ZKIZ Archives


信達的「信」字 蔡東豪

2013-12-26  NM
 
 

 

近期最多投資者談論的股票,非信達(1359)莫屬。以集資額計算,信達是今年規模最大IPO之一,超額認購逾百倍,上市至今股價漲近三成。關於信達,我發現一個很奇怪的現象,是沒有人說得清楚信達吸引之處。投資者未必願意投資時間,深入了解股票的底蘊,這點我理解,但投資者對信達的認識之少,我感驚訝。不要說深入分析,連信達做什麼生意也不知道。

推銷信達IPO不是易事,幕後為信達包裝的投行高手,顯出非凡功架,應記一功。整個信達上市過程,都是重複在問投資者一個問題:投資者相信內地經濟持續向好嗎?假如相信,可放心買信達,因為它是內地經濟受惠者。至於信達具體營運細節,不重要,投資者只要信,不須多問。各位不要誤會,我不是暗示信達是騙人圈套,但不爭事實是,信達是一間不容易理解的公司。信達是不良資產管理者,這類業務多數由政府經營,作為上市公司,我相信例子罕有。1990年,內地政府成立四間不良資產管理公司,信達是其中一間,業務是接收和處理來自國有銀行的不良貸款。不良貸款不一定代表垃圾,以「垃圾佬」來形容信達,不貼切,較貼切的形容,應該是「收買佬」。即是說,信達貨源是銀行,銀行愈大鑊,愈多不良貸款,信達愈多生意,買信達豈不是等於沽內銀股?我都是不談這些掃興話題。

收買佬從銀行手中以低價購入不良貸款,然後透過重新包裝,希望以較高價出售,賺取差價。簡單說,收買佬賺錢之道,是低買高賣。講就容易,實際上操作,頗為困難。銀行把一項貸款定性為不良,借款者還款能力一定出現問題。舉例,隔鄰突出現勁敵,加上業主加租,茶餐廳業務逆轉,乏力償還債務,銀行把這項貸款,以折讓價售予信達。信達接手後,當然想辦法協助茶餐廳扭轉劣勢,但問題是,這些所謂轉型或包裝伎倆,銀行和茶餐廳早已試過,欠效果才陷入困局。不良資產轉手信達後,短期內情況得以改善,可能性有兩個:一、這項資產根本不屬於不良,銀行以賤價出售資產。這假設如果成立的話,內銀股管理豈不是大有問題。這是自相矛盾的故事,信達和內銀股都是由國家擁有,內銀股不會承認賤賣資產,這可能性不容易成立。我留意到信達沒標榜擁有過人的購買資產眼光。二、信達是公司醫生,能夠短期化腐朽為神奇,銀行和茶餐廳不能,獨是信達能。這可能性成立機會也很微,我留意到信達沒標榜員工是公司醫生。

說到底,信達最重要的朋友,是時間。不良資產怎不良,只要不死去,也有翻身一日。這翻身過程跟以筍價買入,或藉公司醫生令業務改善無關。以茶餐廳例子,或者明年隔籬落成幾幢寫字樓,人流大增,生意起死回生。內地經濟持續以高速增長,不良資產只要不死,政府在後面撐着,什麼生意也有出頭天。信達須掌握的,是時間,或準確一點,是經濟周期。在經濟周期低潮買入的不良資產,隨着經濟復甦,資產價值很大機會可上升;相反,在周期高峰接貨,隨時變蟹貨。信達IPO的故事鋪排得巧妙,整個氣氛是,投資者不要多問信達具體業務,公司也不會多解釋,因為投資者知多一點,對投資決定,無甚幫助。買信達,最重要是一個「信」字——相信信達大股東即國家,不會欺騙小股東,以及信內地經濟增長持續強勁,所謂周期,是一個只會向好的周期,什麼不良資產都會隨着時間過去,變成優良資產。其實,我質疑信達這種營運模式的公司,是否適合上市?投資者只能依賴一個信字,能夠獨立得到的資料少之又少。信達管理層的指引,是投資者唯一可掌握的公司分析。再者,信達的所謂收入,很大程度是資產重估,欠缺現金流,以質素來說,屬低質。未來信達公布的業績,將會是一大堆核數師也未必看得懂的數字遊戲。買信達,信者發達。點解?兩個字:中國。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI