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林少陽: REITs 業績簡評的謬誤(更正)

(已按林先生的捧場者作相應調整,但不改初衷。)

 

網友david395傳來一篇據說由林少陽編寫的REIT業績簡評,內中錯謬連篇,但由於版權關係,轉載是不能的了,現只簡述錯誤之處。

 

1. 經過近日的股價調整,陽光的息率,已經回升至9%,不過當中包括多項財務安排令股息回報提升。扣除有關安排,

 

小股東實際可收取的淨股息回報,大約為6%。據我們了解,泓富及冠君,亦有相關的安排。投資者在計算其股息回報時,應扣除相關的安排。

 


根據冠君(2778)招股書所稱,雖則上市時有利率掉期及放棄分派情況出現,但前者已因2008年的一項掉期調整取消,後者在2008年已經停止,所以不用扣除安排。至於泓富(808),我只發現他們擔保2006年的派息,並沒有相關安排。
 

 


 

2. 若以新意網的自由現金流作為其可分配收益計算,其股價/可分配收益比率只有9.6倍,換言之,若與其他REITs 的派息政策一致,新意網的息率可達10.4%。
 
 
 
上述三家公司之中,以新意網的盈利增長動力及資產負債表最強(唯一一家擁有淨現金),估值亦是最便宜。考慮到多家公司的未來增長潛力,我們認為現價最吸引的,
依然是新意網。
 

首先,在評論前,要考慮因為大股東新鴻基因避免公眾持股少於25%的規定,故把紅股單位轉作可換股債券,這部分的票據可換股的股數達1,720,191,635股,為現時的股本達2,329,208,031的73.85%。

該部分可換股票據的換股價為10仙,即現價為換股價9.5倍,潛在利潤驚人,換股誘因極大,況且因該股成交較少,不易售出這樣大量的股份,故若公司願套現,應以回購為主。且如公司回購股份對每股盈利及股本回報有正面效應,按盈利計可提升估值,加上因可換股票據是不可贖回,故換股回購為一對小股民有利的政策,此這不應視為一項股本,故個人認為,應按公允價值視作潛在負債。

如這部分可換股債券換作股份,這部分的金額達18.06億,如果公司以市價回購這批換股後的可換股債券,作相應調整,公司已無淨現金,甚至有8億負債,粗略計算約30%。如按其帳面值來講,約為71.11仙(不計其後派息),價值約12億,如回購後則有2億負債,負債率約為20%,和其他REIT相近或稍好,故是資產負債表強,還是被美化成資產負債表強,不好定論。

再者,根據他的資料,新意網的PB達到1.3倍,相對其他REIT0.4至1倍貴極多,那是否估值便宜呢,大家都應該明白。

這篇東西我只看到林少陽極Graham在證券分析自行調整報表的半桶水功力,並把一隻極貴的股票用文筆改寫成極便宜的對象,實在不太應該,建議在採用資料時,應細心了解該公司是否有其他細節講清,否則就差之毫釐,謬之千里。


少陽 REITs 業績 簡評 謬誤 更正
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=28663

比亞迪教訓

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316334_all.html

   中國企業應從比亞迪自巔峰到困頓的過程中學到什麼?


 

  王傳福端坐,做好了「敞開胸懷」的準備。

  這是10月14日下午3時。這位45歲的比亞迪董事局主席兼總裁,鮮有地召開一場媒體懇談會。不久前,他剛任命了比亞迪第一位專職的公關總監。而數小時前,他第一次將比亞迪的「核心技術」——位於惠州的磷酸鐵鋰電池全自動生產線——公開展示。

  半個月後,比亞迪將公佈2011年第三季報告。 根據半年報的預測,公司自2010年以來的運營頹勢將延續,利潤將大幅下滑85%至95%之間。

  王傳福正面臨創立比亞迪16年來的又一段艱難歲月,這次比以前更凶險:IT、傳統汽車和新能源三大主業無一好過;兩年間200億資本開支過度擴 張,而現金流捉襟見肘;貸款負擔不得不以「借新還舊」應對。自今年6月間登陸A股市場以來,除了上市之初高漲,股價一路步步走低。H股價格則早從最高位超 過80港元跌至現在的14港元以下,逼近巴菲特2008年宣佈入股時的水平。

  王傳福現在將2010年至2012年的三年劃定比亞迪的「調整期」,可謂「痛定思痛」。與王傳福熟悉和共事的多位人士均瞭解,作為比亞迪絕對的掌舵人,他勇於冒險,專注、堅持,頭腦靈活,不輕言失敗,也不輕易認錯。

  這些決定了比亞迪的基本軌跡:從電池和IT代工,到汽車,到新能源跨越式的產業佈局,和全產業鏈介入的霸氣方式,業界無出其右者。而以模仿「微 創新」和模具+手工的方式,低成本造汽車,也如其品牌標籤,揮之不去。在2009年以前,這一切都堪稱成功:汽車大賣,巴菲特入股,股價高漲。

  在從傳統產業向新能源的一躍中,比亞迪的跨越,已明顯有別於此前進軍汽車行業:它不僅是產業的跨越,更是從市場競爭的能力,向把握和運作企業外資源能力的跨越,是靠市場吃飯向靠政府吃飯的跨越。

  這一跨越之大,在其即將於10月26日上市的E6先行者純電動汽車身上可窺見一斑:僅以這款車上市為其實現商業化計算,比亞迪已花去九年時間,而純電動汽車市場培育僅在初始階段,幾乎可斷定短期內難見收益。

  福禍相倚。這種跨越的難度被比亞迪低估。向市場化程度尚低,受政府、政策左右的新能源領域大規模跨進,比亞迪搖身一變,成為做政府生意的大企 業,百億計的銀行授信和資本開支以此為始,在各地大興工業園區,除了為一時紅火的汽車銷售供應產能,大部分的工業園區均與新能源業務相關。而應對這一切 的,是一家自己形容為「一流的戰略,二流的研發,三流的管理」的民營企業。

  於是,比亞迪將後續增長繫於新能源產業的爆發,在自己尚屬「新丁」的傳統汽車領域,莽撞行事,在產品更新不足的情況下,2010年傳統汽車的銷量計劃大幅提高了一倍。並據此測算現金流入,作為激進的資本開支的基礎。

  可惜政策搖擺之間,缺乏市場化框架的新能源業務無路可循,只能摸索,並耐心等待。而其傳統汽車的競爭力在不謹慎的擴量策略下受傷,質量和研發能力均受質疑,品牌形象受損。汽車銷售總經理夏治冰離職,更是比亞迪不曾有過的高管人事震動。公司現金流也日漸吃緊。

  生存壓力下,王傳福收緊韁繩,此時,這家總資產已超過600億元、18萬就業人群的深港兩地上市公司,政府眼中的明星企業,已舉步維艱。

  接替夏治冰的侯燕對財新《新世紀》說,「現在是比亞迪的改革開放!」一方面彌補管理之失,調整組織人事、緩解財務困境,扭轉品牌危機;另一方 面,王傳福也對財新《新世紀》記者表示,仍將堅守新能源佈局,但路徑上選擇最為現實可行的公交電動化為優先。而比亞迪未來數年的重心所倚顯然回到傳統電子 和汽車產業,並在夯實技術和質量的口號下,回歸市場競爭能力。

盈利幻影

「利潤好看,其實是政府補助引起的」

  短短數年間,比亞迪猶如過山車,大起大落。2009年,F3月銷量3萬,奠定其在汽車行業的新貴地位。轉入2010年,危機驟現,汽車銷量大幅下滑,經銷商退網,頹勢延續到了2011年。

  2011年上半年,比亞迪營業收入225億元,比上年同期減少10.77%,盈利僅2.75億元,同比下滑高達88.63%,財報中分類的三大主營業務——汽車、手機部件及組裝以及二次充電電池業務的盈利能力均不足道。

  其中,上半年,比亞迪的手機部件及組裝收入97億元,同比僅增長4%,增幅有限。除單一最大客戶諾基亞因市場地位下降減少訂單,市場也擔心比亞迪的代工業務在智能手機增長潮中錯失機會。

  而二次充電電池上半年收入25億元元,同比增長17.31%。這塊業務也包括了應用於新能源汽車、儲能電站及光伏發電站等領域的磷酸鐵鋰電池和太陽能電池產品。但這部分新能源業務絕大部分仍處於持續投入的狀態。

  多名瞭解比亞迪的受訪人士均向財新《新世紀》記者指出,比亞迪的代工和電池等傳統業務,利潤率非常有限,只有12%、13%的毛利率水平,「至 多只能自己維持,已無法再養汽車」——而在2003年比亞迪進入汽車產業後一段時間,傳統電子和消費電池業務正是支撐比亞迪在全新領域資本開支的主要來 源。

  現在,比亞迪最能寄望的就是汽車業務了。但上半年,這塊業務銷售收入約102億元,同比下降了四分之一。上述比亞迪高管告訴財新《新世紀》記者,汽車業務的毛利率大約在18%,已較2009年的26%—29%下降頗多。

  仔細研究財報,比亞迪的盈利能力更打折扣。

  首先,在中國汽車行業,廠商往往提前一段時間給經銷商壓貨。經銷商收貨後,必須向廠商支付貨款。支付貨款的方式包括:支付現金、提供票據、以及與銀行、廠商之間簽訂三方協議。其中, 簽訂三方協議時,汽車證抵押給銀行,經銷商可通過銀行支付70%的貨款,經銷商自己支付30%的貨款。

  銀行支付的貨款,由於是汽車證抵押,如果經銷商還款出現問題,銀行有權向廠商追索。因此,廠商並不能馬上將這筆款確認為銷售收入。一般大型汽車廠商是不會將它確認成收入的。

  廣發證券分析師湯俊告訴財新《新世紀》記者,是否確認成收入,要看銀行協議怎麼簽。實際上,比亞迪確與銀行簽訂相關協議,銀行不會追索該款項。這筆收入比亞迪可確認為收入。但這種會計方法無疑是激進的。粗略估算,這部分調整可能使營業收入增加數億元。

  其次,在成本和費用上,比亞迪佔大頭的是營業成本18億元和管理費用約16億元。營業成本一般是無法迴避的支出,但管理費用卻存在騰挪空間。

  根據比亞迪H股報表披露的「簡明合併損益表」,其研發與開發成本是6億元,加上行政開支10億元,兩項加起來就是上述的管理費用。而比照A股報表所披露的「資產負債表」看,其開發支出是10億元,屬於非流動資產。

  一般會計規則上,企業對研發投資的金額,會以三種形式入賬,分別是費用、開發支出和無形資產,而是否計入開發支出和無形資產,企業往往有一定的標準或規則,不一而足。假設計入開發支出和無形資產,則不會計入費用,這將使管理費用數值削減。

  再者,比亞迪常年的收入來源中,其中一大部分是來自政府的補助。2008至2010年,比亞迪非經常性損益經常高達四五億元,主要包括政府補貼、部分稅收優惠等。2011年上半年,比亞迪盈利2.75億元,而計入當期損益的政府補助高達1.1億元。

  「它的利潤好看,其實是政府補助引起的。」一位長期研究比亞迪的財務分析人士指出,「如果沒有這塊,它的盈利能力其實非常有限。」

現金!現金!

200億固定資產大手筆投入,但所依據的市場預測過度樂觀,財務高度吃緊

  一名接近比亞迪管理層的知情人士指出,比亞迪的財務管理不佳。2010年二季度比亞迪營業收入已環比下滑8%,淨利潤更是大幅下滑58%,但直 到當年第三季度,才警覺現金流問題嚴重,此時公司淨利潤僅為1182萬元,同比下跌達99%。「如果比亞迪跟別的公司一樣,每週都看現金流情況,就不至於 這麼被動。」

  實際上,到2011年半年報公佈時,比亞迪的流動性緊張局面正是王傳福需要首先掰開的扼喉之手。

  截至6月30日,比亞迪流動比率(流動資產/流動負債)是0.63倍,速動比率(速動資產/流動負債,速動資產指流動資產中可以立即變現的現金有價證券等)是0.4倍。流動比率和速動比率體現的就是企業的資金流動性,即企業短期債務償還能力的數值。

  與同行比較,比亞迪的流動性明顯落後。東風汽車的流動比率是1.13倍,速動比率0.9倍;長安汽車流動比率0.96倍,速動比率0.76倍;一汽夏利流動比率0.82倍,速動比率0.61倍。

  不僅如此, 過去三年,比亞迪現金流動性亦呈現逐年趨緊的態勢。2008年-2010年,比亞迪流動比率分別是1.03倍、0.93倍和0.63倍,速動比率是0.54倍、0.69倍和0.4倍。

  從比亞迪的定期報告中可見,2010年底,其短期借款是97億元,2011上半年取得借款收到的現金亦為97億元,而賬面上,6月30日起短期借款仍是89億元,基本沒有變動。

  多位受訪者向財新《新世紀》記者透露,比亞迪的銀行貸款已經是「借新還舊」。其主要貸款行包括國開行、建行、光大銀行等,其中國開行的授信額度 即有100億元。一名比亞迪的高管表示,由於銀行整體信貸政策趨緊,比亞迪難以獲得新的借貸額度,「但原有借貸額度則可以滾動使用。」這實際上是承認了 「以新還舊」的做法。

  對此,一名長期研究比亞迪的財務分析人士指出,「以新債還舊債,一般企業都是情況非常嚴重了。」究其原因,「都是因為大量投入固定投資,而盈利能力又不足」。

  在2011年度半年報的「合併資產負債表」中可見,比亞迪固定資產高達212億元,在建工程73億元。

  事實上,在2009年末,比亞迪仍擁有100億元現金,但固定投資規模在2010年陡然升至200多億元,一名比亞迪高管透露說,當時的投資決 策邏輯是,在2009年汽車銷售48萬量的基礎上,做出2010年80萬台的銷售目標,由此,「預計2010年還會賺60億,再加上政府補貼十幾億元,應 是足夠」。

  這200多億元的資本性支出,絕大部分流入了新能源產業,2011年比亞迪在建的七個產業園和兩個工廠均涉及新能源產業。以比亞迪商洛工業園為例,太陽能電池項目總投資高達25億元。

  孰料2010年,比亞迪汽車銷量急劇下滑,導致當年淨利潤僅25億元。2011年,盈利情況持續惡化。但根據預算,比亞迪必須為廣東的坪山、惠 州,陝西的商洛、西安,湖南的長沙等各大工業園等投入約198億元,截至今年6月30日,其實際投入大概只是預算數的一半,未來仍需投入資金接近百億元。 「這些工程與地方政府簽署了協議,不可能停下。」

  「大規模投資,加上收入、盈利下滑,一下子緩不過來。」上述分析人士指出,在產品銷售良好的情況下,比亞迪尚可以維持。一旦銷售不佳,財務負擔非常沉重。

  為補足缺口,比亞迪想盡辦法,包括於2011年6月回A股融資,8月25日又公告60億元的內地市場發債計劃。

  比亞迪財經處總經理助理李黔告訴財新《新世紀》記者,比亞迪信貸額度仍可循環使用,足以應付短期負債,資金周轉不存在問題。另一方面,政府補貼將緩解部分壓力。半年報數據顯示,其遞延收益中,來自政府的補助約有10億元 。

  即使如此,就連王傳福也對資金吃緊並不諱言。諸多調整正面向明年營收上「開源」,而資本性開支明年也將控制在50億元左右。上述比亞迪高管告訴財新《新世紀》記者,這其中除去折舊攤銷,預計只會新增15億元。

成敗政策

以IT養車大獲成功,但以車養新能源是另外一種遊戲

  不容樂觀的財務狀況,直接動搖了比亞迪當前以傳統車反哺新能源業務的模式。

  以舊養新,本是比亞迪慣有的思路。2003年介入毫無積累的汽車產業時,即以IT代工產業養汽車。當時,比亞迪在香港上市未久,著名投資機構惠 理集團主席謝清海正考慮入股比亞迪。在實地考察後,他被比亞迪強大的模具+人工能力吸引,當時比亞迪模具工人的工資僅為日本工廠的15%-20%,代工模 式廉價高效。謝清海買入比亞迪13.5%的股份,他相信即便當時汽車產業不賺錢,IT代工業務也足以支持比亞迪當時股價。而一旦比亞迪真的造出了市場接受 的汽車,「我們就賺了」。

  在2008年介入新能源之後,這一方式幾乎不假思索地被拷貝到傳統汽車與新能源業務之間。尤其在2009年F3賣到月均3萬台的時候,已經沒有 什麼能阻止比亞迪的新能源佈局了。如前所述的各大工業園區,涵蓋了新能源汽車、太陽能、儲能電站等新興產業,並且全部實現全產業鏈介入,垂直整合。

  這次,比亞迪以動力和儲能電池為基礎的各項新能源業務,尚無成型的商業模式,相當長時間內必須高度依賴政府資源、財政補貼和政策扶持。在與政府合作方面,比亞迪不是完全沒有經驗,汽車產業亦屬國家支持的支柱產業。但汽車產業成熟,市場競爭有路可循。 2003年的跨越,主要克服的是行業技術和能力的鴻溝,而2008年的跨越,則將比亞迪從做市場生意的道路,領向做政府生意之路。

  在國家節能減排的大戰略方向下,比亞迪確實借力政府,規模空前膨脹。以發展新能源及汽車產業的名義,比亞迪在陝西、廣東、湖南等地相繼建立太陽 能、鐵電池、汽車生產等工業園區和生產基地。在這些投資中,地方政府提供土地,並通過產業補貼方式,給予支持。僅從其2011年半年報看,深圳市發改委給 的補貼累計就高達10億元。

  在地方,良好的政企關係有助於比亞迪的業務發展。比亞迪汽車銷售最火的三個區域,是廣東省、陝西省和成都市,一定程度來源於政府支持。比亞迪在 廣州惠州的工業園預計投資27億多元,而在陝西西安的工廠預計投資規模近47億元,因為這些淵源,兩地出租車均採用F3,拉動了當地F3的銷售。

  但王傳福自己也明白,打政府牌,走政策支持道路,風險巨大,且操之於人。以電動車為例,2010年底,他在接受財新《新世紀》記者採訪時即談到:「新能源汽車產業化的瓶頸,還是政策環境上。這是要革傳統能源的命,所以牽涉利益很多,只靠一些企業去打鬥不行。」

  在全球範圍內,歐洲、日本等國在減排壓力並不大的情況下,政府對電動車發展並沒有大力支持,廠商因此也頗多觀望。歐盟聯合研究中心(JRC)在 2010年6月的一份報告中指出,由於電池等部件成本依然較高,充電設施尚不完善,以及消費者對電池的不信任心理,插電式混合動力車在2015年之前不會 有商業推廣,而規模化的市場銷售至少要等到2020年。而對於純電動汽車,該報告根本沒有給出商業化的時間預測,只是認為,鑑於電池成本和續航里程這兩個 核心問題仍有瓶頸,到2020年該類汽車的數量仍將「極其有限」。

  王傳福不止一次提及,國內新能源發展有時並不按照市場規律行事,而是「按照國家戰略來走」,這能夠解決新能源市場培育的早期困難。可實際情況 是,在技術和行業標準相對落後的國內,關於先發展傳統燃油車減排,還是優先發展新能源車,事先做混合動力車,還是「彎道超車」直接發展純電動車,發改委、 工信部和行業參與者意見並不一致。各地方政策更加紛雜。

  王傳福指出,在電動車領域,市場最大的應是北京。然而,在北京限制汽車保有量的控制思路下,當地迄今未能夠在政策上對電動車消費做出大力補貼。比亞迪也遲遲未能進入這一重要的示範市場。

  比亞迪目前形成的以公交電動化為新能源汽車切入口,K9電動大巴與E6出租車的純電動公交組合,正是經歷多年多個地方的嘗試和調整後,才與深圳的政策契合。即便這樣,短期內,這個組合所能擁有的市場空間仍舊有限。

  深圳雖提出在未來五年更換1萬台電動公共大巴,但比亞迪並不能確保政府採購保證每年2000台執行到位,且全部由比亞迪提供。而當地13000 輛出租車大電動化,則涉及個別運營公司的財務考量,更具有不確定性。目前為止,除了應大運會需求,由比亞迪參股運營的出租車公司投入300台E6出租車, 並沒有更多出租車訂單。

  王傳福對財新《新世紀》記者說,香港、長沙等地也將引入比亞迪的K9,運營公交。但這種等待政府採購或補貼政策的生意至少仍不划算。

  此前,為具備電動汽車的量產能力,比亞迪在惠州興建了新地鐵電池生產線,迄今投入15億元,一改「模具+人工」模式,全部採用由日本進口的全套生產設備,配以自主配方生產,年產能將達到1.6GWH(千兆瓦時)。目前產量是0.6GWH。

  這裡每20秒生產一塊200Ah的磷酸鐵鋰電池,每輛K9需用504塊,E6需96塊,目前銷售約共1000台的混合動力的F3DM則需64 塊。按上述銷售情況粗略估算,即便加上將賣給南方電網用做實驗的總計10MWH(兆瓦時)儲能電站,當前產量已綽綽有餘。及至年產能到位,如若訂單未能大 幅增加,則產能利用率不容樂觀。

   市場前景、政策環境等諸多因素難於把握,在商業上拖累比亞迪,「有些工業園,毫無變現能力。誰也看不清未來回報如何。」前述長期研究比亞迪的財務人士指出。「如果我是投資者,我是不會去賭這個沒把握的東西。」

退守

與王傳福共事多時的一名高管甚至坦言,「我們也不是一定要靠新能源,靠傳統產業也可以做好」

  哪怕到了現在,在王傳福的自述中,比亞迪的「新能源夢想」仍與此前並無二致:前景廣闊,提前佈局。王傳福也說,目前不會從任何一個產業中退出。

  但在兩個多小時的媒體交流會上,他用了80%的時間,細細地談及傳統汽車和IT代工的具體產品和計劃,每一款新車,每一項細小的技術創新,均詳加描摹。而關於太陽能產業爆發、電動車全面商業化、儲能電站業務等問題,則大而化之。

  與王傳福共事多時的一名高管甚至坦言,「我們也不是一定要靠新能源,靠傳統產業也可以做好。王傳福是什麼都要做,不是只要做新能源。」基調已有別於以往以傳統產業養新能源產業的說法。

  實際上,必須做強所有產業,也是比亞迪當前各業務發展狀態的真實反映:以三大板塊的任一板塊為整個集團的給養,在當前盈利能力下,並不現實;而放棄任一產業,都將是這個垂直整合、勞動力密集的企業難以承受的動盪。

  不過,無論是產業重要性,還是營收利潤佔比幅度,市場更願意將比亞迪歸類為汽車製造商。當下,足以引領比亞迪走出低谷的,也唯有汽車產業的再度發力。

  王傳福坦言,自2008年以來,F3銷售的巨大成功遠超預想,也使包括自己在內的比亞迪決策層不冷靜。對汽車「量」的需求,高於「質」的需求,並且錯誤地推行了分網銷售的策略,「每個網都搞了產品,沒有將精力放到F3的改型上」。

  盲目求量的策略,在財務指標上也有體現。與很多中國汽車廠商一樣,比亞迪以給經銷商的壓貨量,而非終端銷售量來確認銷售。一般廠商壓貨是大概半 個月到一個月的銷售量,但比亞迪可以壓到三個月的量。Wind數據顯示,2011年中期,比亞迪的應收賬款周轉率是4.32次,遠低於東風汽車、長安汽車 等同行,「反映出壓貨的時間長」。前述財務人士指出。

  更重要的是F3銷售的下滑趨勢漸明後,比亞迪無力接續。至今為止,「比亞迪仍沒有一款可以替代F3的新車型出來。 」廣發證券分析師湯俊說。

   王傳福將2010年至2012年視為比亞迪的調整期,很大程度上也就是其汽車產業的調整期。自2010年開始的經銷商網絡整合開始,調整從銷售端向生產鏈滲透,並不惜打破一向引以為傲的垂直整合模式。

  「這是優勢也是弊端。」上述接近比亞迪管理層的人士指出,雖然有助效率和成本控制,但產業鏈太長,應對市場的靈活性受到限制。 「新車型改動牽動鏈條太長,又涉及一些內部事業部裡面的各廠,各廠商協調資源並沒有想像中順暢,廠商間還存在競爭關係。」

  王傳福說,現在「目標很明確,今年年底所有的車,包括F3的品質要達到合資品牌的要求,內部的IQS控制要小於10%。」

  IQS指新車質量調研,主要關注新車車主購車後2-6個月(一般是3個月)內遇到的問題,即產品出錯的方面,綜合得分以每百輛車的問題數來衡 量,分數越低表明發生故障的頻率越小,質量也越高。F3因此放棄了部分舊的模具。而目前比亞迪力推的主力車型S6,雨刮、油漆等都已經採用進口配件和材 料。即要求以自主品牌的價格,推出合資品牌的質量。

  對此,比亞迪財經處總經理助理李黔在接受採訪時解釋說,比亞迪將不再堅持產業鏈上各配件均自行生產的模式,向外部供貨商開放,保障汽車質量。公司希望通過多車型集合的大訂單,提高自身議價能力,控制成本。

   同時,王傳福還希望通過本身具有的「電子化」和「電動化」能力,為比亞迪傳統車增加附加值。除了以10萬元左右的售價為S6配備一系列電子化裝備外,明年 將推出新的F3和F6。王傳福稱,新F3將有遙控自駕功能,F6則採用懸視夜視系統,均是標配。此外將推出F3DM的升級版「秦」,賣點將是電機的高轉 速、高效率。

   以產品品質為號召,比亞迪並沒有在調整中走偏。但不是人人都相信,作出退守市場的姿態即能順利實現二次騰飛。 一名比亞迪汽車事業部的管理幹部向財新《新世紀》記者表示,對自身團隊的汽車核心研發能力並不以為然。即使比亞迪擅長模仿,甚至專設工廠,拆卸掃瞄進口汽 車以偷師,亦正與汽車巨頭戴姆勒公司合資開發高端電動車,但他認為「汽車是系統化的東西,80%靠設計,而比亞迪最缺乏的是設計。也沒有這方面絲毫的積 累。」

  而這樣的質疑和意見要撼動自信且權威的王傳福並不容易。

改革開放

比亞迪在危機關頭的改革開放,是否需要從王傳福自己身上開始?

   10月14日,王傳福和媒體見面會上,最後的環節是拍照,王傳福落座後,比亞迪各級員工無一人於同排入座。王傳福在比亞迪的絕對權威,就連他自己也直認不諱。

  比亞迪2003年開始進入汽車行業時,曾有董事會成員強烈反對;但後來汽車一度獲得巨大成功。2008年,王傳福希望企業繼續做大規模,數年內達到3000億元營收規模。「要進新能源領域,而這時,再無人敢反對。」

  以太陽能為例,自2004年以來,中國光伏產業發展迅速,光伏產業已經連續多年位居世界產量首位,參與者眾多,但國內光伏應用市場依然嚴重滯 後。基於成本過高和環境污染的影響,對太陽能是否納入國家扶持的可再生能源規劃中,一直存有爭議。缺乏政府補貼,國內光伏並網發電電價也採用市場化競爭的 「招標定價」方式,也使中標電價偏低。

  前述不願透露姓名的比亞迪高管直言,對太陽能產業的投資是決策失誤,介入過早,動作過大。王傳福則堅持提前介入佈局不可避免。他預計,這一產業的爆發最早要到2016年。

  王傳福對公司的管理幾乎事必躬親、鉅細無遺。「公司都仰仗王傳福一人,都是他在做決策,管得太細了,也造成下面的人事事匯報。」接近王傳福的內部人士舉例說,甚至有事業部給員工發水果,還匯報給王傳福審批。

   而另一方面,王傳福的單一決策缺乏內部全面有效的信息支持。一名接近比亞迪管理層的知情人士指出,比亞迪的大小決策幾乎由王傳福一人決定,雖然決策高效,流程上卻存在弊端,因為企業的真實情況和匯報給王傳福的情況未必是一致的,至少是片面的。

  王傳福對財新《新世紀》記者說,「我在電池方面確實是比較懂的,現在還是經常進實驗室的,電池方面的決策是不用商量的。」而涉及其他業務,則會諮詢其他高級副總裁的意見。當財務報表將比亞迪戰略部署的失誤表露無遺之時,王傳福決定「改革開放」。 但他對於未來如何確保決策的科學性,草草帶過 。

  「最大的問題,是沒有形成好的管理系統,甚至也沒有人才。」上述接近王傳福的內部人士如此評價。他指出:「各個事業部的領導,放到他所在的行業,是不是都是響噹噹的人物?我們只感覺王傳福是牛人,其他人卻不突出。」

  前述長期研究比亞迪的財務分析人士亦有同感。他以財務人員為例,指出王傳福不願意花大價錢聘請來自普華永道、德勤、安永、畢馬威等事務所的員工,所有人員基本均是從下面培養。「大學畢業後進入比亞迪,財務中只知道比亞迪怎麼做,根本不知道市場上其他公司怎麼做。」

  而號稱上萬名的研發人員,由中央研究院、汽車工程研究院、電力科學研究院及各事業部的研發部門共同構成,數量固然龐大,但結構不甚合理,以本科畢業生為主,「一個月領3000塊錢的工資,你說他能研發什麼?」

  一家如斯龐大的企業,依託於一個人的超級能力。對技術達人王傳福來說,比亞迪在危機關頭的改革開放,是否需要從自己身上開始?


比亞 教訓
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與政府捆綁出不了蘋果

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316333.html

過密的政商關係對民營企業是雙刃劍,如可能,敬而遠之或是上策

王蘭

  比亞迪是民營企業,卻能看到政府的影子:董事長王傳福獲邀在深圳特區成立30週年慶祝大會上發言;在業績實際下滑、市場低迷的情形下仍以頂格規 模(7900萬股,該規模一般在上海主板)在深圳中小板上市;一系列爭議的知識產權訟訴取得勝訴等等。熟悉國情的人清楚這些意味著什麼。

  如果說這些還是政府隱約的身影,比亞迪經營上還有明顯的政府烙印:比亞迪A股招股書開篇重大事項提示說「2010、2009及2008年度,本 集團的政府補貼分別為3.54億元、3.90億元及3.59億元元,分別佔同期本集團淨利潤的12.12%、9.55%及28.15%」;今年上半年報顯 示比亞迪當期淨利潤為2.75億元,其中記入當期損益的政府補助為1.53億元,佔當期淨利潤的55.71%;半年報還顯示,遞延收益中與資產相關的政府 補助有長沙汽車城項目投資補貼5.93億元,汽車及相關產品研發補貼2.06億元,上海研發基地技術補貼4723.9萬元,深圳汽車研發基地技術補貼 8197.9萬元,商洛陝南突破發展項目補助3291.5萬元,深圳新能源產業發展補助4196.4萬元,商洛110KV供電線路補貼850萬元,長沙新 型工業化專項引導資金800萬元,深圳汽車1MW光伏發電站補貼875萬元,與收益相關的政府補助有深圳新能源產業發展補助550萬元,合計逾10億元; 據半年報比亞迪首款純電動大巴K9於2011年1月開始在深圳作為公交車試運行,作為第26屆世界大學生夏季運動會汽車類產品獨家供應商,比亞迪將為大運 會提供200台純電動大巴K9和250台純電動出租車E6。

  政府補助民營企業並非不可,只不過對比亞迪的補助並不簡單。資料顯示比亞迪目前困境在於:傳統業務增長乏力、利潤下降,投巨資的電動汽車、太陽 能電池產品、儲能電站及光伏發電站等新業務未如預期。截至今年上半年末比亞迪的長期股權投資43億元左右,在建工程包括坪山工業園、葵湧工業園、寶龍工業 園、惠州工業園、上海工廠、西安工廠、北京工廠、海外地區、寧波工業園、商洛工業園、長沙工業園、韶關工業園等合計約74億元,上半年末除已簽約的資本承 諾外,比亞迪還有以下承諾:西安汽車工廠擴建投資44.6億元、韶關生產基地項目投資15億元、長沙比亞迪汽車城投資30億元。這麼多難以變現的資產足以 惡化比亞迪的現金流。

  很難區分先有比亞迪的投資後有政府補助,或先有政府補助承諾後有比亞迪投資,抑或是一個相互吸引、利用乃至「忽悠」的過程。比亞迪歷史上有過一 次「冒險」就是2003年進入汽車行業,結果取得巨大成功,這增添了王傳福的自信也強化了他的權威,進入新能源等領域是比亞迪的又一次「冒險」,不過這次 至少到目前是另一個故事。上次是和市場「賭」,比較單純,這次「賭局」則牽涉各地政府,局面複雜。

  過密的政商關係對民營企業是雙刃劍,如可能,敬而遠之或是上策。「上帝不招糖果宴,下方且作自由民」,糖果不是免費的,吃多了不自由也不健康。 喬布斯去世後不少人議論如何培養「蘋果」,培養「蘋果」的訣竅我們無法找到,但我們至少看到了一個培養不出「蘋果」的方法,就是如比亞迪般主動/被動與政 府捆綁。


政府 捆綁 不了 蘋果
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何解中小企業融資難

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316336.html

   最近政府所提出的解決中小企業融資難的對策,依然是治標不治本。解決問題的根本之道還是要依靠市場,依靠深化金融改革
黃益平

  近來,浙江一些中小企業主因為債務負擔過重而接二連三地「跑路」,加劇了國際資本市場對中國經濟與金融風險的擔憂。根據巴克萊資本在今年三季度的調查,國際機構投資者將中國經濟硬著陸列為世界經濟衰退和歐洲債務危機之後的第三大全球經濟風險。

  中小企業融資難可能導致民間借貸資金鏈斷裂的問題,也引起了中國政府高層的重視。不過,最近政府所提出的解決中小企業融資難的對策,包括容忍較高的不良貸款比例,增加對中小企業尤其是微型企業的貸款等等,依然是治標不治本。

  核心問題是利率管制,正規部門利率過低,政府干預信貸分配,許多中小企業被排斥在正規渠道之外,而民間借貸資金成本畸高,進一步加劇了中小企業的財務困難。因此,解決融資難的根本之道在於推進金融改革。

中小企業融資是全球難題

  中小企業的特點往往是規模小、不正規但經營靈活,倒閉的可能性也大。每年總是有不少中小企業倒閉,同時又有更多的新的企業註冊成立。央行從去年 年底以來持續緊縮貨幣政策,經濟增長不斷減速,一些中小企業便遇到了經營困難。類似情形在以前的幾個經濟週期都發生過,比如2008年上半年企業倒閉的程 度就比現在更嚴重。

  中小企業融資其實是一個全球難題。它們通常很難直接到資本市場上融資,何況中國的資本市場本身就不夠發達。對於傳統的銀行信貸來說,中小企業更 是先天不足。銀行信貸通常要求有資產抵押,並且有足夠的利潤、稅收、負債等方面的歷史信息,否則無法有效評估風險。再加上大多數中小企業都是民營的,這就 讓國有商業銀行的決策變得更為困難。與此同時,民營企業在經濟中的地位越來越重要,在浙江省已經佔到GDP的一半以上。

  國內外銀行已經採取了一系列措施,來克服中小企業融資所面臨的這些天然障礙。比如花旗銀行在國內給中小企業融資時,更多地關注企業的工資、電 費、稅收、訂單、進貨等方面的信息,同時,銀行職員需要頻繁拜訪企業,隨時掌握經營狀況。國內一些銀行甚至把重點轉向考核企業主的人品、社會關係等軟信 息。比如浙江的泰隆銀行通過瞭解借貸人對家人、朋友的態度來輔助判斷貸款風險。不過,這些替代措施在經濟相對平穩比較有效,一旦宏觀經濟發生大幅振盪就很 難控制風險。

  最近兩年,政府也一直在鼓勵銀行加強對中小企業的融資支持。中小企業佔總貸款餘額的19%,而在今年上半年新增貸款中則佔到了35%,當然比重上升的一個原因是許多大型項目正在逐步結束。但總體而言,中小企業融資難的問題並沒有得到根本性的解決。

政策扭曲加劇融資風險

  中國30多年的金融改革,長於建立監管體系和擴張業務規模,短於開放市場機制和改進治理結構。儘管最近十年對國有商業銀行的改造轟轟烈烈,但並 未真正改變金融抑制的現實,具體表現在三個方面:一是許多金融機構的行為仍然更接近政策性機構;二是主要利率參數依然受到國家嚴格調控;三是非國有部門融 資受到明顯的限制與歧視。

  這些問題大大加劇了中小企業融資的困難,而核心問題就是利率管制與資本市場不發達。中國在改革期間逐步放開了貨幣市場和債券市場的利率,銀行利率卻依然受到央行的嚴格監管。

  過去幾年,中國儘管也增加了存、貸款利率的靈活性,但仍然保留了對最高存款利率和最低貸款利率的限制。這導致實際存款利率常年偏低甚至為負,既 減少了居民收入,成為中國消費不足的一個重要根源,更刺激了投機行為,迫使居民拿著儲蓄去炒股票、炒房子、炒綠豆甚至放高利貸。最近,商業銀行存款減少, 就是對存款利率過低的直接反應。

  由於債券市場不發達,國有企業、大型企業和其他建設項目都只能從銀行融資,這樣利率就很難上浮。銀行也不願意棄簡就繁地去給中小企業放貸,迫使 中小企業在正規渠道之外融資。根據北京大學與阿里巴巴對浙江2313家中小企業的聯合調查,只有15%的企業從銀行獲得貸款,另外有22%沒有向外融資。 在剩下的企業融資中,有29%是來自親戚朋友,21%為民間借貸,7%是小額貸款公司,而1%是高利貸。

  非正規渠道融資的特點是資金來源不穩定,規模相對較小,但最重要的是利率非常高。民間借貸利率超高其實是正規渠道利率過低的一個直接結果,正規 系統信貸需求過剩,勢必導致非正規渠道利率大幅上升。也就是說,民間借貸利率高,其實是當局利率管制的直接後果,因此,監管當局關於民間借貸利率不能超過 基準利率四倍的規定實在沒什麼道理。民間借貸的發展彌補了正規渠道的不足,給中小企業提供了生存空間,因此有利於經濟發展。但民間借貸的最大問題是缺乏合 理監管,容易產生很多不合理的借貸行為,放大風險。銀行一年期貸款利率不到7%,但溫州民間借貸平均利率已經達到25%,有的甚至高達60%。多數企業很 難用如此貴的資金支持正常生產,大多數轉向投機活動。這樣就進一步加劇了中小企業和民間借貸的風險。

根本之道在於深化金融改革

  1998年,布魯金斯學會的拉迪(Nicholas R.Lardy)教授發表了論著《中國未竟的革命》。該書的結論是中國需要推進改革,從根本上解決金融體系的問題。現在,13年過去,根本性的改革仍然尚未發生。

  政府最近提出的一系列解決中小企業融資困難的措施,絕大部分都是行政性的要求,也許銀行會在短期內響應政府號召,但不會改變其長期行為。惟一有 實質意義的政策是要求銀行放寬對中小企業的不良貸款的容忍度,但是,除非政府承諾以後幫助消化這些不良貸款,否則銀行如何向投資者交代?政府要求打擊所謂 的非法集資,更是治標不治本。非法集資、民間借貸甚至高利貸,其實都是金融抑制政策逼出來的。

  當然,即使沒有金融抑制,中小企業也同樣會面對一定的融資困難。政府可以採取一些措施來緩解這些難題,比如建立政府或者民間的擔保機構,設立中 小企業發展基金,甚至直接以財政補貼銀行中小企業貸款的利率,等等。但是,解決中小企業融資難的根本之道還是要依靠市場,依靠深化金融改革。

  下一步金融改革可能要涉及利率和匯率市場化以及資本項目開放,而對於改善中小企業融資環境而言,核心還在於利率市場化。

  利率市場化起碼包括三個方面的內容:發展債券市場、完善銀行間拆借市場,放棄對存貸款利率的干預。債券市場包括企業債券和市政債券市場的發展有 助於形成市場利率。大型企業和政府融資平台可以在市場上籌到更低廉、長期的資本。當這些大客戶減少其銀行貸款之時,銀行資產負債表將會萎縮,它們將不得不 轉而重視中小企業的業務。

  最後,如果利率由供求關係決定,那麼就不會再存在對信貸的過度需求,非正規的民間借貸也就失去賴以生存的基礎,這些銀行之外的融資渠道也就能夠比較容易地納入正規體系之中。

  作者為北京大學國家發展研究院教授


何解 中小 企業 融資
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證金公司出爐

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316499.html

 
   以轉融通業務為主體,由滬深交易所和中登公司共同出資,薛文石任董事長,聶慶平任總經理
財新《新世紀》 記者 范軍利

  融資融券開閘一年半來,再現破題之舉。

  10月19日,國家工商管理局發佈企業名稱核准公告,中國證券金融股份有限公司正式獲準成立。

  財新《新世紀》獲悉,中國證券金融股份有限公司(下稱證金公司)已於上週召開第一次股東會。有消息稱,證金公司由深滬交易所和中登公司共同出資60億元聯合組建。

  多位受訪人士均表示,證金公司成立是融資融券開閘以來第二個突破性進展,意味著醞釀許久的轉融通業務將獲得突破,融資融券將就此駛入快車道。

  證金公司人事框架已初步確立,原證監會陝西證監局局長薛文石將出任公司董事長兼黨委書記,原證監會融資融券工作小組辦公室主任聶慶平將出任證金公司總經理。

  證金公司成立後,融資融券相關的一系列法規制度將陸續出台。

  作為轉融通業務主體的證金公司,將不以營利為目的,在提供轉融通服務之外,還將肩負對融資融券業務運行情況進行監控、監督的職能。

  接近證監會的人士表示,考慮到證金公司在開展轉融通業務過程中,會掌握證券公司融資融券業務的相關數據,因而證金公司除了向證券公司提供轉融通服務,還要履行以下職責,包括監控證券公司融資融券業務的運行情況、監測分析全市場融資融券交易情況等。

  今年8月19日,證監會公佈《證券公司融資融券業務管理辦法》修訂草案、《證券公司融資融券業務內部控制指引》修訂草案,及《轉融通業務監督管 理試行辦法》(草案)(下稱轉融通草案)。據轉融通草案,試點階段,證券公司只能使用自有資金和證券開展融資融券業務,而證券公司自有資金和證券有限,不 能完全滿足客戶的需求。據《證券公司監督管理條例》,「證券公司從事融資融券業務,自有資金或者證券不足的,可向證券金融公司借入」。

  根據此次出台的轉融通草案,證券金融公司開展轉融通業務,應當收取一定比例的保證金。保證金可以證券充抵,但是現金部分不能低於15%。證金公司對證券公司交存的保證金進行逐日盯市。如果證券公司違約,證金公司可以按照約定處分保證金,以實現對證券公司的債權。

  此外,考慮到正常情況下,會有一部分保證金沉澱在轉融通擔保證券賬戶和資金賬戶中,為盤活這部分資產,提高其使用效率,草案允許證金公司經證券公司同意後,使用證券公司交存的保證金。這也是境外通行的做法。

  為保護證券公司利益,轉融通草案規定,證金公司使用保證金是有償的,需要支付對價。

  接近監管層的人士表示,滬深交易所已完成《融資融券交易實施細則》的制定,並已上報證監會。根據該細則,符合條件的ETF基金也可成為兩融標的證券。同時,兩所的融資融券交易會員指南、業務手冊,中登公司關於融資融券登記結算業務的實施細則、業務指南等也已制定完畢。

  根據目前轉融通業務進展,在各項法規公佈後,將同步調整標的證券和可充抵保證金證券的範圍。調整後的融資融券標的證券池擬納入280只股票和7 只ETF基金。股票部分包括上證180指數的180只成分股,以及深證100指數的100只成分股;ETF基金部分包括在滬市上市的4只ETF和在深市上 市的3只ETF。

  此前,市場曾流傳轉融通開啟或將引發大量「賣空」現象,對此,證監會規定,證金公司融出的每種證券餘額不得超過該證券可流通市值的5%。

  從融資融券交易實踐看,融券交易規模也遠不及融資交易規模。截至10月18日,滬深兩市融資融券餘額為335.7億元,其中融資餘額為332.0億元,融券餘額為3.7億元。

  針對限售股有可能借融券變相解禁賣出的情況,相關規定也有所限制,如「大小非」所持有的解禁後限售股在合法合規情況下,將可作為轉融通業務中融券證券來源,但還在限售期的股份,將不能成為融券的證券來源。


證金 公司 出爐
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地方債名義轉正

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316500.html

經國務院批准,2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市地方政府自行發債試點啟動。這意味著中國地方政府終於可以以自主身份公開舉債融資。

  在市場萬眾期待中,10月20日,財政部公佈《2011年地方政府自行發債試點辦法》(下稱試點辦法),對地方自行發債的規模、利率、期限、承銷、招標、定價、登記、託管、交易、還本付息等作了詳細規定。

  試點辦法規定,試點自行發債四省市2011年的地方政府債券規模,要在國務院批准的規模限額內。試點省市發行政府債券實行年度發行額管理,2011年度限額當年有效,不得結轉下年。

改革半步走

  2011年,國務院批准發行地方政府債券2000億元。財政部核定,上海市規模為71億元,浙江省為67億元(不含寧波市),廣東省(不含深圳市)為69億元,深圳市為22億元。

  除了試點四省市總計229億元的發債額度,其他省份和計劃單列市今年的地方政府債券,將於10月底由財政部代理發行完畢。

  試點辦法規定,2011年試點省市政府債券由財政部代辦還本付息。試點省市應當建立償債保障機制,在規定時間將財政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財政專戶。

  這一特殊規定說明,地方政府自行發債試點僅僅走出了半步。還本付息延續了代理發行的模式,由財政部代辦還本付息,這一規定向市場透露出明確信號,地方政府自行發債仍由中央財政提供擔保,地方政府的還本付息的風險水平,幾乎等同於中央政府發行的國債。

  試點辦法規定,試點省市發行政府債券為記賬式固定利率附息債券。2011年政府債券期限分為三年和五年,期限結構為三年債券發行額和五年債券發行額,分別佔國務院批准發債規模的50%。

  可見,不僅發債規模由中央批准,對發行債券的期限結構和佔比,自行發債省市也沒有決定權。

  試點辦法全文僅17條,正文不足1500字。但其實質內容遠超過文件本身,試點辦法還將財政部代理發行地方債的三個文件囊括其中,涵蓋債券預算管理、債券財政總預算會計核算和債券發行兌付三個方面。

  財政部不但制定了地方政府債券管理的制度框架,對債券市場參與主體等具體事宜,也無需地方政府操心。試點辦法規定,試點省(市)政府債券承銷商應當是2009-2011年記賬式國債承銷團成員,原則上不得超過20家。

  中國地方政府發債始於2009年,由財政部代理發行。財政部今年初開始研究地方自行發債事宜,即介於中央代理發行和完全自主發行的過渡形式。但 細查財政部代為制定的發債機制,和財政部代理發行相比,地方政府自行發債走出的半步,惟一的變化是發債主體從後台走向前台。地方政府自行發債,如同起了省 市名稱的中央政府國債,完全由中央政府保駕護航。

  中央政府放行地方政府自行舉債,如同對待剛剛落地的嬰兒,小心翼翼放入已構造多年的溫暖「襁褓」中。地方政府終於有了在陽光下行動的自由,但空 間嚴格受限。由中央政府制定的舉債詳規,猶如精心構造的溫室,地方政府舉債邁出的這半步,無論舉債的地方政府,還是投資人,想遭遇風險也很難。

  「按這樣的方式,讓省級地方政府自行發債,實際上和中央財政代理發行差不多。」財政部科研所副所長劉尚希認為,只是把代理發行模式從中央移到省裡,變化就是操作距離縮短了。

市場化發行是正道

  對自行發債放到哪級政府,國家發改委傾向於賦予市縣級政府,即市政債,而財政部支持由省級政府發行,再轉貸給市縣級政府使用。國務院最終批准三個省級政府和一個計劃單列市政府試點,以省級政府發債為主,兼顧了國家發改委支持發行市政債的看法。

  國務院發展研究中心研究員倪紅日認為,從控制地方債務風險的角度,省級政府發債比較好,但經濟實力和財政管理能力較強的市級政府也可以考慮。

  國家發改委財金司司長徐林認為,從發達國家的經驗看,地方政府債主要是市政債,因為基礎設施、市政建設的事權,主要由市縣一級政府承擔。讓省級政府發債,還得由省級政府往下分,分配的過程實際上很複雜。

  劉尚希認為,從發債和使用相結合的角度,應該讓市縣一級政府發債。但中國有300多個市級政府、近3000個縣級政府,市縣級政府發債對監管能力是現實的考驗。因此,地方政府發債級次不應「一刀切」,應允許省級和市級政府政債同時存在。

  財政部和國家發改委對地方發債級次的爭議,除了不同層級政府發債各有利弊,監管權不同也是重要原因。如果以省級政府名義發債,監管權就在財政部。如果允許市縣級政府發行市政債,地方政府可通過融資平台公司發債,核准權在國家發改委。

  中國人民大學教授陳共認為,以市縣級政府發債涉及兩種方式,即市縣級政府名義和其融資平台公司名義,政府名義發債融資後,搞基礎設施建設還要成 立項目公司,與其再成立項目公司,不如規範現有投融資平台公司,委託公司發債並負責項目建設,這是一個現實的辦法。而且目前的地方融資平台債務名義是企業 債務,實際上絕大多數是政府債務,財政部應該承認這樣的實際情況。

  財政部堅決反對地方政府通過融資平台公司發債,理由是地方融資平台公司不透明,儘可能不搞。對此問題,徐林認為,讓市縣級政府或委託其融資平台 公司發債,就要在制度上做一些完善,建立地方政府發債的一些基本制度,包括各級政府必須公開完整的政府預算,同時編制資產負債表,只有具備這些基本條件, 才能對地方政府做評級,讓市場判斷地方政府的債務風險。

  但試點辦法中,並沒有對自行發債省市提出評級要求。財政部科研所金融研究室主任趙全厚對財新《新世紀》記者說,目前的自行發債試點和財政部代理發行沒有本質區別,也就沒有評級的必要。

  對地方政府負有償還責任的債務,審計署提出兩個量化指標評估其風險狀況,第一,由年末債務餘額佔當年綜合可用財力的比率計算得出債務率,若債務 率超過100%,意味著該地區債務風險較高;第二,由當年償還債務本息佔當年綜合可用財力的比率得出償債率,如償債率超過國際通用的20%上限,表明該地 區到期債務的償債壓力較大。

  這兩項債務風險標準,被國家發改委作為核准地方政府城投債的硬性指標,也為銀監會所認可。

  陳共認為,地方政府債券發行,應該採取完全市場化的方式,地方政府要公開完整的收支預算,由地方立法機關審批和立法監督,建立完善的制度,並由銀行等市場參與主體,監督制約地方政府的舉債行為。「既然允許地方政府發債,就要明明白白。」陳共說。

  試點辦法中,僅籠統要求發債省市要「及時披露本省(市)經濟運行和財政收支狀況等指標」。今年6月末,審計署公佈了全國地方政府性債務審計結 果,此後,山東、山西、北京、新疆等十幾個省份也公佈了本地政府債務情況。但到目前,上海、浙江、廣東和深圳四省市政府並未公佈其債務審計結果。

  而財政部制定的試點辦法,也未規定發債地方政府債務風險狀況的評估指標。目前地方政府發債,延續了財政部代理發行的方式,由國務院批准。

  對管理控制地方政府債務風險的制度建設問題,銀監會主席劉明康稱,要探索將地方債務收支納入預算管理,嚴格控制地方政府舉債和擔保承諾行為,動態監控地方政府性債務,提高財政預算完整性和透明度,建立科學合理的「舉債-償債」管理體系。

  「總之,建立起大眾看得到的清晰完整的政府資產負債表,並由此建立有市場約束的直接融資機制,這才是避免風險的根本辦法。」劉明康說。

地方 名義 轉正
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彭博獨行

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316260.html

 橙色的名片上,從董事長到普通員工,只有名字沒有頭銜。裝潢現代的辦公室裡,有熱帶魚缸和豐富的零食。員工享受豐厚的保險和福利,但若離職,除非是家庭原因,永不再度僱用。

  彭博(Bloomberg LP)特立獨行,專注而作風低調。大部分人只聽說過這家公司的創始人——上班搭地鐵,每年只拿1美元年薪的紐約市長邁克·布隆伯格。在華爾街,彭博終端無 處不在;在新聞界,彭博則是新湧現的救世主。接受財新《新世紀》專訪時,彭博董事長高逸雅(Peter T. Grauer)細述這家公司的商業特質,以及突破傳統客戶的希望。

  「我們的目標是,在商業金融領域做最有影響力的新聞機構,」高逸雅說。「不僅是終端訂戶群,我們想要接觸到有影響力的群體,全球範圍內設置商業和金融議程的人。」

   彭博每年近70億美元收入,佔全球金融信息市場份額三分之一以上。其中超過80%與近乎全部利潤來自終端機使用費用——每年每台2萬美元,全球超31萬用 戶。2001年到2003年曾任紐約商品交易所首席架構師的李大鵬說,「它的市場信息在全球都是最全面的,特別是美國的固定收益方面,即是它起家的領域, 一直以來內容最全面、權威。全球數據供應商中,沒有誰能相比。」

  2008金融危機,彭博受衝擊卻極微,反而大舉招募,將新聞部門擴展到2300人,遍及72個國家。歐美傳統媒體凋落之際,惟它擴張。2008 年將時代集團的總編輯貝諾曼(Norman Pearlstine)納入麾下。2009年收購80年歷史的老牌雜誌《商業週刊》,改名為《彭博商業週刊》。此後推出針對政府信息和法律的產品,還擴充 了電視、互聯網內容。

  高逸雅說:「彭博這個桌子有四條腿,要站穩,每條都得一樣長:好的數據,好的分析工具,新聞和緊隨客戶的服務。所以我們不把新聞視為獨立的收入來源,而是作為一個重要組成部分,記入我們整體的效益。」

  終端雖佔據絕對主導地位,但是彭博細分用戶。例如按照固定收益、外匯、股權、大宗商品等行業細化產品。另外按用戶身份——投資組合管理人、對沖基金、保險、研究人員、交易員、投資銀行家等,也各有對應產品條線。此外,彭博還刻意營造一個專業圈子。

  「彭博讓用戶使用一個很早就提供的SNS(社交網絡)功能,這個私人俱樂部式的封閉圈子,基本涵蓋了固定收益圈子的朋友、對手、夥伴。所以很多人即使離開了公司,換一家也必須使用,否則就把圈子丟了。」李大鵬說。

  從商業計划來看,彭博也體現出高度專注。擴張步伐雖快,大部分基於自生性,併購較少。偶有收購也是為了終端的售賣。「在我們整個戰略中,期望 《彭博商業週刊》為更好的終端銷售,提供更好的報導。整合終端,是我們整體戰略和產生效益的途徑,」貝諾曼今年6月在華接受中國媒體採訪時說。

  在產品定價上,彭博也堅持己見,鮮有折扣。「以中國市場而言,所有IT供應商都會在中國給出巨大折扣的中國專門價格,而彭博從沒有這麼做過,中 國的價格折成美元與其他國家無異,你愛買不買,」李大鵬說。「所以從金融信息供應商的市場看,它佔有的市場份額很小,不到15%,但是收入和佔到80%份 額的萬得幾乎一樣。」

  「2011年收入很可能會創新高。我個人認為,明年因為金融危機,監管加強,尤其對賣方交易員的約束更多,可能讓我們增速減緩,」 高逸雅說

  專注是彭博所長,這種專注有人解讀為過度依賴,並視為這家公司的短板。安德曼(David A. Andelman)曾擔任彭博的編輯,也是新聞部門的元老之一。他認為彭博缺乏靈活性,體現在三個層面:終端機的形態、定價模式以及僅針對金融行業的客戶群。

  言及彭博是否改變這個有30歲高齡,基於類DOS界面和鍵盤指令的終端,高逸雅說:「大部分使用彭博終端的人,每天要用八到十個小時,已經使用 了十年以上。用慣之後,就自然而然了」,「儘管如此,我們認識到有個代際轉換,需要重新審視終端的用戶界面和易用性,此事已經在進行之中。」

彭博 獨行
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誰主投資沉浮?

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316269.html

財新《新世紀》 記者 於海榮 王長勇

 

  作為中國經濟主引擎之一,投資增長明顯放緩。四季度,信貸額度已耗盡、民間融資急劇降溫,來源於信託、委託貸款等自籌資金受阻,各渠道的流動性告急,項目投資資金緊缺,這些因素意味著投資將進入冬季。

  國家統計局公佈的數據顯示,前九個月的固定資產投資(不含農戶)同比增長24.9%,比前八月回落0.1個百分點,扣除價格因素後實際增長16.9%。

  三大需求中,投資仍是當仁不讓的主角。2011年前三季度,資本形成總額對GDP的貢獻率為53.4%,較上半年提高0.2個百分點。在出口不確定性增加、消費變化緩慢的大背景下,投資走勢的變化對中國GDP的意義不言而喻。

  比較普遍觀點認為,中國經濟軟著陸主要源於全球需求減弱。巴克萊資本亞洲新興市場首席經濟學家黃益平看法與此不同。他認為,中國經濟軟著陸更可能的原因是國內投資減速。

  9月投資減速的幅度仍在市場預期之中,但政府和市場擔心,隨著四季度銀行只收不貸、民間資本回籠,投資增速可能失速。

  雖然前三季度經濟增長平穩回落,軟著陸似乎成功在望,「但四季度有可能出意外,即資金流動性枯竭導致投資驟然下滑。」市場人士、學者和一些政府官員擔憂,後兩個多月,大量在建項目可能會因資金斷流停工。

  問題是,投資減速會持續多久,降幅有多大,經濟增長是否會出現持續回調,軟著陸演變成硬著陸?

投資「缺血」

  雖然投資同比增速仍保持較高水平,值得注意的是,經季節調整後環比數據,繼6月後再次出現負增長,9月固定資產投資(不含農戶)下降0.16%。

  從項目歸屬看,不僅中央項目投資持續低迷,地方項目增速也出現回落。中央項目增速由年初的6.3%降至前八月的-8.9%。因保障性住房投資加 速拉動,前九月這一增速降幅略有收窄,同比下降7.5%。地方項目投資則一直超過投資整體增速,由年初的26.9%升至前八月的28.1%。但到前九月, 增速初顯回落,同比增長27.7%。

  國家發改委投資司官員對財新《新世紀》表示,今年中央項目投資下降,地方投資增長比較平穩,這和「4萬億」經濟刺激計劃的後續影響有關。

  雖然中央項目基本完工,但地方上馬的大量投資項目,仍處於投資高峰期。即便是中央「4萬億」投資項目,也將於2015年才能完全收尾。

  中國社科院經濟所副所長張平告訴財新《新世紀》記者,中央項目投資的下降,是主動調整的結果,但地方項目投資增速下降,將是未來的趨勢。在地方融資平台受壓、城投債頻頻流標的情況下,地方投資能力的下降是顯而易見的。

  從主要領域的走勢看,投資在未來數月將逐漸走弱。

  政府投資的重要領域——基礎設施建設,其投資增速一路下滑,至三季度末,累計增速降至個位數。基礎設施投資在「4萬億」中佔比近40%,居首 位。 在投資中佔比在20%左右的房地產業,受政策和資金緊張的雙重壓力,增速大幅放緩。9月房地產開發投資增速降至29.98%,較8月放緩6.8個百分點。

  瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤對財新《新世紀》記者稱,房地產投資的高速增長中,保障房起到支撐作用,商品房市場銷售疲軟,政策尚無鬆動,無論拿地還是新開工項目,開發商都非常謹慎。她預計,商品房投資和開工都會繼續走弱,可能會出現年度同比下降。

  今年1月至9月,民間投資同比增長34.2%,高出總體增速九個百分點以上,在固定資產投資總額中的佔比上升到59%。國家統計局新聞發言人盛來運稱,這說明投資的內生動力增強。

  作為民間投資主要領域的製造業,投資持續強勁。今年前九個月,製造業投資完成額同比增長達到31.5%。

  中信建投證券測算私人部門投資,認為其增速穩定高於國有部門,且由於私人部門的效益持續好於國有部門,具有一定的持續性。不過,資金供給是變數,如果四季度調控不變向,私人部門投資增速將有回落,但不至於差。

  汪濤則認為,決定企業自主投資的主要因素是需求,考慮到目前下游需求無論內需還是外需都有走弱的跡象,製造業投資增速也將出現一定放緩。

  「沒有依據證明自主投資強勁。」張平稱,現在很少有人說投資回報率很高,「我見的那麼多的企業家,沒有一個人認為現在是實業投資的好年景。」

短期「痙攣」

  與中央投資的主動回調相比,地方投資此前一直保持強烈意願。新開工項目計劃總投資額,累計同比增幅快速上升。前三季度,新開工項目計劃總投資同 比增長23.4%,較前八月提高0.3個百分點,而今年前四個月還是負增長。以此判斷,對今年中央政府嚴控新開工項目的政策,地方政府置若罔聞。

  但是,進入四季度,地方強烈的投資衝動,開始真正遭遇資金瓶頸的考驗。今年以來,固定資產投資到位資金增速始終低於固定資產投資完成額增速。這預示著投資資金緊張,將影響下一階段投資完成額增速。

  到位資金來源中,國家預算內資金佔比,由年初的3.04%升至前九個月的4.19%,但遠低於去年全年的5.39%。

  財政部經濟建設司官員對財新《新世紀》記者表示,目前預算內資金佔投資資金的比重不高,今年預算內資金下達比去年還要快。由於大多數資金已經下達,今年國家預算內資金佔比不會超過5%。

  其他資金來源中,貸款佔比由年初的19.95%降至前九個月的13.79%,低於去年全年的17.26%;與此同時,自籌資金佔比由56.1%升至前九個月的66.15%,提高了10個百分點。

  財政部科研所金融室主任趙全厚對財新《新世紀》記者分析,信貸佔比下降的程度,和自籌資金上升的比重相差不多,是因為規避信貸額度控制,以前通 過信貸投放的部分資金,轉為信託、委託貸款的形式提供給了投資項目。此外,自籌資金中,民間融資也是一個重要來源。近期溫州、鄂爾多斯出現的企業主跑路事 件,說明民間資本流動性也開始枯竭。

  因此,資金飢渴仍將持續。趙全厚稱,三季度保障性住房投資加速,消耗了大量地方資金,加之年底銀行信貸投放幾近停滯,民間融資枯竭,四季度因資金緊張,眾多在建工程面臨停工局面,地方投資增速可能會大幅下降。

  張平認為,投資面臨的難題是資金期限錯配。「4萬億」投資項目大多期限較長,但資金期限較短,尚未獲得收益時,就面臨著還貸壓力。加之銀監會對 地方融資平台的現金流風險看得較重,資金不足使得地方投資能力下降,「明年會更為嚴重,這也將是引起經濟增長速度持續下滑的最重要原因。」

  國家發改委財金司司長徐林告訴財新《新世紀》記者,地方投資面臨的是流動性問題,而非償付問題。他說,往年的債務有很多可以展期和借新還舊,這樣的流動性安排,可以保證資金鏈不會斷裂,但今年信貸總量控制嚴格,限制向融資平台公司貸款,借新還舊很難實現。

  徐林認為,處理債務問題,不能造成資金鏈斷裂;禁止再融資不會緩解風險,反而會讓風險暴露、爆發。目前的地方投資資金,來自銀行的貸款極少是完 全的信用貸款,一般都有抵押或擔保,而且很多資產也有收益。「如果按目前的做法,到四季度和明年,地方投資下降的趨勢會越來越明顯。」

  為預防短期金融違約風險,張平建議,中央政府出台應新的政策,將期限錯配的問題調整過來,比如政策性銀行可以發債對地方融資平台進行置換。

  趙全厚則建議,嚴格控制新建項目,對在建項目則應設法提供必要的流動性。四季度貨幣政策需要權衡,如果通脹的確緩解,在貨幣政策保持既有基調的情況下,可以在銀行間市場,通過拆借增加流動性,緩解資金緊張的局面。「但不是融資性的釋放流動性。」

轉機在後

  按現行政策環境,四季度投資繼續減速已成定局,問題是在出口不確定性增強、消費增速變化相對緩慢的情況下,投資減速會持續多久。

  接受財新《新世紀》記者採訪的政府官員和專家認為,資金面是影響投資走勢的關鍵因素。未來數月,經濟增速將繼續放緩,如果出現增幅大幅下滑,貨幣政策可能轉向放鬆。

  中信建投證券的研究報告顯示,2012年一季度,若直接融資能恢復增長彌補資金需求,是最好的結果,否則信貸井噴壓力很大。私人部門投資的可能結果是在四季度回落後,在明年一季度恢復增長。

  從歷史數據看,在旺盛的投資需求推動下,最近三年一季度,新增信貸都出現了井噴。若此規律延續,明年一季度,因開始投放新一年的信貸額度,且年初投放規模較大,投資資金短缺可得以緩解。

  此外,四季度和明年初,政府在央行的存款開始開閘放水,即可提高市場資金流動性規模。對明年的財政政策,眾多專家分析認為,政府將繼續實施積極的財政政策,中央財政赤字規模預計將維持在7000億元左右,與今年持平。

  國家發改委官員稱,目前正在研究明年地方政府債券的規模,「預計將超過2000億元,但超過數額不會太多。」

  2009年至2011年,中央財政每年代理發行地方政府債券2000億元。到2012年,2009年發行的三年期地方債開始還本,新發債券能否用於償還到期債務,一些不發達地區地方政府異常關注。

  按財政部《2009年地方政府債券預算管理辦法》的規定,地方政府債券到期後,如果還本確實存在困難,經批准,到期後可按一定比例發行1年期-5年期新債券,分年全部歸還。

  在財政部代理發行地方債之外,經國務院批准,2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市將開展地方政府自行發債試點,期限分為3年和5年,規模在國務院批准的發債規模限額內。

  來自國家發改委和財政部的消息,債券資金的用途,主要是為中央項目提供配套,以及保障性住房建設、水利投資、普通公路建設等方面。

  長久來看,投資放緩在所難免。張平認為,中國僅僅依靠投資的增長模式,已壓力重重。連續數年大力度投資之後,已無力繼續維持投資規模,尤其是房地產調控後,現金流越來越緊,加之土地城市化遠遠快於人口城市化的速度,無邊界的擴張不可持續。

  財政部科研所研究報告稱,「4萬億」投資對經濟增長的影響在2010年達到峰值,約推動經濟增長0.92%,「十二五」初期,「4萬億」投資對經濟增長的影響將會明顯衰減。為保持經濟平穩較快增長,應繼續實施以擴張性投資為主要內容的積極財政政策。

  但是,後危機時期的擴張性財政投資,需要調整投資重點和領域。該研究報告建議,為提高供給與需求管理銜接的有效性,財政擴張性投資應重點支持以 下六個方面,即大力扶持戰略性新型產業,引導市場投資和消費;加大水利設施的投資力度;提高保障房安居工程的投入水平;加大節能減排方面的投資,降低上一 輪擴張性投資帶來的節能減排壓力;大力支持農業生產和農產品儲備體系建設;繼續加大城市基礎設施的投入力度,推進城市化。

  這些領域的投資對經濟增長的推動作用,可能不如基礎設施。張平稱,從目前保障性住房的建設看,其效果並不如基礎設施那麼明顯。

  在政府投資作用逐步減弱時,其在經濟增長的作用,誰來替代至關重要。張平認為,民間投資堪當重任。在危機程度比較高的時候,很多國家採取了出售政府投資項目的方式,不僅不增加新的政府投資,還從已有投資領域退出。

  「現在就是不錯的時機,如果保持適度緊縮,到明年二季度,政府縮減自身規模的壓力會很大。」張平說。

 


誰主 投資 沈浮
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PE灰色募資

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316274.html

  「剛接到一個PE的群發短信,邀約LP(有限合夥人),最低份額300萬,這個PE的規模為30億,管理費2%。」某知名企業家通過微博表達對這種私募股權基金(PE)募資方式的疑惑,「找LP還有這樣群發短信的?」

 

  近一段時間以來,已有數位「潛在」LP在公開場合表示收到類似的PE募資短信。對於這種低門檻、份額化的募集方式,不少投資界人士表示質疑。「群發短信相當於對不特定對象募集,有違反私募基金募集界限的嫌疑。」一位人民幣基金人士表示。

  在PE募資日漸困難的現實下,借道理財產品、信託、中介機構等募集資金開始大行其道,走入灰色地帶。

  市場人士擔憂,在LP市場尚待規範的情況下,通過半公募方式募集來的非專業LP如何能達到合格投資者標準?不合格的投資者,往往對資金管理者 (GP)的預期較高,而對風險的衡量又大打折扣,這將極大地影響GP的投資決策方向,甚至引發重大失誤。「非規範化LP與資質不佳的GP結合,更令整個 PE市場面臨愈加顯著的風險。」

募資大戰

  2011年4月,發改委備案重啟後,包括春華資本、德同、昆吾九鼎和新希望等在內的四家基金出現在首批備案名單上,為獲得社保基金注資取得了必要條件。按社保基金常務副理事長王忠民的估計,以管理資產規模計算,社保基金將有800億資金可以投資PE。

  但截至今年一季度,社保基金注資僅包括中比基金、渤海產業基金、弘毅一期基金、鼎暉一期基金、綿陽產業基金、和諧成長基金、聯想投資基金、弘毅二期基金及鼎暉二期基金等九隻基金,而這九隻基金的管理公司僅為七家。

  保險資金入資PE仍處於嚴格審批階段。去年9月保監會發佈《保險資金投資股權暫行辦法》允許險資投資PE,但出資比例和單一基金投資比例均有上限設定,且注資基金管理公司需要保監會批准協議方才生效。

  2009年10月開盤的創業板估值熱浪,極大促進了人民幣基金市場的膨脹。根據清科的統計,2009年私募基金募集低谷,全年募集30只,人民 幣基金卻以21只佔據整個市場的70%。2010年人民幣基金熱持續升溫,年內募集完成的82只基金中,人民幣基金佔據71席。而在今年三季度完成募集的 61只基金當中,人民幣基金多達51只。

  隨著人民幣基金逐漸成為PE募集市場的主力軍,人民幣LP資源稀缺、競爭加劇在所難免。江浙民企、私人富豪等已成為人民幣基金重要的LP資源。 但2010年以來,中國大陸PE基金平均規模逐漸縮水,根據清科的研究報告,不足2億美元的基金佔到74.4%,較之2009年這一比例有明顯擴大的趨 勢。

  為了快速高效募集,同時規避監管對私募基金募資的限制,迂迴手段不斷被採用。「現階段人民幣基金的募資尚處於初級階段,各種形式的募資方式開始 湧現,各個地區、各個階段都會有不同表現,未來哪種方式更加成熟和有效,尚需要時間進行判斷。」一位私募基金募資領域資深人士表示。

  作為私募基金,如果選擇以公開手段推廣募資,並因此降低合格投資者的標準,將嚴重影響PE的投資策略,同時還會存在涉嫌「向不特定對象」公開募集而被認定有非法集資的風險。

  2011年1月實施的《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》稱:「通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳」是非法募資的要件之一。

  「排除一些詐騙信息,這些短信大多來自幫助PE的管理公司募資的第三方機構,比如銀行理財部門、財務顧問公司或信託公司等。」一位私募基金界資深人士表示。

  在機構LP門檻頗高的情況下,借道金融機構的理財產品和信託計劃方式更易獲取信任,並規避PE監管限制。

借道金融機構

  一位去年完成募集的私募基金合夥人亦表示,「目前市場上PE通過理財產品、信託計劃等方式融資、規避限制的現象,已經不是個例,包括一些知名PE的人民幣基金募集。」

  一旦採用此類通道,募資中群發短信、開項目推介會等宣傳方式就變得「合理化」,LP門檻也可能相應降低。

  一位接近春華基金的知情人士表示,春華基金通過平安信託發起「平安財富·秋實集合資金信託計劃」,募集資金30億元,平安信託曾為發售此信託計 劃舉辦推介會。「會上主要是春華高層介紹關注的行業、板塊,管理基金業績及預期收益率指標」,但他表示,「沒有具體到投資項目,也沒有承諾收益」。此前, 平安信託曾以類似方式投資濤石能源基金30億元。

  一位私募投資圈資深人士表示,達晨、德同、紅杉、鼎暉、賽富等知名PE的人民幣基金募集也採用了理財產品、信託計劃等渠道。

  按照發改委備案基金的要求,LP的門檻是1000萬。但一些未備案基金無需遵守此規。

  「通過信託進行PE基金募集,最大的好處是降低門檻,」一位信託行業資深人士表示,「通過信託做,個人LP300萬元就可以認購,甚至有些規模不大的基金能低至100萬元。」

  通常做法是,信託公司與PE的GP成立一個有限合夥制股權投資基金,整個信託計劃為基金的LP,再由信託公司與投資認購信託計劃的個人或機構簽署信託協議。「信託公司在其中就是充當一個平台,是GP尋找資金的一個渠道。」上述信託行業資深人士表示。

  商業銀行也會通過私人銀行部門或發行理財產品的方式代銷PE募資份額。「儘管根據規定,這種PE理財產品不能承諾收益,但不少銀行理財部門的銷售人員表現並不專業,會對客戶隱瞞一些關於PE和其備投項目的風險點。」一位私募基金界人士表示。

  信託計劃客戶對穩定收益要求頗高,信託公司亦從技術上對信託計劃的架構進行了「優化」設計。「一般而言,信託公司會在原有的信託客戶內部推介 PE信託計劃產品,並將認購信託的客戶按照風險承受能力分成幾個『層級』,類似於次級債。風險承受能力高的客戶向風險承受能力低的客戶承諾,一旦出現項目 虧損,優先償付風險承受能力低客戶的投資額,同時對收益分享也有區別規定。」一位曾經與信託公司合作的PE界資深人士表示。

諾亞新模式

  通過諾亞財富(NYSE:NOAH,下稱諾亞)等第三方投資諮詢機構募資亦成為PE基金的選擇之一,「諾亞沒有金融牌照,模式主要是介紹業務、客戶給PE,所以比較難突破LP門檻。」上述熟悉諾亞財富業務的人士表示。

  他指出,隨著諾亞上市,這種通過第三方機構發行理財產品進行私募基金融資的方式更加火爆。「諾亞的模式相當於中介,完成『配對』之後,坐收佣金。但對於LP和GP的權利保障仍有一定風險。」這位人士表示。

  「諾亞為某知名PE募資時,曾開出兩種佣金模式,一種是一次性收取募集資金總額的5%,另一種是收取募集資金總額的2%作為前期費用,待基金存 續期結束計算收益時,抽取總收益的10%」,上述熟悉諾亞業務的人士表示,「這相當於吃掉了GP管理基金所獲分成的一半」。相對而言,信託公司對LP認購 PE信託計劃收取2%的認購費用,銀行一般也通過協議抽取佣金。

  據諾亞2011年二季度報告,註冊客戶數同比增長80%,達到22000餘人,其中企業客戶已達611個,淨收入達到2330萬美元,同比增長199%。

  一位諾亞內部人士表示,諾亞幫助PE代銷的理財產品均是面向高端客戶,門檻也在1000萬元以上。「很多PE都找我們,包括鼎暉這樣的大基金。」

  但他同時表示,業內一些投資公司、甚至包括信託公司,存在產品尚未通過本公司立項,一些工作人員就私自向客戶銷售產品的現象。

風險隱現

  「現在通過這些渠道募資的還是資質不錯的PE,比如鼎暉、達晨、紅杉等。如果一些小基金將來也通過這個方式融資,風險就會暴露。」上述私募基金界資深人士表示。

  「信託方式相對穩健,因為畢竟有銀監會的監管,有牌照的保證。」一位信託界資深人士表示。他同時表示,諾亞財富這種模式現階段做得很火爆,但是未來向什麼樣的方向發展,會出現怎樣的問題,還有待時間考驗。

  上述私募基金界資深人士指出,諾亞財富目前尚未建立一個LP管理系統,也沒有儲備專業化的PE業務隊伍,作為中介,諾亞只是跟GP簽訂代理募資的服務協議,GP跟LP簽訂認繳出資協議,諾亞並不承擔後續責任。

  相對而言,因為信託方式的募資中信託計劃作為整體LP,信託公司在私募股權基金當中需要承擔後續責任。

  在傳統的基金募集過程中,GP應當提供有關基金投資的財務、風險管理、運營、投資方向、投資策略、決策機制等方面的情況介紹,對主要或重要的LP需溝通現有項目儲備等細節,而LP對GP的盡職調查也包括團隊情況、過去業績、現有項目儲備等重點情況。

  同時,對託管行安排、投資策略、利益分配等須在協議中落實,而對融資方案,即基金主要投資人構成及規模、融資條款等則需要GP和LP充分溝通。

  而在理財產品和信託計劃模式當中,不少投資人對私募基金的運作模式並不瞭解,往往將PE看作理財產品和信託計劃的標的項目,主要關注預期收益率的預測和團隊業績,對於GP的資信和能力考察建立在對銀行、信託公司和投資諮詢機構品牌信用度的評估之上。

  對於GP,不規範的LP帶來的風險亦不容忽視。「在投資諮詢機構的募資模式下,LP和GP的關係往往是一次性的,資金投入不可持續。不規範的LP往往對GP的經營決策、收益分配進行干預,甚至有踰越協議要求提前收回投資的可能」,一位私募基金資深人士表示。

  在這樣的風險下,為何知名PE仍屢屢選擇這種模式?「除了國有背景的大型PE,其他的民資PE,只要募10個億以上,都很難通過傳統方式募 資」,另一位民資PE合夥人表示,「民間資本根本達不到單個投資人2000萬或者上億,具有投資需求的民營富豪願意拿出300萬、500萬試水的居多」。

  PE投資具有長期性和收益不確定的特徵,在境外成熟市場,LP一般都是養老基金、大學基金等追求長期回報的機構投資者,境內民資對收益率和回收 週期的要求往往並不符合PE運作的特點。通過迂迴渠道「踩線」募資,信息溝通不充分,注資決策不規範,在預期不同情況下,往往GP和LP的利益都難以得到 保障。

  「國內的LP環境還相當不規範,很多能拿出錢的富人並不清楚PE的運作規範,對預期收益期望過高,對風險的認識則十分不足。」上述民資PE合夥人表示。

PE 灰色 募資
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中國銀行業的轉型選擇

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316273.html

金融深化的內在邏輯

 

  銀行業的轉型發展有其客觀歷史規律。金融深化進程的內在邏輯,決定了商業銀行在發展過程中必然面臨轉型。商業銀行發揮主導作用,是金融深化的第一個階段;商業銀行的業務經歷從單一到複雜、從國內到國際的發展歷程,正如中國銀行業當前的處境。

  從國際經驗來看,如美國在上世紀30年代「大危機」後,實行嚴格的金融分業經營制度,商業銀行一直是其金融服務的主導力量。然而,上個世紀60 年代以後,諸如大額可轉讓定期存單(CD)、貨幣市場共同基金(MMMF)等金融創新的出現,嚴重衝擊了商業銀行的市場份額以及利潤,促使後者不得不轉 型。1986年,上世紀30年代為防止商業銀行惡性競爭而對存款利率進行管制的金融Q條例完全終結,1999年《金融服務現代化法案》 (Financial Services Modernization Act of 1999)通過,美國金融業重回混業經營軌道。

  再如英國,隨著「二戰」後倫敦逐步建立全球性的貨幣、外匯以及貴金融等交易市場體系,英國的商業銀行不再侷限於傳統領域,業務擴展為國際銀團貸款、國際結算、交易清算以及廣義的商人銀行(merchant bank,即投資銀行)等。

  可見,商業銀行的轉型是應對市場競爭的選擇和結果,這符合現代市場經濟和金融發展的客觀規律。

  從中國當前的國情來看,銀行業的轉型,恰好與當前中國社會經濟發展的需要相契合。

  經過30年的高速增長,中國人均GDP在2010年約4400美元,進入中等收入國家序列,也面臨如何避免「中等收入陷阱」的問題。過去30年 「高投入、高消耗、高增長」模式帶來的諸如環境惡化、資源消耗、貧富差距等一系列問題表明,這種模式不可持續,也不可能支撐中國進入高收入國家行列。

  因此,中央在「十二五」規劃中,開篇即提出要「加快轉變經濟發展方式」。而實體經濟的轉型發展,離不開銀行業資源配置的轉變和資產負債業務的全方位轉型。

  銀行業的轉型勢在必行,但該如何轉型?可選擇的路徑有兩條。一條是無限放大虛擬金融,以金融機構獲得短期最大化利潤為目標的道路;另一條則是堅持虛擬金融服務實體經濟,以金融機構實現可持續發展為目標的道路。

虛擬金融的過度膨脹

  從英美銀行業的轉型實踐來看,他們最終走向了第一條道路。「贏利交易化、金融虛擬化、監管放鬆化」成為英美銀行業轉型和發展的顯著特點。

  這一次危機,是否改變了英美銀行業的發展模式?危機始於2008年,歷時已三年,尚未看到解決之道,截至2011年上半年,華爾街多項金融活動的槓桿率明顯高於2008年危機爆發前的水平。

  比如,Market Watch研究數據表明:在2008年9月雷曼兄弟公司倒閉之前,華爾街所持有的衍生產品賬面價值為183萬億美元,是美國經濟規模的13倍。聽起來很瘋狂吧?那麼,現在這個數據是多大呢?約248萬億美元。

  另外,按照Phillip Davis最近在Seeking Alpha上的文章,「每個月紐約商品交易所(NYMEX)交易60億桶原油,最後只實際交割3000萬桶,這就是200比1的投機者與消費者的比例。」

  虛擬金融膨脹的結果是:始於私人部門的風險在被轉移到政府部門後,可能讓後者最終也面臨破產,不但「太大不能倒」,恐怕還「太大救不起」。

  2008年金融危機發生以後,歐美各國以史無前例的力度注資金融體系,動用大量公共部門未來的現金流,注入私人部門金融機構,改善了私人部門金 融機構當期的資產負債表,提高了資本充足率。但絕大部分的風險只是從私人部門轉移到了公共部門的資產負債表上,並沒有進行徹底的債務重組和處置,也沒有給 予私人部門金融機構出現嚴重經營失誤的經營者必要的懲罰,私人部門金融機構的股東也沒有承擔應有的損失。換言之,這意味著並沒有從根本上解決存量風險。

  更為嚴重的是,政府期望金融部門能夠將新注入的現金流配置到實體經濟中去,支持實體經濟復甦,同時改善金融機構自身的資產結構和質量。但事與願 違,幾年過去,歐美實體經濟始終缺乏有效需求,失業率高企,結構性問題嚴重,政府量化寬鬆政策下注入金融體系的資金,並沒有進入實體經濟,而是回到了央行 的資產負債表上,同時帶來了通脹的巨大壓力,並破壞了公共部門資產負債表的健康度。

  因此,這次金融危機及後續的處理過程及實際效果,確實值得我們問一問:金融深化過程中的英美銀行的轉型道路成功嗎?

從規模到能力的轉變

  另一條發展道路則要求,商業銀行必須遵循「金融服務於實體經濟」的目標,明確銀行業的利潤增長最終仍然需要依靠實體經濟的持續發展。

  未來中國銀行業的轉型發展必須堅持通過支持實體經濟的不斷做強,來實現銀行自身持續發展的目的,而絕不能走虛擬金融自我循環和自我膨脹的道路。

  中國銀行業轉型發展需要「內外兼修」,共同推動銀行業實現從目前「規模大」到未來「能力強」的轉變。

  第一,銀行自身必須形成比較競爭優勢。當前中國大部分銀行業機構「大而不強」,沒有走出單純追求規模擴張的發展模式,服務和風險管理能力不強。

  在資本、盈利、市值和資產規模方面,中國的大型商業銀行都已躋身世界前列。但從公司治理、戰略規劃、運營效率、創新能力、風控水平、服務質量和 客戶滿意度方面,卻依然缺乏比較競爭優勢。在國內市場上,商業銀行無論大小,產品和服務雷同嚴重,差異化競爭意識淡薄,主要以追求規模和競相削價為營銷手 段。在國際市場上的表現也不盡如人意。比如,在全球眾多金融服務,包括年度公司業務、零售業務、貿易融資、清算或資金交易業務等的排名中,前十名基本沒有 中國金融機構的影子,這顯然與中國的全球第二大經濟體和貿易國地位並不相稱。

  因此,如何順應全球經濟金融的「東移」大勢,在與高端製造業、跨境投資貿易以及綜合財富管理等相關的金融服務領域中突破,就是中國銀行業的轉型之道。

  第二,銀行業的轉型同樣需要得到外部環境的支持。金融業自身是一個資本和智力高度集聚的行業,從其單體來說,只要有合理的激勵約束機制,其個體的效率必定是超越社會平均生產率水平的。

  然而,金融危機的一個重要啟示就在於,個體理性並不會必然帶來群體的理性,尤其在金融領域,系統性風險往往不可能通過機構單體去加以解決。因此,銀行在轉型發展過程中,需要得到外部力量的有效支持,去幫助其識別和避免可能出現的系統性風險。

  這裡,監管當局的責任重大,一方面,需要同時遵循宏觀審慎和微觀審慎原則,實現這兩個方面的有效結合,並指導銀行業在風險可控、成本可算、信息 有效披露和金融服務水平不斷提高的前提下加快創新步伐,不斷推動轉型;另一方面,監管當局也需要加強和銀行業機構的良性互動,貼近市場、貼近機構,瞭解其 業務、產品和商業模式,給銀行業的轉型發展提供最有力支持。

  作者為上海銀監局局長

 

中國銀行 中國 銀行 業的 轉型 選擇
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