【經濟坐標·坐標】居民收入靠什麼倍增
http://www.infzm.com/content/97383【編者按】改革開放35年之後，中共十八屆三中全會帶來一個全新的開局，未來十年的政經版圖由此開啟。
南方週末經濟板塊的年度特刊「經濟坐標」，聚焦這個或明或暗卻真實影響中國的新的「局」。
在政府財政收入和城鄉居民收入增速都「跑贏」了GDP的情況下，剩下的「輸家」只能是企業收入。在經濟增速放緩的背景下，中國的企業正面臨著一場深刻的轉型挑戰，而政府必須通過改變自己來為他們創造條件。
居民收入倍增計劃，是新一屆政府提出的最為引人注目的施政目標之一。
在2012年底發佈的十八大報告中，明確提出要在2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標。2013年初，時任國務院副總理李克強的一段話也曾引起媒體廣泛關注，「如果我們的GDP無法讓人民群眾的收入增長，那GDP增速再高，也是『自拉自唱』」。
有研究者總結了自1982年十二大以來，歷屆黨的全國代表大會或中央委員會全會上所提出的經濟發展量化指標，其中涉及的七次「翻番」目標，均為「工農業總產值」或「國民生產總值」這樣的國家經濟活動整體指標。
而十八大第一次明確提出「城鄉居民人均收入倍增」的概念。這不僅在中國經濟政策史上非常罕見，在世界增長史上也非常罕見，僅日本在上世紀50年代末提出過「國民收入倍增計劃」。
為什麼中央政府在整體經濟發展目標之外，要如此明確地提出「居民收入倍增」的政策目標？實現這一目標背後的動力和保障機制又是什麼？
「分蛋糕」背後的輸家與贏家
從收入分配的角度而言，國民生產總值（GDP）主要由三大收入購成：勞動所得（勞動者報酬）；資本所得（企業利潤）和政府所得（財政稅收），這叫初次分配。而政府所得部分，又通過社會保障和公共服務等形式構成二次分配。
也就是說，在國民經濟整體增長的過程中，居民、企業和政府各自通過不同的收入形式分享著GDP這個「大蛋糕」。
統計數據顯示，在2000－2008年之間，勞動報酬在初次分配中的比重從53.3%下降到47.6%，下降了5.7個百分點；居民收入在國民收入分配中的比重，即居民可支配總收入在國民可支配總收入中的比重，由67.5%下降到58.3%，下降了9.2個百分點；而政府收入在國民可支配總收入中的比重則由14.5%上升到19%，上升了4.5個百分點；企業收入在國民可支配總收入中的比重由17.9%上升到22.7%，上升了4.8個百分點。
也就是說，在過去十年多時間裡，政府和企業收入佔GDP「蛋糕」中的比重不斷提高，而居民收入所佔比重則不斷下降。
這一「蛋糕分配」的比重變化，跟中國經濟增長的動力機制有著密切關係。
清華大學經濟學院副院長白重恩的研究顯示，在改革開放以來，中國經濟的「引擎」經歷了一次重要的轉換：自1979年到2007年，中國GDP增長率（以不變價格計算）平均每年是9.8%；而2008年到2011年則為9.7%——但兩個階段的經濟增長動力來源截然不同。
前28年的經濟增長主要依靠的是效率的改善和人力資本的增加；而在2008年以後，無論是效率提高還是人力資本投入對GDP增長的貢獻率均大幅下降，資本投入成為了維繫GDP增速的最大動力。
而在依靠大規模資本投入（主要是固定資產投入）拉動GDP增長的同時，投資回報率卻出現了下滑。據白重恩測算，調整價格、稅收等因素後，中國實質的平均投資淨回報率在1993年是15.7%，而在2010年已降至5.1%。
這意味著要維繫GDP的穩定增長，所必須投入的資本規模越來越大，以至於嚴重侵蝕了居民收入增長，並進而造成消費萎縮。
當經濟增長引擎變成今天全靠資本投入維繫的「獨角戲」的時候，中國經濟的增長的結構和由此帶來的可持續性問題開始令人擔憂，這正是十八大首次提出「居民收入倍增」目標背後的深層原因。
轉型與「做大蛋糕」
幾乎與十八大正式提出「居民收入倍增」目標同時，居民收入在GDP中佔比下滑的趨勢似乎正在發生變化：在2013年GDP增長率可能約為7.2%的情況下，1－11月北京地區的城鄉居民可支配收入增長分別達到10.2%和11.2%，超過GDP增長；同期全國財政收入同比增長9.9%，同樣超過GDP增長。
在統計數據更加完整的2012年，全國財政收入比上年名義增長12.8%；城鄉居民收入扣除價格因素後分別增長9.6%和10.3%，同樣跑贏了GDP增速。
但是在政府財政收入和城鄉居民收入增速都「跑贏」了GDP的情況下，剩下唯一的「輸家」只能是企業收入：2012年全國規模以上工業企業實現利潤增長僅為5.3%，大大「跑輸」了GDP增速。
這便令人不由得擔心，這種以企業利潤增長為代價的「居民收入增長」，究竟是否能夠持續。
國務院發展研究中心的研究顯示，在經歷了35年的高速增長之後，中國經濟將進入一個關鍵發展轉換階段，首先是經濟增速會從過去兩位數的高增長轉入「中速或次高速」增長階段。
在經濟增速放緩的同時，企業經營的「驅動模式」也將迎來深刻的轉變：從過去依賴低成本的要素投入（人力、資本和原材料等），轉向依靠企業經營效率和創新能力為利潤增長的「新引擎」。
而在市場需求上，也將從過去主要依靠外部市場拉動，轉入對國內市場需求的發掘。過去的出口加工模式，將隨著人口紅利的消失和國際市場在金融風暴後的「再平衡」而面臨巨大的產業轉型和升級挑戰。
在這一企業轉型的關鍵時期，政府一方面要通過財稅制度的改革和調整，適時降低企業稅負。另一方面，則要通過合理的政策引導，對企業提升市場經營效率和進行市場創新的舉措給予更大的空間和支持。
實際上，現階段的企業經營成本，除了人力成本之外，還包括許多方面。比如資金成本、土地成本、流通成本、知識產權保護成本和市場准入成本等等。
而在為了保障居民收入增長，企業勞動力成本投入勢必繼續增長的情況下，政府必須通過實實在在地改變自身的行為模式，來為企業降低成本，為企業的轉型升級創造更加有利的條件，比如改變自己過度依賴土地財政，造成企業用地成本劇增；大幅減少各類市場准入審批制度，降低企業的「市場准入成本」等。
本質而言，居民、企業和政府對「GDP」蛋糕的分享，可以不是「你多吃一口，我就少一口」的零和遊戲，而是共同努力將蛋糕做大，才能真正分享到經濟增長的收益。
【經濟坐標·破局】重新設計地方政府的錢袋子
http://www.infzm.com/content/97389營業稅目前是地方主體稅種，2012年全國一共是1.5萬億。分幾年逐步完成改革後，地方將只剩3000億。
現在對於財稅改革的分歧意見比較多，我認為未來5-7年中國財稅制度發展方面有幾件比較確定的事：
財稅改革中現在最明確的，不會有任何爭議的，是營業稅改增值稅。從上海開始啟動，這個方向絕對不會動搖，只是一個時間快慢問題。
營業稅改增值稅對整個經濟的影響非常大，實際上相當於我們所有企業的流轉環節全面減稅。
這次改革和1994年稅改有個非常重要的原則的不同，1994年國務院確立改革是保持原總體稅負不變，讓我們設計稅率、設計稅基，原來總的收多少億，你還給我設計收多少億，有的行業多，有的行業少，但是總體上不能減。但是這次營業稅改增值稅國務院確立了首先營業稅要減稅。因為營業稅的負擔總體偏重，要讓服務業發展必須減稅。所以這次的原則和1994年不同。
營業稅減了，改成增值稅勢必也要全面減少增值稅的稅負，因為我們雖然維持了增值稅的稅率，但是增加了抵扣的項目，這對增值稅來說就是減稅。上海2012年整個營業稅是1000億，改革的範圍是300億，300億營業稅改革以後減了120億，同時增值稅的抵扣增加了120億。
實際上，營業稅改增值稅如果是5年或者7年全面完成的話，相當於我們國家的流轉稅制全面減稅，但是減稅以後企業的利潤會增加，利潤增加了企業的所得稅會增加，也就是說，這就是一個流轉稅降低比重，所得稅增加比重的措施。
任何一個地方政府、任何一個企業都會面臨營改增帶來的利益的調整。所以我的看法是，這次營改增改革的深度、影響的面，不亞於1994年。只不過不像上次是1994年1月1日出台，這次不是一次性完成的，是要分在若干年之內逐年推進。
第二件確定無疑的，就是現在的營業稅改增值稅以後的增值稅是100%歸地方，而原來的增值稅是75%和25%分成，這樣一個稅種兩種分成的制度是不可能長期維持的，因為企業在資本市場上沒法算，所以或遲或早一定會把所有的營改增以後的增值稅也變成中央地方分成。
如果這樣改變的話，就意味著地方收入減少。營業稅目前是地方稅收裡面最主要的一個稅種，它不但要減稅，改成增值稅後還要劃出一個大部分的份額給中央（中央一定會佔大頭），最後保留給地方的收入就會大幅度地降低。
我們算一個靜態的賬，2012年全國營業稅是1.5萬億，減稅之後上海減了40%，深圳減了35%，全國估計不會減那麼多，大概20%，完成後大概剩了1.2萬億（要分好幾年完成）。如果實行75︰25分成的話，地方只剩3000億。這意味著，1.5萬億的營業稅，地方只剩3000億。
所以現在有一個共識，就是在營改增中間一定要重新設計一個地方稅主體稅種，這個稅種的收入一定要上萬億的，不是幾百億或者一兩千億這種量級。
什麼樣的稅作為地方主體稅種比較合適？有好幾種建議。
有人說財產稅作為地方的主體稅種，但我認為不可行，真要這麼幹可能就是災難性的，對整個的稅制和地方財政帶來的損害是難以估量的。
還有一種建議是降低增值稅率，從17%降到15%，留2個點讓地方去收。我認為中國的增值稅17%的稅率，跟歐洲的增值稅相比稅率並不高，但是中國的增值稅稅負高，主要的問題不在於稅率而在於允許抵扣的項目少。而不允許抵扣的恰恰就是營業稅，所以隨著營業稅改增值稅以後擴大了抵扣，所以我覺得還是保持17%的稅負，隨著營改增逐漸地增加增值稅的抵扣項目，這樣的路徑比較符合中國的實際。
我和一些同事的建議就是把現在在生產環節徵收的消費稅轉移到零售環節作為地方稅。把現在已經在零售環節的車輛購置稅劃給地方，這兩樣加在一起是1萬億出頭，就可以充當地方稅的主體稅種。
這會給經濟帶來很多其他的改革的活力。比如說所有生產消費稅產品的企業，財務成本會大幅降低，出廠價可能也會大幅度降低，對生產、批發、零售的影響應該都是非常大的。同時可以把這些消費稅稅率調整等一定的權力下放給地方政府，這對於我們國家的稅制和將來中央與地方在立法權上的分佈會起到一個積極的作用。第三個紅利，如果把生產環節的消費稅移到零售環節，會適當減弱地方政府對於投資的衝動，而相應增加地方政府對於在本地消費的衝動。地方政府要多收稅，就要擴大消費，那就要解決居民收入問題，所以對於地方政府的行為導向有正面作用。
另外，如果改到零售環節可以施行價外稅，對於稅務局徵收機關的制約力度會加強，自由裁量會減少，同時對納稅人納稅意識的提高也會有很大的幫助。1994年我們曾經設想在零售環節施行價外稅，但是當時沒敢，就怕社會不能接受。現在出國的人很多，比如去美國買東西，零售環節的稅都標在發票上，大家也能接受。
我覺得發生的時間可能取決於什麼時候要把營業稅改增值稅之後的部分實行中央地方分成，那時候就要把消費稅轉到零售環節劃給地方政府。
從稅收來看，我覺得在未來5-7年或多或少一定會沿著這樣的方向去做。所有的地方政府、所有的企業都要考慮怎麼應對這樣的一種變革。
（作者為原國家稅務總局副局長，本文節選自其2013年12月7日在佛山論壇上的演講，標題為南方週末編者所加）
【經濟坐標·迷局】新股改革，何時向審批權力下刀
http://www.infzm.com/content/97397新股改革無疑是國內資本市場目前阻力最大，也是觸動既得利益者最大的一場變革，是對改革者勇氣和魄力的巨大挑戰。發審制度凝結了太多人的利益，這也是新股改革舉步維艱的重要原因。
2013年11月30日，證監會制定並發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。不少市場人士為此歡呼：股票發行將從核准制向註冊制過渡，並認為這吹響了「新股發行市場化改革」的號角。
2013年12月，IPO各項配套措施也陸續發佈，新股重啟進入倒計時。IPO開閘也讓市場參與者的命運出現了轉機，本來面臨裁員降薪風波的券商投行精英們，在年末突然身價倍增。急於分享IPO大餐的券商們，對投行保代重新開出高薪，在各大招聘網站的投行保代類職位上，不少券商開出的最高年薪達到80萬，最低有60萬，准保代職位也有30萬-50萬的年薪。
但緊接著，2013年12月20日股市出現暴跌，浙能電力新股（由B股轉A股）上市後跌停，給正在衝刺的IPO重啟蒙上了一層陰影。招商證券一位保薦代表人對南方週末記者表示：「如果股市持續下跌，IPO即使重啟也會面臨首日破發的尷尬局面。」
新股改革已成中國股市難解之謎。從1990年代至今，新股發行體制進行過八輪重大改革。然而，圍繞新股的各種問題，依然不能有效解決。一批批質量低劣的上市公司被「保送」到A股市場，IPO財務造假、上市欺詐也時常曝光於媒體，A股多年來惡性圈錢等積弊，依然苦求改革良方。
誰來問責發審委？
證監會在《意見》中明確指明了改革的方向是「向註冊制過渡」。這也被市場認為是新股發行市場化改革的重要標誌。
不過，也有不少證券市場人士對《意見》持保留態度。這些保留態度人士的觀點是：《意見》依然迴避了最核心的發審制度改革，發審制度不改，市場化改革只能流於形式。
發審制度是現行股票上市發行核准制度的核心一環。在現有發審制度下，發行權和審核權高度集中在證監會發行監管部和發審委。發審委委員由證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任。這些專業人士主要是會計師和律師。
多年來，證監會的審批權力和發審委一直被市場人士詬病為「股市毒瘤」。證監會發行監管部曾出現王小石之流的貪腐官員。
審批權力過大，也給發審委和證監發行部門提供諸多尋租貪腐空間。中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍就炮轟，「證券市場已經變成了權貴尋租的理想場所」。
最近發生的發審委員顏克兵被解職事件，是最新的案例。2013年12月10日，證監會網站掛出一則公告，稱第十五屆主板發行審核委員會委員顏克兵因個人原因辭職，證監會決定解除顏克兵擔任的第十五屆主板發審委委員職務。
雖然證監會沒有說明解除顏克兵職務的具體原因，但細心的投資者還是從公開信息裡發現不少蛛絲馬跡。顏克兵是北京市天銀律師事務所律師，連續兩屆擔任證監會主板發審委委員，均為專職委員。顏克兵還承辦多家上市公司的證券業務。其中，華誼嘉信上會時在招股說明書涉嫌隱藏關聯股東，存在關聯股東代持股份的嫌疑。河南新大新材，也存在諸多問題。上述兩個項目，均由顏克兵擔任簽字律師。
顏克兵所在的北京市天銀律師事務所，也承攬諸多上市公司業務，其中，2010年因虛假陳述和隱瞞「喪失核心專利權」被撤銷IPO的蘇州恆久，以及財務造假、虛增利潤的創業板上市公司海聯訊，兩家「問題」公司的IPO法律業務均為天銀律師所負責。
事實上，對發審委和發審委員的責任認定，一直處於模糊和空白地帶。事後追責也流於形式，對造假上市公司投贊成票的發審委員，僅僅受到證監會解聘的處理。以2012年財務造假的新大地為例，參與新大地首發審核的7名發審委委員中，6名投贊成票的委員孫小波、李文祥、李建輝、陳靜茹、龔牧龍、譚紅旭，僅僅未能留任下屆發審委員，來自深交所的孔翔因為投了新大地的唯一一張反對票，而得以留任。
創業板首家造假欺詐上市的萬福生科，其IPO首發審核的7位發審委委員也均未受到任何事後追責。
發審委權力過大，為發審委員提供了可能的尋租空間，形成一長串的隱秘利益鏈條。仍以萬福生科為例，中磊會計師事務所擔任其財務報表審計，中磊所鄒宏文擔任簽字會計師，鄒在此期間正是創業板發審委委員。
「觸及靈魂深處的革命」
「發審委和證監會屬於同一層級，證監會很難問責發審委，若要處罰發審委的話，證監會等於『自己打自己耳光』。」深圳一位資深證券人士告訴南方週末記者。
「證監會監審分離的第一步，是把發審權力下放給交易所。發審委可以設在滬深兩家交易所，或者滬深兩家交易所可以參考港交所的上市委員會。這樣，如果交易所層面的發審委出問題，證監會作為上級單位，可以對其失職行為進行問責。」一位深圳資深證券人士建議說。
不過，即使發審委下放到交易所，也需要改變其權責不分的混亂局面。對此，該資深人士認為：「目前，發審委負責審核，又不用承擔責任，這是權力和責任的錯配，如果證監會真的有勇氣把發審權力下放，交易所也要吸取教訓，清晰界定發審委的職務和責任，以及如何對失職行為進行問責。」
然而，讓證監會放棄審批權力，何其之難？
中國投資總公司總經理高西慶曾形容「實質性審查權力是證監會握在手中的一把利劍」。作為中國證券市場的設計者之一、曾經的證監會副主席，高西慶一直堅持自己當初的想法——證券發審權應該還給市場。
在前不久的三亞財經論壇上，高西慶公開回憶說：「我最早到證監會，證監會剛成立沒幾天，我們在開會時，我覺得證監會的發行審批這個權力不應該有，應該放出去。但有人就告訴我，不能這樣說，不然把證監會的飯碗砸了，我才知道證監會還有飯碗的問題。」
審批權力之誘人，讓人難以抵禦。高西慶說：放棄一個具有如此規模和深度的權力，恐怕需要經歷一場「從靈魂深處的革命」。他在證監會待了三年半，「據說是得罪了六組不同的利益，然後又被攆出來到社保基金理事會做副理事長」。
新股改革無疑是國內資本市場目前阻力最大，也是觸動既得利益者最大的一場變革，是對改革者勇氣和魄力的巨大挑戰。一位接近證監會的人士告訴南方週末記者，目前的發審制度凝結了太多人的利益，這也是新股改革舉步維艱的重要原因。
「當然，也要看到，本屆證監會下放行政審批已經有了很大進步，肖鋼主席主導的資本市場的實質改革，值得期待。」上述人士說。
滄海藍籌，坐標轉換——滬港通對兩地市場的中長期影響
來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2796
本帖最後由 Billy 於 2014-9-27 23:21 編輯
滄海藍籌，坐標轉換——滬港通對兩地市場的中長期影響
作者：王勝
從4月11日“滬港通”的決定公布以來，市場上對於滬港通的影響討論頗多，其中的共識是滬港通既便於內地投資者直接使用人民幣投資香港股票市場，也可以給境外人民幣資金開辟新的投資渠道，有利於支持香港發展成為離岸人民幣業務中心，便利人民幣資金在滬港兩地股票市場順暢、有序地跨境流動，促進人民幣跨境使用和人民幣資本項目可兌換，從而推動人民幣國際化進程。而且可以為上海股票市場引入總投資額度達3000億元的境外人民幣資金尤其是長線資金，有利於改善A股市場資金面。本文將從一個中長期的視角來對“滬港通”的影響進行分析。
2014年5月，國務院印發了《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，其中，有一點較為新穎的提法叫做“擴大資本市場開放”，其中涉及了便利境內外主體跨境投融資、逐步提高證券期貨行業對外開放水平、加強跨境監管合作三點具體內容，從中長期的視角來看，“滬港通”僅僅是擴大資本市場開放的一小步，而資本市場未來的逐步開放則會引發A股的整體估值體系的變遷，也會引發投資者投資策略的革命。
一、藍籌龍頭的ALPHA效應初露端倪
海外的“藍籌股”通常是在其所屬行業內占有重要支配性地位、業績優良、成交活躍、紅利優厚的大公司股，傳統思想認為對於大盤的趨勢判斷來自於對這些傳統行業的大公司的判斷，但事實上，我們發現在“平行世界”的一邊，藍籌一改原有的同漲同跌的特征，很多行業內部出現了部分Alpha的效應，藍籌也開始面臨選股問題。
由於占比較高，行業同質性較強，銀行中的大行走勢與上證指數的走勢高度相關，向來是是判斷大盤走勢的重要標準，然而，我們漸漸發現在“平行世界”的這一邊，大行已經悄悄的跑贏銀行板塊的走勢、跑贏整個滬深300。
地產中的四大龍頭公司“招保萬金”歷史上也是判斷整個地產板塊以及大盤的重要指標，然而今年萬科、金地的走勢也脫離了整個滬深300和地產板塊，走出了獨立行情。
電力公司中的國投電力、煤炭開采行業中的中國神華均脫離了滬深300的軌跡，走出了獨立的Alpha行情。這一現象與傳統觀念上藍籌對於判斷大盤意義重大的概念產生了分歧，似乎藍籌中也能做出Alpha，非常值得重視。
從中長期的視角，A股立體交易的時代越來越近，在融入到全球化大環境的進程中，我們需要對曾經被拋棄的“藍籌的Alpha效應”給予重視，原因如下：
二、逐步開啟“全球企業比較模式”
“滬港通”具有更加深遠的意義，配置策略發生了“坐標轉換”，全球資金配置的著眼點可能突破先“國別比較”後選Alpha的模式，直接過渡到“全球企業比較模式”。例如，原來為配置亞洲鋼鐵股而配置在韓國浦項鋼鐵的全球配置資金，可能因為A股市場的進一步開放而部分轉移到中國的鋼鐵龍頭股上來。中國的部分行業中的部分企業在全球具有領先的地位，一旦全球化這扇窗打開，資金的進出更加便利自如，原來苦於沒辦法配置中國這些企業的資金，將重新啟動對於這些公司的配置行為，這有利於國內藍籌龍頭的估值修複。邊際交易者決定邊際價格，全球資金配置的著眼點不僅僅是中國內部行業之間、公司之間的比較，而是直接進入到全球行業之間、企業之間的比較。
哪些行業龍頭股票可能具有國際比較優勢？對家電、工程機械、汽車、機場、鐵路運營、食品飲料、建築工程、煤炭、鋼鐵等行業龍頭企業的盈利能力和估值水平進行對比，我們發現作為股票資產，很多國內的藍籌龍頭與國際可比企業相比，具有盈利能力相當、甚至更強，但估值水平偏低的特征，具體如表格所示（見附表），我們認為可以重點關註機場（上海機場、廈門空港，國際估值水平遠遠高於國內）、機械（南北車、中集集團、三一重工）、醫藥（雲南白藥、天士力）、白酒（貴州茅臺、洋河股份）、食品（伊利股份）、建築工程（中材國際、中工國際、中國建築）、汽車（上汽集團）、房地產（萬科A）、交通運輸（大秦鐵路、鐵龍物流）、鋼鐵、石油石化（中國石化、中海油服、萬華化學）、珠寶（老鳳祥）、家電（美的集團、格力電器）。
——估值體系從“中國特色”到“全球接軌”
資本市場國際化的一個結果就是估值體系從“中國特色”向“全球接軌”切換。以臺灣股市為例，1996年底臺灣對外開放深化之前，金融等行業的PE估值明顯與全球估值出現大幅度的背離，聯動性弱。1996年底臺灣市場深度開放，納入全球資產配置，國際資本大量進入，行業持股比上升，臺灣金融行業PE指數明顯下降，與全球估值體系漸近，之後趨於平穩。同樣的表現也出現在其他放開的行業，比如非必須消費品等等。其背後正是QFII大幅度放開，國際資本大量流入，而後臺灣不少行業估值體系逐步和全球接軌，關聯度日趨緊密。
A股原來對於小盤股的偏好度更強，主要原因在於：1）“存量博弈”格局；2）特殊的“個人投資者為主”的市場結構；3）產業資本對於市值管理的訴求導致小盤股估值部分失真。因此，導致A股有大量藍籌龍頭估值偏低，與海外可比公司比較有較強的相對比較優勢，將在中長期逐步受益於估值體系接軌的估值修複。
從行業的角度，我們建議更加關註商業和專業服務、公用事業、食品飲料、汽車、金融等行業。
回歸投資本源——以公司治理為例
外資持股比例上升將使得整體市場的投資風格逐步回歸本源，投資者更加註重企業的現金流持續性、ROE穩定性、公司治理優劣程度等方面。以公司治理為例，海外比較現實外資持股比例的上升可以倒逼公司治理國際化。以臺企為例，外資持股比例越高的企業，如盛余、仁寶、中和、中信金、臺達電、鴻海、勁永、日月光、臺積電、美律及信邦等，外資持股超過百分之五十的企業，為了維持外資的支持，引進專業經理人及專業獨立董事，以及企業組織結構及治理模式逐步國際化。
高外資持股比例倒逼公司治理優化，股價更容易獲得超額回報。我們統計發現，從1998年12月至2002年12月，電子行業、傳統行業和金融行業中，外資持股比例較高的公司往往倒逼公司治理優化，這些公司的股價最後顯著的跑贏可比公司。
三、部分行業可能呈現出強者恒強的趨勢
經濟增長進入“新常態”，部分行業內部可能呈現出強者恒強的趨勢，蛋糕重新劃分，行業內部出現分化，藍籌龍頭也可能有基本面支撐。在經濟周期波動偏弱，甚至波動向下的當前，盡管市場需求偏弱，但部分行業的龍頭企業抗風險能力較強，在渠道、品牌或者規模等方面有較強的比較優勢，也可能在這個過程中進一步侵占小企業的市場份額，因此藍籌龍頭的脫穎而出可能有其基本面的支撐。
四、資本市場國際化趨勢使藍籌龍頭煥發新生
資本市場國際化趨勢不可阻擋，衍生品等多種交易工具精彩紛呈，A股迎來立體交易時代，藍籌龍頭煥發新生！在人民幣國際化的大背景下，作為最重要的人民幣資產之一，A股資產逐步進入到全球投資者的視野，封閉式的A股環境即將發生巨變，海外投資者作為“邊際增量資金”之一將對市場定價體系產生深刻影響。經過測算，以目前A股全球市值中的排名，對應目前MSCI權重分布，保守估計A股納入全球資產配置，其在MSCI核心指數中的權重有望從0%調升至7%，全球資產配置帶動的主被動投資，將給A股引入約9000億人民幣的國際資本，海外投資者對於業績穩定性、分紅率、流動性等指標的重視將重構A股定價體系。
A股國際化完成將引入約9000億人民幣
全球資產配置下，A股有望納入MSCI。臺灣地區QFII放開的經驗表明，臺股進入全球資產配置，納入到全球核心指數體系中比如MSCI後，將引來巨量的主被動國際資本進入。以臺灣為例，當臺股在MSCI新興市場指數中的權重被調升至21%後，被動流入資金57億美元。
以目前A股全球市值中的排名，對應目前MSCI權重分布，我們保守估計A股納入全球資產配置，其在MSCI核心指數中的權重有望從0%調升至7%。
表7：A股在MSCI核心指數中的權重有望從0%調升至7%
全球資產配置帶動的主被動投資，將給A股引入約9000億人民幣的國際資本。僅以MSCI為例，若A股權重調至7%，以6.2元人民幣對1美元匯率計算，將使得全球以MSCI為標的的ETF被動引入1800億人民幣的國際資本流入。計入指數基金和以MSCI為基準的部分全球主動配置基金規模約為7500億美元（估），因此被動引入7500*7%*6.2≈3200億人民幣。以富時、標普等其它全球核心指數為標的的資產規模V.SMSCI為標的的資產=4：5（估），因此被動引入（1800+3200）*0.8=4000億人民幣。納入全球資產配置下，約9000億人民幣（估）國際資本有望被動進入A股。
4.2投資者結構健康化有利於藍籌龍頭享受估值溢價
投資者結構差異導致估值體系發生變化，香港市場機構投資者和海外投資者占比較高，中長期來看，隨著開放力度不斷加大，有助於引入新的投資主體，改變目前A股以散戶為主體的市場結構，占比高達80%-90%。而港股市場機構投資者多，散戶較少（2012/13財年，港交所僅23%成交量由個人投資者完成）。
與港股不同，A股投資者結構中個人與一般法人的占比較多，從而導致投資風格和偏好也差異較大。
以臺韓為例，97年以前，臺股月均換手率在25-35%左右，但97年後迅速降低至15%-20%，韓國在98年徹底放開QFII後，換手也從30%降至15%。背後原因正是QFII機構投資者規模的擴大，其較為長期的投資理念，帶來一定程度上的市場理性和穩定。臺灣股市外資持股增加後，對抑制個人投資者的炒作起到了重要作用，市場投機氛圍顯著降低。
上海交易所和香港交易所股票的換手率差異較大，香港交易所換手率遠遠低於上海交易所，對於高息率、流動性較好的藍籌龍頭有更強的偏好，A股國際化開放程度越高，越有利於藍籌龍頭的估值修複。
同時，國際化的浪潮也將倒逼A股衍生品等多種交易工具的加速推進，融資融券制度的完善、個股期權、股指期權等都將逐步推出，A股真正開始準備迎接立體交易時代，“藍籌龍頭”有望煥發新生！
（本文作者王勝就職於申銀萬國）
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【經濟坐標·活法】長航油運小股東王樹珍: 我想投反對票
來源: http://www.infzm.com/content/106593
我買的都是央企的股票，但這8年，央企股把我害慘了。
不久前，長航油運的重整方案通過，其中內容包括，所有中小股東須讓渡其持股總數的10%用於償債。
我想投反對票。
我不同意10%的讓渡股權，給債權人給得太高了。大股東讓渡股權是合理的，我們（小股東）買了好幾年了，受了這麽多折磨，讓我們讓渡不合理。
我1996年入市，那時快退休了，牛市來了也賺了點錢，就把閑錢都投了股市，還想要提前退休去炒股。2000年我還賣了兩套房子，拿著二十多萬也投進了股市。
2005年左右，我在股市里的五六十萬只剩七萬多塊錢。當時就貸款了，看到形勢好，覺得還能漲。我是天津港的會計，看好港口和航運。我買了中海集運，其中90萬是個人的，還有40萬是貸款。14萬股中海集運，十多塊的成本，最後在2塊錢“割的肉”，後來就買了長航油運。
長油退市的時候，我跑去北京維權了幾次，難道他們對小股民一點兒不感到羞愧？就說行業不好，真的就是行業不好嗎？他們在舟山群島、曹妃甸、張家港建設儲油罐，國家也要儲備原油。我還買了地圖，（運油的線路調整後）船只不用繞馬六甲海峽，直接從緬甸過來，到雲南、重慶，近了好多。我對這些企業一直很關心，不知道（為什麽虧），現在還鬧不清。
我買的都是央企的股票，但這8年，央企股把我害慘了。（股市）風險太大了。
現在我每月要還貸款，還完貸款後，就剩兩千塊，連租房的錢都不夠。於是我又去做會計，可是到了人家公司，人家需要我做假賬。我不敢幹，連工資都沒要就走了。
2014年我確實挺困難的。但多大困難我也得挺過去，我又去幹家政，一個月1500元，賺房租錢。幹家政的時候我還碰上一個河南的，她說她的股票都賠慘了，她還說幹護工掙得多一點，一個月4000元。
這就是命運。
【經濟坐標·活法】東星集團總裁蘭世立：從頭來過
來源: http://www.infzm.com/content/106594
蘭世立 （CFP/圖）
一條微博，價值三千萬，完全驚喜。
2014年9月25日，是我四十八載人生中最有意思的一天。
那天從鄭州登機飛往廣州白雲機場途中，我突發奇想。一落地，就在我上線一年、有近百萬粉絲數的新浪微博上發了一條微博：“……品質港泰七日六晚遊！售價：1999！凡本人粉絲，買一送一！”
消息一出，蜂擁而至的網民令我始料未及。從機場到酒店四十多分鐘，有上萬條的轉發轉評、百余萬的瀏覽量。當天即成交16000多人，入賬3000萬。連司機、秘書都上來幫忙打電話給求訂粉絲，公司連夜擴線到上百條，電信局也傻了。
一條微博，價值三千萬，完全驚喜。當時我籌劃了多條銷售渠道，卻在談判中屢屢遇挫。發微博可能起到宣傳作用，我從未想過通過這個去賣。
起名為“東星勵誌遊”，是想在大家的見證下，講自己的勵誌故事。1993年我成立東星旅遊公司，進軍旅遊業。2005年登上《福布斯》百強富豪排行榜，成為湖北首富。2009年之後，六個月被監視居住，兩年半牢獄，兩度病危。如今複出，頂著坐牢、破產兩大帽子，我需要恢複和重建信譽。
2013年8月出獄，10月開通微博，目前我三大微博總粉絲量逾800萬。很多粉絲已經去過港泰，報名勵誌遊就是出於支持。
媒體盛贊這是“粉絲營銷”的成功。騰訊的陳一丹見到我都傻了，說一天內微博收益幾千萬，不可思議。
出獄後，我的頭等大事就是會老友。王石、任誌強、陳東升、李國慶、郭廣昌、雷軍、沈亞等都是我的座上賓。這一年，阿里巴巴、騰訊、百度大量進軍旅遊，進行收購，線下包括王健林都開始做旅遊，大家達成了一種共識。
友人慷慨解囊，助我將數億元流動資金納入啟動資本。原先設定的三到五年的投資目標，在三到五個月內速成。東星老員工也悉數歸來，目前已有四五百名中高層管理人員回歸麾下。
會完故友，我上路尋覓新知，一個人拖著箱子周遊世界，足跡遍布東南亞，遠至歐洲和中東，與航空公司、酒店、景區、旅行社等旅遊資源商談全面合作、資源整合。目前東星已與泰航、亞航以及臺灣、香港、肯尼亞、約旦等地的航空公司達成合作。
以性價比打響頭炮，低價並不是東星的產品定位。下一步圍繞旅遊這一核心，東星將建立移動互聯網、旅遊、交通三位一體的創業模式，打造出“旅遊業的阿里巴巴”。“東星在線”將隨時上線，形成一個集結酒店、機票、門票、導遊、車輛等線下服務的旅遊產業鏈平臺。
這一年很有意思，冰火兩重天。得到很多朋友、媒體、粉絲的支持，卻也經受了人情冷暖、冷眼相待，背負著兩頂帽子，從頭來過。
【經濟坐標·活法】快的打車COO趙冬:你打德州撲克麽
來源: http://www.infzm.com/content/106595
趙冬 （CFP/圖）
每個人都要往底池里下註，給底池做貢獻。
2014年上半年，我們投入了大規模的錢去補貼出租車司機和乘客，外界可能理解為燒錢，但我們是看到了這種投入和關鍵指標（如訂單量、用戶數）之間的明顯正相關，而且是指數級別的。“燒錢”這件事大大加速了打車軟件蠶食線下市場的速度，現在用軟件來打車的量占到全國打車市場的30%以上。
那時候大家每天看著數據增長，很亢奮。雖然錢燒了，但也達到了預期目標。而且剛“燒”了沒幾天，就有投資人要趕著進來，生怕趕不上這班車了。
說實話我們對“燒錢”的爭議不太在意，一個創業公司做的就是新的、沒人做過的事，如果很在意別人的看法，這事兒恐怕永遠只能在現有的框架下去做。
不知道你們打不打德州撲克，每個人都要往底池里下註，給底池做貢獻。什麽時候能贏到一個比較大的底池呢？只有別人也做大牌、敢投入、也想贏的時候，你才有可能贏把大的。如果大家都對這個事情不抱信心，對這個市場投入得很少，我們身處其中也很難快速增長。
今年我們又發現一件事情，即使用很先進的調度技術，整個出租車行業的訂單滿足率也就是六七成，算下來中國每天沒被滿足的訂單至少有2000萬單。按照現在的出租車供給制度，就是滿足不了的，但2000萬單的需求在那里，這不符合市場經濟。所以我們要去生產供給，來滿足這個需求。
之前我們只是在出租車的數量管控之下，做一個效率的提升，無非是把空駛率從25%降到20%，再降到15%，這對需求的滿足是有限的。今年6月份，我們推出專車產品，這就像打開了一扇無限供給的門，真正市場化的一個門。只要有需求和匹配的價格，我就完全可以生產供給去滿足需求。而且，出行體驗一定會越來越好。
政府發文曾經讓我們感到壓力很大。但是無論政府出臺什麽樣的文件，我們以及我們競爭對手的專車訂單量都已經上到了幾十萬單的水平了，無論是誰都看得到這個趨勢。
比如北京發文了，可我們在北京的專車訂單量還是在漲。文件是文件，市場還是市場。發文是在說，你要規範管理，什麽樣的車和司機是合格的。但這些都是在如何把這個事做得更好的層次上，而不是說可不可以做這件事的層次上，總體上來說政府也還是支持的。
【經濟坐標·活法】自由執業醫師張強: 再也不想回去了
來源: http://www.infzm.com/content/106596
張強 （CFP/圖）
一個人裸奔，和體制單打獨鬥，很多政策都配套不上來。
一周前，我的從業恩師Bryner教授過世了。兩年前的同一天，我提交給原單位——上海東方醫院的辭職信正式批下來，我從此離開體制，成為一名自由執業醫生。
說不清兩者間有怎樣的隱喻。
兩年來，失去和收獲並存，是過去20年沒有過的人生經歷。並非一帆風順，雖然很少對人提及。
比如，剛出來不久，工商、稅務就找上門來，原來是有人舉報。我當時簽約在外資醫療機構沃德，算是自由執業，不當雇員，也不拿工資。難題來了，怎麽定義自由執業醫生的診療行為？收入怎麽納稅？以前在公立醫院，醫生到外面的醫院開個刀，收的出診費是不納稅的。
一個人裸奔，和體制單打獨鬥，很多政策都配套不上來。
只好請客吃飯、溝通，最後工商部門建議，成立個公司吧，有個法人實體。稅務局說，你們這麽大的專家，按一個月三萬塊工資繳稅吧，這還是照顧我。
自由執業的概念，就是不在醫療機構拿工資，而且剛出來，進賬為零，哪里有三萬塊的收入？但不行，沒得商量。只好自己每個月打三萬塊“工資”到沃德的賬上，扣掉幾千塊，再把剩下的兩萬多塊拿回來。
這些事情，我很少對外說，因為沒有時間去糾纏，幹起來再說。
我算幸運，沒幾個月病源就上來了；出來三個月的時候，收入就和公立醫院當主任時的陽光收入持平了；兩年下來，已經做了七百多例手術。
這兩年，環境變化太快了，醫生自由執業已經不再是新鮮詞匯，兩年前《南方周末》寫“解放醫生”，現在是解放後醫生去哪的問題了。
我出來的時候，沒什麽選擇，能為醫生自由執業提供平臺的醫療機構少之又少，既然沒有，就自己來，做醫生集團。
醫生集團要做的，就是為自由執業的醫生服務，給他們配備好助理、護士團隊，解決稅收簽約問題。因為我走過這樣的路，最知道自由執業的醫生需要什麽。
與公立醫院醫生依附於機構不同，醫生集團探索的是一種新型的醫生和組織的關系。在這里，醫生是自由執業的，不拿工資，也不打卡上班。醫生、醫生集團和他具體執業的醫療機構的關系，就好比演員、劇團和劇院。
很多醫生願意來，找我談，我都先是潑冷水，把困難告訴他們，潑不掉的人才是有可能真正出來的。這些醫生，我稱他們為天山上的雪蓮。
2014年7月1日成立至今，我們已經有五個團隊在運轉。從那一刻起，我就又變窮了，因為沒有融資，為專家配備的團隊，其工資、五險一金，都是我個人在貼。
未來，希望每個專家成長起來後，能覆蓋掉自己團隊的成本。但我不會靠“宰醫生”、收他們的管理費賺錢。還是希望做平臺，聚集最優秀的醫生隊伍，價值自然就形成了，這是互聯網思維。
現在，我還在籌劃著在杭州建立一個日間手術平臺，項目書已經寫了三分之一，融資正在談。
前幾天在北京，和醫生女超人於鶯吃飯，在酒仙橋的愛江山。兩年前離開體制，她就是在這里請我吃飯，半年後她也離開了協和，現在當上了CEO，正在籌備一家私立全科診所。女超人講起創業故事，也是驚險離奇，據說還被隔壁混黑社會的東北大哥敲了一筆不小的竹杠，好在女超人在急診科時已經練就了和派出所大哥、社會各色人等和諧共處的技能，各種風險都被她一一化解。
談到離開體制後的生活，我們一致覺得，計劃趕不上變化，得到太多，再也不想回去了。
【經濟坐標·活法】中石油員工伍極瀚:菜只剩下兩葷兩素了
來源: http://www.infzm.com/content/106597
（東方IC/圖）
對反腐我是既理解、支持，又多少有些“心情複雜”。
中石油無疑是這輪“反腐”里受影響最大的央企，沒有之一。作為員工，對反腐我是既理解、歡迎、堅決支持，又多少有些“心情複雜”。
我其實是“石油二代”，父親是老一輩“石油人”，在行業里還比較有名氣。1990年代，周永康當中石油總經理時，父親還曾就業務上的問題與他單獨交流過。那次，我就在中石油總部的樓下待著，沒上去，沒見到周永康。
我進中石油有五六年了，入職以來，每年都在漲工資。但2014年，就不漲了。不僅不漲了，福利也少了很多。
以往，我們一年發的購物卡，每個人有2萬元左右，現在一分錢的卡都不發了，過節費也比原來少了很多。
這樣一來，收入就下降了一大塊：每個月正常工資2600元左右，扣去住房公積金等，不到2000塊了；再加上點獎金、補貼，一個月也就3000塊出頭。
說出來你可能有些不相信，我們是“產油”、“賣油”的，但現在包括我在內，身邊好多同事能不開車就不開車了，因為大家的日子都過得比較緊張。單位領導上下班，也很少見到專車接送的了，都是自己開車。
往年黨組織搞活動，都要“紅色旅遊”，去遵義、井岡山，今年哪都沒去。但政治思想學習卻比原來多了幾倍，每次上面有新的重要講話，單位就會組織我們集體學習，今年都學了差不多20次。
單位的紀委原來是個“閑差”，一年到頭基本沒事。現在好了，隔三差五就要給我們傳達各種材料。那里面的同事說，比我們業務部門的還要忙。
今年單位的新年文藝晚會也取消了，原來是會邀請一些或大或小的明星來表演的。
還有一個很明顯的變化，就是單位的食堂。
食堂是自助餐形式，原來每頓飯有十幾個菜，像鹵牛肉、酸湯肥牛、鱔魚粉絲、炸大蝦等等，各式各樣，料好、味道也好。一頓飯多少錢？五塊。服務員則個個年輕、模樣端正，我基本可以肯定，她們是被專門挑選過的。
可今年，還是自助餐，還是五塊錢一頓，菜只剩下“兩葷兩素”了，服務員也少了幾位。很多時候，我們寧願湊份子到外面去吃了。
（伍極瀚為化名）
【經濟坐標·活法】《羅輯思維》羅振宇：幹一件獨創的大事
來源: http://www.infzm.com/content/106587
羅振宇 （CFP/圖）
兩年前我們不敢想象移動互聯網會如此劇烈地改變我們的活法。
2014年對我來說最難的是兩點。一是堅持，二是保持高勢能。
傳統媒體是一個大組織來進行內容生產，而我們主要就是三個人做內容，一個制片人，一個導演，還有主講人我自己。所以每天壓力都很大，幾百萬的用戶每天都要聽要看，每周還要做一個脫口秀視頻。
這種事做一段時間不難。難的是每天都要承當這種連貫性的壓力。
2014年，我學會了一種辦法，就是進入一種修行者的狀態，讓自己一口真氣不散，咬牙往前走。
修行的搏鬥對象是自己。我經常跟同事們說，當外在環境過於複雜的時候，戰略著眼點就要回到我們自己。我們的戰略就是“鼠目寸光”，腳踩西瓜皮，滑到哪里算哪里，不去考慮太遠的事，把當下和當天的事做好就行。
今年我們的另一個大焦慮就是如何保持高勢能。我的訣竅就是我們公司墻上一句話。這是我們安徽老家的俗語：“劫就劫皇綱”。在這個時代，搶個老百姓，去趟東莞，能有多大出息？換句正經話說，幹事就要幹一件獨創的大事。
這個時代變化太快。兩個月之前，有一個大平臺想用幾千萬元和海量用戶來跟我們合作。一開始我們覺得很好。僅僅過了一個月，我就覺得沒意思了，不想要別人的錢和用戶，把自己綁上一條並不熟悉的道路。僅僅一個月，對一個機會的價值判斷就會出現大幅度的波動。因為我們在成長，環境也在變化。都快得驚人。
似乎所有的東西都在變。連學習方式也在變。我們的CEO李天田，一年前我剛認識她時，覺得她對互聯網還不太了解。但是僅僅合作半年多，她就用那種超級強悍的學習能力讓我刮目相看，在很多領域已經成了我的老師。她的訣竅就是，什麽事不懂，她就去找這個領域最牛的人聊天。向人學習的速度，遠超於向書本學習的速度。
這個時代的偉大之處在於——從遠古就開始的那個“人的延伸”的過程躍遷到了一個新的境界。每個人都可以借重科技的力量完成自我的擴張。你可以脫離組織，用手藝、用堅持、用稟賦獲得有尊嚴的生活。
這一切的發生只有兩年的時間，兩年前我們不敢想象移動互聯網會如此劇烈地改變我們的活法。
現在很多媒體人創業，那些有好奇心的人開始嘗試新的活法。過去創業是另建一個組織，現在更多的是用個人的方式面向社會。過去是大家在紅海里廝殺，現在創業者遇到的都是藍海。因為現在是生態時代，最大的特征就是越豐富和多樣。生態越好，每個物種都會得利。
（羅振宇為自媒體視頻脫口秀《羅輯思維》主講人）
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