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中国传动巨亏真相


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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200901/t2125168.htm


融资饥不择时,误入资本陷阱
中国传动巨亏真相
为把握风电市场机会,中国传动制定了高增长的计划,由此产生了巨大的融资需求。2008年4月,为吸引投资者购买可转债,中国传动增设了股份掉期条款, 并与摩根士丹利签订了一份貌似公平的股份掉期协议,希望通过这份协议锁定未来回购股份的成本。事实上,在协议条款的背后,双方利弊得失并不均等,这注定了 中国传动从签字那一刻起,就已经输了。此后,伴随着金融海啸的肆虐,中国传动陷入了利润与股价的恶性循环。中国传动谋求低成本融资却陷入衍生品“陷阱”的 故事,彰显出中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的弱势与无奈。


2007年6月,国内机械传动设备生产商中国高速传动设备集团有限公司(0658.HK,下称“传动”或“公司”)正式登陆香港联交所,而投资 者反应之热烈,恐怕超出了所有专业机构的预料:公开发售3亿股获得超额认购691倍,面向全球机构投资者发行的股票获得150倍超额认购。7月4日,“传 动”在港交所挂牌,表现更是远超市场预期:开盘报11港元,其后持续攀升,盘中高见14.44港元,收报14港元,较招股价7.08港元几近翻番,香港当 地媒体更称之为“新股王”。若以招股书当中预测的2007年净利润计,“传动”市盈率已超过百倍,市场表现冠绝2007年以来上市的新股。
然 而时隔一年,曾经被机构们热捧的“传动”却因股价急剧下挫陷入了危机:2008年10月22日,投资者还未完全从中信泰富汇兑亏损事件的错愕中回过神来, 市场上传出“传动”与金融衍生品有染,做空动能立刻积聚,至10月24日“传动”停牌前的3个交易日内股价暴跌了52.57%,令投资者损失惨重。虽然“ 传动”管理层一再解释,“传动”跟中信泰富完全不同,“传动”没有任何杠杆式衍生工具的投资,而只是对发行的可转债进行股价对冲,也就是说只是一份和摩根 士丹利(下称“大摩”)签订的“股份掉期协议”,账面上的损失并不会影响公司的现金流等。但是投资者似乎未完全理解,“传动”的股价颓势依旧。
为何一份股份掉期协议会让昔日的“新股王”陷入股价危机?“传动”为什么要和大摩签订股份掉期协议?其间又隐藏着“传动”管理层何种决策逻辑呢?


高增长计划催生外部融资需求
2004-2006年间,“传动”的净利润为7875、9933、 9023万元,如果按上市后总股本摊薄计算,每股盈利仅为0.06、0.08、0.07元,而且2006年“传动”的净利润在销售收入较2005年增长 25%的情况下,反而下滑了约10%。撇开风力发电为主题的IPO宣传,“传动”的财务数据无疑难以支撑如此高的股价,投资者对“传动”的热烈追捧显然源 自对其风力传动设备业务未来发展前景的憧憬。事实上,近年来风力传动设备占“传动”销售收入的比重也逐年提高,由2004年的占比不足0.1%上升至 2006年的26.8%,而“传动”招股书也显示,募集资金的60%将用作研发风力发电传动设备,“传动”通过资本市场做大风电产业的雄心昭然若揭。
“传动”董事长胡曰明在接受采访中曾表示:“股价急升对公司起到鞭策作用”。但是,高企的股价最终还是需要业绩作为支撑,“传动”在年报中给出了一个惊 人的业务发展规划:2009年的产能将扩大到6000兆瓦,2010年的产能扩大到9000兆瓦,2011年的产能扩大到11000-12000兆瓦,“ 传动”的风电传动设备产能在未来四年内还将扩大近10倍。但是产能扩大的同时意味着巨额的资本开支。“传动”2007年财报和2008年中报显示,期内经 营活动现金净流入约为2.08亿元、8280万元,但是投资活动现金净流出却达到6.85亿元和17亿元,巨额的现金缺口只能是通过融资活动来弥补,这就 意味着在庞大的产能规划下,单凭“传动”自身的造血难以满足对资本的需求,如何争取到低成本的资金显然是公司管理层仍然不得不面对的问题。


股价下跌,融资计划陷入两难
“传动”股价的高低对公司融资成本的意义不言而喻,但“传动”上市 以后,股价就像坐上了过山车。2007年投资者热情高涨的时候,“传动”的股价最高达到24.8港元,管理层的持股市值也水涨船高到近82亿港元,但是国 内宏观调控和国际次贷危机恶化之后,香港股市持续大跌,“传动”当然也无法幸免,到2008年4月,其股价最低仅9港元。
自2008年下半年 以来,一些自认为股价被低估的香港上市公司纷纷从二级市场回购自己的股份,如腾讯控股、上海复地、波司登等。公司回购自己的股票,给市场至少发出了两个信 号:其一是预示公司管理层信心指数较高,提升市场的预期;其二就是通过增加需求,起到维护股价的作用。
“传动”也通过公告表示有回购的计划, 因为“董事相信,按现行市价购回股份将会提高本公司的净值及每股盈利”。不过,由于面临巨大的资本开支,加上国内信贷紧缩和贷款利率高企,其回购股票只能 是有心无力。“传动”当然也可以通过增发解决面临的资金以及间接融资成本过高的问题,但是在熊市环境下,增发股票也不是聪明的选择:其一,对公司而言,股 价低估时增发等于贱卖;其二,面对低迷的世道,投资者担心上市后会跌破增发价,认购不活跃。在“传动”管理层两难之际,如果有人告诉他们,可以争取到几乎 零成本的资金,同时还可以低价回购股票,他们的反应可想而知。


发行可转债降低融资成本,
股份掉期条款最具吸引力
根据公告,2008年4月22 日,“传动”与牵头经办人大摩签订了零息可换股债券认购协议,总额22.26亿港元,期限3年,票面利率为零。按照协议,在债券发行后3年内的任何时间, 债券持有者有权按债券面值转换成股票,转股价为17.78港元/股,也就是说,如果股价高于此价,投资者可转股并抛售获利。
但是,依据这样的 方案在熊市中发行可转债,并不容易成功。首先是转股价偏高,17.78港元的转股价较2008年4月22日前十个交易日的平均收市价12.02港元高出约 47.9%,熊市中,很少有投资者会预期股价能超出此价格。其次,可转债票面利率为零,几乎散失了作为债券的属性,投资者很难有热情认购。
因 此,“传动”与大摩还制定了如下条款:首先是债券3年后到期之日,除非可转债已按条款及条件赎回、转换或购买及注销,否则“传动”将于2011年5月14 日赎回债券,而赎回价相等于债券的人民币计值本金额的等值美元乘以109.3%,如此一个让利,相当于“传动”为可转债实际支付了3.1%的年利率。虽然 3.1%的年利率还是远低于银行贷款利率,但是,另外一项条款颇具吸引力:“传动”将拿出发行可转债的一半款项用作股份掉期,以便债券投资者对冲债券投 资,从而增加债券投资者交易的意愿并有助于债券的市场推广及定价。在这样两个条件下,“传动”要求大摩以包销的方式承销债券,“传动”一次性获得大摩支付 的可转债全款2.86亿美元。
如此一来,通过发行可转债,资金问题解决了,避免贱价增发的问题也解决了,而且较高的转股价和较低的利率也有利于降低“传动”的融资成本,更重要的是,借助股份掉期,还可以为“传动”以较低价格回购股份埋下伏笔。


签订股份掉期协议,貌似公平对赌
在签订可转债协议的同时,“传动”也与大摩签订了一个股份掉期协议。表面上看,这份股份掉期协议的内涵并不复杂,只是一场“传动”与大摩之间的“概率游戏”。
据此协议,“传动”须于2008年4月22日预先向大摩支付11.13亿港元用作初步换股款,相当于发行可转债所募款项的50%,而初步换股价格则定在 了4月22日的加权平均价格13.6783港元,股份掉期的股份数目约为8137万股(11.13亿港元÷13.6783港元)。如果到期后的最终价格高 于初步换股价格,则大摩将向“传动”付款;若最终价格低于初步价格,则“传动”将向大摩付款。而“传动”股价在13.6783港元的初步换股价基础上每改 变1港元时,“传动”及大摩将录得股份掉期收益或亏损8137万港元(股份掉期的股数×1港元)。在最极端的情况下,如果“传动”股份价格下跌至零,那么 “传动”股份掉期的最大潜在财务风险为11.13亿港元(换股价格13.6783港元×8137万港元),恰好等于“传动”向大摩支付的初步换股款。
那么,“传动”为什么要参与这样一个“概率游戏”呢?


“传动”意在锁定回购成本
从发行可转债对“传动”的业绩情况分析,如果发行的可转债将来转换成 股票,则会增加公众股东的持股比例,进而摊薄现有股东权益,当然,等到投资者把这批债券转化成股票之时,股价应当早已超过17.78港元的转股价了(因为 只有高于此价投资者才愿意换股),而按照香港会计准则,可转债等金融衍生工具在订立衍生工具合约时以公平值确认,在随后的各结算日应重新计量公平值,如果 发生变动,就要确认为当期损益。简单说,如果公司股价上涨到高于可转债换股价的水平,就意味着可转债的持有人能够用低于市价的价格获得公司的股票,因此, 在会计账面上,可转债的公平值将会出现亏损,从而拖累公司当期利润。
因此,“传动”的决策逻辑是:当前13.6783港元的股价低估,如果未 来股价上涨到高于13.6783港元,一方面,根据股份掉期协议,大摩需要向“传动”付款,从而可以对冲因可转债换股而产生的账面亏损,也可以在一定程度 上对冲未来债转股所带来的股本稀释风险;另一方面,未来股价上涨,就意味着“传动”回购股份的成本增加,而通过这份股份掉期协议,“传动”就可以把未来回 购股票的成本锁定在目前13.6783港元的价位。具体来说,“传动”所设想的回购过程是:3年之后,根据股份掉期协议,“传动”可以按13.6783港 元的价格回购8137万股,如果届时“传动”股价高于此价格,“传动”的回购代价只是每股13.6783港元,其余部分由大摩承担;而如果届时“传动”股 价低于此价格,“传动”则需将回购时所节省的金额支付给大摩,但总代价不会超过每股13.6783港元。

双方利弊得失并不均等
研究表明,“传动”董事认为 公平合理的股份掉期协议,双方的利弊得失事实上是不均等的。问题的关键在于,双方在协议中约定:“倘发生以下任何事件,则本公司及股份掉期对手均有权提前 终止股份掉期:(a)任何债券(此处指可转债)持有人有效行使其全部或部分换股权(转股);(b)发行人根据债券条件有效行使选择权强制转换所有或部分债 券(转股);(c)或任何债券因发行人行使其认购权或任何债券持有人根据债券条件行使其认沽权而须于到期日前还款(“传动”提前回购或投资者提前赎 回)”。
这段拗口文字的含义是,“传动”和大摩有权根据可转债的转股、提前赎回及提前回购情况,终止股份掉期协议。值得注意的是,该条款同时 意味着,只有在转债不转股、不提前赎回的情况下,才能确保执行本换股协议。那么,什么情况才会出现不转股、不提前赎回呢?很明显,就是股价一直低于转股价 17.78港元,可转债持有人转股无利可图时。
当“传动”股价高于17.78港元时,债券持有人会选择转股,因为转股价一定高于 13.6783港元的初步换股价,大摩将向“传动”付款。但问题是,根据股份掉期协议,一旦发生转股,大摩有权选择将股份掉期协议终止。此外,掉期协议中 还约定:“公司(即“传动”)可选择强制转换当时所有或部分未赎回债券为股份,唯于30个连续交易日当中任何20个交易日的股份收市价,按有关交易日适用 的现行汇率换算为人民币,须至少为相关交易日适用提早赎回金额的120%除以转换比率”。也就是说,如果30个连续交易日中任何20个交易日的收市价高于 21.34港元(换股价17.78港元×120%)时,投资者手中的可转债将被强制转股,大摩同样可以选择终止股份掉期协议。
因为有了这样的 规定,大摩理论上的最大损失为6.23亿港元((21.34港元-13.6783港元)×8137万股),但出现如此大的损失的概率是非常之低的。因为当 股价高于17.78港元时,很有可能出现个别投资者将可转债转股,大摩从而也就可以终止股份掉期协议,降低损失。
当“传动”股价低于 17.78港元时,债券持有人不会选择转股。而这个时候股份掉期对大摩而言,更是稳赚不赔。因为大摩在签订协议的当日已经收取了“传动”支付的11.13 亿港元初步换股款,并得到了这笔现金3年的时间价值。3年之后,即使“传动”股价上升到17.78港元,大摩将根据股份掉期协议支付给“传动”约3.4亿 港元差价((17.78港元-13.6783港元)×8137万股),也只相当于大摩将为从“传动”处获得的一笔11.13亿港元的3年期贷款支付9%的 复利利率,代价并不算高。而如果“传动”股价处在13.6783港元至17.78港元之间时,11.13亿港元3年的时间价值足可以补偿大摩因股份掉期而 带来的损失;当股价低于13.6783港元时,大摩不仅可以得到这11.13亿港元3年的时间价值,还能得到因股份掉期“传动”向之支付的现金;从理论上 讲,如果“传动”股价跌到零,大摩因股份掉期获得的盈利可达11.13亿港元((13.6783港元-0)×8137万股)。
显然,“传动” 在股份掉期中的利弊得失刚好与大摩相反。“传动”在协议签订日支付了11.13亿港元给大摩,失去了这笔现金3年的时间价值,换取了未来8137万股所对 应的现金流。按照“传动”2007年8.9%的总资产收益率计算,11.13亿港元3年的时间价值约为3.4亿港元,也就是说,对“传动”而言,这 11.13亿港元3年之后的实际价值可达14.5亿港元(11.13亿港元+3.4亿港元)。
假如“传动”没有和大摩做这笔掉期交易,而是在 3年之后用这14.5亿港元自行回购股份,在股价与可转债转股价17.78港元相等时,恰好能回购8137万股。也就是说,只有3年后股价高于17.78 港元时,“传动”才谈得上真正获利。但正如前文所分析,当股价高于17.78港元时,很可能将因可转债转股而终止股份掉期,从而导致其获利有限。当股价低 于17.78港元而高于13.6783港元时,“传动”虽然可以获得差价补偿,但仍不能完全弥补时间价值。当股价低于13.6783港元时,“传动”不仅 完全丧失11.13亿港元的时间价值,还将产生本金亏损(图1)。



因此,虽然表面上13.6783港元是决定“传动”与大摩盈亏的分界线,但是17.78港元才是真正决定“传动”获利与否的标准。


“传动”利润与股价陷入恶性循环
2008年6月30日,“传动”股价收于16港元,高于 13.6783的初步换股价,股份掉期的好处立刻显现—2008年9月26日,“传动”公布了2008年中报,2008年上半年盈利约2.53亿元,较 2007年同期增长89%,而股份掉期对“传动”业绩的大幅提升功不可没:虽然由于股价上升导致可换债的公允价值损失约为4604万元,但股份掉期的公允 价值所带来收益达到1.22亿元,占“传动”净利润的48%,股份掉期所带来的收益成了“传动”2008年上半年净利润的主要来源。不过,这种情况并没有 延续多久。
从“传动”与大摩正式签订股份掉期协议的2008年5月14日,到10月6日的接近5个月时间里,尽管香港恒生指数下跌幅度高达 31%,但“传动”股价始终保持坚挺,基本在换股价13.6783港元上方运行,远远强于大市。这就意味着“传动”不会因股份掉期出现账面损失,相反还有 收益。不过好景不长,随着次按危机引发的金融海啸愈演愈烈,10月8日,“传动”股价出现了补跌,当日跌幅高达16.67%,跌破了构筑近5个月的股价平 台,收报于11港元,股价已经低于13.6783港元的初步换股价。与此相应,股份掉期给“传动”造成了2.18亿元的账面本金亏损((13.6783港 元-11港元)×8137万股),而“传动”2007年一年的净利润也不过3亿元。
于是“传动”订立股份掉期的初衷开始遭遇“噩梦”,进入了 恶性循环:股价越跌,股份掉期损失越大,而股份掉期损失越大,则股价就进一步下跌。就在“传动”股价跌破平台后的第三天,2008年10月10日,“传动 ”股价再次暴跌15.28%,收报于8.98港元,使“传动”的账面亏损进一步加剧。按照“传动”2008年10月24日4.7港元的收盘价计算,股份掉 期给公司造成的账面亏损高达7.3亿港元。如果到2008年末,“传动”股价仍然维持在这一水平,公司将很有可能陷入亏损,“传动”股价表现自然也不容乐 观。


被迫回购可转债对冲掉期损失
在2008年10月24日“传动”停牌前的3个交易日内,其股价暴跌了52.57%。根据“传动”10月30日发布的公告,我们不难看出其正在展开“自救”。
其一就是趁可转债市场价格低于面值时进行回购并注销,获得的利润对冲股份掉期的部分损失。10月24日,“传动”通过场外交易赎回面值总额为2.55亿 元的可转债,占未偿还债券总额约12.77%。值得注意的是,购入的可转债每单位价格在5.8万至6.8万元之间,远低于每单位10万元的面值。“传动” 同时表示,将择机在公开市场进一步回购。
其二就是在股价合适的时候终止部分股份掉期。由于“传动”10月24日从场外交易购回了部分可转债, 根据股份掉期协议条款,“传动”可终止部分或全部股份掉期。于是,“传动”与大摩于10月24日订立了股份掉期协议修订确认书,“传动”可向大摩行使股份 掉期项下1039.38股股份的“额外选择提早终止权”,该1039.38股股份约占股份掉期总数8137万股的12.77%,恰好与“传动”赎回的可转 债比例完全相同。当然,“传动”是否选择提早终止部分股份掉期还得根据股价而确定:如果在股价远低于初步换股价时进行,将会使以后的或有损失成为现实的亏 损,于是“传动”强调将会在股价有利于公司时终止该部分股份掉期。
其后,2008年10月31日至11月21日期间,“传动”从公开市场相继 购回面值为4.59亿元的可转债并注销。至此,公司购回并注销的可转债约为7.14亿元,而所支付的代价约为5亿元,所产生的约2亿元的收益无疑将对冲部 分股份掉期的损失,而按“传动”12月9日6.88港元的收盘价计算,“传动”本金亏损仍高达5.53亿港元,可转债收益依旧不能完全覆盖股份掉期的亏 损。而且,如此一来,“传动”发行可转债实际收到的11.13亿港元已经消耗了近一半,在发行可转债后稍显宽裕的资金面因为对冲股份掉期损失再度吃紧。
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中国传动的上市运筹 孙红


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中国传动的前身是一家国有企业,2001年进行了改制。公司管理层通过将上市主体的母公司私有化,取得了控制权。由于直接融资需求日趋迫切,中国传动在摩根
士丹利的辅导下,进行了一系列巧妙的股权重组并完成海外上市。

国企谋求上市
“传动”的历史可追溯至40年前。1969年,南京第二机床厂与南京技工学校合并成立了国有企业南京机床修理厂,该厂于1975年更名为南京高速齿轮箱厂(下称“NGID”),由国家通过南京机电产业(集团)有限公司(下称“南京机电”)持有。
2001年8月,老国企NGID和其他21名发起人成立了一家股份公司—“传动”的前身南京高精齿轮集团股份有限公司(下称“NGC”),注册资本 6000万元,折股6000万股,发起人包括NGID、江苏投资、苏州投资等7家企业法人以及14名管理层和1名独立人士。NGID向NGC转让所有与机 械传动设备制造有关的资产作为出资,其他发起人则以现金出资。而通过此次股份制改造,NGID经营性资产置入了NGC当中,“传动”的14名管理层也正式 在NGC当中有了属于自己的股权(图1),不过,他们和独立人士陈国祥仅拥有NGC3.04%的股权。



值得注意的是,在这些发起人当中,江苏投资、苏州投资等知名的风险投资机构赫然在列,并且从“传动”在诞生之初就急于将公司组织形式设计成股份制等迹象表明,“传动”从一开始就瞄准了上市。
2002年以后,南京市政府为改革及私有化南京的国有企业颁布了多份指导文件,这就使得NGC私有化成为可能。但面临的一个问题是,股份公司发起人的股 份3年内即不能出售也不能转让,管理层要实现MBO,只剩下不断增加注册资本这条道路,而增加注册资本,又不能使公司的主要股东结构发生改变,否则将因为 业绩不能连续计算而导致上市无望。
管理层曲线私有化上市主体
但NGC控股股东NGID的私有 化并没有由此止步。2003年7月,南京机械经济开发有限公司(下称“NMED”)及东大科技园股份有限公司(下称“东大”)通过NGID的唯一股东南京 机电以转让资产的方式成为南京高速齿轮箱厂的股东,同时,南京机电、NMED与东大进一步注资,将NGID变更为有限责任公司。变更后,东大、南京机电及 NMED分别拥有NGID42%、20%及38%的股权。NMED也是国有企业,由南京机电连同由刘学忠、李月兰夫妇(下称“刘氏夫妇”)控制的上海宏运 投资管理有限公司(下称“宏运”)以及由潘金宏牵头的47名自然人拥有,而东大也是由刘氏夫妇控制(图2)。2004年2月26日,南京机电继续将 NMED32.78%的股权转让给了宏运以及47名自然人,其中宏运获转让6.67%的股权,47名自然人获转让26.11%的股权。



在这一轮私有化过程当中,刘氏夫妇以约42%的实际持股比例,最终成为NGC的实际控制人,NGC也由一家国有企业成为了一家私营公司。
在此期间,“传动”管理层还逐步取得了集团主要子公司的股权。2003年7月8日,NGC最主要的子公司南京高速注册成立,股东为NGC、NGID以及 9名自然人,9名自然人占到了29.18%的股权,而其中就有7位来自NGC的管理层;另外两间主要子公司宁江和南京宁嘉,管理层也取得了相当比例的股 权,对NGC的话语权进一步增强。
与此同时,刘氏夫妇、潘金宏代表的47名自然人与管理层股东之间达成了协议。2004年1月1日,三者在“传动 系”的主要投票或财务经营决策方面达成共识。根据相关安排,刘氏夫妇、潘金宏委托管理层股东管理公司,并且三者达成了在NGC股东大会上投票权取向一致的 协议。通过这样的安排,管理层股东与刘氏夫妇、潘金宏共同形成了对“传动”实施控制的利益共同体。


管理层通过全资公司双线增持,
彻底完成MBO
就在刘氏夫妇私人公司宏运取得 NMED6.67%股权的第二天,2004年2月27日,宏运就将其持有的NMED所有40%的股权转让给了NGC最主要的子公司南京高速。值得注意的 是,“传动”的管理层以及另外两名自然人持有29.18%的股权。在这样的安排下,管理层实际上间接增加了对NGC的持股。
2004年7 月,NGC成立3年后,“传动”管理层开始兵分两路增加对NGC的持股。其一就是直接增加NGC的持股,其二就是间接增加对NGC的控股股东NGID的持 股。为此,“传动”管理层注册成立了南京联欣创业投资有限公司(下称“联欣”)以及南京市宏欣创业投资有限公司(下称“宏欣”)两家公司。由于此时NGC 已经由国有权属变更成了刘氏夫妇控制的的私人公司,管理层的MBO策略进展得颇为顺利。
2004年7月,联欣以3360万元参与增发新股取得 了NGC25%的股权;2004年12月,联欣继续以595万元的价格收购了NGC另一股东大贺所持有的2.13%股权;2005年10月,NGC的注册 资本由8000万元增至约1.02亿元,其中联欣投入1387.6万元,联欣直接持有NGC的股权比例上升到35.04%。
在间接收购这一条 战线上,2004年10月14日,宏欣受让了南京高速所持有的NMED40%的股权;2004年12月6日,联欣、NMED以及东大受让了南京机电所持有 的NGID20%的股权;2004年12月30日,联欣受让南京机电所持有的NMED20%的股权。
至此,联欣对NGC的实际持股比例达到约40%,超过刘氏夫妇23.5%的实际持股比例,“传动”管理层成为NGC的实际控制人。

直接融资需求日趋迫切
“传动”管理层在改制3年后终于完成了MBO,但国内的资本市场此时已经处在股改前夕,上市融资难以成行。为了抓住风力发电市场蓬勃兴起所带来的市场机遇,MBO后的“传动”对资本的渴求变得更加强烈。
“传动”自2004年以来向GE出售产品,2005年获选成为GE全球风电供应链的合资格供应商,特别是中国政府2005年颁布并自2006年1月1日 起实施的《可再生能源法》,针对开发利用风能等可再生能源发电制定多项政策支持措施,给“传动”的风力传动设备带来新的市场机遇。根据可再生能源独立顾问 公司BTM Consult Aps资料,中国风力发电的累计装机容量将由2006年的2588兆瓦增至2011年的17388兆瓦,增幅达3倍,而且2007-2009年间风力传动 设备供应将出现短缺。
为了抓住市场机遇,“传动”近年来加快了风电传动设备方面的研发,包括与GE共同开发1.5兆瓦风力发电机的风力齿轮传 动设备等,而研发上的投入也由2004年的420万元迅速上升到2005年的2520万元,同时也加大了在风电领域的资本开支,资本开支由2004年的 8240万元上升到2006年4.16亿元。
为了应付庞大的资本支出,2004-2006年间,“传动”的银行贷款由3.79亿元迅速上升至 8.97亿元,而为了节省利息费用,“传动”以利息较低的短期银行贷款为资本开支提供资金,一年内到期的短期银行借款占银行借款总额的绝大比例(表1)。 这样一来,“传动”流动负债超出流动资产。尽管“传动”采取了以短期借款来降低融资成本的策略,但大量的银行借款导致公司的融资成本仍然高昂,2006年 “传动”的融资成本占到了税前利润的44.3%,吞噬了大量利润,导致“传动”在2006年的销售收入较2005年增长了25%的情况下,净利润反而下滑 了约10%,如何争取低成本的融资途径成了提升股东价值的关键。


股权重组,红筹上市
既然国内上市无门,而银行贷款又成本过高,为了后续融资,在摩根士丹利的辅导下,“传动”开始引入境外投资者以及通过境外上市。
2005年9月,NGC由股份公司转变为有限责任公司,而股权结构保持不变。同时2005年8月,联欣也相继收购了包括管理层在内的数位自然人所持的 NGC主要子公司的股权,2005年10月24日,联欣受让了宏欣所持NMED40%的股权。2005年11月,联欣以258万元的代价再次收购了14名 管理层以及1名独立人士所持有的NGC1.79%的股权,“传动”管理层对NGC的持股完全通过全资子公司联欣实现,原本由“传动”管理层和联欣、宏欣共 同对NGC分散持股的复杂结构变得清晰起来(图3)。



2005年12月,联欣将NGC6.54%的股权以500万美金的代价转让给了光大控股旗 下的光大海基中国特别机会基金,管理层实现了部分套现。值得注意的是,联欣直接取得NGC35.04%股权的代价不过约5370万元,而此次转让NGC仅 6.54%的股权就套现500万美金,获利十分丰厚。NGC也由此变更成为一家中外合资企业。
与“传动”在国内股权重组同步展开的是在海外的 造壳行动,2005年3月22日,其后最终的上市主体“传动”在开曼注册成立,由Fortune Apex、Golden Step、Maxjoy、Wiaearn、Luckever等一系列BVI公司及一名代名人萧圣宽拥有,同时萧圣宽全资拥有这些BVI公司。2005年 12月1日,萧圣宽以象征性代价将各BVI公司转让给NGC各股东,而NGC各股东通过BVI公司对“传动”的持股比例完全复制了其于NGC的持股比例 (图4)。



2006年1月,“传动”完成了一轮私募,向境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金等国外著名投资机构发行了2800万美元的可换股债券,同时“传动”将发行可换股债券的部分所得款项用以支付收购NGC股权的应付代价,从而解决了返程收购的资金问题。
2006年12月22日,境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金决定立即将其可转债转换成“传动”股票。2007年2月8日,“传动”又与GE签订认购协 议,GE Capital以850万美元认购7648股股份,占扩大后发行总股本的5%。GE的入股使“传动”与之的业务合作关系更加紧密,也暗示出GE对“传动” 未来发展的信心,对提升招股价十分有利。
2007年7月4日,“传动”在香港上市。DPF、邓普顿及惠理基金等境外投资者以2800万美元获得的股权,以当日14港元的收盘价计算,市值约28.4亿元,增值高达14倍。而“传动”管理层持有的约3.3亿股,当日市值更高达46亿港元。■

中國 傳動 上市 運籌 孫紅
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上市公司为何“好赌”? 孙红


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对冲汇率风险、对所需原料套期保值、发行可转债进行股本掉期、财务投资“失控”,都可能导致上市公司深陷“赌局”。

随着金融危机的愈演愈烈,国际投行在中国设立的“赌局”正不断浮出水面,中国传动、碧桂园 (02007.HK)、中信泰富(00267.HK)、九龙建业(00034.HK)、深南电(000037)等上市公司深陷金融衍生品困局。而从相关上 市公司投资金融衍生品的动机角度,大致可以划分为4大类型。
第一类是为公司业务对冲汇率风险。对于具有海外业务的上市公司来说,对汇率进行对 冲原本是最平常的锁定风险的做法之一,一般通过期货互换和简单期权等基本的金融衍生产品就可以满足需求,但是有些企业却与外资投行做起了复杂的金融衍生品 交易,演变成了一场类似赌博的游戏。这一类型的代表就是中信泰富。金融衍生品专家美国康奈尔大学教授黄明判断,中信泰富的巨亏应定性为恶性的赌博投机案 例,并给出了如下理由:“一是通过这些交易,中信泰富赚只可以最多赚5154万美元,而亏则是几十倍的亏;二是需求与交易量的不对称,中信泰富只需要约 30亿澳元,但最大的仓位却超过90亿澳元,所以是赌博;第三,它最担心的是澳元的升值,却要购买澳元去投资,但是它套期保值的方式,正好当澳元升值的时 候,对家会取消合约,所以这是非常恶性的赌博;第四,是使用了复杂的衍生产品。不知道是懂装不懂,还是真的不懂,但其结果就是一个恶性的投机赌博”。



第二类是对公司所需原料套期保值。对以原油等大宗商品作为主要原料的企业而言,通过一些简 单的金融衍生品(期货和简单期权)对原料进行套期保值本是对冲原料价格波动风险的措施,但原本正常的套期保值最后也演变成了一场“概率”游戏。深南电就是 典型的代表。深南电与高盛全资子公司杰润的对赌交易简单来说由两份确认书组成,第一份确认书的有效期为2008年3月3日至12月31日,由三个期权合约 构成:当浮动价(每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数)高于63.5美元/桶时,公司每月可获得30万美元的收益 (20万桶×1.5美元/桶);浮动价低于63.5美元/桶,高于62美元/桶时,公司每月可获得(浮动价-62美元/桶)×20万桶的收益;浮动价低于 62美元/桶时,公司每月需向杰润公司支付与(62美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元;第二份确认书的有效期为2009年1月1日至2010年10 月31日,也由三个期权合约构成:杰润公司在2008年12月30日18 点前,有是否执行的选择权;当浮动价高于66.5美元/桶时,公司每月可获得34万美元的收益(20万桶×1.7美元/桶);浮动价高于64.8美元 /桶,低于66.5美元/桶时,公司每月可获得(浮动价-64.8美元/桶)×20万桶的收益;浮动价低于64.5美元/桶时,公司每月需要向杰润公司支 付与(64.5美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元。从该内容不难看出,如果油价往上涨,深南电获利有限,而如果油价低于设定价,深南电的亏损将会加 剧。虽然此事由于深南电采取了有争议的做法而暂时陷入僵局,但是如果根据目前的油价执行该赌约的话,深南电的亏损可想而知。
第三类是因发行可 转债进行股本掉期。有些上市公司为降低融资成本发行可转债,同时为了对冲股价上涨带来的可转债亏损和股份摊薄的风险而去做股份掉期,结果陷入和投行之间的 “赌局”,并且由于金融海啸引发股价下跌,陷入恶性循环:股价越跌,股份掉期损失越大,而股份掉期损失越大,则股价就进一步下跌。碧桂园、中国传动就是此 类代表。以碧桂园为例,该公司2008年上半年净利润同比下滑28.5%至10.16亿元,而业绩倒退的根源便是2008年2月与美林签署的一纸“对赌协 议”。以2008年6月30日5.06港元的收盘价计算,该“对赌协议”使碧桂园损失约4.428亿元。而按照2008年12月23日1.88港元的收盘 价计算,碧桂园因为对赌产生的损失更高达14.1亿港元。
第四类是因为“不务正业”而投资衍生品。部分上市公司在进行财务投资时涉足金融衍生 品,特别是在一轮牛市之后,不少上市公司发现投资证券金融产品可能比主业更容易赚取利润。有“澳门李嘉诚”之称的柯为湘旗下的九龙建业就是这样一个典型。 2008年10月27日,九龙建业公告称,从2008年1月1日至10月22日,公司财务投资活动巨亏37亿港元,其中30亿港元亏损发生在最近4个月。 根据披露信息,公司订立了若干场外或然远期协议,其主要条款包括:在协议日期起52周内(约1年)按固定价格购买若干上市股份。根据协议,当股份价格上升 至预定价位时协议就会终止。此外,为对冲风险,九龙建业同时还订立了另外一份场外或然远期协议,在协议日期起52周内(约1年)按固定价格出售若干股份, 以对冲公司因投资股票及衍生工具所承受的股价风险。不过,当该协议涉及的股份跌至预定价位时,协议也会自动终止。  从这两份远期协议的特征来看,第一份 远期协议的条款很像Accumulator(累股证),而第二份远期协议的条款则很像Decumulator(累股沽出票据)。就在九龙建业披露投资亏损 之后,投行高盛宣布将该股的评级由“买入”调低至“沽售”,理由是亏损高于预期。高盛在报告中指出,这笔始料未及的巨额亏损显示九龙建业的核心地产业务和 非核心的财务投资业务已经失去平衡。■

上市 公司 為何 好賭 孫紅
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“对赌”输了要不要执行协议


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广东曾先生:
2007年上半年,我们公司幸运地获得了风险投资,并和投资人就2008年的业绩 在协议中做了对赌。资金到位后,公司业绩有了很大增长,但由于各方面的原因,我们离2008年的业绩目标还有近1/3的差距。近来,投资人多次来公司了解 我们的经营情况,一方面建议我们开源节流,另一方面提醒我们对赌协议必须执行。我很想确认,对赌是不是风险投资的例行条款?签定相关协议的公司是不是必须 执行对赌条款?


深圳市东方富海投资管理有限公司投资总监
周绍军:
亚洲人出名嗜赌,如果西方人知道 Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)在中国被翻译成“对赌协议”,一定佩服国人对“赌”的喜爱。我们买东西时常说“多退少补”,“对赌协议”的原理也是一 样。风险投资机构做投资时,企业说的是未来的故事,投资人对企业的估值主要基于对未来的预期,如果预期没有实现,原来协商的估值就必须重新调整。投资人为 了控制投资风险,根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件,根据“未来业绩”调整作价和投资条件,这其实也是“多退少补”。
从本意而言,投资 人其实并不希望对赌,因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长,投资人进入企业后往往都是小股东,不参与具体的经营管理事务,因此,投资人希望 通过对赌,激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断,不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利 益,对赌逐渐成为行业惯例,在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力,也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。不过,出于长远利 益的考虑,目前许多投资者都将对赌时间相应延长,以期创业团队能够考虑长远,打造企业的长期价值。
“对赌协议”的形式其实多种多样,不仅可以 赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效,还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如,对赌互联网企业的用户数量、 技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国,投资机构通常只采用财务绩效条款,且大都以单一的“净利润”为标尺,以“股权调整 ”或“现金补偿”为筹码。
摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。根据投资机构与蒙牛管理层签署的基于业绩增长 的“对赌协议”,2003-2006年蒙牛乳业的复合年增长率须不低于50%,否则公司管理层将以1美元价格转让给投资机构约6000万-7000万股的 上市公司股份;如果业绩增长达到目标,投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛乳业业绩增长达到预期目标,对赌各方都成为 赢家。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月,东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司,其中5000万元以增资 方式进入公司股本,另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业,增资的资金直接换取企业股权,委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定, 如果该企业完成2007、2008年预期目标,则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人,且投资人在该企业中股权比例不变,从而令企业的估值得到提 升。2007年,该公司超过预计业绩目标将近20%,并于2008年10月提前完成年度业绩目标,对赌实现双赢。
除了风险投资机构,上市公司 在对赌协议方面也进行了尝试。2005年7月19日,华联综超(600361)披露“流通股股东每10股获付2.3股”的股改对价方案,同时设置了一项对 赌协议:如果公司2004-2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,则非流通股股东按每10股送0.7股的比例无偿向流通股股东 追加支付对价,追加支付对价的股份总计为700万股;如果上述增长率达到或高于25%,这700万股将转用于公司管理层的股权激励,管理层可按每股8元的 行权价购买这部分股票。
对赌协议的执行只可能有两个结果,双赢或双输。创业团队输的时候,投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识— 创业团队达到协议要求,投资人虽然付出了部分股权,却得到估值上升的回报;未达到协议要求,投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损 失,因此,无论创业团队能否达到对赌目标,投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提,即资本的募集不可能没有代价,一个错误的投资决策,即使收回了成 本,也难以弥补其融资成本,更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看,我们希望企业赌赢,企业赌赢是双赢,赌输则是双输。只 不过签了对赌协议后,对企业形成了一定制约,可以尽量减小投资人的损失。
对赌协议只是一种财务工具,从本质上没有对错可言。对于创业者而言,在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项:
—人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析,制定合理的发展目标。
—识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价,漫天要价往往会令投资人就地还钱。
—配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息,使投资人经过认真的尽职调查,在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下,与创业团队共同制定预期目标。
—对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标,应该明确审计标准;如果以非财务绩效如用户数等为目标,则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
—事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩,可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外,在上市时间上,企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面,也可以跟投资人作弹性的约定,比如企业达到上市条件但不愿上市,可以讨论增加利息允许企业回购股权。
最后,投资者原则上都应严格执行“对赌协议”,大家无需把对赌协议妖魔化,它仅仅是对业绩的考核,帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行,作出了承诺就应该有所担当,希望曾先生做一个诚信的创业者。
如果您有任何有关创业、投资方面的问题,请发邮件至xincaifu@p5w.net,本刊将邀请权威为您作答。

對賭 輸了 了要 不要 執行 協議
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【双龙危机】上汽并购双龙成败与得失


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http://www.caijing.com.cn/2009-01-22/110050624.html


如何处理海外并购中的文化冲突、提高管理能力,是上汽收购双龙留给中国企业国际化的思考

【《财经网》专稿/记者 梁冬梅】在上汽收购双龙目前遭遇的困境中,金融危机是外在因素,文化冲突和管理能力不足则是各方承认的最重要因素。
太平洋证券汽车分析师谈际佳认为,制造行业的跨国并购,文化冲突是一道很难迈过去的槛。汽车行业的并购,历史上除了通用,还鲜有成功的案例。戴姆勒-克莱斯勒九年联姻最终失败,主要原因就是美国的牛仔文化和德国的贵族文化难以融合。
“我们当初也考虑到文化差异,也为此做了努力。”上汽集团公关总监朱湘君告诉《财经》记者。
上汽为每一位前往双龙工作的员工都发了一本韩国人写的小册子,专门讲解韩国的文化。上汽还为驻韩国的管理层发放专门基金,在韩国员工婚丧嫁娶的时候,按照韩国的风俗“送礼”。
不过,中信证券汽车分析师李春波认为,有些障碍是不容易克服的,当地员工和社会舆论不服是可以理解的。“比如一家中国企业,如果收购方是美国或者日本公司,大家都容易理解,但如果是非洲索马里的一家企业来收购,接受起来就比较困难。”
李春波同时认为,尽管上汽在并购之初也考虑到工会问题,对工会文化有一定认识,但这与同工会真正进行接触和斗争,是有很大不同的。上汽在与工会的斗争经验方面,“有不成熟的地方”。
社科院亚太所研究韩国问题王晓玲博士,曾在韩国生活过六年,并在韩国现代汽车公司产业研究所工作过一年,对韩国的工会文化有深刻的体会。她告诉《财经》 记者,存在于上汽双龙的许多问题,在韩国现代也同样存在。强势工会是韩国社会的一种文化,尽管亚洲金融危机以来,社会舆论对强势工会也有批评和反思,但是 总体来说,韩国社会是尊重并包容这种工会文化的。
在王晓玲看来,工会确实也存在小集团利益。比如,一个企业里面不同生产线上的工人,就属于不同利益集团。如果资方希望调配不同生产线上的工人,会遭遇到既得利益方的强烈反对。
这也是越来越多的韩国企业走出韩国的一个重要原因。劳资关系也让韩国的本国企业很头疼,所以韩国企业在走出去的时候,都会在劳资关系方面做足功课。韩国 现代汽车在准备与中国合资建厂的时候,就做了上百个有关中国劳资关系的调研报告。现代汽车的研究所还有许多专门研究劳资关系问题的研究人员。
王晓玲认为,韩国固然有强势的工会,但是到韩国并购的企业并非无所作为,在理解、尊重的基础上,还是可以寻找到合适的沟通和解决问题的方式。但是与工会的 沟通和谈判需要经验和技巧。对于上汽在韩国进行市民联欢和发放奖学金等努力,她认为是值得肯定的,也可以提升企业在当地的形象。
在跨国并购 中,管理能力是对并购方的另一大挑战。联合证券汽车分析师姚宏光认为,“上汽没有消化双龙的胃口,管理能力有待提高。”他表示,尽管上汽是国内一流的汽车 企业,在市场化方面也走在前列。但是过去几十年,上汽集团在整车企业管理方面,主要还是依靠合资公司的外资方,真正独立的经营管理经验积累有限。
不过,姚宏光认为,上汽对双龙的收购给国内其他汽车企业做了个榜样,或者说进行了一个有益的尝试,通过走出去让中国企业了解到自己的差距到底在哪里。
东方证券汽车分析师秦绪文认为,从投资回报的角度来看,上汽并购双龙并不成功,但作为中国汽车行业的龙头企业,上汽的国际化还是要继续。
“如果能够从这次的失败中总结经验教训,就可以坏事变好事,避免以后发生更大的风险。” 秦绪文说。■

雙龍 危機 上汽 並購 成敗 得失
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上实10亿元悉数出售联华超市股权


http://www.caijing.com.cn/2009-01-22/110050710.html


363:

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090121/LTN20090121419_C.pdf

980:

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090121/LTN20090121411_C.pdf


总价10.55亿元出售给百联集团,目的是企业内部资源调整,退出非核心业务

【《财经网》综合报道】上海实业控股有限公司(香港交易所代码:00363,下称上海实业)1月21日发布公告称,决定以10.55亿元人民币,出售持有联华超市股份有限公司(香港交易所代码:00980,下称联华超市)股权的上实商务,上海实业也因此全面退出连锁超市经营业务。
有关股权转让协议显示,上海实业是通过旗下公司上实医药(上海交易所代码:600607)及上海华瑞投资有限公司(下称上海华瑞),以总价10.55亿 元,向上海商业国企百联集团有限公司出售上海实业联合集团商务网络发展有限公司(下称上实商务)全部股权,从而出售由上实商务持有联华超市约21.17% 股权。
据悉,上实商务注册资本为2.92亿元,是由上海实业的子公司上实医药和上海华瑞联合设立,主要从事实业投资、资产经营管理、投资咨询及国内贸易业务。截至2008年10月底,该公司经审核资产净值约为6.1亿元。
根据协议,上实医药及上海华瑞各自向百联集团转让上实商务约72.62%及27.38%股权。目前,百联集团通过下属公司拥有联华超市34.03%的股权。此次交易完成后,百联集团所持联华超市股权将上升至55.2%,成为绝对控股股东。
“这次股权转让,可令上海实业集中资源,加强发展核心业务项目,进一步优化产业投资组合。”上海实业公告称。
根据公告,本次交易完成后,上实医药将获得税前投资收益约5.48亿元,上海实业将通过上实医药享有上述收益。
去年9月,上海实业在香港宣布,将退出价值数十亿元的非核心业务。2008年,上海实业已完成出售上海信投20%股权,获利3.32亿元。按照近期美林 报告的预计,上海实业剥离非核心资产的速度将加快,如果市场条件允许,还可能转让所持的光明乳业(上海交易所代码:600597)和中芯国际(香港交易所 代码:00981)两家上市公司的股权。
2008年是上海市8000多亿国资全面调整的一年,要求企业做大做强核心主业,并逐步退出非核心业 务。当年中期,上海市国资委公布了24家国有大型企业集团的主业范围,其中上实集团的主业显示为实业投资与经营(国际经贸、医药、房地产)和资产经营管理 (基础设施、消费品、金融股权)。■


(《财经》记者 陈中小路)
上實 10 億元 悉數 出售 聯華 超市 股權
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最好的投资时代正在到来


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http://www.p5w.net/newfortune/pexd/200812/t2069226.htm


这是全球经济的最坏时代,也是PE投资的最好时代。金融危机和信贷紧缩为PE创造了投资的黄金机会,随着投资价格的下降,一些活跃的外资PE正 在加紧寻找价廉物美的项目,本土PE也应当调整战略,在经济低潮期用投资加专业服务的方式寻找成长性强、抗行业周期影响的好项目,并在下一轮证券市场高潮 来临时实现上市退出。?陈玮/文

随着金融危机转为经济危机,全球资本市场经历了“黑色十月”:覆盖23个地区主要股市的MSCI指数下跌20%以上,为该指数编制以来最大跌 幅;上证综指累计下跌24.6%,跌幅创14年之最。标准普尔的数据显示,全球股市市值10月蒸发5.79万亿美元,为历来表现最差。经济形势的发展让学 者们也大跌眼镜,我们无法用任何一种经济模型来预测每月甚至每周都在变化的市场,国际救援的资金都是以千万亿美元来计量。
对于PE来说,10 月以来听到的也都是坏消息。2008年第三季,中国PE市场的募资额较上季大幅回落83.7%,仅为4.92亿美元,新募基金数量比上季减少了一半。从投 资看,该季也一改往年逐季走高的趋势,投资案例数较上季减少了50起,投资金额只有7.88亿美元,比上季降低34.6%,同比则减少12.1%,为5年 来首度同比下滑。由于市场不景气,10月没有一只新股上市,国内IPO又进入真空期。PE的艰难时世又到来了吗?


最坏的经济周期还没到来,
最好的投资周期已经显现
现在判断这轮危机何时会有转机可 能还太早,从华尔街传递出来的坏消息现在还没有完结,昔日风光无限的投资银行家们今年和被三聚氰胺困扰的牛奶商们站在了一起,受到人们的拷问;西方很多国 家的实体经济已经到了衰退的边缘,频频传来的企业亏损、裁员及消费市场萎缩的消息令人相信,经济最坏的时期可能还没有到来。
但历史经验证明, 经济周期,特别是证券市场的周期和PE的投资周期刚好相反,市场火热的时候往往项目价格高、投资者多、竞争激烈。反之,市场差的时候,即使好的项目,价格 也比较便宜,未来的盈利空间更大。一、二级市场的时间差,现在为PE投资带来了机会,理性的PE已经开始用“这是最坏的时代,也是最好的时代”来描述这一 特殊时期。有数据表明,6月以后,一些无名的、偏热的PE资金已经鲜有投资,或正在悄悄离场,而市场上活跃的PE则在加紧利用市场机会寻找“价廉物美”的 项目。由英联牵头的投资联盟刚刚向中国安博教育集团注资1亿美元,又联合华平基金向7天连锁酒店投资6500万美元。10月,英特尔投资在北京宣布三笔在 华新近投资项目,其中包括薄膜太阳能研发制造和解决方案供应商创益科技、大容量电能储存设备生产商汇能公司;诺基亚则向亿动广告传媒进行了投资。近日,开 创奢侈品销售新模式的网络销售商钻石小鸟宣布获得联创策源、今日资本共计1亿元的第二轮注资。在刚刚结束融资的中微半导体设备有限公司第三期5800万美 元的融资中,也可以寻找到上海创业投资有限投资公司和上海浦东科技投资有限公司的身影。
PE市场还有一个好消息就是投资价格开始下降,二级市 场的传导效应开始在一级市场显现。美国PE巨头百仕通集团(Black Stone)首席执行官苏世民(StephenA.Schwarzman)提醒投资者,目前的全球金融危机和信贷紧缩正为PE创造了一个投资的黄金机会。
我们2008年5月做DD(审慎调查)的一个项目,以前是2008年9倍市盈率(PE)以下免谈,现在项目方主动上门把价格降到6倍,而且还可以商量。 这说明,“过冬论”之下,创业者的心态逐步调整到位,项目企业的融资期望降低,好的项目也开始便宜起来,PE投资更加容易了。前段时间有些很难见的好项目 的企业高管也开始回访PE,5倍左右的市盈率还有讨价还价的余地,而在6月以前,项目企业的市盈率往往是2008年预测利润的10倍左右,一个Pre- IPO项目,如果投资者给出5倍的市盈率,项目企业只会嗤之以鼻。好东西还要有好的价格才是真的好,价格是决定项目成败和控制风险非常重要的一个方面,经 济进入萧条期,对项目企业和PE来讲,最重要的就是大家一起应对,对PE而言,只有和项目企业的创业者站在一个起跑线上,大家才可能实现共赢。


真正的PE会显山露水
最近一个季度,虽然中国PE的投资规模降幅很大,但投资仍在进行,在低谷 中拣便宜货和抄底的队伍中,虽然有本土PE的身影,但主流还是经验老到的外资PE,甚至前些年很少在中国露面的外资PE机构,近期也开始在中国市场试水。 10月,瑞典殷拓集团等机构向湖南老百姓大药房投资8000万美元,成为目前国内医药连锁行业最大的一笔风险投资。连遭受次贷危机重创、被美国政府救助的 美国国际集团(AIG),也大手笔地向力帆集团投资了9000万美元。外资PE们敏锐的市场眼光和经验丰富的的投资策略,值得本土PE学习和思考。那些真 正有“本事”的PE机构,未来可能是这一轮行业调整的赢家。
首先,具有专业能力和服务能力的PE机构胜出的概率更大。特别在企业经营环境变差 的情况下,真正能在制订战略、规范发展、开拓市场、资金融通、人力资源、行业整合等方面帮到企业的PE们,由于可以提升项目企业的价值,最后肯定会获得好 的回报。在中国投资多年、经验丰富的那些品牌外资PE,以及经历了国内上一轮投资周期并坚持下来的本土PE机构,其投资经验和行业整合能力对企业的健康发 展有时比资金还重要。
其次,具有长远眼光、正确投资理念和良好决策机制的PE胜算更大。特别是那些著名的外资PE,已有多年的市场历练,大风 大浪见多了,机会的把握和风险的判断能力比本土PE更强。另一方面,它们往往更坚持长期投资的理念,一朝的得失并不会从根本上改变其价值观,见到好项目, 它们该出手时就出手,一点都不含糊。在2002-2004年的国内投资低潮期,外资PE在国内投资的项目创造的成功案例远比本土PE多得多。此外,恐怕也 是最关键的,外资PE有着本土PE羡慕的资金规模和决策模式,它们的基金量都相对较大,投资期长,对“LP出钱不管事,GP管事不出钱”的决策机制贯彻得 最彻底,GP可以从专业的眼光去考虑投资的事情。而不像本土PE,在现在的形势下,GP很大的精力要放在募集资金和安抚LP上,由于LP经常不按规则行 事,GP再有本事有时也只能玩“空手道”。
最后,拥有资金实力的PE未来会获得高额回报。特别是刚刚在2007年或2008年募完资金的外资 PE,由于许多资金来源是养老金、保险金等相对稳定和长期的基金平台,相对于国内PE,它们的资金优厚,弹药充足,比起可能会捉襟见肘的本土PE,投资就 有实力和规模。IDG、鼎晖、弘毅、赛富、今日资本等外资PE手中都握有10亿美元以上的基金,相比而言,本土PE的规模要小许多,更不要讲已经募集到资 金的本土PE还面临LP“断供”的风险。

历史将会重演:低潮期的投资都有较高回报
“在市盈 率低的时候投资,在市盈率高的时候退出”,是PE的赚钱之道。股神巴菲特也说过,在别人贪婪的时候要恐惧,在别人恐惧时候要贪婪。PE是长线投资,同时也 是前瞻性的投资,真正的投资家要用独特和敏锐的眼光来判断经济周期和行业、项目的发展趋势。随着上证指数从2007年最高的6124点一路下跌,PE全民 化的热潮也随之冷却。热钱来得快,散得也快,这对那些真正的PE来说是件好事。如果把股指作为投资的指挥棒,PE一定会受重伤,那些在2007和2008 年以高价追逐Pre-IPO项目的PE,今后一段时间日子可能会很难过。
回顾一下本土PE的历史,我们不难发现PE投资和退出与证券市场的有 趣关系(附图)。上一轮PE感到寒冷的季节(2002-2005年),也是中国证券市场的冬天,上证指数长期徘徊在1500点左右,股市萧条、没有全流 通、IPO停止、创业板无限期推迟,很多为创业板而生的PE离开了这个行当,而那时坚持投资的一些本土PE机构都在前两年的资本市场上获得了较好的回报, 如本土最大的PE机构深圳创新投资集团,在低潮期的A区投资了潍柴动力、中材科技、同洲电子、科陆电子、远望谷、福晶科技等项目,最后在2006、 2007年股市好的B区实现了上市退出,获得了几倍、几十倍的投资回报,成为本土PE的翘楚。这种投资吻合了在PE低的时候投资(A区)、PE高的时候 (B区)退出的规则,投资的效益就会显现。目前,国内的证券市场又调整到了低位(C区),我们又看到了上一轮资本市场调整的现象。历史还会不会重复,PE 应该把这一时期看作萧条期还是投资期,同样值得本土PE们深思。




机会是跌出来的,历史往往会重演。我们已经看到政府大手笔的4万亿经济拯救计划,财政政策 和货币政策也从从紧改成了积极,10月国务院又颁布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,天津、上海、北京、深圳等地区都成立了数十亿元 的区域创业投资引导基金,开设创业板的呼声又日渐走高,中国经济作为全球经济重要引擎的地位没有改变。历史只给有准备的PE提供机会,好的投资时代正在来 临,进攻是最好的防守,如果本土PE具备战略眼光,在现在经济调整的时期用投资加专业服务的方式去寻找成长性强、抗行业周期影响的好项目,并在下一轮证券 市场高潮来临时实现上市退出,就一定会迎来新的丰收季节。

最好 投資 時代 正在 到來
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瓦伦堡家族:160年的财富故事 毛学麟


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http://www.p5w.net/newfortune/caishang/200901/t2125071.htm


依赖与时俱进的实业扩张、广阔的政治人脉,以及金字塔型隔绝债务的公司架构、不断紧跟全球趋势变化调整的资产结构、通过基金会等方式传承财富的技巧,瑞典的瓦伦堡家族度过了一次次经济危机,将财富积累与保全的故事沿续了160多年。

2008年,全球众多富豪资产缩水超过50%,钢铁大王米塔尔、金沙赌王谢尔登·阿德尔森等新富身 家缩水超过200亿美元,与此同时,一些财富世家却躲过一劫,损失有限。瑞典的瓦伦堡家族(Wallenberg)即是一例,其旗舰公司银瑞达 (Investor AB)的股价在2008年前三季度仅下跌10%。
瓦伦堡家族信守一句箴言:存在,但不可见。因此,这一家族和银瑞达在中 国鲜为人知,但其旗下众多跨国公司包括ABB、阿斯利康(Astra Zeneca)、阿特拉斯·科普柯(Atlas Copco)、伊莱克斯(Electrolux)、爱立信(Ericsson)、胡斯华纳(Husqvarna)、萨博(SAAB)、瑞典北欧斯安银行 (SEB)等却多大名鼎鼎。作为这些公司的第一或第二大股东(表1),银瑞达2008年第三季度的净资产达1300亿瑞典克朗,约合1157亿元人民币。 瓦伦堡家族则持有银瑞达约25%的股权。



从1846年家族始祖安德烈·瓦伦堡投身航运业算起,瓦伦堡家族的财富故事已沿续160多 年,目前担任银瑞达董事长的是第五代传人雅各布·瓦伦堡(Jacob Wallenberg)。纵观其百年发展史,瓦伦堡家族的财富积累与保全有赖与时俱进的实业扩张、广阔的政治人脉,但其金字塔型隔绝债务的公司架构、不断 紧跟全球趋势变化调整的资产结构、通过基金会等方式传承财富的技巧,同样起到了重要作用。

借大萧条实现扩张
瓦伦堡家族由航运业发迹后,于1856年创办瑞典首都斯德哥尔摩第一家私人银行SEB,并以银行为枢纽、借助两次经济危机的机会逐渐向其他产业扩张,应验了安德烈·瓦伦堡的观点:“好生意总是在坏运道中做成的。”
其第一次扩张在1877年瑞典经济衰退时期展开。当时SEB的许多客户陷入流动性困境,为了挽救这批公司,SEB对部分企业进行“债转股”,由此成了阿 特拉斯·科普柯、斯堪尼亚等一大批公司的股东。19世纪90年代末期,瓦伦堡家族已控制瑞典股票交易所上市公司40%的股份,堪称富可敌国,“在瑞典商 界,没有哪件事情没有瓦伦堡家族企业的参与”。1903年瓦伦堡家族旗下的ASEA公司在瑞典市场受到德国公司的竞争威胁时,该家族甚至成功游说瑞典议会 将电力设备进口税从10%提高到15%,从而挤掉了德国公司。1916年,由于瑞典法律禁止银行拥有公司股权,SEB银行因此被拆分成SEB银行和银瑞 达,从此,瓦伦堡家族主要通过银瑞达持有其他公司股权,进行资产配置。
第二次扩张发生在1929年前后的大萧条时期。当时瑞典约1/3的公司 倒闭,银瑞达以极其低廉的成本收购了一些暂时亏损但具发展潜力的公司,包括以1瑞典克朗、承担100万克朗债务的方式收购阿斯特拉公司 (Astra),1998年阿斯特拉与英国制药公司捷利康(Zeneca)合并为阿斯利康,成为世界第三大制药集团。
当前的金融危机中,银瑞 达又再次面临投资机遇。由于银瑞达的资产主要是对其他公司的股权,盈利主要取决于股利分配和股权的公允价值变动(表2),现金流入主要是股利和资产套现 (表3),因此公司的负债率仅为15%(表4)。再加上其资产多是市场流动性较好的公司股权,数据显示,2008年第三季度,银瑞达总资产约为1528亿 瑞典克朗,包括1111亿瑞朗股权投资和295亿瑞朗现金及现金等价物,几乎不存在流动性风险,因此在2008年的金融风暴中,其受到的冲击相对有限。 SEB在危机中同样表现良好。由于有充裕的现金储备,银瑞达2008年不断增持旗下各家公司股票,从2007年第二季至2008年第三季共为此出资 59.79亿瑞典克朗,由此不仅摊薄了持股成本,也稳定了旗下公司股价,保持了自身的资产稳定。




分散投资,隔离负债
和东亚家族企业类似,瓦伦堡家 族的财富通过银瑞达与底层公司资产相连,也通过银瑞达与底层公司的负债隔绝,其不同之处在于银瑞达是上市公司,并且资产相对更加分散,其持股的工业类公司 约占33%,金融和药业公司分别占15%,其余还包括IT、媒体、消费品等公司(图1)。



在2008年金融危机中受到冲击最大的多为高负债公司,如谢尔登·阿德尔森控制的金沙集团 资产负债率高达80%,再加上谢尔登的财富集中表现为持有的金沙集团股权,因此,公司股价下跌直接导致其个人财富缩水超过90%。而银瑞达旗下公司尽管负 债相对较高,如ABB、伊莱克斯、阿斯利康、爱立信资产负债率分别约为60%、80%、70%、45%,但其资产并不与旗下公司负债直接挂钩,再加上投资 相对分散,因此瓦伦堡家族受到的冲击远远小于谢尔登。
这一策略同样值得国内企业家借鉴。对于上市公司股东而言,集中持股的风险在2008年的 股市大调整中弊端尽显,三一重工的梁稳根、苏宁电器的张近东等由于集中持股,损失均在百亿元以上,类似银瑞达对不同层次、不同行业、不同地域的公司进行分 散投资,有利于降低个人财富风险。对于非上市股东而言,将自身资产与公司负债直接挂钩,等于将个人财富与公司经营风险直接挂钩,也可以考虑采取隔离措施。


根据行业兴衰调整资产结构
银瑞达漫长的发展史,实际上是一部不断调整资产结构的历史,木材业等资产逐渐被减持,电信、电气的资产则不断增持,其最近几年的调整表现为出售汽车资产。
银 瑞达的汽车资产原本相对庞杂,其根据轿车、卡车制造的类别,将之分割为萨博和斯堪尼亚(Scania)两家公司,为资产处置作好准备。1990、2000 年,银瑞达分两次将萨博的全部股权出售给通用汽车。之后的事实表明,这场交易纯粹是通用汽车帮助银瑞达甩掉了包袱。主打豪华车的萨博经营状况颇为惨淡,在 1993-2007的14年中有12年亏损,其中2006、2007年的亏损分别高达29亿、22亿瑞典克朗,由于萨博占通用汽车的销售额不足1%,近期 更传出通用将售出萨博品牌。
斯堪尼亚的经营状况相对优良,近些年来积累了丰厚的现金流,因此成为众多汽车大鳄的争抢目标。此前,斯堪尼亚的主 要股东包括银瑞达、德国大众、德国曼恩商用车公司,其中曼恩公司对斯堪尼亚青睐已久,2006年9月,它向斯堪尼亚的董事会提交了一份收购提案。这一收购 如果成功,曼恩公司16吨以上重卡的销量将超越沃尔沃居全球第一,客车出口将仅次于戴姆勒·克莱斯勒,列全球第二。但曼恩公司40%的收购溢价远远没有达 到银瑞达的预期,2006年9月这一提议被否决。最终,斯堪尼亚于2008年3月以200亿瑞典克朗出售给德国大众,这既是斯堪尼亚近年的最高股价,也几 乎是曼恩公司收购报价的两倍。银瑞达由此获得近180亿瑞典克朗、相当于总资产10%的现金,其现金规模由2007年底的150亿瑞典克朗增加到2008 年第三季度的300亿瑞典克朗,为其在金融危机中增持其他公司股权提供了弹药。

追随趋势
在100多年的经营中,银瑞达不仅推动旗下公司融入潮流,在投资手段上也与时俱进。
始于20世纪80年代的全球化大潮中,银瑞达旗下公司纷纷在全球范围进行资源整合,发展成为业内领先的跨国公司。以ABB为例,其前身为1883年成立 的ASEA,直到上世纪70年代,ASEA还主要在瑞典国内发展,1987年瓦伦堡家族将ASEA与瑞士BBC公司合并为ABB,开始国际化的扩张。此后 两年,ABB在西欧和北美市场收购55家公司,并与美国电气巨头西屋成立合资公司,从而在美国站稳脚跟。1996年ABB与德国奔驰的铁路运输系统业务合 并,成为全球最大的铁路系统提供商;在东欧通过并购与合资,ABB在东德、波兰、捷克斯洛伐克等建立60多家公司,雇员超过2万人;在中国,ABB自 2002年以来对能源、电气、自动化等领域迅速渗透,数据显示,2006年ABB来自中国市场的订单、销售额分别达到31亿美元、28.28亿美元,同比 分别上升26%和19%,按销售额计算,中国成为ABB集团的第一大市场。
通过国际化扩张培育一批跨国公司后,为了发现更多的ABB、爱立信 和伊莱克斯,1994年银瑞达联合一些投资者共同创建了殷拓集团(EQT PARTNERS),涉足新兴的PE领域,投资具有成长潜力的中型企业,单项投资规模为5000万到1亿美元。现在殷拓集团一共募集并且管理着8只不同种 类的基金,成功投资并且实现退出的企业超过了20家。针对大中华区的发展机会,2000年银瑞达联合殷拓集团成立了 Investor Capital Partners(ICP),ICP管理的基金规模为3.22亿美元,其中来自银瑞达的资金约为2亿美元。
目前,根据公司规模、公司类型、投 资时间长短和不同的控制权情况,将投资划分四个方向,包括核心投资、运营投资、PE和财务投资(表5),其中核心投资包括ABB、爱立信等跨国上市公司, 资产合计占银瑞达总资产的80%;运营投资对象为跨国大中型非上市公司,包括与和记黄埔合资的3G业务公司3 Scandinavia;PE主要投资保健、IT和技术领域的中小成长型非上市公司,曾成功投资阿里巴巴等。


双层股票结构与基金会传承财富
瓦伦堡家族的财富故事中有两大颇具特色的设计,一是对银瑞达的双层股票结构,二是通过瓦伦堡家族基金会实现财富传承。
由于银瑞达是公众持股的上市公司,瓦伦堡家族通过双层股票结构保证控制力不被稀释,即把公司股票划分为A类和B类股票,其中A类股票的股东1股享有1票 投票权,B类股票的股东1股享有1/10票投票权。数据显示,银瑞达总股本为7.67亿股,分别为3.12亿股A类股票和4.55亿股B类股票,A、B类 股票的资本比例约为4:6,但由于同股不同权,投票权比例接近9:1(表6)。银瑞达前五大股东的股权比例仅为32.78%,但投票权高达62.73%, 其中,瓦伦堡家族通过瓦伦堡家族基金会和SEB基金会(SEB Foundation),以不到25%的股权获得了超过50%的投票权,牢牢保持对银瑞达的控制权(表7)。在摩根士丹利等PE与蒙牛的对赌中,也设计了 双层股票结构。





就像将旗下公司股票的分红权与投票权相分离一样,旗下包括多只基金的瓦伦堡家族基金会运作 的核心是将股权继承权与财产继承权相分离,每位家族继承人都可以通过股权分红、家族成员之间的股权转让等获得财产继承,但只有那些有经营能力的继承人才能 保留股权份额,并负责家族企业的经营,其他人无权插手。这样既可以为家族成员源源不断地提供生活保障,同时割断了家族成员与家族企业之间的紧密联系,防止 遗产继承纠纷导致家族财富贬值或股权控制力分崩离析。
在香港,一些富豪同样通过成立股权信托传承家族财富。2008年5月发生的新鸿基地产郭 炳湘、郭炳江和郭炳联三兄弟争夺控制权的事件中,股权信托避免子女分家产而导致公司肢解的作用为人瞩目。正是由于郭氏三兄弟的父亲郭得胜以信托基金形式将 新地控股权捆绑,三兄弟即使对簿公堂,新鸿基地产的控制权仍由郭家牢牢把控,外人不可能趁火打劫。

倫堡 家族 160 年的 財富 故事 毛學 學麟
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【“毒奶粉”案宣判】田文华被判无期徒刑

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http://www.caijing.com.cn/2009-01-22/110050722.html

三鹿集团原董事长田文华因生产、销售伪劣产品罪,被一审判处无期徒刑。

被认定犯有生产、销售伪劣产品罪,该罪最高量刑即为无期徒刑


【《财经网》快讯/记者 朱弢 发自石家庄】1月22日下午,“毒奶粉”刑事系列案在河北省石家庄市中级人民法院陆续一审宣判。第四批被判决的是原三鹿集团的四位高管——三鹿集团原董事长田文华、三鹿集团原副总经理王玉良、三鹿集团原副总经理杭志奇、三鹿集团原原奶事业部经理吴聚生。此四人被认定犯有生产、销售伪劣产品罪。 
根据法院判决,三鹿集团被处罚金4937.4822万元;田文华被判无期徒刑,剥夺政治权利终身,并处罚金2468.7411万元;王玉良被判处有期徒 刑15年,并处罚金2378.04万元;杭志奇被判处有期徒刑八年,并处罚金90.7011万元;吴聚生则被判处有期徒刑五年,并处罚金60.4674万 元。
2008年9月8日,媒体披露“甘肃14名婴儿因食用三鹿奶粉同患肾结石”,“毒奶粉”事件从此曝光。9月17日,因涉嫌生产、销售有毒、有害食品罪,田文华被石家庄市公安局新华分局刑拘,9月26日被批准逮捕。同时被捕的还有王玉良、杭志奇、吴聚生。
《财经》记者获悉,2008年12月8日,石家庄市公安局新华分局以被告单位三鹿集团及被告人田文华、王玉良、杭志奇、吴聚生涉嫌生产、销售伪劣产品罪,向新华区检察院移送审查起诉。次日,该案转至石家庄市检察院审查起诉。
根据检方指控,三鹿集团已明知其婴幼儿奶粉系列含有三聚氰胺,却并没有停止奶粉的生产和销售。三鹿集团生产的含有三聚氰胺的奶粉等奶制品流入全国市场 后,对广大消费者,特别是对婴幼儿的身体健康、生命安全造成了严重损害。国家投入巨额资金用于患病婴幼儿的检查和医疗救治,众多奶制品企业和奶农的正常生 产、经营受到了重大影响,经济损失巨大。
检方认为,三鹿集团生产、销售含三聚氰胺的奶制品;田文华、王玉良、杭志奇、吴聚生,对生产、销售含 三聚氰胺的奶制品负有直接责任,是直接责任的主管人员。上述被告的行为均已触犯了《刑法》第150条、第144条、第149条、第140条规定,应以生 产、销售伪劣产品罪追究其刑事责任。
根据《刑法》中有关条款规定,“生产者、销售者在产品中掺杂、掺假,以假充真,以次充好或者以不合格产品冒充合格产品”最高量刑为无期徒刑。从这次判决来看,对田文华采取的是最高量刑。■


奶粉 宣判 田文華 被判 無期 徒刑
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叶剑波案开审被控九宗罪 前妻傅明宪未现身


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叶剑波案开审被控九宗罪 前妻傅明宪未现身
海域集团前主席叶剑波(图片来源:星岛日报)

叶剑波案开审被控九宗罪 前妻傅明宪未现身

艺人傅明宪。 (图片来源:中新社 邓庆乐 摄)

叶剑波案开审被控九宗罪前妻傅明宪未现身

 

中新网1月21日电 据香港《大公报》报道,海域集团前主席叶剑波就夸大公司业绩一案在香港高等法院被控以欺骗手段获取金钱利益、串谋捏改帐目、作虚假陈述及欺诈等九项罪名。

案件20日在高院正式开审,叶剑波(49岁)否认全部控罪,同案另一名被告,海域子公司侨立精细化工有限公司销售部经理郭志毅20日也否认一项串谋捏改帐目罪。案件预计审讯70天,控方20日先读出开案陈词。

蓄有胡子的叶剑波20日在犯人栏上一直神情呆滞。案件曾多次在高院进行提讯,叶也曾数度申请保释不果。直至20日开审,叶的前妻艺人傅明宪一直没有在法庭现身。

据控方开案陈词说,海域集团及海域化工为香港上市公司,案发时的主席均为叶剑波,案件也涉及海域两间子公司侨立精细化工及侨立化工。海域的业务为生产一些化学原料,如氰化银钾、硫酸铑及氯化氨钯等,主要用作镀金和制作首饰之用。

控方说,案件涉及叶以五间由他控制的空壳公司于2004年至2006年向侨立化工购买化学原料,该批交易涉款超过5亿元。不过控方称,所有交易其实均为虚构,根本没有任何化学原料运到该五间公司,该些公司的注册地址均只用作收信,且由海域的职员负责。

控方还指该些交易均由叶、郭及已潜逃的叶下属朱伟兵负责。其中一所空壳公司的户口持有人徐士琳也为叶的友人,另一所空壳公司的董事,也是由叶剑波胞妹叶蕴锋要求他人安排担任。控方称,该些公司无须缴交任何税项,故根本没有任何交易。

控方表示,罗兵咸永道会计师行受海域股东安排为该些交易核数时,叶剑波曾向他们称交易没有问题,叶也于2006年5月安排会计师行职员到其一间空壳公司的货仓观看运货。及后经多番查证后,证实当时搬运的只是英泥,并非化工材料。

控方指叶另涉于2004至2006年安排另一所空壳公司售卖价值2.6亿元的化工材料给海域的子公司侨立精细化工,但控方指该些均为虚构的交易,叶所提供的单据也是捏造的。

控方指出,叶利用该些“虚假交易”于2004年及2005年的海域年报上夸大公司业绩,从而使他在2005年凭该些“业绩”向盘谷银行要求增加其子公司的借款额,最终也获得批准。控方将于21日继续读出其开案陈词。


劍波 開審 被控 九宗 宗罪 前妻 明憲 現身
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