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Fancy:社交媒體盈利樣板

http://www.xcf.cn/newfortune/qianyan/201309/t20130916_495707.htm
集用戶圖片分享與直接購買於一體的社會化電商平台,讓一張普通的圖片變成了一樁真實的生意,這種將Pinterest和亞馬遜相結合的模式,是否能成為社交媒體的盈利樣板?

 

  作為圖片分享網站的鼻祖,Pinterest創建3年用戶數量已達到5400萬,估值25億美元,但與眾多「只賺吆喝」的社交媒體一樣,公司CEO西爾伯曼表示,單純依靠廣告收入的Pinterest現階段依然沒有實現盈利。但這並不妨礙大批效仿者的前赴後繼,並在Pinterest的基礎上繼續著全方位的盈利嘗試。

 

  後起之秀Fancy,便在2012年初搶先試水社會化電商,打造Pinterest和亞馬遜的結合體,形成集用戶圖片分享與直接購買於一體的社會化電商平台。目前,成立兩年半的Fancy已經擁有接近800萬註冊用戶,月銷售額300萬美元,公司整體估值也達到了6億美元。讓一張普通的圖片變成了一樁真實的生意,社會化電商急先鋒Fancy,是否能成為社交媒體的盈利樣板?

 

  Pinterest和亞馬遜的結合體

 

  用戶貼圖-賣家認領-網站認證-用戶購買。以圖片分享為起點,Fancy上的購物步驟並不複雜。事實上,它與其他導購類社交媒體最大的不同在於,所有的交易過程都可以直接在其自身頁面完成,而不需要再跳轉到其他網站,最大程度將Pinterest和亞馬遜二者的特色結合在一起。

 

  舉例來說,當用戶在時尚博客發現一張Alexander McQueen新款晚妝包的圖片時,便將圖片上傳到Fancy並添加註釋,與其他有共同興趣的人分享。當商家得知自家的新產品圖片在Fancy發佈後,一邊可以將該圖片添加到品牌頁面的產品目錄裡,一邊向Fancy提交申請,認領該圖片。經Fancy認證,商家是第一個認領者,且圖片產品與其有著合法的聯繫後,商家就有資格銷售圖片中的產品。用戶可以點擊圖片直接進行購買。Fancy則就每筆交易向商家抽取10%的佣金,這正是其與Pinterest的最主要區別。

 

 

  2012年10月,Fancy的註冊用戶數量僅為200萬,半年時間,用戶數量爆炸式增長到近800萬,並且用戶群主要集中在25-34歲的年輕女性,她們的特點之一就是引領流行趨勢並且有極高的消費慾望。因此,儘管Fancy的註冊用戶數量遠不及Pinterest,但活躍度卻非常高。據統計,Fancy的用戶在一週之內點擊瀏覽的商品圖片超過100萬張。Fancy支持各種移動終端的購物體驗,如智能手機、平板電腦及智能電視等。

 

  為了吸引更多的活躍用戶並建立共贏關係,2013年7月,Fancy設立了現金獎勵,試圖增強社交搜索功能,讓用戶更容易發現精彩內容並在平台上投入更多時間,用戶也能在分享圖片的同時獲得回報。當用戶在Fancy上分享一件產品後,將會得到一個廣告的鏈接,如果有人在Facebook、Twitter等其他社交網站上分享此鏈接並成功購買產品,用戶將在30天後得到相當於售價2%的返利,返利將以點數的形式被存入用戶的Fancy賬號。

 

  基於對200萬名用戶的需求調研,Fancy於2012年9月推出了按月訂購服務—歡喜盒(fancy box),用戶每月支付39美元可以獲得價值80美元左右的商品,這些商品是由Fancy蒐集全站最受歡迎的商品並根據用戶喜好而挑選搭配。眾多明星和社區達人被Fancy獨特的商業模式所吸引,國際超模Coco Rocha、美國搖滾歌手Pink、好萊塢演員Jennifer Love Hewitt等紛紛變身為其歡喜盒的快遞員,從中得到50%的銷售分成。明星效應使得Fancy在提高自身影響力的同時吸引了更多的用戶。

 

  以用戶為導向

 

  在Fancy的創始人兼CEO艾因霍恩(Joseph Einhorn)看來,到目前為止,大多數的電商平台都在圍繞著用戶的價格需求提供服務,用戶知道他們想要什麼,並以搜索的模式尋找出性價比最出色的產品,但這種以產品及價格為導向的電商模式已經過時。在下一輪社會化電商革新中,以用戶為導向將成為趨勢,主動權和選擇權必須交給用戶,因此,所展示的產品應該是用戶所關注的和想購買的。

 

 

  基於對用戶基本信息、搜索內容和喜好產品的數據分析,Fancy擁有一個完善的個性化推薦系統—類似於亞馬遜利用大數據分析的個性化圖書推薦系統。最受用戶喜歡的產品圖片會在首頁被自動置頂,讓用戶可以通過非刻意的瀏覽產生購物慾望。而這只是它吸引眾多商家和品牌入駐的原因之一。利用圖片分享的社交圈子,Fancy建立了活躍度極高的用戶群,用戶頻繁地分享和發現圖片,可以讓產品在短時間內得到關注,因而吸引了大量想瞭解用戶喜好及流行趨勢的商家入駐。

 

  商家在Fancy上出售產品的先決條件是認領圖片,遵循「先到先得」的原則,無論是商家或者用戶發佈到Fancy上的圖片,只有第一個認領圖片的商家經過Fancy審核認證後,才有權利出售該產品。根據Fancy用戶對產品圖片的關注度及喜好傾向,商家和品牌可以進一步細化用戶的需求,進而制定更為精準的銷售策略。隨著越來越多的商家爭先認領圖片,未來Fancy可能會採用類似谷歌的競價系統作為新的認領機制。

 

  Fancy吸引商家入駐的另一個法寶,是為它們提供安全可靠的電子商務解決方案。商家可以在Fancy上進行免費註冊,開通品牌頁面後發布品牌信息、產品圖片和折扣優惠等信息,並更新庫存和進行配送跟蹤。當收到產品訂單後,Fancy會立刻根據用戶要求進行配送,還會持續地跟蹤產品的支付、配送及到達情況,收到的貨款會在1個工作日之內轉入商家的銀行賬戶,連稅收款項及月度報告,Fancy都會協助商家完成。

 

  社交媒體的未來?

 

  雖然社交媒體不斷興衰起伏,後起之秀Fancy卻一直得到資本的寵愛,自2009年的第一輪天使投資開始,Fancy總共得到了1.12億美元的注資,其背後雄厚的投資者團隊,包括有美國運通總裁吉利根(Edward P. Gilligan)、Twitter和Square的創始人多爾西(Jack Dorsey)、Facebook的聯合創始人之一休斯(Chris Hughes)、法國奢侈品集團開云(Kering,原PPR)主席皮諾特(Francois-Henri Pinault)等。

 

 

  在近日完成了新一輪5300萬美元的融資後,Fancy將大力拓展全球業務。根據Alexa的數據,Fancy現有近800萬註冊用戶中,只有28.7%來自美國本土,分別有16%和6.1%來自印度和中國,其餘則來自其他國家和地區;相較之下,競爭者Pinterest的美國本土用戶佔到了近五成—顯然,Fancy在國際市場更具優勢。目前,Fancy已經實現了全球發貨,網站的官方語言多達30種。當用戶在中國境內登錄Fancy主頁時,系統會根據IP地址將頁面自動顯示成中文,並且支持中國用戶使用微博和人人網賬號直接登錄。

 

  獨特的商業模式不僅使Fancy備受各路資本的寵愛,也曾讓蘋果心動不已。有報導稱,蘋果曾試圖在2012年對其進行收購,完善自己的電子商務業務,但迄今為止此事並無下文。而至2013年,雅虎、谷歌紛紛與Fancy建立合作夥伴關係。不久前被雅虎用11億美元收購的輕博客平台Tumblr與Fancy的商品推薦服務「Fancy Anywhere」建立了合作,試圖增強社交搜索功能—Tumblr用戶將帶有Fancy鏈接的圖片發佈到網站上,一旦其他用戶點擊商品並完成交易,該用戶可獲得交易金額10%的佣金。谷歌則在2月推出新的Google+Sign-In功能,鼓勵第三方網站以及移動應用通過谷歌旗下的社交網站Google+的賬號登錄,Fancy出現在了其第一批的合作夥伴名單中。

 

  不僅如此,Fancy還在最新發佈的應用中,首次將移動圖片搜索及購物體驗運用到了谷歌眼鏡上。無論用戶在何處看到喜歡的商品,只需用谷歌眼鏡拍照並分享到Fancy應用中,Fancy就會找出相似商品,用手指在谷歌眼鏡邊緣滑動即可查看商品信息,而輕輕敲打便可直接購買商品。谷歌眼鏡將於2014年發售,Fancy的應用屆時將接受消費者的檢驗。

Fancy 社交 媒體 盈利 樣板
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雙匯「非典型」收購 肉食品業跨國併購案詳解

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201309/t20130923_497145.htm
經過數年的追逐,中國最大的肉類加工企業雙匯國際終將以48億美元的代價收購美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批,成敗尚未定論,但雙匯國際改採取的方案及相關路徑設計值得後來者學習和借鑑。

 

  此次雙匯國際收購史密斯菲爾德,實際上準備了兩套截然不同的方案,具體採取哪一種方案取決於史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論採取哪一種方案,若能完成收購,史密斯菲爾德的後續整合發展和去槓桿化,都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。

 

  2013年6月18日,美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德(Smithfield foods,SFD.NYSE),公佈了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司(下稱「雙匯國際」)之間進行併購交易的公告,這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業併購案全貌,得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言,這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

 

  根據披露的交易聲明和交易方案,雙方對SFD的估值達到71億美元(SFD的股權價值和淨債務價值之和)。按照這個估值水平,雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購,該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看,雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。

 

  但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限於此。通過對交易方案和SFD的分析,雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排,無論是從交易架構,還是融資安排,都用心良苦。

 

  非典型「槓桿」收購

 

  雙匯國際是一家註冊在開曼群島的離岸公司,其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司(興泰集團)等。在此基礎上,雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙彙集團100%股權並進而持有上市公司雙匯發展(000895)共計73.26%股權(雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯「激勵局」》一文)。SFD則是一家註冊地在英屬維京群島(BVI)的紐交所上市公司。因此,從雙方現有股權架構來看,這起併購屬於兩家境外公司之間的併購。正是由於這一特點,此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。

 

  雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是槓桿收購,但根據SFD披露的交易公告,此案並非是一個完全意義上的槓桿收購方案,更為恰當的說法是遊走在槓桿收購邊緣,在槓桿收購上跳舞。

 

  雙匯國際此次收購SFD從本質上來講,只是一起上市公司的全面要約收購案,整個方案主要由兩部分組成:一是全面收購SFD已發行在外的股份,此部分涉及金額至少在47億美元以上;二是對SFD的現有債務進行重組,以減輕其債務負擔,該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

 

  第一步,雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub

 

  雙匯國際在BVI註冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub(圖1),以該公司作為此次併購的殼公司。顯然,雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立併購殼公司的目的是為了方便後續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金,預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。

 

 

  第二步,Sun Merger Sub全面要約收購SFD

 

  雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub後,依據其與SFD達成的併購重組協議,對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成後,SFD退市並成為Sun Merger Sub的全資子公司(圖2)。

 

  截至到收購協議公告日,SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股,按34美元/股計,Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金,但這並不是股份收購金額的全部。

 

 

  SFD是一家歷史悠久的公司,上市時間也比較長,因此其股權結構除了普通股股份之外,還包括了因多種原因形成的股份,最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對於這些股份,雙匯國際(Sun Merger Sub)也需承擔相應的收購成本(由於激勵股份來源不同,各自的收購價格也相應不同)。經測算,該部分收購成本預計在0.88億美元左右(表1)。

 

  也就是說,雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購,需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源,主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日,中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函,中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款,貸款利率為LIBOR(倫敦同業拆借利率)加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款,採取了資產抵押和信用擔保相結合的方式,用於抵押的資產是其所有的資產和財產權(包括收購後持有的SFD全部股權);在信用擔保上,Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保,全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款後,將以資本金的形式注入Sun Merger Sub,以收購SFD的股份,該筆貸款將在此次併購完成後5年內到期。

 

  在40億美元貸款之外,雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口,其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展,2011-2012年雙匯發展分別實現淨利潤14.65億元、30.69億元,按雙匯國際合計持股73.26%股份計算,歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元,這與8.14億美元(約為50.31億元)資金缺口相比有著不小的差距。

 

 

  第三步,SFD吸收合併Sun Merger Sub

 

  Sun Merger Sub完成對SFD的收購後,即由SFD吸收合併Sun Merger Sub(子公司吸收合併母公司,反向三角併購),SFD成為雙匯國際的全資子公司,Sun Merger Sub則註銷(圖3)。經過此次操作,在產業結構上,雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主,國外以SFD為主的雙輪驅動模式;在財務狀況影響上,SFD的資產負債表沒有發生重大變化,尤其是其債務不會發生重大變化(中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔,與SFD無關),能大體以當前的資本結構狀況運營。

 

  第四步,對SFD進行債務重組

 

  雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關係,不反映在SFD的資產負債表上,不會增加SFD的債務負擔,但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。

 

  根據SFD年報,截至2013年4月29日,SFD債務總額為46.18億美元,主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券,重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回,涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

 

 

  整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問,所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由於無法得知具體的融資細節,很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是,雙匯國際意圖通過這樣的方式,使SFD獲得更加優惠的資金(表2)。

 

  經過上述環環相扣的四個步驟,雙匯國際得以將SFD納入囊中,一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。

 

  仔細分析,雙匯國際的收購方式並非典型的槓桿收購,雖然此次收購的槓桿比例較高(若雙匯國際投入自有資金8.14億美元,則此次收購的槓桿比率在5倍左右),但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的槓桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在併購聲明中所做的一系列承諾,比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等,都與典型的槓桿收購有著明顯的不同(附文)。

 

  緊接著,雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。

 

  債務償還難題

 

  一般而言,償還併購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權(資產)等,但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言,採取上述方式不能解決根本問題。

 

 

  從分紅來看,雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面,一是雙匯發展,二是SFD,但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐(表3,按1:6.19匯率折算)。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用於後續發展項目的因素,雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知,可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。

 

  借新債還舊債或者進行債務展期,也只是以時間換空間,不僅不能從根本上解決問題,而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。

 

  轉讓股權或許是一種有效方式,但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準,SFD股權價值約47億美元;雙匯發展市值112億美元,雙匯國際持股73.26%計算,折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元,40億美元債務約佔31%。由於雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權,假設以持股51%為限,雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元,雖與40億美元債務相當,但這一安全邊際有限,蘊含著一定的風險。比如,二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平?雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權?投資者是否願意投資一家非上市公司SFD?諸如此類的問題,都要求雙匯國際儘可能地創造出更大的股權轉讓空間,以擴大其償還債務的安全邊際。

 

  因此,為解決債務難題,雙匯國際可能採取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息,同時著力提升經營績效,增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間,並輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路,還受制於產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素,加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保,一旦經營環境發生重大變化,將會對雙匯國際產生重大打擊。因此,雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

 

 

  隱藏的槓桿收購

 

  實際上,為降低債務問題引發的系統性風險,在摩根士丹利的協助下,雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案,即對SFD採取槓桿收購。此方案的主要步驟是:

 

  第一步:雙匯國際依舊在BVI設立併購殼公司Sun Merger Sub;

 

  第二步:Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元,SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資(預計5億美元)與Rabo銀行貸款額度融資,輔之雙匯國際部分現金,共同組成收購資金池,完成對SFD所有股份的收購。

 

  第三步:Sun Merger Sub與SFD吸收合併,SFD存續,Sun Merger Sub註銷。

 

  這種操作方式就是槓桿收購。收購完成後,SFD賬面資金將會減少,負債將會上升,並由於吸收合併Sun Merger Sub,後者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少,雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少,但毫無疑問的是,SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分,其資產負債率將會大幅攀升,甚至有可能出現超過100%情況(截至2013年4月29日,SFD資產77.16億美元,負債46.18億美元,淨資產僅有30.98億美元,與48.14億美元收購款相比有著不小的差距)。

 

  可以肯定的是,若該方案能得以實施,此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔,雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離,系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是,SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此,考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成後的增長趨勢,不排除雙匯國際在收購SFD方案上採取了「聲東擊西」的策略,即以對SFD現有債務進行重組為條件「迫使」債權人同意其調整方案。或許,對SFD實施槓桿收購,才是雙匯國際的真實想法。

 

 

  SFD於2013年 7月19日發佈公告,Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成,一部分是2018年到期,票面利率為5.25%的5億美元債券;另一部分是2021年到期,票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然,根據這一融資成本,如果SFD現有主要債權人願意繼續和SFD保持債權債務關係,將不得不同意對相關貸款條件進行調整,這不僅將增厚SFD的淨利潤(僅考慮SFD在2007年發行的,於2017年到期的5億美元債券,如果其利率調整為5.25%,在不考慮所得稅因素的前提下,將每年增厚SFD利潤1250萬美元,約為其2012年淨利潤的6.8%),而且還能「幫助」雙匯國際實施槓桿收購(表4)。

 

  無論最終採取哪種收購方式,對雙匯國際而言,都將要對SFD進行整合和調整,因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。

 

  風光不再的SFD

 

  SFD是一家歷史悠久的企業,1936年在美國弗吉尼亞州成立,迄今已有77年的歷史。如今,SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商,擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌,業務遍及十餘個國家和地區,可謂風光無限。

 

  但最近幾年,尤其是2006年以來, SFD的競爭能力越來越不被市場所認可,最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業(圖4)。

 

  簡單分析,美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期,主要是由於以下兩個方面的原因。

 

 

 

  原因一:抗風險能力較差,利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業,分別是泰森食品(TSN)、荷美爾食品(HRL)和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN,SFD居其次,HRL最小。近幾年,三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢(圖5),但淨資產收益率的變化情況則各不相同,其中尤以SFD的波動幅度為最大(圖6)。這也就意味著,在面臨相同的外部環境下,SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。

 

 

 

  原因二:資產負債率偏高,財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間,SFD的資產負債率一度達到70%,這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數(表5)。高負債率帶來的直接後果是SFD財務費用(含歷年債務重組形成的損失)侵蝕了其大部分營業利潤,對SFD的盈利能力提升形成很大的制約(圖7),並有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此,也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。

 

  在SFD資產負債率居高不下的情況下,雙匯國際實施了槓桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上,儘可能、盡快地對SFD去槓桿化,優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等併購承諾後,難度將會更大,留給雙匯國際的解決空間已顯不足。

 

  去槓桿化的猜想

 

  按照一般的操作邏輯分析,要對SFD實施去槓桿化,雙匯國際可以選擇的方式有三種。

 

  一是發行優先股。雖然優先股採取的是固定股利支付,與債務定期付息類似,但優先股是一種權益資本,利用優先股募資並對債務進行置換,將能有效地降低SFD資產負債率,增強信用評級,降低融資成本,規避債務融資的財務風險。另外,優先股股東不能參與公司的經營決策,從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。

 

  二是在不影響雙匯國際控制權的前提下,引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇,這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份,雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展採取非公開發行並配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權,收購完成後再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題,要順利完成必將耗費較長的時間。

 

  三是在獲得新的權益性資本後,對現有債務進行重組,包括貸款條件的重設、金額的調整等,為SFD爭取時間。

 

  此外,雙匯國際也可考慮將SFD重新上市,但這種方案更多的是結果,是水到渠成的事情,對SFD去槓桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題,值得期待和關注。

 

  啟示與借鑑

 

  雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購,雙匯國際將降低對中國豬肉養殖市場的依賴,可以引進SFD成熟的管理經驗和方法,並擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言,避免了被拆分的命運,將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡,擴大其產品在世界範圍,尤其是中國市場的市場佔有率。美國人的飲食習慣,導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來,中國國內生豬收購價格,每公斤在13元上下波動,而美國的生豬價格,每公斤則在10.65元上下波動,總體比中國低了20%。可以預見的是,若收購成功,在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言,收購完成後將獲得留任並獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看,這場併購照顧到了各利益相關方,是一次共贏的併購。

 

  在這過程中,不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐,以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急於國際化的中國企業上了一課。

 

  在收購方案上,此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案,一套方案從本質上來講,只是一起收購資金槓桿比例比較高的上市公司全面要約收購案,另一套方案則是以槓桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購,決定雙匯國際如何取捨的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活,環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件,雙匯國際則採取槓桿收購的方式,如果不同意,雙匯國際則採取一般方式完成併購並迅速對SFD進行債務重組,更換債權人。雙匯國際能做到這一點,和其以股權為紐帶,與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。

雙匯 典型 收購 肉食品 肉食 跨國 併購案 併購 詳解
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說謊者 中金再生造假模式

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201309/t20130916_495568.htm

  憑藉117%的年複合增長率,中金再生在短短5年時間裡迅速成為廢金屬回收行業中年營業額逾520億港元的「巨無霸」。2013年1月28日,Glaucus發佈做空報告,中金再生的「神話」戛然而止。

  

  隨著香港證監會和臨時清盤人的指控,中金再生的冰山一角終被掀開。這是一盤創始人及控股股東秦志威精心設下的「局」:上市前曲線與大型國企聯姻,上市後國企成為其「神話」故事的一面幌子;利用公司無需披露其它客戶的規則,秘密建立關聯方,構建出一個循環支付的交易模式,由此不斷「再生」;為避免巨額營業額導致的稅務負擔,在澳門地區放下一顆避稅「棋子」,但「棋子」銷售額與銷售量卻嚴重錯配。

  

  隨著其「生生不息」的交易模式曝光,匪夷所思的增長率、奇高的存貨周轉率和固定資產周轉、高於蘋果六倍的人均產值,所有圍繞中金再生的謎團被逐個戳穿。

 

  為了捍衛投資者利益,認定中金再生造假的香港證監會史無前例地動用212條款,申請將上市公司直接清盤處理,而保薦人瑞銀也難逃責任。

 

  聯想經過兩年的法律訴訟拉鋸戰,香港證監會最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰,中金再生極有可能就是下一個洪良國際。

 

  本刊主筆  楊智全 研究員 趙俊/文 

 

  感謝三川財報研究院對本文的貢獻

  

  「Glaucus Research」一戰成名

 

  2013年1月28日,美國做空機構Glaucus Research首度對中國金屬資源再生(00773.HK,簡稱「中金再生」)發佈做空報告。其在報告中指出,「中金再生聲稱致力成為中國最大的廢金屬回收商,但這是個謊言,公開信息表明,它是個明目張膽的老千」,「它極度誇大了銷售和商業規模」,「投資者最終會一無所有」,最後,Glaucus總結道,「中金再生一文不值」,並將它的目標價定為零。

 

  做空報告一經公開,在每股9.4元附近,中金再生被緊急叫停,並一直停牌到7月26日。7月29日,香港證監會突然宣佈向法院申請將其清盤,理由是中金再生IPO招股說明書及上市當年度的財報造假,甚至目前的財務數據也涉嫌虛構,香港法院最終委任保華顧問為臨時清盤人。

 

  這是香港證監會有史以來首次引用《證券及期貨條例》第212條款,申請將上市公司直接清盤處理,其嚴厲的處罰在資本市場引起了巨大的震動。

 

  毫無疑問,Glaucus Research在本案中扮演了最重要的幕後推手。

 

  Glaucus一詞來源於古希臘神話中善作預言的海神,但其此前的做空狙擊卻並非每次都如此精準。2012年4月和8月,Glaucus先後狙擊首鋼資源(00639.HK)及西部水泥(02233.HK),後又在2013年4月,對在納斯達克上市的搜房網(SFUN.NYSE)連續三度發佈做空報告,但都收效甚微。

 

  直至2013年初做空中金再生,Glaucus在香港地區及國內資本市場上一戰成名。作為一家廢舊金屬回收商,按2011年財報披露,中金再生銷售額逾520億港元,在國內零碎的廢舊金屬回收行業裡堪稱「航母」。如非遭遇Glaucus狙擊,其2012年最終公佈的收入很可能超過700億港元。然而,Glaucus的一紙報告,最終終結中金再生這個虛幻的神話。

 

  股神「折戟」

 

  中金再生事件之所以被資本市場高度關注,除了其在行業中「巨無霸」的地位和香港證監會動用史上最嚴厲處罰外,其股東背景也同樣令人矚目(表1)。截至2012年6月30日,中金再生前五大股東中,既有被譽為加拿大「股神」的德馬雷家族旗下的IGM Financial,還有被譽為香港「巴菲特」劉央所任主席的香港西京投資,就連JP摩根也赫然在列。此外,中金再生保薦人瑞銀、招商銀行和審計人德勤也牽涉其中。風乍起,驚起一池水。

 

  眾多大股東中,劉央無疑是中金再生最鐵桿的「粉絲」,在持有6%的股份後還一路增持,1月28日停牌時,公開資料顯示,西京投資共持有中金再生8520萬股股票。在中金再生突遭清盤後,劉央還以詩詞「人間正道是滄桑」以示力挺。但隨著事態的發展,劉央最後終於挺不住了。8月6日,劉央在場外以均價1港元/股減持逾400萬股,按此價格推算,西京投資賬面將減值7億港元,其餘大股東IGM Financial Inc、JP摩根以及挪威銀行均損失慘重。

 

  做多者割肉之際,沽空者卻大奏凱歌。在Glaucus報告公開,也就是中金再生停牌前幾日,沽空金額異常放大(圖1),短短6個交易日內,累計1.4億港元。而據美銀美林統計,截至1月28日未平倉沽空達9200萬股,累計金額更是高達8.76億港元。如果這些沽空最後都能按1港元/股平倉的話,將獲得驚人的暴利。

 

  儘管中金再生堅持主張做空報告完全失實及與事實不符,其主席秦志威也在瑞銀電話會議及《香港經濟日報》上反駁Glaucus的指控,但業內普遍認為,秦志威澄而不清,在被香港證監會指控後,中金再生翻盤幾乎無望。

 

 

  值得一提的是,就在中金再生停牌前數日,秦志威將23.1%的公司權益以34億元的價格,出售給央企中國節能環保集團公司(簡稱「中國節能」)。此筆交易一旦成交,中國節能將持有29%權益,成為中金再生單一最大股東。要不是Glaucus突然殺出,最終攪黃了局,秦志威很可能成功套現。

 

  耐人尋味的是,如果中金再生如Glaucus質疑的那樣,是個「明目張膽的老千」,那為何如此多青睞於中金再生的「精明」資本對此一無所知,這背後的真相到底是什麼?

 

  「再生」造假模式

 

  難以解釋的高增長

 

  廢金屬回收的流程並不複雜:廢料收集後,先用起重機或叉車將廢料送上傳送帶,再用壓縮機進行壓縮,接著依次用破碎機進行碾碎,用空氣旋流器除塵、除鏽、最後通過電磁滾動分離出有色和黑色金屬,而有色金屬再由人工挑揀,分離出銅、鋁等金屬。就是如此一個手工+簡單機械的過程造就了中金再生的神話,其背後又靠什麼驅動?

 

  我們試圖用常規的財務可持續發展模型,來窺探出中金再生非常規增長背後的驅動因素,但發現這非常困難。

 

  如在2011年,中金再生實際增長率是其可持續增長率的4倍,研究其財報表明,這背後的關鍵因素是其資產周轉率的大幅提高,從2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。

 

  進一步研究中金再生各類資產周轉率,可以發現其固定資產周轉率在2010年就達到驚人的87倍,2011年再度升至118倍(表2)。這表示中金再生對固定資產投資依賴非常小,或其固定資產的效率驚人及單位產值超高。同樣,其存貨周轉率看起來也不可思議,從2010年的17倍增長到2011年的23倍。高達23倍的存貨周轉率意味著中金再生每15天就能完成一個存貨進出的銷售輪迴。

 

 

 

  越是深入,謎團越多。中金再生存貨周轉率竟然長期維持在應收賬款周轉率的4倍左右。國內廢金屬回收的交易多為錢貨兩清,而以中金再生微薄的毛利率來看,這意味著有越來越多的巨額資金被產品賒銷所佔用,如此大量失血,何以能推動企業飛速發展。而事實是,截至2012年6月,中金再生應收賬款及票據餘額已高達126億港元。

 

  這種高增長方式在理論上就有偽模式嫌疑。齊合天地(00796.HK),最接近中金再生的競爭對手,近年來收入平均增長率也高達52%,但與中金再生相比,則表現出完全相反的指標,其應收賬款周轉率長期是其存貨周轉率的10倍以上,截至2012年6月,其應收賬款及票據餘額僅為2億港元。

 

  一個行業賺錢如此容易,無需先進技術、固定資產投資小,需求異常旺盛,並且能保持5年年均117%的增長率,縱觀所有上市公司,或許只有中金再生能做到這一點。

 

  有財務專家指出,如果中金再生所有財務數據真實可靠,那麼有一種理由可以解釋這種情況,那就是賬面上有大量的、快速的買進和賣出交易,才會造成固定資產周轉率和存貨周轉率兩個指標奇高。但這又會涉及兩個問題,一是中金再生就變成不折不扣的二道販子,而這並不符合中金再生的公開披露和業務模式,二是這樣做的目的很可能是為了美化報表。

 

  中金再生到底憑藉什麼創造了銷售奇蹟?在所有謎底揭開前,沒人知道中金再生背後隱藏的故事。直到2013年7月31日,事件才出現了一線轉機。

 

  當日,被香港法院委任為臨時清盤人的保華顧問在入駐中金再生後反客為主,入稟香港高等法院,控告秦志威夫婦以及祥發五金回收、澤群金屬回收等10家供應商在內的共12名被告,提出八大指控,包括進行虛假買貨及賣貨交易,並以循付轉款等方式意圖詐騙。

 

  「循環付款」的交易模式

 

  如果香港證監會和臨時清盤人的指控最終都是事實,那麼隱藏在中金再生冰面下的真相已漸漸浮出了水面。

 

  香港證監會描述的中金再生造假模式與2012年香港證券市場上另一個大案主角洪良國際的完全不同。洪良國際是通過徹底捏造現金及銀行存款,來支撐其虛構的高增長和盈利能力。而到目前為止,中金再生的現金及銀行賬目,並未曝出有捏造的問題,否則也不可能這麼容易逃過德勤審計師的眼睛,這意味著中金再生每一筆交易都是「真實」的。

 

 

  這是怎樣的一個「技術「活?根據香港證監會和臨時清盤人的指控,可以構築出中金再生最為核心的虛假買賣及循環轉款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三個步驟(圖2):

 

  第一步:中金再生從隱秘關聯供應商處採購廢金屬,材料入賬後,中金再生掛賬或支付貨款。

 

  第二步:中金再生將購進的廢金屬賣給隱秘關聯客戶,並錄得收入,對方付款或掛賬。

 

  第三步:為了將交易規模做大,就必須讓同一筆交易多次、快速循環進行。隱秘關聯的供應商從隱秘關聯客戶將貨物購回,同時,資金又流回到隱秘關聯客戶處。

 

  從海外及中金再生澳門公司進口的廢銅報關進入國內後,也能夠參與到上述的大循環中。這樣,整個體系就有了生生不息的資金流的同時,各個公司也有了完整的廢金屬進、存、銷賬套。

 

  通過上述三個步驟不停循環,中金再生的銷售額不停「再生」,像滾雪球一樣,越滾越大。

 

 

  輝煌業績的「支點」

 

  有了這一模式,中金再生的輝煌業績便不難「實現」。2006-2008年,中金再生收入增長了5倍,按其說法,當時它就是中國最大的廢舊金屬回收商。上市後,中金再生增長速度依然令人瞠目結舌,以2008年為基點,其銷售收入在4年時間裡再度陡增11倍。總計前後7年的時間裡,其資產規模也擴大了39倍(圖3)。這樣匪夷所思的業績自然吸引了不少投資者的關注,股價走勢也因此遠強於同期恆生指數的表現(圖4)。

 

  表面上看,中金再生業績風光無限,但實際上卻是疑問重重。隨著其循環付款模式的曝光,所有這些「謎團」也被一一解開。

 

  首先是其存貨周轉率和固定資產周轉率的異常,這是因為在這種循環轉款的交易模式下,虛構的收入並沒有對應實際的存貨流轉,也無需使用固定資產,分子加大,分母空轉,這兩個比率焉能不大。中金再生的「雙高」早在上市前就出現了,香港證監會對中金再生虛構招股書的指控也說明了這點。

 

  而中金再生應收賬款餘額過大也很好解釋:因為中金再生每一筆交易都是「真實」的,當收入達到500億甚至700億港元時,必然要求龐大的資金參與到循環付款體系中,既然是虛構的,就沒必要調用所有的真金白銀,大幅度提高應收賬款可以減少參與方的資金成本。

 

  Glaucus在做空報告中,對其交易規模及市場份額表示了嚴重懷疑,並推導出諸多無法解釋的矛盾。其也將中金再生的若干財務指標與國內外同行對比,包括固定資產投入過低、穩定的資本回報率,人均產值比蘋果還要高六倍。如果中金再生循環轉款虛構收入比例較大的話,所有這些質疑和無法解釋的矛盾同樣非常容易理解了。

 

  「技術」路徑

 

  上市公司大規模虛構收入,企業必須要面對高昂的稅務成本,如果不作特殊處理的話,往往得不償失。

 

  稅務成本主要指增值稅和所得稅。如果是循環轉款虛增收入,那麼每循環一次,收入就增加一次,增值稅和所得稅自然相應增加,到頭來造假公司將無法承擔。以中金再生2011年520億港元的營業額來說,如果毛利率為10%,那麼一般情況下,這二項稅收成本有可能達到21億港元。而以中金再生2012年700億港元計算的話,這二筆成本將高達30億元。

 

  因此要大規模造假,就需要「技巧」。對中金再生而言,只要三方(隱形關聯供應商、上市公司、隱形關聯客戶)採用平價甚至虧本方式循環轉讓,就可以把公司毛利率控制在自己設定的範圍內。對上市公司而言,雖然累計交易額很大,但實際並沒有產生多少「增值額」,所以要繳納的增值稅有限,這樣最後企業的利潤率也相應降低,也會減少企業所得稅的負擔。

 

  從賬面上看,分批零碎的循環交易,即便是審計師也難以判定交易的真實性,除非知道它們的隱形關聯關係。

 

  對廢舊金屬回收行業中的諸多公司而言,調節毛利率是個公開的秘密。2008年及以前,廢舊金屬回收行業享受免增值稅政策,2009年該稅開始徵收,其後經過兩年的過渡稅收優惠期,2011年舊金屬回收商被全面徵收17%的增值稅。這意味著,毛利率越高的企業,被征的稅就越高。

 

  巧合的是,從2009年開始,中金再生毛利率直線下降,從8.72%一路跌至2012年上半年的3.6%,這無疑大大減輕了中金再生的稅負。同另一家中國最大的混合廢金屬再生商齊合天地相比,中金再生的毛利率依然要低不少,2010和2011年,中金再生的規模分別是齊合天地的3.8倍和5.3倍,但中金再生更低的毛利水平說明其並沒有擁有自己宣稱的「規模競爭優勢」。

 

  毛利率的下降並沒有徹底解決中金再生所得稅的問題。按照中金再生2011年520億港元的銷售額和3.77%的稅前利潤率,其所得稅依舊不菲,但中金再生每年的所得稅實際稅負率(實際繳納的所得稅/稅前利潤)非常低。它又是如何做到的呢?

 

  查詢中金再生2011年會計報表附註,可以看到按國內所得稅率25%計算,中金再生本應繳納4.9億港元的所得稅,但是其「來自澳門附屬公司的稅項豁免的影響」就直接將4.7億港元的稅收一筆勾銷,最後合上其他一些調整,中金再生2011年的所得稅費用9000萬港元,僅為豁免前的18%。

 

  Glaucus在做空報告中將中金再生和齊合天地的實際所得稅率兩廂對比,發現齊合天地遠沒有中金再生「聰明」,其27%-43%實際所得稅率也要比中金再生高得多。Glaucus由此質疑中金再生要麼逃稅,要麼財報披露的利潤遠大於實際利潤,而其更偏向於後者。

 

  按4.7億港元的豁免稅計算,中金再生澳門附屬公司產生的稅前利潤應為18.8億港元,這意味著公司的利潤絕大部分來自澳門公司,國內幾乎不產生收益。這樣」巧妙「的安排還有一個非常重要的作用,就是讓國內收入的毛利率低得接近零,那麼其繳納的增值稅自然也微乎其微。

 

  按招股書的披露,這家澳門附屬公司由秦志威在2005年3月創辦,向國外採購廢金屬供中國業務使用或出售給其他客戶。截至2009年6月,這家公司並無任何生產設施,中金再生也沒有給澳門附屬公司規劃任何設施。

 

  這家澳門附屬公司無疑起著關鍵的作用,它到底向外部顧客銷售了多少金額,又出售了多少量?這兩個數據對這筆豁免稅額及中金再生規模的真實性極具參考意義。

 

  但奇怪的是,中金再生的IPO招股書對澳門附屬公司銷售情況的描述頗為模棱兩可,「中環澳門於2006、2007、2008年向外部顧客進行銷售分別約佔集團總收入32.9%、53.3%和44.7%,亦分別佔本集團總銷售額3.2%、5.7%和8%。」集團總收入和集團總銷售額的區別在何處?普通投資者或許從中很難讀懂。

 

  Glaucus在做空報告中也提到了這個比例,並明確指出,前者為中環澳門佔集團總收入比,而後者則是銷售量(sales by volume)佔集團比例。這樣,問題就來了,為何會有如此大的錯配?

 

  招股書是這樣解釋的,由於中環澳門採購的有色金屬廢料在中國市場存在短缺,而有色金屬廢料售價高於廢銅,所有才有了佔集團總收入比例高、佔集團總銷售額低的現象。

 

  但是,隨著清盤人對中金再生循環付款虛構收入的指控,可以有比招股書更好的解釋。

 

  首先,要避所得稅,必須把澳門公司的收入規模做大。而它實際的海外採購量本身就較小,並且這部分對外銷售需要向中國報關,很難虛構數量,而中金再生通過循環交易後最終的銷售規模龐大,於是澳門公司的銷售量佔比就更小,自然就有了這部分銷售量和銷售額的奇異錯配。

 

  如果中金再生真的是「明目張膽的老千」,它又是如何吸引這麼多的投資機構?這或許與其披露的廣鋼企業集團作為最大客戶相關,這就回到了最初秦志威聯姻國企的故事(附文)。

 

  在招股說明書上,中金再生曾披露過9個主要供應商,其中竟然有4家是廣鋼企業集團的附屬公司,甚至包括當時的上市公司廣州鋼鐵股份公司。中金再生上市後,因為與廣鋼企業集團是關聯企業,所以按規定每年要披露它們之間的交易額。有國企作為大客戶,對民營企業來說無疑有著巨大的正面宣傳作用,這也讓投資者對中金再生更加信任。

 

  但即使是與廣鋼企業集團的銷售數據,也很可能被虛構,這讓中金再生與其他並沒有披露的客戶交易的真實性更蒙上了一層陰影。媒體公開報導,目前廣鋼企業集團旗下公司已停止向中金再生採購廢金屬。事實果真如此,即使中金再生沒有被清盤,也將對其造成致命打擊。

 

 

  保薦人瑞銀的責任

 

  洪良國際一案中,保薦人兆豐資本因盡職調查不足、未能獨立審查等原因而被香港證監會吊銷保薦牌照,並施以4200萬港元的罰款。作為中金再生保薦承銷商的瑞銀,或許也需付出相應的代價。

 

  在中金再生上市後的4年裡,瑞銀一直對中金再生愛護有加,先後陸續發佈了13篇報告,且所有報告評級均為「買入」。每當公司遭遇危機時,瑞銀總是出面力挺,為股價保駕護航。

 

  為何瑞銀對中金再生始終力挺呢?

 

  既是債權人又是保薦人

 

  中金再生招股文件顯示,公司上市前曾分別向瑞銀、Spinnaker Global及The ADM Maculus發行價值合共1.274億美元(約9.93億港元)的優先票據、認股證及可換股票據,之後中金再生又向瑞銀以年息率為8.5%認購2500萬美元優先票據。

 

  對於瑞銀既是中金再生的債權人,又擔任公司上市的保薦人,競天公誠律師事務所合夥人葉玉盛對《新財富》表示,如果保薦人只有瑞銀自己,會構成利益衝突,如果有其他投行一起參與,作為聯合責任承擔人,則屬於合規範圍之內。

 

  瑞銀是中金再生上市的獨家全球協調人、賬簿管理人及牽頭經辦人,並與招商證券一同擔任保薦人。招商證券負責該項目的董事副總經理李志濤在公司上市時曾對媒體表示,聯席賬簿管理人是瑞銀,招商只負責承銷,沒有定價權,他反而覺得中金再生3.98-5.18港元/股的定價有點過高。

 

  一條龍包銷服務

 

  值得一提的是,瑞銀還有「一條龍」包銷服務,對其保薦公司的股價保駕護航。新股上市後,當股價跌至不合理時,瑞銀會出來買貨,但瑞銀的「一條龍」服務使得其更像一個IPO保險公司。

 

  在多次的力挺中,瑞銀都引述了公司管理層的原話,從而對事件進行解釋。作為保薦人,瑞銀的研究人員在接近公司高管上擁有先天優勢,不過一味引述公司高管原話,也容易淪為上市公司的「傳聲筒」,失去研究獨立性。不過,這種行為是否違規卻未有定論。葉玉盛認為,只要沒有違反證券條例,這種做法就有其合理之處,一旦其研究報告存在涉嫌包裝,就會違反遊戲規則。

 

  2009年上半年,瑞銀憑藉中國忠旺(01333.HK)、銀基集團(00886.HK)和中金再生三單IPO,以29.9%的融資額市佔率雄霸香港新股承銷市場,擊敗中信證券和麥格理等對手。

 

  保薦人或受罰

 

  中金再生清盤後,如其實際可變現資產不足,上市公司股東權益將無法被充分保障,屆時香港證監會不排除追討上市保薦人和會計師等中介機構,它們甚至可能面臨處分。

 

  葉玉盛預測,中介機構是否有罪要看造假髮生的時段,如果發生在上市前,則說明中介機構未能做到盡職調查,保薦人更是首當其衝受到影響,證監會可能會讓小股東做集體訴訟,一旦中介機構輸了,就得賠錢,不過由於中介機構都有保險,通常可以覆蓋一部分損失;此外,根據調查結果的嚴重程度,證監會對保薦人可能會採取罰款或者取消牌照兩種處罰方式,嚴重的話甚至可能兩種處罰並行。

 

  2013年10月起,香港證監會將實施新規定,一旦發現上市公司的招股書刻意失實或造假,持有第6類受規管活動(就機構融資提供意見,即保薦人)的機構負責人,須就上市公司造假負上刑事責任,最高可被罰款70萬港元及入獄三年。由於證監會的指控明確指出,中金再生在上市前就已開始造假,作為聯席保薦人的瑞銀及招商證券,或需為此負上責任,不過,由於新的保薦人監管制度尚未實施,瑞銀及招商證券不用為此負上刑事責任。

 

  首次動用清盤令

 

  對於中金再生造假案,香港證監會首次動用了《證券與期貨條例》第212條《清盤令及破產令》。香港證監會認為,如果將該法團清盤,就維護公眾利益而言是可取的,便會向法院提出呈請,要求根據該條例將該法團清盤。

 

  葉玉盛認為,香港證監會和國內監管機構的行事風格不一樣,在判刑還是罰款的選擇上,香港證監會考量的重點是如何能更好地保護投資者的利益,因此會考慮公司有沒有重整的機會;與洪良國際造假案不同,當時其募資額僅用了1億多港元,還有10億港元躺在公司賬戶上,因此「凍結令」更有利於保護投資者,而中金再生可能已經資不抵債,香港證監會根據公司情況權衡之後做出了清盤的決定;此外,用清盤的方式可以「止跌」,由清算委員會接手公司管理,避免更多投資者或者債權人因財務資料失實而受到損失。

 

  此外,還有一種考慮則是,如果公司拒絕合作,香港證監會要取得公司存放在國內的文件存在困難,清盤人入主後便可以公司擁有人的身份取得資料,再提交證監會進行調查。

 

  事後看來,這招的確見效,清盤人保華顧問僅在獲任後的第5天,就對秦志威夫婦提出控告,並向法院申請凍結了包括他們夫婦在內大約17億港元的資產。不過因證據不足,法院將秦志威妻子黎煥賢及兩家供應商的凍結令解除。香港媒體將高院撤銷禁令視為香港證監會先輸一局。

 

  但業界普遍認為,這絲毫不會動搖香港證監會一查到底的決心。香港證監會曾通過歷時兩年不懈的法律訴訟拉鋸戰,最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰,而中金再生極有可能就是下一個洪良國際。 附文

 

  傍上國企 迅速發家

  

  秦志威到底是如何賺到人生第一桶金的?公開媒體對此卻鮮有提及。從招股說明書有關中金再生簡單的歷史披露中,大致可以還原這樣一個過程。

 

 

  1995年起,29歲的秦志威開始擔任黃埔物資(香港)有限公司總經理兼執行董事,直至2000年卸任。正是在這段時期,秦志威在廢金屬回收、航運、物流領域積累了一定的人脈。1999年,秦志威收購了在香港地區從事金屬回收業務的環保鋼鐵的股份,接著於2001年設立了廣州亞鋼。他將環保鋼鐵收購的廢金屬運往廣州亞銅進一步加工並銷售。

 

  廢舊金屬回收市場非常零碎,加上這個行業關係異常複雜,向工廠收購廢料的商家不少涉及黑社會性質,公開媒體也多有對此報導。要在這樣的行業環境下做大做強並非易事,但秦志威不僅做到了,而且僅花了短短數年時間就成就了中金再生「行業規模第一」的地位。

 

  縱觀中金再生上市前後的佈局,秦志威在第一步上就展現出「超前」的眼光,與當地最有實力的國企——廣鋼企業集團聯姻。廣鋼企業集團曾為廣州市首批56家由政府重點支持發展的大型國企,其獨資、控股或參股的企業一度達百餘家。

 

  廣州亞鋼正是這場聯姻的開始。秦志威持有其75%的股權,另外25%由珠鋼供銷持有,廣州珠鋼持有珠鋼供銷100%股權,而廣鋼企業集團又擁有廣州珠鋼72.4%的股權。就這樣,秦志威與廣鋼企業集團搭上了關係。媒體曾報導過他們之間的合作方式:由珠鋼包銷產品,中金再生則投資設備及對外採購。借助廣州亞鋼,秦志威進一步打開了對廣鋼企業集團的銷路。

 

  2003年,中金再生再與廣州珠鋼及廣鋼企業集團旗下的廣州鋼鐵股份有限公司(600894,2012更名為廣州廣日股份有限公司)共同成立廣州珠鋼碼頭公司,中金再生持股45%。通過這個碼頭,秦志威可以更方便地將中金再生的廢金屬運往廣鋼企業集團多個附屬公司,彼此之間的關係由此變得「親上加親」。

 

  廣鋼企業集團對中金再生的意義不言而喻。招股書披露,2006-2008年三年報告期內,中金再生對廣鋼企業集團的附屬公司銷售分別佔公司銷售總額的61%、35%和30%,而之後的財報披露,2009-2011年,廣鋼企業集團的附屬公司一直是公司的最大客戶。

 

  2009年,金融海嘯後的香港新股市場剛剛回暖,中金再生就迫不及待地掛牌上市,而此時又恰逢「四萬億」投資惠澤基建行業,用廢鋼循環再造也成為鋼企原料的一個途徑。貼著「環保」概念,秦志威憑藉上市成為了中國廢金屬回收行業「第一人」。

說謊者 說謊 中金 再生 造假 模式
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控制下的中國經濟 止凡

http://www.findcpa.com.tw/1/post/2013/09/68.html
中國正在走什麼主義呢?是共產主義?社會主義?資本主義?本來是共產,現在應該是有資本特色的社會主義,但看見中國向其他國家對口時,十足十在行資本主義,做的都是資本家的行為。

中國走這條路是否會成功呢?沒有人知道未來發展,這條路是中國自己創出來的,資本主義重「小政府、大市場」,要市場主導,適者生存,不應該事事國有化。因為企業一旦國有化之後,就好像有無限資金,實力超然,破低成本,其他對手就不可能作出競爭。使國有化的企業不需要再講效率及市場導向,出來的東西不會完全最大化社會資源,大家可知道沒有多少個香港政府親自管理的機構能做得好的,可能台灣的情況都相類似。

在高速發展的中國,每事都被控制,好像國有銀行有幾多家、人民幣不能自由流通全球、國企公司多的是。中國政府對市場的干預在世界上是數一數二的,要中石油少賺錢就隨便向她加一條「暴利稅」。

還有在金融海潚時,中國政府曾經放出四萬億資金到市場救市,但按一些企業老闆的回應,這些資金大部份是各家大企業「湊錢交數」的結果,即是政府指明公司甲要投放 100億,公司乙要投放 50億,公司丙要投放 70億等等。當經濟低迷時,企業看不通未來都不太願意投入資金作發展時,但當阿爺(中央政府)下命令要加注時,在各企業在同一時間作出「交數」行為之下,市場一下子擁現很多資金,中國政府實際拿了多少錢出來救市呢?不知道,但一定少於四萬億,更不用好像當年美國一樣要開印銀紙機,這些控制動作只有中國能做到。

什麼都被控制,要經濟上還是落,要上多少,整個遊戲,政府既是玩家,又是莊家,更是定立遊戲規則的人,還可以隨時改變遊戲規則。這樣的模式到底是好是壞呢?未來的事情沒有人知道,然而這個模式世上還沒有國家用過。

後記:今天的中國還在「發展中國家」的行列,不少中國同胞還在農村生活,生活仍然是非常艱苦的。與此同時,中國經濟開始步入重要轉營關鍵,因為近年中國的經濟增長開始有點停滯,過往的傳統世界工廠發展模式及投資者們炒地皮,在環球經濟問題下,慢慢地難以找增長點。新領導人上任了,下一步會把中國經濟轉營至內需?還是輸出服務?看看事情發展吧。各位台灣及香港的朋友,中國的發展實在舉足輕重,不要輕視噢。
控制 下的 中國 經濟 止凡
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封面故事:中國經濟 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102egni.html

看了所謂新莫干山會議,那個《兩代經濟學人激辯財稅改革 直面地方債等問題》的網頁,不覺得這個有啥東東。

主要是現在董事會關注的,和這些人扯的不搭界,比如談財稅改革,談稅權和事權,你不談地方政府的轉型,那哪成呢。

   基本上,現在的大盤是在實現烏龍指的預示,烏龍指打翻了不少空頭。光大的烏龍指,非常可能,後面是有真的資金,在借通道用。

其實不奇怪,之前,大家應該記得,兩個標誌性事件。

一個就是SHIBOR門。這個時候,炒作的是中國的硬著陸,那麼大家也看了,當時國內的財經輿論,是對中央進行了逼宮。海外的輿論,其實很大程度上,受到了各大投行的中國研究人員的影響,所以是被動的跟隨。

當時一個是關於錢荒,一個是關於歷史最差就業年。所以習哥在董事會上,專門提到了這個,說中央的工作很被動。

有幫人動不動,就抬棺材黨出來,指桑罵槐啥的,整個形勢,就是要逼改革,逼開放,逼陣痛,逼休克啥的。大家記得,當時我還專門批評了為改革而改革的思維。

所以馬上有抓增長,定向放水,摸底地方債,這一系列出現。

其實就是我們說的,中央看到棗子樹,就去打。發現打下來的成果不理想,就定向打點雞血。

而這個雞血,大概就是中西部幾條高鐵線路,東北和其他地方的棚戶區改造,等等。當然,也專門針對微型、小型企業資金流緊張紓困。

那麼這之後,經濟明顯站穩,這個同樣以匯豐的PMI跳升到51作為標誌,所以市場信號非常明確,海內外做空中國的,不得不平倉。那麼A股就開始要反轉,從空到多,估計有人撈得太猛,所以出了烏龍指。

其實要知道,我說過,關鍵是烏龍指後面的跟盤,不光是把空方打死,而且大家還以為他們是傻跟呢。

不過大家不要太激動,現在的市場沖太快,回調的風險蠻大的。

以後你買股票,啥都不要懂,只要群裡面的同學,情緒高昂,個個看漲,你就要減倉,或者平倉。如果群裡大家情緒低落啥的,就趕緊入貨哈。我還記得893到9塊錢啥的時候,那個時候,群裡是啥氣氛?

有同學問,王金平的事情,台灣那些吊事,不要浪費時間哈。

忘記說了,剛才有同學問了周小川同學的文章。

其實意思蠻清楚的,就是資本的多層次性,以及這些多層次裡面的不同層次的不同風險的分佈,其實就是要把目前的風險一致性的局面給變化掉。

如果你資本市場融資1000萬,出問題了,全玩完了。

但是如果你融資的時候,是把不同風險分解出來了,那麼高風險可以承擔高風險,低風險不用承擔高風險,這樣的話,出現問題,就儘量會通過風險級別去消化,而不是出現系統性崩潰的危險。

其實西方金融出現系統性風險,並不是CDS的錯,因為CDS是一個比較有效的風險管理工具。西方金融出現的問題,主要是衍生品交易的不透明和不公開,並且缺乏適當的資產作為風險的抵押。

如果將這幾年的經驗和教訓,吸取進來,就應該在監管上,在總量上,在系統風險控制上,有改進。主要是要防止大到不能倒的個體金融機構,在缺乏嚴格監管的情況下,對系統的損害。

   中國目前的問題,就是金融產品的設計,是高回報,但沒有高風險,因為高風險,是靠轉嫁給政府來消除的。所以現在的走法,就是要讓風險和收益歸位。
封面 故事 中國 經濟 井底 望天
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索羅斯 (六十七) 楓葉

http://blog.yahoo.com/_OTCS5F757U2SG5H6OX53BZVGM4/articles/1345260

「套利的智慧」

在反射理論和榮枯相生理論相繼成熟之後,再通過在股市和金融市場的套利實踐,索羅斯便得出了許多具體的投資準則和方法論,但萬變不離其宗,我們在這裹專開一節將它們總結如下:

第一,索羅斯認為,金融世界不穩定、亂成一團。

很多人相信金融世界有理性,認為股價有與生俱來的邏輯,找出那種邏輯,就可以致富。索羅斯認為把金融市場的動向看成是某個龐大的數學公式的一部分,想去測量它,根本行不通。

他深信,數學公式並沒有主宰金融市場。主宰金融市場的是大眾投資者的心理面,即所謂三人成虎與群羊效應。找出群眾何時以及如何湧向某種股票、貨幣或商品之後,明智的投資人就能搶到先機。人的行為是建立在一種對世界認識不完全的基礎上的。儘管人們在日常生活中不斷追尋真理,但他們永遠找不到,因為用眼睛看到的東西可能是一種扭曲了的圖像。索羅斯把這套「反射理論」運用到股市實踐上。

一般人用「理性」看待股市,眼睛專盯著那些穩健成長的股票,相信市場的資訊是正確的;而他卻反其道而行之,不去追求那些「賺錢」公司的股票,專炒那些「病態」的股票。他看出股市充滿混亂和無政府狀態,許多資訊都是「過時」或充滿「假像」與「偏見」的,所以他總是搶在別人前面去尋找獵物,而且專攻弱者。

第二,以他看來,「投機者的一窩蜂行為並不能用經濟學中的價格供需理論去解釋。」市場往往受到群體情緒的街擊時上時下。

在現實世界里,買賣的決定取決於人們抱有怎樣的預期。如果商品生產者預期產品會跌價,那麼在價格下跌時他會多出售一些,而不是像經濟學原理所預言的少出售一些。同樣,如果價格上漲,按書本中的經典經濟學理論,這時供應量會增加,需求量會下降,從而制止價格上漲。但如果,人們預期價格還會上漲得更高,則供應量反而會下降,需求量反而會增大。

在這裹人們的預期與人們對市場的認識或偏見,促使人們去做自己認為應該做的。預期價格會下跌,就多賣一些——這樣做更使供需關係惡化,價格進一步下跌,證實了他(們) 的預期是正確的。

第三,凡事總有盛極則衰或否極泰來的時候,狂漲之後就是狂跌,狂跌則孕育著大漲。要想從中獲利,重要的不僅僅是認識到形勢的轉變不可避免,還在於找出這個轉抉點。

只預見到某種事物會來臨是不夠的,還要能準確地把握住事物變化的時機。就像在股市裹的人幾乎都能認識到:股市有漲必有跌,暴漲之後必是暴跌。但能夠預見到什麼時候這個轉折來臨的人卻是少之又少,也就是說能準確地把握住時機的人少之又少。因此,只預見到暴跌或暴漲,而不知道它什麼時候到來,仍無濟於事。

根據他自己發明的反射理論,索羅斯設計了一套稱為「走在曲線前面」的技術。其具體做法(以房地產為例)就是:先搜尋有關資訊,發現哪個地方建築業要大發展,他便會「走在曲線前面」,投下鉅額資本,帶動市場價格上揚。當市場價格瘋狂攀升,到了搖搖欲墜之時,有關當局必然要與房地產商討論如何穩定市場。這時,他又「走在曲線前面」'帶頭拋售。由於此時市場已經相當脆弱,一有風吹草動,便會引起恐慌,市場頃刻瓦解。當局為了避免社會動盪,只得出資補救。索羅斯就在市場起落之間將大把大把的鈔票裝進了自己的腰包。
索羅斯 索羅 六十 十七 楓葉
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解讀複雜的美伊關係

http://wallstreetcn.com/node/58398

看起來,美國試圖結束與伊朗長達近35年敵對關係的決定,代表了地緣政治關係的重大改變。對美伊來說,走到這一步都是一個長期和艱難的過程。而且前面的路也並不容易。

本週二,美國總統奧巴馬和伊朗總統Rouhani都在紐約聯合國大會上發表了講話,但備受期待的兩位領導人握手的一幕並沒有發生。這一幕不大可能發生存在很多原因,特別是考慮到兩位總統在其國內都面對反對緩解雙方關係的政治聲音。

然而,奧巴馬在演講中已經聲明,華盛頓並不在尋求改變德黑蘭政權,這實際上已經是巨大的進展。此外,奧巴馬也認可了伊朗最高領袖哈梅內伊最近發佈的反對使用核武器的伊斯蘭教令,同時奧巴馬也承認,美國中央情報局的確捲入了1953年推翻民選伊朗領導人的政變。這些都不是隨意的言論——它們都是謹慎的外交措辭,用來迎合伊朗方面的關鍵要求。

德黑蘭政教合一的政權一直長期要求,在與華盛頓展開談判前,美國人必須承認和尊重伊朗的現狀,同時承認美國一直採取反伊斯蘭共和國的行動。實際上,Rouhani政府已經加入了與白宮方面緊張的幕後談判,希望能說服白宮作出讓步。Rouhani最近呼籲保持「謹慎溫和(prudent moderation)」,他需要一個這樣的來自白宮的姿勢,才能說服伊朗國內的利益相關者支持他的外交行動。Rouhani決定不與奧巴馬會面,無意中也充分說明了,這位伊朗領導人所處政治環境所受到的限制。

即便如此,Rouhani已經成功獲得奧巴馬對最近伊朗提出建議的回應——對新任伊朗總統來說,這是相當大的勝利。但鑑於Rouhani已經獲得了他希望從奧巴馬身上獲得的東西,現在皮球會回到了伊朗的一方。

奧巴馬已經做了他能夠做的全部行動了,同時奧巴馬所面對的反對推進外交進程的國內聲音比伊朗總統還要大。Rouhani可以利用部分由於美國主導經濟制裁所導致的伊朗痛苦的經濟形勢,作為推動改變伊朗外交立場的途徑。但奧巴馬要在美國國會推銷與伊朗的和平談判就更為困難了。這就是為什麼,在演講中,奧巴馬錶示只有在伊朗核問題可以被解決的前提下,美國和伊朗的外交關係才可能改善。美國國內因素是奧巴馬一直反對舉行雙邊談判的原因,奧巴馬只能授權美國國務卿克里代表其加入與伊朗外長Javad Zarif舉行的六方會談——包括聯合國安理會的五個常任理事國和德國。

這種談判的方式和緩慢的外交進度,對伊朗也是有利的。但德黑蘭現在的挑戰是,要說服美國其不準備發展核武器,但仍會保留使用民用核技術的能力。雖然至今奧巴馬和Rouhani都已經滿足了對方的需求,並製造了史無前例的外交途徑解決問題的動力,但兩位總統未來的路仍然艱巨。

解讀 複雜 的美 美伊 關係
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美聯儲主席究竟幹什麼的?

http://wallstreetcn.com/node/58399

下一任美聯儲主席是誰為何如此重要?耶倫擔任主席和其他人擔任的不同之處在哪?更進一步,美聯儲主席的工作是什麼?他或她擁有那些實際的權力?

眾所周知,美聯儲主席需要召開新聞發佈會,在國會發表證詞,並且也是管理金融系統的關鍵人物之一,但是在制定貨幣政策方面呢?這些貨幣政策將影響美國,甚至全球的經濟和金融。

Joe Gagnon曾在美聯儲工作了近20年,現在是Peterson Institute for International Economics的經濟學家。他解答了我們問題: 

美聯儲主席實際做哪些工作?

主席的主要工作就是起草政策議案,並主持貨幣政策會議

絕大多數重要貨幣政策都由FOMC決定。在FOMC會議上,所有的政策議案都由投票決定。主席僅擁有一票的權力

主席主持這些會議,並觀察委員們對議題的態度。

僅此而已?

這是一項重要的權力

主席決定這些議題,他擁有更大影響力。通過決定議題的方式,主席真的能夠影響FOMC的決定。如果委員在會議上提出其它的政策觀點,主席將對這些觀點進行挑選。他有權決定哪些政策議題可以讓FOMC進行投票

格林斯潘召開FOMC會議的時候,他會首先發表演講,希望通過這種方式讓委員們瞭解他的觀點。FOMC委員們也不希望與格林斯潘的觀點相差太多,而後者也會提出一些議題讓大家討論。

但是,伯南克不同。他更傾向於最後發表演講。他首先傾聽其它委員說些什麼,然後將不同的觀點歸納起來,最後再表達自己的觀點。

注意,格林斯潘和伯南克的演講都發生在投票前

主席起草政策聲明,然後舉行投票。他能夠先起草一個令多數投票委員支持的議案,然後根據自己的觀點稍微修改這個議案通過對議案不同程度的修改,他可以得到想要的支持票數。因此,這是主席的一個非常重要權力。

這跟國會通過一項法案相似,只不過起草法案的國會議員只有一個,對嗎?

很正確。但是,與國會不同的是,美聯儲的投票議題沒有修正案。因此,主席提供的議題只有兩種命運:通過或者否決。但是,如果投票反對,你可能也不會得到一個更好的結果。

美聯儲 美聯 主席 究竟 幹什麼
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華爾街交易員:JC Penney是完美的逼空目標

http://wallstreetcn.com/node/58403

華爾街交易員們認為,JC Penney這支股票是完美的逼空目標。這完美的「逼空」案例中,空頭會被迫止損離場。

週四,JCP宣佈將通過高盛向公眾增發8400萬股普通股融資,發行價格為9.65美元。同時,JCP還給了高盛30天的期權,使後者有權增加購買1260萬股普通股。此前,

華爾街交易員們認為,JCP以9.65美元的價格增發股票可以看作是對沖基金Glenview Capital、Perry Capital,以及索羅斯基金加大投資的機會。這三大對沖基金也是JCP最大的股東。

逼空的邏輯是

目前,JCP股價低於增發價格,但是跌幅並沒有超過15%。Risk Reversal的Dan Nathan等交易員認為,這意味著高盛正將猶豫不決的投資者「震盪」出局

現在,JCP股價已經打下了堅實的底部。

Nathan稱:「通常情況下,超額配售的承銷商有能力穩定股價。但是高盛選擇了任股價波動,允許猶豫不決的投資者拋售股票。那麼,一旦把這些猶豫不決的投資者掃地出門,高盛就可以轉變方向,並買入股票。然後,股票價格就會攀升至承銷價格,空頭也就被迫平倉離場,就像週五發生的情況一樣。」

交易員們認為,如果JCP股價回升至9.65美元的增發價,那麼空頭就會感覺到「壓迫」(squeeze)

這恰是對JCP感興趣的大型對沖基金入場的時機。它們能夠進一步退高股票價格,直到空頭真正感到難忍離場,剩下的就只有多頭。——完美的逼空過程結束。

然而,JCP也有很多堅定的空頭

Nathan指出,流通股的38%被做空。另外,在期權市場上做空JCP也非常流行。因此,JCP股價走勢的另一種可能情況是,空頭不願離場,股價急劇下跌。這三隻全球最大、「最壞的」對沖基金和基金經理們對此將束手無策。

華爾街 華爾 交易員 交易 JC Penney 完美 逼空 目標
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特斯拉:散戶的狂歡?

http://wallstreetcn.com/node/58414

特斯拉股票狂飆的背景下,有分析顯示散戶而非機構投資者迎來了狂歡。

今年5月,摩根大通明星分析師Gerard Minack退休感言:幸虧有散戶接手,機構投資者才能大賺一筆。

然而特斯拉股票的表現,顛覆了這一感言:在特斯拉,機構投資者逐漸撤出之後,散戶買家逐漸增多。只是,特斯拉股票也在以驚人的幅度增長。

美銀美林的信息

2013年整年,特斯拉的機構投資者逐漸淡出。機構投資者1月份持股84%,現在降低至66%。

結果顯示,散戶投資者在驅動特斯拉股票狂飆猛進中,扮演了越來越重要的角色。

 

目前這種散戶逆襲的情況會發生變化嗎,也許會。下述情況提供了一種可能性:

特斯拉5月發行的6.6億美元可轉換債券,10月1日將可以自由轉換稱普通股。

特斯拉 特斯 散戶 狂歡
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