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富士康大爆發? 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/blog-post_07.html

XX連跳的內地代工皇者富士康一度成為過街老鼠,但風暴後又歸於平淡....

今日同一個於內地開廠做電線的客戶食飯,席間提到富士康,老行尊對富士康這隻2010年恆指之狗大膽預言,話富士康因為某些因素於3-5年一定股價大爆發。

風水佬呃你十年八年,業內精英的高見則不可不聽,之後定必細心研究,現寫此文立此存照!

2014年3月7日重溫,看看2038的股價能否衝上$20!

富士康 富士 爆發 大口 筆記 三十 而立
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鵝、猴子和榨汁機的故事

http://www.yicai.com/news/2011/03/701979.html

金融行家為什麼會敗給猴子?」說實在的,正是因為這個書名,才引起了我的好奇心。

拿到書後,略感失望。

在我所讀過的財經類書籍中,日本學者的作品偏於淺顯,山本和隆的這本書,是否也是如此,帶著一點疑問開始瀏覽。

讀完第2節,我已經認可了這本書是值得閱讀的。

作者開篇用一隻會下金蛋的鵝,引出了企業金融的基本問題——估值,繼而引出了投資的7個步驟,確實非常貼切而別具匠心。

企業財務報表是企業金融必須分析的難點內容,要搞懂它,一般需要先理解會計簿記的平衡方法,而作者獨闢蹊徑。

他用一個簡單榨果汁的企業的例子,從企業建立、生產、銷售獲利、借貸、增資、清算,只用了一台果汁機,就講清楚了資產負債表,接著用一小節篇幅講清楚了損益表,其敘述手法不拖泥帶水,乾淨利落,值得國內學者借鑑。

這本公司金融入門書分為三個部分,篇幅不過11萬字,可謂短小精悍。

第一部分除了基本的公司財務,還介紹了相關的概念,比如股東、債務、債權人、利潤、現金流、折現率、淨現值、投資風險等。

區分利潤和現金,是公司財務的一個關鍵點,作者細心地將其歸納為盈利和賺錢的區別,很好地體現了「現金為王」的內涵。

作者引用前面的橙汁公司的例子,演示了如何從資產負債表的左邊欄目(資產)推算現金流的「直接法」。

該書的第二部分是對第一部分的引申,以淨現值為核心,分別從現金流、時間複利和風險角度做了更深入的說明和舉例。

比如,計算自由現金流的「間接法」,從自由現金流的角度比較了美國企業和日本企業在經營效率方面的不同選擇,這一部分還初步介紹了資本資產定價模型,用於引入資本成本的公式。

第三部門的篇幅較小,簡要介紹了MM理論。

這本書只用「一隻會下金蛋的鵝」,「一個只有一台榨汁機的橙汁公司」和「一群等著分配食物的猴子」就詮釋了企業金融領域的所有重要概念,並給出了貼切易懂的例子,這就是這本書的構思精巧的框架。

如果你能理解這三個簡單的比喻,就能掌握企業金融的核心知識。

如果說,這是一本關於「鵝、猴子和榨汁機」的故事亦不為過。奇妙的是,它能讓你迅速瞭解商業世界最奇妙的資本運作。

作者在介紹公司金融方面的知識的過程中,也有意識地迴避了一些近來引起了較大爭議的話題。

現代公司金融理論過於數學化和模型化,在形成理論的過程中,設定了較強的假設條件,如在資產組合理論基礎上形成的資產資本定價模型。

而這個理論本身被發現越來越無法與現實的資本市場對接。儘管它不是一個完美的模型,但是其分析問題的角度是正確的。

它提供了一個可以衡量風險大小的模型,在書中用於解釋系統性風險和非系統性風險的概念是合適的。

MM理論具有同樣的侷限性,目前還沒有實證結果支持這一模型。即便在市場經濟發達和較規範的西方發達國家尚且如此,在中國更難以滿足該理論的適用條 件。作者顯然對現代金融理論的這些缺陷十分瞭解,在介紹的時候,巧妙地迴避了那些受到爭議的內容,同時保持了較好的知識完整性。

這本書適合企業家和管理人員閱讀,可以由此對公司金融理論的重要概念和思想有所認識,如能將其與企業實際經營聯繫起來,無疑能夠拓展企業經營的視野。

(作者係荷蘭MAASTRICHT管理學院MBA,香港戰略與資本市場資深專家)

鵝、 猴子 汁機 機的 故事
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2400億日元購買一隻鵝

http://www.yicai.com/news/2011/03/701975.html

日本簡保旅館的經營模式以資產負債表的形式表現出來,資產項目中包括「土地300億日元、建築(總價 值)2100億日元」。因為建築(總價值)會發生減價折舊,淨值相比原價必然會少一些,但是一般在經過專業會計的估算之後,資產淨值應該有1000多億日 元的金額。這裡的總價值和淨值就相當於我們之前所舉例子中橙子公司清算之後的榨汁機。榨汁機的總價值達10萬日元,減去折舊費之後的8萬日元就是淨值。根 據這一觀點,社會輿論普遍認為在資產項目上價值超過1000億日元的國民財產,竟然被以109億日元的低價出售,簡直就是滑天下之大稽。對此,日本郵政公 司提出簡保旅館每年會產生40億~50億日元的財政赤字,繼續保留只會增加更多的負擔,以此來反駁輿論的質疑。

從金融學的觀點來看,簡保旅館項目投入的2400億日元與花費2400億日元購買一隻鵝,在本質上是相同的。但令人遺憾的是,花大價錢購買下來的這隻鵝卻沒有如預期一樣產下金蛋。那麼在這種情況下,問題的核心就在於這隻鵝的價值究竟應該是多少。

花費2400億日元的天價購買的鵝無法產下金蛋,相信這時候已不會有人認為這隻鵝的經濟價值與價格相符了吧。不僅如此,這隻鵝的飼養費用同樣不菲。 用日本郵政公司的話說,一年需花費40億~50億日元。所以作為鵝的主人,一定希望儘早將這只不能下金蛋的鵝脫手,這才是最正確的選擇。

當然,這隻鵝也並非毫無價值。也許有人認為,「只要將這隻鵝用更合適的方法飼養,將來一定會產下金蛋」。對於這個人來說,這隻鵝具有潛在價值。如果能夠以比將來可能產下金蛋時所獲得的經濟價值更便宜的價格來購入這隻鵝的話,確實值得一試。

從經營的角度來看,是否有利可圖是判斷一項投資的經濟價值的決定性因素,但遺憾的是,我在當時的新聞報導中沒有看到任何提到此類觀點的記述。

摘自《金融行家為什麼會敗給猴子?》


2400 日元 購買 一隻 隻鵝
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探查地方債黑洞

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100232679&time=2011-03-05&cl=115&page=all

保守估計,2010年地方債總額逾10萬億元,債務率逾150%,已到「債務風險較高」程度
《新世紀》週刊 記者 霍侃 王長勇

 

  作為清理地方政府債務的前奏,全國性摸底調查正在全面鋪開。

  2011年3月1日,審計署18個特派辦和37家地方審計機關,開始了對31個省(區、市)和5個計劃單列市政府性債務的全面審查。

  此事早有先兆。在1月中旬召開的全國審計工作會議上,審計署審計長劉家義稱,對地方政府性債務進行全面審計,是今年審計署工作中的重頭戲,「將關注這些債務從哪裡來,投向是否存在重大違法違規問題等」。

  龐大的地方政府債務積累多年,大量政府主導投資推動的「4萬億」經濟刺激計劃,更是導致債務規模在過去兩年迅速膨脹。遠有亞洲金融風暴,近有歐 美債務危機,眾多前車之鑑,使得中國地方政府的債務風險引來國內外投資者越來越緊密的關注,悲觀者甚至認為這是懸在中國經濟頭上的「達摩克利斯之劍」。

  化解政府債務,顯然已經提到中央政府的議事日程。而地方政府性債務到底有多少,至今仍是一筆糊塗賬。由於各類債務與地方政府間的關係或明或暗,加之不同監管部門統計口徑不一,獲得全面準確的地方政府債務規模情況絕非易事。

  近十年來,專家學者及研究機構用各種辦法,進行各種估算。2000年前後,專家測算縣鄉債務規模為1萬億元。那時的縣鄉兩級政府債務,主要由借款投資興辦企業、「普九」達標、建設縣鄉公路等基礎設施,以及清理整頓農村合作基金會等形成。

  2004年前後,專家測算範圍擴大,債務規模隨之劇增。財政部科研所副所長劉尚希按照財政風險矩陣法,對中國截至2004年的公共債務進行了全面測算,結果驚人:中央和地方全部政府債務規模超過12.4萬億元。

  財政部科研所所長賈康用抽樣調查和估算的方法,按假設條件估測,2007年地方政府的顯性債務總額超過4萬億元;加上2007年末中央政府國債餘額5.2萬億元,最後結果是:2007年中央和地方政府債務總額接近10萬億元。

  此後情況更加複雜。2008年,為應對國際金融危機,中央政府啟動了「4萬億」經濟刺激計劃,中央和地方在2009年和2010年共發行赤字2 萬億元。地方政府更是借此東風大干快上。截至2010年6月末,銀行投放給地方政府融資平台的貸款餘額達到7.66萬億元。2010年,中央財政國債餘額 限額7.1萬億元。

  若僅僅將中央代地方發行的4000億元地方債券、7.66萬億元的地方政府融資平台信貸,以及中央政府2010年的債務限額這三大項加 總,2010年中央和地方政府的債務總額就超過了15萬億元,佔2010年8.3萬億元全國財政一般預算收入的183%。即便考慮基金收入等,中央和地方 整體債務率必將超過100%。按審計署摸底審計地方債確定的標準,已達到「債務風險較高」的程度。

  「這輪刺激政策之後,留下的融資平台債務和財政債務到底有多大?銀行和財政風險究竟有多大?如果決策層不搞清楚,下一步如何進行宏觀調控和分配財政資金,真的沒有底。」國務院發展研究中心研究員倪紅日認為,此時摸底全國債務,非常必要。

全國債務大起底

此次審計署對地方政府性債務摸底,覆蓋範圍之廣、時間跨度之長,前所未有

  對地方政府性債務進行全面摸底審計,最早在2010年12月召開的中央經濟工作會議上作出部署。

  到今年2月13日,國務院辦公廳更下發《關於做好地方政府性債務審計工作的通知》,提出「摸清規模,分清類型,分析結構,揭示問題,查找原因,提出建議」的24字工作思路。隨即,審計署與各地方政府就此次大範圍審計工作進行培訓和動員。

  根據國務院辦公廳同時發佈的《地方政府性債務審計工作方案》(下稱《工作方案》),此次審計地方債的首要目的是:摸清全國省、市、縣三級地方政府性債務規模、結構及增減變化情況。

  地方各級審計機關對此高度重視,稱之為「重要的政治任務」。2月22日,重慶市審計局局長王耘農在專題培訓上強調,這次債務審計同去年實施的債務審計,在「任務交辦層次、組織方式、債務分類、時間跨度、審計深度等方面存在較大不同」,要求更高,任務更重。

  「去年實施的債務審計」,指的是2010年上半年,審計署組織審計調查了18個省、16個市和36個縣本級截至2009年底政府性債務餘額的總體情況。顯而易見,這是為今年全國性的債務風險排查探路。

  本刊記者從部分省市政府、審計機關獲悉,各地省和省會城市本級債務,由審計署特派辦審計。部分省份採取交叉審計方式,如廣西壯族自治區本級和南 寧市本級債務,由審計署駐哈爾濱特派辦審計;天津市本級債務由長春特派辦審計。市級和縣級政府債務,由省級審計機關摸底,多數也是交叉審計。

  此次審計署對地方政府性債務摸底,覆蓋範圍之廣、時間跨度之長,前所未有。

  覆蓋範圍之廣體現在,審計涵蓋了三類債務:不僅包括地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務,還包括地方政府既無償還責任、亦 無擔保責任的「其他相關債務」,亦即由政府融資平台公司、經費補助事業單位和公用事業單位為公益性項目舉借、由非財政資金償還、且地方政府未提供擔保的債 務。其理由是:此類債務,儘管政府在法律上不承擔償債責任,但當債務人出現債務危機時,「政府可能需要承擔救助責任」。換言之,對於第三類「其他相關債 務」,政府很可能負有最終「兜底」的責任。

  時間跨度之長體現為,審計債務包括了債務發生起始年、1997年、1998年、2002年、2007年、2008年、2009年、2010年八 個年度。可以看出,接受審計的年份,反映出1997年中國受東南亞金融危機衝擊之際採取積極財政政策的起始和結束的關鍵時間點,以及2008年為應對國際 金融危機衝擊再次實施積極財政政策之後的關鍵三年。

  國務院要求在不到四個月的時間內,完成全國債務審計,各地需在今年6月底前上報審計報告。多數審計署特派辦則要求兩個月完成省本級和直轄市本級債務的審計。留給市、縣兩級政府的審計時間則更短。

  一位基層審計人員坦言,任務一級壓一級,到市級只有一個月的時間。要完成八年的數據審計,壓力不小。

  王耘農介紹,此次審計的四大重點領域,是交通運輸、市政建設、高校醫院、融資平台公司的債務風險。

  《工作方案》指出,要分別摸清交通運輸、市政建設、高校醫院三個領域中,三類債務的規模及其比重;主要償債資金來源的償還能力;債務逾期和借新還舊情況;以及政府擔保債務、其他相關債務實際轉化為地方政府負有償還責任債務的可能。

  對於政府融資平台,《工作方案》還要求著重調查融資平台公司的資產質量、財務狀況、盈利能力,包括融資平台公司不能或不宜變現的資產(如學校、 廣場、黨政機關辦公樓以及市政道路、設施等)所佔比重,以及註冊資本不到位、抽逃資本、資產不實等對資產質量的影響,並根據資產負債率及盈利情況,分析融 資平台公司償債能力。

  從債權人角度分類,地方政府性債務可以分為四類:銀行貸款;公開發行債券;來自上級財政的外債轉貸、國債轉貸和農業綜合開發借款;以及包括對工程建設、行政事業單位職工和社會公眾的欠款。

  從債務人角度分類,地方政府債務則散落於財政、國土資源、教育文化、醫療衛生、社會保障等幾乎所有政府相關部門。

  名目複雜的債務中,相對透明且容易統計的是公開發行債券。其中,過去兩年由中央代理地方政府發行的債券最為簡潔明了,兩年累計4000億元,且每個省份的發債規模都能公開查詢。

  其他公開發行的債券,主要是通過各類地方政府融資平台發行的企業債、市政項目建設債、短期融資券、中期票據等,可以統稱為城投債,其中以企業債為主。

  據聯合資信評估有限公司統計,2009年共103家城市建設投資類企業發行企業債105期,規模約2330億元;2010年城投公司企業債的發行,受到下半年融資平台債務清理政策的衝擊,但也達到1530億元。

多頭統計迷局

統計口徑標準不一,各部門利益也有差異,各方都希望儘可能把利益拉過來、把責任推出去

  不過,即便把所有公開發行的債券都計入,在整個融資平台債務中所佔比重也很小。「大概也就5%左右,主要都是銀行貸款。」國家發改委財金司司長徐林接受本刊記者採訪時說。

  因此,作為銀行的監管者,銀監會對地方融資平台的償債風險最為關切。2009年下半年,銀監會就開始向銀行預警融資平台貸款潛在風險,並內部統 計融資平台貸款數據。最新數據是,截至2010年6月末,全國地方投融資平台貸款為7.66萬億元。一位銀監會內部人士對本刊記者透露,所有融資平台貸款 中,項目自身現金流能夠全覆蓋貸款的,佔三分之一。

  最有可能掌握地方政府及融資平台債務全貌的是財政部門。財政部也在嘗試通過調研考察等方式,瞭解地方政府債務情況。2010年4月17日至20 日,財政部預算司債務處處長張志華赴陝西省調研,希望瞭解該省實施積極財政政策以來地方政府融資情況,以及地方政府性債務管理面臨的主要問題等。重點瞭解 省級政府融資平台運作情況,以及高校銀行貸款、農村公路建設債務等。

  然而,儘管不乏多方努力,地方融資平台債務的總體規模、結構及潛在風險,一直未得到全面揭示。

  去年6月,國務院發佈了《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》,要求財政部、發改委、人民銀行、銀監會聯合部署,對地方政府融資平台公司債務進行清理核實。

  該次融資平台公司債務清理由財政部牽頭,具體由預算司落實。財政部經濟建設司一位人士稱,經濟建設司也參與了融資平台債務清理,主要是配合預算司,提供跟基建項目投資相關的一些數據。

  此外,國務院農村綜合改革工作小組辦公室主任王衛星告訴本刊記者,2010年統計地方政府融資平台公司債務,國務院農村綜改辦做了一些配合工作。

  國務院要求四部委在去年12月底之前上報數據。多位地方財政部門官員告訴本刊記者,12月底之前已經將數據上報財政部。目前,融資平台的債務統計數據尚未公佈。

  財政部預算司相關負責官員拒絕向本刊記者透露具體數額。江西省財政廳官員告訴本刊記者,該省統計的融資平台債務為55億元,「我們是不發達省,數額比較少。」上海、江蘇、四川等省份財政部門拒絕透露債務規模。

  2011年全國「兩會」召開前的2月28日,全國人大常委會預算工作委員會官員對本刊記者說,2010年全國人大要求財政部,匯報統計融資平台債的情況,但目前還沒有看到相關數額。

  2月27日,國務院辦公廳向全國人大常委會辦公廳提交《關於落實全國人大常委會對2010年1至7月預算執行情況報告審議意見的函》,稱截至 2010年12月10日,各省(區、市)均已上報融資平台公司債務的清理核實數據。目前,財政部會同有關部門正在部署地方進一步做好相關數據的核實工作。

  「財政部門的口徑與央行、銀監會有一些不同之處,現在財政部正讓幾方核對數據。」西部某省財政廳相關部門負責人告訴本刊記者。

  接近政府相關部門的專家透露,由於口徑不一樣,財政部和銀監會統計的數據差異比較大,且財政部的口徑比銀監會的小,「遠低於銀監會(7.66萬億元)的數額」。

  閻慶民亦在「兩會」期間向本刊記者證實,財政部的數據跟銀監會的差距較大,目前財政部、銀監會、發改委和央行正在核對,財政部核實後的數據大概3月底4月初上報國務院。

  東部某省財政廳的一位人士坦言,他們只是調查了那些通過財政部門能夠統計的數字,現在不清楚跟真正的數字比有多大差異。因為財政債務是顯性的,通過財政部門擔保的(如高校等)債務是很少的部分,大量債務是隱性的,是融資平台的債務。

  誠然,統計口徑不一,是導致地方政府性債務統計困難的客觀原因之一。審計署重慶特派辦楊靜和張愛華,2009年12月在國家審計署網站撰文指 出,地方政府性債務統計口徑滯後於債務形式多元化發展趨勢,財政部對政府債務的統計僅僅是針對政府的直接債務和擔保債務,對於BT或BOT融資並沒有定 義,也未將發行信託產品和債券單獨列出,造成政府對總的債務規模不夠清楚,無法進行有效調控。這也使得政府各部門或單位對債務各自為政,多頭管理,形成各 類債務管理上的不一致。

  一位財政部專家認為,除了客觀上統計口徑不一,各部門的利益也有差異,各方都希望儘可能把利益拉過來、把責任推出去。因此,統計是否準確還是個未知數,很難有一致結果。

  「在銀行、政府、企業、相關擔保方四方對賬中,各自的上司會對下面有指令,肯定會有博弈。這個過程中,財政部門要考慮債務多少年能消化,銀監局肯定是擔心風險。」一位大型國有商業銀行相關部門負責人告訴本刊記者。

  此外,今明兩年地方各級政府將陸續換屆,下一屆政府也不願意承接太多債務。

  目前,審計署進行的地方政府性債務大摸底,可以說是要求最為嚴格(審計部門實施,部分地區交叉操作)、追溯期最長(從債務起始年至2010年)、可比性最強(大量統一表格,各省均可比)、最為全面(涉及所有政府債務)的一次。

  財政專家分析,中央政府顯然寄望在本屆政府任內,對相關債務由來、分佈、規模及風險程度等摸清,為化解債務風險作必要的準備。

  樂觀者甚至認為,如果這次審計得以成功,將是對財政風險的全面排查。由此,金融與財政的關係將得以清楚界定,單一金融機構風險有度量指標,監管部門有了進行壓力測試的基礎。甚至,可以為制定財政事權與財力匹配的改革做必要的鋪墊。

風險苗頭

發債企業被列入信用評級觀察名單,在國內並不多見。中國地方政府債務風險的複雜性,表現為金融風險,其背後往往是財政風險

  最近幾個月,有關城投債風險的一些事件,引發市場關注。

  2010年12月29日,濰坊市投資公司被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」,起因是福田雷沃國際重工股份有限公司和濰柴動力,對 濰坊市投資公司的股權質押至今沒有辦理;2011年1月4日,廣州市建設投資發展有限公司也被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」,原因是廣州 市建設投資發展有限公司年票制項目相關資產(無償)劃出,對公司資產、收入規模和結構造成重大影響。

  發債企業被列入信用評級觀察名單,在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為,這兩個案例不能算是特例,「融資平台股權和資產劃轉是一直擔心的問題」。

  但國家發改委財金司司長徐林對此並不悲觀,「出現這樣的情況,還談不上是城投債的風險開始暴露。」因為目前還沒有任何一家城投公司發行的債券在 還本付息上出現問題。他說,評級公司有可能關注某些公司的現金流動狀況,作為觀察對象,這沒什麼可大驚小怪的;如果企業沒有出現付息的問題,地方政府往往 會對未來的還本有安排,不會像一般性的競爭企業。有些平台公司做基礎設施建設,屬於公益性項目,本身沒有現金流,但是到還本的時候,政府可能會一次性、或 者分批給平台公司足夠的現金流,不影響其還債。

  徐林說,城投債是公開發行的,企業不會輕易破壞當地的資信水平。「我們要關注地方政府的債務風險問題。但個人認為,對發債的這些企業來說,投融資平台不存在系統性的風險。」

  上述兩家城投公司被列入信用評級觀察名單,是否虛驚一場?

  國務院發展研究中心研究員倪紅日認為,中國地方政府債務風險的複雜性,表現為金融風險,其背後往往是財政風險。政府不直接出面,藏在融資平台後面,等銀行追索時才能把財政風險揪出來。

  因此,對於潛在的地方政府性債務風險,不能掉以輕心。去年6月,審計署已經對部分地方政府的債務風險提出預警。

  2010年上半年,審計署調查了18個省、16個市和36個縣本級政府性債務情況。去年6月23日,審計署審計長劉家義在向第十一屆全國人民代 表大會常委會第十五次會議報告時,作出「地方政府性債務總體規模較大,部分地方政府償債壓力較大,存在一定的債務風險」的總結。

  調查顯示,截至2009年底,接受審計的18個省、16個市和36個縣本級政府性債務餘額合計2.79萬億元。其中,政府負有直接償債責任、擔保責任及兜底責任的債務,分別佔債務總額的64.52%、11.83%和23.65%。

  省、市本級和西部地區債務風險較為集中,有7個省、10個市和14個縣本級債務餘額與當年可用財力之比超過100%,最高的達364.77%。

  以新疆莎車縣為例,2009年末債務合計44488萬元。而當年莎車縣財政本級一般預算收入14566萬元,財政總支出218755萬元,當年自給率為6.66%。財政收入嚴重不足,無法償還已經到期的各類借款。

  財政資金自身償債能力不足的部分地方政府,更多依賴借新還舊維持。接受審計的上述省市縣,2009年有47.97%的債務本息通過舉借新債償還。

  更糟糕的是,一些歷史債務年代久遠,清理核實都非常困難,更何談償還。「原欠債單位有的破產或改制,有的債務人已死亡或離開本地無法聯繫。」新疆莎車縣審計局坦言償債難度。

尋求化債之策

當前的審計,要在摸清全國省市縣三級地方政府性債務的基礎上,分析政府的償還能力,及發現風險隱患

  釐清債務的一個重要目的,顯然是化解債務。

  中央政府化解地方債務有先例可循。其全國範圍的一次實際行動,是對農村教育債務的摸底和償還。

  2007年12月,經國務院同意,國務院農村綜合改革工作小組選擇農村義務教育債中的「普九」債,以省為單位進行清理化解試點。根據各省上報數額彙總,全國農村「普九」債務超過1000億元。

  初期選擇了14個省份進行「普九」債清理化解試點。自2010年開始,化解農村「普九」債的地域擴大到全國,清理化解債務的範圍,從「普九」債擴大到全國農村義務教育債務。

  截至2010年底,累計化解全國農村義務教育債近700億元。「到今年底,全國農村義務教育債應差不多能化解完。」國務院農村綜合改革工作小組辦公室主任王衛星對本刊記者說,全國農村義務教育債中,主要以「普九」債為主。

  中央政府在全國範圍化解農村教育債,數額僅有1000多億元。和專家和機構估算的超過10萬億規模的地方政府債務相比,微乎其微,但為目前摸底 地方債規模和下一步清償債務,探索了一定的經驗。比如,如何統計債務規模、結構,分析債務成因,以及界定各級政府的償債責任,建立償債機制、風險控制機制 等。

  根據《工作方案》,當前的審計要在摸清全國省市縣三級地方政府性債務的基礎上,分析政府的償還能力,並發現風險隱患。

  此次審計,關注未來15年乃至更長時間內,每年分別需要償還的三類債務本金。《工作方案》要求調查2011年、2012年、2013年、 2014年、2015年五個年度,2016年至2020年,2021年至2025年,2026年以後三個時間段內分別需要償還的債務本金額,分析未來可能 出現的償債高峰期。

  對於地方政府負有償還責任的債務,審計署將通過四個指標評估其風險狀況:

  ——由年末債務餘額佔當年綜合可用財力的比率計算得出債務率,若債務率超過100%,意味著該地區債務風險較高;

  ——由當年償還債務本息佔當年綜合可用財力的比率得出償債率,如償債率超過國際通用的20%上限,表明該地區到期債務的償債壓力較大;

  ——若年末逾期債務額佔年末債務總餘額比重(逾期債務率)較高,表明政府已出現償債困難,存在較高風險;

  ——如舉借新債償還債務本息額佔當年債務還本付息總額的比重(借新還舊償債率)較高,表明政府對舉借新債償還債務的依賴程度較高,存在一定償債風險。

  理清賬本後,各級地方政府應逐步建立存量債務的償還機制。

  2011年1月,財政部科研所發佈《中國公共財政管理研究報告(2010)》。課題組向全國30個省、市、自治區發出調研問卷1000份,涵蓋省、市、縣三個層級。共回收24份省級問卷、165份地市級問卷和327份縣級問卷,回收率分別為80%、52%和50%。

  財科所調查發現,接受調查的三級地方政府中,分別有89.5%的省、74.6%的市和58.7%的縣設立政府償債基金。

  可見,基層地方政府的償債能力不容樂觀。而且設立償債基金的政府,也可能面臨心有餘而力不足的困境。

  為鼓勵地方政府逐步化解歷史債務,重慶市政府《關於加強政府性債務風險管控工作的意見》中,強調要樹立「還債也是政績」的理念。

  重慶市政府提出對現有的融資平台進行清理整合。主城九區和六個區域性中心城市的融資平台不得超過三個,其他區縣不得超過兩個。

地方融資路在何方

2011年地方政府債券的發行方式,除了沿用財政部代理地方政府發行債券的方式,還會考慮採取讓地方政府自行發行的方式

  在中國的現實國情下,地方政府不可避免地承擔了大量地方建設和發展職能,這一點在可見的將來難以改變。解決地方建設資金不足瓶頸,規範地方政府負債行為,最合理的「正門」,當然是在信息公開的基礎上,賦予地方政府公債權。其前提是《預算法》修訂。

  過去兩年,中央政府代理地方政府發行累計4000億元債券,是國務院使用《預算法》的特別規定,通過財政部代理地方政府發行債券的方式,突破了 地方政府預算「不列赤字」的規定。現行《預算法》第二十八條規定,地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制,不列赤字。除法律和國務院另有規定,地 方政府不得發行地方政府債券。

  全國人大預算工作委員會官員對本刊記者說,這是《預算法》為地方發債留下的一個口子,前提是國務院作出規定。

  2004年全國人大啟動的《預算法》修訂,其中一項重要內容,就是修改限制地方政府舉債的條款,即從法律層面賦予地方政府舉借公債的權力。

  去年12月,全國人大常委會預算工作委員會已將《預算法》修訂草案交給國務院,「只要國務院常務會討論通過,人大常委會即可安排審議。」上述官 員告訴本刊記者,《預算法》修訂文本,預定於今年4月提請全國人大常委會初審,若順利通過三次審議,最快將在8月公佈。按常規,修訂後的《預算法》賦予地 方政府自主發債的權力,最早也要從明年開始。

  但是,一位全國人大常委會官員告訴本刊記者,預算法修訂的進程,目前由國務院主導。因為本次修法涉及放行地方政府發債,為求穩妥,很可能等審計摸底結束後,國務院才會考慮討論修法事宜。

  預算法修訂,對地方發債條款,究竟是做原則規定還是詳細規定,目前依然存在不同意見。如果要做詳細規定,則需要對存量債務的規模、結構、成因進 行詳查,並釐清各級政府對這些債務的償債責任。「全面掌握存量債務信息,並制訂化解存量債務的方案,這是放行地方發行公債的重要前提。」

  雖然預算法修訂正在進行中,但財政部為地方發債的前期準備也在同步進行。

  一位參與財政部地方債務發行方案研究的專家告訴本刊記者,2011年地方政府債券的發行方式,除了沿用財政部代理地方政府發行債券的方式,還會考慮採取讓地方政府自行發行的方式。

  這位專家透露,部分東部發達省份,可能嘗試介於中央代理發行和完全自主發行的過渡形式,即由中央規定發債規模甚至利率區間,讓部分地方政府自行在市場發債,「主要是通過這種嘗試,讓地方政府熟悉發行程序。」

  「地方政府自行發債,和財政部代發的模式不一樣。」這位財政部專家介紹說,根據現行預算法的特別規定,國務院允許地方政府發行地方政府債券,只 是採取了由財政部代理發行的辦法。國務院規定地方政府可以發債,但由中央發行國債的部門——財政部代理發行,走中央政府的渠道發行。如果中央政府不再承擔 這項具體業務,地方政府自行發債,並不一定要等新的預算法出台。比如,財政部批准某省發行30億元地方債券,由地方自己去市場上籌錢,額度必須是30億 元,利率也按規定的上限和下限,不能超越某個數值。而下一年能否繼續發行,依然由中央政府規定。

  「對此想法,相關部門去年就已經進行了協商。」財政部上述專家介紹說,今年,有可能讓某些省嘗試先自行發債。但是由中央定額度,甚至定好發行利 率、發行時間等。這樣也可防止30多個省份一起在市場上借債,對市場造成不良衝擊。發債節奏上,可能會讓困難地區在前半年先發,富裕省份後半年再發,或者 讓有些建設緊急重大項目的省份先發,「主要看實際情況和中央政府的政策。」

  「在預算法修訂前自行發債,和未來地方政府的自主發債,也不一樣。」財政部專家說,自主發債是在預算法修訂通過後,允許地方政府發債。發行公債 成為地方政府的權力,就是常態,發債額度、利率、時間等就會不一樣。今年有可能先批准信譽好的地方先自行發債。在中央規定的額度和限定條款內,地方不可能 按自己的想法毫無顧忌的去發行。中西部有些省份可能因為債信不高,還會採取由財政部代發的方式。

  從中央代理發行到地方政府完全自主發行,必須先進行考察和考核,在沒有給予完全自主公債權之前,也需要練習一下發行業務情況,培養成熟的機制,並對市場運行情況和信譽等進行考量。

  「去年,就有自行發行的要求,但最後還是決定由中央代發。今年要求自行發行的呼聲更高。」上述財政部專家稱,全國「兩會」後就會明確。

  中國人民大學財政金融學院教授陳共認為,中央政府每年代發的2000億元的地方政府債券,完全可以由地方政府自行發行。

  「地方融資平台的債務,絕大多數是地方政府債務。」陳共認為,把地方債務和企業債務區分開,財政部傾向於不叫地方債,叫企業債。銀行給地方融資平台7萬多億元貸款,其實裡面很少有融資公司本身的債務,基本上都是政府債務。財政部不大敢、也不願意稱為地方政府債務。

  陳共認為,實際上不可能分清楚地方債和企業債。正確的做法,首先承認是地方政府債務,然後按政府債的程序進行管理,納入地方預算,走人大審批程 序,實行透明規範的管理。讓融資平台債務表現為地方政府的赤字,按照國債管理的模式,到債券市場上買賣。既然已經有債務了,就不必分成企業債務和地方債 務,「乾脆透明化,不要再羞羞答答、遮遮掩掩」。

  地方發債,究竟該由哪級政府執行?

  陳共認為,這幾年中央代理發行地方債是按省級政府,以後允許地方發債,也應由省級政府發,然後再分給市縣。這是目前的財政體制決定的,因為現在是中央和省級政府算賬,中央管不到市縣。發債的權力和責任下放到省級,中央可以監督發債情況。

  同時,預算法修訂,要徹底改變預算法的宗旨。現行的《預算法》本質是一部預算「組織法」,是政府財政部門管其他部門的法;要徹底把預算法修訂為預算「權責法」,成為人大監督財政部門的法。

  這樣,地方政府發債,人大可以進行實質監督,真正實現透明化、規範化管理,讓政府發債受償債責任的約束。「現在的預算是財政部治別人,要給人大權力,變成人大治財政部門,管住財政部門。」陳共說。

  本刊實習記者邢昀、秦茜,記者馮哲對此文亦有貢獻

探查 地方 黑洞
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房產調控應持續

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地方財政狀況在去年的賣地超收後有大幅改善,這為中央政府維持一個大力度的房產調控政策創造了優越條件
陳昌華

  最近一兩年,市場和媒體在中國房產問題上近乎達成一種「共識」:若中國房地產市場出現較大調整,地方政府的土地財政將出現問題,導致地方財政不 足以支持政府基建和民生支出,並影響到地方政府融資平台的還款能力,進而危及整體金融的穩定。因此,房產市場的調控力度不能太大,時間不能太長,否則會對 經濟造成重創,甚至引發危機。

  這個觀點有些許悲觀,但樂為各方利益集團和意見領袖改採納。對地產商和地方政府而言,這是遊說中央政府放寬房產調控的最佳武器。對於意見領袖們,它的好處是把所有可能的負面結果事先說明。但這個觀點能反映真實情況嗎?對此,筆者有所保留。

  常見的一種說法是中國的地方政府對土地收入的依賴佔到財政收入的40%-50%,甚或更高。以2010年的政府預算為例,地方政府的本級財政收 入3.6萬億元左右,預算中的賣地收入為1.4萬億元。一些學者據此得出,賣地收入為地方財政收入的38%。但這種計算方式沒有交代分母的定義,會造成謬 誤:其一,目前中國的財政預算安排中,賣地收入不計算在地方政府的本級財政收入內,而是放在另一個獨立的政府性基金預算中。其二,分母沒有包括中央政府對 地方政府約3萬億元的轉移支付。

  因此,如果把這三塊收入都計入,那實際上地方政府在2010年預算中的收入共為8.3萬億元。其中,地方本級財政收入3.6萬億元,中央政府轉移支付收入3.1萬億元和政府性基金預算收入(含賣地收入)1.6萬億元。其中,只有1.4萬億元(16.5%)是賣地收入。

  在實際執行中,地方政府的財政收入遠超預算。其中,地方本級財政收入實際為4.1萬億元,比預算超收4700多億元;中央政府轉移支付為3.2 萬億元,比預算超收1700多億元;賣地收入為2.7萬億元,比預算的1.4萬億元超收近1倍。因此,縱使地方政府本級財政支出比預算超支約5000億 元,在收支相抵後,2010年地方政府的預算赤字遠低於原來水平。

  最關鍵的是,地方政府去年的賣地收入是過去年份預算水平的兩倍。因而縱使今年的賣地收入很不理想(如回到2008年低於1萬億元的水平),基於 去年的超收,地方政府在基建和民生上的支出也不會有太大問題。因此,「地方財政困難」不應是放鬆房產調控的理由——實際上,它們的財政狀況在去年的賣地超 收後有大幅改善。這實際上為中央政府維持一個大力度的房產調控政策創造了優越條件。

  另一個反對房地產調控的理由,是房價下跌會引發金融體系的風險。但這不免有點「杞人憂天」。根據央行的數字,中國銀行體系中對開發商貸款和樓宇 按揭的貸款從不曾超過貸款總額的20%。縱使這個比例在過去幾年間有所上升,但比起國際上大多數國家的水平並不算高。而且,經過這幾年房價的大幅上升,大 部分已購房者已經獲利,不會輕易因房價下跌而「斷供」,以至於放棄手上的住房。至於開發商貸款,風險雖高於按揭貸款,但只佔銀行貸款總額的6%。而近兩年 房價的攀升,大幅提升了開發商的盈利狀況,資產負債比優於2008年金融危機階段。所以,一定程度的房價下跌和樓市交投減少不會對開發商的財務狀況造成很 大影響。

  過去幾年房價急速攀升,樓市已積累了不少泡沫。最近一年多來的調控,樓市已顯現出一些積極的調整跡象。若調控政策的力度能持續,將有望改變「樓價必升」的心理預期,利於房產業的長遠發展。若出於諸多「考慮」而放鬆調控,樓市泡沫將吹得更大,再調整時將付出更大代價。

  作者為瑞信證券中國研究主管

房產 調控 持續
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長江證券增發烏龍局

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100232704&time=2011-03-05&cl=115&page=all

東方證券承銷長江證券在收盤的最後一分鐘出現了戲劇性的轉折
《新世紀》週刊 記者 張冰

 

  3月4日,長江證券(000783.SZ)增發A股停牌繳款日,交易即將完成,長江證券及其主承銷商東方證券即將舉杯慶賀。然而3月3日收盤前2秒的一筆交易,讓兩家券商即刻跌入冰谷。

  3月3日15時00分25秒,長江證券出現一筆88554手的成交,價格為12.00元/股,而此前的一筆交易成交價格為12.75元,當天長江證券的走勢小幅波動,但價格一直在12.75元之上。

  「這顯然是一次故意為之的砸盤!」長江證券的一位人士說,「目的直指增發。」

  長江證券的增發價格為12.67元,原本尚有熱情參與長江證券增發的投資者必然會受影響,而對於主承銷商東方證券來說,因為承諾了要餘額包銷,未來將可能面臨最高70億元的接盤規模,艱險異常。3月3日當晚,東方證券燈火通明、一夜難眠。

  「今天我從盤面上看,東方證券自營一直在拋股票,肯定是為了套現。」3月4日收盤後,某基金公司研究員告訴本刊記者,意指東方證券開始為包銷儲備糧草。

砸盤長江證券

  3月3日是長江證券擬公開增發不超過6億股新股的路演日及股權登記日,4日開始申購,發行價格為12.67元,預計籌資76億元。

  招股意向書顯示,本次發行將向公司原股東優先配售,老股東可按照10︰2.75的比例行使優先認購權,即最多可優先認購5.97億股。本次發行 網上、網下預設的發行數量比例為50︰50,申購日為3月4日。募集資金將用於長江證券主營業務及融資融券、股指期貨等創新業務的擴張拓展。

  長江證券的有關人士表示,證券行業競爭激烈,長江證券當前的目標是進入行業前十名。

  3月3日,盤中大多數時間裡,長江證券的股價上下波動幅度不大,幾番紅綠未見波瀾。但至14時50分,突然出現大量拋單,隨後幾分鐘內多空雙方 幾番爭奪,雖空方略佔優勢,但股價仍堅持在12.75元上方,本以為全天行情便會如此定局,但集合競價湧現88554手拋單,將股價一下釘在12.00 元。長江證券全天收跌8.47%,亦較增發價格12.67元低5.29%。

  戲劇性一幕上演之時,長江證券副總裁、董秘徐錦文正在網上路演推廣增發,面對突然間的異動,投資者蜂擁上網,開門見山詢問尾盤跳水「是否有人故意擾亂貴公司的增發」?

  「我也覺得奇怪,你也要去問拋的人,放一整天不賣,突然最後低價賣,我覺得很多都是市場的猜想。」東方證券自營部門有關人士表示。

  當天券商板塊下跌幅度並不大,興業證券跌幅第二,跌幅1.31%。

  3月4日,長江證券停牌繳款,之後一直停牌至3月8日。

  3月9日,保薦機構和發行人將在指定信息披露媒體上公告發行結果。按照公告披露的內容,此次東方證券與長江證券簽訂的增發協議為餘額包銷,極端 情況下東方證券將拿出70餘億元來買下這些股票。如此,東方證券將超過青島海爾投資公司(持有長江證券3.5億股),成為長江證券第一大股東。

主角是誰?

  市場一度懷疑持有長江證券8.03%股份的第三大股東海欣股份(600851.SH)是事件背後的主謀。

  根據公告,海欣股份1月27日董事會決議通過,授權經營班子按不低於12.00元/股的價格,出售2000萬股以內的長江證券股票。

  海欣股份2010年中報顯示,1-6月公司實現營業收入4.41億元,較上年同期4.34億元增長1.6%;歸屬於上市公司股東的淨利潤 2030.19萬元,較上年同期實現扭虧為盈,而同期長江證券的派息就為公司帶來6977.5萬元投資收益。但公開資料顯示,海欣股份的子公司天馬股份經 營虧損。

  根據長江證券相關人士透露,海欣股份的確有減持的需求,可能是主營業務需要資金,需要通過減持長江證券的股票來回流現金。

  「不過,這一段時間,包括3月3日當天,有大把的機會把900萬股以13塊的價格賣出,海欣股份不太可能虧本出貨。」一位私募基金人士表示。

  海欣股份證券事務辦的工作人員表示無法回應有關長江證券的相關事宜,海欣股份的副總裁陳謀亮在獲知本刊記者身份之後,稱信號不好隨即掛斷了電話。

  據接近長江證券高層的知情人士透露,有關部門已經查明了最後一筆交易的主角,「是一個個人投資者,他原本持股5000萬股,這次拋出800萬股。」他說。

  按照通常邏輯,這位神秘股東首先砸盤,將股價打低之後,希望東方證券包銷,或者籌碼集中在東方證券手中。隨後再以優惠的價格拿到東方證券手裡的籌碼。

  「很有可能是對敲,但最後一筆交易自己沒接住,漏出了200多萬股,即便每股虧損5毛錢,也不過是100萬的成本,拿這100萬去賭長江證券的 股價下跌,如果跌到12.2元左右,只要能拿到200萬股,基本就補充回來了。100萬,做了這麼大的一個局,也是很划算的買賣。不過,最後的結果還是要 看明天的銷售。」前述投行人士表示。

  「通過這個操作可以有效的把大量投資人擠出增發。」接近長江證券的人士表示。「開盤後即便不能夠通過私下接觸的方式獲得東方證券手裡的籌碼,但東方證券迫於資金壓力會急於在市場上拋售長江證券的股權,這樣會打壓股價,便可以更低的價格收集籌碼。」

  再如東方證券包銷吃進大量籌碼,日後勢必要把股價做上去,更可坐享其成。

  目前尚不知此舉是否涉嫌惡意操縱股價,也尚不知交易所或者監管機構是否啟動調查,不過按照修訂後的證券法,「單獨或者通過合謀,集中資金優勢、 持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格或者證券交易量;與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易,影響證券交易 價格或者證券交易量」等行為均可定性為「操縱證券市場」。

一夜未眠

  據接近長江證券的人士透露,此前的路演過程中,有些老股東表示不太願意參與本次增發,但是又不甘心被稀釋股份。

  而對於基金來說,現在是資金收緊時期,基金都不太配置金融類股票,但是如果配置券商股,長江證券應該排在前三。

  「不一定東方全部包銷,從溝通情況來看,機構還是有一定程度的認可的。」接近長江證券的人士表示。「認購結果現在沒有統計出來。」東方證券投行部的人士表示,不過他強調,承銷的額度肯定要消減。

   東方證券投行部人士認為,根據承銷的協議,增發理論上「不超過6億股」,這意味著有協商的前提,而且此前已經出現過太鋼不鏽這樣類似的案例。

  2008年7月,太鋼不鏽準備增發不超過36.16億元將用於建設150萬噸不鏽鋼工程冷軋項目。但最終太鋼不鏽發行股票約3.39億股,每股 發行價10.46元,共募集資金35.46億元。作為主承銷商的中信證券最終包銷了3895萬股增發股票,佔發行總量的11.49%。

  「就算我們願意,長江證券的第一大股東也不會願意我們成為他們的第一大股東。」東方證券的高層人士對本刊記者表示。

  根據東方證券2009年年報,其總資產達到337億元,淨資產達到89億元,淨資本也高達72億元,此外,東方證券的資產管理業務在業內排在第九位,本金總額達到43億元。「我們公司去年年底賬上就有30億的現金。」東方證券內部的一位高管表示。

  即便這樣,3月3日的砸盤行為著實讓東方證券緊張異常,一夜難眠。「從今天收盤,我們就一直沒休息,忙著找機構銷售。」3月4日凌晨,東方證券投行部的人士在電話裡疲憊地說。

長江 證券 增發 烏龍
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如何擺脫土地財政 陸磊

http://magazine.caing.com/2011-03-05/100232690.html

中央地方財權與事權的平衡化,這是收入分配製度改革的第一環,也是解決土地財政、融資平台問題的根源
陸磊

  中央和地方財權與事權的非對稱性和不平衡發展,是融資平台與土地財政問題的根源。

  以分稅制改革為分水嶺,在近15年間,中央財政收入佔比從40%上升到50%以上,與此同時,地方財政支出佔比60%持續攀升到80%。當然, 整體財政收支通過中央再分配得以平衡。但地方守土有責,在之前經濟滑坡期有保增長、保就業和保民生壓力;在當前的通脹背景下又負有管住米袋子和菜籃子的責 任;在經濟轉型和結構調整期還承擔著通過固定資產投資發展戰略性新興產業的職能;再以當前熱議的保障房為例,以大數4000萬套,在不考慮建材成本呈現逐 步上升趨勢、不考慮土地成本,僅以每平方米建築成本3000元計算,假設每套80平方米,則全部投入將接近10萬億元,這意味著投資總規模將超過2009 年財政投資計劃的2倍。

  在如此逐步提高的剛性支出背景下,地方政府具有持續「開源」的內在衝動——信貸和土地成為籌資的兩大模式。

  一是銀行中長期信貸需要的抵押品,主要體現為土地。二是地方財政的土地出讓金收入連年攀升,2010年已經達到2.7萬億元。當土地出讓金收入形成後,按照固定資產投資所需自有資金比例,地方又可以再度完成槓桿化,以此撬動銀行信貸。

  於是,我們觀察到一種土地與信貸循環往復的交易流,通過土地,財政和金融再度實現相互捆綁,成為地方政府的融資聖經,並把房地產徹底改造為一種金融資產,所謂「大金融板塊」。

  一旦出現土地財政,且地方財政支出剛性,則房地產價格泡沫化,決策當局等於騎上了老虎背,只能隨其狂奔而難以自拔。當前的「限購」令雖然一定可 以形成抑制房價的效果,但只要土地財政問題沒有得到本質解決,限購必然面臨某種尷尬:一方面,限購抑制了土地出讓金來源,將在根本上造成地方財政收支失 衡,所有債務負擔最終仍將體現為中央的包袱;另一方面,假如在地方財政收支壓力下放鬆或取消限購,房價反彈勢必發生;此外,還蘊含著某種極端情形——不排 除信貸違約時,土地和房產等抵押品會作為抵貸資產進入銀行,又因找不到合格競購對象,大量缺乏流動性的資產將堆積到銀行賬面上。

  因此,解決上述問題的核心還在於設計某種機制,促使地方擺脫土地財政。

  一是中央從地方剝離某些事權,民生主要歸地方,投資主要歸市場;由於整體經濟景氣週期和宏觀政策造成的波動及損失,應由中央給予抵補。只要財政支出增幅有所下降,對「開源」的壓力自然有所降低。

  二是推動市政債券發行。當前的問題體現在兩方面:不同地區發債籌資的難度是否不利於區域均衡發展?地方發債是否可能轉化為中央債務?顯然,從兩 害相權取其輕的角度出發,發債可以在額度上加以控制,且有利於專款專用;從最終成本負擔看,中央一旦控制了房價,就應該能夠意識到地方借債已經通過銀行體 系把債務轉嫁為中央銀行金融穩定成本;從發行價格看,中央應該替欠發達地區代發,但發達地區債券發行完全可以在銀行間市場上隨行就市。

  三是分稅制比例向地方傾斜。但需注意的是,整體宏觀稅負水平應呈現持續下降態勢。當然,由於中央轉移支付壓力大,同時亦面臨赤字風險,這一比例確定涉及存量改革,因而難度極大。

  四是變徵地為租地。既可為農戶獲得細水長流式的租金收益來源;又可打掉地價推動房價的循環,降低全社會對資產價格持續攀升的預期;再是可維持恆產者有恆心的穩定社會結構。

  本文有刪減,全文詳見財新網陸磊專欄

  作者為廣東金融學院副院長

如何 擺脫 土地 財政 陸磊
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莫泰併購酣戰

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這家頗受爭議的業內第五大經濟連鎖型酒店,在整體出售後將怎樣改寫行業競爭格局
《新世紀》週刊 記者 鄭斐

 

  數週來,摩根士丹利正在緊鑼密鼓地運作莫泰連鎖酒店(下稱莫泰)出售事宜。這家號稱國內第五大經濟型連鎖酒店雖然頗受爭議,但業內依然關注,其控制權一旦易手,將怎樣改寫目前的競爭格局。

  一位接近交易的知情人士對本刊記者稱,競標早在春節前就已開始,包括如家快捷(NADAQ:HMIN)、錦江之星、漢庭連鎖 (NSDAQ:HTHT)、7天連鎖(NYSE:SVN)在內的前四大經濟型連鎖酒店均參與了競標,國內多傢俬募機構如鼎暉、弘毅、紅杉中國、九鼎等也都 有參與。高盛(Goldman Sachs)作為此項交易的財務顧問,向多家機構發出了邀約。

  2月28日,旗下擁有「宜必思」經濟型連鎖酒店品牌的雅高(Accor),被傳將聯合美資私募股權基金黑石(Blackstone)和凱雷(Carlyle)競購莫泰。3月3日,又傳出如家快捷聯合黑石「阻擊」雅高競購的消息。但相關各方都拒絕對這些消息公開回應。

  而早先被傳競購莫泰的中青旅,則對本刊記者表示「未曾參與」。

  一時間,擁有276間連鎖酒店、逾40000間客房的莫泰將花落誰家,變得撲朔迷離。

  值得注意的是,此次並非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股權,而是莫泰整體轉讓。在2006年首次投資後至今,通過追加投資和實施對賭協 議,摩根士丹利已經取得了對莫泰的運營控制權,甚至較深地介入到酒店的具體經營。摩根士丹利派去的董事蔡某已經成為莫泰的首席運營官(COO),也因此 「與莫泰的管理層關係趨於緊張」。在這種情況下,產業投資人能有機會全盤併購及整合莫泰,擴大市場份額。

  「無論從資金儲備還是戰略分析看,如家快捷成功的可能性最大。」業內人士分析,「問題只是價格。」

  3月2日,如家快捷在納斯達克收於35.82美元,漲幅5.35%。自2006年10月以22美元開盤價上市後,如家快捷的股價幾經起 伏,2010年10月15日曾上摸最高價54.25美元,此後逐級下降至今。「如果併購莫泰成功,如家快捷的房間數量將超過後面三名跟隨者的總和,行業地 位將更加難以撼動,這對股價或有提振作用。」一位業內人士分析。

整體出售背後

  莫泰此次出售股權,賣方的整體估值高達10億美元,這幾乎讓所有投資人望而卻步。據接近競標方的知情人士透露,多數投資人給出的估值是在3億到4億美元之間,相對於賣方的期望值,差距懸殊。

  而據接近莫泰的知情人士表示,莫泰2010年的賬面EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)為4億元,有鑑於經濟型連鎖酒店往往能夠將部分租金資本化的財務處理特點,剔除這一因素的EBITDA僅為2.5億元。

  如果是10億美元的估值,莫泰的EBITDA倍數將高達26倍,即使按照4億元計算,EBITDA倍數也超過16倍。一位私募股權投資基金界人士對本刊記者稱,「這種報價已相當於IPO的價格了,財務投資人不可能接受。」

  「產業投資人給併購出的估值, EBITDA倍數一般頂多在7-8倍左右。」長城證券併購部負責人尹中余說。

  早先傳出,摩根士丹利將出售其所持有的59%的莫泰股權的一部分。而據一位接近莫泰方面的知情人士對本刊記者表示,莫泰此次交易是整體轉讓,也就是說,包括摩根士丹利內的所有股東都有意出讓股權。他強調說,莫泰的管理層早就不想做了,因「與摩根士丹利關係緊張」。

  莫泰2002年由上海美林閣酒店及餐飲管理有限公司和大眾交通聯合創立,註冊資金1500萬元。2006年,摩根士丹利以2000萬美元投資莫 泰,獲得20%股份。之後摩根士丹利追加投資,而大眾交通逐步淡出。目前莫泰的股權結構大致是,摩根士丹利擁有59%的股權,美林閣創始人沈飛宇擁有超過 30%的股權,剩下部分為高管團隊持有。沈飛宇同時是莫泰的首席執行官。

  儘管具體信息沒有公開,但據接近有關交易的知情人士稱,摩根士丹利在第二次追加投資中附加了對賭協議,當時的莫泰估值應在2億美元左右。

  從摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情況來看,對賭協議已經生效,原莫泰管理層沒有達到摩根士丹利定下的業績目標,導致控股權發生了異於常理 的「反轉」,摩根士丹利絕對控股莫泰,並某種程度上取得了管理權。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO,即是明證。但這一消息無疑印證了莫泰 經營的困境,有關方面對此諱莫如深,公開媒體上不見報導。摩根士丹利則對此表示不予置評。

  如果莫泰現有所有股權方都轉讓股權,其實相當於是一起「資產出售」,而莫泰擁有的「資產」,乃是200多家門店的未到期租約以及品牌價值(無形 資產)。如果按照10億美元估值,將比摩根士丹利第二次投資時的估值的5倍,這無疑已經高出一般資產出售的價格。而且管理層的退出意味著接盤方需要重新搭 班子,而這樣的模式,除非是參與過經濟型連鎖酒店管理的投資人,否則接盤後管理成本太高。

上市兩度「難產」

  一位經濟型連鎖酒店行業投資人告訴本刊記者,摩根士丹利投資莫泰後曾兩度啟動上市程序,但都宣告失敗。

  據本刊記者瞭解,莫泰第一次是想在海外上市,但終因「股權架構」有問題而放棄。第二次莫泰希望在境內A股上市,但由於原來的海外架構,註冊地在 海外,很難撤改,而且在2008年到2009年的金融危機階段,酒店業受到較大衝擊,如家快捷的股價「破發」低至7美元。莫泰的業績也一再下滑,無法符合 國內上市的相關財務標準。

  也有投資人表示,莫泰在經濟型酒店業中一直頗為「神秘」,信息披露十分有限。從客戶體驗和投資人盡職調查的情況看,莫泰的定位不太清晰,酒店的 裝修風格比較另類,也被一些人批為「不知所謂」。一位曾經入住莫泰酒店的商務人士在談及感受時反問:「你住過莫泰的神秘大床房嗎?」又稱之「給人感覺不太 舒服。」

  最重要的是,莫泰的單店平均入住率僅為76%,剛剛越過經濟型連鎖酒店71%左右的單店break-even(盈虧平衡點)入住率,而如家快捷的平均入住率高達95%左右,錦江之星的母公司錦江酒店(02006.HK)2010年半年報中公佈的入住率也達到84%。

  如前所述,莫泰2010年的賬面EBITDA為4億元,剔除部分租金資本化因素後僅為2.5億元,如果再扣除財務成本、稅收等,莫泰淨利潤堪 憂。「由於本身商業模式的特點,儘管目前已經上市的經濟型連鎖酒店也都經歷了虧損的階段,但莫泰的業績在2008年之後下滑,而且一直沒能扭轉虧損的局 面。」某酒店行業資深分析師表示。

  與已經上市的幾家同行相比較,明顯偏低的業績和不清晰定位帶來的不理想預期,「這種情況下,上市肯定是很難的」,上述分析師表示。

  從同業情況來看,莫泰的直接競爭對手中,如家快捷、漢庭連鎖、7天都已經上市,錦江之星依託母公司也能獲得理想的資金和管理支持。

  成立於2002年的如家快捷,由首都旅遊集團和攜程旅行網出資,先後引入紅杉中國、SIG(海納亞洲)等名聲不小的私募,並成功於2006年 10月26日登陸納斯達克。漢庭連鎖則於2005年由攜程聯合創始人季琦創建,在順利獲得鼎暉創投、IDG-Accel 中國成長基金、成為基金、北極光創投和保銀資本等私募資本的投資後,也於2010年5月在納斯達克的上市。同在2005年開店的7天連鎖酒店,在先後獲得 英聯資本、華平資本、美林和德意志銀行的投資後,於2009年11月登陸紐約交易所。

  行業競爭對手紛紛上市,相應的投資人陸續獲利而退。面對兩次啟動上市程序無果而終、管理和業績始終不如人意的莫泰,摩根士丹利的「焦慮」之情可想而知,及早出讓手中股權是最優選擇。而對於莫泰管理層而言,趁機抽身或許也是上上之選。

酣戰不休

  有投資人對莫泰股權出售表示看淡,認為莫泰定位不清、業績不佳,以莫泰現有的裝修風格,接盤方需要付出較高的再裝修成本,甚至「只能保留網線和空調等基本設施」。但是,競購莫泰,仍會改變當下白熱化的經濟型酒店的競爭格局,因此,併購的價值亦不容小視。

  1997年錦江之星上海錦江樂園店開業,標誌著國內第一家連鎖酒店的誕生。2002年之後,隨著如家快捷、莫泰、漢庭連鎖、7天連鎖的相繼成立,以及雅高旗下宜必思和美國速8酒店的進入,逐漸形成中國連鎖酒店行業的「戰國時代」。

  各路資本紛紛看好連鎖酒店的前景,迅速掀起一場融資上市和整合併購的浪潮。

  如家快捷在2007年10月併購「七斗星」;萬好萬家(600576.SH)在2007年以6000萬元價格收購原新宇之星賓館有限公 司;2010年錦江之星則對金廣快捷完成70%股權的收購。與此同時,漢庭連鎖繼莫泰推出268酒店模式之後,也推出第三個子品牌「漢庭客棧」,差異化服 務的競爭日趨激烈。7天連鎖則於2008年成立國內首個品牌經濟型連鎖酒店跨區域聯盟——「星月聯盟」,以對抗攜程的「星程聯盟」。

  此次競購莫泰,可謂是經濟型連鎖酒店行業合縱連橫的再次升級。從前四名經濟型酒店的門店數來看,行業的第二、三、四名中的任何一個收購莫泰後,門店數都將超過或接近如家快捷,行業格局將為之大變。

  「若是如家快捷競得莫泰,在行業內的地位就更加難以撼動了。」有投資人如此分析。

  錦江之星在競購第一輪後,已經退出。錦江之星總裁徐祖榮對本刊記者表示,主要是因莫泰與錦江店址重合度過高,對錦江之星而言,收購之後能夠產生 的效應不甚明顯。他同時表示,如家快捷有可能與其他投資人聯合競標,但是否會對行業結構產生衝擊,要取決於收購後如何整合資源。某券商酒店行業資深研究員 認為,莫泰開價過高也是錦江之星止步的主要原因之一。

  本刊記者就競購莫泰事宜與如家快捷方面聯繫,後者對此事始終不予置評,其公關總監表示,「公司目前對此事沒有任何可以披露的消息。」漢庭連鎖的 公關部門也稱,「沒有收到相關交易的信息。」被傳與雅高聯合競購的黑石和凱雷方面,對參與競標莫泰的事宜表示「不予置評」,「真的不知道」。

  一位第三方研究機構酒店行業資深研究員分析認為,由於國內物業租約存在的瑕疵,外資酒店職業經理人很難承受這樣的風險,因此國內產業投資人併購 莫泰的可能性更高。同時,漢庭連鎖和7天連鎖的上市時間不久,而從資金實力和整合能力來看,如家快捷在去年12月中旬發行了1.6億美元可轉債,似在為收 購積累糧草。

  「最終全部以現金收購的可能性不大,現金加換股是一種很可能的交易形式。」另一位行業分析師如此認為。

莫泰 併購 酣戰
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保障房資金幻影

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保障房資金缺口龐大,信貸投放難免虛以委蛇,資金新渠道則困於政策限制難以突破
《新世紀》週刊 記者 溫秀 張宇哲

 

  2011年「兩會」網民最關注的「熱點話題」是什麼?在多家主流網站的評選中,如何加大保障房建設名列前茅。這也成為了多數受訪全國政協經濟組委員的提案關鍵詞。

  今年全國建設保障性住房和棚戶區改造住房1000萬套的任務指標已分解到各省份,中央財政資金也將在全國「兩會」前後陸續下撥,央行和銀監會正制定保障房中長期信貸計劃……來自住建部官員透露的信息頗為令人寬慰。

  然而,建設保障房,錢從何來?這仍是個大問題。據住建部估算,1000萬套保障性住房建設所需資金至少1.3萬億元。業內人士分析稱,將國家及 地方政府各種資金來源考慮在內後,仍有近萬億元的資金缺口。這還未將徵地拆遷補償考慮在內,另外,公共設施配套等費用超出計劃的部分,也需地方政府負擔, 地方財政負擔相當大。

  在如此巨大的融資壓力下,「中央口風也改了,原來說三年3600萬套必須完工,現在改為必須『開工』了。」一位大行房貸部人士表示。按照各省市簽訂的《目標責任書》,10月31日前,這1000萬套保障房必須全部開工。

  目前,惟見國家開發銀行(下稱國開行)開始有所行動。該行與住建部3月2日簽署合作協議,今年將新增1000億元貸款規模,支持各地完成此項硬 性任務。可是,一位國開行人士並不以為然,認為保障房存在三無:無資金、無法規、無機構(保障房管理機構)。另據國開行四川分行人士介紹,該行與地方所簽 合作備忘錄仍停留在「框架協議」層面,未有放款計劃。

  3月4日,銀監會主席助理閻慶民在兩會期間接受本刊記者採訪時表示,保障房投資應以財政資為主,銀行在落實了資本金,加強專付管理,給予適當補貼後,應給予支持。

  多位受訪的商業銀行地方分支機構負責人均表示,地方政府都在軟硬兼施,號召商業銀行大力支持保障房建設,以彌補資金缺口,不過商業銀行出於風險 和收益雙重考慮,顯得進退兩難。「現在保障房建設要麼通過政府融資平台承建,要麼通過房地產公司進行開發,但兩類『開發商』都面臨較大的資金壓力,很多機 構甚至連20%的最低資本金要求也難以達到。」一家大型商業銀行發達地區分行長向本刊記者道出了其看到的真實一面。

「算不過來賬」

  囿於愈發嚴苛的信貸管控,保障房貸款這一大塊「蛋糕」在商業銀行內部引發了不同反應。一位大行高管介紹:信貸部門歡迎,風險部門迴避。

  信貸部門傾向於「保障房貸款政府號召的,最終出了問題必然會有政府埋單」,有一種「與其貸款到其他高風險的平台項目將來自己挨板子,不如貸款支持政府的行為」的想法。而風險部門則「避之惟恐不及」,只要政府和監管當局沒有明確發出免責聲明,就不能對相關風險掉以輕心。

  上升到管理層,一位市場意識較強的銀行高管表示,在財政投入資源有限的情況下,貸款支持保障房,「算不過賬來」。

  前述大行發達地區分行長進一步解釋說,由於監管部門對貸款主體的自有資本金有嚴格要求,所以商業銀行即使想要參與貸款,面臨一定的政策障礙,除非明確表示,保障房建設貸款可以不考慮自有資本金比例。

  前述負責人並稱,由於目前貸款規模有限,整個信貸市場供不應求,商業銀行為了達到上市公司的盈利目標,也必然會追逐利潤較高的項目,而保障房貸款不僅風險大,而且綜合定價難以令人滿意,所以不少銀行興趣不大。

  銀監會也已發出明文規定,「僅允許(融資平台貸款)在有償還能力的保障性住房建設領域適度新增」。

  不過由於平台貸款的分類和餘額界定已令不少商業銀行頭疼不已,所以在規模受限的情況下,多數銀行都不願意繼續在平台貸款上「泥足深陷」。

  「無論是平台貸款,還是房地產開發貸款,都是監管重點示警的領域,加之商業銀行的逐利本性,大家都不願意把有限的貸款資源向保障房項目傾斜,即便是一些地方政府控股的地方性金融機構。」前述分行長直言不諱。他的看法也代表了不少基層金融機構的心聲。

  上述銀行高管也不松口,稱在財政支持和配套措施真正落實之前,商業銀行不可能大規模「不計成本,無視風險」地支持保障房建設。

  也並非所有機構都不喜歡保障性住房貸款。另外一家大行地方分行長對本刊記者坦言,就眼下來看,保障性住房貸款對銀行而言,雖是缺乏保障的,存在 種種政策障礙和經營風險,但銀行也並非毫無貸款動機,在各類平台貸款中,只有保障房建設貸款基本沒有政策風險,「如果不貸這個,貸什麼?」

   而且,「如果不能用平台公司來做,就找不到機構籌錢。比如,北京的保障房由北京市建委來組織實施,但其不是一級法人機構,就無法獲得央行的貸款證。」一位國開行人士稱,銀監會此前已允許將用於保障房的平台貸款償還來源資本金列入財政預算,但要後用相應的風險資本。

回報難測

  除了對於資本金的顧慮,前述銀行高管詳解了幾類保障房的收益回報風險。目前保障性住房主要包括經濟適用房、限價房、棚戶區改造房、廉租房、公共租賃房屋幾大類。

  廉租房建成後,租金收入無法覆蓋成本,開發商難以承擔相應的貸款償還壓力,使不少商業銀行望而卻步。

  棚戶區改造同樣面臨風險,其問題在於,棚戶區改造的商業價值很低,而能夠置換的條件稍好的已經完成改造,現在留下的通常都在比較偏遠的工礦區,改造結束後,房子能否賣得出去,也是個問題。

  公共租賃住房的信貸投入,也面臨較大的問題。假設50年內可以收回成本,但「政府都已經換了十屆,銀行的領導班子也換了很多茬,屆時銀行能否收回貸款?」前述銀行高管直言,銀行不可能無視其中的風險。

  而前述風險管理部門負責人亦表示,還款期限超過15年的項目他們一概不予考慮,因為變數過大,風險難以控制。不過他表示,現在保障房項目的情況 很複雜,「有些地方政府把保障房和商品房套在一起做,好處是可以通過商品房的收入在一定程度上覆蓋保障房的資金需求,但問題是按照當前的監管政策,打捆貸 款是明令禁止的。」

  來自監管當局的權威人士對本刊記者表示,支持銀行業參與保障房建設,但他希望,商業銀行可以清醒地給以支持。他稱監管當局一向反對打捆貸款,可以做「項目包」,但絕非「資金包」、「貸款包」,對於將商業項目和保障房項目混為一談,以博取信貸資金的做法,嚴令禁止。

  數位持類似觀點的受訪者均表示,銀行會在多大程度上支持保障房貸款,一方面取決於地方政府如何分配自身資源,另一方面則要看監管對平台貸款的界定是否會「動真格的」。

  有地方分行行長表示,各地政府在過去兩年上了多個建設項目,到處都要花錢,也向銀行借了不少錢,未來的收益會用來保障哪部分貸款具有很大的不確 定性,如果政府能控制其他項目的投資衝動,那麼保障房貸款的資金和還款就可以得到適度保障,「但如果政府還是雄心勃勃地想要大干快上,那麼保障房建設的資 金就比較難以保障。」

  最先行動的國開行也透露了對保障房貸款回報的擔憂。自該行宣佈今年新增保障房貸款規模1000億元後,地方政府聞風而動,江西、河南、湖北、深 圳、山西等地都相繼與國開行簽署了保障房合作協議。「這是近年國開行的業務重點之一。」一位國開行人士坦承,「一些地方都是在中央重壓下完成任務,建一大 批品質不好、面積小、位置偏的房子,這些60平方米以下的保障房將來賣給誰?限購之後又推高了租金,會有人願意租嗎?」這位國開行人士對此表示擔憂,一系 列問題缺少統籌規劃,未來恐將蘊含更大的財政風險。

地方兩難

  「地方政府現在兩難,本身土地資源不夠,商業用地少,還要分給保障房,加上打壓房價,政府的土地收入更少了;地方政府也是一肚子苦水,事權和財權不對等,都是老問題了。」上述大行信貸部人士表示。

  上述國開行人士算了一筆賬,2010年中央財政對保障房建設共投入約800億元左右的財政補貼,2011年最多增加到1000億元。

  按照有關規定,「土地出讓淨收益用於廉租住房保障資金的比例不得低於10%」,2010年全國土地出讓收入2.7萬億元,今年可拿出2000多 億元;加上國開行貸款1000億元,地方政府再自籌資金1000多億元。滿打滿算可籌集5000多億元,還至少需要銀行信貸支持9000億元。

  他直言,缺少資金、缺少商品房土地資源是所有地方政府面臨的共同問題。

  用地方面,國務院辦公廳在《關於進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》中,提出了比以往更加具體的用地供應管理目標,強調在新增建設用 地年度計劃中,要單列保障性住房用地,做到應保盡保。包括2011年在內的整個「十二五」期間,國土資源部將確保保障性住房、棚戶區改造和自住性中小套型 商品房用地不低於住房建設用地供應總量的70%。如此必將減少地方政府商業用地的土地收入。

  資金方面,除前述困難,有大行高管表示,即便銀行下定決心做保障房貸款,也還涉及到一些信貸政策的突破。如很多保障房項目的土地是劃撥而來,四證(國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證)全無,銀行無法確權做抵押擔保。

  目前,監管部門正試圖協調多部委為商業銀行支持保障房建設尋求制度保障,但因涉及部門多,難度不小。

  數位受訪的商業銀行負責人和接近監管機構的人士均表示,如何通過財政資金的投入,撬動銀行資金,讓銀行貸款「有去有回」,是促進銀行信貸資金支持保障房建設所面臨的最根本性的問題。

  由於財政資金捉襟見肘,在住建部推動下,2010年8月,北京、天津、重慶等28個城市開始試點住房公積金建保障房。一些城市快速上調了公積金 繳存基數,如合肥公積金月繳存額上限提高到了3414元,超過了北京上海。但有業內人士表示,隱憂會隨之而來,公積金作為老百姓的私房錢,地方政府有沒有 權力動用?閒置公積金餘額達萬億元,提取多少能維持運營?巨額公積金貸款審批和監管權已下放到地方,在相關監管機制尚未理順的情形下,貿然推開公積金貸款 建設保障房試點,若以後形成壞賬,誰來埋單?

信貸之外

  「商業銀行肯定不會成為保障房建設資金來源的主力軍,保障房建設的資金本質上要靠政府來承擔,不要指望銀行信貸資金『一肩擔盡萬古愁』。」面對種種不可抗力,上述銀行高管最後直言。

  信貸緊縮形勢之下,運用保險資金、社保基金、房地產信託資金來拓寬保障房的融資渠道成為必然,但保障房概念的地產信託項目,收益率都較低,融資規模也很有限。

  2月底,全國社會保障基金向南京市保障房公司發放30億元信託貸款,期限為2年11個月,利率為6.05%,信託由江蘇省國際信託有限公司發 行,民生銀行提供連帶擔保。這是全國社保基金啟動的第一單。據全國社會保障基金副理事長王忠民透露,他們或將陸續擴大該領域的投資。

  這筆信託貸款年利率為6.05%,略低於同期的6.10%三年期限的貸款利率。王忠民稱:「儘管是保障房,我們不掙大錢,但保證不能虧。」

  一位信託公司人士稱,近期信託公司響應國家政策,也參與了一些地方保障房項目,但期限都不超過兩年。這些項目年收益率為12%-13%,比一般房地產信託計劃(一般為18%-20%)要低。相比較而言,全國社保基金投資的該項目6.1%的收益更要低近一半。

  對於保障房信託項目,業內一直質疑產品結構如何安排才能保本付息。王忠民對此表示,南京的保障房建設以公司的形式運作,其模式是在一個區域建設中嵌入了保障房建設規劃,使保障房建設和區域發展、區域規劃、交通、商業、教育、服務等一系列相配套。

  一位地產人士對此分析稱,「保障房項目必須捆綁商業住房和土地開發,以商業住房和土地開發收益彌補損失,這種自我補貼方式是一種趨勢,否則根本無法還本付息。」

  以全國首隻保障性住房投資基金為例,該基金於2009年成立於天津,由天津市房地產開發經營集團有限公司(下稱天房集團)與天津市國土房管局、 天津信託公司等共同組建的合夥制私募股權基金,主要是為解決保障性住房建設中的資本金缺口問題,該基金規模為50億元,期限三年,迄今已募集12億元,今 年正在募集20億元資金。

  據該基金有關人士介紹,該基金主要是用作項目資本金,撬動更多的資金投入。目前該基金主要用於限價商品房以及一部分商業地產如商舖等,以商業地產的收入彌補收益。目前從已發行的幾期項目來看,收益率介於7.8%-10%。

  目前信託項目籌資仍主要用於地方項目資本金。不過因為上一輪融資平台信貸狂潮遭到整頓,項目資金的回籠或將愈發不易。此次在中央的規劃中,新建 保障房大部分都將是租賃房,其中包括廉租房與公租房。這對於保障房資金回籠更是雪上加霜,以廣州為例,89億元建4.3萬套住宅,當中60%是租賃性保障 房,平均每套房子的成本在20萬元左右。而且這些租賃性住房十年左右後就需要維修保養,這筆維修保養資金也要政府「掏荷包」。

  在信貸資金猶豫不決時,保障性住房融資引起了保險資金的興趣,認為保險資金比銀行資金更適合投資保障房。3月3日,全國政協委員、中國平安董事 長兼首席執行官馬明哲在微博上宣佈,「和同事們討論,今年政協議案已正式提交:發揮保險資金改善民生的作用,利用保險資金支持保障性住房建設。」

  同為全國政協委員的中國人壽集團總裁楊超,也以倡議保險資金參與保障房建設作為今年全國「兩會」期間的政協提案。他認為,保險資金具有規模大、週期長、資金來源穩定等特點,非常適合參與保障房的投資和建設。

  馬明哲則指出,保障性住房建設,不同於一般的商業不動產投資,具有地方政府負責、指定土地劃撥、規定利潤空間、承諾回購等強制性要求,符合當前 保險資金資產負債配置的需要。同時,也有助於降低保險資金運用對資本市場的依賴度,有效規避市場波動給保險資金運用帶來的風險。

  在具體措施上,馬明哲提出了三點建議:保險企業設立投資保障性住房建設的專項基金,按照「政府主導、商業化運作」的模式,與政府共同推進保障性 安居工程的建設與發展;保障性住房的投資收益不高,考慮到保險資金的基本回報要求,建議政府對保險資金參與的保障性住房建設項目給予一定的稅收支持政策, 減免相關稅賦;基於保障性住房的公益性、長期性、穩定性等特點,建議保監會將保險資金參與保障性住房建設劃歸基礎設施建設類的投資,按債權級別分類,允許 保險資金通過基金、股權、債權等多種方式投資,支持保障性住房建設。

  如同信貸資金,保險資金投資保障房也缺乏政策保障,因此業內人士對其近期大舉進入的可行性存疑,從上述提案呼籲「給予一定的政策傾斜」中就可見一斑。

  本刊記者馮哲、於寧對本文亦有貢獻

保障 資金 幻影
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代持濫觴之過

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證券市場代持現象愈演愈烈,監管當局屢禁不止,如何尋求解決之道?
《新世紀》週刊 記者 王紫霧 鄭斐

 

  代持不僅合法,而且發生爭議時將獲得法律明確保護!

  這是最高人民法院於2月16日出台的最新《公司法》司法解釋透露的「利好」信息。這份司法解釋中稱,「如公司的實際出資人與名義出資人訂立合 同,約定由實際出資人出資並享有投資權益,以名義出資人為名義股東,實際出資人與名義股東對該合同效力發生爭議的,如無合同法第五十二條規定的情形,人民 法院應當認定該合同有效。」

  這類合同就是市場上眾所周知的「股份代持協議」。

  有法律界人士認為,這是中國法律中首次將股權代持協議從秘密的灰色地帶拉出來,正式承認了實際出資人的權利,並規定,如果因名義出資人的行為造成了對實際出資人利益的損害,則實際出資人有權索賠。

  不過,在中國證券市場,代持是「絕對禁區」。與國際上一般通行的「披露即合規」的做法大相逕庭,證監會在上市審核實踐中全面嚴格禁止「股權代 持」,「代持」幾乎成了令監管機構、中介機構、上市公司都談虎色變的雷區。正如一位投行人士所說:「不能披露有代持,披露了就不能上市了。」

  但與之背道而馳的是,股權代持現象屢禁不止、層出不窮,自創業板開板以來尤其嚴重。在創業板市盈率高得駭人的情況下,資本市場隱秘的「代持」現象,猶如洶湧氾濫的暗流。

  證監會嚴厲打擊的目的,是以取得非法利益為目的的代持,初衷雖好,實際卻走上了歧途:上市前嚴打,上市後卻無可奈何,代持的違規成本實際上很 低;禁止員工持股及高管代持,斷送了各上市公司長期激勵機制的陽光安排,體制上的代價巨大;而針對隱秘代持行為如火如荼的根源,發行審批製造成的一二級市 場的暴利,監管部門卻始終下不了改革的決心。

  「高法的司法解釋是一個起步,但股權代持在現實中的表現形式多種多樣,只能根據具體案例來斷定其行為性質。」君合律師事務所合夥人張建偉表示。

  「腐敗在經濟中到處滲透,資本市場只是最後一環,是資產貨幣化的渠道,再加上審批制數十倍地放大這份暴利。靠禁止代持來防止腐敗,純屬治標不治本。」一位投資界資深人士如此表示。

監管紅線

  「股權代持」中的代持人和被代持人,又被稱為「顯性股東」和「隱性股東」。一位證券界資深律師認為,「代持」本身是一個中性定義,如信託公司等金融實體開展的業務都是在「代持」的理論基礎上運行的。

  從法理角度看,代持股份屬於委託代理行為的一種。多數國家,包括中國在內,均無明文規定不允許股份代持的存在。「代持本身是合法的。」一位律師 認為,高法此次的司法解釋,則為代持產生爭議時應保護誰,怎麼保護,提出了更明確的原則,即尊重實際出資人的權益,但不可對抗不瞭解代持關係的第三人。

  在國際資本市場如美國、香港等,法律中均允許在申請上市文件中出現beneficial owner(實際權益擁有人)的概念,即只要盡到披露的義務,是否代持並無所謂。

  但在中國證券市場,代持是證監會絕對禁止的行為。《首次公開發行股票並上市管理辦法》中規定:「發行人的股權清晰、控股股東和受控股股東、實際 控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。」「股權清晰」成為證監會禁止上市公司出現代持現象的理論依據。目前,上市公司的控股股東需要披露 到自然人,且不允許代持。

  證監會如此嚴厲的態度,使得不少如投行等中介機構的人員堅決不接存在股權代持的IPO項目。「如果是信託代持,可能還好辦一些,解除信託協議就 可以。但是往往股權代持情況非常複雜,中間的利益糾葛並非一時間能解決的,所以一方面是不接這類項目,如果接了且不能解決,就只能設法隱瞞。」上述投行人 士介紹。

  另一位業界人士介紹說:「如果企業給保薦機構如實說了代持的問題,一般分為兩種處理:一種是代持比例非常非常低,企業也保證不會有舉報的情況,大家就都裝作不知情;第二種是有比例明顯的代持,保薦機構一定會讓企業整改,就是讓實際出資人『復位』。」

  對代持整改時,保薦機構要陪伴實際出資人和名義出資人去公證處公證,雙方要簽字,必要時要錄音、錄像;名義出資人、實際出資人出具承諾,承諾內 容是,代持問題已經完全解決,如果日後再出現問題,由名義出資人和實際出資人個人承擔問題,與企業和保薦機構無關;有時還會要求企業實際控制人也出具承 諾,表示代持問題已經完全解決,日後出現問題的,實際控制人需承擔責任;最後,保薦機構出具整改意見。保薦人需要將上述四項材料合併到申報材料當中,並在 招股書中引用。

  如果一家擬上市公司被證監會查出代持,或者被人舉報查實,將被勒令撤回材料。同時,保薦機構會被問責。如果舉報造成了惡劣影響,保薦機構還面臨被證監會處罰的危險。

  「絕對不能披露有代持,否則就上不了市。」一位投行人士表示。2010年初,北京易訊無限信息技術股份有限公司創業板IPO被否,就被披露曾安排過多次股權轉讓下的代持關係。

步步收緊

  監管部門並非從上市之初就全面打擊所有股權代持行為,而是一步步收緊袋口。

  1998年康賽腐敗案爆發,康賽集團高管張建萍以購買員工股的名義將巨額利益輸送給曾任湖北省副省長的徐鵬航,使徐獲益百萬餘元。由於具體追查 原始股實際持有人和背後的重重內幕,對於監管機構來說,成本高昂且進行困難,證監會乾脆一刀切,自2002年11月後砍掉了員工持股會這種形式。

  2006年,根據《證券法》和《公司法》等相關法律規定,股份有限公司的股東不能超過200人。證監會官員對此態度很明確:「員工持股進行代持 的,除了有特殊政策,否則不被允許上市。」特殊政策一方面指股份制試點初期如全聚德等進行定向募集的公司,披露清晰、能拿到有關批文;另一方面如中國平安 等因股權結構拿到特批的員工持股案例,其他情況均需在上市前進行清理。

  此後,部分企業開始採取管理層代持,另一部分公司開始研究信託持股之路。信託是海外資本市場常用的一種安排,而且商事信託有較為完善的法律依據,不像民間私下的代持協議可能引起諸多爭端。

  然而根據《信託法》,「受託人對委託人、受益人以及處理信託事務的情況和資料負有依法保密的義務」,對此,監管機構又開始感到真相難尋。從此後多個案例來看,信託也確實成為隱藏腐敗的新工具。

  2007年,太平洋保險集團在A股上市,此前因為集團內法人股被諸多信託資金持有,從而被證監會勒令限期清理,上市進程一拖再拖。證監會認為, 信託業缺乏有效登記等制度,對於上市公司申報材料中有信託公司作為企業上市發起人股東的,因無法確認代持關係,暫停上市審批。由此證監會對於股權代持的打 擊進入一個前所未有的全面時代。

  此後,私密的股權代持更為盛行。如2008年上市的恩華藥業,徐州第三製藥廠職工持股會原出資272.1萬元,人數759人,後將兩次改制後的 上述股權轉讓給恩華投資的實際控制人孫彭生、祁超等25位自然人,並註銷了職工持股會,平靜完成了股權清理的過程。但正如一位券商投行人士對本刊記者表示 的:「很難想像,如果不是存在代持的安排,普通員工不會鬧得天翻地覆。」

  也有不少人選擇了利用創投或者私募股權投資公司(PE)入股。目前是否要對PE向上追查到投資人的真實身份、是否將PE的投資人也納入200人 的限制範圍內,成為新的熱議。而國際資本市場對PE一般披露至管理公司,有少數自動披露到投資人(LP),但監管上沒有嚴格要求。

  君合律師事務所合夥人王毅提到,創業板上市,一條基本規範就是要查PE有沒有代持。他表示,曾經見過的案例裡,如果涉及到PE股東的,有時候連 商業談判的具體內容和過程都要披露,「以便判定PE是真實的商業交易」。中國最知名的創投之一鼎暉投資,在其投資的較早一批企業A股上市的時候,都被層層 追查,甚至包括其海外LP的實際持有人。後因其海外LP經常為大學基金或養老基金等,證監會才允許了一定程度的豁免。

  今年初過會的龐大汽貿(A10423.SH)在招股說明書中,層層披露的股東數已經超過200人,並聲明各層股東均不存在股權代持現象。

爭議與風險

  「被人告發是發現上市公司存在代持行為的最常見途徑。」投行人士介紹說。

  證監會相關人士對本刊記者表示,不允許股權代持存在的一個原因,是因為股權代持引起的關係複雜,容易引起各種糾紛。「這對小股東和善意第三人都是不利的。」證監會相關人士表示。

  「股權代持目前在我國法律上沒有定義,或者說沒有法律地位,所以它能代表的法律關係也不清楚。」一位證券界的資深律師表示, 「只有承認股權代持協議的有效性,才能真正有據地徹查股權代持背後的違法行為。否則,怎麼能對無效的行為進行追究審查呢?」一位投資界資深律師表示。

  王毅對本刊記者介紹說:「實踐中因代持協議約定和具體操作的不同,而可能被認定為委託、代理或信託。對代持雙方,都有法律權責上的不確定性。」現實中,股權代持協議又並無規範性範本,可能以各種形式,甚至掩飾股權代持本質的方式存在。

  比如,2008年上海申銀萬國訴國宏公司案審結,就是由股權代持而引發的爭端。在該案件中,申銀萬國稱,為了成為上海九百 (600838.SH)配股的主承銷商,於2000年10月13日將所擁有的上海九百法人股中的400萬股掛靠到被告國宏公司名下。後者曾出具承諾書,承 諾將其代持的上海九百法人股600萬股及相應的孳息全部歸還申銀萬國。但這一安排是以股權轉讓協議的形式進行的,且在公證處做了公證。當國宏公司因欠第三 人債務導致名下股份資產被強制執行時,三方只好訴諸法庭。最終,法院根據簽訂的協議形式等因素,確定該行為並非股權代持協議。這一案例被作為「案例指導」 放在了最高法院的網站上。

  「我國不實行判例法,從而各地法院對於股權代持案件的判定可能大相逕庭。」王毅表示。他舉例說,此前由山東高級法院審結的一個股權代持爭議案例 中,代持人私自將股權轉讓,然而在初審、二審、再審過程中,法院對代持行為的性質認定均不相同。「一審認定是委託,二審認定是代理。」導致可追償結果和被 代持人的利益受保護程度也截然不同。

  關於股權代持協議是否有效,法律上始終沒有明確規定,但一般認為,該協議在簽署協議雙方中間應是有效的,但無法對抗第三人。英美等國家的規定也是如此,善意第三人有權利相信公司公開的股權登記信息,而無需追究實際的股權佔有人。

  最高法院的司法解釋延續了這一精神,按照相關條款的規定,股權代持協議是有效的,實際出資人的權利將得到支持和保護,但無權憑藉實際出資行為要求變更股東名冊等。

  但據最高院新出台的規定,如果名義持股人對名下股權進行轉讓、質押等行為,則依照《物權法》相關規定辦理。即只要取得股權的人是善意第三人且以 合理對價取得,則轉讓和質押行為都屬有效,實際持股人可以因利益受損向名義持股人追償,但無權申請法院判定轉讓和質押行為無效。這是隱秘的代持關係所面臨 的另一種風險。

代持的代價?

  眾達國際法律事務所的溫嘉旋律師介紹說:「在如香港、美國等地區,只要完成了信息披露義務,且沒有違反其他禁止性規定,股份代持是被允許存在於 上市公司中的。」而在國際市場中,一旦被發現違反信息披露義務,可能受到的懲罰也是嚴格的,包括罰款、警告、對於增發股份行為的限制等,這一處罰措施與中 國證監會採取的手段類似。

  但中國的非法代持現象屢禁不止,成為令監管機構頭痛而難解的問題,最大的驅動力仍是資本市場的暴利神話。

  「根本原因在於資本市場溢價太高。火線入股、PE腐敗、代持氾濫都是表象,根源還是發行審批制。」一位資本市場律師直言不諱。自IPO重開以 來,中國股票市場的市盈率不僅遠超歐美等成熟市場,在新興市場中也首屈一指。目前,創業板整體市盈率在74倍左右,而中小板市盈率約54倍。

  創業板開始之初,證監會對於自然人股東的履歷追查嚴格。在創業板首批上市公司中,西安寶德(300023.SZ)的女大學生股東因其近億身價而 首先引起質疑。和之前層出不窮的娃娃股東、老農股東一樣,該案最終以證據不足而未得到徹底追查。而「明天系」通過信託平台為太平洋證券、魯能集團、華陽科 技等操作代持的過程,也從來沒有被真正徹查過。

  而在太平洋證券上市案中,股東之一的天津順盈公司一年半時間內變更了六次股東,其中,前證監會副主席王益的親屬等如跑馬燈式閃現。

  在高市盈率的誘惑下,不少投行人士也鋌而走險。「保薦人被稱為金領,不僅是因為高薪,還因為幾乎每個人能接觸到各種各樣的投資機會,這才是最大的金礦。」一位投行工作人員表示。

  國信證券原投行四部總經理李紹武、萬聯證券保薦人劉新軍均爆出此類案件。有關處理被不少業內人士視為樣本,認為「風險成本較低」。

  《上市公司證券發行管理辦法》規定:「上市公司提供的申請文件中有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的,中國證監會可作出終止審查決定,並在36 個月內不再受理該公司的公開發行證券申請。」但「股權究竟歸誰,要通過訴訟等途徑解決,不在證監會的管轄範圍內。」有關律師表示。

  美國威凱平和而德律師事務所律師周汀表示,如果被發現有股權代持而未盡到信息披露義務,美國相關的處罰法律類似,即在增發等項目上進行限制。

  「但隱瞞非法股權代持在歐美等成熟市場上,將要付出的除了行政處罰的代價,還包括巨額的市場代價。」一位美國證券業工作人員表示,「美國資本市場以機構投資者為主,高度重視市場信譽,往往一旦發現上市公司一條信息是虛假的,對其他的信息也持全面懷疑態度。」

  此外,根據美國《證券法》第十一條規定,由於招股說明書的誤導性陳述或漏報,任何人只要在發行結束後三年內從公開市場上購得該證券,均可提起訴訟。

代持 濫觴 之過
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