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越秀房託(405)雜論

(1)  吳仁: 越「瘦」吞象
這篇是我好朋友吳仁寫的越秀房託(405)的文章。因為題目重複,本來可以在am730刊出的稿件,最終因為之前已經在這個專欄談過這隻東西,所以最終被斃的稿,最後以這一篇代替,為免變成廢紙,所以在此特意刊出一次,希望能夠讓大家以一個簡單的角度去看這一單交易。吳仁叫筆者在此對am730的編輯們說句麻煩你們了,對不起。

以前的粵語殘片,好多時主角都是鱷魚頭老襯底,幾蚊身家充大頭鬼,一般下場都不好,最後總是露底,想溝的美女可能會變成肥姐。
 
朋友前一陣曾經經過廣州IFC,他回來他回來來我問他情況如何。他話雖然地鐵站的出口已經開通了,但是他最初還是找不到,要從第二個地鐵站入口出去。去到IFC後,人流是非常冷清,仍然不及旁邊附設永旺(984)旗下的JUSCO。另外,當時酒店還未開業,還有圍板圍著那入口,更顯得每一樣好像還未開始的樣子,但最重要的是,他說就連拍張照都被阻攔,豬扒也要見家翁,難道怕別人看到說中國製的手機電池會爆炸麼?所以我始終認為交易可能有一些底蘊,再嘗試讀過通函後,認為IFC確實是一件大白象。
 
睇番份通函,以全面出租計算,全幢折合回報率為5.8%。但是原有物業之回報率為8.2%,加上因今次收購的架構是較原有物業不同,所以在所得稅支出上,原有物業只是10%,但是廣州IFC卻是25%,對房託回報再再造成損害。原來可以收8釐息的小股東以後每年就要收少1釐了。
 
在輸了間廠之後,還有一些管理層和很多股評人也沒有提的毒針。在今次收購後,80%以上的管理費於至少未來5年會以單位方式支付。另外2016年後支代遞延代價也需發行新單位,也增加以股代息選項。這些細節會導致每年單位急劇增加,加上本身單位就已呈折讓,對小股東造成很大的損害。
 
管理層出來會說明天會更好,但腦海中卻莫名其妙的回憶起迪士尼同高鐵前特首說過的話。IFC具加租潛力,但原來的白馬大廈亦非龜速幪面俠,既不存在新優於舊,打6折賣白馬大廈的權益換9折的IFC並不明智。另外,他們沒有經營多項功能甲級寫字樓的經驗,能否承受收購成功額外帶來需要的管理壓力? 我都替他們擔心。
 
這次交易IFC相對房託的規模及其租金回報而言,確實像是一隻大白象,大而無當。這個不吸引的收購,加上種種因素,會使這一家靠派息吸引資金的房託,減少每單位派息及資產值,且不會有重大的反彈跡象,此可謂「越瘦吞象,越吞越瘦」。如果說市值大了,無疑是打腫面充肥仔,如果之前越秀是美女的話,之後就會變肥姐了,所以消受不起小股東支持不過。

(2)  陸叔言論

今日,六叔在報紙中又發佈這些言論:

「內房股昨天個別發展,主要原因是投資者未能看通中央政策,可是即將在下周舉行股東會投票決定越秀房託(405)可否獲注入廣州IFC的越秀系,表現比較平 穩,因為大家仍等待投票結果。其實注資對新舊股東都有不錯的平衡,因為越房獲注入一級資產,加上越秀地產(123)在未來3年營運上,會作出「包底」保 證,令越房收益率保持在6釐以上的水平,所以現有股東不需太擔心。不過,如果有意見,股東當然應在下周的股東會提出。」

1. 其實注資對新舊股東都有不錯的平衡,因為越房獲注入一級資產
細心睇番份通函,回報連息都唔夠畀呀,大佬。

根據通函資料,這物業總共有3筆貸款:
1. 30億的定期貸款,2024年到期,利息是
人民銀行基準利率,即6.55%
2. 15億人民幣的開發貸款,2024年到期,是基準利率1.1 倍,即是7.205%
3. 為收購這物業,現在又籌組多一單15億港幣,大約是3個月HIBOR加280點,以現在3個月HIBOR 0.4%計算,大約3.2%

這些錢在收購前後已全部提取,加權利率大約是6.01%。但是實際上這物業就算現時全租 出都是大約5.3%,何況現在只是租出了一半略多,還未扣稅及其他費用,所以實際回報率可能只有到2%,連息都未夠畀,對比現時的物業回報率是4%,我唔明點解要支持。


2. 加上越秀地產(123)在未來3年營運上,會作出「包底」保證,令越房收益率保持在6釐以上的水平,所以現有股東不需太擔心。

(1) 因管理層永遠太樂觀, 就用最簡單的算法來看,第一年虧錢,要補貼的錢一定多過2.684億,第二年收支平衡,又補2.684億,這已經是6.1億上限的超過80%了,只剩下大約8,000萬,第三年正式賺錢了,但是不多,但是仍未到原來水準,又如何辦?

(2) 另外,他沒說, 原來8釐的,可以增長5%的,變成6%,只增長1-2%,仲要補貼先做到,大家明不明這6很差別。

如果他斬件買,不發行這樣多單位,我會支持,但這樣擺明食了人隻車,你是咪玩野呀,大哥。


(3) CCASS

根據Webb-site,至7月19日,五大財務顧問的持倉如下:

渣打: 7.68%
中銀國際:  1.33%
高盛:0.45%
大摩: 0.22%
細摩: 0%

以上5位合共為9.68%,佔除越秀外全部票量的約15%,我仍然堅持,如果小股東能聯合起來堅持,不嘗未有反擊成功的機會。
越秀 房託 405 雜論
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「上市公司調研」交流筆記 陰定新

http://xueqiu.com/5570649628/22020524
一、調研前
      通過產業政策選擇目標行業,或者選擇商業模式有創新的企業(查看經營狀況中的分類銷售情況、三諾生物)。選定目標公司後,買入1000股,進行觀察分析。
     選擇公司時,單一產品的公司好過生產多種產品的公司,因為容易看明白。
     證券投資允許試錯糾錯,分析出不合適時,果斷清倉。決定重倉時,要實地調研。
     查看完行業、股本結構及淨資產後,要舉一反三對股價要進行定位。查看經營狀況及財務指標(醫藥股毛利率很高,其實很多以回購的方式送出去了)後,通過同比、環比等方式進行分析,重點是分析經營利潤是暫時性下降還是趨勢性下滑。

二、調研中
     調研時不能採取正向思維,尋找讓股票上漲的理由。要採取逆向思維,用「排除地雷」的方式做投資,不用找它的好,而是發現它有多差,一項一項排除後,好公司自然就出現了。
     當實地查看生產車間、倉庫之後,仍然無法排除地雷時,一定要與董秘或證券事務代表進行交談,通過其答覆判斷能否排除地雷。
     實地調研所產生的感覺,是你在閱讀報表時永遠無法達到的,會讓你產生以前模糊投資永遠不會有的確定感,有利於你做投資中的很多判斷。
    上市公司召開股東會時,要通過高管的狀態及回答,對高管團隊的素質進行判斷。
    與信息源的交流,切記要有互動,在交流中體現出你的價值(送股VS轉股,交稅)。

三、調研消費品公司(東阿阿膠)
    一定要注意調研是否只有區域性,如果有的話,要進行擴大(從上市公司的銷售區域中挑選出幾個比較有代表性的,然後進行調研核實,而不要以偏概全)。
    考察上市公司的商業模式時,注意區分其銷售的模式是依賴門店還是依靠代理商(經銷商),選擇銷售主渠道進行調研。有時候一些旗艦店的開立只是為了形象展示。
    當採取代理商銷售主模式時,一定注意核實是否存在壓貨行為,這是一個地雷。
    核實產品價格由一個很好的方式,就是登陸阿里巴巴的網站,七八成的商品價格均有。
    以湯臣倍健為例,其在南方時採取超市和營養中心兩種方式,但在北方,營養中心的方式無法鋪開。所以其採取了鋪貨進所有藥店的方式。核實的技巧是找物流公司,物流公司可能無法知道其走貨量是否大額增長,但是運費的增長是確定的。

四、其他信息
    常山股份要搬遷,其1280畝地按照政府回購價就值60億元,而公司市值不過就60億元。但是與上市公司交流時,其說前來洽談購買的都是河北省企業,而且打算一次性全部賣掉。河北省的企業有幾家能拿出60億元,迅速斬倉,剁掉!
    大牛股一般有三種,重組、誇張和嚴重低估,通常一年中只有為數不多的幾家。而業績平穩的公司適合波段操作,在市場中佔比達80%左右。
   業績驅動因素中,成本下滑是短期的,過段時間有可能會漲回去。
   相信技術創新慢於商業模式創新。
上市 公司 調研 交流 筆記 陰定 定新
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為什麼老羅比老俞靠譜 不明真相的群眾

http://xueqiu.com/1955602780/22022620
先說老俞。

首先我認為$新東方(EDU)$是非常成功的企業,俞敏洪是非常成功的企業家,這次做空風波,處理也是非常得體的。

其次我對俞敏洪老師的人品也沒有懷疑,比如我不認為他會偷股東的錢,不認為他會做假賬。

對於中國企業家來說,這已經很不容易了,可以打70分了。

接下來要講講「理想主義'。

很多人給俞老師加分是因為他的「理想主義」。

我給他減分也是因為「理想主義」。

其實每個人都容易自認為是理想主義者,包括我,但只有面臨真正艱難選擇的時候,你才知道自己是不是。我面臨過這樣的選擇,我承認自己不夠格做一名理想主義者。

我也觀察過不少企業界的朋友,提出的理念都是相當先進,以人為本,用戶至上什麼的。但當他們面臨真正的選擇,比如團隊內部的利益分配,比如企業利益與用戶利益的衝突的時候,他們做出的選擇,與他們提出的理念,往往不是統一的。

所 以我明白了,在條件允許的時候,比如政治上經濟上安全的時候,比如企業毛利率超過50%的時候,唱唱理想主義是很容易的,幾乎人人都會幹並樂意干的。真正 的理想主義,是能把做的和說的統一,最好是只做不說,你是不是理想主義者,員工、用戶、投資者在與產品、企業的接觸中,都能感受到。在知行合一方面,我特 別佩服王石和 @大道無形我有型 這兩位企業家。

俞老師的理想主義(說)與新東方的經營管理(做),統一得好不好?

這個很多當事人,尤其是新東方的員工,自有公論。按我瞭解到的信息進行判斷,至少不能說統一得很好。比如員工開完會,要宣誓效忠新東方,你就會感覺,俞老師的理想主義是油,新東方的經營管理是水。

如果理想主義是這樣被架空的,那麼就有兩種可能:理想主義完全是假的,騙人的;企業家還做不到知行合一,只是半吊子理想主義者。

我當然願意相信是後者,就是俞老師對這些想得也不是那麼清楚,做得不是那麼到位。

比如關於教育和培訓的關係,俞老師的理想在教育,做的是卻是培訓,尤其在出國英語業務奠定霸主地位之後,並沒有進軍真正的教育事業,而是進入了培訓味道最濃的K12業務,這就顯得有些糾結。

其實做培訓也沒有什麼不對。讓大家生聽到課堂上聽不到的段子,開啟心智;教他們在ABCD裡選正確的一個,申請到美國大學的獎學金接受最好的教育,都是這個時代的中國功德無量的事情,做好這些事情,就夠理想主義了,根本沒有必要到彼岸去找什麼理想主義。

彼岸的理想主義也是好的,至少方向對,你不能認為不加掩飾的犬儒,有坦誠的美德。

當然,我們不能給彼岸的理想主義加太多分。

接下來說要不要把錢給老俞,比如買$新東方(EDU)$股票的事情。

新 東方現在大力發展的K12業務,從社會角度,服務於國內的考試升學,本質上是個零和遊戲,沒有多大的社會貢獻,談不上什麼理想主義;從商業角度,屬於同質 化競爭的紅海業務,對管理的要求很高,老俞既然沒有辦法把理想主義和現實主義在新東方經營管理中統一起來,我認為他也很難解決這個管理高需求問題。CFO 電話會議中幾次提到管理問題,肯定是有其原因的。

所以呢,不靠譜。

再說老羅。

老羅缺乏一個傳統企業家的最基本能力,比如系統性的管理能力,比如妥協能力。這方面俞老師高於老羅不知其幾矣。

老羅的長處在別的地方:

邏輯上的自滿能力。這種自滿能力是以對人性、世界不完美的充分認識作前提的,與方舟子正好相反。老羅就是用這個干倒了方舟子。這種自滿能力加上老羅的勤奮和執著,使老羅成為一個非常罕見的知行合一的人。「偏狹」,「格局小」,在我看來是老羅為知行合一付出的代價。

對用戶需求和受眾心理的把握能力。這個可以參見他講課的效果,做企業和產品宣傳的效果。

老羅還自認為有審美方面有過人之處,這個我暫時沒有結論。

所以從人的角度我肯定更欣賞老羅。

至於做企業家,老羅有希望嗎?如果在工業時代,老羅去開一個富士康生產手機,我覺得完全不靠譜;如果他去做一個創意產業,把自己對用戶需求的把握、執著精神發揮到極致,那麼我認為有機會。互聯網時代不乏這樣的成功先例。

老俞是個正常人,如果他成功了,是拜時代所賜;老羅是個神人,如果他成功了,是因為他對時代的逆襲。

所以我認為老羅比老喻更靠譜。
為什麼 羅比 老俞 俞靠 靠譜 不明 真相 群眾
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評論胡孟青小姐對於越秀房託(0405)的言論

其實以她這樣的性格,筆者原本以為他會協助我反對這單交易,但是她昨日在生果日報的文章實在使我太失望,唯有作出反擊。個人認為她還是不瞭解這單交易。今天特地在此解說一下:

1.  項目位於廣州中央商務區天河區,屬地標式建築,為全球十大摩天大樓之一。甲級寫字樓目標租客鎖定跨國公司與知名企業,酒店與公寓則分別由四季集團及雅詩閣負責經營管理。至於共佔六層樓面的商場部份,已於前年底投入運營,截至3月底止,商場出租率約達98%。寫字樓出租率已由3月底約52%,增加至6月中的60%,且仍在上升中。

這段描述細節部分不重覆,但她無提及過物業的估值和回報的金額,根據筆者的記算:

關於這物業的估值方面,根據通函的估值報告,總計合共153.7億人民幣(下同),折價為134.4億,當中商場25億,寫字樓83.9億,服務式公寓及酒店39.8億,停車場5億。

但是綜合通函及其他資料,商場的租金大約7,280萬人民幣,寫字樓以3月底的出租率52%推算,按全面出租的基準大約是4.77億元,酒店保證為2.684億元,停車場1,300萬,就算加上品名權協議的2,000萬,合計為7.739億元,全幢折合回報率為5.8%。

但以原有物業計算回報率為8.2%,還未計上原有物業本年的租金增長。最嚴重的是,利息支出、稅項均會拖低回報,詳看上一篇的講解


2. 而越秀房託價值亦提升,資產值及每年收入翻幾番。完成交易後,越秀房託負債率才達30.5%,仍屬非常健康。


在絕對金額上,相對現時數字計算,大約收入增加只是1.1倍,資產值增加約2倍,所以翻幾翻是誇張失實。但是在收入增加1.1倍的前提下,單位數目增加1.7倍,在收入增加追不上收入幅度背景下,會導致每份單位分派減少,以最簡單的中期分派11.12仙和預期分派20.17仙計算,每半年最少減少分派2.07仙。

在負債率計算,根據筆者計算,管理層在玩數字遊戲,如計及所有遞延單位作負債,負債比率大約是約40%,請看前文

3. 為免基金持有人預期,收益將有機會被收購所增發之基金單位攤薄,房託為基金持有人安排特別分派,越秀地產則放棄此特別分派。由於越秀房託自上市以來,已成功建立良好口碑。


特別分派為6.35仙,根據每半年減少2.07仙計,大約一年半就把這有利的影響抹掉,請別忘記這是補貼後的效果,且未來有大量的以股代息、管理費折股及遞延單位會發行。

不計不確定的以股代息,根據筆者以2011年的數字計算,以管理費發行的新單位約佔2011年年底市值的1.16%(4),加上遞延單位在2016年後的8年每年會帶來攤薄1.95%(5) ,每年累計以後,在2023年會導致30%的新股發行,派息也會大約減少此數,以房託平均折讓40%計,大約減少每份資產淨值12%,可見帶來的攤薄甚大。

4. 相信下週一(7月23日)上午舉行的股東特別大會上,雙方股東均會舉手支持越秀地產,透過今次以折讓價注資壯大越秀房託的一番苦心。

他壯大基金的苦心我體會唔到,我只看到他掠奪小股東財富的苦心,希望大家反對交易。

如果沒有其他的事,這應該是最後一篇談越秀吧。因為筆者不想被人知道身份,所以決定不去股東會,但希望能夠投反對票,如果投了反對票,且失敗的話,我會儘快賣出股票,如果不能表達意見,我仍會持有股票,以股代息,減輕對自己的影響,如果直接持有越秀房託單位的人,希望大家能夠請一天假,幫幫手去勸說股東不要投贊成票。希望這方案不能通過。

總的來說,今次參與的人包括梁凝光、夏恆良,這些人永遠以大話精名留於香港股票史。另外財演包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁、蔡清偉及胡孟青都幫手,所以他們都是大騙子,以後推甚麼股都不要理他們,他們只是大戶的狗,他們見到狗飯就去食,協助小股東輸送財富給大股東,真是無恥到極點。
評論 胡孟 孟青 小姐 對於 越秀 房託 0405 言論
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(原創)用戶基數是個偽概念 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/21900491
有一種很弔詭的邏輯,最近正在被許多人奉為真理。就是所謂的用戶基數決定論。

近的,有關於Facebook與Google基數和營收的對比,結論貌似是既然FB有不少於Google的用戶基數,所以前者未來一定也能賺到後者那麼多的錢;遠的,有360和QQ的對比,既然周鴻禕掌握的用戶基數與馬化騰相當,那麼奇虎理應成為第二個騰訊,云云。

這個論調並不詭異,詭異的是,真的有很多人相信這事兒。

好吧,我們來聊聊用戶基數的話題。全球用戶基數最大的硬件製造商是誰?英特爾?錯,蘋果?錯,戴爾?還錯。要我說,應該是富士康。

是吧,此刻你的電腦上就有某個它們製造的東西在工作,或者是機箱,或者是主板,或者是整個的一台主機。你為這些東西付了錢對吧?我說你是富士康的用戶,你不反對吧?

當然會有人跳出來說這是偷換概念、或者是詭辯,不過別急,問題就在於,我們如何定義所謂的用戶。不同的定義下,其含義其實千差萬別。

用 戶基數的定義,取決於服務商與最終用戶之間的關係的存在形態,有關連的才能叫用戶,而這種關聯的方式千差萬別、強度也各不相同,這種情況下,用戶基數是不 可能拿來橫向對比的。有意義的對比只存在於相同的服務類型、面向於相同的受眾群體的前提下。我們可以說百度的用戶基數是搜狗的5倍,但你跟我說騰訊的用戶 基數是淘寶的5倍,這是沒有意義的。

問題是互聯網行業有一種常見的狂妄症,他們認為,只要我能有辦法能接觸到某個用戶,那麼我就可以讓他 在我這裡做他曾經做過的任何事。打個比方:淘寶的用戶幾乎100%是QQ的用戶,那麼,QQ就可以做個拍拍網,去搶淘寶的生意;360的裝機量和QQ相 仿,那麼360做IM就一定會成功;甚至於,因為facebook的用戶群比google還要大,所以未來facebook的搜索一定會消滅 google……對不起,以上這都是些笑話。

大互聯網公司的CEO們,經常幻想著,用戶基數是不是可以像銀行裡的存款一樣,在需要的時 候,從A賬號轉移到B賬號,頂多支付一點手續費。可是他們沒有明白一個道理:用戶基數是基於業務而存在的,但業務並不純粹基於用戶基數而存在。所謂用戶基 數,是基於特定業務而言的,代表在某種特定業務形態下,與服務商保持某個互動頻率的活躍用戶數。業務形態一旦改變,用戶基數就跟著變了,想著把A業務的用 戶「倒入」到B業務當中的想法,通常都很悲劇。原有的大用戶基數的業務,可以成為孕育新業務的低成本促銷手段,這是毫無疑問的;但是除此之外,沒有什麼神 奇的魔法,能讓使用google搜索的FB用戶一夜之間放棄自己的Facebook,反過來也一樣。

基於這樣的論述,我們可以推演一些其 實顯而易見的事實:譬如FB不會很快干掉GG,360無法成為QQ的終結者,甚至於,新浪微博暫時還消滅不了任何人,等等。所有把用戶基數等同於銀行存 款、認為這東西可以任意捏來捏去隨便放到哪兒都能用的人,可以說,是一定不瞭解互聯網行業的規律的。
原創 用戶 基數 是個 個偽 概念 雨楓
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關於$新東方(EDU)$:教育產業的類VIE控制結構 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/22022599
看了@馬可周 翻譯的渾水報告,其實老美的大部分質疑,從根本上說,是來源於民辦教育行業裡很典型的一種控制結構——我稱之為類VIE的控制結構——所導致的一系列問題。

VIE 結構的概念我們很熟悉了,A公司從事的業務是限制外資進入的領域,那麼我們成立外資的B公司,專門給A公司提供服務並且得到其收入,用這種方式來規避行業 准入問題。其實這種辦法同樣適用於某些限制民營資本進入的領域,典型的如教育、醫院、媒體等,例如,國內這些年流行把報社弄上市,而這個過程中真正拿出去 的資產其實都不是報紙,因為那玩意兒不允許民資染指,真正被上市的是廣告加發行業務,但所有人都明白如果沒有這兩塊經營性業務帶來收入,那麼報紙就會活活 餓死。

學校也是一樣的道理,既然D不允許辦盈利性學校,那麼我們來辦一個非盈利性學校,這個學校名義上不屬於出資人所有,也不分紅,出錢的類似於捐贈,不享有對學校的財產權,但是,可以通過變通的方式來控制學校,譬如和自己旗下的教育諮詢公司做生意。

骨子裡,這和VIE控制結構有異曲同工之妙,當然也就一定會存在與VIE幾乎相同的軟肋。

在渾水的質疑當中,關於$新東方(EDU)$旗 下學校的「國有產權」問題,嚴格來說是對的。在現行法律下,新東方確實不能說自己對這些學校擁有產權,能夠擁有的可以是債權、是獨家合作權甚至是人事的控 制權,但是所有權確實是不歸新東方的。問題是,脫離了新東方的支持,這些學校本身其實什麼都沒有,只是個名義上的存在,根本無法正常經營下去,這種情況 下,新東方就算是公開說這些學校就是他們的資產,我認為可能不夠嚴謹,但不構成欺詐。

同理,渾水認為新東方旗下學校100%屬於授權特許經營,其根源也是在於這些學校的資產究竟是屬於新東方還是別的第三方這個問題上。如果新東方對學校資產沒有所有權,那聽起來就一定是特許經營的模式了,儘管這個問題其實要更複雜一些。

就好比,嚴格來說的話, www.sina.com.cn  根本就不歸$新浪(SINA)$上市公司所有。你能說這是新浪在欺詐投資人麼?不過話說回來,新東方上市的時候,對於這個問題是否進行了充分的披露,今天美國的投資人對這個問題與VIE的相同與不同之處是否有清晰的認識,這倒是值得追問的。

至 於報告裡關於稅務優惠的問題,其實很滑稽。問題的核心並不在於,按照中國的法律,新東方是否應該享受這些優惠,而是這些優惠本身究竟存在還是不存在?新東 方要麼享受了這些優惠政策,要麼沒有享受,拿得到優惠是俞敏洪的本事,這件事本身對不對,和它發生了沒有,這根本是兩個概念。

老實說,渾 水如果真的如自己所說,花了半年的時間來調查新東方的話,那我得說,這個機構很不厚道。他們其實很清楚新東方(在很多問題上)為什麼要這麼做,但是他們知 道,美國投資人不可能在短時間內釐清這些問題,因此他們利用了自己的信息不對稱,對新東方發動了襲擊,從中國人的角度來看,這會阻礙更多的民辦教育機構獲 得融資機會,對於這個被各種行政壟斷所捆綁住的國家來說,明顯是弊大於利的。

所以,這一次我支持俞敏洪。

PS:我並沒有仔細研究過新東方在國內的業務結構的詳細資料,所以我不清楚是否如渾水所說,新東方很多學校其實是按照非營利性學校來註冊的,但考慮到這是一種很典型的做法,我姑且認為新東方的模式與我上面說的方式是相同的。如有錯誤,歡迎指正。

關於 新東方 EDU 教育 產業 的類 VIE 控制 結構 雨楓
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打了折的內在價值 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/22008220
如果一家上市公司從來不分紅也不回購股票,這樣的公司值得投資嗎?

在科技類公司裡,這種現象很常見,一些明星股經常連續數年都不分紅/回購,或者從上市以來從未分紅過,股價照樣節節攀升。按照價值投資的理論,只要上市公司持有這些現金所帶來的回報率比股東直接持有所帶來的回報率高,那不分紅就是一種合理的行為。

問 題是,從邏輯上說,由於我們無法拿著股票去公司要求退股,因此在上市公司的經營業績和上市公司股東的經濟利益之間,必然存在著某種利益的傳導機制。最典型 的譬如分紅,其他的方式還包括回購、清算以及公司出售(因為股票變成了錢,或者可能分紅的其他股票),一家上市公司,無論現在分不分紅,按照投資者的預 期,在未來的某個時刻,必然要通過上述幾種方式之一來把利潤回饋給投資者,以完成一個閉環。

這時候一個很有趣的問題出現了:一家上市公司,是否可以永遠都不分紅、不回購、不倒閉卻也不出售呢?如果真的存在這樣的上市公司,那麼其股票的內在價值是多少?

微軟曾經連續幾十年沒有進行任何分紅,之所以還有人買它的股票,本質上是因為投資者預期這家公司會在未來的某個時間點上把自己的巨額利潤分配出來。如果大家知道微軟永遠都不打算分紅(或者在開始分紅之前,會把累計利潤糟蹋光),那麼這支股票的內在價值,等於零。

這 其實是一個典型的流動性折扣問題。你擁有股票,因此擁有了股票所對應的資產的所有權,然而從公司的組織形態上看,公司管理層並沒有義務為這種所有權提供流 動性,他們把這個任務交給了市場,而市場上其他投資者願意買進,是因為他們預期公司早晚還是會提供變現的手段,只不過要等待更長時間而已。

很多人會說,現實世界裡不存在這樣的上市公司,因為這種行為會導致股價低迷,從而影響到大股東自身的利益。這是對的,但是不全對,很多時候大股東並不見得把短期的股價當成唯一的決策依據,甚至有可能基於自身的某種特殊利益,寧可忍受股價低迷,也要把更多的現金握在手中。

這 時候,我們就看到了很多股價低於淨資產,甚至是低於現金含量的上市公司,你可以說這種公司股票的內在價值遠大於當前的股價,問題是,其內在價值存在著巨大 的流動性折扣,就算每股現金含量1塊而股價只有一毛,可是如果你沒有辦法把那1塊錢拿到自己手裡,這支股票理論上的現金含量,其實是沒有任何意義的。

傳 統定義裡的股息率是一個被誤讀的概念。股息率實際上並不是投資回報的衡量標準,因為通常情況下股息加上除權後的股價就等於除權之前的股價,股東並沒有得到 比之前更多的利益,股息率真正的意義,是對於股票內在價值的流動性的評估,股息率高,代表這家上市公司比較傾向於把賺到的利潤變現給股東,其內在價值的流 動性比較好,而股息率較低的公司,意味著就算是當期業績比較好,但從現在到用戶真正得到實際回報之間的風險性比較高、時間週期比較長,因此需要進行更大比 例的折價。

總體來說,公司的經營業績、股票內在價值的流動性水平、市場上的供求關係三者共同決定了股價,業績相似的股票可以因為股息率/流動性的不同而呈現出完全不同的估值水平,這並不是市場的錯誤,而是對流動性本身的折價。

PS1:如果大家對這篇文章的觀點有所疑惑,請思考兩種公司:國有控股的上市公司,以及家族控股的上市公司。許多時候,這兩類公司存在著非常典型的流動性折扣問題。

PS2: 按照制度經濟學的定義,產權包括:對財產的處置權、自由轉讓權和享受租值權。股票就其定義上看,是一種產權憑證;然而除非絕對控股,否則股東其實並不擁有 對股票所對應的資產的有效處置權,而租值(紅利)的享受權,則必須要以上市公司的分紅議案為準,這種情況下,股票其實是一種不完全的產權憑證,而對其內在 價值的評估,必須要考慮到這種不完備性帶來的實際影響。
打了 了折 折的 內在 價值 雨楓
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一些辦公室的人和事 (1) 人在中環

http://manincentral.blogspot.hk/2012/07/1.html
星期三既早上,Amy正在向我做有關同事們schedule既例行briefing。

「Eliza銷左假。」Amy望住自己部laptop:「所以佢跟開既project應該可以唔駛share俾人做啦。」

「係喎…」我諗起啦:「我都奇怪點解尋日仲見到佢返工。佢唔係話同果位《長江男友》去歐洲玩咩?改期牙?」

「聽講…」Amy想了想:「Eliza俾人飛左lu。果條長江賤精原來有好多條女架。Eliza最初仲以為自己搵到個荀盤,點知原來只係做左人地其中一個後宮佳麗。」

「哦…」我點了點頭:「咁佢冇乜野嘛?」

「冇乜野掛…」Amy搖了搖頭:「我其實都唔敢肯定,不過表面上好似冇乜野咁囉。」

我腦裡面忽然諗起,尋晚我見到Eliza時既情形。

晚上八點幾,同事們都走得七七八八。我正準備離開,響pantry裡面卻見到Eliza。emmm,依家諗返起佢果陣好似真係有d眼濕濕喎。

同佢一齊遲遲都唔肯走既…唉,又係光仔。

光仔鍾意Eliza,怕且全公司都知。光仔呢個「觀音兵」,平日經常都同Eliza「出雙入對」,直到Eliza高調地同果條長江賤男拍拖之後,忽然間佢 地兩個就彷如陌生人一樣,連見面都唔打個招呼。尋晚佢地兩個又「和好如初」響度「談心」,我本來覺得奇怪,經Amy講一講之後,成個story,忽然之間 好似complete晒。

我心裡面不禁響度諗:「妖,光仔你醒下啦好嘛?出面仲有大把女啦,咪咁死心眼啦。Eliza查實有乜咁特別咁吸引呢?雖然都算係幾靚女…」

每次提起呢件事,果對「長boot訓響地下」 既畫面,又會不自覺地浮現響我既腦海裡面。對於Eliza呢個同事,我唔知應該點樣係形容佢。我知道佢家庭環境唔係幾好,所以我總係「冇根據」地偏見認 為,佢可能好想「搵番個好碼頭」,改善一下自已既環境。佢工作能力ok,打工搵兩餐當然冇問題,但要改善生活,我作為佢老細,心裡都明白,佢如果打我一世 工,即使我年年加佢人工,佢要脫離現在呢個階層,十年八載後都唔知實唔實現得到。然而除左佢個大學學位之外,佢最大既本錢,可能就正正係尚算幾好睇既樣 貌。趁後生,仲有樣有身材,努力去搵個好碼頭有冇錯?我查實覺得唔怪得佢,我只係唔高興佢,搞到我兩位男同事。

我都係屬於比較「天真」果一派人,睇電影都總係喜歡睇果d會有happy ending既故仔。我其實心裡面,多少希望光仔真係有一日「感動」到Eliza而成為一對。不過咁樣既老土故事,現實生活發生既機會,真係微乎其微。我 見到光仔,雖然有d同情,但心裡面又不自覺地暗罵佢實在有d「唔夠長進」。我有時真係好想同佢講:「光仔,出去闖下啦。留響我呢度,冇前途架。」自私既我 當然冇將呢番說話直接同佢講,不過作為男人,明白到年輕時太過安逸,虛渡光陰既話老左會後悔。如果我係Eliza,儘管知道光仔對自己幾乎到達「迷戀」階 段,可能拍下散拖還ok,但要揀終生伴侶既時候,又會唔會夠膽去揀一個善良知足,但唔知養唔養得起自己既人?

*****

Eliza被人飛,同事們既反應,多少有d幸災樂禍。我明白,呢個情緒同之前佢晒命晒得太緊要有住割唔斷既關係。我唔知點解,反而有些少同情佢,儘管佢果對死人boot,實在令我覺得好討厭。

時間回到去差不多三年前。

Amy:「兩個candidates都in左啦,Nick話兩個佢都冇問題。我地是但揀一個佢都ok喎。」

我:「Nick佢冇preference咩?」

Amy:「佢『堅稱』自己『真係』冇preference喎。」

我將兩份CV拎上手,兩份CV上面,都貼左一張證件size既相片。我望了一望,心諗:「妖!Nick你冇野呀?兩個學歷條件經驗都差唔多,但樣貌差咁遠,你真係唔識揀定係唔好意思揀呀?」

「Amy,如果你要我揀呢…」我說:「揀呢個Eliza啦。個樣望落好似甜d,應該易相處d。」

「唉,都知你一定係咁揀架啦。」Amy陰陰咀笑:「不過老細…」

「乜呀?」

「查實你地d男人,分唔分辨得到,『甜美』同『姣』既分別既呢?」

Shit。

祝大家有個愉快既週末。
一些 辦公室 辦公 人和 人在 中環
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商標經濟談 若缺齋

http://dodderer.blogspot.hk/2012/07/blog-post_20.html
原本想寫一關於香港的稅務問題,但在控制台突然看到今次是第500篇,雖然什麼週年什麼第幾次的其實沒什麼意義,但將這聯繫到會計話題未免有點噁心,加上風聞會計界兩大泰斗WJIMMY苦瓜大人有意合著《會計 + 稅務 + 經濟 + 法律 + 金融500問》,下次談完這稅務問題後還是少以會計話題為妙,以免被誤會以為本老頭不自量力想跟他兩老搶生意…


故今次先聊聊知識產權與經濟學生的一點關係。近來強國發生兩宗矚目的知識產權官司(皆“只”是商標), 其中一宗關於生果IPad的可完全沒什麼好說,本老頭向來對事不對人向來是微軟死硬派根本不用生果產品,但單從旁觀者而言看完全同意連部份國內人也曰這完 全是敲詐:當生果從對方集團總公司買下iPad全球使用權時,竟可推說強國iPad商標在子公司手上而沒有隨“全球”使用權售出!

當然不同地區商標由不同子公司持有是普遍現象,具體如何應查看有關銷售文件,但在公眾看不到情況下相信是賣方搞鬼更合常理:作為全球最大市場、亦是生果主 要視線而不是向來被遺棄的若然真不包括強國,生果負責購買商標的律師幾乎不可能不發覺,而且會計師都是一錢如命而凶狠陰騖,若生果律師有如此大的疏忽令生 果會計師在花紅股權上蒙受損失,恐怕在生果公司告其律師失職前早已被自家會計師問吊!近來可沒聽說硅谷有什麼恐怖命案,看來生果律師可沒什麼重大失職…

所以還是多討論另一比較有趣、尤其讀經濟學的朋友多會涉獵的王老吉涼茶問題;


     *          *          *          *


關於事情的來龍去脈此文說得非常清楚:

《五個王老吉:誰主浮沉?》

簡單而言廣藥是大量商標的持有人,在五六十年代強國邁向社會主義時將大量私有商標包括王老吉、潘高壽等“公有化”, 1995年時反正閒著也是閒著,故將王老吉商標租予佳多寶經營,結果大出意料佳多寶憑優秀的宣傳銷售手腕將原只有南方市場的涼茶推至全國,銷售額更是幾何 級攀升!

當眼見佳多寶的厲害戰績,廣藥可非常羨慕妒意恨,想佳多寶能、自己也能吧,所以著力將商標收回並自家發展才能將利潤全部歸己,然而既可能是為以往投入的心血、也為將來的利益,更有明明王老吉原來只是一小業務但能推至全國完全是自己功勞,佳多寶自然不願放棄經營王老吉;

雖然本老頭與不少人一樣情感上都是偏向在過去十年將王老吉招牌搞得有聲有色的佳多寶、對表現只能稱得上差勁的廣藥不表同情,但單以法理上的確王老吉是廣藥所持有,雖然佳多寶將這商標弄得聲價百倍,但作為租用者總不會得到業權;

(本老頭就是太不受個人情感影響,雖然身邊會計師朋友多的是,但面對公義、社會利益也只能支持打破核數師特權,也因而得罪了不少會計師朋友,奈何!)

在知識產權法上這真是清楚得很,與生果問題相反單從法理上判決也是非常合理,能批評的除了公眾對佳多寶的同情、吃不消廣藥那眼高手低的形象,也只能從經濟角度談談了;


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今次爭議的一非常有趣經濟問題是,王老吉三字在佳多寶手上、又或將來在廣藥手上是否是同一回事、一樣值錢得不得了?

大衛.李嘉圖老兄的《政治經濟及吸血原則》(Principles of Political Economy and Taxation by David Ricardo)說到一非常有趣的問題:曰土地的價值不在於地皮本身,而在於用者以這土地能生產多少收入;

具體點說非常簡單:在剛果共和國的郊外土地可能千畝也是一百幾十塊,但在香港市中心如所有小市民都有份出錢的IFC2頂樓金融管理局辦公室一平方尺市價也是十萬八萬了!不是因香港人比剛果共和國人金貴,只因在剛果共和國郊外大不了種種咖啡(還要減去運費),但在IFC只要見見客便能生產億萬收入,兩者本質只是一塊地,但懸殊的地價在於能在這塊地上做什麼;

明白這概念便非常易懂王老吉商標的價值了!1995年前王老吉商標不值太多銀子原因在於當時經營的是持有人廣藥,而成績實在是不大高明,所以當時的王老吉 商標真是值不了多少銀子,但在佳多寶多年努力下現在王老吉可是年銷售數百億的大肥膏,同是一商標價值自不可同日而語,說白了佳多寶的努力令王老吉商標增值 不少(甚至是絕大部份)

若將來果如大眾所料,廣藥收回王老吉商標自用而銷售一塌糊塗、至少保不了現今佳多寶涼茶的銷售能力會如何?答案也非常簡單:商標價值亦因而下跌!若將來廣 藥涼茶年銷售只是一兩億,這商標的價值也絕不會與今日能銷售數百億的是同一回事,說白了商標本身價值有限,真正有價值的是能產生的收入,這在不同人手上可 以完全是兩回事;

經濟效益也是除了情感外令人覺得判決合法但令人遺憾的原因吧?


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當然博聞的香港學生大多會聽過高斯定律(Coase Theorem):若廣藥與佳多寶能力懸殊,王老吉商標在後者手上能發揮最大效率時,廣藥將商標租/售予佳多寶,只要租金、售價合理便是最高效率呀!

理論完全沒錯,實際上這正是過去十多年兩者的使用商標方法,不過現實令人頭痛的是人有時往往不大理性,大家最易明白的問題是現在廣藥已有點意氣用事,即使明知將經營權轉予佳多寶再收取高即租金/售價可也會比自己銷售得益為高(若經營收入夠高佳多寶也願付),但現實中也真是會有為了口氣跟錢過不去的人…

再說即使錢能令人放下個人情感,但現在更多了一個大麻煩是訊息問題:可能是見眼佳多寶成績太好而令廣藥有了過份自信,相信王老吉商標在自己手上也能有此佳績,即使日後發覺不妥也已是裁了非常大的筋斗了!


所以坊間對佳愛寶的偏愛、對廣藥收回自用的反感除感性外也實不乏理性原因!

商標 經濟 若缺 缺齋
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贏粒糖.輸間廠 若缺齋

http://dodderer.blogspot.hk/2012/07/blog-post_15.html
個別人士利益與整體社會利益對立的例子比比皆是,但有趣的是近日帝國一班“受損”的集團憑著原意是保護社會大眾的反托辣斯法,成功爭取一對該集團看似非常有利、但對社會整體卻肯定非常不利的行為;


《反壟斷案和解.Visa萬事達賠562億.美商戶准收「刷卡附加費」》

對於零售商而言這次看似是大勝利,若只是零售商與信用卡公司的利益分配倒沒什麼,但今次卻波及了第三者從而令社會嚴重受損,進而對零售商自己也不見有什麼好處!

最致命的一點是自和解後零售商可向刷信用卡的顧客徵收信用卡行政費,對於零售商不用再負擔有關費用後倒不會如何“增加供應意欲”(畢竟現今帝國消費市場是供過於求多於求過於供),但帝國人的需求(消費)意欲卻幾乎肯定受損!


     *          *          *          *


不少華人初到貴境時見帝國銀行門市不但少、工作時間亦短大為奇怪,其中一原因是帝國人與華人富戶生活習慣差異極少帶大量現金,即使如吾友benjiwong老兄常以身家有十位美金而自誇,但荷包中的現金也不過一千幾百塊(而且在帝國人中已算多了!);

此方案實行後習慣用信用卡的帝國人恐怕不是因而索性不買(可不要低估這丁點手續費的差異,人的心理很容易被這“零頭”牽著走,不然便不會常見坊間定價9.9元了),便是被逼用現金付帳覺得麻煩非常,無論是那一點最樂觀影響也只是中性、更大可能性是負面,但絕對不會是正面!


     *          *          *          *


當然零售商可辯曰若他們能跟信用卡公司議價,可能會將有關徵費由現在2.5% - 3%下調,但只要這數字是正數(若是零的話信用卡公司可會倒閉了!),上述影響消費意欲的效果仍會存在;

對於消費市道疲弱得僅僅是正數、只要下跌丁點便可能再陷衰退的帝國而言這次真可說是背後再插上一刀,消費意欲減少對零售商而言也不見得是什麼好事,只要消費額跌上一丁點省回的這點手續費可絕對補不了,但世事往往卻是如此有趣!
贏粒 粒糖 輸間 間廠 若缺 缺齋
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