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高仁: 拆解長實系購買WWU玄機

1 : GS(14)@2012-08-28 14:42:46

2012-08-28 HJ
上文提及長江基建(1038)與電能實業(006)的默契,兩家公司在合併與收購(Mergers & Acquisitions, M&A)交易中經常並肩作戰、組成合營公司出擊,其中目的可能是分散業務風險、創造協同效應及降低負債比率等。
雖然長建與電能是M&A 的「鑽石陣容」,但最近長實(001)及李嘉誠基金會不甘後人,四家公司攜手組成合營企業收購英國天然氣運輸業務,高仁將拆解箇中的玄機。
...
由於需要待歐盟委員會通過反壟斷的審查及批准,預期交易要至9 月底才完成;屆時,財團將要承擔的淨負債為13.12 億英鎊(約157.7 億元),故此收購交易的企業價值估計為19.57億英鎊(約235.23億元)。
兩項投資具協同效應
翻查紀錄,長建、電能及李嘉誠基金會早有投資英國配氣行業的經驗,於2005 年已經收購Northern Gas Networks(NGN);因此,長建、電能、長實及李嘉誠基金會合組財團收購WWU,其實為長建與電能於當地配氣行業的第二項投資。
目前,NGN 經營的配氣網絡,主要為英國北部約670 萬人口提供服務,網絡覆蓋2.5萬平方公里;WWU 所經營的配氣網絡,主要為威爾斯及英國西南約740萬人口提服務,網絡覆蓋4.2萬平方公里。
完成收購後,長建與電能將擁有英國八大配氣網絡其中兩個,將為英國約四分之一人口提供服務。若果NGN 及WWU 能夠做到資源共享,並且消除行政及營運上的架構重疊,相信可以增加彼此的協同效應。
買現金牛的套利交易
再觀乎新收購的業務,WWU 被歸類為公用事業,又有利潤管制協議保護,投資回報率預料可達到雙位數,是名副其實的cash cow(現金牛)。
全球低息環境之下,長建財團完成收購WWU 後,大可以替巨額債務纏身的WWU 再融資,以減低利息開支。以長和系的「金漆招牌」,借貸息率可能低至LIBOR加1厘多(相當於約2 厘),加上五年期利率掉期(interestrate swap),息率由浮動(floating)鎖死為固定(fixed),回報隨時有8 至9 厘,相當「和味」。
長建牽頭財團收購WWU,可固定的成本獲穩定的現金回報,怎能叫Victor不心動?實際上,該項交易可能是一宗套息交易(carrytrade),以借平錢去購買高收益率資產。
共同安排明年生效
既然收購WWU 的好處多不勝數,長建及電能為何會捨棄一直沿用的「鑽石陣容」,引入長實及李嘉誠基金會的參與,從而使得益有所減少呢?各位「巴打」都知道長和系精通計數,高仁相信,此舉與會計準則的轉變有關。
國際財務報表準則(IFRS)第11 號,有關於共同安排(Joint Arrangements )的準則將於2013 年起的財政年度生效。根據定義,共同安排的各個參與方,能夠湊合多於一個組合達致最低比例,便不構成共同控制(JointControl)。
在股權架構方面,長建、電能、長實及李嘉誠基金會的財團收購WWU 全部股權,4 名成員分別持有WWU 各30%、30%、30%及10%權益。換句話說,長建財團4 名成員能夠湊合多於一個組合,各個組合又能夠達到最低比例,故此不構成共同控制。
至於財團董事會組成,長建、電能及長實分別委任了一名董事入閣,李嘉誠基金會尚未委任董事,反映各公司對董事會有重大影響力(significant influence )但無控制權。
根據有關於共同安排的分類【圖】,WWU 將以一項投資認列入賬,即是WWU 成為長建、長實、電能及李嘉誠基金會的聯營公司,盈虧及淨資產將以權益會計法(equityaccounting method)按持股入賬;因此,WWU 的負債及或然負債將被隱藏,不會出現於各成員balance sheet之上。
off balance sheet 長建及電能的財務總監預期,在完成收購WWU 之後,長建的負債比率只會由7% ,輕微增加至11%,電能負債比率由32%,略為提升至36%。高仁相信,這就是聯營公司負債off balance sheet的效果。
下周,高仁將繼續通過是次收購WWU 的交易,拆解長和系以「三、零、三、三」陣式應戰的因由。
本欄逢周二刊出
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2 : GS(14)@2012-09-04 10:37:17

2012-9-4 HJ
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由「李超人」一手一腳創立的長實,置身於集團架構的最頂層位置【圖】,順理成章為系內的旗艦。長和系屬於垂直控股架構,長實直接持有和黃49.97%權益,和黃又擁有長建77.96%的控制股權,長建則控有電能38.87%股權,反映長實透過和黃間接持有長建及電能。

「三仔」為穩定收入「配腳」

說回WWU 的交易,長建、電能、長實及李嘉誠基金會組成合營,長和系是以「三、零、三、三」排陣,即長實持股30%、和黃零持股、長建持股30% 、電能持股30%【圖,綠框】。

參考長和系過去的收購紀錄,長建及電能一直以來在海外基建項目都「拍住上」,各持30%的較高股權比例,也算是合理。

以跑馬的術語來說,長建及電能屬於是次收購交易的「膽拖」,長實及李嘉誠基金只是「配腳」。

不過,看到這個「膽拖」及「配腳」組合,兩個大問號立即浮現。

第一個問題是:李嘉誠基金會參與做「配腳」,到底原因何在呢?高仁相信可能與「分身家」事件有關。

資料顯示,Victor 已經持有長實的控股公司Li Ka Shing Unity Holdings Li mited約66.67%股權,成為長和系的掌舵人; 「李超人」為了平均分配財產,於是協助「第三個仔」李嘉誠基金會,預先尋找一些低風險投資項目,期望可以提供穩定及持續收入,以確保其日後自給自足可「長大成人」(暢順運作)。收購WWU佔較低的10%股權,正切合心意。

第二個問題是:和黃沒有充當「配腳」,究竟葫蘆裏賣什麼藥呢?高仁估計,可能是WWU 的投資規模太細,一方面是未必適合和黃的龐大身軀及巨大胃口,一方面是免於打擾公務繁忙的「霍大班」Canning Fok。

更大的可能性是,和黃置身於長和系集團架構的第二層, 並且持有長建達77.96%股權,一旦參與是次收購交易,可能構成共同控制(Joint Control),有機會要將WWU 的賬目合併(Consolidate)入賬。

和黃「斷得有道理」

接下來,高仁將以長建及電能持有WWU 各30%及30%股權做「膽拖」,配以李嘉誠基金會、長實或和黃的其中兩者作為「配腳」,以組成下列5 個不同的scenario s(情境)【圖,紅框】,以解說其他陣式的缺點。

情境一: 「一、零、三、三」陣式長實與李嘉誠基金會的角色恰好對調,前者持股10%,後者持股30%。不過,Victor 貴為「李超人」的長子,並且已負責為長實「揸旗」,長實持股量低於「第三個仔」,豈不是好無face?

情境二: 「零、一、三、三」陣式和黃經營業務廣泛、資產多、市值又大,WWU 規模卻只是「奀豬」咁細,更何況是區區的10%股權,正所謂「大雞唔食細米」,收購都無謂啦。

情境三: 「零、三、三、三」陣式受到垂直控股的關係,和黃持有WWU的30% 股權,實際權益(effective interest)將變成62.48%,有可能要將WWU合併入賬。

情境四: 「三、一、三、三」陣式長實及和黃齊齊參與收購,各持有WWU 的30%及10%股權,前者實際權益達到51.23%,後者實際權益為42.48%,也有可能要把WWU 合併入賬。

情境五: 「一、三、三、三」陣式長實及和黃齊齊參與收購,各持有WWU 的10%及30%股權,前者實際權益為41.22%,後者實際權益高達62.48%,同樣有可能要將WWU 合併入賬。

因此,長和系以「三、零、三、三」陣式應戰,和黃缺陣,使垂直控股鏈斷裂,以避免合併WWU 的負債及或然負債,高仁不禁要讚嘆一句「斷得有道理」。

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高仁
高仁 拆解 長實 購買 WWU 玄機
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=281271

講膠所手記:他信唔係買呢樣……

1 : GS(14)@2012-08-28 14:46:10

http://www.sharpdaily.hk/article/fin/20120828/127252
陳振聰輸咗官司之後,坊間認定佢乜嘢都輸曬,一定會賣嘢撲水,當中最最最值錢嘅,就係山頂寶雲道16號楠樺居嗰幅地皮。噚日,有人爆料話,呢幅地皮俾泰國前總理他信用2.8億買咗,但據律政界小探子講,呢篇嘢嘅方向錯曬。第一,價錢唔啱;第二,連買家都唔啱咁話。
據講,呢幅地皮,係俾一個做緊香港上市公司主席嘅強國人,用3.8億買咗。由於佢係用BVI公司經REED SMITH RICHARDS BULTER律師樓買,所以,唔會起到佢個底嘅。至於個成交價,當然係平咗喇,因為,滙豐之前估塊地值4.8億㗎﹗
探子又話,呢單抵到爛(對個買家嚟講)嘅交易,係某香港傳媒人中間拉線,至於係邊位?總之,唔係星球生物,肯定係地球人喇﹗By the way,當他信遇上陳生,係有啲嘢,不過,o依家要賣嚇關子先囉﹗
YY
講膠 膠所 手記 他信 信唔 唔係 係買 買呢 呢樣
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=281272

要精確分析業績 需熟讀歷史 擴闊眼界 黃國英

1 : GS(14)@2012-08-28 14:59:34

http://eastweek.my-magazine.me/index.php?aid=21661
港股又屆業績高峰期,分析員會議多不勝數。雖然大部分都是照本宣科的例行公事,但有兩類公司,會議卻相當有火花,一種是公司一時虎落平陽,業績因故停滯或倒退;另一種則是谷底翻身,業績超出預期。前者中,分析員「估值模型」被破,原本看好夢碎,隨即化身苦主,在答問環節大放厥詞,有些向大家分享其「研究成果」,謂周圍環境如何惡劣,公司應睇路云云;更有甚者,竟敢向管理層「面授機宜」,打幾萬蚊工者,教幾十億身家(已是「落難」後市值)者應如何做生意,笑死街坊。當然,一旦公司重出生天,也不會客氣,趁分析員又再一地眼鏡碎,多會借題發揮,恥笑台下成班唔識計數,責成眾人乖乖回家,提升報告評級。兩套戲碼輪番上演,不失為沉悶市況中,苦中作樂之道,大前提是閣下不在苦主之列。
出錯因思想偏狹
不論是全職還是業餘,投資者難免一如上文分析員,被看似突如其來的變動,弄得團團轉,具體表現為高追低斬。出錯的主因,是思想上過分偏狹,沒有想過實際情況,會與自己原本設想的劇本大相逕庭。犯這個毛病者,大多依循直線思維,即昨天好,便當作今天會更好;昨天差,便當作今天會更差。前者可以中國增長故事為例,連年好景之後,強勁增長變成預設模式,當一旦放緩,由於落差太大,加上沒有後備情景,就算只是正常的經濟週期循環,在心理上也會有恍如末日浩劫的效果。至於後者,可以金融海嘯時期為例,當時人們一度將歐美大行財困,無限引伸至以為所有銀行,不論老幼良賤,盡皆行將倒閉,甚至連賓架都忍唔住,將成副身家換成現金、黃金,提回家中放落床下底,最終當然證明是過了火。
要解決上述問題,是可以透過多回顧歷史,開闊眼界來改善。例如去年起玩轉港股的造假問題,並非中國「首創」。本世紀之初,美國也曾出現一堆篤數大股,例如安隆、世界通訊等。當地投資者頓時信心大挫,情緒自然走向極端,演化成逢股當賊辦,可是最終發現,爆煲的股份數目,就係先前咁多,同樣也有優質股大拍賣。大約一年左右,美股便見底回升。盲目隨意延伸,只會錯失投資機會,如果瞭解這段歷史,去年以來中資股的假數狂潮,應該看成加強研究力度的動力,按部就班去尋寶,而非純粹慨嘆逢中必假。
對主流意見抱戒心
就算下定決心,打死不讀歷史,也請謹記:對於愈來愈多人相信,漸漸變成類近真理的主流意見,要保持強烈戒心。當然不是盲目相反理論,飛身對賭,但是如果相信事物不論好壞,均有循環,那麼廣受注目的因素,應該已癒來愈多地反映在價格上;又或該因素逆轉的機會愈來愈高。長期有這種心理準備,才不致誤墮長牛、長熊的思維陷阱。
精確 分析 業績 熟讀 歷史 擴闊 眼界 國英
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