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霧鎖漢能

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455534_all.html#page2

  「我們往往高估一到兩年的變化,低估五到十年的變化。」漢能控股(下稱漢能)董事局主席李河君常把這句話掛在嘴邊。

  2009年以來,李河君在向多地地方官員宣講一個龐大的太陽能薄膜計劃——終極產能目標1000萬千瓦,超過全球薄膜光伏組件年產能,短期目標是2012年實現產能300萬千瓦。在李河君的講述中,太陽能是能源終極利用方式,而太陽能薄膜因其成本低、生產過程無污染,將會取代以尚德為代表的晶硅電池路線,統治太陽能光伏領域。

  在此之前,李河君和漢能從未涉足光伏領域。儘管光伏業界對其大力宣講的太陽能薄膜技術和漢能財力多有質疑,但兩年多的時間,搭車「4萬億」經濟刺激,借新能源政策的東風,李河君成功遊說了海南海口、四川雙流、廣東河源、浙江長興、山東禹城、江蘇南京、邳州和武進、黑龍江雙鴨山、青海、江西等地方政府及銀行,加入這個總投資額號稱近2000億元的太陽能帝國。

  投資太陽能之前,李河君旗下的主要資產是建在云南麗江金沙江上的金安橋水電站,裝機容量為300萬千瓦。2009年,這個項目一度因未批先建遭銀行中止貸款,幸而引入新投資者後得以建成,目前已並網發電。他名下還有兩架私人飛機灣流G550。很多漢能太陽能薄膜基地的投產儀式上,都會出現本地省級高官的身影,這為李河君進一步擴充版圖增加了新的砝碼。

  2009年,恰逢國家大力支持光伏產業:3月,中國政府出台對光電建築每瓦補貼20元政策;7月,「金太陽示範工程」起步。國開行放開對光伏貸款,2011年底給了漢能300億元貸款授信額度。一位漢能離職高管稱,據他所知,漢能至少從國開行拿到了60億元貸款。

  有了地方政府和銀行的支持,李河君不需要太多自有資金就可推進號稱2000億元的投資計劃。漢能內部有所謂投資「三三制」之說:漢能、地方政府和銀行各出資三分之一。「甚至漢能連三分之一都不出。」一位從漢能離職的高管說。

  實際操作中,漢能通過從自己控股的公司中採購設備,對地方政府高報價格,放大了投資總額,也同時加大了政府和銀行實際投資比例。高企的投資總額還為漢能帶來更多好處——地方政府低價提供配套土地和優厚的稅收返還與補貼政策。

  問題在於,漢能大規模殺入光伏領域是在2009年——晶硅光伏組件價格開始下滑之時。

  晶硅電池與太陽能薄膜,是光伏發電兩條不同的技術路線,一直在進行成本與轉化率的競賽。

  太陽能薄膜組件一度成本略低,但在尚德、英利等中國企業大擴產能後,晶硅光伏組件價格大幅降低,如果單計算光伏電站的設備成本,太陽能薄膜組件價格如今已比晶硅光伏組件高出20%以上,加之使用太陽能薄膜組件需要更大面積來吸收太陽能,因此增加了土地成本,統算成本更高。同樣做太陽能薄膜的 First Solar曾是全球第一大光伏組件生產廠商,如今已在走下坡路。不過,它走的CdTe路線與漢能的非晶硅也不是一個路數。

  即使成本有優勢,尚德等晶硅光伏企業如今也奄奄一息。漢能逆勢而為,此前並無光伏生產經驗,如此大規模推進一個已無成本優勢的技術,底氣何來?

  興建太陽能薄膜組件生產基地的同時,漢能同時宣佈在新疆、內蒙古、寧夏、青海、江蘇、山東、河北等地的大規模光伏電站投資計劃。這些計劃同樣與地方政府合作。加上它此前收購控股的薄膜太陽能生產設備供應商鉑陽精工,李河君力圖打造一條完整的太陽能薄膜產業鏈:從生產線研發設計到太陽能薄膜電池組件生產,再到應用此技術的光伏電站,並網發電,從國家獲得足夠電價補貼,完成投資-收益的閉環。

  這也是整個光伏行業的算盤,光伏業大躍進的起因。在光伏業普遍陷入債務危機時,一些地方政府開始擔心。漢能建廠和投產的進度遠低於宏大計劃,已建成生產線大多在試生產,都加大了地方政府的疑慮。「漢能在全國投資到七八個點時,我們就開始懷疑。」一位不願意透露姓名的地方官員說。海口和河源都放慢或收回了對漢能土地申請的審批,一些原本有意發放的貸款叫停。海口甚至有意將漢能遷出保稅區。如何對待漢能的投資,變成一個棘手難題。

  漢能還是想險中求勝。今年3月始,漢能轉向海外擴張——先收購了德國Qcell公司的子公司Solibro,又以3000萬美元收購了美國Miasole公司。這兩家公司在太陽能薄膜技術研發上相對領先,但與漢能目前在全國力推的非晶硅薄膜走的並非同一條路,業界將此解讀為漢能在技術上尋找自救路徑。

  海口項目今年3月剪綵後,李河君再沒去過。9月24日的《人民日報》上,他的一篇署名文章「光伏發電能源新亮點」中,繼續宣講著光伏宏圖。

海口的故事

李河君說在海口投資175億元,十年完成。海口方說,太久。李說,「那就五年!」

  漢能與海口簽約是在2010年10月。

  海口市乃至海南省,長期以來面臨著經濟結構轉型的壓力。2009年,海南省的GDP在全國排名倒數第四,海口市全年的GDP不足500億元,急需引入新的產業,尋找經濟增長點。

  李河君所描畫的藍圖,正立足於中國政府號召推進的七大戰略新興產業之一——新能源。

  2010年9月,國務院常務會議原則通過《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》。

  在漢能和海口政府接洽前,另一家新能源企業已落戶海口。2009年8月,英利光伏在海口市高新區獅子嶺工業園投資7.6億元建設「一期年產100兆瓦多晶硅太陽能電池完整產業鏈」項目,2010年5月順利投產,遇上好時機。歐洲多國政府的光伏補貼政策,促使產品主要出口的中國光伏行業迎來了爆髮式增長的時期。中國光伏行業產能,從2009年的600萬千瓦增加到約1500萬千瓦,增加的產能幾乎全部選擇了晶硅路線,大大降低了原材料和生產成本。

  英利集團的「靠譜」以及海外市場的繁榮,給海口政府留下了極好的印象,「要找一個和英利一樣好的企業」。在這樣的迫切心態下,漢能來了。

  李河君給當地官員留下的印象極深。但凡海口市政府官員談到英利,他手一揮:「滅掉英利」。李河君說,晶硅電池以硅為主要原料,硅價比薄膜技術使用的原材料等高得多。而漢能選擇的太陽能薄膜技術,在李河君口中相當於「彩電中的液晶技術」,成本低,最先進。

  太陽能薄膜技術,曾被業界認為是未來太陽能光伏電池的發展方向之一。它比晶硅技術原材料成本較低,生產過程較環保,但瓶頸是光電轉換率低於晶硅電池(指利用光伏組件將太陽光能轉化為電能的效率),差距甚至可達10%,這會部分抵消組件價格對度電成本的影響。2009年,尚德曾在上海斥巨資建立太陽能薄膜電池生產線,但最終將這條生產線轉為生產晶硅產品,原因就是轉化率太低,沒有競爭力。

  尚德創始人施正榮攻讀博士時,專攻太陽能薄膜技術。施正榮沒做到的事,初涉光伏領域的李河君就很有信心。

  海口不是沒有官員對李河君有異議。「一位官員私下問我,漢能宣傳的薄膜太陽能電池的產能是海外市場需求的總和,難道全世界就漢能一家企業?」漢能海口基地一位離職技術人員轉述。

  但在海口市的決策者看來,漢能也有足夠多因素值得信任:漢能集團旗下的金安橋水電站堪稱印鈔機,年收入達20億元;與國開行關係良好,取得國開行300億元授信,李河君在飯桌上曾說,「漢能是國開行的長子」;在海口之前,漢能已在四川雙流、廣東河源建設了兩個基地,河源基地開工儀式上廣東省高官出席,也緩釋了海口市政府的疑慮。

  2010年秋天,海口市政府負責人帶著保稅區、高新區和國土資源局的官員考察漢能北京總部。當時位於西長安街上的漢能總部豪華氣派,辦公室家具一色紅木。在歡迎酒宴上,李河君提出要在海口投資175億元,十年時間完成。海口方說,太久,英利不到一年就投產了。李說:「那就五年!」

  2010年10月,作為「海南省和海口市重點建設項目」,海南漢能硅基薄膜太陽能研發製造基地項目簽字。

地方政府的角色

以項目為籌碼,漢能廉價拿地,快捷拿貸款

  在具體談判環節,漢能相當強勢。時任漢能集團副總裁徐婷出面。徐婷此前曾負責四川雙流、廣東河源等項目談判,都得到地方政府和銀行鼎力支持。地方政府出資又出地,這是漢能談判的要點。

  漢能內部人士提供了一份當時漢能和海口的合作合同,合同前半段描述了漢能薄膜電池生產、科技研發、太陽能電站全產業鏈的宏大規劃:

  ——計劃投資120億元,用五年時間分期建設年產100萬千瓦非晶硅薄膜太陽能電池生產製造基地。

  ——投資30億元,建設漢能全球研發中心項目,也是計劃五年分期完成。

  ——總投資25億元,建設10萬千瓦薄膜太陽能示範電站項目,根據選址及上網電價批覆情況實施。

  「合同沒有規定漢能未能如期完成項目會如何。」海口市政府一位官員說。

  合同的下半部分,是海口政府投入土地和資金的承諾。

  漢能項目總用地規模為1200畝,其中工業用地800畝,配套用地400畝,約佔海口保稅區工業用地的三分之二,合同價為一畝10萬元,而保稅區工業用地的官方評估價為每畝25萬元。

  工業用地之外,還有配套用地400畝,其中研發用地140畝,專家住宅用地260畝。有這些土地,李河君承諾給高管在海口每人配套別墅。這些土地的出讓價格也相當大的優惠。據瞭解,漢能挑選了長流起步區最好的一塊土地做為住宅用地,按照2012年最新「招拍掛」價格,周邊土地每畝可賣到110餘萬元,漢能拿地價僅為30萬元。

  廉價拿地僅是第一步,在漢能成立的海南光伏有限公司的6億元註冊資本金中,有3億元是海口市政府的無息借款。此外,海口市政府幫助漢能從海南省工信廳爭取了6000萬元的項目扶植資金。在政府的協調下,漢能又從海口農信社獲得5億元貸款。

河源練兵

漢能宣稱,河源基地也將成為全球技術最為領先的硅基薄膜太陽能電池研發基地

  海口談判熟門熟路,得益於2008年李河君初涉太陽能光伏領域時,在其家鄉廣東河源的投資。

  2008年,李河君要投資400億元太陽能項目的消息開始在河源流傳,連政府官員都很吃驚。一位自認對同是河源人的李河君有些瞭解的官員告訴財新記者:「怎麼可能拿那麼多錢搞項目?」之前,做為著名鄉賢的李河君,曾在家鄉投過幾百萬元做慈善,偶爾提及要建五星級酒店、機場和高爾夫球場。

  但是,400億元如果落實,畢竟是河源市有史以來最大的投資項目,這引起了河源市乃至廣東省政府領導的重視。2009年9月廣東漢能光伏有限公司在河源註冊成立,薄膜太陽能電池項目正式啟動,項目投資額變成了210億元,年產100萬千瓦的薄膜太陽能電池製造和研發基地。

  河源在廣東相對落後。漢能宣稱,廣東漢能將成為全球最大規模薄膜太陽能電池產品製造商,漢能河源基地也將成為全球技術最為領先的硅基薄膜太陽能電池研發基地。

  項目規劃用地66萬平方米(990畝),分兩期進行。首期佔地30多萬平方米,年產55萬千瓦薄膜太陽能電池已於2011年11月投產。第二期50萬千瓦薄膜太陽能電池計劃2012年投產。

  據當年參與河源談判的漢能內部人士說道,河源經濟落後,政府沒錢,未出資,但土地供漢能免費使用。

  河源寄託著李河君做薄膜太陽能電池全產業鏈的雄心。光伏玻璃的原材料是超白石英砂,河源轄區內號稱擁有全球四分之一的石英砂儲量和可採量。從「石頭」到「發電」的太陽能光伏產業鏈條,是李河君打造漢能河源版圖的初衷。據其規劃,由河源政府將石英砂礦買來轉給漢能開採,條件是深加工業務必須在河源完成。李河君還曾對地方政府官員稱,河源擁有這麼多石英砂,可掌握定價權,將來炒高石英砂的價格。

  李河君在河源承諾的巨大投資也帶來了更實際的好處,比如在河源轄區配備水電站。珠江三大水系之一的東江發端江西,全長500多公里,水流湍急,水力發電為電力供應主流。李河君在河源的木京水電站、黃田水電站先後建成並網發電。圍繞著東江水資源,李河君甚至還做起了河沙買賣。

三三制

「政府出資三分之一,銀行出三分之一,漢能自己出三分之一,有時漢能連自己的三分之一也不出」

  「做水電起家」,擁有一座現金流充裕的特大水電站——漢能的履歷,很有助於贏得地方政府的信任。

  但漢能沒有看起來那麼光鮮。一位漢能的離職高管說,上世紀90年代漢能開始建設金安橋水電站,直到2011年才並網發電,目前並沒有全部上網,近200億元的貸款尚未還清,還有部分工程欠款,加上近年在風電領域投資不成功,漢能的現金流很緊張。「不斷用大項目來說服地方政府投資,從銀行貸款。」一位漢能離職高管說。

  就在李河君大舉投資光伏之初,2009年,金安橋水電站曾一度面臨資金斷流的風險。據《21世紀經濟報導》稱,由於飽受「未批先建」質疑,2008年8月,銀監會曾通知各大銀行暫停對金安橋水電站貸款。2009年7月漢能曾引入一位新股東張征宇救場,方渡過難關。張征宇在漢能控制的權益一度高達73.616%,但在2011年6月後減少了股份。目前,漢能由肇慶市粵電機電設備有限公司持股40%,廣東東江電力開發有限公司持股30%,北京華勤高科貿易有限公司持股30%。李河君通過北京華勤高科和東江電力控制了漢能超過50%的股份。

  前述漢能高管在離職之前負責和地方政府接洽,進一步解釋說,漢能在各地投資依據其「三三制原則」,「政府出資三分之一,銀行出三分之一,漢能自己出三分之一,有時漢能連自己的三分之一也不出」。

  河源項目是惟一漢能投資地方政府未出錢的,河源政府只撥給漢能規劃990畝工業用地,首期佔地30多萬平方米已撥付。「河源是第一個項目,那時漢能還有些錢。」上述離職高管說。此後,與海口和江蘇南京、浙江長興談判時,地方政府不僅出地,還出資。長興政府承諾配套出資8億元,已打入漢能賬戶6億元;南京政府承諾出資8億元。

  在動輒上百億投資規模的激勵下,政府投入真金白銀,但漢能實際投資成謎。自2010年下半年開始,漢能和河源政府的蜜月期已過,隨之而來的是彼此設防。按一位不願透露的河源官員的說法,每次去基地視察,看到的「就是幾個集裝箱」。

  早在2010年,佛山光伏太陽能項目上馬,廣東省政府官員問河源,「同樣產能的太陽能項目,佛山投資不到30億元,為什麼漢能要投資200多億元,為什麼會有這麼大差別? 」「我們啞口無言,不知道如何解釋。」上述官員稱。

  海口政府也有同樣的疑問。海口第一期項目的24億元投資按原定計劃推遲了一年多,海南省政府領導公開批評漢能進展慢。24億元投資終於到位後,漢能立馬要求兌現承諾的配套住宅用地。

設備的秘密

高報設備採購價,以擴大投資額

  在海口一期的24億元投資,據漢能稱,包括3億多元土地廠房成本,其餘20多億元用於購買和安裝20萬千瓦太陽能薄膜電池生產線。

  除了海口市政府提供的3億元配套資金,以及海口農信社的5億元貸款,漢能還需自籌資金16億元,但具體真正投入多少?秘密在設備採購上。

  漢能購買的生產線,來自鉑陽太陽能技術控股有限公司(下稱鉑陽太陽能)。鉑陽太陽能由福建商人林朝暉創立,成立於2008年,2009年在香港上市。2009年以來,漢能就成了鉑陽太陽能最主要的買家。

  2010年,漢能宣佈未來三年購買鉑陽太陽能198.4億元的太陽能光伏組件,並以11億元獲得了鉑陽太陽能29.4%股權,成為其第一大股東,之後又進一步增持至50.65%。鉑陽太陽能董事會主席,也換成了漢能的管理層,李河君成為鉑陽太陽能實際控制人。

  一位漢能內部人士透露,20萬千瓦項目,漢能報給海口政府的設備採購價是20億元人民幣,單價每瓦10元人民幣,接近業內最貴生產線歐瑞康的價格。多位業內人士稱,正常情況下,鉑陽太陽能設備價格為歐瑞康的三分之二。

  這位漢能內部人士說,漢能從鉑陽精工的採購單價實際只有每瓦5.3元,僅此就將投資額擴大了近10億元。一位漢能前高管告訴財新記者,做高固定資產投資有利於漢能從銀行多貸款。

  鉑陽太陽能內部人士分析,李河君學的是林朝暉。2009年,林朝暉通過北京中錦陽電子科技有限公司,準備在北京平谷建50萬千瓦的非晶硅薄膜太陽電池項目,一期投資4.5億元建一條7.5萬千瓦的生產線。當時也使用過抬高報價的做法。北京市政府發現後中止了這一項目。 2011年年初,入股鉑陽的漢能曾想繼續,與北京經信委談判時追加投資到200萬千瓦,經信委沒有接受。

  海口保稅區曾在今年初對漢能進行過審計,但未有下文。如果剔除漢能高報設備投資一項,號稱24億元的項目實際投資大為縮水,其中地方政府和銀行出資8億元,加上土地政策等諸多優惠,漢能實際投資不足4億元。

且行且難

薄膜太陽能電池的市場在哪裡?

  以小搏大,借雞生蛋,在河源、雙流、海口之後,漢能在又在浙江長興、山東禹城、黑龍江雙鴨山、江蘇南京、武進、邳州以及青海和江西宜春大舉投資,號稱總投資額近2000億元。

  漢能將自己的激進寫在了官網上:「2012年,預計各基地總產能將達200萬千瓦。屆時,漢能控股集團將成為全球規模最大的硅基薄膜太陽能電池生產企業。同時,集團還在全球進行電站資源開發,目前已與新疆、內蒙古、寧夏、江蘇、海南、山東、河北等省區和歐洲等地簽訂了約400萬千瓦的太陽能電站建設協議,成為涵蓋技術研發、高端裝備製造,光伏電池生產和光伏電站建設等光伏產業上、中、下游全產業鏈整合的高科技清潔能源企業。」

  從鉑陽精工,到遍佈各地的生產基地,以及在建和未來準備建的光伏電站,一個光伏巨鱷儼然成形。

  但是,這些項目絕大部分沒能如期投產。截至目前,已經量產的基地只有兩個。四川雙流基地項目一期30萬千瓦,已量產;河源基地一期項目兩條生產線年產約50萬千瓦。

  其餘的基地進展均不順利。

  長興基地浙江漢能薄膜太陽能電池生產基地,「第一期項目沒有量產,第二期項目政府不準備繼續了。」長興一位離職員工說。

  漢能雙鴨山太陽能光伏產業研發製造基地項目,一期號稱投資36億元,2010年10月開工,至今未投產。

  邳州項目,漢能項目引起徵地糾紛,漢能將電站項目轉售深圳能源。2012年9月6日,深圳能源公告了這一交易。深圳能源人士告訴財新記者,這一項目已經取得核准,收購過來就可以直接做,但不一定會用薄膜太陽能。他認為,晶硅太陽能技術比薄膜太陽能成熟。「雖然核准內容具體指定了要做薄膜太陽能電池項目。但我們跟發改委溝通, 轉化為晶硅即可。」他表示。深圳能源購買項目公司時,漢能尚未引進生產線。

  在江蘇武進,漢能曾宣佈要建兩個光伏電站,但目前在做的是太陽能薄膜幕牆項目,用於漢能在武進的生產廠房。有業內知情人士透露,漢能在山東禹城的光伏發電項目亦有出售意向。

  在下游市場方面,除了上述與地方政府簽署開發協議的電站項目和自發自用項目,漢能披露過的下游訂單項目還包括位於烏蘇里斯克中俄經濟開發區的100KW太陽能屋頂電站項目、意大利拉奎拉837KW屋頂項目,以及未來三年為宜家的中國門店及其供應商提供383MW的薄膜太陽能電池組件,用於建設屋頂太陽能電站。

  一位與漢能有過接觸的歐洲新能源投資界人士告訴財新記者,漢能要開拓歐洲市場,困難很大,難於獲得銀行融資。薄膜產品因轉化率低、佔地面積大以及衰減的未可知性,尚未得到很多歐洲銀行的認可,漢能更是市場後來者。

  「漢能跟現在所有光伏企業的玩法不一樣,他們是做出口,我是反過來做,以中國市場為主,國外市場為輔。」李河君曾向媒體表示。雙流、河源基地、山東禹城已生產的轉化率不足10%的鉑陽生產線產品,被漢能自產自銷,運到了青海漢能的自建電站上。國內薄膜市場遠未真正形成,「薄膜現在國內還是不行,我們下去看過,金太陽示範項目報了不少,基本上都是很小的自發自用,沒什麼商業化項目。」發改委能源研究所研究員王斯成今年7月向財新記者表示。要消化漢能宣稱的巨大產能,大型地面電站必不可少。但目前國內可再生能源發展基金十分緊張,很多項目的上網電價補貼只結算到了2010年四季度。

  因發電量全額上網難以保證,電價補貼一年一個標準,沒有長期預期,國內光伏電站商業模式難尋,市場上不少組件企業投資的電站項目在苦尋買家。

  截至2010年末,薄膜組件只佔國內光伏裝機的5%。「十二五」可再生能源規劃確定的2015年光伏裝機目標為200萬千瓦,成本更高的漢能要從中分走30萬千瓦薄膜組件裝機非易事,更何況李河君預測漢能兩年後才真正釋放產能。即便能夠通過自建電站消耗庫存,目前光伏電站的低回報率——通常在8%甚至以下,也在積累風險和財務壓力。

漢能困局

晶硅電池都沒人投了,誰還投薄膜呢?

  一位去海口參觀過漢能生產線設計的業內人士曾問,這麼大的產能,想沒想過市場在哪?漢能當地人士說,總公司自有戰略考慮。總公司高管則給出另一個答案:「我們不是做薄膜電池的,我們是賣電的。」這個答案更讓人困惑。就算可以不斷綁定地方政府維持太陽能巨賭,最終仍需買家。誰買高價電?

  2012年,主要依靠海外市場的中國光伏產業面臨寒冬,競爭更加慘烈。

  據多位業內人士分析,由於轉化率瓶頸未突破,即使在國內,漢能產品也沒有太多競爭力。

  漢能太陽能薄膜電池的報價是300元-330元,主流產品的輸出功率55瓦 -60瓦不等,相當於電池設備成本折算為每瓦5元-6元,比晶硅電池目前報價4.5元貴1元左右。業內人士指出,太陽能薄膜需要更大面積吸收光能,建光伏電站的話,太陽能薄膜只有設備成本比多晶硅電池低20%左右,度電成本上才有競爭力。

  一位在青海投資過光伏電站的人士告訴財新記者,同樣規模的電站,漢能使用的薄膜組件項目佔地面積比晶硅組件項目高出1倍有餘,安裝成本也至少高出每瓦0.7元。

  當時在漢能內部,對於選擇哪種技術的薄膜生產線存在爭議,很多人反對選擇鉑陽太陽能的技術。

  「轉化率連10%都難以做到。」一位生產線設計人員說,「漢能現在做得最好是常州,(第一批產品)出來可以達到9%,但還沒量產,不能說是真正穩定的轉換率。」一位曾購買過漢能組件的人士向財新記者表示,漢能價格較First Solar更便宜,但其轉化率不足9%,技術上並不十分成熟。

  鉑陽太陽能的產品轉化率低,李河君起初逼著鉑陽太陽能的技術人員提高轉化率,失敗後後李河君曾跟手下說:「東西不好沒人買沒關係,我先用到自己的電站上,這樣還能撐幾年,等要還貸時,我再用好的技術換。」

  在不斷降低的晶硅電池成本面前,能否取得技術突破,已成為薄膜技術存活的關鍵。

  為突破技術瓶頸,漢能將眼光瞄向海外。2012年6月,漢能收購德國Qcell的薄膜子公司Solibro,10月,以3000萬美元收購美國清潔能源企業Miasole。Miasole曾是美國硅谷最熱門的清潔科技企業之一,並先後獲得超過5億美元融資。Solibro生產的薄膜太陽能電池具有全球最高的模組轉換效率,達17.4%,Miasole做到14.5%。跟晶硅電池的17%-18%轉化率相比,仍有距離。

  尋找技術突破是正確方向,但收購後的繼續投入和成本控制仍是難題。一位美國清潔能源分析師曾向財新記者表示,這兩家新收購公司所用的技術類型是CIGS,成本比漢能現在採用的非晶硅薄膜技術還要高,需要持續投入(參見資料「漢能的技術選擇」)。更何況,「晶硅產品太便宜了,但現在大家連晶硅都不投資了,怎麼會投(薄膜太陽能)呢?」

殘局

海口基地產品無內外銷記錄,「暫時用在自己廠房的屋頂上」

  9月是海南最好的時節。遠離市區的海口綜合保稅區,綿延幾百米的電線杆上,漢能的宣傳標語無處不在:「漢能越發展、地球越清潔」。

  第一期佔地430畝的白色廠房已建起,但車間只有二三十個工人在閒散地工作。幾個工人在檢查出現問題的樣品,準備返工。兩條生產線均處於試生產階段。生產出來的產品既無外銷記錄,也無內銷記錄。「暫時用在自己廠房的屋頂上。」一位工人說。

  投產比預期晚了半年,2012年3月才開始投產。國外市場持續低迷,國內市場遲遲無法啟動,中國光伏行業普現危機。漢能在9月向海口保稅區申請降低稅費。當初被各方當做香餑餑一樣爭奪的漢能項目,現在成了燙手山芋。

  海口市政府現在能做的,是不再繼續給漢能二期工業用地;400畝配套用地只給了50畝。合同中上百億元投資的輝煌構想,此時變成進退兩難的僵局。

  在廣東,河源政府也面臨同樣的尷尬,原本非常憧憬成為全球最大的太陽能薄膜生產基地,但漢能在全國四處開花式的投資令他們開始擔心其市場前景。尚德、賽維等光伏企業債務危機爆發後,漢能的一再保證並不能讓官員放心。河源政府一位官員表示,最新的政府補貼發放,政府會看情形再說。至於漢能一直渴望得到的石英砂採礦權和二期工程擴用地的審批,「也不會太順利」。

  河源政府要求漢能出具投資進度報告,後者僅提供了120億元這個數,廠房、基建、生產線等投資進度都沒標明,「120億投哪裡了?」河源政府疑慮重重。

  9月28日,漢能河源基地舉行了發貨儀式,首批發貨僅有1.3萬千瓦。

  李河君打法

漢能的技術選擇

  ● 漢能自2009年開始進入光伏領域時,薄膜電池已經告別了前一個高速發展週期,晶硅電池成為業界主流。晶硅電池是在多/單晶硅片基礎上生產可能吸收太陽能的電池,被稱作太陽能光伏電池的第一代技術。目前除了美國的福思第一太陽能(First Solar)從事薄膜電池生產,國內外大廠主要生產的都是晶硅產品。

  ●對薄膜半導體的研究,開始於20多年前,應用於光伏組件生產的歷史則僅有十餘年。作為第二代技術,薄膜電池以玻璃、不鏽鋼、塑料等作為襯底,沉積微米級(甚至納米級)對光敏感的材料作為電池的光吸收層。根據吸收層材料的不同,薄膜電池主要分為硅基薄膜、碲化鎘(CdTe)和銅銦鎵硒(CIGS)三大類。CdTe電池的生產工藝簡單,成本較低,CIGS則擁有較高轉化效率。

  ●比起晶硅電池,薄膜產品原材料易得,成本較低,但劣勢也十分明顯。根據國際可再生能源署(IRENA)今年年初的一份報告,商業化生產的多晶硅組件轉化效率為13%—15%,單晶硅組件能達到15%—19%,而在商業化生產的薄膜組件中,CIGS和CdTe組件轉化效率能達到11%,非晶硅薄膜組件為8%。除此之外,薄膜電池在使用過程中的顯著衰減也令人擔憂。漢能選擇的正是轉化率最低的非晶硅薄膜技術。

  ●2006年至2009年,由於太陽能級晶硅材料價格高企,薄膜電池一度取得較快發展,First Solar亦成長於這一時期。但隨著晶硅價格的不斷下跌,晶硅電池組件的成本顯著降低,晶硅電池的競爭優勢凸顯。根據前述IRENA的報告,2009年薄膜電池組件的全球市場份額為14%,2010年降至11%。


霧鎖 鎖漢 漢能
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李河君打法

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455533.html
2010年,李河君買了兩架二手灣流G550,以每年每架350萬元的託管價格停在海口的機場,機身上寫著「漢能號」。那一年,漢能集團正在各地擴張光伏版圖。他時常坐飛機去家鄉廣東河源,漢能投資的第一個太陽能薄膜電池生產基地就在這裡。河源沒有機場,飛機降落在兩小時車程以外的廣州白雲機場,再轉車。李不以為煩。

  45歲的李河君,出生於河源市東源縣仙塘鎮觀塘村,祖輩務農,臨江而居。1988年,李河君從北方交通大學機械工程系本科畢業,拒絕分配,選擇經商。據他後來自述,從賣電子元器件開始,他涉足過國內貿易、礦業開採、礦泉水生產、房地產等行業。

  多位接近李河君的知情人士透露,李發跡是靠鐵路運輸,上世紀90年代初,賺得第一桶金。

  一下變得「有錢」,李河君曾頗為迷惘。多年後,在接受媒體採訪時,他回憶道:「當時手裡有了這麼多錢卻一下子失去了方向,下一步幹什麼呢?有人建議進股市賺快錢,有人建議收購上市公司圈錢,還有人建議收購小水電站。」

  他選擇了最後一項。李河君先在老家廣東河源花了200萬元買來一座350千瓦小水電站,開始涉足水電。李河君此後在廣東、青海、浙江、廣西等地或收購或新建多家小水電站。

  不過,真正為李河君贏得社會矚目和顯赫地位的,是他在金沙江上規劃建設了一座裝機容量達300萬千瓦的金安橋水電站。

  2002年,中央某部門組織民營企業赴云南投資考察。云南省水電資源項目讓李河君眼前一亮。很快,云南省和漢能正式簽署了投資近200億元、一期240萬千瓦,兩期總裝機約300萬千瓦的金安橋水電站項目開發協議。這是國內第一個也是惟一一個民營企業建設的百萬千瓦級特大型水電項目。

  把賭注押在金沙江水電工程,用李河君的話說,從籌劃到建設運營的八年裡,「資金像磨盤一樣」,壓得喘不過氣來。為了應對金安橋水電站項目高峰時每天1000萬元的投入,李河君陸續出售了浙江、青海、廣西的水電站,甚至把公司家底都投了進去。

  2008年底,已經投入巨資的金安橋水電項目被披露未批先建,被多家銀行停貸,李河君幾乎走投無路。在此後公開採訪中,他稱,最困難的時候,國家開發銀行貸給了他第一筆2.4億元人民幣貸款。

  據當時參與融資的一位內部人士透露,救命資金主要來自一筆30億元的信託融資。

  在此期間,李河君曾讓出大股東地位,引入恆基偉業的董事長張征宇,到2011年4月金安橋水電站正式並網發電後,張征宇才退出大部份持股。

  一位參與過漢能早期建設的人談到金安橋水電站那八年,對李河君由衷敬佩:「這八年他非常不容易,頂住各種壓力咬牙堅持下來了。」

  李河君由此贏得顯赫聲名。名字前面很快加上了全國政協委員、全國工商聯新能源商會會長、中國光彩事業促進會副會長等一系列名譽頭銜。

  李河君乘勝追擊,殺入風電行業。2009年在江蘇如東和寧夏賀蘭山投資了漢能風電場。江蘇如東風電場概算總投資7.9億元人民幣,建設規模為10萬千瓦,號稱是目前國內最大的風電場之一。但風電投資並不成功,在李河君的實業版圖中只是曇花一現。

  隨後,漢能高調進軍光伏產業,成為光伏產業圈裡的異類。

  在技術和成本至上的光伏行業裡,漢能有些格格不入。從2009年開始,漢能在全國各地搞了八個光伏基地,投資巨大,選擇的又是成本不佔優勢的薄膜太陽能電池技術。一位業界資深人士談及漢能,斷言稱「這是欺負地方政府不懂技術,晶硅電池已經比較成熟,投入、產出、利潤、市場看得一清二楚,不好講故事。薄膜太陽能好講故事」。

  李河君早年孤注一擲的勇氣並未稍減。2010年,漢能不僅從設備供應商購買數十億元的設備,入股設備供應商鉑陽精工,還介入薄膜太陽能電池的上游產業。業界對此也有一定期許。一位設備產業研究員曾對財新記者說:「漢能如果技術上真的突破了,做成了,那就是給民族工業爭了一口氣。」

  遺憾的是,漢能收購鉑陽太陽能後,截至目前並未能生產出轉化率更高的產品。與此同時,漢能內部也面臨管理危機。短短兩年,漢能在各基地的負責人幾乎都被換了一輪,人員流失嚴重。在一些從漢能離職的人看來,漢能有民企做事粗放之風。合作者對漢能也有些看不懂。一位合作者說,漢能中高層中技術出身的不多,多的是軍人、銀行界人士和政府官員背景。

  其實不難理解李河君青睞這些背景的原因:軍人出身者執行力強,財務出身者瞭解資本運作,官員出身者有政府資源。漢能打法,並沒有那麼異類。


李河 河君 打法
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天下武功唯快不破 ——逆向投資和成長股投資思考 湘軍捨得

http://xueqiu.com/3625969216/22413729
一、為什麼要選擇高成長投資?

證券投資的艱難主要體現在收益的不確定性,市場的複雜多變以及市場熱點不斷轉移的誘惑,個人知識和所得投資信息的侷限,加上股價的上下波動,往往使投資者陷入焦慮和忐忑不安,在肯定和懷疑自己的投資決定之間不斷來回,使得自己的心態也隨著股價起伏。

實業投資面臨的最大問題和股市投資一樣——就是不確定性,而解決不確定性的關鍵一是產品的確定性和唯一性,即產品從本質上變化不大,如巴菲特的愛股菲利普莫里斯、可口可樂和吉列剃鬚刀,這些行業龍頭企業的產品幾十年來變化很小,公司自身的發展主要就是持續不斷的擴大銷售半徑,持續不斷的提高產品的品牌號召力,就能比較順利的發展壯大;解決不確定性的另一個關鍵就是所選擇的這個行業要有巨大的成長空間,即能讓一個公司比較順利的發展壯大,用雷軍的話說,就是要投資處在「颱風口」的行業,即投資處在行業爆發成長的前期,如目前國內的天然氣和LNG行業,正處在初步和快速發展階段,目前的天然氣領域的公司富瑞特裝(30028.SZ)、中集安瑞科(03899.HK)、安東油田服務(03337.HK)、崑崙能源(00135.HK)就是這種投資的典型案例。

格雷厄姆式價值投資強調安全邊際,費雪式價值投資強調成長股投資。巴菲特式價值投資則綜合體現了格雷厄姆和費雪的風格,即在安全邊際的基礎上選擇成長投資,強調找到一個很長的坡來進行「滾雪球」式的投資,巴菲特的愛股菲利普莫里斯、可口可樂和吉列剃鬚刀,就是典型的巴菲特式投資風格。巴菲特不投資科技股就是因為科技股基本上面臨著新技術的不斷替代的威脅。

在國內投資界,從實業轉向投資做的非常成功的案例有前步步高董事長段永平和現金山軟件和小米手機董事長雷軍,段永平在股市投資領域斬獲頗豐,雷軍在天使投資領域碩果纍纍。

段永平推崇的是巴菲特式的價值投資理論,首先強調能力圈原則,即只投自己懂的生意;其次突出安全邊際的重要性,用「五毛錢買價值一塊錢的東西」。在投資實踐中同時從實業思考的角度強調企業文化即企業的價值觀,最為突出的案例就是在2008年金融危機時投資GE的案例中,在投資理由上重點突出了GE的企業文化。

在當年美國西部的淘金熱中,無數的淘金者在淘金實踐中總結到,必須先找到金子比較富集的金砂,然後在這裡淘金的收率會較高。金山軟件(03888.HK)董事長、小米手機董事長雷軍的投資理念就跟淘金者的理念一樣,就是要投資處在「颱風口」的行業,雷軍認為創業成功的關鍵就是要做一個最肥的市場,如果你一上來就覺得一個小市場、在小池塘裡養不了大魚,怎麼折騰都沒用。雷軍的意思就是投資行業成長空間非常大的公司,因為企業的發展過程中面臨著各種威脅,如核心人員的出走、公司高管的分裂、大公司的阻擊、新技術的出現和應用等等;只有行業空間大,才給予小公司發展和犯錯的機會。

二、怎樣做到低風險高收益

在證券投資中怎樣做到快,也就是低風險高收益了?其實就兩條路徑:

一是投資優秀公司遇到一些暫時性危機引起的股價過度下跌,由於優秀公司自身各方面素質較強,大頭李寧公司(02331.HK)面臨的問題則有點不一樣,一方面是因為李寧公司自身的產品定位和運營方面出現問題,導致公司存貨大幅上升,存貨周轉率和應收賬款周轉率大幅下降,從而引起公司資金鏈緊張,利潤率大幅下滑。李寧公司要解決這些問題,一方面要加強公司的運營能力,提高產品的競爭力,但李寧公司就算這麼做,也不一定能快速見效,為什麼?因為李寧的存貨問題就算大放血解決了,其他公司如安踏體育(02020.HK)、匹克體育(01968.HK)等體育用品公司如果還面臨這存貨居高不下,到時整個行業還是瀰漫著價格戰的血雨腥風。可見李寧公司問題的解決需要更長的時間。

二是投資高成長的公司,識別偽成長和高成長的區別是投資這類公司的關鍵所在,即要能辨別出誰是真正的高成長?誰又是可能存在高風險的高成長?

高成長公司也可能存在成長陷阱,比如為維持競爭力不斷的高資本支出,新技術、新產品的更新換代甚至被另外一種產品替代的威脅,等等。高資本投入和高費用帶來的成長,如太陽能行業的不斷高投入和不斷的技術革新威脅,太陽能的巨頭無錫尚德(STP.NYSE)、江西賽維(LDK.NYSE)從曾經風光無限到如今的落寞就是這種成長的真實寫照;高費用主要就是指高的廣告投入帶來的一時高成長,由於產品競爭力存在硬傷,這種高成長一般不可持續,最著名的如曾經白酒行業的標王「秦池」,以及很多紅極一時保健品。

高成長的核心就是要真正圍繞公司的競爭力不斷構築護城河,在經營上安守本分(如不干行賄、偷稅等違法行為),不盲目多元化,紮紮實實的構築屬於自己產業的護城河。在這類企業的成長過程中,價值觀即企業文化非常重要,投資公司就是投人,企業文化就是企業領導人價值觀的體現,領導人的格局決定了企業的格局。這類公司的典型代表如專注空調行業的格力電器(000651.SZ)和專注房地產開發的萬科(000002.SZ)等。今年七月遭美國證監局調查和渾水質疑的新東方公司(EDU.NYSE),也是一直專注於教育行業本分經營的典型代表,在經歷短暫的股價大幅下跌後,股價隨著事件的澄清和公司報表的發布,股價逐步回升。

    在經營上不盲目多元化,主要是公司經營面臨的外部競爭壓力巨大,一個行業做好都不容易,更何況同時經營幾個行業,這個不難理解。而本分經營,更多的指的是公司紮實經營,賺取該賺的利潤,如港股市場曾經的高成長股味千拉麵(00538.HK)和中國動向(03818.HK),味千拉麵如今面臨的困境就是其產品日式拉麵的高價格和其曾經高調宣傳的高湯料價值嚴重不匹配造成的,味千拉麵利用虛假宣傳欺騙消費者一時,這種把戲一旦被揭穿,後果自然不言而喻;中國動向則是一方面堅持低成本廣告支出,另一方面高舉kappa品牌,提高產品售價,用高毛利率賺錢高額利潤,但隨著特步、361度、匹克等公司上市以及運動休閒產品的不斷推出,該公司銷售成長迅速放緩,其面臨的主要問題就是公司品牌認同率不高,競爭激烈,銷售增長隨之放緩。味千和中國動向就是典型的賺取了不該自己賺的錢,現在這類公司的困境就是由於公司的不本分造成的,這種困境也不是一兩年能恢復的。

三、投資高成長股的前提依舊是安全邊際

證券投資就是投資人用金錢和時間來換取收益的生意,獲得高收益的關鍵就是投資人的買價和未來出售時的賣價,買價決定了投資人的成本即安全邊際,賣價取決於公司的成長性、業績即市場的預期。可見,高成長式價值投資的前提依舊是安全邊際。

在證券市場上,高成長股往往能收到市場追捧,使得高市盈率高企;而在實業經營中,這類高成長股所在的行業尤其是競爭性行業往往吸引大量新進入者前仆後繼的殺入這個市場,這個時候市場競爭的結果大多要經歷類似價格戰、廣告戰等市場戰爭式洗禮,競爭的結果就可能是高成長公司變成低增長甚至是負增長,而投資人的態度也會出現逆轉,從而使得這類高成長股的市盈率大幅下降,引起所謂的「戴維斯雙殺」。所以在投資高成長股時,要密切關注所投資公司的毛利率變化和銷售收入的成長率,一般毛利率下降和銷售收入放緩時要高度警覺,要思考是不是行業的經營環境和競爭環境發生了大的變化,並作出相應的決策。

從上可以看出,成長股投資可以分為行業爆發期前期市場競爭不充分的投資和經過市場競爭確立了行業龍頭地位後的成長性行業投資。從行業的生命週期理論和市場競爭格局來看,投資行業爆發前期的公司面臨市場競爭不確定的威脅,這時一般要求投資行業前幾名的公司,要考察企業領導人的業務能力和人格魅力,因為在公司高速成長期,領導人的能力起到非常大的作用;而投資行業龍頭地位確立後的公司,這個時候公司一般達到了一定的規模,步入穩定增長期,管理上也形成了比較科學的體系,這是時候投資賺的錢一般是行業成長和公司管理的錢。
天下 武功 唯快 不破 逆向 投資 和成 長股 思考 湘軍 捨得
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也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
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  我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。

  談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。

  從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

  實施上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

  所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

  P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

  這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

  所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

  事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

  宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

  但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

  我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化,我做個簡單的圖表列示:

  唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。

  在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。

  我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

  宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。

  毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

  這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

  而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據 ),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

  而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

  前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。

  其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

  所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

  但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

  對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

  事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

  另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

  我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

  其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

  雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

  在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

  還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

  說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

  理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

  這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

  事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。
也談 談宜 宜信 模式 江南 憤青
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我的醫藥股投資觀 姜廣策

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醫藥企業的本質是什麼?我認為是創新帶來的知識產權,並由此帶來的獨家定價權,也就構成了巴菲特所說的又寬又深的護城河。    那麼醫藥企業存在的意義是什麼?我認為也是藉由創新活動來滿足人類的醫療需求,這一點我記得也是德國的百年企業默克製藥的理念。當做到了這一點企業盈利和股價上升自然是水到渠成。

   我們來舉一個實例,丹麥的諾和諾德公司(http://www.novonordisk.com/),其歷史可追溯至1923年,企業的Logo就很有寓意,標誌是古埃及動物Apis公牛,它被看成是掌管科學和藝術之神-Ptah的化身,象徵著生命和健康。諾和諾德自成立以來就把創新的焦點放在糖尿病的治療和胰島素產品的開發上,80多年來心無旁騖,是該領域的領軍者,並且在去年成功的開發出全新機理的降糖藥物利拉魯肽,而其股價自08年初至今年6月底,累積上漲了93.15%,而同期道瓊斯工業指數則下跌了6.41%。這三年半當中世界經歷了金融危機、歐債危機以及各種大大小小的災荒和動亂,但是諾和諾德的股價和經營業績絲毫不受影響穩步向上。

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   諾和諾德的成功就在於其切實滿足了人類的基本醫療需求,而這需求是堅實的,幾乎是人類自身的固有弱點所決定的。

   對此,我可以稍微展開來聊聊。人類這個物種最早的祖先南方古猿出現在距今八百萬年前左右的東非,古猿開始從樹上下來並嘗試直立行走,逐漸適應東非的熱帶大草原的新生活,這個適應過程持續了五六百萬年,一直到約貳佰萬年前直立人出現,直立人懂得用火,可以吃烤熟了肉類,營養得到改善,此時的直立人已經算作人科這個大類中的人屬,是我們現代智人的直接祖先,有意思的是這個時期的人屬中還有幾個人種,例如尼安德特人和佛羅里斯人等與我們的智人祖先曾經共同生活在地球上,但前者大約於3萬年前滅絕而後者直到約1.7萬年前還存在,而我們的祖先現代智人約十萬年前就進化的與我們現在的摸樣差不多了,換句話說人類這個物種經歷了將近1000萬年的進化,其整個過程都是為了適應殘酷的自然環境,因此,我們的身體構造有一種能量儲存機制讓我們能更容易可以忍饑挨餓,這也是中醫老話「若要身得安,三分飢和寒」的原理,但是近一百年來的自然環境改變的程度和速度遠遠大於地球上的任何一個時段,可以說現代生活方式的某些特點是我們現在的身體構造所不能適應的,我們自身的進化根本趕不上現代生活方式的變化,這其中之一就是飲食過量帶來的肥胖和糖尿病。

   糖尿病具體的發病機制仍不是完全清楚,但基本共識是當我們長期飲食過量和缺乏運動後,我們的代謝系統發生了紊亂,胰島被累得崩潰了,以至於再也不能進行良好的糖代謝。一項上個月25日刊載在《柳葉刀》上的最新研究顯示,全球成年糖尿病患者人數過去30年翻番,接近3.5億,已經成為全球性難題。研究人員警告,糖尿病可能成為今後10年威脅全球的健康殺手。這個殺手出現的根本原因就是人類自身生理構造與現代環境和生活方式之間的衝突,由此帶來的醫療需求自然是勢不可擋。除了糖尿病以外類似的人自身與環境衝突帶來的疾病類別還有很多,這也是醫療需求增長的最終推動力。

   以上諾和諾德的案例其實不單是適用於醫藥企業,對於醫療機構同樣適用,排名全美第一的梅奧診所的理念就是:「病人最大的利益是我們唯一需要考慮的利益,而為了病人能受益於先進的醫學知識,必須聯合我們的力量,醫學發展成為一門相互合作的科學,這已是大勢所趨」,為了病人的利益!這句話是梅奧診所的創始人威廉梅奧在一百年前提出的,體現了梅奧診所的基礎價值觀,也是其成功的基石。

   回到A股市場,我不指望國內A股醫藥企業能在5年之內做出類似諾和諾德這種水平的世界一流研究(插一句話,實際上我從來不指望,因為專制體制是不鼓勵創新的,創新的背後是尊重產權,尊重契約,歸根結底是尊重個人權利,但現有體制是尊重權力和官,這就是我給出的李約瑟難題的答案),但是投資的邏輯是一樣的,仍然是需要依靠創新的產品線來滿足國內的醫療需求,靠務實和靈活的營銷模式滿足市場需求以及靠有力的政府事務來滿足嚴苛的政策需求。

   目前A股醫藥板塊的上市公司數很快就上到200家以上,這其中有大批的新類型企業,他們有一個共同的顯著特點就是小個子但是站在中國這個大市場上,他們從小變大,從大變強的過程中充滿了投資機遇,我們所需要的只是時間跟隨他們共同成長,諾和諾德這樣的大塊頭用三年半翻了一番,A股醫藥企業中同樣可以找到。

   近半年來醫藥板塊經歷了大幅的回調,使投資者不單淨值受損,心理上的衝擊和混亂也不小,但是我們可以借鑑《莊子·德充符》的一句話:"仲尼曰:人莫鑑於流水,而鑑於止水。唯止能止眾止。",流水不可以當鏡子,心識也會像流水一樣波動,但是我們應該知道什麼是該抓住的,上下波動的K線裡總有永恆不變的真理。

下面再附幾張諾和諾德的資料:

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諾和諾德自90年代初就進入中國市場,如今已經是其非常重要的市場之一,10年的增速僅次於美國市場。

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在胰島素市場上諾和諾德佔據了51%的份額,其次是賽諾菲23%和禮來22%。

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後續強大的糖尿病和肥胖症研發產品線將持續推動該公司的成長。

最後再插一句,南方古猿之前的數千萬年,哺乳動物在恐龍滅絕後抓住機遇發展起來才有了我們如今的每一個個體,換句話說我們每一個個體的出現是數千萬年才有一次的機緣,這個概率簡直低到難以想像,該如何讓我們的人生過得更有意義是值得思考的,最起碼不要把時間浪費在無謂的爭論上,對不對?各位朋友。


我的 醫藥 投資 姜廣 廣策
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創業公司不該留這五種人

http://xueyuan.cyzone.cn/guanli-HR/234763.html

TechCrunch報導說,Yammer的用戶體驗主管Cindy Alvarez在failcon會議上聊到一個有趣的話題:創業公司應該盡快解僱的5類人。呃,另一角度來說這可能也是挺招人恨的一個話題。

早期僱員:這些人在創業項目初期就在裡面工作,當時的公司還不知道未來走向。隨著時間的推移,早期僱員就不那麼匹配公司業務的變化了。這處境雙方來說都挺艱難的,但如果當事人已經不適合這工作,把這件不可避免的事情一再延後,更糟糕。

藝術家:創業公司裡的藝術家很常見。他們充滿激情和熱情,也有偉大的想法。但當事情沒沿著他們的思路發展時,他們就會拖後腿。他們不再按時干活,也沒了激情。他們會說:「我對這不感興趣。」如果他們的想法沒有被採納,他們會一直爭論。他們強烈的意見往往會影響團隊,讓團隊不得不小心翼翼地繞過他們。某種意義上你不能讓他們在身邊。

思維固化者:這些人沒有創業氣質。他們可能會把創業公司當成成長型公司那樣施以經驗和建立的產品。但他們沒有足夠的靈活性來適應不斷的變化,來做一些不符合他們那些固化觀念的事情。

二手僱員:二手僱員們急於擺脫老闆,老闆也想擺脫他們。他們不是無能,但就不停的犯小錯誤,一點點累加,而這些小錯誤會潛移默化地影響團隊其他成員。

失敗的晉陞者:在原來的職位上有價值的員工,升職之後並沒有相應的發揮。問題的跡象:僱傭新人的速度比老員工晉陞的速度還要快。員工本人、新的崗位和創業公司所處的時間點都是造成這一局面的原因。對於重新做回舊工作的員工來說是一個退步。讓他們離職吧,可能他們會在新公司找到適合自己技能的更好角色。

Alvarez很明確地指出,為了生存,你需要快速削減不干活的人。這對他們好,對創始人和整個足夠也都好。


創業 公司 不該 留這 這五 五種 種人
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中國天使投資圈被指存五大謊言:我很有錢 肯定會投

http://capital.cyzone.cn/article/234772/

背景

天使投資(Angel Investment)通常指自由投資人或非正式風險投資機構對原創項目或小型初創企業進行的一次性前期投資。今年以來,多家投資機構成立早期投資基金。加上之前個人天使投資的活躍,國內儼然出現了一股「天使」潮,坊間甚至有「不創業就去做天使」之說。但「全民天使」的熱潮,對行業來說未必是好事。國內天使投資人迅猛增長,「天使投資」這個聽來極為可愛的名稱卻未必如想像中的純潔,中國的天使投資圈瀰漫著五大謊言,這需要創業者撥云見日擦亮雙眼來辨別。

謊言1:「我很有錢」

真相:借高利貸完成GP

很多剛成立的基金公司都處在創業階段,難免會誇大融資規模。就像創業者普遍會誇大融資額一樣,這也就是說,VC誇大自己基金的融資額其實是行內的潛規則。

一位風險投資人曾描述過一個真實的故事。有創業者被高利貸人士追債,創業者說他們沒有借過高利貸,後來追債人表示是他們的投資人借了高利貸。由此可見,很多風險投資人急功近利,為了忽悠有限合夥人(LP)投資進入他們普通合夥人(GP)的基金,不惜借高利貸完成自己的GP投入基金的份額,這樣做其他LP才會匯款到賬。

謊言2:「我肯定會投」

真相:騙取計劃書

這種謊言往往也會出自剛成立不久的基金公司。當LP的錢還沒融到時,他們要假裝成一個像模像樣的基金公司,打著學習項目的幌子招攬商業計劃書,實際上是在浪費創業者充滿激情的推介。

創業者應該聘請口碑好的財務顧問、法律顧問、財經公關公司、金融諮詢機構等獲得聯繫投資人的渠道,一定小心不要受騙上當。曾經有創業者花2萬元買了一個天使投資人的手機號碼,類似這樣的事件是讓人哭笑不得的。

謊言3:「所有要求都能滿足」

真相:滿足需求要另收費

投資行業魚龍混雜,如果明碼標價收費合理,這是很正常的。但是目前的市場上有一些害群之馬,用欺騙的方式收取費用,比如承諾可以融資打包上市。最讓人不解的是,很多創業者明知道會上當受騙,但還是情願孤注一擲,真正受騙上當後又不肯接受現實。

目前的問題是,很多創業者都願聽阿諛奉承和冠冕堂皇的謊言,很多人並不知道融資和上市的艱難,不瞭解自己的短處,這就非常容易受騙上當。

謊言4:「我能幫你獲得政策園區支持」

真相:僅是宣傳噱頭

不可否認,天使投資圈有很多假天使。很多VC和PE的投資人可能曾經幫助過一些創業者,投過點兒錢,獲得不小的回報,就到處和別人吹自己是很牛的早期投資人,利用新媒體大肆宣傳自己,稱自己獲取過很多當地政府園區和中央扶持創業創新的投資,幫助過當地貧困的創業者,為政府提高當地的人均GDP。

但實際上,上述的言論多為謊言。著名天使投資人唐濤就戳穿了這些說法,PE和大型VC可能有5億至10億美元的基金,可能他們會花95%的時間和99.5%的金額去投成熟、大型和Pre-IPO項目,但就是那一點點的愛好投資並不代表他是一位專業的天使投資人。創業者還是應該擦亮雙眼。

謊言5:「看看馬云,你能和他一樣成功」

真相:不切實際地吹捧投資者

有些偽天使投資人經常提供極度罕見的素材和極度罕見的案例給媒體進行吹捧,讓愚昧的創業者和投資人浮躁。創業者應小心這種不切實際的恭維,以免上當受騙。

另外,成功的天使投資往往被媒體吹得神乎其神,剛剛開始做天使投資的人也一定要小心同行之間的這種謊言。越早期投資風險就越大,不懂不熟的早期項目儘量不要投,這是成熟的天使投資人給新入行者的忠告。

期待真正的

天使時代早日到來

薛蠻子之前說,要想找投資,第一要學會玩微博。隨著這幾年創業的浪潮湧起,微博的影響力越來越強,微博似乎成了許多創業者和部分投資人的棲息地,可是他們是真的天使投資人嗎?在記者看來未必都是。

當前的中國天使投資,呈現蜂擁而上之勢。行業裡流行「PEVC化、VC天使化、天使孵化器化」的說法,股權投資產業鏈呈現前移的特徵。除此之外,一些以天使投資為名的個人或機構迅速規模化。典型的代表是1985年出生的蘇禹烈,從不足百萬元起步,資本規模每年增加近十倍。

天使投資機構化運營的背後反映的是各路資金在尋求出路。天使投資被認為是可以賺大錢的,資金流入非常快。其實,天使投資的意義不僅如此,一方面它拉動社會經濟;另一方面它推動社會創新,激發社會活力。不管是政策上的引導,還是產業投資的生態產業鏈完整、資本市場的良好退出渠道等,這些要素在中國都還處於探索和萌芽階段。

有數據表明,美國目前有20萬-30萬天使投資人,而中國真正的天使投資人可能連100位都不到,國內投資人才的缺乏是目前整個行業的瓶頸。我們期待的是天使投資還原其本色,儘早迎接真正「天使時代」的到來,為這一天我們還需要做很多的努力。


中國 天使 投資 圈被 被指 指存 五大 謊言 我很 有錢 肯定 會投
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雪球財經CEO方三文:薛蠻子和沈南鵬為什麼投我

http://capital.cyzone.cn/article/234773/

繼薛蠻子之後,沈南鵬向雪球財經注資2000萬元

「人生就像滾雪球,最重要的是發現很濕的雪和很長的坡。」在雪球財經的網站上,方三文引用一段沃倫·巴菲特的話,講述雪球財經這一命名的淵源,而方三文更願意解釋為「就是藉著巴菲特滾雪球的名頭」。

但雪球財經並非只有「雪球」的名頭,雪球財經自2010年4月創立以來已如巴菲特手中的雪球一樣滾了起來,並且逐漸變大。在i美股資訊網站上線後,雪球財經繼而推出名為「雪球」的投資者社交網絡,日前又推出iPhone、Android客戶端。方三文所要做的就是打造出一個擁有1000萬用戶的股票投資交流平台。

中關村SOHO大廈的三樓咖啡廳是方三文經常光顧的地方,他經常會約朋友來這裡聊天、約客戶一邊喝咖啡一邊做訪談,以此來研究中概股及客戶需求。在這裡,記者見到了一身「學生裝扮」的方三文,紅色戶外上衣、淺藍色牛仔褲、棕色登山鞋、一副並不鋥亮的眼鏡,這些並沒有掩蓋這位創業者所具有的睿智,而方三文將這種睿智歸於自己始終難以消弭的「焦慮感」。

獲薛蠻子和沈南鵬投資

在薛蠻子投資後不到一年,沈南鵬向雪球財經注資2000萬元。

2010年3月,網易副主編方三文離職的消息在網易內部悄然傳開,大家都在猜測方三文去了哪裡。但同事們都沒有想到是,一個多月後,當他們再次見到方三文時,他已經是北京雪球信息科技有限公司CEO了。

「成立時,公司只有我和梁劍兩個人。」方三文回憶道。梁劍是方三文在網易時的同事,方三文離職時,梁劍是為數不多知道方三文「創業計劃」的朋友之一,而他也是雪球財經旗下第一個網站——i美股推出的得力主將,梁劍如今擔任i美股的主編,雪球財經的副總裁。

對於離職創業的動力,方三文經常解釋為「焦慮」所致,而這種焦慮由來已久。

1997年,方三文從北京大學中文系畢業,進入了南方週末擔任編輯。「因為要瞭解讀者對稿子的看法,我接觸到了互聯網,發現BBS論壇的媒介形式非常好,我的焦慮也是從那時候開始的。」在南方週末及南方都市報工作的七年多時間,方三文對互聯網的焦慮越來越嚴重。「當時就覺得只有自己幹互聯網才有意思。」

方三文打算做一個餐館的黃頁網站,類似於今天的大眾點評網,但這一想法很快受到了朋友們的質疑,曾是網易門戶事業部總裁、現為粉筆網創始人的李甬就是當初給方三文「潑冷水」的朋友之一。在李甬說服下,方三文轉道進入了網易,算是和互聯網離得更近了,但方三文的互聯網焦慮症卻沒有消除,他還是打著自己的「小算盤」,希望能夠自己做個網絡公司。

這個願望終於在2010年實現了,他用自己的錢註冊了北京雪球信息科技有限公司,並在5月份,上線了旗下的第一個產品——i美股。

「當時A股市場已經有很強的競爭者,強行進入即使再創新,也是沒有什麼前途的。美股雖然市場小,但當時這個領域需求從來沒有得到滿足。」2010年是中概股赴美上市的鼎盛時期,當年在美國兩板上市的中概股達四十多家。新成立的雪球財經憑著「好運氣」賺足了風頭,一時間得到了投資機構的關注。

薛蠻子是雪球財經成立初期的第一個天使投資人。「最初我們是跟IDG談,薛蠻子是IDG的合夥人張震介紹認識的,後來IDG沒有投,薛蠻子卻投了。」在聽完方三文對以後發展的規劃後,薛蠻子拋下一句話,「行,我投點」。

在薛蠻子投資後不到一年,紅杉資本沈南鵬於2011年6月,向雪球財經注資2000萬元。在沈南鵬看來,隨著雪球財經的發展,這筆投資將被證明「十分划算」。與此同時,雪球財經加緊了另一產品投資交流網絡平台——雪球的開發,該平台已於2011年11月上線,目前又推出了雪球iPhone、Android客戶端。

做不大客戶難談盈利

「我們現在沒有盈利模式,未來什麼時候能盈利我也說不好。」

雪球和i美股是雪球財經旗下的兩個主要產品,而雪球更接近於方三文所設想的「投資交流網絡平台」。

「我們更傾向於將i美股獨立出去,成為一個獨立的產品,用獨立的團隊來運營,有獨立的運營目標,變成一個獨立的門戶網站。而雪球則專門做客戶的交流平台。」對於雪球和i美股未來的發展方向,方三文已經有了打算。

方三文將目前雪球財經的發展階段定義為產品開發和客戶維護階段,而雪球財經目前最為核心的任務則是雪球網站產品功能的添加和更新。在雪球財經僅有的40餘員工中,有近30人負責雪球網站的產品開發和網站維護。而另外10餘人則負責i美股的信息更新。人員分佈亦可以印證雪球財經未來的發展思路。

2012年10月中旬,上線快一年的雪球正式對外開放註冊。而在此之前,雪球的註冊客戶基本是通過客戶邀請制實現的。

「在雪球網剛上線時我們向客戶發佈邀請碼,獲得邀請碼的客戶可以邀請自己的朋友來註冊,後來我們通過郵箱的方式來邀請自己的朋友。如今完全開放了,客戶可以自由註冊。」

方三文介紹稱,開放兩週多以來,用戶數量激增,但對於用戶增長的具體數據,方三文並不願意透露。或許是因為離他所宣稱的「1000萬用戶」的最終目標還有很大的距離。

雖然雪球財經在投資市場上越來越「紅」,但雪球財經一直沒有收入款項,直到最近一段時間,一些廣告主動找上門來。

「有一些企業找來要投廣告,有人投廣告給錢,我當然高興。」但雪球並沒有專門的營銷團隊,連專門的客戶拓展團隊都沒有。為了和廣告商接洽,方三文讓公司裡的行政人員臨時轉化角色,協調廣告業務。

據瞭解,彭博資訊也有意在雪球財經旗下的i美股網站上打廣告。對目前的雪球財經而言,廣告費是它唯一的收入。

「我們現在沒有盈利,更沒有盈利模式,未來什麼時候能盈利我也說不好。」談及盈利,方三文毫不猶豫地回應稱,「我也想賺錢,但相較於盈利來說,目前我們就是要做好產品,把雪球這個平台做好,讓更多的用戶體現到個性化、高價值的服務。」

「1000萬的用戶量是我們做雪球的目標,之後再談其他的。」方三文說。


雪球 財經 CEO 三文 蠻子 和沈 沈南 南鵬 為什麼 投我
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保險虧損季

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455560.html
10月的最後一週,四大上市險企三季度業績陸續披露完畢。除中國平安(601318.SH,02318.HK),其他三家公司均遭遇了不同程度的業績下降甚至單季巨虧。

  中國人壽(601628.SH)10月26日晚間公佈季報稱三季度單季虧損22.07億元,前三季度共實現淨利潤同比下降56%。中國太保 (601601.SH)三季度淨利潤僅為4.97億元,同比下降58.7%。27日晚間公佈業績的新華保險(601336.SH) ,三季度淨利潤也同比下降15%。

  惟有10月31日披露季報的中國平安稱,三季度實現利潤21.26億元,前三季度實現淨利潤160.85億元,同比增長10.8%,但三季度的淨利潤較前兩個季度亦有所下滑。

  四大上市險企無一例外地將淨利潤下降,歸因於資本市場環境不佳,導致資產減值損失增加、投資收益率下降。此外,今年險企還共同面臨保費收入增速下滑和賠付、費用等成本上升的挑戰。

  根據保監會網站10月23日公佈的數據,今年前三季度保險資產規模達6.9萬億元,逼近7萬億元大關,同比增長21%。其中險資的投資規模達4.18萬億元,佔比達60.6%。

  保險業對外公佈的總體投資收益率較低。2012年中報披露的國壽、平安、太保、新華的總投資收益率分別為2.8%、3.7%、3.9%、3.6%。而環顧金融市場,一年期銀行理財產品預期收益率在4.5%至5%之間,集合信託計劃年回報率在8%至15%之間,基礎設施債權計劃和不動產投資計劃年回報率大致在5%左右。再對比國外保險業的投資收益率,一般也在5%左右。無論從哪方面而言,中國保險業的低投資收益率都很難對投資者或消費者形成吸引力。

  更為有趣的現象是,所謂保險公司總投資收益率這一數據並不為行業研究者所重視,稱之為一個被會計操縱的虛假數據。但保險業也從未披露其他有關投資收益的數據。

  僅拿這一公開數據與銀行理財產品、集合信託計劃、基礎設施債權計劃和不動產投資計劃等金融市場的資產管理產品收益率橫向比較,這一收益率低得很難自圓其說。

  除了強調自己是「低風險」投資、「提供的是保障而非投資」等,保險公司一般把投資收益率低歸結於投資範圍受到了嚴格的監管限制。今年7月至10月,保監會密集發佈一系列旨在放開保險資金投資的新政,其中包括允許保險公司投資理財產品、信託計劃、房地產等,也顯然很難在短期內收穫立竿見影的效果。

  「總體來說,新政有利於保險公司拓寬資金使用範圍,但是最終能不能轉化為效益,需要有高收益、低風險資產匹配。這對保險公司資產管理能力、對控制風險能力提出了較高要求。」一位 資產管理公司人士對財新記者稱。

 

計提減值成因

  中國人壽四年來首次季虧。

  雖然在正式公佈業績前一週已經發佈了業績預告,但多位分析師對記者表示,其減值金額還是大大超出預測的50億元左右。三季報顯示,中國人壽僅當期單季就計提了139億元,1月至9月計提減值準備金290億元。

  「計提的139億元,基本把利潤對沖掉了。股市從去年三季度開始下跌,到現在已逾一年,肯定要提。一般來說,股票連跌12個月,或跌破成本50%,都要提減值準備。如果不提,保險公司今年的收益還可以,比去年有改善。現在相當於今年的投資收益去為去年的投資虧損埋單。」中信建投保險業分析師繳文超對財新記者表示。

  中國人壽相比其他幾家險企,計提減值金額尤其巨大,除了經濟環境不好,還有一個幾乎被市場人士公認的原因是,中國人壽因高層變動而「洗個大澡」。今年5月中旬,保監會原副主席楊明生接替袁立,出任中國人壽董事長。

  「作為新的領導,都希望此前的業績虧損借市場環境不好能及時暴露,也為明年業績增長打下基礎。」一位接近中國人壽的人士稱。

  業內排名第三的中國太保前三季度的提減值準備41.75億元,超過當期營業利潤39.41億元。緊隨其後的是新華保險,前三季度的減值損失為47.69億元,其中三季度單季減值損失為27.53億元。而1月至9月投資收益為138.45億元,減值損失抵消了公司三分之一的投資收益,從而造成業績下滑。

  保險業三季報中一枝獨秀的中國平安,也難逃減值損失帶來淨利潤下滑的厄運。中國平安在三季報中稱,第三季度實現淨利潤比前兩個季度有所下滑,主要原因是股票市場持續低位運行導致投資損失和資產減值增加。受資本市場低位運行導致可供出售金融資產減值增加,中國平安前三季度計提資產減值損失80.83億元,第三季度減值25.93億元。

  一位買方分析師對財新記者稱,今年三季度資本市場表現疲弱,「股債雙殺」,必然會反映到三季度的業績上,三季度盈利惡化在意料之中。三季度,中證全債淨價指數下跌1.1%,上證指數下跌6.3%。

  一位資產管理公司內部人士對財新記者表示,投資結構來說,幾家險企都差不多,壽險和財險會有一些差別。一般險企的資金投向,股票佔10%左右,銀行存款35% 、債券45%,債權計劃、基礎設施建設等其他投資佔到不到10%。

  該人士稱,「今年債市情況很好,主要體現在信用債上,低等級的信用債漲得比較多。但是保險公司不能投這些品種,而是主要投國債、金融債和信用等級在AA以上的企業債。其中,國債佔比較低,金融債、企業債是大頭。所以,即使整個債券市場漲得不錯,但是並沒有在保險公司的收益上反映太多。」

  「目前,保險公司的業績仍然受整體投資市場影響較大。股市下行,債市上升動力不足,預計四家公司的投資收益率在四季度也不會有明顯改善。」 湘財證券分析師戚海鵬稱。

承保利潤下降

  淨利潤下降,除了受資本市場拖累,還有一個原因是保險承保利潤的下滑。

  上述資產管理公司內部人士表示,「保險公司『兩條腿』,一個是承保,一個是投資。承保能不能賺錢,亦關係到整體的業績。今年承保總體情況不好,壽險、投連險、分紅險都不好,給保險公司業績造成了影響。」

  承保利潤的下降,一方面由於保費收入增長乏力,一方面來自于衡量產險業盈利能力重要的指標——綜合成本率的上升。綜合成本率包括賠付率和費用率。「由於賠付率和費用率的上升,今年下半年的承保利潤有小幅下降。」曾素芬稱。

  根據新華保險每月公佈的保單數據,新華保險保費從年初至今,每月保費增速均出現不同幅度的同比增速下滑,保費增長不容樂觀。其最新公佈的9月單月保費收入為90.20億元,同比下滑3.50%。

  興業證券分析師曾素芬分析,其他幾家保險公司儘管在三季度保費增速上呈現回暖,但很大程度上,是依賴去年的較低的基數效應。實際上,今年前九個月,中國人壽和太保壽險單月保費均僅有四個月實現正增長。

  曾素芬表示,未來保費收入仍然會受到銀保渠道的制約。同時,糟糕的業績讓很多投資者失去通過保險來進行理財的動力。與此同時,承保的成本也在增加。前三季度太保的保單賠付支出為358.34億元,第三季度賠付金額為126.91億元。中國平安前三季度賠付582.55億元。三季度單季度賠付支出194.93億元,比去年同期上漲近四成。

  國金證券分析師陳建剛在研報中認為,費用率的持續提升,造成了太保淨利潤大幅下降。太保三季度的費用率同比提升1.8%,季度環比提升1.1%。

  陳建剛表示,主要源於壽險轉型「聚焦營銷,聚焦期交」的展業費用大幅提升,以及為保持產險不低於行業平均增速,太保提升了手續費支出以及加強對電銷車險的支持力度。

  「經濟不好、老百姓腰包緊,包括今年汽車的銷量都是下降的。財險70%是車險,增量不足。今年市場不好做,各家公司都在使盡渾身解數,加大了推廣投入,也推高了費用。」中央財經大學保險系主任郝演蘇對財新記者稱。

  這也說明,保險業依賴原有保費增長模式的趨勢並沒有發生質的改變。

暴風雨時送傘

  今年6月,保監會13條保險投資政策(下稱新政13條)在業內徵求意見,將境內監管部門所批准的所有投資品種,幾乎無一例外納入險資投資範圍。

  新政13條意圖明顯,旨在為保險資金鬆綁,打破以往封閉的投資範圍,挽救保險投資收益之意十分明顯。從7月中旬開始,保監會陸續發佈了相關文件,放寬保險資金投資債券、股權和不動產的品種、範圍和比例的限制,允許保險公司委託有關金融機構進行投資。

  10月22日、23日兩日,第二輪保險新政落地。

  保險資金可投資境內銀行理財等金融產品,還可在25個發達市場和20個新興市場進行投資。同時,可以參與遠期、期貨、期權以及掉期(互換)等境內金融衍生品交易等。

  最新一輪新政中,《關於保險資金投資有關金融產品的通知》最為引人矚目:保險資金可以投資境內依法發行的商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信託公司集合資金信託計劃、證券公司專項資產管理計劃、保險資產管理公司基礎設施投資計劃、不動產投資計劃以及項目資產支持計劃等金融產品。

  戚海鵬預計,這些措施將對保險資金投資收益率有明顯的提升作用。因為上述幾類金融產品的收益率均明顯高於目前的險資投資收益。

  據三季報披露,國壽、太保、新華保險前三季度總投資收益率分別僅為2.17%、2.12%、2.20%,中國平安三季報中則沒有披露相應數據。

  繳文超的看法更謹慎。他表示,保監會在文件中有嚴格的投資限制,此次放開的金融產品在理論上可以歸為固定收益類,幾乎不包含任何權益類金融產品,也不包括集合資產類產品,僅限於專項資產管理業務,一般意義上的證券公司理財產品則不在投資範圍之列。保險資金投資的集合信託計劃基礎資產僅限於融資類資產和風險可控的非上市權益類資產。融資類信託包括債權投資類信託、融資租賃類信託和貸款信託。非上市股權類信託更類似於間接PE 投資。

  繳文超認為,此類投資放開更體現為個案,短期內保險公司會處於觀望狀態,不會蜂擁而上。吸引保險公司最核心的因素是產品運作的安全性和收益情況。但是投資機會對於大中小保險公司是公平的。「購買理財產品,對於小公司更適用。因為他們缺乏自己的投資渠道。」他對財新記者表示,短期來講,不會對保險公司收益產生太明顯的變化。「拿基礎設施來說,全行業只有2.8%。放大一點,頂多到3%,很難做大。」

  對於下一階段保險公司的業績表現,中金公司唐聖波認為,無論是財務業績、資本狀況、保費增速還是監管政策,各方面在四季度均缺乏亮點。保費增長短期內難以突圍,監管政策變化以及具體措施落實才是影響未來行業基本面的關鍵。

  郝演蘇則稱,監管「新政」的意圖不言而喻,但在市場環境不好時,保險公司只能愈加謹慎。 「外面下暴風雨,你送給我一把傘,我也不敢出門呀。」他說道。


保險 虧損
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私募債潮起

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455555.html
私募產品在中國還算是新生事物。如果兩年前問大家中國有哪些私募產品,應者可能寥寥,多數人想到的大概有陽光私募和股票非公開定向增發,少數人會記得特別國債、保險機構次級定期債務、基金專戶(包括社保委託)以及證券公司資產管理計劃,僅此而已。

  雖是新生事物,但私募產品這幾年發展卻非常快,令人目不暇接:銀行間市場交易商協會推出了非公開定向債務融資工具(PPN)、資產支持票據(ABN),證監會推出了創業板私募公司債、中小企業私募債,其他還有政策性銀行的私募債券及各類信託和理財產品等,甚至正在徵求意見的《證券投資基金法》草案,也將「非公開募集資金」作為最重要的修訂內容。鑑於內容的廣泛性,本文重點討論私募債券。

  所謂「私募」,一般有如下特點:一是募集對象為特定投資者、合格投資者,並通常限定人數;而公募對應的是不特定對象、廣大社會公眾,以及雖是特定對象但超過一定人數。

  比如PPN和ABN的投資者為銀行間市場特定機構投資人,且須為交易商協會會員;中小企業私募債的合格投資者包括金融機構、理財產品、企業及符合條件的個人,每期債券投資者不超過200個;創業板公司債投資者不超過10個;二是非公開發售,不在各類媒體大張旗鼓做宣傳,不張貼海報。但也不是完全不做宣傳,比如中小企業私募債就在交易所網站專門開了一個專區;三是信息披露要求低,且有較強保密性;四是約定方式方面,一般由發行人和投資人直接簽署投資協議,比如PPN就是以雙方簽署《定向發行協議》的方式完成發行;五是有限轉讓,即發行後只能在特定場所及特定投資者範圍內轉讓。

  私募債券最近發展較快,與其具有發行效率高、操作彈性大、議價能力強、信息披露要求低等優點密切相關。但更強的內在動力則是要突破「天花板」瓶頸,因為企業以公募方式發行的債券餘額不得超過淨資產的40%,按此條件,目前相當數量的企業都難以達標。

  同時,投資者對金融產品的需求很旺盛。近年來金融脫媒日益顯著,理財產品、信託產品規模增長迅速,很大程度上反映了這一需求。

  一方面企業債券融資和投資者債券投資的需求強,另一方面在當前的金融發展戰略下,又需要債券市場加快發展,如此局面下,經相關部門大力推動,私募債券應運而生便也是自然的了。

  但從當前的困難和國際經驗看,未來要做的工作依然很多,大致說來,需從如下幾個方面著手:

  第一,提高市場的流動性。投資銀行要主動創造流動性;吸納知名大公司也加入到發行體的行列;放寬政策限制,壯大投資該市場的高收益債券基金或私募基金;提供一套高效率的交易、清算和交割系統。允許保險機構次級定期債務在交易所固定收益平台轉讓後,吸引了更多投資者入圍,以及擴大可參與PPN交易的投資者群體後導致發行溢價顯著下降,均提供了非常好的範例。

  第二,促進定價進一步市場化。以中小企業私募債為例,按現行規定,發行利率上限為貸款利率的3倍,但多方博弈,導致有時利率過低,偏離投資者需求,一度成為該市場發展的主要瓶頸。

  第三,鼓勵企業在重組與槓桿收購中,運用私募債券方式籌資。股權分置改革後,相關需求已提升,但還遠遠不夠,而這是該市場發展的重要動力。

  第四,切實建立債權人的權利保護機制。呼籲多年的破產法、物權法與放貸人條例,是其根本。

  第五,提高對違約的容忍度。否則,建立私募債券的合格投資者及有限轉讓等制度安排就沒有意義了。只有堅決推,不怕違約,這個市場才能夠不半途而廢。


私募 潮起
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