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[毫不惡搞,硬橋硬馬] 蔡東豪,香港有香港規矩

今日,以蔡東豪口氣,實際卻以丘亦生筆名的金融雲端專欄寫出馬雲,香港有香港規矩,其實這一篇文章寫出馬雲為主席的阿里巴巴在香港上市的尷尬,主要都是因為管理團隊控股權不穩,但是卻想主導董事局,實際上如果深入瞭解這篇文章的思維,實是可以瞭解「面是人地畀,假是自己丟」的道理。因為時間所限,又說上幾點。

1. 內地報章近日報導,阿里巴巴擬採用類似AB股的股權結構來港上市,B股的投票權較A股低很多,令持有略多於一成股權的馬雲及管理層,可以以小控大,維持在阿里巴巴的控制權。

老實講,我找回資料紀錄,其實根據Yahoo當日公告,作為代價之一,他持有的是A系列優先股,根據蘋果中國估計參考的內地的21世紀新聞的報導,並無提及過A、B股,只是有優先A、B、C股、普通股之設,該報導舉出的例子更恰巧相反,B股的投票權更多,而不是A股較多,不知蔡大總裁的這位代筆者,為何冒出A、B股,相信他只是看到了蘋果報導匆匆寫出,更相信是早上四點起床突然寫出的那一種。

至於略多於一成的報導,其實是參照同一媒體的報導寫出的,翻回阿里巴巴2011年報,其實以馬雲為首這批管理層大約持有11%股權,其中馬雲持有7%左右。但所有人忽略中間的轉變,回購後,他們的股權按比例增加至大約13.6%,加上回購當時,馬雲獲授予1.5億美元的優先購股權,以當時400億估值計,大約是0.375%,又加上和馬雲聯盟雲峰基金擁有者的陳義紅持有的中國動向(3818)投資1億美元,史玉柱巨人網絡也投資5,000萬美元,這一批最多也有0.375%,估計大約有14%,並不算是略多於1成。更重要的是,我們沒有提及員工手上的持股,如果以雅虎和軟銀合計的60.7%倒推,扣除一些少數約佔4%股權的基金,實際員工持股已約35%,和軟銀相若,所以這篇文章可能有些誇大。

老實說,根據最新持股紀錄,蔡大行政總裁任職的精電,大股東高振順只持有18.25%股權,真是非常精采。

2. 不要忘記,當時曼聯大股東格拉沙家族持有曼聯100%股權,也未獲網開一面,何況馬雲只持有一成股權?

如果以未回購前計算,在前文已提及馬雲持有約7.4%股權,回購後估計約9.2%,加上他可購入的優先股約佔0.375%,合計是9.575%,所以這句說法是錯,還有計及高管是14%,所以可以說是少於一成,也可以說多於一成,但不可說持有一成。

正如我之前所說,他點解唔話下自己,是不是他的公司已經上市,人地未上市,就咁霸道呢? 真是有口話人無口話自己。

3. 如果看看馬雲的往績,更難有放行的理由。阿里巴巴去年以招股價把上市五年的B2B業務私有化,長情股東食白果,繼而又用超技術把軟銀及雅虎的支付寶股權據為己有,股東利益在他眼中,確實從來都不是首要考慮。
馬雲要拿投資者的錢,但又不想放棄股票附帶的權利,既想有上市公司的好處,但又要繼續以私人帝國來營運。如何叫人相信,阿里巴巴未來上市,估值不會賺到盡?管理層會善待街外股東?

這一段更為精采,當年雅虎折股的是雅虎中國、淘寶及2.5億現金,合計折成10億元入股雅虎,估值是25億,現在退出19.5%,估值是71億元,估值是364億美元,請問雅虎入股是賺還是蝕,雖然有人不顧股東權益私自把支付寶收為己有,但始終都是賺錢,況且最後股東都獲補償,也算和氣收場。但作者大行政總裁口口聲聲說踐踏股東權益,實際上他經營的公司,回報速遠遜於大市,他在2005年上任該公司行政總裁以來,連股息回報是0.18%,年回報率是0.02%,馬雲的阿里巴巴B2B,以13.5元上市,計算股息42仙,以原價回購,也有約3.11%。大總裁不要說恆指了,連通脹也跑不贏,之前幾年公司連虧幾年,回報率我相信也不要說了,現在已是保留他本人的顏面了。

高振順只控制精電約18%股權,但公司7名董事中,發現最少5名和這名高先生有關係,當然就包括蔡大總裁自己,好心他把自己檢視一次才寫別人,連自己未瞭解,就去寫別人,我覺得他寫出惡搞自己,多過鬧別人。

筆者認為自己懶得評論,我索性原文略改,直接用來形容他本人就好了,即是「蔡東豪要拿投資者的錢,但又不想放棄股票附帶的權利,既想有上市公司的好處,但又要繼續以私人帝國來營運。如何叫人相信,精電上市,估值不會賺到盡?管理層會善待街外股東?

最後,這名大總裁的寫手總結稱,「我以前也講過,阿里巴巴絕對是一間成功企業,但生意成功,不代表可以凌駕遊戲規則、求其喊一聲芝麻開門,便可衝關,這是金融中心的核心價值,也是香港營商的底線。」我尊重大總裁這一句,但是他當年的幾單財技,損害了不少股民的超過100億利益後,再說出這些義正詞嚴的說話,正如成龍在當年劉嘉玲事件中的角色一樣可笑,我勸告蔡先生本人,不如回去努力搞工業公司吧,因為你的公司連成功都未及得上,但搞的東西損害的是各位股東,不然你寫的東西,我每一篇都當是笑話,所謂「面是人地畀,假是自己丟」,唔好日日寫這些有趣的東西把面子丟盡了,我手上儘是你的文章,你要寫甚麼,我日日跟到你盡,你自己也想人跟香港規矩,但你自己連規矩都唔跟,筆者勸小心你自己的面子吧,你朋友笑唔要面都無所謂,你也不想你的子女笑你是個財技騙子吧。
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$特斯拉電動車(TSLA)$ 從特斯拉說到比亞迪 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/24705717
對普通消費者而言,電動汽車,好在哪裡?

三點:一、省油/省錢,二、環保/時尚,三、動力性能

這裡面有個有趣的悖論:越是能買得起高價車的人,越不在意那個油錢。畢竟和一輛動輒百萬的跑車比起來,一個月省下2000塊錢的加油費簡直是個笑話。很多大廠商切入電動車的時候,都是以省油的小型車作為賣點,而特斯拉,實際上是把注意力集中在了後面兩項上,換個角度看,鋼鐵俠實際上是把環保作為一個時尚標籤,把電動車當奢侈品來賣,開特斯拉的主,就等於 有錢、時尚、關注環保,這是一種炫耀性很強的身份標籤。再加上電動車的加速性能天生就優於內燃機,多種因素促成了特斯拉目前的成功。

如果特斯拉一上來也跟其他汽車廠商一樣,走節油的小型車路線,或者做混動車型,那麼這家公司可能是活不到今天的。畢竟作為車壇新秀,很多方面的積累還是沒辦法和老牌大廠相比的。

所以,這是一種市場定位的成功。好吧,我不是質疑他們的技術實力,但TESLA的成功首先是市場定位的成功,其次才輪到技術等因素。

再來說說比亞迪。秦是一款很有趣的車型,前驅車5秒多的百公里加速能力,2升多的工信部綜合油耗(包含充電行駛里程)放在十幾萬(官方還沒最終確定)的售價上,簡直是個性價比的奇蹟。就這款車目前透露出的信息而言,我們很難說比亞迪是一家不注重技術研發的公司。起碼在現階段,國內應該不會有第二家廠商能搞出這麼個神器來。

然而,這是一個市場定位非常不確定的東西。

對於那些價格敏感的消費者來說,就算電動轎車可以省油,幾年開下來,是否能夠抵消多了將近一倍的售價?還包括因為保有量小所帶來的一系列其他成本,如保養費用等。算下來會發現,在實際使用的層面,這東西並不真的省錢,它只是省油。電動車聽起來很拽,但是現階段它肯定無法大幅度降低價格敏感型消費者對於買車和用車的成本負擔。

顯然,銀子不足的消費者,絕無可能用自己的鈔票去為環保做貢獻,那麼,時尚和動力性能夠成為吸引消費者的利器嗎?

很遺憾,首先,在一二線城市,買一輛比亞迪的車,這本身不但跟時尚掛不上關係,而且幾乎是立即會被人掛上經濟能力不佳、品味較差的標籤,這是BYD本身的品牌形象問題,絕非一兩天可以改變;而性能方面,不可否認5秒多的加速能力(基本上和50萬左右的性能小車在一個水平線)絕對是鶴立雞群,問題是,只有十幾萬預算/又想要買一輛5秒加速/又能夠接受BYD品牌  的消費者,注定了是一個非常之小眾的群體。如果換了是我,寧可買輛汽油車自己去改裝,起碼可控性要比弄一輛沒有人知道如何改裝的電動車強得多。

不省錢、不時尚,而追求性能的玩車族肯定不會選。那麼,秦的消費者到底是誰呢?

實際上比亞迪完全可以換個思路看待這個問題:放棄對於電動車行駛距離和綜合油耗的病態關注(是的,我認為這純屬病態思維),不需要純電狀態行駛50公里,只要有10公里的續航能力就足夠了——這足夠讓比亞迪保持5秒多的百公里加速、5升以下的綜合油耗,而整車的成本和重量都會得以大幅度降低,節約出來的成本,用在車子外形和內飾的提升上,再把懸掛換成獨立的……一款價格在15萬以內、綜合油耗5升左右、百公里加速能力5秒多的混合動力,配上靠譜的外觀設計和內飾品質,瞄準那些經濟能力不算特別高,又希望追求時尚和新鮮感的小白領人群,大致上是榮威550、高爾夫6、英朗和科魯茲這個層面的消費者,大概是有很大勝算的。

說實話,雖然鋼鐵俠看起來一副喬幫主再世、技術狂人的范兒,但是特斯拉運作的關鍵其實是對市場需求的細分和把握能力,而本來應該是以性價比和數量取勝的比亞迪,在新能源汽車的產品路線上,帶著十足的理想主義的革命情懷,以至於造出來這麼一款他們自己都不知道應該賣給誰的奇葩產品。如果兩家公司的所作所為能夠相互對調一下,似乎會更符合我們的主觀認知。

老實說我並不特別看好特斯拉,我相信他們有可能成為第二個保時捷,但這跟什麼改變世界之類的論調相差甚遠,鋼鐵俠真正的實力,要等到諸如i8這些同檔次競爭對手真正批量湧現之後,才好做出準確的判斷,惡仗都沒打過一場,現在就下結論說給力哥可以一統江湖,未免太不把汽車巨頭們當回事了。反過來,我一直在關注比亞迪,可是我不敢買入他們的股票。因為這家公司到目前為止,帶著一股子明顯的精神錯亂的狂熱氣質,然而他們的業績和過往歷史很明顯並不支持這種氣質,那麼,起碼在中短期,這家公司的走向就很值得懷疑了。
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亞馬遜CEO貝佐斯收購華盛頓郵報 巴菲特持股28%

http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20130806/072916355924.shtml

  新浪財經訊 北京時間8月6日晨間消息,亞馬遜[微博](300,-0.99,-0.33%)CEO傑夫-貝佐斯(Jeff Bezos)已同意以2.5億美元的價格收購華盛頓郵報公司(592.6,23.90,4.20%)的報紙資產,包括其旗艦日報《華盛頓郵報》等。巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司擁有華盛頓郵報公司28%的股權。

  華盛頓郵報公司股價盤後上漲5%。人們想知道貝佐斯能否讓《華盛頓郵報》再次煥發青春。

  這一令人意外的交易是在紐約時報公司作價7000萬美元出售給波士頓環球(Boston Globe)以後浮出水面的,進一步表明報紙行業正面臨史無前例的挑戰,其廣告營收和讀者人數均有所下滑。

  華盛頓郵報公司董事長兼CEO唐納德·格雷厄姆(Donald E. Graham)稱,作價出售對該公司來說是一種更好的選擇。「我和凱瑟琳·韋莫斯(Katharine Weymouth)以及董事會成員在經過多年時間以後才作出出售的決定,這段時間裡類似的報紙行業挑戰讓我們想知道,是否換一個東家對華盛頓郵報公司來說才是更好的選擇。傑夫·貝佐斯的技術和商業才能已得到證明,再加上他的長期投資戰略及其個人聲譽,使其成為了獨一無二的華盛頓郵報公司新東家人選。」

  在過去20年時間裡,貝佐斯已將亞馬遜建設為一家購物和在線技術發展公司。今年早些時候,貝佐斯對互聯網新聞站點Business Insider進行了小額投資,從而進入了媒體行業。貝佐斯在《華盛頓郵報》網站上發表公開信,承諾不會作出任何激進型變革。「《華盛頓郵報》的價值觀不需要改變,這份報紙仍將對其讀者負責,而不是追求其所有者的私人利益。」

  據《華盛頓郵報》稱,亞馬遜網站與貝佐斯收購華盛頓郵報公司的交易無關。這項交易涵蓋《華盛頓郵報》及其他出版業務,如《Express》、《The Gazette Newspapers》、《Fairfax County Times》、西班牙週刊《El Tiempo Lati》和Greater Washington Publishing出版業務等。(唐風)

 

亞馬遜 亞馬 CEO 貝佐 佐斯 收購 華盛頓 華盛 郵報 巴菲特 巴菲 持股 28%
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地方債務負擔下的新興產業之困 機器喵

http://xueqiu.com/1340904670/24705286


當市場在擔憂地方政府和地方融資平台的債務償還能力問題時,絕大多數注意力被放在了銀行的貸款能否收回、融資平台發行的債券能否償付上。但是,有一個並不那麼直接的領域,市場並沒有注意到,或者在盈利數據的驅動下進行了選擇性忽視。這個領域,就是一些與地方財政密切相關的新興產業的應收賬款與存貨問題。

近幾年,大量業務與地方財政密切相關的新興產業公司登陸A股市場,如城市綠化、生態修復、環境保護、污染處理、市政建設,等等。在這之中,許多細分子行業的收入和淨利潤取得了非常高的增長速度,一般年化增速都在30%以上,甚至不少能達到50%到70%、乃至100%。在這種增長速度的刺激下,這些公司的估值都非常昂貴,PE估值一般在50到100倍左右,PB估值則一般在8到12倍之間。

由於這類公司多為新進上市,而上市的時候其淨資產回報率又很高,導致它們募集的資金相較原來的淨資產額的比例非常高。如果考慮到上市新募集資金只能被給予1倍的PB估值,則它們的實際PB估值會比現在看到的更高。

從產業的發展角度來說,這類公司一般同時享受來自兩個方面的利好。其一,這些細分產業多為新興產業,在人均收入水平增加的時候,經濟體對它們的需求呈現爆發性增長,如環保類行業就是其中的典型。其二,這些公司所處的行業集中度很低,同時競爭對手的市場佔有率大多很小,使得有資金優勢的上市公司可以快速進行全國性擴張。這兩個因素導致這些公司的收入和利潤快速增加,估值也就達到了我們剛看到的地步。

但是,這種增長並不是毫無瑕疵的,一個巨大的問題來自於,這些公司的客戶太單一。雖然從表象上來看,它們的客戶分佈在全國,很多也分佈在幾個不完全相同的領域,比如生態修復之於城市綠化。但問題是,它們的款項基本都從地方政府和地方融資平台收來,最後的根本來源都是地方財政。看似多元化的收入來源,其實源頭很單一。

在地方政府財政充裕的年代裡,這種模式本身沒有問題。事實上,在美國,地方政府債是評級最高的債券之一,地方政府的信用也不比大企業差。但是,在中國目前的地方政府債務負擔嚴重、投資遠超經濟所需而回報率低下的時候,由於地方財政捉襟見肘,地方政府和融資平台支付企業現金的速度就慢於以往。這種單一的收入來源,就給這些新興產業公司帶來了一個嚴重的問題:銷售回款速度過慢。

由於銷售回款過慢,導致這些收入來源實際十分單一的新興產業公司的經營淨現金流入持續的小於它們利潤表中所反映出來的利潤額,通常只有後者的70%上下。在這種現象持續發酵的情況下,這類公司的應收賬款、長期應收賬款、存貨等項目就越變越大,而經營淨現金淨流入則很難得到改善。同時,由於承接業務越來越多,投資淨現金流出難以得到控制,導致它們的自由現金流相較經營現金流更為難堪。

這種現象導致的結果就是,這些公司在地方政府和融資平台付款速度降低的情況下,有了越來越多的應收賬款和存貨 - 其中一些的兩項之和甚至與淨資產數額相當、甚至更多,以及越來越少的流動現金和擴張潛力。

當然,目前基於地方財政收入的債務還沒有出現明顯的違約,這些公司的持續經營,以及依靠新興產業自身的朝陽特性維持高於市場平均水平的回報率,仍然是可以期待的。但是,當這些公司的擴張能力因為應收賬款和存貨的拖累而停滯時,它們的盈利能力會較以往下降,它們的增長速度會降低。問題是,那時候,這些公司還能在資本市場上享有如此高的估值嗎?

此外,這類新興產業公司雖然依靠上市的力量,在自身所處的行業內屬於龍頭企業,但總體體量普遍較小,其與地方政府和融資平台的議價能力、以及落實回款的能力也遠遜於其競爭對手,即大型國有企業、銀行、公開發行的債券持有人,等等,這從另一方面更加重了這類企業目前面臨的問題。

中國需要新興產業,新興產業在將來很長一段時間也仍將為投資者帶來機會與希望。但是,當這其中的一些以財政收入為源頭資金來源的企業,可能即將面臨一個長達數年的困境時,我們是否應該思考一下,它們的股票估值是不是太高了呢?
地方 債務 負擔 下的 新興 產業 之困 機器
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巴菲特投資案例(26):亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24718762
巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益?

2002年,巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券,票面年利息率為6.875%,以歐元計價,2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算,總投資額為1.69億美元。

當時,亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率,其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元,又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊,股市急挫,亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元,亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別,以面值57%的價格在交易。

但是,在5年後的2007年,亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%,同時美元匯率大幅下跌,變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債,在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券,總回報為4.08億美元,總投資收益約為2.5億美元,投資收益率約為140%,其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益,其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼,在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時,巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債?這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年,兩年後,亞馬遜上市,但是,亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說,這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日,亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月,亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」,實際融資3.18億美元,票面利率10%,2008年到期。

1999年2月3日,亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」,融資12.5億美元,年利息率為4.75%,2009年到期。

2000年2月16日,亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS(Premium Adjustable Convertible Securities),2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%,即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元,以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看,亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券,且大部分為可轉換債券,第一筆還款時間為2008年。至2001年底,亞馬遜的長期負債合計21.56億美元,年利息費用約1.3億美元,公司持有現金和可出售金融資產約10億美元,經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來,只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金,現金流就不會出現枯竭,也就不存在倒閉風險;如果能夠在這期間實現盈利,一方面流動性風險解除,另一方面股價會上漲,可轉債轉股後還款壓力隨即消失,那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業,包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中,大部分來自這部分投資虧損,這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算,並沒有對現金流造成大的影響。2000年,亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元,遠低於賬面虧損,由於發行了6.9億美元的債務,年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元,流動性充足。

同樣在2001年,雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億,但經營現金流僅為-1.2億美元,公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元,流動性充足。

另一方面,亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下,業務快速增長,營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元,毛利也逐步提高。1997年,亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎,到了2000年,倉儲面積暴增到421萬平方英呎,三年時間增長十五倍。同時,亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年,亞馬遜的營業收入增長約26%,運營成本得到有效控制,前期大幅度的商譽攤銷也基本消失,營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元,淨利潤依然虧損,為-1.49億,但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起,亞馬遜的經營狀況全面轉好,淨利潤和經營現金流大幅增長,亞馬遜公司開始償付其長期債務,這場危機消失殆盡,股價和債券價格也都大幅上揚,到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中,詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產,包括多國貨幣和外國股票,例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票,總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信:

2007年:我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤,另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如,2001和2002年,我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券,這些債券將在2010年到期,票面利率6.875%。在那時,亞馬遜的債券被評為垃圾債券,雖然事實絕非如此。(是啊,你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效,或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外,你可以在任何地方發現這種情況。)

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此,我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年,我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中,大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了,我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題,但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。
巴菲特 巴菲 投資 案例 26 亞馬遜 亞馬 公司 2002 每天 發現 一個 更好
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費率改革後對於保險公司新業務價值的影響測算 萬劍

http://xueqiu.com/8031555609/24714172
費率改革對於保險公司影響,可以分別看其對於存量保單和增量保單影響。對於存量保單,傳統險佔比較大的保險公司主要面臨退保風險,這一點國壽和太保是壓力最大的。對於增量保單,一方面,由於費率改革後的3.5%定價的傳統險利潤率仍然高過分紅險和萬能險利潤率,保險公司不會放棄高利潤率保險的銷售。另一方面,費率提升後傳統保單相對於銀行理財產品更有競爭力,傳統險會變的更好賣,保險公司可以通過以量補價來進行彌補新業務價值的損失。

通過具體數據的測算後,費率改革對於增量保單量化影響結論如下:

1.     在不考慮傳統險量增加的情況下,傳統險預定利率從2.5%上調到3.5%,對於保險公司新業務價值的負面影響為0%-5%,對平安、新華、太保和國壽的分別影響為-0.38%、-2.22%、-3.60%和-3.85%。

2.     保險公司可以通過以量補價的方式來彌補傳統險利潤率的下滑,大致傳統險新單量增加45.45%可以抵消利潤率下滑影響,對應平安、新華、太保和國壽的新單傳統險量分別需要增加259億、146億、678億和1719億。

(注意:上述結論是建立在一系列假設基礎上的,重要假設包括2.5%預定利率傳統險利潤率80%,3.5%預定利率傳統險利潤率55%,參數線性影響)

個人認為費率改革後,傳統險、分紅險和萬能險的差別會越來越小,4.0%定價的傳統險已經和分紅險差不多,公司的成本和投資壓力一樣。不過,普通壽險相對分紅險會對償付能力有較大挑戰,利率風險會比分紅險高,分紅有緩衝。所以這次保監會開放傳統險預定利率的同時,也開放了風險保額的限制。來對於有代理人渠道優勢和充足償付能力的保險公司更能抓住費率改革的契機:1)代理人渠道佔比高的保險公司對於傳統險的銷售更有優勢,這一方面,平安是相對最好的,而太保是代理人結構轉型最快的。2)保險公司需要有足夠的償付能利來開展業務,這一方面太保是最充足的,而平安面臨開展傳統險業務的償付能力壓力。

@流水白菜 @梁山居士 @一隻特立獨行的豬@鐘達奇 $中國平安(SH601318)$ $中國太保(SH601601)$ $中國人壽(SH601628)$ $新華保險(SH601336)$

附錄一
查看原圖假設包括 1) 四家保險公司2.5%預定利率傳統險利潤率80%,傳統險的利潤率遠遠高於其他險種
2) 預定利率從2.5%上調到3.5%的影響大致相當於投資收益降低1%的影響,實際影響可能小於1%,因為隨著未來投資渠道開放投資收益有望增加
3) 投資收益對於新業務價值的影響是線性的


附錄二
查看原圖假設包括 1) 四家保險公司3.5%預定利率傳統險利潤率55%,利潤率仍然高過分紅險和萬能險
費率 改革 對於 保險 公司 新業務 新業 價值 影響 測算 萬劍
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國藥一致的另類金融模式 傑晟JasonZheng

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7月22日,國藥一致(000028.SZ)公佈了非公開增發A股股票預案,由控股股東國藥控股全額認購,發行價格為26.07元/股,發行股份數約7400萬股,融資約19.4億元。若本次再融資實施成功,國藥控股所佔股權將從目前的38.33%提高到51%。

  為何淨利潤連年增長的國藥一致此時需要融資,而且採取向大股東定增的方式?此中究竟,不妨考察一下國藥一致的商業模式。

負債率真相

 按公司披露,「本次非公開發行募集資金擬用來償還公司債務和補充流動資金」,也有觀點解讀為融資還貸後將為公司減少利息支出逾億元。但筆者認為,事情遠不止這麼簡單。一方面,國藥控股趁機提高持股比例,雙方以後利益更趨一致,的確雙贏。但另一方面,特別是考慮到公司的成長,對原有股東來說,付出的股權攤薄成本顯然高於公司繼續舉債對利潤的攤薄成本,如果融資所得用於償還債務,則是下策。實際上,筆者認為,公司的上述理由只是為推動融資成行的藉口,也許短期可行,但長期,必然是在做大淨資產的情況下,借更多的錢,做更大的生意。

  如果說通常意義上的資產負債率高達80%左右是國藥一致此次定增的理由,那麼此前任何一年都比2013年更有迫切需要,因為公司資產負債比率自2007年以來,實際上是逐步下降的(見圖1)。但更應該注意的是,如果剔除無息負債,無論單純從借款的角度,還是從加上應付銀行承兌匯票以及賣斷式保理後的廣義上的計息負債的角度看,的確需要補充自有資金,因為計息負債率5年以來實際上翻了一倍,計息負債總額相當於總資產的40%,利息支出負擔攀升。同時,在總體資產負債率略有下降的情況下,這意味著,免於承擔利息支出的無息槓桿不斷萎縮。

  從年報中可以看到,在計息負債中,除不斷增加的銀行借款以及來自控股股東相關的委託借款、財務公司借款,以及發行短期融資券外,公司還採用了不少需要支付銀行費用的銀行承兌匯票結算方式,公司應付票據中,銀行承兌匯票佔比遠較商業票據高,以2012年末為例,合併報表應付票據中,開立銀行承兌匯票餘額約7.7億元,約佔全部應付票據的70%,估計是對大型醫藥製造企業的優勢品種或進口專利藥開出的。近年,為加速資金回籠及美化報表,更新增了賣斷應收賬款的保理融資,雖然從報表上看,賣斷式保理已「出表」不作為負債,費用計入成本以低毛利為代價,但本質上只是換了一種融資方式。

然而,這一切是否意味著公司就失去了競爭力呢?

查看原圖
需要投入資本的類金融模式

  醫藥批發企業作為中間商,加速周轉提升效率,延伸服務豐富價值鏈,這些都是應有之義,對背靠國藥集團的地區龍頭來說,自然做得不錯,按理說,規模效應下帶來的效率及服務提升,形成不入賬的「無形資產」,理應帶來供應鏈中的優勢地位,但為何近年的無息槓桿不斷萎縮、計息槓桿不斷上升呢?

  對於中間服務商來說,如果能夠形成供應鏈優勢,擁有淨佔款(應付預收類款項大於存貨應收預付類款項),這意味著拿別人的錢做生意,即便毛利率和周轉率都不高,由於資產較輕,仍然可能是一門賺錢的生意。

但在醫藥批發行業,情況則相反。中國醫藥製造企業並非以若干大型企業為主,而是大量的議價能力較弱的中小企業,雖然國藥一致作為「兩廣」地區醫藥批發龍頭,按理說應該能夠形成有效議價及佔款能力,但中國的醫院特別是大中型醫院佔全部醫藥流通終端醫藥消費量過半份額,在資金結算週期方面,擁有更強勢的話語權。因此,整體上,醫藥批發企業非但不能形成佔款,反而是處於供應鏈中墊款的角色。

  正因如此,這些年來國藥一致醫藥批發業務雖然發展迅速,但為上下游墊款的增長速度也很快。而這些墊款資金來源,除了公司利潤留存(公司為了業務發展,分紅率較低),而又多年未曾股權融資,就必須依靠有息負債了。

  類似的是,在醫藥批發集中度極高的美國,由於醫藥製造集中度也很高,大型醫藥製造企業議價能力強,即使是合計佔據超過90%市場份額的三大醫藥批發企業麥克森藥物批發(MCK)、卡迪納醫藥(CAH)、美源伯根(ABC),也是處於淨墊款的角色,儘管美國金融工具比中國更豐富,但以上三者的表內借款及債券佔據總資產的比例(下稱「狹義計息負債率」)仍然不低,CAH和ABC大約是10%,而龍頭MCK由於毛利率較高,事實上也意味著證券化或賣斷的應收款佔比較少,狹義計息負債率更是高達30%。

  由此,國藥一致的墊款類似於銀行提供給客戶的貸款,其醫藥批發業務,實質上不只是「物流」業務,更是「金融」業務。

低成本計息槓桿穩住高ROE

 既然是類金融模式,在適當的周轉率及毛利率下,如果有適當的資金成本以及槓桿比率,也可能取得較高的ROE。事實上,以上三家美國醫藥批發巨頭,近年ROE都保持在大約20%的較高水平。而國藥一致,ROE更連續多年高於20%。

  ROIC(投入資本回報率)的計算公式本來為各類口徑下的收益除以權益與計息負債之和,但實際上,調整之後,分母也可以是淨有形資產與淨運營資本之和,對醫藥批發行業來說,固定資產佔比較小,而淨運營資本在這裡就主要表現為墊款了,毫無疑問,用ROIC來衡量墊款的效率再合適不過了。

  從ROE=ROIC×(計息槓桿倍數+1)來看,雖然過去若干年墊款規模越來越大,也就是投入資本越來越高,而在醫改大背景下醫藥批發毛利率有所下降的前提下,公司的ROIC呈下滑趨勢,但由於計息槓桿倍數的提升,ROE卻保持了相對的穩定(見圖2)。

  但計息槓桿倍數的提高並不是唯一原因,如果不是因為計息成本率較低,在息稅前ROIC逐年下滑的情況下,稅前ROIC的下滑速度會更快,這時候即便增加計息槓桿,稅前ROE也會跟著下滑。根據測算,如果2012年的計息負債成本率調升50%,2012年的稅前ROIC就會從約10.7%下降到約9.2%,稅前ROE更會從約35%下降到約30%。從算術平均測算的角度來看,其多年來的年化平均計息負債成本率大約在5%上下波動,由於公司沒有披露平均計息負債餘額,算術平均由於時點的原因多少拉低了成本率數字,但另一方面,從公司披露的借款利率來看,也的確較低,比如2012年短期借款加權平均利率為5.42%,長期借款加權平均利率為6.54%,而2012年新增加的融資工具短期融資券實際年利率則僅為4.45%。

  可以說,較低的資金成本是需要墊款的醫藥批發企業的一項競爭力,不排除因為資金成本低,國藥一致批發業務主動形成淨墊款的角色。因為,如果有比同行低的資金成本,就可以通過給上遊客戶縮短資金結算週期,收取服務費或降低進貨成本,穩定醫改降藥價背景下的毛利率,通過給下遊客戶延長結算週期,獲得合作關係,這樣就擁有了比同行更強的競爭力。從這個角度,國內醫藥批發企業的平均資金成本,在一定程度上影響了醫藥批發業務的毛利率,由於美國、日本的資金成本要比國內低,因而同類企業的毛利率也要略低(註:因這裡是墊款給上下游提供資金便利,融資成本決定了行業的最低毛利率,因此平均資金成本低的國家的醫藥批發企業,要求的毛利率會相對低些,這跟同一競爭環境下,低融資成本的企業擁有更高的淨利潤率是不同的邏輯。)

  而國藥一致之所以有相對低廉的計息負債成本,一方面是公司的借款來源多樣,除了銀行借款,還有來自國藥集團財務公司的利率較低的短期借款,而且,部分銀行借款以及發行的短融券,因為有國藥控股的擔保,利率也比較低。從這個意義上,若此次定增成功,國藥控股持股比例提升到51%,國藥一致將能得到大股東更大的支持力度。另一方面,國藥一致從2009年開始與金融機構開展了不附追索權的應收賬款保理(賣斷應收賬款),金額從2009年的幾千萬元上升到2012年的約8.6億元,儘管犧牲了毛利率,但快速回籠資金從而提高了周轉率,並且美化了資產負債表,有利於繼續獲得金融機構較好信用評級。再者,公司2012年發行的低利率短融券,除母公司對相關公司的擔保狀況外,受合併報表高負債率的影響並不大,因為該等金融工具發行主體是母公司實體,並不以合併報表的虛擬組織來衡量負債水平。

工業為商業補充「資本金」

  國藥一致實際上並不僅是一家醫藥批發商業公司,本身還有製藥工業業務,而且盈利能力還比較強,佔據半壁江山。根據測算,國藥一致的工業板塊,ROIC差不多是商業板塊的2-3倍,由於投入產出比高,在坪山基地開工建設之前,工業板塊能提供超過自身淨利潤的自由現金流,而商業板塊,由於墊款的不斷增加,業務規模的不斷擴大,自由現金應該是遠小於淨利潤的,而多年來,國藥一致的分紅比率一直較低,實際上,工業板塊的自由現金,留存在公司,充實資產淨值,支持商業板塊規模擴張。

  儘管醫藥批發沒有「金融」之名,無需滿足監管部門資本充足率的要求。但實際上,因為公司需要向金融機構借款,因而資產負債表的狀況非常關鍵,公司並不能無限度地提高負債率特別是計息負債率,如果自有資本不夠強大,並不能借到低成本的資金。

  從這個意義上,不只是因為有大股東的信用支持,自身現金流強勁的工業板塊,也是國藥一致批發業務能夠迅速做大的因素。

  不過,目前工業板塊「坪山基地」在醞釀多年之後,似乎有開工之勢,後續需要大量資金投入。而醫藥批發業務的墊款資金缺口仍在擴大,公司也已經通過多種方式,解決資金來源,若繼續增加計息負債,恐怕財務上也存在風險,信用級別恐怕下降,計息負債成本率也可能會上升。

  由此觀之,國藥一致的確是需要資金。而且國藥一致批發業務的商業模式,決定了公司必將繼續維持較高的負債率特別是計息負債率,向大股東國藥控股的融資所得資金長期看不可能用於還債降低負債率,反而可能是在做大淨資產的情況下繼續舉債擴張。

  對國藥控股來說,由於此前持股比例不高,並不願意國藥一致公開發行攤薄其控股比例,定增則提高其控股比例。對國藥一致來說,定增既解決工業板塊製藥「坪山基地「的資金來源,也為商業板塊醫藥批發業務解決墊款資金來源,也可能獲得大股東更緊密的信用及資金支持,雖然短期內ROE會降低,其他股東股權益會被攤薄,但長遠看,似乎是一種「三贏」的局面。

註:本文發表於最近一期《證券市場週刊》,本人曾經持有一致B,但幾個月前已經出清。目前沒有持有任何頭寸的國藥一致或者一致B或者國藥控股的股份或衍生品,本文不作估值參考,僅探討醫藥批發企業的商業模式。
國藥 一致 另類 金融 模式 傑晟 JasonZheng
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安踏率先走出服飾股反轉 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/24713410
在年初博文《辨識服飾股的週期位置》中,二元將服飾股列入週期性企業,將其運營週期分為四個階段,既上升、下降、墜落和崛起期,並指出「2013年第三季度的批發量,安踏等領先公司可能率先實現環比正增長,這將是下一輪行業復甦的領導者的判斷依據!」。

在5月博文《服飾行業領先者進入復甦》中認為安踏2013年第四季度訂貨會數據雖同比下降,但已出現環比上升,是從墜落向崛起的過渡,這同時也是中國消費大格局地真實反饋:復甦有望,但過程艱難。

今日,安踏體育(02020)公佈了2014年第一季度的訂貨會訂單金額(按批發價值計算),按年錄得高單位數的升幅,亦為自2012年第參季度訂貨會以來首次的訂貨金額增長。這是領先服飾企業復甦的信號,這表明安踏可能進入崛起期,2014年二季度的訂貨會數據將會是確認性指標。

安踏的復甦是否意味著行業地整體復甦,尚言之過早,但行業整體去庫存已進入中後期,部分企業出現缺貨是一個例證。另外,安踏還公告了該集團之分銷商及加盟商營運,以經營超過一年的安踏零售店來計算,2013年第二季度產品之同店銷售增長(按零售價格計算SSS)與2012年同期比較維持平穩。二元預計SSS三季度將同比提升,SSS指標的向好也昭示著企業的崛起。

從行業定位上看,服裝行業依然朝陽。觀察歐美大眾服裝品牌,幾十年更替很少。隨著國力的增強,中國人穿自己的品牌是趨勢,總要出幾個國產品牌。掰指算算,已上市企業中踏踏實實,有創新性,學習能力強的,不投機取巧的,沒有多少企業可以選擇了,安踏可能是其中之一。
安踏 率先 走出 服飾 反轉 二元 思考
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剛好快收工了,順便再多說點有關HIS的一些往事和這個行業的一些事情 onedot

http://xueqiu.com/8751729732/24675671
回覆@龔浩的微博: 剛好快收工了,順便再多說點有關HIS的一些往事和這個行業的一些事情,當然也許多年不在這個行業了,有些情況發生變化了

1.HIS系統說起來門檻極低,但做的好卻是不那麼容易,原因是這個系統涉及部門和人員太多,幾乎醫院多個部門的一線員工都要用,就是醫院的ERP了。這點就和很多公司沒上ERP不行,上了ERP怨聲載道一個道理。我說個簡單的例子吧,掛號和收費系統,當初開始做的時候沒想那麼多,居然都是鼠標操作,後來人家說怎麼可以,我們掛號收費排隊多少人啊,我們必須快,必須鍵盤操作,為此我當初挖空心思讓軟件中最後每次正常掛號收費按鍵次數減少到最少。


2.HIS系統市場不好做,尤其是小公司不好做。因為醫院是個事業單位,每個人都關心自己的位子,沒有人願意冒風險用一家不知名公司的產品。因為假設用了小公司的HIS,一切OK還好,萬一有問題就不好交差了,會被人說是不是有貓膩什麼的;反之如果是用了大公司產品,出了問題最多找廠家發洩自己不會有事,因為你可以和領導說:我已經用的是有名的XX的HIS了,沒辦法的。我們當年的幾家醫院還是依靠一些關係說服對方醫院才開始的,好在後來也沒給別人丟面,醫院上下的人都沒說系統不好用。

3.很多HIS軟件廠家其實壓根不重視產品研發,一般都是一個產品修修補補,甚至聽說他們(只能說當年)居然維護很多版本,每個版本對應一些醫院,頭痛醫頭腳痛醫腳地對付著。而研發人員很多就是招一些剛畢業1-2年的人來做這些擦屁股的事情。

4.HIS其實是賺錢的,無論一次性賣HIS的費用還是每年向醫院方收取的升級和維護費用都是能保證較高毛利潤的,而且還很持續,因為總體上這些年國家對公立醫院這方面預算還是給的很足的,如果當年不是衛寧的影響我應該還會繼續做這塊,起碼也有醫院人脈看並不愁啊,呵呵。

5.HIS還是地域性很強的東西,因為涉及醫保計費和一些各地對醫保費用控制等問題,幾乎每到一個地方都需要做一些改動,而且遇到強勢客戶也就是大醫院,還需要對一些具體業務方面做改動,所以這個行業不具備所謂的快速複製擴張的特性。更重要一點是地方保護主義和政府衛生部門關係的因素,很難一家通吃,所以看研報說衛寧打算做全國性的什麼什麼,我只能呵呵了。
剛好 收工 順便 再多 多說 說點 有關 HIS 一些 往事 這個 行業 事情 onedot
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各大投行點評中國負債問題

http://wallstreetcn.com/node/52199

信貸狂潮曾導致90年代末席捲亞洲國家的金融危機,也導致了日本經濟經歷了「失去的十年」,現在中國新一屆領導人解決中國信貸規模飆升問題的壓力也越來越大了。

據國家審計局2010年年底的估計,中國地方政府債務負擔約為10.7萬億元。但上月末,國務院突然發佈指示,要求重新審查全國範圍內的政府債務。

彭博社採訪的經濟學家中有一半人認為,地方政府和企業的不良貸款將可能對中國信貸和經濟增長產生「巨大的影響」。受訪者表示,未來18個月,中央政府將會通過擴大地方債市場規模,容許地方利用直接發售債券再融資,來處理地方政府的壞賬貸款。

據彭博的四位分析師估算,從2010年底以來,中國地方政府的債務水平可能已經上升了高達50%。至今年6月30日,貸款餘額可能已經達到15-16萬億元。

其中法興經濟學家姚煒表示:「毫無疑問,現在的債務水平絕對是危險的。未來幾年,債務問題很可能對中國經濟增長構成巨大的下行壓力風險。」

摩根大通在上月報告中寫道,今天的中國和80年代的日本類似,廣義的信貸規模已經幾乎達到了GDP規模的兩倍。摩根大通經濟學家Grace Ng表示:「國際慣例一般認為,當一個國家的負債比率上漲得如此快速,爆發金融危機的可能性也更高了。」報告中指出,雖然債務主要由國內投資者持有和國內儲蓄率超過GDP規模的一半,可能能降低爆發危機的風險,但「80年代末的日本也存在這些緩解因素」。

在上月的報告中,高盛利用1997年東亞金融危機作為對比,指出2007至2012年,中國債務與GDP的比率已經上升了56個百分點。在金融危機爆發前,泰國的負債率上升了66個百分點,馬來西亞上升了40個百分點。

野村證券年初表示,「5-30」法則顯示,中國爆發金融危機的風險上升了。因為過去在爆發危機前的5年時間裡,日本、歐洲和美國的負債率都會上升約30個百分點,而野村估計,2007-2012年中國的負債率上升了34%。

IMF在上月的報告中也指出,中國的人均信貸相對於其人均GDP的水平,在世界範圍內也算是最高的。但IMF認為,把中國與日本比較是不合適的,因為「中國仍處於相對早期的發展階段,所以正確的政策和改革措施仍能使中國經濟維持很多年相對較強勁的增長。」

海通證券經濟學家胡一帆表示:「如果考慮到國家持有的資產規模,其實情況並沒有這個這麼可怕。」前央行顧問余永定估計,國家持有的資產規模高達100萬億元,幾乎是GDP規模的兩倍。但在上月末北京的論壇上,他還表示政策制定者不應該掉以輕心,特別是他對地方政府償還貸款的意願和能力表示懷疑。

各大 大投 投行 點評 中國 負債 問題
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