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互相做刁-中國趨勢(8171)及中國創新投資(1217)、鉑陽太陽能(0566)及中國保綠資產(397)

你想先看哪一個多些?前者詳細,後者則已談過。本星期末才可能有看的。

(1)  中國趨勢(8171,前思拓通訊)高價買中國創新投資(1217)持80%的LED 業務

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110107/GLN20110107044_C.pdf

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101116/LTN20101116010_C.pdf

(2) 和鉑陽太陽能(566,前紅發集團)有關的福建鈞石向一名所謂獨立第三者出售青海鈞石後,然後向中國保綠資產(397,前合一集團、金寶國際集團、元開達利環保、星虹控股、康健醫療科技、香港體檢)出售99%,轉售價為590萬人民幣,較2010年7月購入價100萬人民幣高4.9倍。

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110110/LTN20110110519_C.pdf

和一些不明不白第三方有道德風險,但和自己人做刁則不同,最少可控制時間、價格,這樣同看別人的牌玩賭博的遊戲沒有分別呢。

互相 做刁 中國 趨勢 8171 創新 投資 1217 、鉑 鉑陽 太陽能 太陽 0566 保綠 資產 397
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讨论:关于估值 laoba1梁军儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017bk7.html

 

暗夜微光

巴菲特说美国股市前一百年的回报率是7%,未来极长的时间里也将保持7%,那么可以理解为,“7%”是一个合理的产业资本回报率(我问过几个做生意的人, 他们也表示,7%的复合回报,还算可以)。长期来看,股票的表现和公司的表现会趋于一致,那么是不是可以认为,7%的复合回报,是股票合理的估值中枢呢? 极端的说,也就是,不考虑红利税和交易成本的情况下,一只不增长并全额分红的股票,可以给14倍PE。
强调一下,我所说的“合理”,与每个人内心的期望值无关(如果你渴望10%的复合收益,那么对你而言,合理估值就是10倍PE。我说的合理,是指最接近客观规律,也最具普遍性的合理)
利润养人,资产发财,我们想通过市场获得合理的回报,就可以在“合理”估值下买入,然后长期持有,如果我们渴望高回报,就要利用回报率的变化。当一家公司 的回报率从7%变成3.5%,我们的股票价格就会增长100%。当然,最好的情况是,在回报率14%时买入,等它回归到“合理”的7%卖出,这就是格老所 说的“安全边际”。
我们这里没有提到“增长”,因为美国过去一百年的回报率,必然包涵了增长,衰退以及平稳运行。估值就是定价,而增长只是定价的要素之一。本贴只想探讨最最基础的问题。但我相信,最最基础的问题,也一定会有很大的分步和争议——价值投资是无敌的,投资价值是无解的,哈哈。

 

新浪网友

如果投资需要很复杂的估值模型,数学功底,那世界上投资做的最好的应该是数学家,然而事实是,这部分基础只是做好投资很小的一方面
虽然不能说先天的性格等方面素质在投资中起首屈一指的作用,但很多人即使把巴菲特语录背的滚瓜烂熟,如何如何精通财务分析,在实践中也不会有什么像样的表现,压根就不适合投资
至于估值和安全边际,就不光是科学了,还有艺术的成分,不同行业的估值方式不尽相同,同一行业不同公司估值标准不尽相同,同一公司不同阶段估值标准不尽相 同,所以估值和数学水平高低相关度接近于零,而安全边际,定量的可以提供安全边际,定性的也可以提供安全边际,如何取得平衡是门学问,一千个人眼中有一千 个哈姆雷特。

 

文娜铭

很多人喜欢用PEG作为估值工具,因为简单方便。但是,从来没有人深入探讨这样做有没有道理,是不是准确。PEG的原理其实还是现金流折现变成一个系数,其局限性就在于不准确。
巴菲特认为股票就是一种隐藏的“股权债券”。让我们先用债券作例子。假设我用的折现率为固定的15%,现在有一个永久债券每年付给我1块钱利息直到永远,我要用多少钱买这个债券呢?学过基本财务知识的人都能轻松算出:债券价值= 
1/15% 6.67 也就是对我来说,应该付出6.67元。注意,这个债券的利息是永远不变的,增长率为0%。
如果是一个股票每年盈利为固定1块钱的现金盈利,增长为零,那么我们应该付多少倍的P/E呢?按照PEG估值,市盈率比上盈利增长速率应为1左 右,PEG超过1则股票高估,PEG低于1则股票低估。如果增长为零,市盈率则应该接近零,也就是价值为零。显然,这是不合理的。如果我的折现率仍然是 15%,这个股票和前面的永久债券一样,价值6.67元。这时,PEG为无穷大。
还是假设固定的15%折现率,假设股票盈利目前为1,先增长10年,随后进入1%的永续增长时期。根据这个条件,我算出了各种增长速度的NPV,也就是 折现后的净现值。如果按NPV买股票,价格是合理的。因为盈利为1,这个NPV也相当于市盈率倍数。用PE市盈率比上10年的增长速度,我们就得到了各种 盈利增长速度下合理价格的PEG。
 
  所以PEG作为一个估值的工具,本质上还是现金流折现,变成一个系数,会受折现率大小影响。而且这个工具是非常粗糙的。当盈利增长速度为 个位数时,PEG=1会明显低估股票的价值。当盈利增长超过20%时,PEG=1也会明显低估股票的价值。只有在15%增长速度左右,PEG才有意义。  
 
   所以,PEG只能作为一个非常粗糙的估值工具。PEG更适合作为一个定性估值工具而不是定量估值工具。当PEG小于1时,股 票很有可能是价格合理的。但是,如果PEG大于1,股票也不能说是高估的,这要看折现率和盈利增长速度的区间。最准确的定量估值方式当然还是现金流折现。

 

花都巴菲特

有护城河稳定增长的非周期企业,如果能保持20%的复合利润增长率, DCF折现合理价值在47倍左右,但这个价相当于金子价买或许金子的物体,没有安全边际
如医药消费,市盈率基本很少30倍以下,如果出现30~40倍的市盈率而且未来一两年出现高增长,可以两年内把市盈率降到20倍,这样的话PEG=1,这样就相当于拥有了50%的安全边际。这样的结果可能是现实中比较理想的估值买入方法。
周期行业,地产在政策打压,成交低迷、大量中介倒闭,2pb附近15pe以下是非常好的买入点
银行在降息底部,利润增幅下降甚至利润增幅为负的时候,2.5pb以下,15pe以下也是很好买入点 

但地产银行只针对最优秀的企业如万科保利招行,其他不在考虑范围类,因为优秀的企业就是很好的安全边际.

 

zhaohuazone

我觉得中国股市股市走势还是比较有预见性的,市场先生并不像人们说所的那么愚蠢.以三五年眼光看,市场的走势基本上是对的.即使回顾过去几十年时间里绝大 部分也是表现正确的.反应到小的层面.就是优质的企业发展越来越好,它们市值也越来越大,发展稳健的企业市值也比较稳健,股市局部高估或泡沫当然是少不了 的,但你给市场先生几年的时间,它最终会给你一个比较合理的答案.
那些不怎样的企业,偶尔会被炒作一下跳上跳下,但终归其绝大部分时间会被打回归原形.市场先生偶尔会犯错,但长期看是不会犯错误的而且相当有前瞻性.绝对是个合格的企业称重机


討論 關於 估值 laoba1 梁軍
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泡沫的证明 Barrons

http://blog.caing.com/article/13314/

 传统智慧认为,资产泡沫无法事先发现,只能事后确认。但如果我们仔细研究发生过明显房地产泡沫的日本与美国,就会发现一些很强的预警信号。      房地产价格上涨大幅度超越通胀      1970年开始,一直到80年度初,日本的全国综合地价指数上涨与CPI增长相近。而在日本房地产泡沫期间,全国综合地价指数大幅度超越CPI增长。在泡沫破灭之后,日本的全国综合地价指数用了10年左右的时间重新回归CPI的涨幅,甚至还更低。     

泡沫的证明

   而美国自70年代以来,一直到90年代末,住宅价格增长与CPI增长几乎完全一致。而在美国房地产泡沫期间,住宅价格也大幅度超越CPI增长。    

泡沫的证明

   房地产价值与GNP的比大幅度超越历史平均水平      60年代以来,一直到1980年,日本全国土地的总价值与GNP的比例一直稳定在2-3之间。而在房地产泡沫期间,这个比例大幅度上涨,远远超过历史平均水平,最高达到5.6左右。而泡沫破裂之后,这个比例又回到了2-3之间的范围。     

泡沫的证明

   60年代到2003年,美国的房地产总价值与GNP的比例一直在2-2.5左右波动。而在房地产泡沫期间,这个比例上升到3以上。房地产泡沫破裂之后,这个比例又回到了2-2.5之间。    

泡沫的证明

   货币发行大幅度增长      1984年到房地产泡沫最高峰的1991年,日本M2平均每年复合增长9%左右。而日本房地产泡沫最严重的商业地产用地价格指数也平均每年复合增长9%左右。    

泡沫的证明

   美国与日本不同,在房地产泡沫期间M2并没有大幅度增长,而是通过次级贷款让本来买不起房的人买房,再通过资产证券化创造金融衍生产品支持次级贷款,从而推高房地产价格。        中国:泡沫还是刚需?      房地产价格上涨大幅度超越通胀:过去13年中国的CPI平均每年复合增长1.5%左右,而土地价格则以15%的复合增长率增长,是CPI增长速度的10倍。    

泡沫的证明

   货币发行大幅度增长:过去13年,中国的土地价格平均每年复合增长15%左右,而M2则平均每年复合增长17%左右。    

泡沫的证明

   关于土地总价值与GNP的比例,中国没有准确的数字。但是,可以用北京市的例子进行推算。2009年,北京的地区生产总值约为1.2万亿。北京市共有建设用地337,715公顷。按照2009年全国土地出让207,055公顷,共收入1.59万亿计算,平均每公顷价格约768万元。按照全国平均价格,北京的全部建设用地至少价值2.6万亿,相当于北京地区生产总值的2.17倍。      当然,北京的土地价格远高于全国平均水平,而且这个数字还没有包括1.1万平方公里的农用地。这也意味着北京的土地总价值远远高于地区生产总值的2.17倍。       历史将会证明一切。  


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商誉及其摊销:规则与现实 Barrons

http://blog.caing.com/article/13176/

 

BERKSHIREHATHAWAY INC.

 

伯克希尔·哈撒韦有限公司

Goodwill and its  Amortization: The Rules and The Realities
商誉及其摊销:规则与现实
 

   

This appendix deals only with economic and accounting Goodwill – not the goodwill of everyday usage. For example, a business may be well liked, even loved, by most of its customers but possess no economic goodwill. (AT&T, before the breakup, was generally well thought of, but possessed not a dime of economic Goodwill.) And, regrettably, a business may be disliked by its customers but possess substantial, and growing, economic Goodwill. So, just for the moment, forget emotions and focus only on economics and accounting.
 

 

这篇附录探讨的只是经济和会计商誉,而不是日常所说的声誉。比如,一个公司可能被大多数客户喜欢,甚至热爱,但是却不具有任何经济商誉。(AT&T在分拆前总的来说声誉很好,但没有一分钱的经济商誉。)遗憾的是,一个公司可能被其客户所不喜欢,但却具有大量,而且不断增长的经济商誉。所以,就目前而言,让我们先忘掉感情,只关注于经济和会计。
 

 

When a business is purchased, accounting principles require that the purchase price first be assigned to the fair value of the identifiable assets that are acquired. Frequently the sum of the fair values put on the assets (after the deduction of liabilities) is less than the total purchase price of the business. In that case, the difference is assigned to an asset account entitled "excess of cost over equity in net assets acquired". To avoid constant repetition of this mouthful, we will substitute "Goodwill".
 

 

当一个公司被并购时,会计准则要求并购价格首先分配给所并购的可确认资产的公 允价值。资产的公允价值总和(经过扣除负债后)经常是少于公司的并购总价格。在这种情况,这两者的差异就被分配到一个资产帐户,称为“超出并购的净资产权 益的额外成本”。为了避免不断的重复这一很长的说法,我们将用“商誉”来替代之。
 

 

Accounting Goodwill arising from businesses purchased before November 1970 has a special standing. Except under rare circumstances, it can remain an asset on the balance sheet as long as the business bought is retained. That means no amortization charges to gradually extinguish that asset need be made against earnings.
 

 

在1970年11月前购买公司所产生的商誉有不同的处理。除非在极少的情况下,只要仍然持有所购买的公司,商誉就可以存在于资产负债表上。这意味着不需针对盈利核算摊销费用而逐渐削减这项资产。
 

 

The case is different, however, with purchases made from November 1970 on. When these create Goodwill, it must be amortized over not more than 40 years through charges – of equal amount in every year –to the earnings account. Since 40 years is the maximum period allowed, 40 years is what managements (including us) usually elect. This annual charge to earnings is not allowed as a tax deduction and, thus, has an effect on after-tax income that is roughly double that of most other expenses.
 

 

但是1970年以后的并购就不同了。当并购产生商誉,这些商誉必须在不超过40年的时间里进行摊销。每年以相等的摊销费用减少利润帐户。由于40年是所允许的最长时间,这也是管理层(包括我们自己)通常选用的。这项减少利润的年度费用不允许被用来抵扣税,所以具有一般费用大约两倍的税后收入影响。
 

 

That’show accounting Goodwill works. To see how it differs from economic reality, let’s look at an example close at hand. We’ll round some figures, and greatly oversimplify, to make the example easier to follow. We’ll also mention some implications for investors and managers.
 

 

这就是会计商誉的做法。为了揭示这与经济商誉实际情况的不同,让我们看一个手头的例子。我们将近似一些数字,并极大的简化,以让这个例子容易理解。我们还将提及一些对投资者和经理人的影响。
 

 

 

Blue Chip Stamps bought See’s early in 1972 for $25 million, at which time See’s had about $8 million of net tangible assets. (Throughout this discussion, accounts receivable will be classified as tangible assets, a definition proper for business analysis.) This level of tangible assets was adequate to conduct the business without use of debt, except for short periods seasonally. See’s was earning about$2 million after tax at the time, and such earnings seemed conservatively representative of future earning power in constant 1972 dollars.    

 

Blue Chip Stamps于1972年初以2500万美元购买了喜诗糖果。当时,喜诗有大约8百万的净有形资产。(在整个讨论中,应收帐款将被归于有形资产,这个定义对商业分析是适合的。)这个水平的有形资产,除了季节性的短时期,当时足够不用债务而运营业务。喜诗当时的税后盈利是2百万美元,这似乎保守的代表了以1972年美元计的未来盈利能力。    

 

Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill.    

 

因此,我们学到的第一课:当净有形资产能产生远超过市场水平的回报率时,公司价值从逻辑上讲,远超过净有形资产。这一超出市场回报的价值被资本化就变成了经济商誉。    

 

In 1972 (and now) relatively few businesses could be expected to consistently earn the 25% after tax on net tangible assets that was earned by See’s – doing it, furthermore, with conservative accounting and no financial leverage. It was not the fair market value of the inventories, receivables or fixed assets that produced the premium rates of return. Rather it was a combination of intangible assets, particularly a pervasive favorable reputation with consumers based upon countless pleasant experiences they have had with both product and personnel.    

 

在1972年(和现在)相对来说只有很少的公司能像喜诗那样稳定的获得25%的 税后净有形资产回报率。而且这种回报率还是建立在保守的会计方式和没有财务杠杆的情况下。并不是公允市场价值的库存,应收款,或者固定资产,产生了这种非 凡的回报率。正好相反,是无形资产的组合,尤其是在消费者中良好的声誉产生了这一切。这种良好的声誉是建立在消费者对其产品以及公司员工无数愉快的体验之 上。    

 

Such a reputation creates a consumer franchise that allows the value of the product to the purchaser, rather than its production cost, to be the major determinant of selling price. Consumer franchises are a prime source of economic Goodwill. Other sources include governmental franchises not subject to profit regulation, such as television stations, and an enduring position as the low cost producer in anindustry.    

 

这种声誉创造出了一个消费者特许经营权。这让产品对购买者的价值,而不是产品的生产成本,成为了决定销售价格的主要决定性因素。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他的来源包括无盈利管制的政府特许经营权,如电视台和在一个行业的低成本生产者的持久地位。    

 

Let’s return to the accounting in the See’s example. Blue Chip’s purchase of See’s at $17 million over net tangible assets required that a Goodwill account of this amount be established as an asset on Blue Chip’s books and that $425,000 be charged to income annually for 40 years to amortize that asset. By 1983, after 11 years of such charges, the $17 million had been reduced to about $12.5 million. Berkshire, meanwhile, owned 60% of Blue Chip and, therefore, also 60% of See’s. This ownership meant that Berkshire’s balance sheet reflected 60% of See’s Goodwill, or about $7.5 million.    

 

让我们回到喜诗这个例子的会计处理。BlueChip对喜诗的并购超出了净有形资产1700万美元。这就要求在BlueChip的资产负债表上设立同等额度的商誉帐户,并在40年的时间里,每年把这项资产摊销42.5万美元的费用,随之减少利润。到了1983年,经过了11年这样的摊销,这1700万已经被减少到了1250万。伯克希尔,与此同时,拥有60%的BlueChip,所以也就是60%的喜诗。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反映了60%的喜诗的商誉,即750万美元。    

 

In 1983 Berkshire acquired the rest of Blue Chip in a merger that required purchase accounting as contrasted to the “pooling” treatment allowed for some mergers. Under purchase accounting, the“fair value” of the shares we gave to (or “paid”) Blue Chip holders had to be spread over the net assets acquired from Blue Chip. This “fair value” was measured, as it almost always is when public companies use their shares to make acquisitions, by the market value of the shares given up.    

 

1983年伯克希尔并购了BlueChip余下的股份。这一合并要求使用并购会计处理,而不是一些合并所允许的“合并”会计处理。在并购会计处理下,我们给(或“支付”)Blue Chip的股份的“公允价值”必须在我们从BlueChip获得的净资产上分摊。这一“公允价值”的多少,当上市公司用股票进行并购时总是用所放弃的市场价值来衡量。    

 

The assets “purchased” consisted of 40% of everything owned by Blue Chip (as noted, Berkshire already owned the other 60%). What Berkshire “paid” was more than the net identifiable assets we received by $51.7 million, and was assigned to two pieces of Goodwill: $28.4 million to See’s and $23.3 million to Buffalo Evening News.    

 

“并购”的资产包括了Blue Chip所拥有的所有东西的40%(如上所示,伯克希尔一直拥有余下的60%)。当伯克希尔“支付”的超过了我们收到的5170万美元可确认净资产,这一超出的部分被分配到两部分商誉:2840万美元在喜诗,以及2330万美元在Buffalo Evening News。    

 

After the merger, therefore, Berkshire was left with a Goodwill asset for See’s that had two components: the $7.5 million remaining from the 1971 purchase, and $28.4 million newly created by the 40% “purchased” in 1983. Our amortization charge now will be about $1.0 million for the next 28 years, and $.7 million for the following 12 years, 2002 through 2013.    

 

所以在并购后,伯克希尔有了喜诗的商誉,具有两部分:从1971年并购所剩下的750万美元,以及1983年的40%“并购”所新创造的2840万美元。我们在未来28年的摊销费用将是每年1百万美元,之后的12年也就是2002到2013年是每年70万美元。    

 

In other words, different purchase dates and prices have given us vastly different asset values and amortization charges for two pieces of the same asset. (We repeat our usual disclaimer: we have no better accounting system to suggest. The problems to be dealt with are mind boggling and require arbitrary rules.)    

 

换句话说,不同的并购日期和价格,让我们对同样一个资产有了两个非常不同的价值和摊销费用。(我们重复我们的免责声明:我们没有更好的会计系统可以建议。必须被解决的大量问题令人难以想象,因此必须有硬性的规则。)    

 

But what are the economic realities? One reality is that the amortization charges that have been deducted as costs in the earnings statement each year since acquisition of See’s were not true economic costs. We know that because See’s last year earned $13 million after taxes on about $20 million of net tangible assets – a performance indicating the existence of economic Goodwill far larger than the total original cost of our accounting Goodwill. In other words, whilea ccounting Goodwill regularly decreased from the moment of purchase, economic Goodwill increased in irregular but very substantial fashion.    

 

但是,经济现实是什么?一个实际情况是,从喜诗并购后每年从利润表中作为成本扣除的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗去年在2000万美元的净有形资产之上,挣了1300万美元的税后利润。这一业绩表明现存的经济商誉远高于最初总的商誉会计成本。换句话说,虽然会计商誉从并购那一刻就有规律的定期减少,但经济商誉却以不规律但却非常重大的方式增加。    

 

Another reality is that annual amortization charges in the future will not correspond to economic costs. It is possible, of course, that See’s economic Goodwill will disappear. But it won’t shrink in even decrements or anything remotely resembling them. What is more likely is that the Goodwill will increase– in current, if not in constant, dollars – because of inflation.    

 

另一个现实是,未来的年度摊销费用将无法符合经济成本。当然,喜诗的经济商誉也可能消失。但商誉不会稳定的消耗,或者以类似稳定的方式消耗。最有可能的是,商誉将会增加。由于通胀的作用,商誉将会以目前的美元价值,而不是以不变美元价值计增加   

 

That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation. To illustrate how this works, let’s contrast a See’s kind of business with a more mundane business. When we purchased See’s in 1972, it will be recalled, it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let us assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations. Earning only 11% on required tangible assets, that mundane business would possess little or no economic Goodwill.    

 

这一可能性的存在是因为真实的经济商誉倾向于随通胀在名义价值上成比例增加。为了说明这是如何运作的,让我们把喜诗这样的业务和一个更普通的业务做一个对比。1972年,当初我们并购喜诗时,它在8百万美元净有形资产之上的盈利是2百万美元。让我们假定我们假设的普通业务也有2百万美元的盈利,但却需要1800万美元的净有形资产来维持正常运营。在必须的有形资产之上只获得11%的回报,这个普通的业务具有很少,或者没有经济商誉。    

 

A business like that, therefore, might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See’s, even though it had no more in earnings and less than half as much in “honest-to-God” assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is “yes”– even if both businesses were expected to have flat unit volume – as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation.    

 

这样一个业务,完全有可能因其净有形资产而以1800万美元卖出。与之相反,我们支付了2500万美元购买了喜诗,即使它没有更多的盈利,而且只有前面普通业务不到一半的实打实的资产。难道少既是多,就像我们的并购价格所暗示的那样?答案是“对”。即便两个业务都预期有停滞的业务量,只要你预计到了一个持续通胀的世界,正如我们在1972年预计的那样,这个答案就是“对”。    

 

To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. This would seem to be no great trick: just sell the same number of units at double earlier prices and, assuming profit margins remain unchanged, profits also must double.    

 

要理解为什么,想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到4百万美元才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段:只要卖同样多的数量,把价格翻倍就行了,假设利润率不变,盈利一定翻倍。    

 

But, crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales meansc orrespondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner.    

 

但是关键的是,为了达到这一点,两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。 因为这就是通胀常常强加于商业的经济要求,有好处也有坏处。以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱必须马上被用在应收款和库存。固定资产所用的钱对通胀会有 较慢的反应,但肯定会有反应。而且,所有这些通胀要求的投资将无法改善回报率。这种投资的原因在于维持业务的生存,而不是拥有者利益的增长。    

 

Remember, however, that See’s had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business, meanwhile, had a burden over twice as large – a need for $18 million of additional capital.    

 

记住,喜诗只有8百万美元的净有形资产。所以,它只需要投入额外的8百万美元来支持通胀所强加的资本需求。而普通的业务,则有着两倍的负担,需要1800万美元的额外资本。    

 

After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. (This is the same dollar-for-dollar result they would have achieved if they had added money to a savings account.)    

 

尘埃落定之后,这个普通的业务,现在每年盈利4百万美元,可能仍然价值相当于其有形资产价值,即3600万美元。这意味着所有者投资的每一个美元,只产生了一个美元的名义价值增加。(这与他们把钱加到存款帐户中一样,都是一美元对一美元。)    

 

See’s, however, also earning $4 million, might be worth $50 million if valued (as it logically would be) on the same basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital – over $3 of nominal value gained for each $1 invested.    

 

喜诗同样也盈利4百万美元,用我们购买时同样的估值方法评估(逻辑上应该如此)可能价值5000万美元。所以喜诗获得了2500万美元的名义价值增加,而所有者仅仅投入了8百万美元的额外资本,这相当于每投入1美元获得超过3美元的名义价值。    

 

Remember, even so, that the owners of the See’s kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least.    

 

记住,即使是这样,喜诗的拥有者也由于通胀被迫付出8百万美元的额外资本,这也才仅仅是维持真实利润。任何不用杠杆而且需要一些净有形资产来运营(几乎所有的业务都是如此)的业务都会被通胀伤害。只需要很少有形资产的业务只不过受的伤害最少。    

 

And that fact, of course, has been hard for many people to grasp. For years the traditional wisdom – long on tradition, short on wisdom –held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets (“In Goods We Trust”). It doesn’t work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses.    

 

然而这个事实,当然一直很难被许多人领悟。多年以来,传统智慧,(长于传统, 短于智慧)认为充满天然资源,工厂,机器和其他有形资产(“我们信赖的商品”)的业务能够提供最好的通胀保护。其实根本不是这样。重资产的业务通常获得低 回报率,低到仅能提供足够的资本来满足现存业务的通胀下需求,而根本无法剩下任何东西来支持真正的增长,分配股息给所有者,或者并购新的业务。    

 

In contrast, a disproportionate number of the great business fortunes built up during the inflationary years arose from ownership of operations that combined intangibles of lasting value with relatively minor requirements for tangible assets. In such cases earnings have bounded upward in nominal dollars, and these dollars have been largely available for the acquisition of additional businesses. This phenomenon has been particularly evident in the communications business. That business has required little in the way of tangible investment – yet its franchises have endured. During inflation, Goodwill is the gift that keeps giving.    

 

与之相反,不成比例的大量商业财富在通胀时期积累起来。这些财富是通过拥有一 些业务运营而实现的,这些运营结合了具有持久价值的无形资产与相对很少的有形资产需求。在这些例子里,名义盈利大幅增加,这些资金可以用来并购其他的业 务。这种现象在通讯行业尤为明显。这一行业仅需要很少的有形资产投资,但是却能保持特许经营权。在通胀时期,商誉是不断奉献的礼物。    

 

But that statement applies, naturally, only to true economic Goodwill. Spurious accounting Goodwill – and there is plenty of it around –is another matter. When an overexcited management purchases a business at a silly price, the same accounting niceties described earlier are observed. Because it can’t go anywhere else, the silliness ends up in the Goodwill account. Considering the lack of managerial discipline that created the account, under such circumstances it might better be labeled “No-Will”. Whatever the term, the 40-year ritual typically is observed and the adrenalin so capitalized remains on the books as an “asset” just as if the acquisition had been a sensible one.    

 

但是这一论断自然只适用于真正的经济商誉。欺骗性的会计商誉(有很多这样的例 子)是另外一码事。当一个过度兴奋的管理层用愚蠢的高价购买一个业务时,前面描述的同样的会计细节也能被观察到。因为它无处可去,愚蠢的买价最终留在商誉 帐户。考虑到由于缺乏管理纪律而创造的这样一个帐户,在这种情况下,应该称之为“无誉”。无论期限,通常可以观察到40年的仪式性摊销。管理层追求刺激的肾上腺素被资本化保留在帐面上作为一项“资产”,就好像这个并购是一个明智的举动。    

 

If you cling to any belief that accounting treatment of Goodwill is the best measure of economic reality, I suggest one final item to ponder.    

 

如果你坚持相信对商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式,我建议你思考最后一个例子。    

 

Assume a company with $20 per share of net worth, all tangible assets. Further assume the company has internally developed some magnificent consumer franchise, or that it was fortunate enough to obtain some important television stations by original FCC grant. Therefore, it earns a great deal on tangible assets, say $5 per share, or 25%.    

 

假设一个公司有每股20美元的净资产,全部是有形资产。进一步假设公司内部发展了一个绝妙的消费者特许经营权,或者这个公司足够幸运,获得了一些重要的FCC最初授予的电视台许可。所以,这个公司于有形资产上盈利丰厚,比如每股5美元,或者25%的回报。    

 

With such economics, it might sell for $100 per share or more, and it might well also bring that price in a negotiated sale of the entire business.    

 

有这样的经济状况,这支公司的股票可能卖价每股100美元或更高。而且还有可能在一个谈判卖出整个业务中获得如此的价格。    

 

Assume an investor buys the stock at $100 per share, paying in effect $80 per share for Goodwill (just as would a corporate purchaser buying the whole company). Should the investor impute a $2 per share amortization charge annually ($80 divided by 40 years) to calculate“true” earnings per share? And, if so, should the new “true” earnings of $3 per share cause him to rethink his purchase price?    

 

假设一个投资者支付了每股100美元购买股票,实际上是用每股80美元支付了商誉(正如一个企业并购整个公司时那样)。这个投资者是否应该每年拿出2美元的摊销费用,用于计算“真实”每股盈利?如果是这样,新的3美元“真实”盈利是否应该促使他重新思考购买价格?    

 

We believe managers and investors alike should view intangible assets from two perspectives:    

我们相信经理人和投资者应该从两个视角看待无形资产:   1. In analysis of operating results – that is, in evaluating the underlying economics of a business unit – amortization charges    should be ignored. What a business can be expected to earn on    unleveraged net tangible assets, excluding any charges against    earnings for amortization of Goodwill, is the best guide to the    economic attractiveness of the operation. It is also the best guide to the current value of the operation’s economic Goodwill.      

在分析运营结果,也就是评估一个业务单元的内在经济状况时,摊销费用应该被忽略。一个业务预期在净有形资产上所能获得的利润,除去任何商誉的摊销费用,才是衡量业务运营在经济上是否有吸引力的最佳指导。这也是衡量业务运营的经济商誉的当前价值的最佳指导。    

2.

In evaluating the wisdom of business acquisitions, amortization charges should be ignored also. They should be deducted neither from earnings nor from the cost of the business. This means forever viewing purchased Goodwill at its full cost, before any    amortization. Furthermore, cost should be defined as including the full intrinsic business value – not just the recorded accounting  value – of all consideration given, irrespective of market prices of the securities involved at the time of merger and irrespective of whether pooling treatment was allowed. For example, what we truly paid in the Blue Chip merger for 40% of the Goodwill of See’s and the News was considerably more than the $51.7 million entered on our books. This disparity exists because the market value of the Berkshire shares given up in the merger was less than their intrinsic business value, which is the value that defines the true cost to us.

           

  在 评估商业并购是否明智时,摊销费用也应被忽略。摊销费用既不应该从业务的盈利中减去,也不应该从业务的成本中扣除。这意味着永远视所购买的商誉为在任何摊 销之前的全部成本。更重要的是,并购成本应该被定义为,包含所支付代价的全部内在商业价值,而不仅是其记录的会计价值,不论合并当时所涉及的证券的市场价 格,也不管是否允许用合并会计处理。比如,我们在合并Blue Chip 40%的喜诗和Buffalo Evening News的商誉时,真正支付的代价远超过我们记录在账面上的5170万美元。这种不一致的存在是由于在合并时,伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值,对我们来说这才是决定真实成本的价值。  

 

 

 

Operations that appear to be winners based upon perspective (1) may pale when viewed from perspective (2). A good business is not always a good purchase – although it’s a good place to look for one.    

 

从视角(1)看似乎是赢家的业务运营,有可能从视角(2)看却黯然失色。一个好的业务不一定是一个好的并购对象,虽然好业务是寻找好并购的地方。    

 

We will try to acquire businesses that have excellent operating economics measured by (1) and that provide reasonable returns measured by (2). Accounting consequences will be totally ignored.    

 

我们将寻求并购那些用(1)衡量是优秀的运营状况,而且用(2)衡量能产生合理回报的业务。会计后果将完全被忽略。    

 

At yearend 1983, net Goodwill on our accounting books totaled $62 million, consisting of the $79 million you see stated on the asset side of our balance sheet, and $17 million of negative Goodwill that is offset against the carrying value of our interest in Mutual Savings and Loan.    

 

在1983年底,在我们会计帐面上的净商誉是6200万美元,包括7900万美元标明在资产负债表的资产一侧,以及1700万美元负的商誉以冲销我们持有的Mutual Savings and Loan的权益价值。    

 

We believe net economic Goodwill far exceeds the $62 million accounting number.    
我们相信净经济商誉远超过这6200万美元的会计数字。   (1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信附录)


商譽 及其 攤銷 規則 現實 Barrons
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市场质疑 合资自主“纠结”中上路

http://www.yicai.com/news/2011/01/648845.html

去年12月20日广汽本田(下称“广本”)自主车型理念量产版亮相后,一个月来,广本执行副总裁姚一鸣的压力陡然增大——并非是对这款车前景担忧,而是市场关于合资自主的新一轮讨论热了起来。

随着理念、启辰(东风日产)、宝骏(上汽通用五菱)等合资企业自主车型量产版的先后亮相,近期,关于合资企业该不该做自主品牌的讨论增多。这个业界 曾争论了两年多的问题至今之所以依然“纠结”,是因为讨论焦点变成了这样或将对土生土长的自主品牌产生冲击,以及老平台合资自主车型能否真正算自主创新。

就在各方观点撞击之时,一个颇具代表性的事件又发生了:2009年底高调发布南方战略的大众汽车(中国),前不久爆出了合资公司南方建厂放缓的消息,原因是合资公司新建项目缺少了必要条件之一:合资自主。

业内也有消息显示,政府部门在“合资企业该不该做自主”的讨论背后可能作出了相对明确的选择,即鼓励合资企业做自主。

包括一汽大众、东风本田、北京现代、长安福特、长安铃木、长安PSA等在内的众多合资车企均已表示,要加入合资自主大潮。于是,在政策是否支持尚未有定论的情况下,合资自主在“纠结”中上路了。

广本的“纠结”

包括姚一鸣、东风日产乘用车副总经理任勇、上汽通用五菱总经理沈阳,最近被常问到的两个问题是:合资自主车型拿来的是合资伙伴旧的平台,是否算真的自主?定位低于合资品牌的自主车型,是否会冲击土生土长的自主品牌,剥夺了他们成长的机会?

这是两个复杂的问题。一方面,作为合资企业的高管,他们是合资自主的重要推动者。另一方面,作为合资企业中方负责人,他们又都是中国人,对中国汽车的自主创新有着别样的感情。

这其中,姚一鸣的压力更大些。广本是最早提出做自主品牌的合资企业,被视为行业标杆,三年前做自主的消息甫出,他就面临不小的质疑。现在,自主量产车型一发布,又成了质疑的靶子。

其实,在姚一鸣看来,合资企业做自主对土生土长的自主品牌不是冲击,只是正常的市场竞争,而且是良性的竞争。过去合资企业的快速发展,不仅没有扼杀 自主品牌,反而在人才培养、零配套体系建立等方面的沉淀,为自主品牌提供了支撑。现在,定位略低的合资自主,更能促使自主品牌在竞争中,找到差距,良性循 环。

而对于旧平台一说,姚一鸣则认为,这是一个必然的过程,毕竟是刚开始,只能在能争取到的资源下循序渐进。他更在意的是在这个过程中,建立起的一套自 主研发体系、流程、数据库,以及关键零部件的开发体系,尤其是研发的团队。“广本在过去三年多的研发过程中,建立起了150多人的研发团队,为即将上马的 广本研发中心积累关键的人才。”对此,姚一鸣很自豪。

这样的观点也得到了合资自主后来者东风日产的认同。任勇也认为,合资自主有利于增强合资企业的整体实力,同时也标志着其背后东风汽车核心体系建设进一步深化。

只是,这样的解释背后,虽然国内大汽车集团集体失声,但土生土长的自主品牌依然感觉到了压力,甚至有的认为,政府不应该鼓励合资自主。大集团既有土 生土长的自主品牌,又有数个大型合资企业,后者从过去到未来的一段时间内还都是重要的利润等贡献点,削足适履显然不切实际,更多的是两条腿走路的战略。

“市场换技术”的新阶段?

合资企业的卖力解释,远不如政策的倾斜具有说服力。

对于大众汽车合资公司南方建厂放缓的原因,业内人士分析认为,过去合资企业挂着外方的品牌,拿来外方成熟的车型销售,难言学到真正的技术。而在合资 自主上,毕竟是要做一个自主品牌,这就需要合资企业建立一套自主研发的体系与流程,学会自主研发的方法,初步建立自主研发的数据库、关键零部件的开发体系 等,这个过程本身就是一种深度的学习过程。而且有了合资自主品牌这个利益共同体,双方投入的精力、财力会更多一些。

简而言之,国家相关部门在中国汽车企业与外资合作过程中,中方能否充分获得外方技术输出支持,将成为合资企业最重要的一个衡量标准。强化对合资自主的要求,可是是市场换技术的新阶段。

很多政府部门及企业人士不愿意承认,通过建立合资企业,用市场换技术这条路走到现在并不成功。这个在中国改革开放初期,在没有真正意义上的现代轿车 工业的社会环境下不得已而为之的一种手段虽略有成效,也诞生了奇瑞、吉利以及比亚迪等发展较快的自主品牌企业,但中国汽车工业总体自主创新能力差、自有及 关键技术落后等问题,并没有从根本上得到解决,仍然在重复着引进、落后、再引进、再落后的尴尬局面。于是,强化对合资自主的要求,成了中国避免“市场换技 术”走向全盘失败的新支点。

其实,这种态度早就在政策上有所体现。《2009~2011年汽车产业调整和振兴规划细则》中,就多次提到“支持汽车企业自主创新,整车研发,尤其是关键零部件技术实现自主化”。更多的业内人士认为,这样的表述背后,指的就是合资企业。

除了鼓励,政策上也早有限制,2006年12月,国家发改委下发《关于汽车工业结构调整意见的通知》(下称《通知》)。《通知》在新增加的汽车产业 准入标准中规定,新建整车项目(即扩大产能)时,“中外合资汽车生产企业应当按照合资各方签署的并经有关部门审查同意的合资经营合同等文件的有关内容开展 相应的活动。未能实现合同内容要求的应抓紧进行完善。未能完善的,应暂停建设分厂并暂停进行新产品公告申请”。而在合资各方签署的经营合同中,大多包含有 外资帮助中方开发自主车型的约定。

更多的业内人士认为,土生土长自主品牌的担心可以理解,但不必过于敏感。毕竟中国已经成了全球最大的汽车市场,觊觎这块蛋糕的企业无处不在,竞争激 烈早已不言而喻。多了合资企业的自主品牌,只是竞争对手多了一个。即使不多这个,也会多别的。要知道,上海通用的赛欧就已经打入了6万元区间,早就开始与 在低端市场占据优势的自主品牌贴身“肉搏”。

甚至有业内人士认为,衡量自主品牌的好坏,最重要的不是自主的形式,而是自主的内容,通过保护是不可能做强自主品牌的。否则,即便回到闭关锁国时代,没有核心竞争力的品牌也是脆弱、缺乏竞争力的。在这一点上,自主的心态比自主的外形更重要。

如果再放大些,结合政府的考虑,合资自主也是在提升大集团的自主研发等能力,形式由过去的单纯市场换技术,略微发生了转变。而且在竞争上,大浪淘沙,越是激烈的竞争越有利于产业前行,合资自主甚至会产生“鲶鱼效应”,激发产业竞争良性循环。

但专家同样提醒,政府在支持合资自主的方法上,也不应该一刀切,避免形成一哄而上的虚假繁荣。同时,有了合资自主的利益共同体,在中外双赢的同时,合资企业中方切不要忘了最终的诉求,即在共赢中真正找到壮大自己的方法。

现在,无论合资自主车企如何纠结,2011年春天,理念和宝骏就将走向市场,2012年启辰也将正式上路,接受市场考验。其实,需要担心的还有合资企业自己,例如理念的原型车三厢飞度、启辰的原型车骐达,它们是否会因为性价比更好的“兄弟”亮相而受影响。


市場 質疑 合資 自主 糾結 上路
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基金营销新手段: 发微博,送份额

http://www.yicai.com/news/2011/01/648801.html

目前,已经有不少基金公司开通微博,很多基金公司还推出了“先加粉丝者送小礼品”的活动。而去年11月30日开通微博的长盛基金,于2010年12月22日率先推出了转发微博送基金份额的活动。

按照活动相关规定,长盛基金营销部出资购买了1500份基金份额,设立一个奖金池。在活动期间,一个粉丝转发长盛基金微博一次,奖金池的份额便增加 0.1份,活动截止之后,长盛基金将统计奖金池里所有的基金份额,并从转发过微博的人士中抽取两名,将份额奖励给这两位转发者。所有基金份额均由长盛基金 使用营销费用自行购买。

赠送的基金为长盛积极配置债券基金。2010年,该基金在所有开放式债券基金中收益率排名第一,为长盛基金公司的主力产品。不过,这个活动仅持续半个多月,将于2011年1月10日结束。

长盛基金公司相关人士向《第一财经日报》记者介绍,这次活动带有试验性质。作为业内首推“发微博,送份额”活动的基金公司,他们在推出活动前也曾有 诸多顾虑。譬如,此类营销行为是否合规,如何使整个活动流程公开、公平、透明以达到信息披露的要求等。为此,他们曾和监管机构以及律师多次沟通后,才推出 这次活动。

“以后可能还会持续推出这类活动。”上述人士表示。

据长盛基金提供的数据,截至1月9日,已有1500多人次转发过长盛基金的微博,600多人次进行了评论。据此计算,长盛基金奖金池中共增加了150多份份额,加上此前的1500份,共有超过1650份的基金份额可供抽奖。


基金 營銷 新手 發微 份額
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2010年失意大公司

http://www.yicai.com/news/2011/01/647383-0_3.html

经济学人》在2010年末的时候说,这一年比预想当中还要更好一些—世界经济增长了近5%,美国未出现又一次不景气,中国的表现也令人满意。

一切看起来似乎确实是这样。中国股市尽管在这一年下跌13%,但对新上市公司来说却是创纪录的。根据安永的统计,前11个月,在全球发生的IPO总 值中中国公司占了46%,共发生442宗交易。美国投资者的注意力也都在中国公司上,不仅是38家的数量,还有像优酷这种首日上涨161%的成绩。

尽管中国政府下决心要调控房地产市场,但公司们没有一点不高兴。万科在一个多月前宣布今年的销售额达到1000.6亿元,中国房地产首个千亿公司诞生。

新浪微博的用户数超过5000万,每天这里发出2500万条微博。淘宝创造了一天近10亿的销售记录。

吉利正式收购沃尔沃。而在2009年,中国就已超越美国成为全球最大的汽车市场。

令人激动的还有高速铁路。在第一条高铁开通之后,中国用短短一年多时间,让自己成为了世界第一。中国南车集团顺利登上全球轨道交通行业第三的位置。

GDP增长依旧很快。

就是这样的一年,但可惜的是,不是谁的日子都好过。

当我们2010年初第一次推出2009年度失意大公司榜单时,更多谈及的是企业在处于经济危机的竞争环境中出现的错误,例如在战略上的失误,昔日的领先者丢掉了市场份额,抑或是失去了绝佳的市场机会。

当总结2010年的时候,有一些事情令我们感到担忧。我们认为不言自明的是,大公司的失意应当表现在多种方面,但最不该出错的是在商业伦理上—尊重商业道德和游戏规则,有健康的企业精神,这是最基本的。

发生在2001年的安然事件也许可以被认为是美国商业史上的一个转折点。对大公司的不信任又随之重新出现,首席执行官展示了他们的脆弱性,那些指 责、诋毁和欺骗令人感到悲伤,它最大程度地破坏着商业文明。2010年的最后一天,金山召开新闻发布会指责360公司窃取和泄露用户隐私,给这一年划上一 个句点。我们可不想指责“这个时代太差了”,但我们确实有权利期待2011年会好一些。

同上次一样,我们推出的榜单中包含了20家大公司。这些公司在过去一年中过得不是那么好。我们会这么做:回答“为什么是它们”和“它们有什么错”的问题,分析这些错误并且更重要的是,我们还要看它们为此做了些什么。

01  为什么是它们?

2010年12月份的特别股东大会让国美之争暂归平静。国美的艰难时刻是它的竞争对手的最好机会。这一年苏宁开出了约400家门店,前三季度创造两倍于国美的净利润。

被超越的还有惠普公司。不到一年时间内它在中国市场份额缩水近一半,PC销量跌出三名以外。

缩水30%—中国汽车业的明星比亚迪公司曾将年度销售目标从80万下调到60万,事实上它最多只能做到55万,快速扩张触顶;

4000辆—意在开拓中高端市场的奇瑞碰到了麻烦,瑞麒G5表现不佳,G6暂缓上市;

下降6%—李宁公司没有想到,它刚提出“Make the change”,经销商却用订单的变化来表达了它们的怀疑。

业绩上的不如意直接导致资本市场上的尴尬:比亚迪的股价从最高时的84元跌到年底的不到40元;李宁单日市值蒸发了40亿;赴美上市的麦考林股价只剩最高时的1/3。

麦考林的麻烦始于一系列集体诉讼—它被指控在IPO招股书中发布虚假和可能误导投资者的信息。还有一些公司忘记了最基本的诚实和道德感—蒙牛用深度公关的方式打击它的竞争对手,腾讯将自己的用户当成了人质。它们真是坏透了的榜样。

贿赂门对雅芳的打击不止于商誉,前三季度营收同比下降30%。雅芳随后宣布回归全直销,意味着过去多年在中国实行的一直“成功”的商业模式被彻底推倒重来,这很讽刺。同样可以用失败来形容的还有NBA中国,它之前设定的目标现在看起来连泡沫都算不上,那只是空谈而已。

不到3%的中移动用户用上了3G服务;

中铁建在一个项目中亏掉了半年利润;

对世界最大代工工厂富士康来说,14起跳楼事件使它的管理细节和增长模式被暴露在日光之下任人指点;

谷歌选择了离开中国。

还有盛大、金地、深圳航空、美美百货、新华都和汇源,这些公司都是你最熟悉的,但它们都在这份榜单之中。

2010年20家失意的大公司

深圳航空

伊春空难将深航的伤疤再一次被放大,在那之前,这家曾经被民营资本掌控的航空公司刚经历了总裁拘捕、原大股东破产和股权转让等一系列变故。在空难之后被揭露的深航飞行员资质造假问题更给公司品牌蒙上阴影。

惠普

不到一年时间内中国市场份额缩水近一半,PC销量跌出三名以外,一场公众曝光事件暴露了惠普在产品质量和售后服务上的问题,这对全球最大PC厂商的打击比想象中更为严重。

比亚迪

大幅调低年度销售目标,中国最风光的汽车制造商意识到自己的扩张已经暂时触顶。唯一畅销车型F3的销量出现反转,新车型难当重任,电动车也未能给公司提供明确业绩。巴菲特为它带来的效应和新能源概念逐渐被耗尽,股价也不再一路向上。

李宁

更换品牌标识、转型面向90后的李宁却遭遇订单下滑,随即触发单日市值蒸发40亿,机构纷纷下调对其的评级。同时,公司的资本运作也遭遇挫折。

富士康

一年之中,14次跳楼事件,世界最大代工工厂的管理细节和增长模式被暴露在日光之下任人指点。随后,富士康加薪、搬迁,动荡在所难免。

奇瑞

瑞麒品牌的中高端车型G5未打开市场,G6暂缓上市,奇瑞是时候反思自己的中高端策略了——这家公司显得还没有摸到门道。在世界杯期间的一掷千金也似打了水漂。

新华都

唐骏学历门和紫金矿业污染事件都是媒体的头条新闻,在诚信和社会责任两个重要方面,它都被打了低分。虽然最后罚款70万对它的经营几乎毫发无损。

金地

高管集体出走,在房地产调控背景下业绩不佳,与行业内领先者的差距越拉越大。

腾讯

3Q大战是本年度最漠视游戏规则的商业事件。一家小公司对于腾讯构成的威胁,体现出这家中国最赚钱的互联网公司在商业模式上也并非无懈可击。随后,公司宣布开始试着构筑一个开放性的平台。

雅芳

贿赂门对雅芳中国的打击不止于商誉,随即引发人事和业绩震荡,前三季度营收同比下降30%以上。更为讽刺的是,雅芳宣布回归全直销,意味着过去多年在中国实行的商业模式被彻底推倒重来。

谷歌

出于对信息安全和信息审查的担忧,谷歌宣布关闭中国网站。这对公司来说是个艰难的抉择,在商业理想和政策环境之下要找到一个生存之地,很难。

中铁建

在沙特的轻轨建设项目在进行过程中由于成本上升而导致41亿元巨额亏损。

美美百货

从北京、上海撤离,中国奢侈百货品牌曾经的象征如今只能在二线城市寻找生机。转型购物中心的尝试效果目前还不明朗。

中移动

尽管3G用户数仍然领先,但发展速度难以令人满意。TD技术本身的局限给中移动在3G发展中设置了最大的障碍。现在推出TD-LTE的4G产品试点或许可以看做翻盘的寄托。

NBA中国

明星经理人陈永正离职,NBA中国之前设定的目标无一实现—1000家专卖店只开出5家,12家场馆无从谈起,超级联赛尚属空中楼阁。

蒙牛

还未走出三聚氰胺阴影的蒙牛又出丑闻,这一次,它用深度公关的方式来打击竞争对手的丑恶又被暴露在外。可悲的是,它反映的却是长期以来中国奶业几乎扭曲的竞争方式。

盛大

主营业务网络游戏的营收能力遭受考验,先后被腾讯和网易赶超。盛大不断扩展布局“网络迪士尼”,过长的战线却在考验这家公司的执行力,同时风险也在扩展。

麦考林

因在IPO招股书中疑存在误导投资者和虚假信息,纳斯达克第一只B2C中国股遭遇了5起集体诉讼。在那之前,由于财务数据披露而引发的股价下跌使得公司价值需要被重新估量。

汇源

在果汁上游领域快速扩张,导致资金链近于断裂。因为与可口可乐的交易被终止,这家公司陷入连续的麻烦。

国美

发生在创始人与董事会之间的国美之战影响深远,它所触及的关于道德、规则等的思考将在长时间内被人们所议论。对于国美来说,这一年在家电连锁行业的领先优势消耗殆尽。

02 它们犯了什么错?

01 对于在中国市场经营的公司来说,提供好的产品或服务还是核心竞争力所在,所以我们把这两个归为一类。

02 最后两项“意外事件”和“政策环境”被我们认为属于外部原因,前五项则是内部管理问题,本文着力探讨的也是前五项内容。

03 五个导致失意的原因

A 郭台铭缺乏足够的领导远见,贻误了向内地搬迁的时机。

B 奶制品企业频频使用不正当竞争手段的根本原因还是产品缺少核心竞争力。

C 缺少灵魂的市场导向导致竞争中不择手段,从而导出恶的公司,甚至恶的市场。

D 李宁公司对用户群摇摆不定导致产品难以持续形成特色。

E 市场反应失灵更多来自于管理缺失,NBA中国看起来像没有人管理一样。

领导力专家约翰·科特总是会强调,领导者最基本的素质是远见。这在我们的榜单中也得到了证明。

富士康在2010年遇到了它难以预料的困难,在接连的员工跳楼事件发生后,它所塑造的产业帝国被置于各种压力之下。随后,它被迫公开改进措施、连续宣布加薪,计划中的搬迁也变得迫在眉睫。

富士康在领导力上所犯的错误可以理解为,对这件大事—将聚集在深圳龙华的40万人规模的制造中心转移或分散到更合适的地方—它本应更早地预见这样做的必要性并付诸实施。

对于盛大公司来说,它的领导者此前错误地估计了未来趋势,现在他正通过一系列收购来打造新的盒子。只是公司的主营业务网络游戏的盈利能力却在下滑,并先后被腾讯和网易超越。

领导力与策略偏差,这是我们为失意大公司列出的第一原因—这不难理解,一家规模已经足够大的公司,最应该做好的就是管理好自己。

惠普的失意不应简单地归罪于媒体对其的曝光,其中国公司的特殊组织架构—笔记本产品的营销和服务渠道的管理权分属于两个独立部门—使领导力授权出现 了问题。在这种情况下,惠普对突发事件的处理能力变得处处掣肘。更令人难以接受的例子则是,深圳航空在之前的扩张和收购中积累了太多管理失控的问题,为伊 春空难的悲剧埋下种子。

按照管理学者的观点,许多错误发生的前提是一时的成功导致企业领导者的傲慢。腾讯公司的做法让我们觉得那可能并不是一个“艰难的决定”,但肯定是愚 蠢和傲慢的决定。领导者还应当广泛地关注世界,这里包括承担社会责任,保证污染物不会被随意地倾倒到河流当中。新华都旗下的紫金矿业污染事件就是这种例 子。

失意的第二大原因是大公司在产品和核心竞争力上发生了问题。比亚迪一直以来过分倚靠F3的销量—它几乎是这家公司唯一的畅销车型。可是在2010年 3月份创造3.1万辆的记录后,F3的销量就开始出现不可遏制的下滑。比亚迪在连续推出成熟产品的能力上显示出弱势,另一方面,品牌形象也难以提升。

同样受此困扰的还有奇瑞汽车。这家公司总是试图用远比竞争对手多得多的低价车型获得数量上的优势,但当它企图进入中高端市场时发现,光凭借技术上的 配置或者外形设计却难以获得消费者的肯定。当瑞麒G5上市时,公司未找到正确的沟通方式去介绍这款产品,你可能无法相信,它甚至连自动挡车型也未推出。

管理大师加里·哈默尔认为,至少有三种方法可以确定公司的核心竞争力:它能为公司进入多个市场提供方便;它对最终产品为客户带来能感知的价值有所帮助;它应当是竞争对手难以模仿的。

“不愿意花力气在核心竞争力和核心产品上,就好比踩在危险的流沙上。”他说。

李 宁公司一直在寻找途径成为一家伟大公司,但种种努力始终无法解决根本问题:独树一帜的品牌形象或者为专业运动员提供高科技产品的能力。就像“竞争战略之 父”迈克尔·波特建议的那样,企业成功的路径之一便是差异化战略。一次偶然的订单下滑就引发投资机构纷纷抛售其股票,足以说明李宁还未找到正确的方向。

中国移动的烦恼在于TD-SCDMA本身的局限,无论它如何努力—例如不断降低价格或提供各种条件优渥的套餐诱惑—还是无法达到iPhone为联通增加的吸引力。尽管在3G用户数量上依然领先,但考虑到它巨大的基数,中移动的表现仍然无法令人满意。

如果只能同质竞争,没有产品的核心竞争力,公司应当如何赢得市场?蒙牛公司的回答是用深度公关。还未从三聚氰胺的阴影中走出,蒙牛又一次令人失望地 触及了道德底线—更可悲的是,很多年以来,中国奶业公司似乎把这种互相指责、攻击和诋毁的方式当成了常态,这次蒙牛出事也被认为仅仅是“倒霉”而已。

确实,有1/3上榜大公司的失意或多或少与商业伦理相关,这个结果令人费解,但却是事实。伟大的公司都具备自己的行为准则,但你不能将它看作是完美无缺的装饰物,当发现错误存在时,遵循正确的价值观非常重要。

当腾讯与360大战发生时,双方完全忘记自己的行为禁则中还有不正当竞争这一项,它们的思维反而是绑架用户的电脑作为互相攻击的战场,腾讯还把“运 行QQ必须卸载360软件”的选择题扔给用户。尽管最终双方以致歉方式将风波平息,但无法挽回的是它们给人留下的恶劣印象:无视用户感受,肆意胡为,丧失 基本的企业精神。

能源巨头安然公司在破产之前一直是美国创新精神的代表,但无人料到这背后却是多年精心策划、系统化的财务造假丑闻。企业家失去了企业家精神,只能一步步的泥足深陷,把公司带入覆灭境地。

国美之战带给我们更多的是对于商业伦理的讨论。创始人黄光裕制造了霸权式的文化,他难以同管理层分享,而在他入狱之后,以陈晓为代表的董事又扮演了背叛者的角色。

回到我们最初讨论的因素,不正当竞争的背后仍是核心竞争力的缺乏。在一件丑闻发生的时候,你会看到这两种因素总是同时在场的。

影响大公司表现的另两个原因是用户、渠道失控以及市场应变失灵。

《华尔街日报》报道了惠普最新的Photosmart eStation多功能一体机,这是一台将打印机和平板电脑加在一起的机器,这看起来是时髦产品与传统优势的完美结合,但问题是:会有许多人需要这样的设备吗?

雅芳中国为自己设定了店铺加直销员的经营模式,但这两种渠道的叠加形成的是一个混乱的局面以及无序的竞争,让雅芳的品牌形象也遭受影响。这种矛盾在贿赂门之后终于被美国总部认清,并采用激烈的人事变动手段予以更正,最终雅芳宣布回到全直销模式。

而李宁公司失意的前提正是这家公司决定重新定位自己、提高价格以寻找新的消费者,同时着手改革分销体系。(详细报道见本期P66 《年轻的代价》)

NBA中国在2010年没有实现它此前的任何一项承诺:1000家专卖店只开出了5家,12家运营场馆无从谈起,超级联赛也尚属空中楼阁。如果说政策限制了NBA打造联赛的空间,那么面对市场做出适当调整是应该的,但从NBA中国公司身上你却看不到这一点。

金地和美美百货同样缺乏良好的应变能力。一年来不断出现的坏消息让我们看到,前者经常错误估计房地产市场的情况,后者虽然曾经是高端百货的象征,但看起来已经无法理解行业里发生的变化。

值得再说明的是在这五大原因之外,因为政策影响而发生的两个事件—谷歌退出中国和中铁建41亿巨亏。谷歌因为本地政策与公司理念发生冲突,不得不选 择将搜索业务搬离中国,这是政策阻碍公司生存的例子;而中铁建则恰好相反,这家大型央企在政策刺激和垄断优势的帮助下规模变得越来越大,这种大超越了可以 管理的合理半径,导致发生一系列安全事故以及海外项目的巨亏。


2010 失意 大公
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齐鲁银行之祸

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一项本来可同时做大存款和贷款规模的“第三方存单质押贷款”业务,何以酿下巨案?
《新世纪》周刊 记者 冯哲 于宁 特约记者 王延峰

 

  2010年12月31日晚,山东省会所在地济南市顺河街176号,齐鲁银行总部的年终决算正在有序进行;17时45分,总行的新年聚餐在地下一层大厅准时举行,包括董事长邱云章在内的该行高管悉数到场。

  然而,此时的齐鲁银行正处于一场“风暴眼”中。

  “齐鲁银行出事了!亏损60亿元,加上其他的,总计亏损过百亿元,董事长邱云章、行长郭涛被抓,济南就三家银行没有被牵扯进去……”数日前,微博上的一条匿名留言引发了轩然大波。

  在这条微博发出前的2010年12月23日上午,济南市公安局会同市金融办、市委宣传部、人民银行济南分行在舜耕山庄举办新闻发布会,济南公安局副局长王健通报,经某银行报案,有关部门正在侦破“刘某某涉嫌特大伪造金融票证案”。

  “某银行”即齐鲁银行,前身是上个世纪90年代末在济南市16家城市信用社和1家城信社联社基础上组建的济南城市商业银行。本刊记者从济南的银行同业了解到,齐鲁银行当时报案的金额约12亿元。

  本刊记者从权威渠道了解到,有关部门不愿透露姓名和背景的刘某某,全名为刘济源。

  另据接近齐鲁银行的几位知情人士透露,该行总行营业部经理赵连成以及一名“明星”客户经理也卷入此案,一名与投资相关的总行部门负责人出逃后又投案自首。但据齐鲁银行对外披露,主要高管仍保持稳定,董事长邱云章、行长郭涛均在照常工作。

  “赵连成很快交待出很多问题,严重程度令人震惊。”一名知情人士告诉本刊记者。一时间,齐鲁银行等多家银行涉案在山东金融界传开,“我们暂停接 收齐鲁银行的票据,贴现是不能做了,不知道何时恢复。”交行济南分行的一位人士表示,“案子牵扯当地好几家银行,我们现在都比较谨慎。”

  “传闻太多,涉案金额越传越大,银行之间也无法证实。为以防万一,我们已经把公司账户和员工的公司账户转到了别的银行。”一位济南当地大型企业的财务人士表示。

  不断弥漫的传言和不许媒体报道的禁令,无助于外界对案情的客观判断。针对出现涉案巨资流向境外的报道,1月6日,济南市金融办主任胡晓蒙向新华 社记者通报,这一案件侦查工作进展顺利,目前没有发现有涉案资金流向境外。他强调,“相关金融机构资金流动性正常,资金准备充足,居民和单位存款安全。”

  胡晓蒙亦通报,经过监测,中国银监会表示,济南相关银行运行正常,各项监管指标均符合监管要求。其中,齐鲁银行存款余额656.9亿元,比上年增长20.2%;贷款余额422亿元,比上年增长19.6%,存放备付金110.79亿元。

  据本刊记者了解,涉案的山东当地国有企业包括中国重汽集团、山东高速及一些煤炭企业等,涉案金额颇巨,但公安部门正在全力追查,最终“损失的金额可能比较有限”。

祸起存单质押

  2007年,一位山东济南的车主刘济源投诉至媒体,他所购买的一辆路虎揽胜发生了严重的质量问题,要求经销商赔偿误工费135万元。路虎揽胜的售价超过了200万元,堪称豪车,而刘济源正是今日齐鲁银行案的主要犯罪嫌疑人。

  2010年12月6日,济南市公安局经侦支队接齐鲁银行报案,称在受理业务咨询过程中,发现一存款单位所持“存款证实书”系伪造,有关犯罪嫌疑人已抓获归案。

  济南市金融办主任胡晓蒙说,接到报案后,济南市公安局迅速采取措施,立即将主要及有关涉案嫌疑人抓获归案。经初步侦查,刘某某通过伪造金融票证 这种手段,多次骗取资金,涉及一些金融机构和多家企业。目前,公安机关已查封有关个人及公司资产,扣押资金,并正在调查其他资金流向,进一步追缴涉案赃 款。

  据本刊记者了解,此案的核心是刘济源和银行、企业之间运作多年、原本皆大欢喜的第三方存贷质押业务。

  所谓第三方存贷质押,是指企业在商业银行协议存款后,为第三方从商业银行贷款提供存单质押,作为第三方贷款的第二还款来源。存款行和贷款行可为 同一家,也可是不同银行,后者即为跨行存单抵押贷款业务。协议存款的利息要比官方利率高一些,这也是此案最初传出齐鲁银行“高息揽存”的消息缘由。

  对跨行存单质押,各行的标准不同,一家全国性的股份制银行人士告诉本刊记者,他们多年前就不做跨行存单质押,只做本行的存单质押,就是担心出现风险。

  根据2007年7月银监会颁布的《单位定期存单质押贷款管理规定》,企业在金融机构办理定期存款时,金融机构会为其开具《单位定期存款开户证实书》,即为前述济南市公安局提及的“存款证实书”。

  “第三方存单质押贷款是银行一个低风险的常规业务,业务流程相对成熟,正常操作的话不会出现问题。”接近监管当局的人士如是说。

   归案的“主角”刘济源被山东当地人士形容为“为人低调,一心赚钱”。知情人士透露,刘济源发动了很多社会上有“能量的”下线帮他高息揽储,其中就有齐鲁银行一名部门经理的妻子。

  “刘某某每次都将揽存的事项记录在一个账本上。”上述知情人士介绍,账本已经被专案组掌握,并按图索骥展开调查。

  在此案中,刘某某的角色是一个资金掮客,为商业银行引来存款大户,同时,他也是通过存单质押获得贷款的资金使用大户。他为银行做大存款和贷款规 模,可谓功不可没,亦必有内线接应。而他和提供存款的企业之间,也存在着可疑的合作关系。他给予相关人等高息揽存的利益,亦用投资收益来覆盖高昂的资金成 本。

  对于中国的中小银行而言,拉存款始终是巨大压力。各行都给出了非常诱人的“返点奖励”,这也是触发票据造假、高息揽储等违规行为的直接原因;同时也不排除部分贷款被嫌疑人移作他用,追求超额回报。

  在归案的“内部人员”中,据本刊记者了解,除总行营业部经理赵连成,还有一位女性业务经理,她每年都可以给齐鲁银行拉来数以亿元计的存款,是齐 鲁银行的“明星”经理。但有关知情人士也透露,“她在支行工作时就有违规前科,后将其调至总行营业部,本是为加强管理,但未有改变。”另外也有消息称,齐 鲁银行高层在事发后曾要求此人尽可能将问题“承担”下来。

  “案件的基本原理是:该业务经理与刘济源勾结开具了有瑕疵的存单,将该存单抵押贷款,贷款获得的现金再去存款,循环往复,以此做大存贷款规模。”知情人士介绍,而初始入库的存单可能真实,后经出库再入库的存单就有很大水分。

  在他看来,这种手法可以方便银行制造业绩,“如此大规模且长期的操作,很难想象没有银行高层的默许。”

  但据前述接近监管层的人士分析,涉案企业在齐鲁银行均有存款,而刘济源用以抵押贷款的存单本身可能是虚假的,但企业给刘开具的第三方质押贷款合同的印鉴却可能是真实的。

  商业银行对本行存单质押的验证程序主要是验证印鉴而非存单本身,因此,商业银行可能并无法律责任。所谓印鉴通常由企业财务或会计经理保管。这意 味着,相关企业很有可能有内鬼参与其中,为假存单提供真印鉴。“问题是为什么刘济源能平趟商业银行和这些国有企业,既拉存款又用贷款?”前述人士问。

山东地震

  “有存款在齐鲁银行吗?”案情曝光后,山东当地不少企业几成惊弓之鸟,一时间,这成了熟人间见面的问候语。

  本刊记者初期调查发现,伴随案件侦破的深入,济南市公安局公告中提及“此案涉及济南多家企业”指向一些地方大型国企,涉及中国重汽集团、山东高速、淄博矿业集团等多家财力雄厚、资金充裕的大企业。

  经本刊记者了解,位于济南的中国重汽集团已经涉案,金额高达50亿元,专案组正在负责全力追讨有关资金,但也有知情人士透露,此累计金额包含了真假存单和质押,真实的存单质押量可能有限,因此“最终损失金额有限”。

  中国重汽集团全称中国重型汽车集团有限公司,总部在山东省济南市,是国内主要的重型载重汽车生产基地,集团拥有两家上市公司,包括深圳证券交易所上市的中国重汽(000951.SZ)和香港交易所上市的中国重汽 (香港)(03808.HK)。中国重汽集团2010年中的总资产557亿元,是山东本地最大的国有企业之一。中国重汽A股的三季报显示,上市公司的货币资金即达51亿元。

  根据中国重汽(香港)公告,母公司中国重汽集团的总会计师王光西已于2010年12月26日突然辞职。目前,王光西已与外界失去联系,是否因此案接受调查还未获中国重汽集团方面确认。中国重汽包括发债在内的资本运营计划已经暂停。

  “我没什么好说的。”中国重汽集团资本运营部一位负责人在事发后匆匆挂断了本刊记者的电话。

  据山东当地消息人士透露,原淄博矿业集团董事长、现任山东能源集团筹建办公室主任马厚亮可能涉及该案,已被司法调查。

  根据当地媒体报道,2010年8月,山东省委、省政府已经原则同意煤炭大集团组建方案,决定将除山东兖矿集团外的当地六家矿业集团整合为山东省能源集团有限公司,马厚亮为筹备办公室主任。

  “本来是要年底前挂牌,但由于马厚亮被调查,省能源集团迟迟未能挂牌。”前述消息人士表示。

  对于传被涉案的山东高速,但亦有知情人透露,有关涉案人员此前是从枣庄矿业集团调入的,和山东高速的直接关系不大。

  而据济南市的通报,涉案公司除了当地的企业,亦涉及“一些金融机构”。对此,外界均猜测有哪些银行卷入,本刊记者从权威渠道了解到,实际上,是当地一些小的保险机构贪图协议存款的高息而陷入此案。

  公开资料显示,中国重汽、山东高速、淄博矿业、枣庄矿业等16家山东本地的大国企均入股了泰山财产保险公司。后者是一家2010年3月成立的新保险公司,注册地在济南,注册资金20.3亿元。

  “齐鲁银行出事后,我们接到过不愿透露名称的保险公司非常关切的问询电话。”为齐鲁银行发行次级债做出跟踪评级报告的大公国际评级公司有关人员 透露。另外,针对存款下降,齐鲁银行管理层在2010年年初也表示:“该行将多方开拓吸存渠道,包括保险公司大额协议存款,逐步增强存款的稳定性。”

  此番地震余波不止于山东省。北京一家银行票据部经理告诉本刊记者:“我们也很关注此事,不知是否有假存单质押的票据贴现过来。”

  目前各界都十分关注该案的资金流向与损失程度,监管部门和公安部门尚未披露有关情况。

  本刊记者了解到,刘济源大约在2010年10月间,资金链就出了问题,投资不太成功。

32亿紧急转让

  齐鲁银行有关“存款质押”贷款问题由来已久,从被其炒掉的审计师到监管当局,都曾敲响过警钟。

  2009年,普华永道中天会计师事务所(下称普华)对齐鲁银行48亿元“存款质押”贷款的合理性、借款人还款能力的充分性等问题提出疑问,为此出具了保留意见。随后,齐鲁银行更换了审计师。

  普华的审计意见显示,齐鲁银行部分贷款及银行承兑汇票业务,由第三方以共计48亿元的存款作为质押。审计师从独立渠道获取的上述业务借款人2008年度财务数据显示,其营业收入与贷款规模不能匹配,且与该行信贷系统中的信息存在较大不一

  此外担保人提供的存款质押的合法性也存在疑问。截至审计报告日,普华未能获得足够证明以上借款人和担保人之间合理商业关系、上述贷款第一还款来 源的充分性、及质押存款(即第二还款来源)的合法性(包括贵行的外部律师作出咨询)的审计证据,亦无法实施其他审计程序,以获取充分适当的审计证据。

  2010年7月中旬,这笔被审计师指出的问题贷款以大部分转让而告终。

  根据公开资料,齐鲁银行向中诚信托有限责任公司和中国东方资产管理公司按债权本金数额分别转让了16.9亿元和15亿元的两笔贷款,合计 31.9亿元,齐鲁银行对债务人和担保人的债权主张的合法性承担责任,转让后齐鲁银行对该笔贷款的履约风险不再承担责任;齐鲁银行收回剩余16.1亿元的 该笔贷款。

  “当时做评级,焦点就在48亿元上,齐鲁银行一直拖着不给说法。”一位参与上述贷款转让评级的评级公司人员介绍说,一直到最后一天,该行才从济 南来了两个人,出示了贷款转让的合同,但齐鲁银行也没有让写报告的研究员看到这个贷款的问题公司是谁。该名研究员透露,本来写了不少问题,后来不堪齐鲁银 行的压力,删掉了一些。

  本刊记者了解到,近日,齐鲁银行一位部门负责人已经向公安局自首。接近此事的人士称,此人在总行营业部经理赵连成被查前后逃跑。公安部门上门时,其妻因帮刘济源拉过存款也逃逸,但最终两人均自首。

  “2008年他开始换了第一辆好车,三年中换了六辆车,有点不正常。他是银行高层的心腹。背后可能还有复杂的利益关系。”一位接近齐鲁银行的知情人士透露。

  随着司法部门对该案的进一步突破,或许将揭开背后的资金运用之谜。

  齐鲁银行本来亦有申请上市的计划,“现在谈什么IPO,至少推迟五年!”前述接近监管当局的知情人士表示。

  本刊记者了解到,银监当局在商业银行推行“三个办法一个指引”(《流动资金贷款管理暂行办法》《个人贷款管理暂行办法》《固定资产贷款管理暂行 办法》和《项目融资业务指引》)时,亦督促齐鲁银行关注贷款流向,排查贷款风险,这才使得存单质押贷款的风险有所暴露。“如果拖到以后,问题会更大。”有 关知情人士透露。

  本刊记者亦了解到,12月31日,银监会已针对该案下发了文件,称之“非常恶劣”,并要求济南当地银行全部开展合规性审查。

齊魯 銀行 之禍
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年年岁岁花相似 谢国忠

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下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机
谢国忠

 

  2011年可能和2010年差不多:年初满怀希望,年中滑入恐慌,年末再次对来年充满希望。和2010年一样,2011又是过渡的一年。西方国 家实行财政和货币双重刺激政策,发展中国家的资产泡沫,使得全球经济暂时稳定。2008年金融危机暴露出的最根本问题,无论是遗留问题,还是结构性问题, 都未得到解决。下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机。危机可能于2012年年底爆发。

暗影重重

  我们已被三个黑影笼罩。

  首先,自美联储计划第二轮量化宽松政策以来,石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上 升的期望?分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度,分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升,可能达每日1万桶,但仍低于2007年及 2008年水平。前几个月,经济前景未出现任何变化,可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求,而不是实际需求。

  2011年油价会涨成什么样?我估计,第一季度油价将逐步上升,年中当经济数据转差时,将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

  其次,美国国债市场已经下跌不少,但远未形成危机。不过,价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府,就算是美国政府,可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是,伯南克希望通胀,并会不断印钞票,直到出现通胀为止。

  美国国债收益率超过6%只是时间问题,有可能在2012年就会实现。届时,美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算,光支付利息就将近 1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%,很难想象它还能如何运作。一 旦债券市场恢复正常,美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点,由于担心联邦政府有破产的风险,债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强 化。

  第三,中国实行货币紧缩政策,标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题,其实是货币供应量的问题。

  中国的通胀问题就是房产市场融资的问题,亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

  现代中国产生通胀,始终是因为向储户征税,为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大,试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

  庞大的房产行业的大多数从业者认为,房产市场必须持续发展,因为调控的后果不堪设想。要持续发展,政府应该兴建足够的公共住房,以安抚愤怒的公众。然后,房产市场可以继续繁荣,成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

  首先,房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥,引发货币贬值和社会动荡。

  其次,房产市场如此巨大,不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房,是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房,那有钱人还攥着数以百万套的公寓,让它们闲置的说法就站不住脚了。

似曾相识

  2010年初,我曾预测,股市走势主要是波动;对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道;跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和 大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前,美元坚挺,因为奥巴马实行减税政策,美联储实施第二轮量化宽松,激发了对美国经济持续复苏的期 待。只要美元坚挺,贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是,只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和 2010年一样,疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策,足以让整个大宗商品部门飞速增长。

  我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快,将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经 济体,获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜,但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间,其中,30%来自新兴经济体的通胀。跨国公 司职员的收入增长可能不止于此,其股票价格将同幅上升。

  新兴市场泡沫现象更严重,对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策,如“金砖四国”。随着美联储出台新政策,其通胀问题被放大,而且他们的紧缩速度不够快,整体流动性还没有收缩,却也没有出现更大泛滥。

  因此,我认为,新兴市场会像2010年一样,以波动为主,年中会出现大幅探底。

  2010年,中国股市在表现最差之列。对于大公司来说,市场门槛不够高,但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

  如果2011年中国股市出现惊人上涨,可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国 际机构投资者一直不能享受这种差价优惠,因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入,限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具,政府只有在 担心A股市场疲软的情况下,才会动用它。

  我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产,不大可能迅速恢复。事实上,我认为,未来两年,发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大,因为他们的实际利率为负。

  通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企,这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩,首先会影响高估资产。

  中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年,开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿 还现有贷款,但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售,扩大销量,解决流 动性不足的问题。新的一年,中国房产市场很可能下跌10%-15%。

  这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美 联储迅速提高利率,要么是由于美国经济复苏强劲,要么是美国通胀高涨。只有如此,新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

及时行乐

  各国均没有认真改革,以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题,也没有得到彻底解决,例如,坏账和金融机构的激励制度等问 题。大型银行从隐性政府担保获取资本,且成本低廉,它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不 利因素。这令金融市场产生动荡。

  结构性问题包括:(1)发达经济体社会成本较高;(2)发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如,法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标,是国债占GDP的比重持续稳定。但是,主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

  新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这 股黑暗势力,它可能会破坏新兴市场的社会。事实上,经过这么多年的超量积累,新兴经济体面临经济硬着陆的风险,爆发金融危机为时不远。

  在部分新兴经济体中,从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此,他们制定政策着眼于制造泡沫,而非消除泡沫。

  中国的房产泡沫尤其危险,导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

  后者可支配大规模财政资源,导致政府增加开支。这些支出很难处理,因为通常涉及持续多年的项目。因此,任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长,紧缩政策遭遇的阻力越大。

  中国治理通胀和紧缩房产措施至今力度不够。除非房价大幅下跌,通胀势头不太可能减弱,因为货币供应主要流向房产市场。目前预测中国能够避免硬着陆还为时过早。

  作者为玫瑰石顾问公司董事,经济学家

年年 歲歲 相似 謝國 國忠
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欧洲中企诉讼风波

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中国企业的竞争力让欧洲企业难以招架,但要让人相信这是公平竞争,还需大量解释工作
《新世纪》周刊 特派伦敦记者 张翃

 

  在英国,移动上网已进入寻常百姓家。只要跟移动运营商签上一年半到两年的合同,每月最低只花不到5英镑,就可以使用无线网卡上网。拿到运营商寄 来的网卡,大部分人恐怕不会注意到背面那几行小字——但有心人会发现,这行字写的制造商信息,十之八九,不是Huawei,就是ZTE。

  华为和中兴,这两家中国移动设备企业已经在欧盟占据了数据卡(无线上网卡)市场90%的份额。2010年,它们也在欧洲经历了一场风波。

一纸诉状

  6月30日,欧盟委员会宣布对中国数据卡发起反倾销和保障措施两项调查,涉案金额约41亿美元。若调查认定可采取两项措施,欧盟对每单位产品征收的反倾销税可达60欧元以上,而目前欧洲市场上无线网卡的均价只有20欧元至30欧元。

  调查缘于比利时一家名为Option的无线网络设备商的起诉。欧盟接受Option的请求,在调查期间对中国数据卡实行强制性海关注册登记,以便未来决定征收反倾销税时用以追溯。9月16日,Option又向欧盟申请对中国数据卡进行反补贴调查。

  “史无前例”,位于布鲁塞尔的Salans律师事务所律师唐晓奕对本刊记者如此形容。三种主要贸易补救手段——反倾销、反补贴和保障措施,全部 用上。他代理了本案中第三家中国出口企业,不过,华为和中兴两家已经占了调查期内(2006年至2010年一季度)中国出口欧盟数据卡总额的98%。

  这场官司打起来“有很大的难度”,唐晓奕说。反倾销案中,中国企业最需要申请市场经济待遇。“企业越大,欧委会就越容易挑毛病。”在过去的案子中,能成功申请到市场经济待遇的中国企业多为一些小型民企和外企。

  中国方面对此反应强烈。中国机电产品进出口商会9月20日在北京召开了记者会,指责欧盟“保护主义”。

  但10月27日传来的消息出人意料:Option从欧盟撤诉。这是因为,Option已与华为达成了合作协议。Option将以2700万欧元 的价格授权华为使用该公司网络连接管理软件,一年期满后,还可以3300万欧元续约18个月。双方同意共同在欧洲开展技术研发。华为还将出资800万欧元 收购Option子公司M4S,该公司的主要业务是开发4G无线网络设备中使用的芯片组。11月10日,华为与Option正式签署了收购合同。

息事宁人

  比利时证券公司KBC Securities分析师梅尔森斯(Nico Melsens)称,这笔交易解决了Option的现金流燃眉之急。在10月27日Option与华为的交易公布后,Option股价飙升56%,该公司 市值也从4100万欧元升到6440万欧元。而华为在两笔交易中支付给Option的总计3500万欧元(还有可能再加3300万欧元),“的确是一笔很 大的数目。”

  Option自2008年二季度至今一直处于亏损状态,“现金下降很快,上半年烧掉了2300万欧元。”梅尔森斯告诉本刊记者,“它现在完全依靠银行。如果银行不给它贷款,它就完了,除非能找到另外的资金来源或被收购。”

  购买软件授权和收购子公司这两笔交易,对华为的价值有多大?Option公司对本刊记者的回复称,授权华为的连接管理软件曾普遍用于各运营商出 售的网卡中,包括华为产品。华为英国子公司回函告诉本刊记者,“目前要确认会在哪一个华为产品中使用(Option的)这一软件还太早。”

  但据本刊记者了解,目前华为和中兴都在网卡程序中配有自己的软件,并且通常运营商也要求厂家对产品和软件有一个统一配套。

  再看收购。M4S网站内容十分有限,“产品”一栏仍为空白;而Option至少从今年6月起就已经在为M4S寻找买家。“M4S是一个非常创新 的公司,有很强的商业潜力。我们认可其在芯片领域的能力,并相信这个投资结合我们自己的创新技术,将给移动宽带市场带来更多先进产品。”对于收购以后的规 划,华为如此回应。

  其实,“Option对中国企业没有什么价值,”一位不愿具名的同业人士对本刊记者评价,“它是一个制造企业,但不生产芯片,没有任何核心技术 在手上。”华为和中兴两家中国企业的技术水平都在Option之上。“我认为就是(华为对Option的)一种变相支付。(这么多钱)总得找个交易。”

  他还表示,双方都知道,就算Option在欧盟告到底,也很难对中国企业造成实质性损害,最终伤害的是欧盟消费者。但即便如此,应诉不仅会对中国企业,也会给中国政府造成很大负担。

  由于Option撤诉,普遍预计欧盟也将终止调查。唐晓奕说,欧委会走完征求各方意见的程序,可能要花两三个月的时间,而且由于案件规模较大, 可能还要提交成员国讨论。除非有成员国强烈反对,认为撤案不符合整个欧盟的利益,或是认为华为和Option的合作可能导致网卡价格大幅上升,否则这场风 波就算已经平息。

积怨已久

  2006年,Option在欧盟数据卡占有70%市场份额的龙头位置。为何到2009年它只剩下5%的市场份额?

  梅尔森斯告诉本刊记者,由于3G技术发展迅速,最早进入市场的企业最有优势。Option由于规模小、反应快,较早地抓住了数据卡这个细分市场;而欧洲的移动设备巨头如诺基亚、索尼爱立信等,反应速度较慢,一开始也并不重视数据卡市场。

  Option的市场份额迅速下降,“很大程度上就是因为华为的竞争,”梅尔森斯说,“价格竞争不过华为。”早在2006年,华为无线终端营销工 程部营销总监李承军就称,华为数据卡在四个月内成为欧洲最大移动运营商沃达丰(Vodafone)的两大数据卡提供商之一,直逼与沃达丰合作多年的 Option。

  移动3G市场“蛋糕”迅速变大,Option却无法同步成长。近两三年来,数据卡从少数商务人士使用的高端产品,迅速发展成了大众普及型消费 品,市场规模成上百倍增长。根据英国电信业监管机构Ofcom今年8月的报告,移动宽带从2007年4月起飞,到2009年3月开始进入主流。英国家庭中 有12%,也就是约300万个家庭在用移动宽带。中国企业正是这个市场扩容的最大受益者。

  技术进步与规模经济实现了成本缩减,数据卡价格迅速下降,从五年前的两三百欧元降到现在的二三十欧元。此次被诉倾销的涉案金额中,华为占九成,中兴占一成,一大原因也是因为华为进入市场较早,产品单价较高,事实上二者的产品数量相差不大,业内人士称。

  与这一趋势相符,Option的产品价格也显著下降。据彭博社报道,2008年和2009年其产品平均价格分别下降了39%和30%。同期,Option开始将产品外包至中国生产,员工人数也从2008年底的679人减少到现在的250人。

  Option已经很明白,在制造环节已很难与中国企业竞争,也做出了向服务和解决方案方向的转移。Option公司发言人告诉本刊记者,他们在 2009年底逐渐将业务重心从“商品化的USB设备”转到整体的3G解决方案和增值上。比如现在做的USB网卡产品主打个人化、高安全性能,甚至加入电子 相框、电子阅读器等功能。

前路多艰

  Option与华为握手言和之后,中国企业在欧盟数据卡市场上是否就没有敌人了?不见得。

  Option在反补贴控诉中援引的事例包括,国家开发银行2009年9月与华为签署新一轮战略合作协议,将信贷额度扩大到300亿美元。 Option称,华为2009年的收入也不过220亿美元,“这种形式的金融支持不可能在市场上取得。”此外,国开行在2009年3月给了中兴150亿美 元的信用,也超过了当年中兴88亿美元的收入。在Option眼中,这些带有政策性的优惠,正是中国企业能够在价格上更胜一筹的重要原因。

  Option一案已经是今年欧盟对中国的第二起反补贴调查。

  4月,欧盟对中国铜版纸行业发起调查。“欧盟已经搜集过中国各级政府的一些补贴文件,欧盟可以提出很多证据。”唐晓奕说,WTO规则中并非完全禁止补贴,但补贴不能有针对某一行业的专项性。

  就在Option起诉的同时,另一支力量也开始向华为、中兴等中国企业发难。10月初,欧洲金属工人联合会(EMF)和欧洲职业理事会(EWC)中电信基础设施企业的代表,联合向欧洲议会发出请愿书,称欧洲企业竞争力已经受到中国企业的严重威胁。

  据其统计的数据,中国企业在欧洲、中东和非洲网络基础设施市场上的份额,从2008年的12%上升到了2010年的31%。而欧洲大企业,如爱立信、诺基亚、西门子通信和阿尔卡特朗讯的市场份额一路下降。

  这份请愿书中,也对中国企业持续获得欧洲运营商的技术转移表示担忧。请愿书还称,将一国电信基础设施完全交给外国企业来建设,一旦发生危机,该国的电信网络安全也将受到威胁。近来华为、中兴屡屡在意大利、匈牙利等多个欧洲国家获得电信网络建设合同。

  2009年的经济衰退大环境下,欧洲电信业经历了大幅裁员:阿尔卡特朗讯裁掉了3000名欧洲员工,相当于欧洲总雇员数的八分之一,诺基亚-西门子网络全球裁员近6000人,爱立信也裁员近3000人。2010年裁员还在继续。

  在这种情况下,来自中国强劲的竞争对手,更容易成为迁怒的目标。中国企业在海外的战绩频传,但要让人相信自己是公平竞争,还需要大量的解释工作。

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