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借问赢家何处有,巴老遥指长寿村--陈理


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借问赢家何处有巴老遥 指长寿村——读帕特•多尔西《巴菲特的护城河》
中道巴菲特俱乐部 陈理
 

 
   “寄蜉蝣于天地,渺沧海之一粟,哀吾生之须臾,羡长江之无穷。”
 
                                           ——苏东坡,《前赤壁赋》
 

 
   建国一个甲子,我在北京参观了国家科技馆,其中有个关于生命周期的主题引起了我一番“思维格栅”:
 
   有的生命朝生暮死,如中国《诗经》里就出现的蜉蝣:“蜉蝣之羽,衣裳楚楚。心之忧矣,于我归处?”,其成虫不食,一般只活几小时至数天而已,故有“朝生暮 死”之说;有的生命却能够见证沧海桑田,如加拿大最长寿的巨杉(别称“世界爷”),活了2550年。我们长期投资,不正是要避开那些朝生暮死的“蜉蝣”企 业,拥抱那些能够见证沧海桑田的“长青树”企业吗?
 
   那么,什么样的企业才能基业长青、见证沧海桑田呢?到哪里才能找到她们的“芳踪”呢?请看我由《清明》改写的《危机》:
 
                                危机
 
   危机时节雨纷纷,
 
   路上股民欲断魂。
 
   借问赢家何处有?
 
   巴老遥指长寿村。
 
   这里的“长寿村”就是由那些长寿型的企业村民组成的,他们的共同特质是拥有持久的竞争优势——巴菲特比喻为“护城河”。
 
  《股市真规则》的作者、世界顶级评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特•多尔西的新作《巴菲特的护城河》,是第一本详解巴菲特“护城河”理论的专著。书中 关于真假护城河、护城河的四大来源、被侵蚀的护城河、发现护城河等内容的论述富有新意,使巴菲特的“护城河”理论变得更加丰满,更加具有操作性。
 
   巴菲特谈护城河
 
   1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性, 以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的 那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”
 
   1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅 的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一 下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”

    在2000年的股东大会上,巴菲特进一步解释说:“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的 管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的‘护城河’每年不断地加宽,这 家企业会经营得很好。”
 
   在2007年的致股东信中巴菲特指出:“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”,保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那 些高回报的商业“城堡”。因此,坚固的防御,例如成为低成本制造商(汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco)或持有一个强大的世界性品牌 (可口可乐、吉列、美国运通),对于持久的成功来说,至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’(RomanCandles),那些自我保护措施不足的公司 会很快在竞争中败下阵来。 ”
 
   从巴菲特以上论述看,品牌威力(强大的世界性品牌),产品特性,销售实力,特许权(收费桥梁),低成本等,都是“护城河”的主要来源。
 
   护城河的四大来源
 
    多尔西在本书的主要贡献,是明确指出并详细论述了“护城河的四大来源”:
 
   1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权,“三权鼎立”。
 
   商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。多尔西认为,最关键的不是品牌受欢迎的程度,而是它能否影响消费者行为:只有提高 消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱,这就是经济护 城河存在的有力证明。巴菲特曾使用了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。
 
   专利权就是通过法律手段来保护自己的特权,禁止竞争对手销售自己的产品,可以成为经济护城河最有价值的源泉,但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因 为专利是期限的,一旦到期,竞争就会接踵而来;其次专利是可以受到挑战的,利润越大,就有越多的人想攻破它;在一些知识产权保护比较薄弱的国度,专利权很 容易被侵犯。所以,要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业,“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业,才拥有护城河。”

    法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下,“在企业需要审批后才能经营的情况下,这种优势才能发挥到极致。”但是企业无法借助经济监 管来左右价格。例如,公用事业和制药公司销售产品都需要审批,但是管制机构可以决定公用事业的收费水平,却不能对药品价格指手画脚,因此,制药公司的利润 率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”
 
   大道无形。尽管无形资产看不见摸不着,但绝对是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时,最关键的因素,还是看它们到底能给企业创造多少价值,以及它 们能持续多久。”
 
   2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优 势,因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去,就可以从客户身上多榨点油水,收取较高的价格,维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的,如 和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
 
   转换成本的最大收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争,没有护城河可言,这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化(尤其是风险文 化)、强大的品牌地位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括:软件业中的企业数据库、财务软件,机械制造业 的精细铸件公司,金融服务业中的资产管理公司,能源业中的丙烷配送业务,医疗卫生领域的实验室设备生产企业等3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户 人数的增加而增加,那么,企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是“以主导者为核心实现扩 张”,因此网络效应的绝对本质意味着,不可能同时存在众多的受益者,建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断,这就是网络效应成为极其强大 的竞争优势的根本原因。
 
   在以信息共享或联系用户为基础的业务中,更容易找到这种护城河,如美国运通的信用卡业务,微软的Windows操作系统,eBay的在线拍卖业务等。商品 期货交易所比证券交易所的网络效应更明显,原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同,在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约,就必须在这里卖出,其网 络是封闭的。而在纽约证交所买的股票,可以在其它五六家证券交易所卖出,其网络是开放的。
 
   4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势至关重要。它来自四个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市 场规模。
 
   低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河,如戴尔和西南航空公司的成功,在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略,这样的护城河 不够坚固,一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后,这种成本优势往往转瞬即逝。
 
   第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比,这种优势更持久,因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品 行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比,且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价 权。难以复制的地理位置还可以让某些钢铁企业拥有成本优势,如韩国的浦项制铁,巴菲特的持股之一。
 
   第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么,这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势 并不局限于地下资源的采掘业,如巴西鹦鹉纸浆公司,用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快,用少量的资本生产更多的纸浆,从而成为世界上规模最大、成本最低的 纸浆生产企业。
 
   成本优势的最大法宝是规模,只有规模优势创造的护城河,才是最长久的。规模带来的成本优势,“最关键的并不是企业绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规 模”。总体而言,固定成本相对变动成本的比值越高,规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次:配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模,大型 配送网络或者对利基市场的统治(如小城市的有线电视网络、高端工业泵等),可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配送网络极难复制,它往往是超宽经济 护城河的源泉。
 
   多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理,事实上他认为这是最常见的虚假护城河,是四个陷阱。他还提醒我们必须注 意投资企业的竞争态势,紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性,行业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏,一个 企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。
 
   多尔西还有一项特别有价值的研究,是按行业对宽、窄护城河进行了分类,其中消费品领域和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业,这刚好印证了巴菲 特最核心的两大投资领域,也是他心目中长寿村坐落的地方。



借問 贏家 何處 巴老 遙指 長壽 陳理
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巴老和Graham的投資法分別 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5898

巴黎:

有Blog友提及巴老和Graham方法的分別引致他個人對投資方向的混淆,因為巴黎亦曾經歷,所以我特意在此談談自已的看法。

巴老買的股票的回報,如果按他自已說的因為利用GEICO的大量不用付息的現金Float入的方法,我可以肯定說,他是利用了槓竿的效應。如果兩個基金的帳面值年回報相同,巴老選的每支獨立股票的年回報一定不及另一個沒有槓竿效應的基金所選的股票回報大。

不過投資就是投資,懂得安全利用槓竿都是一種智慧。

二:巴老喜愛長線持股,理論上Graham持股期應該比巴老短,但兩者分別不在於原則的不同,因為Graham不喜歡接觸管理層(Munger說的),Graham認為,多年數字已經是一個了解管理層的來源的好方法,但Graham並沒有說沒有例外。

我們可以從他說的市場先生、或他持有的GEICO的例子略知一二。

Graham說,你可以利用市場先生,你亦可以完全不理會市場先生,無論對你有利或無利!
在無利時不理會市場先生聽得多,在一支高估價值,你又大賺時不理會就少聽他說不沽。


可是Graham的確有做,GEICO就是不理會市場先生的最好例證。
GEICO上市時大賺錢,他自已說即使市場看來是超高錯價並大幅高於他定下的標准。股價一直升、他的基金一直持有,永沒有賣出,直至它的組合不乎合當時的法例,GEICO的股份被迫打散,按客戶的大少比例分配給各人為止。


他 自已說不賣的原因是他了解GEICO的管理層,GEICO的作業,賺錢的方法,並把它當成"家族生意"。我們可以想象在持有過程中,有時GEICO升價 時,因為它的管理層,做出一些超過之往年的報告中能反映的能力,從而令到高股價再一次變得合理。雖然可能管理層一直都是這樣好,只是除了深入接觸外,難以 在年報的成績推算和結論。

我們也可在巴老的信,聽過他調動東美的管理層到另一些公司受命。這些公司並沒有因管理不理想、業績下跌而沽出,而是一直持有。

若按下面的操作,我們可以得出一個可能無矛盾於Graham或巴老兩者的
"應否長期持有一支股票、有關是否以管理層決定股票的價值"的結論:

1.全方位接觸管理層,了解他的能力;
2.計算自已有沒有能力改變管理層授命;
3若沒有1,2點的話,只有在數字合格的條件下才信賴管理層,且數字要不斷更新。關於後一點,把故作神秘的管理層的公司,完全遺棄,並不在考慮研究之列。

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另還有一個一般人以為Graham和Buffett有很大分別的是:

Graham較強調Book Value,關於這點,下回續談。



巴老 Graham 投資法 投資 分別 巴黎
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巴老和Graham的投資法分別(二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5930

巴黎:

上回指出,假如你非常熟透管理層的能力,或你有能力取諦、轉換他們,你是可以在數字以外去權衡一間公司的管理層的影響,並長期持有一支股票。

不過這樣說來,你就已幾變成一個做生意老板的角式。從現實的另一角度看,Graham的只以數字衡量管理層能力,就較為接近一些被動的生意老板或Sleeping Partner。

兩者看似不同,但本質上都是透過非常嚴謹的求證管理層是耶是非。

門外漢為何對價值投資中的資產價值有誤解

有關資產價值的看法,很多價值投資門外漢,常常以為Graham只著重帳面的價值,這是絕對錯誤。

Blog友可看看"證券投資"中第6章至15章,這幾篇是有關債券。可能因散戶很小接觸債券,所以他們忽視了這幾章的一些深層分析。

Graham說,定式債券的安全,不在於其資產的大小,而是其賺錢的能力。

他同時指出,大多數的資產的價值,在經營出現問題要清盆,會很快速地下降、消失。


可轉移、標淮、波動、易掌握、麻煩....的資產特質對計算資產價值的重要
我們嘗試把自已當做典當公司的老板思考,假如有客人放下一些資產抵押並向你借錢,你會借出多小成數給以下的資產抵押?!

1.足金;
2.住房物業;
3 倉庫物業;
4.一批Iphone;
5.一盆生意。

你應注意,一旦債仔不還錢,你是要等待長時間的法律程序、時間、費用才可變賣資產,便會明白特徵例如可轉移、標淮、波動、易掌握性、麻煩....是決定帳面資產值的代表性的重要原素,而只以帳值P/B的多小決定債券安全是多麼的危險。

明白了這個以債仔入息的穩定才是決定證券安全的重要指標,我們可以舉一反三去辦別Warren Buffett為何購入一些有大量無形資產,並高帳面P/B的企業。


只要Return on Assets是非常高和可信的穩定,我們不應停留在帳面的數值!
不妨舉一個Warren Buffet持有的Johnson & Johnson(JNJ)股票例子:
JNJ 的固定資產和盈利在以下的5年分別如下:
                            2009   2008   ----  1999  1998  1997 (百萬美元)
無形和Goodwill  31185  27695         8392   7209  3261
其它固定資產    23956  22840         7571   7870  7629
                           -----------------------------------------
總固定資產         55141  50535      15963  15079  10890

盈利                     12266  12949      4167     3059     3308

資產回報              22.2%   25.6%     26.1%   20%     30%

假如另一些同業藥企業的固定資產中並沒有Goodwill和無形資產的成份,而資產回報卻是10%。我們若以JNJ2009年的盈利乘以10的價格,並以122,660m買入它的所有固定資產,理論投資在二者的每一元回報都能給你10%而沒有分別:

                            2009   2008   --      1999  1998  1997 (百萬美元)
盈利乘以10    =122,660  129490   41670  30590  33080
原來固定資產   55141      50535      15963   15079 10890
高出                    67519     78,955      25707   15511  22190

不 妨再看看現在 JNJ的 帳面的Common Shareholders Equity,2009年是$50,588,如果按巴老的可能計法,它的Share Equity不再是帳面 $50,588,而是 50,588 + 67,519 = $118,107,以今天$60.5元市值為166,400M的 P/B算,實際P/B只是1.4倍,而不是其它人以為的賬面3.3倍!!!

安排一個類似資產值$122,660並不是想計算JNJ資產的應有準確數字,而是想表明,以帳面1.5倍P/B購入另一間Return on Fixed Assets 是10%的制藥公司,不會較帳面P/B是 3.3的JNJ有明顯優勢,那麼帳面的真正意義又是什麼呢?

雖 然這個可能是Munger說的他們把原有Graham的定義重新調整(例如JNJ的P/E是12.45 按舊有的Graham P/B x P/E= 41,現在可能只有 1.4 x 12.45 = 17.43),但從Graham說的盈利為最重要的原則並決定資產的價格的合理值角度出發,Graham和Buffett兩者在資產值看法,並沒有矛盾!

小心審視企業的資產,不要看見低P/B就說是價值投資

有朋友們看到我宏安的例子,紛紛給一些表面類似的股票到來,問我的意見。
我們不妨回到假如你是典當老板的例子,你應該檢查你有興趣的股票現時是否一門有穩定盈利的生意?它的Return on Assets是多少?比較同業如何?它的資產是否有一個簡單公認的公價?你有信心計算它的價值?出售時是否很輕易?....等等。

巴黎曾經在2008年頭大量買入表面低P/B的企業,後來就發現非常錯誤,並在隨後的兩年要做大量的改變、轉股才能反敗為勝

前車之覆;後車之鑒,希望Blog友們能引之慎之!

巴老 Graham 投資法 投資 分別 巴黎
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1990年後的巴老和芒格老關於銀行業的談話[轉-整理後]/轉貼的

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201201891213642/

1991年股東大會,芒格:「我們的時間是有限的,我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察,哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式,這種方式效果很好,因此,只需繼續使用就行了。」

 「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上,你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」──註:這不併僅指銀行業。

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巴和芒格並不是因為富國便宜才買的,而是對其管理層,效率,成本控制有信心,且贏的概率極高才買進的,買的首先是優秀的企業,而不是行業,這是先決的。

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1996年股東大會,股東問題:「銀行業在很大程度上是一個以價取勝的商品業務(commodity business),在此你認為現在正在發生什麼使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除?」

 芒格:「現在銀行業具有很多特徵包括僱傭的員工人數更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等,我認為現代銀行業比以前好多了。我認為對那些在競爭中存活下來的贏家而言,如果經營得當,銀行業是一個很好的業務。」

2003股東大會,芒格:「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine), 就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比 我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀行業的賺錢之道簡直可怕。」當然,會上他也說了銀行業的短借長貸形成的高速發展可能會是到頂了。

到現今,即使經過金融海嘯,巴菲特無論是在Berkshire還是私人組合,仍持有大量的不同的銀行股(當然僅是經營優秀的),可見他和芒格對銀行股的認識是與時俱進的。

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BTW,1996 年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小:「在人壽保險業,你需要為浮存金支付代價,並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼喜歡人壽 保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此,大體上,我們的人壽保險業務並不大。」

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1990年10月,巴菲特宣佈購買了500萬股富國銀行的股票,平均買價57.88元每股,投資總額2.89億美元,擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經到了86美元,後來投資者擔心經濟衰退會導致房地產信貸損失,而開始拋售,這時候巴菲特開始買入。

1、業務簡單明了

巴菲特對銀行業務是很熟悉的,早在1969年,巴菲特曾經買入過伊利諾斯國民銀行和信託公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那裡,巴菲特學到了,如果銀行管理層對發放貸款認真負責並努力削減開支的話,銀行業是非常有利可圖的。

 2、令人滿意的長期發展前景

巴菲特認為富國銀行不像可口可樂公司,一般情況下,可口可樂公司作為一家非金融企業破產倒閉的可能性是很小的,但銀行不同,銀行比較容易倒閉。大多數銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。

巴菲特認為,如果你是一家銀行,你並不一定要位居行業榜首,關鍵是你怎樣管理你的資產、債務和費用。因此,巴菲特挑選銀行內最好的管理隊伍。他宣稱:「有了富國銀行,我們認為我們獲得了該行業最好的經理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。」

3、管理者行為理性

卡爾·理查德自1983年擔任富國銀行董事長後,便著手把一個低效率的銀行轉變為盈利的銀行。從83年到90年,富國銀行資產收益率平均為1.3%,淨資產收益率為15.2%。

 衡量一家銀行的經營效率時,可以採用非利息費用佔淨利息收入的百分比。衡量了銀行營運費用與收入之間的關係。富國銀行這個百分比全美最低(營運效率最高),比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。

 巴 菲特買入富國銀行後,股價在1991年初達到了98美元,賺了2億。銀行監管機構審查了富國銀行的貸款組合後,要求富國銀行提取13億美元的壞賬準備金, 第二年又追加了12億美元。在91年6月,富國銀行宣佈提取壞賬準備金的第二天股價跌到了74美元,到91年年底,以58美元收盤。投資一年多以後,經過 大起大落,巴菲特的投資勉強盈虧平衡。巴菲特承認「我低估了加利福尼亞經濟衰退的嚴重性和銀行在房地產貸款回收方面的困境。」 

4、內在價值

90年富國銀行賺了7.11億美元,比89年增長18%。91年因為提取壞賬準備,富國銀行只掙了0.21億美元,92年增加到2.83億美元,仍遠低於90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準備金,會發現這是一家有強勁盈利能力的銀行,有10億美元的盈利能力。

銀行的內在價值是它的淨資產加上後續經營預期盈利的函數(貼現)。巴菲特買入時,富國銀行前一年的盈利是6億美元,90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現。將富國銀行看做是零增長,也就是今後每年都是6億美元的盈利,按9%貼現,內在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬,按照巴菲特的買入價格58美元計算,相當於富國銀行的總市值是30億美元,僅僅是內在價值的45%。

核 心在於,「考慮了貸款壞賬損失後,富國銀行是否還有盈利能力」這個問題。賣空者認為沒有,巴菲特認為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元後,富國銀行的 稅前收入為10億美元。如果91年,富國銀行480億美元貸款中10%存在問題,並且產生的損失(包括利息)平均佔到本金的30%,富國銀行將產生虧損。 但他判斷這種可能性很小,而且即使富國銀行虧損一年也沒什麼大不了的。巴菲特曾經說過:「我們喜歡收購那些一年裡暫時沒有收入的企業或投資這類項目,但要求其預期的權益資本回報率達到20%。」, 當巴菲特發現他能以內在價值一半來購買時,富國銀行的吸引力變得更加強烈了。

巴菲特認為「銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」,「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」巴菲特買入富國銀行時,堅信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說:「這完全是一次賭博,但我們認為富國銀行能更好更快地解決自己的問題」。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事後看,監管機構要求準備的20多億壞賬準備,實際上多準備了10億美金(折合每股19美元權益)。

巴菲特對富國的信心繼續增長,92年繼續買進達到630萬股,佔11.5%。93年巴菲特向美聯儲申請收購富國銀行獲得批准。93年1月,巴菲特以每股106到110美元繼續吃進富國銀行股票。


1990 年後 巴老 和芒 芒格 格老 關於 銀行 業的 談話 整理 轉貼 貼的
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巴老談估值 雲淡風輕

http://xueqiu.com/3479425430/23022793
我們無法做到對微軟和英特爾感到很確定,不過這並不意味著你也不能

獲得兩倍於伯克希爾歷史回報率的一種方法……

股東問:如果有人採用你的投資哲學——構建一個由6到8只股票組成的高度集中的投資組合,並採用你的投資方法——節稅、買入並持有,不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率為30%的高科技公司,而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司,你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到伯克希爾歷史回報率的兩倍?

巴菲特:如果微軟和英特爾的表現達到可口可樂和吉列的兩倍,這種方法肯定能取得兩倍於我們的回報率。問題的關鍵是能夠識別那些你能理解並對它們的情況非常肯定的企業。如果你懂這些企業,許多人都懂微軟和英特爾,但查理和我不懂,你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理,有美妙的發展前景,如果你的判斷是對的,將獲得非常豐厚的回報。

我們只是發覺有些企業比其他企業更難理解

巴菲特:有一大堆企業,查理和我完全不知道該如何評估它們的價值,這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以後的價格走勢,對於各種各樣的金融工具,我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。

期待有人懂世界上的每一家企業可能過分了一點,無論如何,我們只是發覺有些企業比其他企業難理解得多。

我說的「懂」的意思是能夠看到10年之後的情況

巴菲特:當我說懂時,我的意思是,你非常清楚10年之後公司的情況將是什麼樣的。我對許多企業的理解都不足以讓我產生這種信心,不過有少數幾家企業可以。幸運的是,就像你說的那樣,我只需要真正懂幾家企業就夠了,可能是6家或8家。

對微軟和英特爾的情況,我無法做到像對可口可樂和吉列那樣確定

巴菲特:如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點複雜的高科技企業的發展前景的話,作為伯克希爾的股東,你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力,你們的回報肯定會比實際情況好,因為以前投資這些公司確實有機會賺大錢,現在仍然存在這種機會,如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話,投資它們確實可以賺大錢。

我覺得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經理了,這些企業在它們各自所在的行業中似乎都佔據著領導地位。不幸的是,我對這些企業懂得不夠深,以至於我不能確定它們在行業中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。

與可口可樂和吉列相比,你可能更懂高科技企業,這或者是因為你的職業背景,或者是因為你的天分。但我不是這樣,我更懂可口可樂。所以,我必須堅持投資那些我認為我能理解的企業。如果其他地方有更多的錢可以賺,我認為,在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。查理?

以英特爾的方法來賺錢極難,就眼下來說,我們不想掌握這種賺錢之道

清晰看透英特爾的未來對我們來說簡直太難了

芒格:像英特爾這樣的企業會受到物理規律的制約,這種制約總有一天會導致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得,每年30%或者其他比例的增長率將會持續很多年,但不可能會持續到無限的未來。

因此,英特爾必須利用它目前在半導體行業中的領導地位開發一些新的業務,就像當年IBM利用製表機開發出了計算機業務一樣。而預測某些公司是否有能力做到這一點,對我們來說簡直太難了。

在英特爾的第一輪融資中,我們購買了10%的股份,後來我們把這些股份賣掉了

巴菲特:是啊,作為英特爾的兩個主要創始人之一,鮑勃·羅伊斯在愛荷華州的格林內爾長大,我記得他的父親是格林內爾的一位牧師,他在格林內爾學院念的書,上世紀60年代後期當我加入格林內爾信託董事會的時候,他是當時的董事會主席。後來,當他離開FARICHILD和戈登·摩爾一起創辦英特爾的時候,格林內爾信託通過私募購買了10%的股份,實際上這是英特爾的第一輪融資。

鮑勃是個了不起的傢伙,待人很隨和,這一點和比爾·蓋茨一樣。這些傢伙給我解釋他們創辦的是什麼企業,他們是很好的老師,非常擅長解釋他們的企業,可是我這個學生比較呆笨。鮑勃當時是一個實實在在的愛荷華男孩,他會告訴你投資英特爾的風險和潛力,他在各方面都非常開朗且絕對誠實。

所以,我們確實為格林內爾信託在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份,可是負責格林內爾投資委員會的天才卻在幾年之後想法設法地賣掉了這些股份,不過我不會告訴你這個人的名字。算出當時那些股份現在所值的價值沒有任何獎勵。

以英特爾的方法賺錢極難,就眼下來說,我們不想掌握這種賺錢之道

巴菲特:順便說一下,當初鮑勃非常熱心的是英特爾那時製造的一些手錶,這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說法,這些手錶棒極了。

不幸的是出現了一個問題:格林內爾信託派了一個人去西海岸拜訪英特爾公司,鮑勃就送給他一隻手錶。這個人回來之後,針對我們對英特爾這筆小額投資寫了一份報告,他說:「這只表太棒了,動都不用動它,它自己就會根據時區的變化而調整時間。」換句話說,這只表走得太快了。英特爾在這些表上掙紮了五六年,然後徹底失敗。

到了上世紀80年代中期,英特爾當時非常依賴的另外一項業務也快完蛋了,他們不得不進行一次全面的轉型。附帶說一下,安迪·格魯夫寫了一本非常好的書《只有偏執狂才能生存》,這本書描述了戰略轉折點的概念,我建議大家閱讀這本書,因為它真的寫得很好。

不管怎麼說,英特爾由格魯夫帶領其他人成功地實現了轉型,但不可能每一次轉型都能成功,有時候,有些公司就被淘汰了。我們不想投資那些我們認為有可能會被淘汰的公司,英特爾也可能會脫軌,其實差點就脫軌了。

IBM當時也持有英特爾較大比重的股份,上世紀80年代中期也把股份賣了。應該說比較理解英特爾的人還是很多的,但他們也看不清英特爾的未來。我覺得,以英特爾的方式來賺錢真的極難。

估值的思維過程是小兒科

內在價值很簡單,就是未來現金流的折現值之和

股東問:關於內在價值,你說了很多,也寫了很多,你還說你會提供股東們所需的信息以便他們能自己計算出伯克希爾的內在價值。你能不能對此展開談談。在計算內在價值方面,你認為最重要的工具——在你年報中使用的工具或者你考察的其他工具——是什麼?第二個問題,在使用這些工具的時候,你採取的規則、原理或者標準是什麼?最後,在評估公司價值的時候,使用工具以及應用原理的這個過程如何與你剛才所說的篩選標準相結合?

巴菲特:如果我們能夠洞悉任何企業的未來——比方說——100年或者企業滅亡時在企業和股東之間的現金流入以及現金流出,然後以適當的利率——這個我等會再談——將其折現到現在,我們就會得到內在價值的數值。

企業也有息票,但這些息票是未知的

巴菲特:這和計算一張貼著許多息票、100年後到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少,就能通過以適當的風險利率折現來計算它的內在價值,或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣,因為它們的息票率不同。

其實企業也有息票,這些息票未來會發生變化,只不過沒有印在股票上。因此,企業未來的息票要由投資者自己來估計。

內在價值完全與未來的現金流有關,投資者的工作就是弄明白未來的現金流是什麼樣的

巴菲特:就像我們以前所說的那樣,像高科技企業這樣的公司,我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當我們找到一家我們認為自己相當懂的企業時,我們就會努力考察它的未來,並計算它未來的息票是多少。事實上,我們可以說是試圖現在就把這些未來的息票打印出來,這就是我們判斷一家企業10年或20年後的價值改採取的方法。

當我們於1972年買下喜詩糖果的時候,我們當時不得不在以下方面得出結論:我們能否弄明白經營的競爭環境、喜詩糖果的優勢以及劣勢、今後10年、20年或30年這家企業的情況會如何。

如果你試著評估內在價值,就會發現全都與現金流有關。當前在任何一個投資對象中投入現金的唯一原因是你期待將來可以取出現金,不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗(who beats who)遊戲),而是通過你投資的資產的產出。購買一座農場是這樣,買一套公寓也是這樣,購買一家企業同樣如此。

我們設計篩選標準的目的是為了確保我們投對企業。(投資的精髓:確定性)希望我們的篩選標準能確保我們投對企業

巴菲特:你提到了我們的篩選標準,我們不知道有些企業10年或20年後價值幾何,甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然,我們不認為我們對企業價值的估算能夠精確到小數點後第二位或者第三位。

不過,對於某些企業,我們還是十拿九穩的。我們設計篩選標準的目的就是為了確保我們投對企業。

投資者關注的是資產,投機者關注的是資產的價格

巴菲特:我們基本上使用無風險的、期限較長的政府債券的利率作為折現率。投資就是今天投出去錢,為了在將來收穫更多——不是通過將投資的資產賣給其他人,而是通過資產自身的產出。

如果你是投資者,就會關注你所投資的資產——對我們而言是企業——未來的表現。如果你是投機者,主要關注的是資產的價格未來將會怎樣,而不管資產自身的未來表現。投機不是我們的遊戲。

我們知道,如果我們對企業的判斷是正確的,將會賺很多錢,如果判斷是錯誤的,就不會有任何希望——我們不指望賺錢。

我們把評估伯克希爾價值所需的信息提供給你們

巴菲特:說到評估伯克希爾的價值,我們試著告訴你們儘可能多的關於我們企業的信息,所有關鍵的因素。我們在年報中介紹我們企業所使用的方法和指標,與查理和我在考察其他企業時所用的一樣。

所以,如果查理和伯克希爾一點關係都沒有,但他在看了我們的財報之後,得到的內在價值肯定和他在伯克希爾待了這麼多年得出的結果差不多一樣,至少我是這麼認為的。

在評估伯克希爾內在價值方面,該有的信息都有了,我們給你們的信息也是——假如我們的位置調換的話——我們想從你們那裡得到的信息。

評估可口可樂和吉列這些企業所需的信息也是應有盡有

巴菲特:像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業,你所需的信息在年報中也是應有盡有。你需要瞭解它們的業務,在日常生活中就可以獲得這方面的知識。這一點在一些高科技企業中是做不到的,但在有些企業中你可以做到。

然後,你就可以坐下來,描繪這些企業的未來藍圖。

使用機會成本這個篩選標準可以作出更好的決策

芒格:我認為,投資篩選標準是機會成本是一個簡單的理念,如果你已經有了一個可以大筆下注的投資機會,且與你看到的其他98%的機會相比,你更喜歡這個機會,你就可以把其餘98%的機會剔掉,因為你已經知道更好的機會了。

因此,有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好,使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。

持有這種態度,你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。

如果我們是對的,為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多

芒格:我們的做法如此之簡單,可是效仿我們的人卻很少,我不明白這是為什麼。伯克希爾的股東倒是普遍傚法我們,他們全都學會了這一點。但它不是投資管理行業的標準做法,甚至連一些偉大的大學和聰明的機構也不這麼做。

這就引出了一個非常有趣的問題:如果我們是對的,為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多?

巴菲特:關於這個問題,有幾個可能的答案。(笑)

芒格:是的。

不拿未知的新企業與確定的舊企業進行比較是瘋狂的

巴菲特:態度很重要,我的意思是,如果有人向我們推銷一家企業,我們腦子裡想到的第一件事是,「我們更願意買入這家企業,還是更願意增持可口可樂?我們更願意購買這家企業,還是更願意增持吉列?」

不拿這些未知的新企業與你非常確定的企業進行比較是瘋狂的,你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此,我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司,然後,我們想弄清楚購買新企業是否比增持我們已經持有的公司更好。

如果每一個管理者都這樣做,在收購他們從來沒有聽說過不相關行業的企業之前,就問自己,「收購這家企業會比回購我們自己的股票更好嗎?比購買可口可樂的股票更好嗎?」如果他們這樣做的話,兼併收購交易將會少很多很多。但不知是什麼原因,他們似乎沒有這麼做。

我們會這麼做,會將新的企業與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業進行對比

投資變得更難了,難得多了,但像1974年那樣的市場將再次出現。舊的投資方法已無用武之地,新的投資方法更難賺錢了。

芒格:過去,內在價值這個概念使用起來要比現在容易得多,因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。的確,在伯克希爾的歷史上,我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。

過去,本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數器對美國的公司進行計算,就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業的整體市場價格稍微懂一點,就能很容易地發現你的買入價相對於內在價值打了很大的折扣。不管管理團隊有多糟糕,如果你的買價只有資產價值的50%甚或30%,你依然可以賺很多錢。

但是隨著投資者逐漸聰明起來,且股票的表現如此之好,股價通常會越來越高,以前那種投資方法越來越難賺到錢了。如今為了找到價格相對於內在價值出現折扣的證券,這些簡單的投資方法一般來說不管用了。

你需要採用沃倫的思維方式,而這難得多

你必須得懂一些東西,要真的懂

芒格:如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想,你就能很好地預測一些企業的未來表現。我在南加州大學商學院演講中說的就是這個意思。

換句話說,根據幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析,我們會發現可口可樂是一家很簡單的公司。

你必須要瞭解人類的行為。有一些基本的模型,這些模型很簡單,比數量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西,要真的懂。

以前遍地是廉價貨,以後也將如此

巴菲特:當查理說清算價值的時候,他的意思不是關掉企業清盤後得到的價值,而是其他人為了得到現金流願意支付的價格。

芒格:對。

巴菲特:舉例來說,你可以看看1974年資本城購買的一些電視台,這些電視台的價值是它們售價的好幾倍,這並不是因為你關閉電視台可以得到這麼多價值,而是因為它們的收入流值這麼多錢,這完全是因為股市一片低迷。就像我所說的那樣,如果協商的話,你可以以幾倍於股價的價格出售公司的資產,還免費獲得了一支優秀的管理團隊。

股市會發生這種事情,以後還將發生。

你必須得丟掉那些沒有通過篩選的投資機會

巴菲特:但投資和計算內在價值還有一個部分是,當你計算完一項資產的內在價值之後,計算結果告訴你「不要買」,這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產的價格會上漲或者因為你的朋友最近輕鬆發了一筆橫財等與此類似的理由而買入。你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。

如今投資變得更難了——難得多了

巴菲特:最近能夠賺錢的想法少之又少,你必須得做好準備,不碰任何你不懂的投資,我認為這是一個很大的障礙。

芒格:沃倫,如今投資變得更難了,你應該同意我的看法吧,對嗎?

巴菲特:對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候,在這個舞台上,我們都可以說投資變得更難了。但如今投資更難賺錢,難得多了。

鑑於我們的規模,潛在的投資範圍很小

巴菲特:現在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量,如果我們管理的資金只有10萬美元,且我們真的需要錢,我們的回報前景將比現在好多了。道理很簡單,如果我們管理的資金量較小,潛在的投資範圍就大多了。

現在,我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關注,而在以前,很多時候我們關注的機會,其他人幾乎看都不看。

不過過去也有過例外,當我們考察一些投資的時候,全世界對待這些投資就像瘋了一樣,這對我們來說肯定是一大幫助。

我們能根據賣家的前半句話排除掉98%的考察對象

兩個簡單的篩選標準可以迅速排除掉98%的考察對象

股東問:你能否詳細談談在考察潛在的投資時,你們使用的篩選標準是什麼?

芒格:這個問題我們已經說了很多了。就像我提到的那樣,機會成本是生活中一個基本的篩選標準,如果你有兩個瘋狂追求你的求婚者,其中一個比另一個好千萬倍,你就不用在另一個身上花費時間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機會時也是這麼做的。

我們使用的篩選標準是最基本的想法,它們是如此之簡單,以至於人們不斷問我們這些標準的背後有什麼玄機。

巴菲特:我們使用的第一個篩選標準可能是我們是否認為自己很懂這家擺在我們面前的企業,這一點我們能立即知道。如果這家企業通過了第一道篩選,接下來我們要問這家企業是否具有可持續的競爭優勢。這兩個標準可以把絕大部分考察對象篩選掉。

很多潛在的賣家肯定會認為查理和我非常武斷,因為通常的情況是,對方第一句話剛講到一半,我們就會說:「謝謝你的來電,但我們對你的企業不感興趣。」

他們覺得如果他們向我們詳細解釋他們的企業(我們一直都能收到這種信件),我們就會看到他們企業的優點,或許就會買下來。不過,通常來說,我們真的能通過前半句話就可以看出這家企業是否具有這兩個因素。如果我們不懂這家企業,根本不會收購它。如果我們不懂,就無法判斷它是否具有競爭優勢。如果我們懂這家企業,我們可以得出結論——這家企業不具備競爭優勢。

所以,在98%的情況下,潛在的賣家只說半句話,我們就能結束談話,我們的這種做法當然很成功。

有時候我們通過與我們打交道的人排除考察的對象

你能看到有些將要發生的事情

巴菲特:另外,有時候,當我們和一些人就整體收購企業交談的時候,我們通過與我們打交道的人來判斷這起交易能不能做成。如果賣家將這家企業拍賣出售,我們就沒有談的興趣,這樣的話,交易不可能做成。

如果有人想通過拍賣出售他們的企業,不管拍賣進展得如何,他們都想坐下來和我們就一切條款重新談判。因此,在我們購買這家企業之前,要談好幾次。你可以看到有些將要發生的事情。

另一方面,我們和與我們有關係的人有非常美妙的合作經歷,他們推薦給我們的交易絕大多數情況下都能做成。

我們可不想整天聽人講故事,也不看經紀人報告等任何類似的文件。我們還想用自己的時間來幹些別的事情呢。查理?

避開小人,你可以免遭大不幸

芒格:沒錯。沃倫暗示的另外一個篩選標準是君子(quality person)這個概念。當然,大多數人對君子的界定是和他們相近的人。

但是世界上有很多君子,也有很多小人,這兩類人經常都有一些跡象,就像旗幟一樣,尤其是小人。一般來說,我們得避開這些人。

避開和小人打交道可以讓你免遭大不幸, 和君子結識可以讓你獲得巨大的幸福。

我們要尋找的人:能被所有人信任的人

芒格:你只要環顧四周就可以發現,在這個房間裡有很多君子,他們創造了一些偉大的企業。他們的客戶可以信任他們,他們的員工也可以信任他們,就連遇到問題,都可以信任他們會正確對待並予以合理解決。這就是我們想打交道的人。

這些人信守諾言。最近我和一家這樣的公司打過交道,某些產品上印有這家公司的品牌,同一領域裡有人發明了一個更好的產品。於是,他們就把他們的品牌從這些產品上拿了下來,因為如果他們的產品不是最好的,他們就不想讓自己的品牌出現在產品上。

這樣想的人通常在商業上都做得非常成功,君子的大旗也會在他們的頭上飛揚……

另一方面,如果某人身上閃現的是「混蛋」標誌,要避開他們。

巴菲特:小人的胸前好像有一個標誌,寫的是「混蛋、混蛋、混蛋」,你要避開這些人,你真的以為你買下他們的企業,他們就不再是混蛋了嗎?

投資的一個美妙之處是:你不必每天都從頭開始,評估企業價值的一個優點是它是累積性的

股東問:信息對我們中的許多人來說都是一個障礙,在應對信息氾濫這個問題上,你是否使用了組織模型?利用這個模型你可以聰明合理地組織信息,從而得到最大的收穫,同時不會分散你的注意力。你如何持續追蹤所有的企業?

巴菲特:我們並不持續追蹤所有的企業。不過,從某種程度上說,評估企業——特別是大企業——價值的美妙之處是它是累積性的,如果你40多年前就開始評估各大企業的價值,現在你就積累了許多企業的估值知識。

開始的時候你不需要掌握很多行業的估值知識,可以從瞭解一些重要的行業開始入手,總共大概也就只有75個重要行業,你可以逐步瞭解這些行業是如何運作的。你不必每天都重新開始,不用諮詢電腦,你什麼都不用諮詢。所以,評估企業價值可以享受知識日積月累的優勢。

這是我們喜歡不發生變化的企業的原因之一

巴菲特:你掌握的企業估值知識會隨著時間的進展而一點一點地增加。為什麼我們決定在1988年購買可口可樂的股票?這可能是知識一點點積累的結果。經過幾十年的積累,這些點滴的知識匯成了大河,讓我們能看到可口可樂的價值。

可口可樂是一家偉大的企業,這也是我們為什麼喜歡不會發生太大變化的企業的原因之一,因為對這些企業而言,過去的歷史是有用的。查理?

芒格:我沒什麼可補充的。

安全邊際非常重要,但最重要的是待在你的能力圈之內

安全邊際多大才好?這取決於風險

股東問:在你1992年的致股東信中,你寫道,你努力以兩種方法來解決未來盈利的問題:通過堅持投資你懂的企業以及通過建立安全邊際。你說這兩者同等重要。但是,如果不能兼得,你覺得哪一個更重要?

巴菲特:我想,有一個更加權威的人曾經告訴過我們哪一個更重要。

它們是聯繫在一起的,如果你很懂一家企業,並且能洞察它的未來,你需要的安全邊際顯然就很小。相反,一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大,如果你依然想投資這家企業,你需要的安全邊際就越大。

我記得在第一版的《證券分析》中,格雷厄姆使用JI CASE的例子告訴我們說,「這家企業的價值在30美元到110美元之間。」他說,「這個結果聽起來並不好。這個信息能給你帶來什麼好處呢?如果該公司的股價低於30美元或者高於110美元的話,這個信息或許還能給你帶來一些好處。」

如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車,通過一座載重量為1萬噸的橋,且這座橋距離地面只有6英呎的話,你可能會覺得沒事。但是,如果這座橋坐落在大峽谷之上,你可能就想得到大一些的安全邊際,因此,你可能只會駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說,安全邊際多大取決於潛在的風險。

不過,我們現在獲得的安全邊際沒有1973-1974年期間那麼大。

最重要的是懂得你投資的企業並投對企業

巴菲特:你要做的最重要的事情是懂你所投的企業。如果你懂得一家企業,且你投的企業在本質上不會發生意外的變化,你就能獲得不錯的回報。我們認為,我們投資的企業大多是這種類型。

能夠從別人的錯誤中間接學習是最好的,不過我們並不總是不犯錯

巴菲特:相比從你自己的錯誤中汲取教訓,最好從其他人的錯誤中學習。就像佩頓過去說過的那樣:「為國犧牲是一種榮譽,不過這種榮譽還是讓別人獲得吧。」我們的方法其實就是試著間接學習。

不過,我們重複犯過很多錯誤。我犯過的最大的錯誤或者說錯誤類型是,當我發現某企業是偉大的企業時,我不肯支付較高的價格,或者在它的股價漲得較高的時候,我沒能繼續買入。這一錯誤的代價是幾十億美元。我可能還會繼續犯這種錯。

錯過能力圈外的投資機會是一回事,錯過圈內的是另外一回事

巴菲特:當我遇到比爾·蓋茨的時候,我沒有購買微軟的股票,對於像這樣的事情,我一點也不在乎,因為這完全不在我的能力圈之內。但是當我發現了一家我懂的企業,且它的價格也很有吸引力的時候,如果我沒有採取行動,這就完全是另外一回事了。

遇到想都不用想的絕佳投資機會,你一定得抓住,如果沒有,那就是瘋了

芒格:對。我想,大部分人遇到我稱之為想都不用想的絕佳機會的幾率都非常小,這些機會的吸引力如此明顯,以至於投資它們肯定能賺錢。因為這些機會少之又少,並且幾十年才出現一次,因此我認為,人們必須學會當這些稀有的機會出現的時候,要有勇氣和智慧以重金下注這些機會。

巴菲特:沒錯。你一定得豪賭一把,如果你不這樣做,就是瘋了。當這些機會出現的時候,如果你投入的資金量很少,也是瘋了。

無風險利率就是我們在比較不同的投資機會時所使用的基準

為什麼使用無風險利率作為現金流的折現率

股東問:當你們預測一個潛在投資——一家公司的現金流的時候,為什麼使用無風險國庫券的當前利率作為折現率?你們為什麼不用剛才查理說的機會成本的概念來選取折現率呢?比如你提到的美國公司股權收益率的歷史均值12%,或者你的回報率目標15%,或者參考可口可樂的股權收益率。我想你肯定知道,使用不同的折現率將顯著改變你評估的公司的價值。你們為什麼使用無風險利率?

巴菲特:我們使用無風險利率僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較,換句話說,我們尋找的是最有吸引力的投資對象。為了計算投資對象的現值,我們都需要使用折現率,由於我們永遠都能購買國庫券,所以,國庫券的利率就成了基準利率。

這並不意味著我們想購買政府債券,這也不意味著,如果我們得到的最好的投資對象的現值表明,該投資每年的收益率只比國庫券高0.5%,我們就會購買國庫券。但是我們認為,這是一個合適的基準利率,我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業、油井、農場等等。

使用無風險利率作為折現率還與確定程度的高低有關,這是一個基準利率。在整個估值過程中,它相當於一個常數。查理?

估值的思維過程是小兒科

芒格:是的。你想買期限多久的政府債券顯然都可以買到,所以,投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比,你可能會發現,美國有一半的公司股票,你要麼不瞭解它們,要麼很擔心這些股票的情況或者極度不看好它們,以至於你寧可購買政府債券。因此,從機會成本這個角度看,這些股票就被這個篩選標準給排除了。

接下來你開始尋找那些你喜歡的股票,你對這些股票的喜歡程度遠勝於政府債券,所以你會對這些股票逐一進行比較。如果你找到了一個你認為最好的投資機會——這個機會你很懂——你就有購買對象了。這個思考非常簡單,除了最基本的經濟學知識和博弈論之外,什麼都用不到。估值的思維過程連小孩子都能想到。
巴老 估值 雲淡 風輕
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秒殺蓋茨和巴老,這哥們財富增長了14658%

來源: http://www.yicai.com/news/2015/08/4678616.html

秒殺蓋茨和巴老,這哥們財富增長了14658%

DT財經 2015-08-28 10:23:00

此人在去過27年中,財富增長速度達到14658%!你沒看錯,DT君也沒有漏掉小數點。這哥們的財富真的增長了一百四十多倍,甩開蓋茨和巴菲特好幾條街。

你肯定知道,世界上最富有的人是比爾·蓋茨;但你未必知道,世界上財富增長速度最快的人是誰。

此人在去過27年中,財富增長速度達到14658%!你沒看錯,DT君也沒有漏掉小數點。這哥們的財富真的增長了一百四十多倍,甩開蓋茨和巴菲特好幾條街。

此人在32歲以前還一事無成,讀了三個大學,沒獲得一個學位文憑,換了十幾家公司,最後把老婆也氣跑了。

後來,他憑借1200美元創業基金,帶領公司連續12年實現銷售額每年翻一番,最終成為世界上僅次於微軟的第二大軟件公司。

而時至今日,我們每次在刷卡、預訂機票或者開處方藥時,幾乎都會同他的某一款數據庫軟件打交道。

他就是甲骨文Oracle的創始人、執行董事長、前CEO,今天我們就來重新認識一下這個最被低估的怪才富豪拉里·埃里森(Larry Ellison)。

最被低估的富豪

最近,Business Insider統計了福布斯富豪榜過去27年來的榜單,針對1988~2014年間始終穩居財富400人行列的人,計算了一下他們經歷時間洗漱後的凈資產情況。於是潮水過後,底褲立現:

全世界的富翁中,只有56位凈資產沒有縮水,其中大部分增長不超過20倍,只有大約10個人超過了20倍。

而梟雄索羅斯的財富增長了8245%,比爾·蓋茨增長了7027%,股神巴菲特只有2868%,埃里森則達到了14658%,傲視群雄。

看到鋼鐵大亨希爾曼的財富是0增長,DT君頓時覺得,可以充滿正能量地看待沒加薪這件事了。。。

作為世界上最大數據庫軟件公司甲骨文(Oracle) 的老板,埃里森在《福布斯》雜誌2014年發布的美國富豪400強榜單上,以500億美元身價排名第三,僅次於蓋茨和巴菲特。而在剛剛公布的胡潤2015世界首富榜上,他也位列第五。

盡管他是富豪榜上的常客,卻常常被國人忽略。

我們就挑選比爾蓋茨、巴菲特、索羅斯、埃里森四人為例,下面是他們四人在百度搜索中的搜索結果。

下面是四個人近一個月的搜索熱度對比

最下面那條靜靜躺著的紅線,就是可憐的埃里森同學。

窮講究

命運對埃里森也沒有那麽公平,他9個月的時候就被19歲的未婚媽媽拋棄了,直到48歲才再一次見到了母親。因此學生時代的埃里森性格非常膽小孤僻,獨來獨往。

不過,這個“矽谷浪蕩子”卻早早地顯露出了土豪風範。在別的孩子還是由父母來理發時,他卻請專業理發師打理頭發。嘖嘖,難怪現在只穿一萬美元以上的高級西裝呢。

和蓋茨、喬布斯等天才一樣,埃里森也是一個退學黨。他念過三所大學,卻沒有獲得一個學位文憑。

1966年輟學後,埃里森來到了加州打工,並自學編程,不停地更換工作,掙錢也不多,花錢卻十分大方。

雖然和妻子月收入合計才1600美元,他居然借了3000美元購買了一條34英尺(不到1米,mini型)的帆船,同時還分期付款購買了另一條小帆船。如此大手大腳的消費,讓他的妻子Quinn最終忍無可忍,在1974年和他拜拜了。

埃里森對於帆船的熱愛近乎瘋狂,美洲杯帆船賽因為過於奢華,幾乎成為埃里森的獨角戲,冠軍啥的都不是事兒。一艘美洲杯帆船賽船價值800萬美元之巨,全球只有四支船隊玩得起美洲杯帆船賽,而甲骨文就是其中之一。

忽悠帝

就他這樣一個32歲還一事無成的家夥,DT君實在想不出來什麽人會願意與他合作建一個軟件公司。但他真的拉到兩個合夥人,一共出資2000美元成立了甲骨文,埃里森擁有60%的股份。

軟件領域門檻很高,都是大牛。當時,開源數據庫軟件公司(Ingres)的新技術分布式查詢和IBM新發布的關系數據庫不兼容。

看到這個問題,埃里森馬上刊登廣告,宣稱將推出和IBM兼容的分布式查詢數據庫SQL之星。這哥們能說這話膽兒真大。因為事實上,埃里森自己研發的系統和IBM也不兼容,他口中這個數據庫只存在於埃里森的想象里。

先預言再來研發”,這個套路幫助甲骨文公司從1985年到1990年保持了每年超過100%的增長速度。

早期的甲骨文軟件程序錯誤多,埃里森就發表演講,說現在的關系數據庫技術有這樣那樣的缺陷,然後緊跟著就介紹甲骨文將如何解決這些問題的。靠著這些方法,這個技術水平一般的公司,還竟然就打敗了擁有一流技術的公司。

憑借一流的忽悠能力,附加一點執行力,埃里森領導的甲骨文迅速成長。它先打敗了所有的數據庫公司,然後通過購並又打敗了全球第一的管理軟件公司SAP,接著又瞄上了IBM。

埃里森面試惠普前CEO馬克·赫德時提的問題之一就是:你如何讓我們公司成為IBM的眼中釘?

2013年,甲骨文正式超越IBM成為第二大軟件公司。於是,微軟成了埃里森的眼中釘。

狼外婆

成功本身並不重要,重要的是其他所有人都失敗了。”這是埃里森經常掛在嘴邊的話,而為了達到這個目標,他無所不用其極。

1986年甲骨文股票上市,給埃里森帶來了9300萬美元的身家。第二天,微軟也上市,比爾·蓋茨擁有的股票價值超過了3億美元。埃里森當即決定將其視作對手。

此後將近15年,微軟和甲骨文開始了長時間的死磕。在計算機領域,甲骨文和微軟原本“井水不犯河水”。

微軟側重於個人電腦軟件的開發;甲骨文則把重點放在數據庫和網絡應用軟件上。但埃里森看不慣微軟在個人電腦上的壟斷,揚言“代表全人類向蓋茨開戰”。他說:“我和蓋茨之間的戰爭不是個人的事,是全世界的事。”

1998 年,美國司法部對微軟的反壟斷案正式立案。埃里森馬上落井下石,雇傭了調查機構,挖掘對其競爭對手不利的證據。公司最出名的舉動是:付給清潔工錢,讓他們翻微軟盟友拋棄的垃圾。結果,這些人還真的找到了對蓋茨和微軟不利的證據。

DT君翻了很久也沒找到兩人的合影,看來比爾蓋茨也是受夠這鳥人了。

SAP公司曾是甲骨文的合作夥伴,抱團打天下。但當埃里森發覺自己有能力侵蝕夥伴的市場時,就毫不猶豫地開發自己的ERP、CRM應用軟件,把合作夥伴變成了主要對手。

埃里森重要的功績其實是幫助業內重塑雲計算的概念,並為諸如Salesforce.com和雲計算商務管理軟件套件開發商提供了種子資金。但是這里面也埋藏了一個狼外婆的故事。

Salesforce.com的創始人是Marc Benioff,埃里森的舊部下和好基友。他在甲骨文13年,和埃里森如影相隨,曾經乘埃里森的快艇去地中海,一起去日本看櫻花,一起過感恩節,甚至一起約會!

後來Benioff離開甲骨文創辦自己的公司Salesforce,埃里森投了200萬美金,甚至還允許Benioff帶走一兩個甲骨文的人。

埃里森(右)和Marc Benioff(左)有長達30年的愛恨情仇

就是這麽基情滿滿的時候,Benioff發現,埃里森明里支持Benioff的新公司,背地里卻成立了自己的CRM服務公司,利用他在Salesforce獲得的經驗和資訊,和Salesforce直接競爭。於是昔日情人也變成了撕逼對手。

更出格的事情還有。2003年的時候,埃里森想要惡意收購競爭對手仁科(PeopleSoft)。仁科CEO表示,甲骨文收購仁科但又拋棄它的產品,就像有人先要買你的狗,然後再將其拖出去射殺一樣。

對此,埃里森不屑地一笑:“我愛動物,如果他和狗並排站在一起,相信我——當我只有一顆子彈——我不會射擊那條狗。”

可見,埃里森的毒舌屬性那是完全不輸金星老師。

事兒爹

在商場上勇猛彪悍的埃里森,在自己的公司里卻被叫做“事兒爹”,因為獅子座的他非常愛操心,對公司里所有的大小事務都要插上一腳。

2012年,埃里森已經68歲高齡,但是在舊金山舉行的“Oracle Open World”(甲骨文全球大會)上,他堅持親自做PPT,因為他認為唯有自己做的PPT,才能清楚地描繪甲骨文的未來。

在2014年,70歲的他已經成為了矽谷歷史上任期最長的CEO。一般科技公司都會要求自己的CEO在60歲的時候主動退休(IBM就是如此),埃里森已經“超齡”工作10年了。

去年9月,埃里森終於願意辭去CEO的職位了。但要是你以為他從此隱退,那就圖樣圖森破了。他選定兩位多年的得力副手作為聯席CEO,自己擔任“太上皇”,公司里的大小事務仍要向他報告。實在太愛操心了,根本閑不下來。

為了盡可能地延長自己的工作時間,埃里森還成立了Ellison醫學基金會,一個致力於延長壽命的生物醫學研究機構。為了研究“不老藥”,埃里森已經投進去了超過10個億美金。

是的,他想要長生不老,永遠帶領甲骨文公司跟對手們撕逼,同時,繼續自戀。。。

 

(資料來源:BusinessInsider百度百科 網易科技 愛範兒 商業科技等)

文/陳琪 圖/唐也欽

編輯:張瑜

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