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浙江互保圈信貸危機

經濟觀察報 記者 萬曉曉 浙江省四家企業案發所引起的信貸危機，正威脅著43家集團。

6月14日，浙江中江控股有限公司（以下簡稱：中江控股）董事長俞中江被刑拘；3月28日，浙江中科邁高材料有限公司（以下簡稱：中科邁高）董事 長、高盛科技有限公司（以下簡稱：高盛科技）總裁洪漢民跑路，被浙江省安吉縣公安局經偵大隊以「涉嫌騙取銀行貸款」為由，立案調查；去年12月20日，天 煜建設有限公司（原浙江野風建設有限公司）（以下簡稱：天煜建設）旗下分公司涉非法集資案發。

本報獲得的一份由杭州某銀行繪製的互保圈信貸關係圖，將上述這四家企業，通過43家集團公司，串聯了起來。數家圖內企業介紹，「此圖僅顯示集團間的互保關係，旗下各有分公司、子公司級別的互保，約涉及法人單位600至700家，資金數百億元」。

處於擔保鏈條中間的一家企業向本報提供另一份互保關係圖顯示，僅由天煜建設有限公司（原浙江野風建設有限公司，以下簡稱：天煜建設）一家引發的互保圈信貸危機，所牽涉的互保資金總額就超過100億元。

6月28日，杭州市經濟和信息化委員會（以下簡稱：經信委）中小企業處副處長樓建民向本報證實，由互保引發的信貸危機正在逐漸深化。「互保圈共有四級，將各行業囊括其中，僅一個行業協會打報告上來稱，涉及的互保資金約在200億至300億左右」。

對於目前互保圈的涉及範圍，到底有多大，在5月的一次企業協調會上，杭州市經委副主任許虎忠稱，「我們心裡一點底都沒有」。

傳導

俞中江旗下的公司是最新的一起資金鏈斷裂案例。

2012年，中江控股董事長俞中江因還不上高利貸，資金鏈斷裂。5月31日，旗下恩氏香料香精（浙江）有限公司由中國建設銀行杭州寶石支行申請破產重整，第一次債權人會議在浙江省杭州市中級人民法院召開。

6月14日，來自新華網的消息稱，俞中江被杭州警方以「涉嫌非法吸收公共存款罪」刑事拘留。旗下數十家實體企業和相關資產正在杭州市中級人民法院制定的「管理人」監管之下，相關債權、債務、資產正依法核查，目前涉及的金額已經達數十億元。

浙江正邦水電建設有限公司（以下簡稱：正邦水電）董事長楊勇，正慶幸及時與中江控股旗下公司完成了數千萬元擔保款項的交割。在本報採訪中，楊勇表示：「並不受中江控股資金崩盤的影響」。

然而，本文上述提到的「互保圈」關係圖顯示，正邦水電仍在承受另外一家案發企業——天煜建設，所間接傳導的信貸危機影響。天煜建設的非法集資案發，引爆另一個擔保圈的信貸危機，造成浙江虎牌控股集團（以下簡稱虎牌集團）資金鏈緊張，正邦水電亦與虎牌控股存在擔保關係。

經企業和政府證實的信貸危機擴散脈絡是這樣的。2011年12月20日，天煜建設因分公司非法集資立案。

受天煜建設影響，2012年1月，嘉逸集團有限公司被建設銀行收貸，隨即引發連鎖反應，集團共被8家銀行收貸1.15億元，並且1.2億元的貸款逾期。

受嘉逸集團影響，3月初，浙江榮事實業集團有限公司被北京銀行收貸3000萬元。3月26日，虎牌集團受榮事實業收貸影響，加上自身因收購引發問題，被華夏銀行收貸4000萬元，3月27日，被中國銀行收貸4000萬元。

4月，虎牌集團下游擔保圈的企業陸續出現被收貸的情況，上文提及的正邦水電正是其中一個。

6月14日，正邦水電的董事長楊勇在政府召開的協調會上介紹，受虎牌集團的影響，正邦水電自4月起，短短45天，被4家銀行收貸1.05億元。與此同時，與虎牌集團相關的6家互保企業，亦陸續出現被收貸的情況。

5月2日，在餘杭區人民政府主送浙江省銀監局的文件中，亦指出了上述危機擴散脈絡，尤其指出「嘉逸事件」。文件顯示：「因分公司經理非法民間集資訴 訟後，天煜建設的全部賬戶和房產均被法院凍結查封。」「受此影響，互保圈內的嘉逸集團被多家銀行收貸……嘉逸集團的互保圈有6大集團，涉及企業超過30 家，互保金額總計4.18億元，總資產為55.17億元」。

餘杭區政府預警：目前「嘉逸事件」尚未得到有效控制，已向下擴散，出現企業正常流動資金面臨斷裂情況。希望銀監局召集各相關銀行協調處理「嘉逸事件」。此前一個月，杭州市蕭山區人民政府亦曾召開專題會議「支持杭州嘉逸集團貸款有關事宜」。

此外，公開資料顯示，高盛科技、中科邁高的實際控制人洪漢民自3月欠款18億跑路後，不僅給互保公司中業控股集團帶來壓力，也直接導致互保企業浙江康輝銅業有限公司（以下簡稱康輝銅業）的停產，康輝銅業總負債達數億元。

溯源

「好像大病了一場，不知什麼時候能好起來。」虎牌控股集團董事長虞成華在向本報記者描述企業現狀時表示。虎牌集團不僅受嘉逸集團危機傳導，更承受收購的後遺症。

作為「中國民企五百強」，虎牌集團坐擁35億資產，恪守輸配電領域本業數十年。去年，虎牌集團以7.98億收購浙江省電力公司下屬企業浙江宏發能源投資有限公司（以下簡稱宏發能源）的全部股權，創下國內輸配電行業收購案的新紀錄。

收購款的一半是自有資金，另一半來自某銀行提供的併購貸款，同時，該銀行亦負責做盡職調查。但銀行後又因故將已發放給虎牌的併購款收回了1.32億元。這意味著龐大的資金缺口，虎牌只有自行解決。

「這項併購確實給我們帶來很大壓力，政府對房地產的調控，波及到實體經濟，我們這些製造型企業也深受其害。在這過程中，銀行單方面收貸及合同履約處理得非常極端、強勢。而事後反省，我們自身對政策鬆緊的把控能力也有問題。」虞成華稱。

虎牌集團所在管轄區的杭州市拱墅區發改局經濟管理科科長包仁和向本報表示，虎牌之前的併購行為現在看來是有些衝動，併購後的高管團隊流失，使宏發能源不僅沒能發揮經濟效益，反而成為資金上的負擔。

包仁和說，虎牌如今的危機除了自身原因外，與整個經濟市場環境也是密切相關。GDP保八，使得個體企業拚命往前衝，而忽視風險，政策急剎車後，資金鏈往往難以為繼。「浙江的很多企業嘗過膽子大的甜頭，虎牌以前的發展經歷也是如此」。

5月8日，與虎牌互保的公司杭州新世管道集團有限公司，上書給杭州市政府稱：「近期受到虎牌等企業互保的嚴重影響，不少銀行也開始懷疑我們是否受影 響，我們也非常擔心銀行是否要開始收貸，如此下去，杭州很多優質企業都將受到影響，後果不堪設想，如不干預，估計未來將會有近千家企業受影響。」

個體企業的危機，是如何給其他企業帶來影響的？榮事集團人士告訴本報，在2009年以前，杭州市約有銀行20家左右，在4萬億的經濟刺激政策之後， 當地銀行數量迅速增至46家。「在這之後，我們就不再需要跑銀行，銀行自動會派人過來詢問要不要貸款，並幫我們出具相應方案，這樣的狀況一直延續至 2011年」。

據悉，浙江省投資實體經濟的民營企業，在前幾年政府鼓勵轉型升級的政策背景和寬鬆的金融政策環境下，在廠房、設備方面都有較大投資。這其中大部分信 貸資金都沉澱在固定資產及存貨、應收款等流動資產上。「由於房產作抵押貸款，需要在評估價上打一定折扣，設備、流動資產又不能抵押貸款，為此，很多企業在 增加貸款時，只能通過擔保方式解決。」上述人士介紹。

對此，銀行為了控制貸款的風險，往往要求企業在抵押或者單一擔保單位的基礎上，追加擔保單位或者企業法人個人無限連帶責任擔保，亦為擔保圈的無限制 擴大，打下了基礎。「本身在企業需要扶持的時候，銀行提出要找新的擔保單位、要提高利息，實際上就增加了企業的負擔和風險。」正邦水電董事長楊勇事後總結 道。「浙江省很多做實體經濟的企業，多採用企業間互保的模式獲得貸款，佔企業總融資比例的六七成左右。」杭州市一家大型集團股份公司董事長向本報記者稱。

聯保、互保作為信用模式創新，能有效提升業務量，但也會擴大風險蔓延，將優質的企業「連坐」拖下水。

觀察人士認為，擔保圈信貸危機擴散的原因是，銀行只針對單筆貸款的風險控制機制：一家企業出現問題，造成關聯企業脫保，相關銀行擔心貸款風險，遂採取收貸行為，而其他一些銀行也因為發現貸款存在風險，又看到同業收貸，為保障自己單筆單款的安全，採取跟風收貸行為。

救火

「自今年3月份以來，我們開始為個體企業的危機召開協調會，這在以前是鮮有發生的，現在的頻率每月達到兩三次，經信委的主任、副主任連同金融辦的負 責人都會參加。」杭州市經信委中小企業處副處長樓建民告訴本報。「互保圈到底有多大，金融辦是直接到銀監局去瞭解的，到現在為止，整個盤子擴散到底有多 大，我們心裡一點底都沒有。」在5月底的一次企業協調會上，杭州市經信委副主任許虎忠如此表示。

在樓建民看來，這場信貸危機的蔓延越來越厲害，雖由互保關係引起，根源卻在房產調控上。這一說法，亦得到浦發銀行杭州分行相關人士的認同，「房產調控後，與之關聯的多個行業受到影響，加上一些銀行前期發展過快，一些企業本身也沒做好功課」。

樓建民介紹，出現這樣的互保信貸危機，也不能全怪銀行。「在此之前，杭州有個金融現象是，來杭州開分行的，來一家賺一家，在杭州開的分行業績，都能位列全國前三位。」樓建民說，這主要是杭州的經濟環境和企業誠信度較好的原因。

然而，在今年上半年，浙江省銀監局相關負責人在一次會議上表示，浙江省信貸增長幅度，列全國倒數。該信息由參會的多位企業和政府人士告訴本報。

浦發銀行人士介紹，這並非由相關的政策導致，而是銀行自身的風險把控。「銀行也是企業，自身也有對業績和風險控制的需求。」

政府對企業和銀行的協調會議，便由此而生。許虎忠在一次企業協調會上表示，「受徐市長的委託，瞭解你們這幾家企業的情況，看能不能動用我們的應急資 金，然後給你們出台一個整體解套的方案，企業也要有自救方案。」「今年第一季度用電量大幅下降，製造業的形勢非常差，因此，銀行非常清楚，上半年很慎重， 是在預防控制下半年出現大規模的金融危機。」

4月底，拱墅區政府向虎牌控股集團的各貸款銀行發函指出，該集團為區重點骨幹企業，也是全國行業的龍頭，受銀根緊縮、成本上漲等各項因素制約，以及 虎牌集團大規模收購行動實施後，集團在資金運作方面出現了較嚴峻的情況。該會議召集相關的11家債權銀行和6家互保企業，在人民銀行、銀監局、杭州市金融 辦和拱墅區政府的統一協調指揮下，簽署債務危機化解方案。

在銀行的回執單中，本報記者看到，多數銀行選擇較為保守的支持選項。

6月14日，杭州市政府就企業信貸問題，專門召開政銀協調專題會議。專題會議紀要顯示，「企業所屬地政府要高度重視、建立企業信貸（債務）問題應急 工作小組，制定維穩應急預案。」要求銀行要「審慎處置與相關貸款企業的關係，銀企聯合共渡難關」，並要求企業「積極化解民間借貸風險，並盤活有效資產」。

6月20日上午，浙江省政府召開了「改善金融發展環境、確保經濟穩定增長」會議，杭州市政府「針對當前企業出現的資金鏈斷裂等風險」發言。

此會議中提出，「進入今年二季度，國內經濟下滑速度驚人，而浙江也未能保住快速增長的勢頭，浙江省委省政府為加大對實體經濟的支持力度，號召金融機構進一步改善金融服務，確保我省經濟金融平穩較快增長」。

盲點

目前來看，政府的積極作為並未有效緩解企業壓力，銀行也並未放棄對會產生危機企業的警惕。

建設銀行人士指出，怎麼防止擔保鏈風險像多米諾骨牌一樣蔓延，是需要銀行有相對一致的步驟。但是做到這點是很難的，每家銀行是獨立法人，很難在很快的時間內做到統一。

6月19日，在正邦水電協調會上，正邦水電董事長楊勇強調，企業正在進行信貸規模瘦身，懇請各銀行不收貸、不壓貸、不改變擔保形式，利率上浮也不要加太多。但各家銀行仍對其如何償還3000萬的民間借貸和有可能蔓延過來的虎牌危機，提出質疑。

中國銀行代表提出，整體感覺正邦的生產經營是正常的，而且在收貸1億多的情況下能挺下去。由於正邦餘下的授信很分散，希望在座的銀行能統一行動，或者做一個銀團貸款。

杭州銀行代表說出擔心：「即便一起支持正邦水電，但其互保企業虎牌集團的擔保銀行突然動手的話，那我們的共進退都是空話了。」該位代表表示，今年的 宏觀形勢確實不如往年。「隨著擔保鏈擴大，只靠收一筆貸款是沒有意義的，把這樣惡劣的經濟環境下還能維持生產的企業都搞死，以後銀行就沒有客戶了」，浦發 銀行杭州分行資產保全部總經理高曉耘的發言獲得認同，他建議，政府出台快速處置倒閉企業的途徑，讓銀行和擔保單位快速地清楚所承擔的責任，避免風險不斷地 擴散。此外，因難以再找到新的擔保，建議省市政府引進國有背景的擔保公司參與到目前企業和銀行的解困工作中來。

這場由信貸互保所引發的連鎖收貸，任何一家企業都無法通過單獨的努力處理，是一榮俱榮，一損俱損。「沒人知道這危機多久可以得到緩解。」在本報採訪中，政府和企業相關人士表示。

對於虎牌集團的危機，拱墅區發改局經濟管理科科長包仁和告訴本報，有風投正在和虎牌集團洽談。「這不失為一個好機會，對於這些優質的企業，政府畢竟只能從行政手段上促成。」

他介紹，虎牌僅集團設在拱墅區，生產基地和貸款銀行均不在管轄區內，因此協調難度較大。

據本報瞭解，上述提及的另外幾家受信貸擴散影響的企業，也在尋求併購解套。

杭州蕭山區政府相關人士告訴本報，去年區財政設立了5億元的政府應急專項資金，還安排落實了5億元中小企業集合債券基金，通過杭州銀行蕭山支行累計募集社會資金2.51億元，幫助轄區93家中小企業緩解了融資難題。

上文提及的「嘉逸事件」，蕭山區政府稱，嘉逸集團資產質量較高，根據《政府應急專項資金操作規程》的規定，鑑於嘉逸集團貸款多為杭州主城區銀行，同意通過在蕭對應金融機構承諾的方式，幫助嘉逸9家城區商業銀行轉貸。

然而，在這場互保圈信貸危機中，更多企業亟待援手解套，在政策的忽緊忽鬆下，更有人萌生退意。不過，近期中央提出的「穩增長」也給地方政府以信心，包仁和鼓勵企業和銀行要堅持下去，「政策傳導是需要一定時間的」。

MC論經濟學學習 法國梧桐樹NJ

講幾句經濟學學習好了，像各種《貨幣戰爭》《經濟學故事》，這些都和《林彪後宮史》《侍衛官雜記》一樣，屬於典型的YY著作。只有像 岑科，鉛筆社、薛兆豐這種，沒什麼學習能力，又喜歡湊熱鬧的，才會去搞。然後裝做上過學的樣子。正兒八經的學習，一定是從教材開始，循序漸進的學習。

像陳志武、許小年，雖然立場像怨婦，又或者余永定、易綱這種，立場站在官方的，又或者謝國忠、陶冬一類，立場在資本市場的，實際上，基本功學習都是同一套書，國內以前叫「西方經濟學」，實際上，就是邊際分析和效用分析為基礎。進而求最優解。這是微觀方法論。

宏觀的，便流派繁雜，但總體上，都是圍繞實體經濟產出，和貨幣流動展開。由於統計問題，便引入大量數學計算，假設，建模等等。基本上，都是自說自話。特別是，經濟學家們，都不太理會現實世界的，把話給說圓了，基本就過關了。

像經濟學、金融、財務、會計，銀行、證券，甚至工商掛曆，雖然都和錢有關，但實際上，差異非常大，完全是不同學科。甚至每門學科的立足點和主題，是完全相反的。比如我在2007年的《工商管理的知識基礎》，就討論過這兩門學科的立足點，完全是獨立的。

特別是，離開大學後，很多人在工作中學習，但限於工作範圍，來去就在那小領域，所以，很多時候是坐井觀天。知識教育便以大學時期的學習，便到頂了。也以為 世界就這麼大，出現新知識，也不懂得去學習，本來新知識便是打破舊知識，所以，很多人慢慢便屬於知識老化了。甚至也失去興趣，改搞其他

像趙曉本來學經濟的，搞著搞著，變成神叨叨的神棍，汪丁丁搞哲學思考，又參雜文學青年的感慨，貪多嚼不爛，所以，這些都是變成野狐禪或者旁門左道，更糟糕 的就是張五常教出來這派，講各種經濟學故事，三招兩式，就出來混江湖，結果就是鉛筆社這種傻逼。當然，現在另一個類似的神教，就是奧派了。

這各類神教，一個特徵，就是腦子極其封閉，不管見到啥，都往教條上套，比林毅夫500場演講，都是一個比較優勢主題還糟糕。奧派也好，鉛筆社也好，來去就啥都奧派，但書又沒讀通，其實和國粉沒什麼區別，明明這個世界已經變了，在開汽車，燒石油，他們偏偏總要推廣獨輪車，不管啥主題，都講獨輪車。

所以，讀書第一件事，是要頭腦開放，不要封閉。不要坐井觀天，畫地為牢。第二件事，是有所積累。所謂學如積薪，各種學問，其實都有傳承和淵源。所以，經濟學此類學科，做論文，第一件事，就是整理文獻，做綜述，其實做的，就是這傳承的脈絡。其他社會科學，也慢慢走這條道路。

有積累，有脈絡，就可以看出每個學科的主流和支流。人家主流開汽車燒石油，探討鋰電池汽車，就是支流，但搞獨輪車，就是逆流。從知識上，走主流，長遠上 看，是最應該走的捷徑，因為這是和最大多數的人，探討一個核心主題，或者說，同個範式。但譁眾取寵，搞獨輪車，就完全是閉門造車。

中國的知識學習，文革後重新起步，一方面，人才老師都殘殺得差不多了。二來就是傳統的學科知識，比如文學、中國哲學，權謀術，和現代社會差別太大。新學科 知識，渠道所限，所以，就出現請個跨欄的劉翔來教撐桿，或者請姚明去教足球。典型的，就是陳志武、郎咸平、許小年這種，啥都可以講。

像這種包治百病的赤腳大夫，隨著醫學設備和知識積累，慢慢就會原形畢露。本來互聯網和遠程教育，比如耶魯公開課，都是很好的知識傳播渠道。但方賊賓興的防火長城，和官府對教育的惡意引導和單向箝制，都延緩了這種知識學習和傳播。

所以，像前面各學科，從知識上說，都有各自的核心主題 ，比如說，經濟學最起碼得邏輯自洽，自圓其說。會計，基礎就是三張表的製作。但有些學科，比如工商管理，就更偏向實踐，管理理論再強，水土不服，出來結果不行，比如麥肯錫的藥方，中國工廠服下去，就出問題。

所以，講回來前面這些學科知識，要正確的學習，無論任何一個學科，第一件事，就是學習基本功，即是敲釘子，千錘百煉。把這個學科所有的基本命題，通過不斷重複，和木匠一樣，刻到身體上，刻到手裡，做到不思考，第一自然反應，就是揮鐵鎚，這就是基本功。

所以，和文史哲的基本功，是從古典典籍一路讀下來，讀到會背類似。前面這些學科，基本功，就是做題目，不斷的做題目，按照基本的範式，通過做題目，刻進手 裡。像鉛筆社，薛兆豐，奧派，這些野狐禪，最致命的問題之一，就是沒有這一關。所以，經濟學學習，第一步，除了去讀教材，還要做大量題目。

基本上，這些年見到的，或者此地見到的，基本的問題之一，就是基本功沒過關。所以，連自圓其說都不行，寫一段話，邏輯漏洞百出。詞語定義不知所謂，像我經常嘲笑的幾個，其實都這個毛病，還自以為是，人品卑劣，哈哈

基本功紮實之後，有所創新，便是要重新製作題目，處理題目。但又不重複前人論述，所以，很多時候，此地所提的各種問題，一眼看過去，便知道要麼知識傳承沒過關，前人處理過的，處理得更好的，還試圖再去重新發明輪子。又或者沒有一個基本方法。提出來的問題，完全不知所謂

就像我昨天說，要對文字有所感受，有所印證，得讀者自己心中有題目，有題目，看別人如何處理，才能得益，如果心中無題目，純粹就是看熱鬧。所以，讀我那些 文字的，特別後來的人壽系列，很多心中根本無題目，看完就是純粹看熱鬧。所以，處理一個學科知識，起碼一定背景，才知道什麼是要處理的題目。

比如我昨天嘲笑一幫分析員。但人家基本功比這些業餘投資者們，紮實多了，最起碼，一個季度，半年，就要給出一個報告，像我早上這個題目，要做出盈利預測數據。不自己去做一下，怎麼能體會人家艱難？所以，這就是我讓你們去做做盈利預測的原因，最關鍵是動手，不是動口。

有數據，有計算，有論證，論證基礎紮實，邏輯可靠，得出來的結論便堅實，這就是知識，所以，魯泰系列，掛了好久年，很少人反饋錯漏，便是這環環相扣的鏈條，做得紮實。而雪球上的這些探討，論證，小道消息，從數據到論證都很可疑，包括我之前嘲笑T總的文字，其原因在此，自己做出來，都信不過自己。

寫的時候，一大堆判斷和結論，都是邏輯、數據不可靠，過一段時間，又反過來，又轉向相反結論，這都是基本功不過關的原因。所以，這就是我今天出道題給你們做的原因，先自己動手做出來，再反覆問自己，這可靠嗎？多可靠。做完這一步，才能去嘲笑分析員，別光學著我罵人，哈哈

投資記憶碎片分享6）：方法與安全邊際 管我財

簡單聊聊快速成長股的投資（一） 聽風__春華秋實

近期本人計劃從如下三個方面談一談如何投資快速成長股。以下文章中成長股均指快速成長股。

（一）   如何識別成長股

（二）   成長股如何估值

（三）   成長股如何賣出

擁有超級成長股幾乎是每一投資人的夢想，但在擁有成長股之前，如何識別成長股顯得是非常重要了。

一、企業的行業地位

如果是高速發展的行業，則行業地位並不是成長股最關鍵 的要素，如曾經的地產股。如果是非高速發展行業，則企業的行業地位是非常關鍵的，你的產品和服務質量，成本才是最關鍵因素，如目前主攻三四線城市服裝市場 的搜於特就可能具有這種優勢（因為它目前幾乎還沒有直接的強力競爭對手）。

二、企業財務數據中的密碼

一般來說，成長股其成長性一定會反映在財務報表中。簡 單來說，快速成長股的主營收入、營業利潤和淨利潤均是高速增長的；同時，存貨、應收賬款的增長相對營收來說是下降的。前者反映的是銷售真實水平，後者反映 的是企業管理能力，因為缺乏管理的成長一般會造成更大的失敗。而且各項指標至少要數年的數據支撐，且要有明顯向好的趨勢。另外預收款、淨資產收益率、存貨 周轉率、應收賬款周轉率、毛利率、淨利率、管理費用等也是重要的財務指標，這些數據裡面均能找到成長股的蛛絲馬跡。

另外一點就是經營現金流和自由現金流這項指標，要根據不同行業進行區分。如果是消費品行業，真正的成長股，這兩項數據一定是非常漂亮的；但如果是施工、項目型等分批或一次性結算類的企業，這兩項指標就沒有太多的指導能力。

三、企業在市場中的特徵

首先，成長股其最大的特徵是產品供不應求，生產超負 荷；體現在外部就是產量和銷售一直上升，產品不斷提價。產量銷量的不斷上升和不斷提價，可以反映真實的市場需求。其次，產品的市場空間要足夠大，如快速擴 張型企業處在擴張的中前期；或者區域性的產品打開區域魔咒，走向區域之處的市場等，這些都是快速成長股的市場特徵之一。

注意點：快速成長股要與逆境反轉和週期性股票區別對待。

說明，文章中舉例的企業僅是舉例需要，並不能作為投資依據。據此操作，風險自擔。

投資能否成功，取決於你的自身 聽風__春華秋實

近期一直有朋友跟我說，散戶太可憐了，你去幫幫他們吧。

其實我也曾經是從虧損中走過來的，散戶的艱辛，是非常明白的。但說實話，資本市場的實質就是少數人賺多數人的錢，我沒有任何能力扭轉資本市場的多賠少賺的現象。其實不僅僅是我，任何人、任何國家都做不到。

我唯一能做的就是將自己的投資理念和思路記錄下來。一方面是記錄自己的成長和成熟，另一方面就是供有緣之人參考。

股市裡沒有放之四海而皆準的投資法則，因為這裡面涉及到太多的是人性的東西。投資最終能不能成功，不取決於市場，也不取決於企業，而最終是取決於投資者的自身。因此你的學識、你的行為方式、你的思想決定了你的投資最終結果。

也許你看到我的投資光豔的一面：對企業的理解比較透徹、經常抓到大牛股、熊市裡也能一直盈利、有很強的信心和耐心… …但實際上，我也是凡胎肉體，跟大家一樣，投資一樣有煩惱、有困惑、一樣有失敗。

所以你可以關注我的理念和思路，但請你千萬別跟風操作。我現在看好的企業，並不代表我將來還會看好。將來我可以換股，可能會另有選擇，甚至會認虧出局。投資很可能會虧損，我能承受得了，也許你無法承受。

投資既是一個概率遊戲，也是一個風險和收益評估的遊戲。市場永遠都會存在極端情況，意外情況也一定會發生，而且從來不會告訴你到來的方式和時間。所以每次投資都要留有一定的餘地，才能更好地生存。賭性太大的人是很難在資本市場里長期存活的。

與有緣人共勉。

樓市厄爾尼諾現象 止凡

以不變應萬變（2012年06月30日的日記） xuyk

股友小D，腦子靈，悟性強，善於學習新東西。

    今天（星期六），他前來小坐，談及他的新方法：看著期指做A股。他說，A股之所以走熊，是因期指被做空所致。據此，只需盯著期指走勢來判斷A股即可。他用這招，屢屢得手，好不快活！叫我不妨試試。呵，年輕人，腦子就是好使！

    小D這個觀點及方法估計來自網上幾個名家高手，他們也是這麼說的。

    股指期貨與A股現貨確實有著千絲萬縷的聯繫，但從根本上講，它們的關係是以現貨市場為主導的，不可本末倒置，所以——

    一、A股跌跌不休是因為本身具有下跌空間，期指做空得逞只是個助跌現象而已。反過來，它也會助漲。然而，根本性趨勢不是期指決定的，任何期貨也都如此。太陽可不是公雞叫起來的。

    二、你諸多機構合謀做空期指，開空倉。我要問，那誰開多倉呢？開多倉就都不是機構？都是傻B？都是魚腩？既然趨勢不是你幾個什麼機構決定的，難道你可以永遠做空漁利？

    由於A股日益壯大，流通市值天量增加，各方越來越多的力量參與博弈，格局複雜，難道你幾個機構聯手就能翻云覆雨，永遠可在期市與股市兩頭輕輕鬆鬆地、毫無風險地套利？

    三、期指是A股的誇張反應及反映，所以它在任何點位上的期望值也是——零。

    四、我們是小散，根本就沒法知道機構正在搞什麼陰謀，它們在期市與股市兩頭設圈套，而你只在股市裡，得知的信息絕大多數又都是滯後的，硬要屁顛屁顛地跟著它們，總有一天非掉入陷阱不可。

    總之，「看著期指做A股」本質上屬於趨勢操作方法，它不適合我，我也不適應它。我腦子反應慢，還是以不變應萬變！

安心做股（2012年06月28日的日記） xuyk

    我腦子簡單，也愛簡單，想問題的邏輯更是簡單：

    一、從這兩個市場的本質屬性看，期市是個「零和遊戲」的投機市場，而股市是個長期多頭的投資市場，所以期市不確定性大於股市，勝率也就必定更小。我傾向於做確定性大一點的事情。「長期而言，期市贏家難道不是更少嗎？！」我說。

    二、由於這兩個市場的性質截然不同，思考方式以及操作方法也就要求完全不同，而我腦子簡單，轉不過彎來，所以沒能耐把它們都做好。況且我股票都還做得不像樣，哪敢再去玩期貨！「世上，長期能把期貨和股票同時都做得非常出色的人你能數出幾個來？！」我又說。

    心猿意馬，難以心想事成呵！

    「哈哈！我看啊，我還是老老實實、安安分分地呆在股市裡吧！」我最後對X經理說。

信用風險管理和適當定價的重要性 slamnow

（作者係日本野村綜合研究所特邀嘉賓、標準普爾公司董事總經理 

日本利率市場化的歷程

　　利率市場化對中小金融機構的影響衝擊非常大，所以日本充分考慮了這一點，循序漸進地推進利率市場化，先從大額定期存款到小額定期存款，再到流動性存款。在此期間，存款保險制度本身也在日本同步推進，它主要發揮安全網的作用。

表1  日本利率市場化的歷程

利率市場化的不斷發展影響了銀行的負債構成，使市場化利率存款逐漸增加。如圖1.

圖1  計息負債的構成

日本利率市場化的影響

　　日本的利率市場化，使得通過影響利率來調節經濟的貨幣政策的效果得到了提高，貨幣供應量作為指標的意義發生了變化。另外，存款的超額利潤（市場利率減去存款利率）消失，所以銀行存貸差也隨著下降。銀行為了彌補利差空間縮小，將貸款對象從大企業向中小企業和個人擴大。但是由於過度依賴於房地產的擔保，同時在如何評判信用風險上缺乏足夠的知識技能，所以導致風險的產生。（中國也會走同樣道路。這支持了房價上漲和穩定，直到最後崩盤）

　　由於利差下降，對房地產貸款金額增加，政府又未能對其進行適當管理，導致了房地產泡沫和銀行危機。由於房地產價格下降以及貸款利率水平的不適當，銀行經歷了多年的收益下降，一直維持低收益水平。（利率自由化對銀行是打擊，台灣和日本都是先例！，這可以成為常識）

　　利率波動使得綜合性資產負債管理的必要性越來越高。但由於日本對沖工具較少，且真正引進這種手法比較晚。銀行通過把貸款利率和短期市場利率等資金成本聯動起來，以減少利率風險。日本的存款保險制度對中小金融機構的穩定起到了重要的作用，這種保險制度過去就有，但是在具體的資金以及技能運用方面表現不佳，對存款的保護也導致業界供應過剩。

　　（一）利率市場化後，貸款利率更能充分反映市場利率的變化

　　將利率市場化前後的1980年和1991年進行對比，圖2顯示了，1980年，隨著市場利率下降，銀行放貸的利率也下降較快。80年代，貨幣供應量的波動非常大。貨幣供應量和實體經濟活動之間並不一定密切聯繫在一起，兩者是背離的關係。資產價格的波動、利率市場化的推進過程當中存款者行為的變化以及向郵政儲蓄等的資金轉移都是影響貨幣供應量的因素。

貸款利率的下降（所有銀行）

圖2  本次寬鬆局面

 
  
圖3 上次寬鬆局面

　　（2）80年代，全國銀行的存貸款利差下降，貸款增加

　　表2中可以看出，存款的息差在下降，存貸款的利差在縮小。圖中藍色部分顯示利差越來越小，而銀行為了應對存款息差的縮小，提高了貸款息差，並開始積極推進息差較大的中小企業貸款、個人貸款、房地產貸款，通過大量的放貸來確保收益(1.改變風險偏好2.放大槓桿，這是必然路徑）。也有一部分大企業把發行CP和公司債券籌集的資金放到銀行做定期存款，以此來獲取利益。

表2  貸款利差與存款利差

　　由於存款息差縮小了，所以針對中小企業、個人貸款、房地產貸款越來越多。過去銀行都是大力吸收存款，這之後也開始把更多的精力放在貸款上。此外，銀行開始對收益降低產生不安，希望通過增大貸款量來彌補收益的降低，所以銀行的行動變得非常冒進。（風險偏好改變）

　　（3）銀行投資組合的變化

　　一方面，銀行投資組合的構成發生變化，表現為中小企業貸款和個人貸款量增多。如圖4，過去是以製造業為中心，現在銀行的貸款對象從製造業到非製造業即服務業，從大企業到小企業和個人。圖5是大企業、中小企業和個人佔的份額的變化。過去銀行偏重於向大企業貸款，這一數字隨銀行不斷向小企業和個人放貸而減少。另一方面，有一種叫做住宅金融的專門機構，住宅金融專門公司是政府為了向個人提供購房貸款而創設的機構。過去，銀行不針對個人房貸貸款，現在銀行行為的變化使得這種政府背景的住宅金融公社開始向高風險房地產貸款傾斜。

　　有關補充銀行貸款損失的手段，房地產擔保，政府保證佔大多數。圖中綠色部分是沒有擔保或保證的信用貸款，可以看出在利率市場化後出現了下降，而房地產擔保的部分增多了。這表明，銀行的信用判斷越來越依賴於擔保的價值和政府的保證。政府有一個專門保護中小企業貸款損失的政府保證制度，這項制度運用的越來越多。存在的問題是，由於過度依賴這種保證制度，銀行容易忽視自身對中小企業進行的信譽評估。（政府信用被透支！）1990年之後，隨著房地產價格的下降，用房地產做擔保的貸款變得無法回收。1993-2004年期間，扣除貸款損失和經費之後銀行利差出現了負值。 

圖4  投資組合的產業構成

 
 
圖5 投資組合的規模大小

 
 
圖6  投資組合的抵押類型

　　（4）日本通過導入與短期利率聯動的新貸款利率來迴避利率風險

　　美國有一個S&L的組織，通過吸收短期存款進行長期放貸，這種現象導致很多破產現象發生。90年代，短期利率上升，導致了利差逆向甚至引起大批破產。

　　在日本,利率風險沒有成為一個大的社會性現象，80年代，新長期優惠利率和新短期優惠利率兩者同時出現，是和資本成本相聯動的，因此銀行確保了一定利率，降低了長期、短期利率錯位的風險。90年代初期，日本了出現短期利率高於長期利率的情況，長期貸款的利差下降。但是，通過導入新長期優惠利率，把貸款利率與短期市場利率聯動，通過這個方式，銀行確保一定利差，減輕了長短期錯位的風險，對維持銀行經營起到一定作用。

　　優惠利率的導入也有一些問題。比如都市銀行,可能具有一些更高信譽的顧客，但是當時的做法是採用同樣的利率標準，因此無法評估不同信譽的質量。當時沒有企業的評級技術和良好的評估審查能力，這可能也是造成這種問題出現的原因。  （評估和審核企業的能力是利率自由化的關鍵）

　　利率市場化之前，各個分支機構的業績是由存款利率與貸款利率的差額，以及貸款總量決定的。但是現在，分支機構的業績是由總行決定的基準利率和存款利率、貸款利率的差決定的。另一方面，利率浮動產生的利率風險全都集中到了總行。但是像利率互換市場這樣對利率風險進行對沖的市場，由於這些市場相比銀行資產來說規模較小等原因，日本銀行沒有像美國銀行那樣，預判利率市場的走勢，對利率風險進行動態調節。

圖7  新短期優惠利率和新長期優惠利率

 
 
圖8  「個人傳播方式」機制

 
日本和美國利率市場化的比較

　　日本由於大量發行國債，所以長期利率率先實現市場化，另外由於日元國際化，帶來了利率市場化的壓力。但是美國不同，很多存款是轉向證券公司的，這是美國走向利率市場化的重要原因。同時，美國和日本都出現了不良貸款的增加。但是美國由於銀行的利潤不斷減少，所以更多是擴大證券和投資的業務，而證券公司也採用同樣的做法，介入到銀行業務之中，即銀行和非銀行金融機構之間競爭變得很激烈。而日本當然允許銀行兼營證券業務，但是銀行和證券行業之間並沒有非常激烈的競爭。

　　下圖是日本金融資產變化情況，日本的個人很大部分資產仍以存款形式存在，在80年代股市價格暴漲時，有不少存款投到股市或房地產市場，但是總體上呈現穩定的趨勢。這是由於日本以間接融資為主，而美國以直接融資為主，因而在存款方面非常不一致。（這裡的因果關係好像顛倒了）

圖9  日本個人金融資產的崩潰

 日本的存款保險制度

　　日本的存款保險基金，由於銀行的經營困難，有一段時間出現了四萬億日元的赤字，但是在此之後慢慢得到了恢復。存款保險用於挽救那些倒閉的銀行，保護存款者。圖中銀行的數字，大型金融機構不斷合併的同時，地方銀行數量沒有什麼變化，因此銀行的數量並沒有大幅減少。日本金融危機時，對存款是全額予以保護的，存款保險費也是均一的，並不根據銀行的經營情況而發生變化。正因為如此，日本銀行的淘汰或者重組沒有大的進展。（存款保險費是均一的+全額就有問題。美國是均一但是保險是有限額的。這樣可以導致競爭關係。市場定價）

表3  存款保險費率的變化趨勢

 
 
各國主要銀行的財務指標比較

　　中國四大銀行的均值，首先資本充足率非常高（如圖10），尤其是去除優先股之後的核心資本充足率很高。從不良資產率來看（如圖11），中國的銀行不良貸款比例很小。另外，淨利息收益也非常之高（如圖12），一方面是由於銀行的息差很多導致的。

圖10  資本充足率

圖11  不良資產率

 
 
圖12 淨利息收益/平均盈利資產

 
 
圖13 貸款/存款比率

日本銀行業的特點：低收益性制約了評級

　　日本銀行的優勢在於，經濟多樣化得到了發展，同時銀行的客戶基礎非常牢固。另外，企業和個人貸款水平比較低，銀行的資產質量比較高，同時存款的基礎非常牢固。它的劣勢是財政收支惡化，以及龐大的政府債務導致國家信用水平有下降趨勢。比如現在日本國家評級展望是負面的，受整個國家信用評級的影響，日本半數以上的銀行的評級展望也是負面的。同時，長期的通縮與低增長給銀行資產質量也帶來負面影響，而且銀行數量太多、集中度比較低，因此它的收益不足以完全彌補信用風險。

　　為什麼銀行利潤率如此之低？原因有三：一是存款數量過多，資金需求非常疲弱，處於供過於求的狀態，因此銀行在貸款時競相打折。二是銀行的貸款對象之中，個人貸款（包括各種信用卡）與其他國家相比非常少。三是對政府保障制度過於依賴。現在日本對於中小企業的貸款不斷減少，一方面是因為需求不多，另一方面是因為銀行不能獲得與風險相當的利潤。銀行缺乏判斷中小企業的信用風險並確定適當的利率，以此來增加貸款的動力。日本銀行對政府保證制度的過度依賴也是原因之一。比如說，政府保證制度的保證率中，中小企業的違約率並沒有真正得到反映。不管中小企業的經營情況如何，只要活用保證制度，貸款利率就很低。面向中小企業的貸款市場陷入了高風險低回報的狀況。

日本利率市場化的教訓

　　日本利率市場化為資源的有效配置做出了貢獻，但是它使得金融機構的行為發生了變化，不斷增加高風險資產。我認為，日本銀行不充分的風險管理和金融政策的寬鬆也加速了這一情況。

　　另外，日本利率市場化花了很長時間，這有損銀行間的公平競爭，比如不在市場化範圍內的郵政儲蓄借此機會增加了市場佔有率。對銀行來說，利率市場化成了長期存在的壓力，一直給銀行帶來經營方面的困擾，最終也導致不良貸款的增加。

　　銀行希望將經營資源轉向中小企業和個人，但是對中小企業的財務情況並不能夠進行很好的審查。為了穩定銀行的經營，判斷企業和個人的償付能力，以及進行恰當的定價是十分重要的。

　　關於新興企業，日本的新興企業發展情況並不理想，企圖僅僅靠銀行貸款的支持是不夠的，因此需要完善資本市場，培養投資人。

　　關於存款保險制度，它發揮的是安全網的作用，雖然制度已經建立了很長時間，但是資金、人員都不夠。90年代日本的銀行陷入困境的時候，不能讓銀行破產，必須反覆強調日本銀行是安全的，所以最終對於陷入困境的銀行反而沒有能夠及時採取相應的措施。因此，存款保險制度的日常維護與完善非常重要。

2012年上半年總結 Rathman

賬戶表現

2012上半年，上證指數收益1.2%，深證指數收益6.52%，恆生指數收益5.46%。個人A+H綜合賬戶淨值為1.272，收益率27.2%。A股在10%左右，H股在35%左右。

目前持有股票6只，依倉位大小分別為：譚木匠（H股）、惠理集團（H股）、中國平安（A股）、招商銀行（A股），民生銀行（H股）、中國人壽（H股）。

A股佔比35%；H股佔比65%。譚木匠、惠理、銀行、保險基本均在25%左右。

A股還是受招商銀行拖累，2008-2012年4年時間，沒有賺到一分錢。但是還是那句話：為伊消得人憔悴，衣帶漸寬終不悔。目前，招商和民生共佔我們倉位22.7%。後面不再輕易加減倉位。

H股得益於上半年在高位斬倉李寧、雨潤食品、思嘉集團等「問題股」。保住了今年H股的部分果實。譚木匠還是一如既往的表現穩定，惠理集團上半年跑輸指數10個百分點，並且我們的買入平均價偏高，對業績影響不小。

總的來說，上半年運氣較好，沒有犯過大錯誤。

風險控制

投資就是預測未來的遊戲，不管邏輯如何縝密，錯誤終歸在所難免。以前對自上而下的風險控制不夠。對單一公司、單一行業、整體持股針對各種可能的風險測試和控制、戰略性規劃不夠重視。

投資就是在錯誤中前進，活下來總是第一位的。

護城河

對李寧的投資，損失了金錢、損失了時間，收穫了一點教訓。

最容易誤解的護城河，是產品和服務在供不應求階段，持續成長和成功的公司，誤被認為具有護城河。李寧就是典型的例子，同質化競爭或者可替代性、可複製性強，一旦行業放緩或者供大於求，一大堆的問題就會暴露，兇猛的價格戰以致血流成河。

中國還屬於一個高速成長的市場，很多行業還是供不應求，沒有經歷過充分競爭，這中間魚龍混雜。另外中國人更喜歡扎堆，沒有護城河，沒有抵擋價格戰的利器，公司很難做到長期成功。沒有長期成功，談何價值投資。

李寧2004年上市，上市價格2元多；8年後的今天，價格回到4元多，算上匯率變化，算上利息，投資者作為一個整體，我們收益低的可憐。

巴菲特說過，以一年來評價公司，只有2點：1）公司相對行業平均的超額收益；2）相比較一年前，公司的護城河是否變寬。護城河、競爭優勢非常重要。

巴菲特對公司的研究，對護城河的研究，沒有特定在個別公司，是特定在行業的一系列公司，長期跟蹤，有些長達幾十年。

以商業模式、護城河、競爭優勢分析出發的投資，應該成為我們的主要方式。分析至少包括：產品和服務屬性、提價能力、替代性、供求關係、管理、商譽、低成本能力；我們追求公司長期成功的可預測性。

其他類型的投資，不完全排斥，但一定要嚴格的分散投資；且不能作為個人的主流；

中華老字號

以護城河出發的投資方式，「中華老字號」不得不認真研究。

最近，在看這類公司，中國相對於美國，歷史悠久，在漫長的歷史中，沉澱了一些幾百年的品牌，這類公司主要分佈在酒類、中藥、食品等行業。隨著中國人越來越自信，這些東西還會有更大的潛力。

當然，對這類投資的挖掘，我們已經遠遠的落後了，很多公司已經被充分挖掘，賦予極高的期望，價格已經高不可攀。但是不管現在是否有機會，跟蹤起來，等待機會是我們應該去做。這類公司，主要分佈在A股，所以，未來的一年，我們的主要精力將重回A股。

多數時候，買入言不符實、或者便宜貨是因為沒有更好的選擇，我們的股票跟蹤池需要繼續擴充。認識一個公司，需要很長的時間。

人性

上半年讀了很多書，最大的收穫還是讀完巴菲特的50多年所有的致股東來信。

第一，投資不是抱團取暖，也不完全是逆向，是獨立思考。

其次是巴菲特的知行合一，永不動搖；在巴菲特的字裡行間，恐懼和貪婪、安全邊際、能力圈、可預測性等等的遵守，根本就不存在問題；長期收益最大化，短期業績根本就不在乎………

對我們很多人來說，在知和行之間還有很大的鴻溝。很多時候，不是風在動，也不是幡在動，是我們的心在動。這是我們失敗或者沒有更成功最大的原因。

沒有好的人性，就不可能有長期成功的投資；其中追求暴利，忽視概率、風險是失敗投資最重要的原因。