施洛斯的采訪。在這篇采訪里，施洛斯成為一個“撿破爛”的投資者。確實，真正的價值投資者一定是“撿破爛”的——買進冷門的、被市場遺棄的股票。大多數人只關心盈利增長、管理層，但是施洛斯只對便宜的股票感興趣。這個便宜是指相對公司的資產或公司持續經營創造的價值來說便宜。

1955年，施洛斯開始管理自己的公司，在他管理的早期，他只尋找“價格低於營運資金的股票”。很顯然，這是他的老師本傑明·格雷厄姆的方法。所謂的價格低於營運資金的股票，指的是在扣除所有負債和優先股後，每股股價低於每股包含的營運資金。那就意味著，實實在在的工廠和設備都是白送的，沒有比這樣的股票再便宜的了。二十世紀三四十年代有許多這樣的股票。“那時候，如果價格低於營運資金的股票消失了，我們就知道股市太高了。”但是從五十年代末期開始，這樣的股票根本找不到了。當然，還有些相當好的公司，其股價不到凈資產的1/3，這值得關註。

施洛斯並不關心公司的盈利，因為盈利固然重要，但是①盈利不穩定，②就算盈利能夠預測得很準確，別人給的市盈率可能會發生變化。所以凈資產給人的感覺更踏實更放心。施洛斯喜歡按凈資產來估值。比如共和鋼鐵，每股凈資產65美元，若要重建一個這樣的鋼鐵廠，每股130美元都不夠。而日本人開廢鋼廠，美國人沒人會進入鋼鐵生意，新公司也不會進入這個行業。一方面這些公司需要投入大量資本，另一方面它又賺不了錢。這種公司由於各種原因會遭到人們拋棄，被打壓， 但是只要情況稍有好轉，在杠桿效應的作用下就能賺很多。施洛斯舉例他買進的馬凱特水泥和基斯通鋼鐵公司的股票都是屬於這種類型。

施洛斯買進這樣的公司，不但買入價是打折的，而且大多數還會在等待估值修複的過程中分紅。施洛斯問：“一個是利息7.5%的債券，到期之前保證支付7.5%的利息；一個是股息5%的股票，有機會從14美元漲到35美元，你選哪個？”當然，前提是這樣的公司能夠東山再起。從歷史上看，許多陷入困境的公司最後都走出來了，大部分都好轉了，不能因為一時的衰退就說一切都完了。

施洛斯最得意之作是買進奄奄一息的波士頓-普羅登斯鐵路。他最初以96美元買進它的保息股，並且一路買進，直到漲到240美元。施洛斯持有1800多股，最終獲得了50萬美元。當然，施洛斯每次不一定都勝出，他投資密爾沃基鐵路就損失慘重。1969年，他以每股50美元買進，以為它要漲到80美元，不料市場恐慌下跌了，這筆投資沒做成。至於虧損了多少，施洛斯沒有說。

施洛斯只追求合理的回報，他只是希望每年增長15%到20%。他的平均業績是17%。“利潤差不多了，我就落袋為安。我認為，有些人真是不虧錢心里就難受，反之，在投資上保持理智的人會做得不錯。”施洛斯不知道如何評價市場，但是他認為，有些股票值得關註。買進這種低迷的股票其實有三條後路：①盈利改善，股價上漲；②收購方介入，購買公司控制權；③公司自己要約回購。買進這樣的公司都是低迷的，有問題的，不可能每個都能成功，但是如果買進15個或20個這樣的公司就難說了。

施洛斯管理的資金規模不大，但始終保持著穩定的業績。他管理的資金只有400萬美元左右，但是17年間，年均收益率是17%，也就是稅前70萬美元左右。因為有這樣的收益率，所以施洛斯根本不會去抓像施樂那樣的大牛股。