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宏峰太平洋(8265)的問題(更正)

宏峰太平洋(8265)是一隻正在創業板招股的股票,他們聲稱其主要業務為「從事貨源搜尋業務,為客戶(以品牌擁有人及進口商為主)提供貨源搜尋及採購解決方案。」,實際上和鐘錶貿易差不多,只是它的名稱被美化了,加上向楊一軍購入在國內銷售鐘錶的天海霸,這就有了內銷概念,能以較好的估價賣股票了。

但是據我發現,該公司其實還有不少問題,但因時間所限,先略述數端,然後分幾天重點描寫:

(1) 2009年實際交稅金額和盈利不相稱,派息也極不尋常,有虛增盈利的成份。

(2) 供應商大部分為關連人士

(3) 客戶極為集中

(4) 董事部分與財技股有關係

現在就先談第一點:

(1) 2009年實際交稅金額和盈利不相稱,派息也極不尋常,有虛增盈利的成份。

該公司在2008年聲稱交稅222.3萬,稅項淨額(稅項撥備減預付稅項)為50.8萬,假設以往無稅項撥備,實繳約171.4萬,以16.5%稅項計,推算稅前盈利只有1,038.8萬,報表上稅前盈利則為1,361.1萬,派息有418.5萬。

在2009年在全面收益表聲稱交稅322.9萬,但在資產負債表中,稅項淨額卻大增至285.9萬,其2009年實繳稅項僅約87.9萬,以16.5%稅項計,推算稅前盈利僅有532.7萬,報表上盈利則為2,079.5萬,派息有1,818.9萬。

在2010年上半年,全面收益表聲稱交稅143.4萬,但在資產負債表上,稅項淨額卻大增至418.2萬,其2010年上半年實繳稅項僅11.1萬,以16.5%稅項計,推算稅前盈利只有67.3萬,報表上盈利為604.8萬,派息有418萬,期後,再把超過989.6萬的股息派發。

可以見到,公司在實繳的稅項和報表上的稅項完全不一致,報表所示近兩年半的盈利較稅項倒推計算有極大水份,派息也高,有可能是為了把帳目美化所做的行為,且有以豐補歉的成分。

但是他們如何能做到的,這就和供應商完全有關了。

(待續)

宏峰 太平洋 太平 8265 問題 更正
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中國網上商務之王 CKM001

http://hk.myblog.yahoo.com/ckm001/article?mid=45277

 

今期經濟學人有篇文章,名為: "China's e-commerce king",講到阿里巴巴呢個網上商業王國,其子公司阿里巴巴(1688)與淘寶網,分別壟斷了國內的B2B網上商業與拍賣網市場,近年網上用戶人數更節 節上升(圖一),又講到支付寶與企業網上小額貸款的業務,並認為阿里巴巴集團將會是未來中國網上商務之王。

本人手上持有三萬多股阿里巴巴(1688)股份,其股價在2010年下跌了22%,大幅跑輸大市,明明阿里巴巴應該好似曲歌(GOOG)與百度 (BIDU)一樣,屬增長股王,股價應該長升長有,為何在07年上市後,股價一路都無起色? 本來在07年年底,阿里巴巴股價曾經上過40蚊,PE估值達100倍,不過到了08年未,金融海嘯嚴重影響中國出口,公司被迫把中國金牌供應商年費由5萬 降至$19,800(人民幣),雖然年費大減,但收費會員人數大大增加,金融海嘯後,中國出口難以回復至07年的景況,阿里巴巴又大力推廣國內內需B2B 業務,除了網上搜尋、接洽與落單服務,公司還致力開發廣告宣傳、交易磋商、融資、物流、支付與保險等等的一條龍服務,雖然收費用戶年費固定,但增值服務收 費有大幅提昇的空間,現在增值服務收費已經佔營業收入超過兩成,到2011年,公司話會調高中國金牌供應商會員年費,由$19,800上調 至$29,800(人民幣)。

根據艾瑞最新的研究報告顯示,2010年Q4國內B2B電子商務營收規模達27.5億人民幣,同比增長50.3%(圖二),其中阿里巴巴的市佔率達55.6%(圖三),遠遠拋離第二位市佔率的環球資源(11%),壟斷經營的型態已成。

阿里巴巴(1688)增長強勁,但股價持續低迷,投資人其實有幾點憂慮。第一,母公司遲遲未落實把淘寶注資入子公司內,投資者希望落空,其實以網上 商務來看,B2B營業收入始終大幅高於網拍收入,B2B業務才是阿大。第二,投資者看到主要收入來源的中國金牌供應商人數在2010年增長放緩,但大家不 要忘記,自08年未年費減價後,中國金牌供應商會員人數由3萬升到11萬,而增值服務收費與今年年費增長會令營業收入保持高增長。第三,投資者錯誤認為阿 里的經營模式沒有再擴展的空間,相反,公司正大幅拓展廣告宣傳、交易磋商、融資、物流、支付與保險等一條龍服務,就以方便國內中小企的小額貸款(Ali- loan)為例,上年度已經借出了兩百億人民幣,國內中小企借貸無門,小額貸款的需求特別高,阿里有自己的信用資料庫,可供銀行參考,預計這門將會是數千 億的貸款生意,如果未來公司抽佣1%,已經是數十億的營業收入。最後,投資者擔心雅虎在阿里巴巴母公司有話事權之爭,但阿里巴巴(1688)是獨立上市的 子公司,母公司的股權變化對子公司沒多大影響,投資者實在多慮。

估值方面,阿里巴巴淨現金,無負債,預計2010年每股盈利$0.3,現價$14,P/E = 47倍,如果阿里巴巴未來數年能夠保持平均每年50%的盈利增長,阿里巴巴又會是另一隻十倍股,跟我下了注的網友可以坐定定,等收錢。


中國 網上 商務 之王 CKM 001
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安全網(9) 陸羽仁

http://blogcity.me/blog/reply_blog_express.asp?f=5YTPBH5B812303&id=282111&catID=&keyword=&searchtype=

2011年新年依始,先祝大家今年買股技術精進,多買多賺。講纒2010年最後一天的美股,上周五美股基本持平,杜指微升8點,收11578點,標普500指數無起跌,收1258點,納指跌10點,報2653點,杜指期貨最新報11552點,較現貨低水26點。

 

 

港股美國預託證券小幅走低,ADR港比指數收報23022點,比香港收市低14點。匯控收79.35元,比香港低0.4%,中移動收77.15元,比香港低5仙。

 

美國及歐洲股市投資者在2010年係開心的一年。杜指以接近全年最高位收市,上漲了11%,標普500指數升12.8%,納指在蘋果勁升帶動下表現最好,漲16.9%。美股小型股票要比巨股做得好,羅素2000隻中小型股票勁漲26%;泛歐杜瓊斯Stoxx 600全年上漲近9%,三大國家指數表現參差,德國表現最好,DAX 30指數上漲16%,法國CAC逆市下挫3.3%,真係反映緊經濟好壞。亞洲方面,經濟表現最好的中國,股民就唔多「合皮」(happy),上證綜合指數下跌14.3%,表現排在亞洲主要股指的榜尾,反觀香港恆指少少地都升約半成。

 

再講美股,非日用消費品板塊成為今年標普500指數中的最佳板塊,今年一共上漲了26%。工業、原材料以及能源板塊的漲幅也超過10%。醫療保健與公用事業板塊表現落後,這兩個板塊今年的漲幅均約為1%

 

展望2011年,美股投資者心態,尤其踏入12月,普遍樂觀。市場預期今年表現會和2010年一樣咁好。主要原因係基經濟狀況轉強,汽車銷售大幅改差,預期2011年增長會和去年一樣,漲11%;另外,製造業亦有改善,而銀行業雖然未算完全健康,但也沒有轉壞跡象。最新的美國節日購物銷情理想,銷量係2007年以來最好。旅遊方面表現亦理想,航空公司旅客上升,酒店爆滿。反映在職者的消費意欲有所提高,相信係因為稅務寬減獲得延長的原因。

 

不過有分析員指出,美國市場或許有些過份樂觀,美股仍有好多大問題需要面對。首先係失業率仍然高企,去年11月達到9.8%12月略有改善,但仍然係9.7%!勞動市場不濟,將影響經濟中好多層面。第二係油價不斷向上,市場預期油價將漲至每桶100美元,明顯提高生產成本,亦直接打擊正在復蘇的航空業。第三係銀行業仍在掙扎中,好多銀行仍然被大量房地產及個人按揭爛賬困擾,財務狀況都不是那麼健全。第四是外圍因素,除歐洲債務危機隨時再現,中國的經濟增長亦係大問題; 由於中國憂慮通賬,將仍採取緊縮政策,若中國經濟增長放慢,全球經濟都無運行也。

 

     再講纒網友們的2010年買股業績檢討。網友8yeah有此留言。佢話:「陸 Sir,

我睇左你果Blog好耐日子了,今次係第一次留言,希望得到你的回覆。我由2004開始買賣股票,成績都目前為止只屬一般,由當時還是大學生到現在工作了三年

,近一兩年開始正式去分投資/投機的我,還mark excel去檢討。在09有錢賺,但今年卻蝕了少許, 今年當中自己曾從簡看公司的業績報告,而睇中如838/189/ etc 上升股,卻沒有收鑊。」

 

8yeah:「我分了兩個戶口買賣, excel,亦分開了一個用來短炒,每日都炒出炒入。另一個買D大型指數(eg 2628) 2,3線實業股持有數月至一年。

不過在0910,短炒戶口的成績(今年也是正數)都比另一個戶口好(今年負數)

。另外也有進行月供基金 3, 與之對比,短炒倉 賺錢的百分比還是高一點,今年9月也開始月供股票,我也會記下結果。用作將來參考。所以,現在心中有一個好大的疑問,是否繼續以短炒來爭取佳績,因為短炒倉今年未達陸sir你所講的30% ,甚至少過10%。而且的確好多時面對到陸sir 你所講 經常炒入炒出會 錯失左不少好股。麻煩陸sir 你可以俾 d 意見我嘛?」

 

    由於8yeah每有具體講佢投資部買鰦乜股乜№價位入令佢最後輸錢,所以我只能籠統咁講。第一,一般而言,「投資的我」容易賺錢過「投機的我」,但投資、投機手法人人唔同,所以好難一概而論。但若投機還有正數唔使輸錢,咁你投機都唔算差咯。

 

    第二,去年恒指大市只升5%,國企指數還要跌,國指由去年初的12794點,到去年底收12692點,由年頭獱到年尾唔見鰦0.8%,所以你做投資的我長獱國企成份股唔郁,唔計派息好易輸錢,計埋派息亦只是微利,去年不是投資的好年頭。若大市埋單時有10幾、20%升幅以上時,做「投資的我」就較易獲利。對投資者而言,去年大市差。

 

    第三,以8yeah提供的有限資料,若買大型指數股是買國壽,就因為國壽跑輸大市,今佢中招。國壽年頭38.35元,年尾31.75元,全年唔見17%,即使唔係由頭獱到尾,是中途大跌時去撈底,假設你撈到低位,但佢彈完回吐你走唔切,都要輸。國壽在內地有好多投資,A股唔掂佢都幾難受。另外8yeah話投資兩隻實業股,億和及東岳,「睇中」卻沒有收穫,我唔知點解,但呢兩隻股都升得好厲要,睇中無收穫,一係無買,一係高位才買,兩隻股的市盈率升到幾離譜,例如隻億和,去年賺3100萬,所以現價計09年市盈率有156倍,佢中期盈利大升到1.4億,但如今佢已升到61億市值,都幾貴。8yeah話睇中賺唔到錢,若有貨在手,就要小心定好止蝕位,萬一回吐時唔好輸俾佢。我話投資的我最好買大股,唔係藍籌,都係大公司、大集團的股份,這些股票較有紋路,若要買小一點的實業股,佢地鱓帳目唔易分析,要嚴格挑選,甚至定好止蝕位。

 

    第四,8yeah的 炒出炒入投機的我,還有正數,唔係咁差。問題是能否長期保持正數,還是時好時壞。因為炒作方法有時和某一種市道暗合,例如有人興「高沽低獱」,個市升一段 就去沽,跌一段就去獱,睇唔飱亦唔止蝕,期望坐番轉頭。若大市是上落市,呢種手法就得,因為睇錯都唔去得遠,好快又回頭。但呢種手法遇上大升市或大跌市時 就唔掂,你沽佢跌佢升鰦上去,你唔止蝕,結果愈升愈有,最後就輸身家。所以炒作手法得唔得,要經過較長年期,經歷不同市道,才可以驗證得到。

 

    一句總結,8yeah投資失利,除了怪大市外,亦要加強選股,要嚴選增長性的大股,若手上持股意外大跌,要分析原因,看看有無根本改變,有無需要跳車或換馬。

 

陸羽仁

安全網 安全 陸羽
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[转载]实证(2011)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100om4a.html

我很满意2010年度本实证的业绩表现,尽管过去的12个月里在“现金占到总资产的比例平均50%左右、而且占总资产比例平均25%左右的商业地产未贡献丝毫利润”的情况下实证账户依然取得了15.74%的总回报。
 
年度
实证当年收益率
收益倍率
平均复利(%)
2002年
-10.63%
0.89
-11%
2003年
50.49%
1.34
16%
2004年
23.14%
1.66
19%
2005年
15.81%
1.92
18%
2006年
190.98%
5.58
42%
2007年
106.80%
11.54
50%
2008年
-8.07%
10.60
40%
2009年
23.35%
13.07
38%
2010年
15.74%
15.13
35%
 
回报主要来源于B股账户(特别是中集B的表现)与IPO套利,实证档案都有详细记录这里不再累述,2011年度我将对实证账户进行增资:A股账户增资2万人民币、B股账户增资10万港币,2011年度实证账户的初始状态:
 
深基地B
200053
11000
11.92
131120.00
中集B
200039
10184
18.00
183312.00
招商轮船
601872
1000
4.11
4110.00
中行转债
113001
90
110.09
9908.10
工行转债
113002
30
118.27
3548.10
农业银行
601288
15000
2.68
40200.00
 
证券市值:(1)人民币57766.20元;(2)港币314432.00港币
现金余额:(1)人民币488811.85元(含IPO新股19400.00);(2)港币130345.91元
商业地产:238345.00元
债劵投资比率:0.00%
商业地产投资比例:20.49%
股票(含基金及可转债)投资比率:27.95%
2011年度初始资本总计(人民币):1162979.47元
(汇率:0.85(港币:人民币)、以人民币做为计量货币)
 
 
2010年度就市场表现而言虽然不同板块冰火两重天但总体上基本是个平衡市或震荡市,这一年很不寻常有个鲜明的特征:便宜的市场板块变得更加便宜、而昂贵 的市场板块则继续飙升,对价值投资者而言这不是一个好年景,非常具有讽刺意味的是2010年度的价值投资者因为没有参与中国股市的投机而受到伤害,但 2010年度的环境其实也有令人振奋的另一面:我相信这样的环境正酝酿着巨大的机会,现在或不远的未来我们可以用近年来的最低价买进高质量的大盘股或中盘 股优质的资产和业务。
 
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投资札记
 
随着岁月的流逝及投资经验的积累我的投资哲学基本成型,这不是简单模仿的结果、而是理论学习与投资实践共振的结果,虽然未来我还会不断修正自己的投资哲学但基本结构或核心要素不会改变而只能是不断强化。我的投资体系有两个核心要素:安全边际与资产配置(或投资组合的动态管理)
1、安全边际:解决价格与价值、风险与回报的匹配问题,解决目标选择与投资时机的问题;
2、资产配置:解决如果实现投资过程的问题、解决如果将安全边际转换为投资收益的问题。
我的投资策略以此为基础而展开,早期深受格兰姆与巴菲特的影响对安全边际研究较多、近期则受卡拉曼与史云生的影响在资产配置方面有一些研究,再加上这么多年持续的投资实践,我不能说自己就此悟到了投资正道、但至少找到了适应自我的投资之道。这里记录一些自己的投资思考:
 
A、  资产配置的实践总结
2007年我逐步而彻底的脱离了沸腾的A股市场,这就是一次大规模的资产再配置:将投资组合中的股票资产转换为现金资产,这让我基本避免了2008年金融 崩溃的伤害、保住了之前多年的投资成果,这让我深刻感受到有效的资产配置(或投资组合的动态管理)是防范风险特别是极端风险的可靠手段。那么何为“有效”的资产配置呢?
 
为了理清楚这个问题我重新回顾了巴菲特的投资历程,现在可以澄清或明确一个说法:与其说巴菲特是股票投资大师不如说是资产配置大师:巴菲特的伯克希尔•哈 萨维王国就是一个超大规模的投资组合,巴菲特的主要工作就是对这个投资组合中的各类资产进行动态配置,而股票在这个大组合中的投资比例是动态变化的、有时 甚至还不是主要的资产部位。而更早期合伙时代的巴菲特在资产配置上更是思路清晰的将目标资产明确分为三类:
1、  低估类资产(Generals)
2、  套利类资产(Workouts)
3、  控制类资产(Controls)
巴菲特将资金在这三类资产上进行分配,在这三类资产中“低估类资产”与市场变动具有一定的相关性而“套利类资产与控制类资产”与市场变动基本绝缘,巴菲特战胜市场的真正法宝是在投资组合中配置了大量与市场变化绝缘的资产(合伙时代的巴菲特基本上是不配置现金资产的,因为那个时候好机会比资金多,而且在安全性较高的套利类投资中巴菲特还曾持续进行过融资操作)。资金在这三类资产上的分配比例对投资业绩将会产生重要的影响,虽然巴菲特对资金的分配事先有一定的计划,但总的来说,实际的资金分配是非常随机的、主要取决于投资机会出现的时间、巴菲特的资金在这三类资产中的配置比例很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。
 
卡拉曼配置的目标资产也是非常明确的,与早期合伙时代的巴菲特有类似的地方,但资产类别比那个时代要更广泛一些:
1:低估类资产
2:有催化剂的低估类资产(与巴菲特的套利类资产有相似性)
3:不动产
4:避险类的对冲资产
5:防备通胀类的资产(这类资产卡拉曼曾经提及,但具体内涵不详)
6:现金类资产
卡拉曼最喜欢或最擅长配置的资产是“有催化剂的低估类资产”其中即有股票也有优先级债券,而且在资产配置上卡拉曼具有相当大的灵活性,比如 现金类资产的配置有时只有几个百分点而有时会占到投资组合的50%以上。巴菲特与卡拉曼的区别是很有意思的:卡拉曼基本不配置控制类资产,这也许不是卡拉 曼的兴趣与能力之所在,而目前巴菲特的伯克希尔•哈萨维王国主要是以控制类资产为核心的控股集团,就此而言我个人认为卡拉曼成为巴菲特的接班人几乎是不可 能的,毕竟双方的核心能力圈基本没有交集的部分。
 
大卫·史云生是耶鲁大学基金首席投资官1985年加入基金后20年中基金每年回报率达16%以上,史云生认为应配置的核心资产包括股票、公债、不动产:
 
   1:股票:创造投资报酬的资产
 
   2:公债:分散投资风险的资产
 
   3:不动产:介于股票与公债之间的混合物,使投资人能够以较低的代价保护资产对抗通货膨胀
史云生更重要的一个观点是“组合再平衡”,他建议投资者根据自己的风险偏好设定各类资产的分配比例,根据各类资产的变化不定期调整各类资产 到原来设定的比例从而实现“组合再平衡”。恢复组合平衡的行为与正常的认知大异其趣:在正常的市场状况下有系统地恢复平衡表示减码赢家而加码输家;在正常 的市场状况下恢复平衡仅仅需要一些毅力可是碰到市场异常波动时要恢复组合的平衡就需要极大的勇气。
虽然采取恢复平衡操作可能会带来额外的红利,但是它真正的用意在于坚守长期投资政策的目标,这样的做法可以使投资组合维持在预期可接受的风险水准内,而这种创造获利兼顾风险控管的做法确实是一种无懈可击的配套措施。
我接受史云生“组合再平衡”的观点,但不赞同这种数量化的“组合再平衡”而应是进行“风险-回报匹配”评估后的“组合再平衡”,我认为应该根据对投资机会的分析评估进行“动态的组合再平衡”:比如对低估类投资不是维持某个比例的投资、而是应该在低估类资产再被低估的时候增加此类投资的比例。
 
其实投资大师格兰姆很早就提出了资产配置的策略,他建议在股票与债券之间保持25%-75%的宽泛区域,并根据环境变化做出应对操作,我在投资实践中能够 做到不满仓也不空仓但具体比例未做设定,不过我还是准备进入“25%-75%”俱乐部以保持自己的中庸操作策略不至落空。
 
现在再回到我的投资实践:2007年末-2008年末在小幅增持部分股票的情况下现金资产比例仍然高达85%左右,当初已调整好心态准备迎 接一个长期熊市的来临、所以并无计划匆匆挥霍自己的子弹,在通胀预期的背景下当出现商业地产的投资机会时我当即决定进行投资,而且投资比例也刚好与投资组 合的资产总额相匹配(当时的比例占到30%左右),当时资产配置的策略是---“股市下跌就持续补仓或分红再投资、股市上涨就进行IPO套利、原有投资不 减仓、商业地产提供持续的现金流入进行再投资”---这本来是个“自认为”很完整的策略,但出现两个意外:一是2009年的股市上涨幅度惊人让这个策略显 得太过保守;二是商业地产直到现在仍未完成交割、期望的现金流入没有实现。当然我2010年的策略与2009年基本相同,但效果比2009年要好些,在下跌市或平衡市我有足够的信心战胜市场,目前对我最大的考验是在牛市中如何跟上市场的节奏不至被拉开太大差距。我对未来的资产配置这里还是做个大致的计划:
1、  商业地产:15%-30%
2、  债券:0-20%
3、  股票(含可转债、基金):25%-70%
4、  现金(或套利):10%-60%
我赞同上面巴菲特的观点:虽然对资金的分配事先有一定的计划,但总的来说,实际的资金分配是非常随机的、主要取决于投资机会出现的时间。
那么何为“有效”的资产配置呢?这个问题其实无解,不过综合上面几位大师的观点也许可以暂时给个我认同的说法:在对市场机会的持续关注下、在经过“价格与价值、风险与回报的匹配”评估后进行的“动态的组合再平衡”或许就是“有效”的资产配置。
 
 
B、价值实现
价值投资说起来非常简单就是用“0.4X的价格”买入“X的价值”,当价格与价值相匹配的时候价格从0.4X变动到0.8X或X时,价值投资者获利退出。就这么一个简单的行为过程其实细细分析并不简单:
1、首先判断“X的价值”本身就是一件太过复杂甚至是不可能完成的事情,对同一项资产请10位专家来进行评估可能会得到10个不同的X,这里涉及的估值问 题本身就相当难以把握、没有所谓的标准方法与标准答案,价值投资者需要在资产池中反复打捞反复过滤、需要对基本面的长期关注与研究、需要长期经验的积累与 一定的悟性,就算如此对价值的判断也只能是在某个比较宽泛的区间(按巴菲特的说法就是模糊的精确),而且随着时光的流逝X本身也是一个变量需要随时进行修 正,现在我坚决反对“投资很简单”的观点正是为对冲估值的风险格兰姆最早提出的安全边际才成为一个伟大的概念并成为价值投资学派的奠基石价值投资者首先在估值上采取保守的态度、然后在这个保守估值的基础上寻求尽可能大的安全边际。
 
2、这里我重点探讨的是在假设估值基本正确而且又有足够安全边际的情况下如何实现价值的问题。购买到低估品种通俗的说法就是捡到了便宜货, 但东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌,在牛市中这类股票有可能成为表现较好的投资、但在熊市或震荡市中这类股票也是很脆弱的;再者价值回归的方式 与时间周期(时间成本)也具有很大的不确定性、而且在等待价值回归的过程中价值本身也在发生持续变化,价值低估是一回事、而价值如何回归或何时回归则是另一回事,通过对价值投资前辈的实践分析价值实现有两种方式---被动方式与主动方式---
A、被动方式:把价值实现交给市场、价值最终决定价格是市场有效的表达方式,但市场总在有效与无效之间徘徊,这种方式有太多的不确定性。价值投资者必须要面对这样的困局:0.4X也有可能变成0.2X,我认为在这类困局中有三种应对之策:
(1)在坚持保守估值的基础上,提升安全边际的标准;
(2)在低估过程中结合有效的资金管理策略在更低的价位积累更多的仓位,有效摊低持股成本,这种策略让“低估后的再低估”成为我们的朋友而不是敌人;
(3)变被动为主动,通过影响公司管理层或公司营运方式,将被低估的潜在价值即时释放出来并完成价值的回归。
B、主动方式:这类方式往往以某些特殊事件的形式体现,比如合并、清算、重组、分拆等等,这类价值实现的方式就是所谓的“价值套利”或“有催化剂的低估类投资”,其实巴菲特的控制类投资也可以归入此类:这是主动性价值实现的最高形式。
在这里我要再赞巴菲特:他不仅是资产配置的大师也是价值实现的大师,巴菲特师从格兰姆学到的是两个核心策略:一个是安全边际另一个就是价值实现(格兰姆在早期的投资历程中就有很多通过主动介入方式实现价值回归的经典案例)。巴菲特在“主动式”、“被动式”及“变被动式为主动式”三类价值实现的领域都堪称大师、这与巴菲特在这三类资产上的灵活配置相匹配并创造出长期持续的高回报。这里记录下当时巴菲特本人的观点:“如果我们买入低估类资产的价格长期在低点徘徊我们就会考虑买入更多股份,这样低估类投资就可能演变为控制类投资;但如果低估类资产的价格在购入几年内迅速攀升我们则会考虑在高点获利了解完成一次漂亮的低估类投资。”---巴菲特不仅在资产配置上具有相当大的灵活性而且在价值实现方式上也具有相当大的灵活性,现在我认为这才是巴菲特策略的真正核心。这种投资的灵活性贯穿巴菲特的投资历程,最新的经典案例是巴菲特在2008年金融崩溃后真正大手笔的投资是可转换债券,巴菲特把资金在固定收益类资产与股权类资产间进行灵活配置而且拥有完全的主动权。
在价值实现上另一个值得学习的楷模是卡拉曼,在对低估类资产的投资上卡拉曼其实是慎之又慎的,在可以选择的条件下卡拉曼更宁愿进行价值套利或有催化剂的低 估类投资(所谓的催化剂就是主动式价值实现的要素),这与卡拉曼坚持“持续正绝对收益”的策略取向是一致,或者说正是坚持以主动式价值实现为主的策略才保 证了卡拉曼绝对收益的目标能够基本实现。上面介绍过卡拉曼最喜欢或最擅长配置的资产是有催化剂的低估类资产其中即有股票也有优先级债券,在这个领域里卡拉 曼是其中破产问题的专家,其实原因很简单破产清算本身就是价值实现的一种方式、就是最有效的催化剂之一。
 
这里又要回到中国证劵市场的实践上来,对一般中小投资人而言很多主动式价值实现的方式在中国目前没有可行性:中国证劵市场可交易的品种还不多很多国外常规 的套利品种基本没有或非常罕见、市场化程度不够(这20年中国资本市场上的破产公司基本没有)、内幕消息与内幕操作盛行、短期主义与忽悠文化喧嚣等等,一 般中小投资人的价值实现方式只能以被动式的市场波动来实现,真正具有可操作性的策略还是上面探讨的资金管理策略,这让我们在被动式价值实现的困局中仍然可以具有一定的主动能力
 
 
 
C、现金管理
一直就想写篇关于现金的文章,但一直也沉不下心情来写,这里借年终总结的机会记录一些相关思考(我的现金观深受卡拉曼的影响,这里记录下的不少观点来源于卡拉曼)。
首先要明确这里所指的现金是个广义的概念:包括现钱、活期储蓄、货币基金或短期国债(我直到目前还将IPO的套利部位也视为现金资产)。现金类资产是投资组合中最易被忽视、也最易被蔑视的资产类别,它在资产配置中的重要作用被普遍低估。在 目前这个短期主义盛行、资产泡沫化的世界里,持有较低收益率的现金被认为是闲置资金的无能表现,特别是在目前通胀恶化的背景下现金有时甚至被等同于不良资 产;对证劵市场的参与者而言持有现金异常艰难:对个人投资者而言如果持有高比例的现金那么等于在证劵市场上无所作为;对资产管理者而言客户支付高昂的管理 费可不是让你持有现金的,现金是被全球投资者一致蔑视的投资选择,大部分投资者在市场下跌时持有现金尚且是难以容忍、在市场上涨的时候持有现金更是考虑都 不会考虑的策略。这里明确提出现金管理的目标是决定什么时候该持有现金或多大比例的现金、什么时候该把现金或多大比例的现金用于投资,现金管理其实是对投资组合进行持续的风险-回报评估后资产再配置时最重要手段之一。
我非常认同卡拉曼的观点(巴菲特也有类似观点):持有现金是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道(什么都不做意味着寻找潜在的投资并排 除掉那些不满足你标准的投资)。现金提供虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性,在没有更好投资选择的情况下微小的正回报率而且 几乎不存在风险的现金并不是一个很糟糕的投资对象,这里再罗列出持有一定比例现金的其它妙处:
1、  只有持有现金才具备再投资的能力、才不会让自己处于不能抓住机会的境地;
2、  在下跌的时候缓冲损失;
3、  在别人没有弹药的时候出手捡便宜货。
我对现金资产大唱赞歌主要是感觉大众对现金的误解太多而我希望自己能够坚持对现金管理的某些理解,但自己也不能走入另一个极端而不能自拔,组合中配置大量的现金类资产虽然有抗暴跌的能力但也是抗上涨的阻力,长期持有高比例的现金资产会产生相当大的机会成本:不仅会错过当前有吸引力的投资机会、而且期待的更好机会可能不会出现或出现的太迟等等,在资金管理上2008年-2010年度给我留下深刻印象,有得有失。未来我自己在现金管理上还是趋向于中庸策略并希望自己能够有更大的灵活性。
2009-2010年度现金资产主要进行IPO申购,总体收益状态不错而且风险很低确实是现金类资产很好的替代方式,这有效降低了我持有高比例现金的成本,但未来不可预期:2011年的IPO会如何呢?一旦IPO的收益率降低或消失会对我的现金管理能力提出新的挑战。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=20840

读塞思·卡拉曼的《安全边际》 自强不息

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100omih.html

转载自在苍茫中传灯的博客:

——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》

塞思·卡拉曼(Seth A Klarman),Baupost基金公司总裁,本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者,一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的 《安全边际》一书出版于1991年,此后就没有再版,据说有人在eBay上偶尔看到它,标价超过了1000美元,可见其十分珍贵,难得。目前我读到的是由 张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本,它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”,可 以说为本书做了一个很明确的注脚,揭示了本书的主题思想。这本书字数不多,译成中文也就是13万字,但是对于价值投资者而言,却相当重要,它与本杰明·格 雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰,是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书,可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

为什么卡拉曼会写这么一本书呢?这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管 其投资方法种类繁杂,但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助,更多的情况下只有可观的损失。更要命的是,许多方法缺乏前后一致性,更像是 投机的变种,或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑,但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是:

1、指出了投资者所面对的种种陷阱,通过指出这些错误之处,使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

2、介绍了价值投资哲学,历史已经证明,只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入,才能够让投资者在承担有限下降风险的同时,提供丰厚的回报。

3、展示了价值投资理念,说明其背后蕴含的逻辑性,揭示了为什么只有价值投资能成功,而其他的方法却都失败了的原因。

但是,卡拉曼认为,他的真实的意图还在于,他被许多不理性的,不自律的投 资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略,采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法,那么,他将感 到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动,那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。

当然,无论如何,单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者,因 为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根 本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力,而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是,如果 仔细领会书中的内容,那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是,将 本书视为一本如何思考投资的书,因为成功的关键是理解规则背后的基本原理,依计行事事事能成,不照章办理则四处碰壁。 

综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几,从许多方面看,更像一个 赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券,他们彻底忽略了公司基本面,在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离 其价值的地步。他们都做着同样的事,但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境,只是将股票作为一张纸牌买进卖出,执着地依靠一个或几个公式来追求成 功,但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈,以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。   

因此,投资者最终必须为自己选择立场,正确的选择对投资者而言是显而易见 的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法,这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支,名曰“价值投 资”。价值投资简而言之就是,先确定某个证券的内在价值,然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和 纪律,只有当价格变得有吸引力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同,价值投资者 第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失,他们会寻找安全边际,以便为不准确、坏运气,或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的 艺术,未来是不可预测的,价值投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的 试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距,总是忽略市场的波动,因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意,一个人如果总是预测市场未 来的变动方向,那么他永远也不可能成为价值投资者。

卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高 估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者 正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资, 在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。 更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事 价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚 持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。

赛思·卡拉曼说,他很幸运地在开始个人的投资生涯时,能师从最成功的投资 者中的两位大师学习价值投资:一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯,另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作,接触到这不可思议的瑰宝 时,他才明白,同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比,他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是,他觉得,一旦他采用了价值投资的策略,那么就会感到 其他的投资行为都会变得如同赌博一般,这就有点像查理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人,所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了,对此我其实深有同 感。但不管如何,价值投资是一种刺激的和挑战智力的,动态变化的,同时也是有财务回报的方法。因此,我们可以投资一些时间,去充分理解书中的内容,肯定是 一件大有裨益的事情。就我自己而言,能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书,实在是三生有幸,其重要性就是如此。

 

——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》

在《安全边际》中,赛思·卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。

在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资 者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全 边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于 如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。

卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少 可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购 买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他 人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果 他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。

不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者 持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方 式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建 立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。

根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能 利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波 动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在 价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经 历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自 己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。

 失败的投资者容易受到情绪的控制,他们对市场波动的反应不是理智和冷静,而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机 器,而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利,不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。 最终,贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机,但是结果经常招致失败。所以,格雷厄姆忠告我们,投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。 如果投资者无法掌握自己的情绪,受市场情绪所左右,即使他具有高超的分析能力,也很难获得较大的投资收益。

卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与 过往完全不同”。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而 来。在短期内,投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续,疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过:在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每 一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨,已经跟以前“有所不同”的时候,就可以毫不犹豫抛光 所有股票了。

防止出现亏损是非常必要的,但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。 实际上不要亏损的含义是经过几年后,投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱,第二原则就是永远不要忘记 第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报,但卡拉曼认为:我的观点恰好相反,风险规避才是取得长期 投资成功中唯一最重要的元素。并且,如果你想成为价值投资者中的一员,那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。

我觉得,在今天创业板市盈率高达100多倍的时候,读到这个章节特别具有现实的意义。

 

——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是,未来是不可预测的,因为 没有人知道经济将是萎缩还是增长,通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,直至实现繁荣。 投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化,有时这种变化非常剧烈,因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。

投资者都可能犯错,如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体 的回报率目标,那将是十分错误的,因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资 者所能做的一切,就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法,随着时间的推移,终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上, 从而忽略了风险。相反,他们应该做的事情是对风险设定目标,而不是回报率。

价值投资必须对潜在价值进行保守的分析,而且只有在价格较潜在价值足够低 时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律,这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大 的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧,并反对时下流行的投资风,所以它是一项非常孤独的任务。

当投资者没有迫于压力过早投资时,所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市 场中,被低估的证券往往会很多,而且低估程度也越来越大,但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中,低估证券会越发稀少,价 值投资者则必须严守纪律,以保证价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值,并将其与市场价格 进行比较,从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视,并视为价值投资的“基石”。

卡拉曼认为,确认企业内在价值是很困难的,并且不会一成不变。宏观经济和 行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性,那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到 担忧,而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中,有三种反应可能是有效的:1、投资者总是给予保守的评估,并对最糟 糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值 的催化剂的重要性。

投资是一门科学,更是一门艺术。投资者需要安全边际,这允许人们犯错。当 遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候,投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是,“安全边际总是依赖于所支付的价 格。”有四种投资者不可能找到安全边际:把股票看成是可以交易的纸张的投资者,在任何时候都满仓的投资者,跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险 业或者金融市场创新工具,进行杠杆交易的投资者,他们通常只会获得危险的边际。

包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为,无形资产价值,如广播 执照、软饮料配方,可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长,并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇 到的问题是,它们的安全边际有限或根本没有。相反,对有形资产的评估将更加准确,它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安 全边际呢?那就是,以大幅低于潜在价值的打折进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产。

价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持,相 反,他们通常不会为如此之高的预期而欢呼,他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何,只要 市场没有将基本面价值完全反映到价格中,投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧,如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势,而非 他们的困难上时,价格就会上涨,当基本面得到改善时,投资者不仅能从业绩提高中获益,也可以从这些证券的估值上升中获利。

只有市场大幅下跌时,才有可能为价值投资者提供较多的机会,因为恐慌性的 下跌市场中,人们的注意力往往都放在了当前的困难上,并将短时期——这个短时期也许是数年,甚至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来,价值 投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中,价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中 心原则就是,随着时间的推移,潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致,一些 证券的价格总是会偏离潜在价值,造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足 够长的一个时期,最终都能得到丰厚的回报,所以他们应该无需关注市场短期的波动。

价值投资知易行难,难就难在遵守纪律,要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球,耐心等待合适的投球,并判断该何时击球。只有这样,价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。

 

——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》

    谨以此文献给2010年。

 在我读过的许多经典的价值投资著作中,似乎只有卡拉曼用了整整一个部分集中阐述价值投资哲学,并且这一部分就题为“价值投资 哲学”。卡拉曼指出,价值投资哲学包含了三个要素:1、价值投资是“自下而上的策略”;2、价值投资追求的是绝对表现,而不是相对表现;3、价值投资是一 种风险规避的方法。

关于第一个要素,价值投资是自下而上的策略。所谓的自下而上的策略,就是 投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析,他们最为关注的是个别公司的表现和治理,他们一个个地寻找 便宜的证券,然后根据实际情况分析其基本面。实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测。这一策略可以被精确地描述成 “买入便宜货,然后等着”。但是投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心,并且遵守纪律,直至等到便宜货的出现买入并且满 仓,而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。对此沃伦·巴菲特有一段精彩的谈话:“只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做 法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的‘下周’没什么意义,因为下周实在是太近了。重要的是,要对你投资的行业有着正确的长期预计并 且做出评估,不然你就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了。我在买下伯林顿的时候,我才不在乎是不是在下周、下个月或者明年会出现一波购车热。这样的时 期给了我一个机会去做一些事情。等待是愚蠢的。我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候,春天都结束了。”

而与之相反的是“自上而下的策略”,则是通过预测宏观经济走向和行业公司 前景,分析其他投资者将会有何反应,来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略的投资者必须信息判断预测准确,而且要快。否则其他人可能捷足先 登,通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济的变化,从而消灭后来者的盈利潜能。很多职业投资者都选择自上而下的策略。只是这种策略不仅有相当的难 度,而且蕴含着极大的风险,同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗?德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利 空?等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。在这场游戏中,只有当有人愿意支付更高的价格时,才能获胜。很显然,只有具有高超 洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏。采用这种策略没有安全边际,因为他们并不以价值为购买依据,而是依据一种概念、主题或 者趋势。而采用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限:这家企业潜在价值有多少?这种潜在价值是否能持续至 股东从潜在价值的实现中获益?价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大?以及鉴于当前的市场价格,潜在的风险和回报是什么?

关于第二个要素,价值投资者总是追求绝对回报,而不太关注短期内投资的相 对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标,而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券,然后当价格越来越 体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报,这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者,比如大多数基 金经理,一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳,因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做,他的短期业绩会面临着危险。而以绝对表现为中心的投资者更喜 欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证券。以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资,因为持有现金可能会让他们的表 现落后于正在上升的市场。卡拉曼的这种论断是很有道理的,以巴菲特的公司伯克希尔为例,伯克希尔公司自1965年以来,最好的年度是1976年,其收益率 也不过59.3%;除去2008年是44年来“最糟糕的一年”外,还有最差的一年是1999年,指数上涨了2.1%,而伯克希尔公司的收益率仅0.5%。 如果以单个年度与那些追求相对表现的投资者相比,那么巴菲特肯定落后于他们。然而由于巴菲特长期以来极为注重绝对表现,这就使得它的年均收益率非常出色地 保持在20%以上,从而造就了伯克希尔股东们的巨大财富,这是那些追求相对表现的投资者永远也无法比拟的,虽然他们有时候一年的收益可能高达200%或 300%以上。以绝对表现为中心的投资者当找不到便宜货的时候,他们就持有大量的现金,绝不轻举妄动。巴菲特这样说,“持有足够的现金能令我感到舒服,不 会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金,以避免别人可以决定你的未来。”

关于第三个要素,价值投资是一种风险规避的方法。卡拉曼认为,市场很多时 候都是无效的,高风险高回报的观点是错误的,高风险有时候并不会带来高回报。同样,低风险有时候会带来高回报。因为许多投资者不考虑投资的基本面,所以他 们就把价格波动看成是巨大的风险,而对于长期投资者来说,这种波动与永久性价值损伤风险不同,只有在一些特定情况下才会成为投资者的风险。事实上投资者应 该预期到价格出现波动,如果无法忍受些许的波动,那么他们就不应该投资证券。以打折价购买了具有稳定价值的证券的投资者,长期而言,这种价格的波动不会有 多大的影响,因为价值终将反映在证券的价格当中。对此本杰明·格雷厄姆也说过,股票,特别是物有所值的股票,它的下跌并不一定给投资者造成什么损失,相反 地,它可以让投资者以更低的价格买进,从而摊低持股的成本。具有讽刺意味的是,事实上长期投资的价格走向与受到市场影响的短期价格走向正好相反。短期内价 格的下跌实际上增加了长期投资者的回报。当然在非常时期,短期价格波动确实会给投资者带来影响,尤其是那些需要急着卖出证券的持有者。而要成为成功投资者 的秘诀就是,当他们想卖出的时候就卖出,而不是当他们不得不卖出的时候卖出。长期投资者对短期内的价格波动感兴趣的一个原因就是本杰明·格雷厄姆所说的 “市场先生”。只有市场先生能够创造出非常诱人的买入和卖出机会。如果我们持有现金,就能利用这个机会。但是如果在市场下跌的时候也满仓,那么投资组合的 价值则必然会下跌,就会严厉地剥夺了从更低的买入价格中获利的机会。

价值投资者的主要目标是避免亏钱,就像巴菲特所说的,第一是避免亏钱,第二应该记住第一。卡拉曼认为,价值投资哲学的这三个要素让这一目标的实现成为了可能。据卡拉曼所知,自下而上的策略、通过基本面分析寻找一只低风险的便宜货是避免亏钱最可靠的方法。

 

——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》

对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言,卡拉曼认为,实际上我们无法对企业给出精确的评估,价值只是一个范围,而不是 具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已,它无法反映出一家企业的经济价值,因此预测出来的结果也是不精确 的,如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判 断企业价值,但还得时刻重估自己对企业价值的预测,以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说,卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “艺术”,可见评估并非一门严谨的科学无疑,它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。

卡拉曼指出,任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符,格雷厄姆早就知道精确定位企 业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难,他在《证券分析》中就曾说过,“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值,证券分析的目的仅 仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的 了。”事实上,格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额,即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明,他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。

对于正确评估企业的困难,并不是都没有解决的办法。卡拉曼说,也有一个办法,投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以 了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值,市场上的意见分歧将消失,而价格波动也会少了很多,交易活动也将随之减少。而要想成为 一名价值投资者,就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。

卡拉曼认为,有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的:第一种是对连续经营价值的分析,也就是净现值NPV法,即计算企业未来可能产生 的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法,即考虑企业每项资产的最高估价,不管是否破产。第三种是股市价值法,即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种 价格进行交易,并以此来作为评估价值标准。

关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测,并且能够选择合适的贴现率时,净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的 是,未来现金流通常情况下不仅是不确定的,而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的,这就让这种方法成为一种不精确的分析法,成为 一项高难度的任务。

对于那些成长型的企业而言,其年成长率的预期,即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股,由于对其 暂时性的业绩做过分乐观的预期,往往支付了过高的价格,因此投资者切忌陷入盲目的自信,或对成长股给予太高的预期。对此,沃伦·巴菲特早就指出,“对投资 者而言,以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”当然,一些来源有更高的可预测性,例如由人口增长带来的收益 增长要确定的多,较之消费习惯的改变,如喝白酒的人改喝啤酒,这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说,找到可能让企业收益增长的来源,较预测最 终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。

由于贴现率的选择具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定 时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率,也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单,许多投资者,包括我自己在内,会很自 然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率,其实这是错误的,因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数,方便记忆,也易于使用,但不是一个 很好的选择。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率,例如10%-12%的贴现率将会更安全一些,有些著名的投资者甚至选择了15%的贴 现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率,这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此,对于巴菲特而言, 保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业,能够保证现金流量的稳定和增加,这是计算内在价值的关键;二是能力圈,坚持自己能够理解的范围,只做自 己理解的企业。只有这样,才能做到“模糊的精确”。如果巴菲特是这样考虑问题的,我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢?

价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析?唯一的答案就是保持保守立场,因为所有的预测者都会出现错误,而且有时会错得十分 严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测,然后只以大幅低于 根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住,不要期望在每项投资中都做得很好,也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评 估的企业,但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势,虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问 题。

 

——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼认为,投资过程的第一步,也可能是最重要的一步,就是在哪里寻找投 资的机会。好的投资机会不仅稀少,而且很有价值,但是必须刻苦钻研才能找到,因为它不会放在你的眼前,也不会凭空出现。投资者不应当认为,仅仅通过浏览分 析师们的建议就能不费吹灰之力找到好的投资机会。有时会大量出现诱人的投资机会,那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金,但多数时候更加缺乏的是诱人的投 资机会。价值投资可以围绕一系列特定的投资缝隙,归纳起来有三类:以低于拆卖价值或者清算价值的打折交易的证券,与回报率有关的情形,比如风险套利,以及 资产转换时所产生的机会,比如陷入财务困境和破产的证券、企业重组等。

对待便宜货的态度应该是审查、审查再审查,看看是否存在缺陷。非理性或者 冷漠的卖出行为会让价格变得很便宜,但价格这么便宜可能与其基本面有关。也许这家公司背负着债务,或者正陷入法律纠纷,只不过我们不知道而已。当能够清晰 地辨别出造成低估的原因时,它可以成为一项很好的投资。许多诱人的投资机会来自市场的无效,也就是说信息尚未散播开来,或者是供需出现短暂的失衡状态。

 价值投资从本质上看,就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票则几乎永远不会被低估。那么,如果价值投资 不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中,那么价值可能会出现在哪儿呢?卡拉曼认为,当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候,价值就会出现。当人们正 在卖出一种证券时,其价格可能会下跌至远远超过合理的水平。同样,被人们忽视、身份低微或者刚刚出现的证券可能也是低估的,或者变成被低估。

投资者可能很难成为逆向投资者,因为他们永远也无法肯定自己是否正确,以 及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干,逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而,跟着人群一起操作 的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的,同其他人相比,他们甚至有可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能 更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

逆向思维并不是总能给投资者带来帮助,当广为接受的观点不会对手上的证券 带来影响时,无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是,当主流意见的确影响到结果或者概率时,逆向思维就能派上用场了。例如当人们在1990年代初蜂拥 买入家庭医疗保健股时,这类股票价格被大大推高,因而也降低了回报,此时多数人已经改变了风险/回报比率,但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在 1983年忽视和评击Nabisco公司时,公司股价低于其他优秀企业股价时,风险/回报比率就变得更加有利了,从而为逆向投资者创造买入的时机。

对于逆向投资,一些著名的投资家有着精辟的论述。约翰·内夫这样说:“价 值投资就是买入后承受阵痛”,那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境。约翰· 邓普顿认为,正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻,那样的话,大部分的问题都可能被解决。当然,逆潮流而行是一件极度困难的事,尤其在最黑暗的时刻。但 是如果我随潮流的话,我也会得到别人同样的结果。而查理·芒格则指出,逆向思维总是有益的,但你成功的关键,并不是你逆着大众思考,也不在于其他人是否赞 同你的观点,而是在于你的推理是否正确,推理所依据的事实是否真实。

价值投资者需要多少的研究与分析才够?一些投资者坚持试图获得所有与自己 即将进行投资有关的信息,并对企业进行深入的研究,他们会对行业和企业竞争情况进行研究,与前雇员、行业咨询人士以及分析师进行沟通交流,并了解公司高级 管理层,并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏,但这种做法存在两个不足。第一,投资者不管如何努力,总会有一些信息被漏掉,因此投 资者必须学会适应信息的不充分。第二,即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息,也并不一定能够从中获益。

卡拉曼的这个看法似乎让人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力获得全部信息 还不能保证投资的成功,那价值投资者应该如何做呢?“这并不是说基本面分析没有用,但信息通常遵循80/20原则:最初80%的信息可以在最初所花的 20%时间内获得。商业信息很容易出现变化,试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”

通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的时候,价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到,在没有获得所有信息 的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利,同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说,尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得 到答复的答案,但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。

卡拉曼这样思考很有意思,许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息,从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话,那是一种什么情形 呢?那他就成为“拉普拉斯恶魔”了。皮埃尔-拉普拉斯,这位18世纪的数学家,他曾写了一段有名的话:“假如存在某种智能,拥有浩瀚的无上智慧——窥知推 动自然的原始力量,通晓世间万物的瞬间状态,并精于分析无穷的信息,那么,从星体到微粒,这世上就没有什么不能确定,未来和过去都尽收眼底。”换言之,既 然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的,他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则,确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置,那这个人就会知道所有曾经发生过的事情, 并得以完美预测未来。后来,科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去,能预知未来。当然,实际上这是不可能的。

虽然如此,这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出,无论如何,就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究,一项投资计划就不会取得长期的成功。


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广州药业(SHA:600332)疫苗业务未来有较大成长空间 "推荐" 自强不息

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100om4j.html

  集团资源支持使得广州药业(SHA:600332)发展机遇凸显。公司控股股东广药集团近期公布了十二五规划,推动集团做大做强。在此趋势下,广州药业有望享受集团资源的更多倾斜,明确了发展前景;
 
   王老吉业务全年销售情况较为良好。从前3季度来看,王老吉实现销售收入约14亿,接近去年全年总额。亚运会给王老吉品牌宣传和市场拓展带来了较大的促进作用,预计今年销售总额可达到20亿,未来与加多宝商标租用权问题也有望顺利解决;

 
   疫苗业务有望取得较大突破。公司目前符合国家新生产工艺标准的狂犬疫苗产能约100万人份,今年批签发估计约有50万份。10年实现销售收入并不多,但市 场供不应求使得未来销量看好。此外,治疗性乙肝疫苗2期A临床结果良好,预计不久后可进入2期B临床,巨大的市场前景无疑使得我们对此充满期待;

 
   基药独家品种增速有加快可能。公司有多个品种进入基药目录,其中糖尿病领域的消渴丸、中风领域的华佗再造丸等独家品种具有突出的疗效和品牌优势,预计这些品种将明显受益于未来基药制度的推进;

 
   维持推荐评级。集团资源整合预期,王老吉等大健康产业增长空间广阔,疫苗业务的突破等使得公司业绩将驶入快车道。我们预计公司10-12年EPS分别为0.35、0.53和0.64元,维持广州药业(SHA:600332)"推荐"的投资评级。
 
    最近买的广州药业居然成了被炒作的股票了。王老吉的增长是比较靠谱的,如果能解决加多宝的问题,对广州药业长期增长是比较有效的。至于乙肝疫苗就是纯炒作 了,至少在3-5年是别指望会有业绩上的贡献,重庆啤酒的乙肝疫苗都炒了十年了。广州药业的长期增长动力还是来自于自己经营效率的改善,充分发挥自身潜 力,特别是如王老吉这样老品牌的活力,那才是不可限量的空间。


廣州 藥業 SHA 600332 疫苗 業務 未來 較大 長空 推薦 自強 不息
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高地價何來 若缺齋

http://dodderer.blogspot.com/2010/12/blog-post_31.html

神話這玩意往往是人類願望的投射:或是希望滿足現實中不可能的願望、又或覺得現實中事物太不完美而想像出完美的形勢,前者最簡單的例子是長生不老藥:恐懼 賣咸鴨蛋可說是無分中西,所以中西神話中都有令人長生的藥物/方法;後者則往往是建基於已知事物上,例如覺得虎(中國在引進獅子前本土並無)、獅(西方原 亦沒有老虎)凶猛,唯獨是不會飛,但會飛的動物如鷹鷲卻不夠強壯,所以亦不約而同將兩者併在一起,中國版本是插翼虎、西方則是格萊夫怪獸(鷹翼獅身獸,Griffin)

但 神話歸神話,如此理想化的總不是現實,以道家說法是太理想化便是過份極端了,過份極端自然足以影響平衡:若能長生不老,不是再沒需要繁殖下一代令人不能世 代替換便肯定會人口爆炸、若插翼虎/格魯夫如此完美的獵食者存在,世間其他萬物便不用活了,當兔子死光了狐狸也自然不會長久(正版插翼虎傳說倒有下文補足這問題:曰插翼虎實在太厲害時自然會吃太多,最後肥得不能動彈而掛掉)

若來個圖表化,便如下圖般飛行與勇力不能兼容,只能在範圍上選擇一點,否認便如西諺般說“Too Good to be True”了!


     *          *          *          *

說神話可能有點虛無飄渺,來一個易懂的:現實中相信絕大多數人都聽過有云“男人不壞、女人不愛”,單從字面看總令人覺得有點古怪:難道說女人有點自虐、不喜歡好(男人)的只喜歡自尋煩惱要個壞的?

造成此奇怪現象絕非女性心理不正常,而是想出這句話的人有點描寫失當:女人所喜歡的並不是壞男人身上的“壞”,而是壞男人所必備、又或說是好男人所必無的另一特質:會dum女仔(予非廣州話朋友明白,意思大約是會哄女孩子開心);

伸延閱讀:

女 性偏好找會dum人的壞男人、好男人在情場上只會節節敗退有堅實機礎支持,絕對經得起考驗:《Physical Attractiveness and the “Nice Guy Paradox”: Do Nice Guys Really Finish Last?》

所以若將句子修正為“男人不會dum女仔、女人不愛”便清晰易明太多!壞男人雖然壞,但愈壞自然會愈會搞情調、愈了解女性心意...相反個性愈專一、愈負責的dum女仔能力自然會愈薄,兩者此消彼長、不會共生 - 以數學說法,兩者關係是負1;



當 然現實中極少dum女仔技術登鋒造極但壞得入心的playboy、亦少持身完美的呆頭鵝,大多數都只是兩個極端間的其中一點,但只要是雄性的人類,“好” 與“會dum女仔”兩大特質都是一樣愈多另一樣自然會愈少,若期望兩者都為傻勝時,完全應了英謬“Too Good to be True” – 世上那有這等好事?


格萊夫怪獸/會dum女仔的好男人雖然非常理想化,但只會存在於神話傳說中;雖然人有追尋神話的自由,但成年人應為自己的決定負責,只要事後發覺原來神話角色不會存在於現實時不要抱怨便成(格萊夫怪獸,TopNews.in網站圖片)。

     *          *          *          *

會經濟學的朋友看完上面兩圖後可能大嘩:這不根本是無異曲線(Indifference Curve)分析、正確而言那兩條是筆直線(Budget Curve)嘛!欲望雖然無窮(想找會dum女仔的好男人)、但現實卻有局限,只能在兩者間取一平衡點了!

到這一步,可能亦有老讀者問曰為什麼本老頭如此喜歡挖苦經濟學家、卻經常搬出經濟理論?

再 細心一點看可見本老頭所引的都是“(一廂情願)科學化”前的經濟學,對於馮.紐曼伊始、自稱科學的經濟學實在是敬謝不敏 – 只有近代才“變成” “科學”可不是本老頭亂作:話說早前跟一位在帝國玩實驗經濟學的長輩閒聊時說起阿當.史密斯母校格拉斯哥大學(University of Glasgow)為何在近代經濟學界寂寂無名時,該長輩答曰原因有二(題外話,那長輩的職銜有點令人冒汗:首席“科學家”(Principal Scientist)!)

1. 該長輩問曰阿當.史密斯現在在做研究還是賣咸鴨蛋?正賣咸鴨蛋?那跟今日的格大有什麼貢獻?

(這不難理解,美帝國人向來不會理會傳統、歷史:畢竟美帝國自己完全沒有這回事。)

2. 阿當.史密斯時代的經濟學是一套哲學,但現今的經濟學卻(經濟學家自己發夢、希望)是一套科學了!

(這 說法極嚴重有問題:只有經濟學家自己認為自己是科學這筆暫時不論,哲學本身是啥?曰是思考的方法,所以包括這位長輩的博士學位都稱曰Doctor of Philosophy, PhD,因博士訓練本身便是培養如何思考;而老牌大學的物理、化學、生物、數學等基本學位往往都會稱Bachelor of Art等「文學位」,蓋因即使是真科學也只是哲學的分支…還是因現今害人不淺的計量經濟學的確是沒有什麼思考的含金量、所以不是哲學?)

對於近代經濟學家的“威水史”以往已談太多,今次不贅,有興趣的朋友請參閱舊文:

伸延閱讀:

機關槍打鬼
請給我獨臂經濟學家!
一微塵裡鬥英雄:論大學「名次」的虛幻 (六)

     *          *          *          *

為何“哲學”年代的經濟學沒什麼問題、但當成了(偽)“科學”時卻會害人不淺?一則固然是變數太多、人心更是難測(見
《我笨,但我沒中招!》),就如最簡單的需求曲線(Demand Curve)不但人人不同、甚至每一刻亦可以有變化,用所謂“科學方法”分析人心自然撞其大板;另一方面卻是人的性格對“精確答案”往往比大方向易過份依賴(諷刺的是這“精確答案”亦是(偽)“科學”經濟學更易為人接受、繼而中招的主因!)

一如若閣下身在中環而跟你說北角在東面,閣下向大方向行時自然會不時修正、隨機應變,只要大方向不錯總不會有什麼大問題;但若跟閣下說先向93度(地理習慣以正北為0度)行300米、再向72度行600米…如此以往這般,人性卻往往會“跟到足” – 莫說計量經濟學家提供的數字往往錯的多對的少,即使原來是對(以經濟學家的表現而言機會不高),但在瞬息萬變的世途上對錯改變亦只是剎那間,過份依賴的後果是削弱了隨機應變的能力,即使突然有人僭建一道牆,依賴“精確數據”者比跟隨大方向的更難盡信書不如無書、臨場改變方向而一頭撞上大板!

     *          *          *          *

說了老半天終於進入正題:早前
《買樓?不值!》一文登出後有網友提到除實用外有關炒賣的問題;

當然,炒賣可以令貨品短期內脫離實用價值,但長期而言價格總是依實質價值而行 – 以金融說法,股價短期看交投、長期看的卻是業績,用於其他商品市場上道理亦是一樣;

不過相對而言,有實用價值的商品會“比較好一點”而言,畢竟價格如何顛簸,總有一條實用價格線作為長期價格的主軸,若是完全沒有實用價值的玩意可更會在熱潮過後跌得不知到那裡去了:遠例如歐洲的鬱金香狂熱,近例可參考歷屆漫畫展!

說到香港樓價如何反映實用價值時,不少人誤解曰人總要居住,故樓價總不會跌得到那裡:這跟
以為商業活動總要會計,所以會計師薪金不會跌到那裡一樣,是將一樣固然是客觀事實連繫上一個完全無關的結論:住固然要住,但人是有彈性的,當年獅子山下年代一家八口住實用面積三百尺固然是住,今日兩口之家住建築面積三百尺的也是住(至於實用面積卻是木宰羊);住三萬大元一尺固然是住,住三千元一尺的屋子也不見得頭頂會多漏點水 – 雖然交通費可能高得驚人;

問到香港樓價自70年左右歷近三十年拾級而上固然有炒賣成份,但能支持多年穩定上升自有實用因素在內,而對於當時香港樓價何以會高,在“哲學性”經濟學上有一非常美麗邏輯的答案:再具體一點,就以為何中環的會計師行所付租金比灣仔同業貴得多為例;

題 外話,曾見網上有人指本老頭寫文愛“抄人”:往往一篇會連上十個八個出處,這可真是冤枉:這是寫論文的習慣呀!若是論文忘了加上出處可是會立即掛掉,網上 寫文雖然沒這要求,但從道德上而言將他人成果當成自己想的總不是好事,今次所引的是大衛.李嘉圖老兄的《政治經濟及吸血原則》(Principles of Political Economy and Taxation by David Ricardo);

說回租金例子,若問為何中 環的會計師行明明進行與瑟縮在某破舊商業大廈同業同樣服務、但收費高上一大截,不少人可能答曰因為中環的成本高呀,不收貴一點怎能補償高租金?以李嘉圖老 兄提供的答案是「全錯」!不是因為高租金所以令中環會計師收費高人一等,正好相反的是因為在中環開業(例如形象,在甲級寫字樓開業的會計師會令人以為比在 瑟縮在某破舊商業大廈的可靠專業一點…
雖然其實都是一樣不大可靠)的知道能收取較高費用、獲得更高收入所以才願意付出更高租金 – 因果關係正好與大眾的理解相反!

要證明這邏輯非常容易,只要反問如果在顧客眼裡中環會計師的服務與瑟縮在某破舊商業大廈的會計師價值一樣(雖然現實根本是),顧客會因為中環會計師所付的租金高心生憐憫、為補貼他老兄的負擔而多付核數費用麼?若是不然,便可明白高租金不會引致高價格,相反正是高價格才能支持高租金!

     *          *          *          *

套 用回整體香港情況,自70年代起的三十年香港經濟雖經過點阻滯但總算穩步上升,正因為在香港經營能獲高收入所以香港樓價/租金才會同時上漲;當過去十年香 港經濟不是收縮便是橫行,樓價自然暴升不起來:雖然炒賣可以令樓價短期偏離實用價值,但從來沒有能令價格長期偏離的能耐,亦回答了當日詢問炒賣因素網友的 考慮。

李嘉圖的理論非常易明易解釋能力極強,可不會跟計量經濟學家一樣以極度複雜的方程式搞上老半天、妄想猜度市場會如何如何走結果卻撞 上大板!但諷刺的是張五常沒有說錯,今日以“科學家”自居的計量經濟學者往往會將“哲學性”經濟學經典棄如敝屣,認真讀《原富》的竟已成為少數,未聽過更 莫論讀過《政治經濟及吸血原則》的“經濟學家”竟大有人在!當聊起這本大作時,玩計量經濟的朋友都會瞠目結舌,問曰為何不是主修經濟的本老頭會連他們眼中 如此僻的書也會讀,答曰這便是通識教育呀,
香港學生讀過李嘉圖老兄大作的只怕也有一半吧!聽得他們表情簡直豐富已極!

扯 遠一點,想想為何香港地價會比非洲高得多?租金固然如此,薪金亦是一樣,資本家不是開善堂的,若員工不能為僱主賺取高利潤,僱主自不會付高薪金予你;所以 特區政府所言香港因薪金比內地以至剛果共和國高所以競爭力下降、不大減中低層市民人工不能救香港完全是放屁:莫因什麼高學歷、什麼
哈佛大學
甘迺迪大帝學院畢業便怕他有牙,胡說八道便是胡說八道、不學無術便是不學無術...呀曾俊華司長不是說你!

地價 何來 若缺 缺齋
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招股書速讀 貓王炒股日記

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昨天臨下班時收到客戶的郵電,謂以下一篇有關新認購新股的是必讀的資料,老實說,我們行家在行情暢旺的時候,根本沒有時間閱讀如電話簿般厚的招股書,在經濟通網站找點資應付一下就算了。不過,以我貓王個人的心德,最重要的是看國際配售的情況如何,如果國際配售超過八倍,就真的要大額認購了,例如我本人根本對AIA缺乏信心,在招股的第二天早上上班的時看到身旁的仁兄報章的財經版,謂它招股的國際配售已超過八倍,我抵達公司後第一時間就填寫申請表額大額認購,果然回報不錯。之後,看到四環藥業(460)的國際配售已獲約十倍超額認購,待到它上市後行情已轉弱,但股價仍然有交代,然而,這樣超以高市盈率訂價的股票,縱有索羅斯(George Soros)等名人效應,平時我不會建議認購!之後的新股(IPO)至今的新股已乏善可陳了。另我有一個同事更精鍊,他以當前時行情,加上那個投資銀行做保薦人作推敲作分析,以我的經驗來看,摩根.史士丹(Morgan Stanley)利作為保薦人真的要密切留意,事實上,這家投資銀行的售後服務真可取,不獨替企業搞上市,之後,她還會跟進企業們兼賺活,記憶所及,玖龍紙業(2689)與蒙牛乳業(2319)都是大摩的佳作!

再講,最近中聯重科(1157)國際配售只得三倍,雖然上市後的表現不錯,但以17倍市盈率上市,我貓王認則保守點,沒有認購。在股市高潮上市的新股是大部份都是糖衣毒藥,不過很多散戶投資者以為買股票就如逛公司購物,隨喜賺買!正如財經評論員胡孟青經常提醒我們,購買股票不要像「集郵」,不是越多越好,又半新股過了蜜期要小心,我以前已經寫過了。

招速讀招股書

……..集資用途

抽水還債忌沾手
發 行新股是企業融資的一大渠道,投資者最先要了解集資目的。集資所得的大部分用以拓展業務,此類股份當然較有前景,有利日後股價;反之,若企業本身是「大債 仔」,在市場「抽水」只為籌錢還債,僅將小部分集資款項用作發展用途,甚至未有發展計劃,投資者就宜審慎評估其投資價值。投資者並要留意,主要股東趁上市 減持舊股,往往不利股價。

……..行業概覽

了解特性估前景
投 資者從「行業概覽」可了解公司的行業特性,評估其業務前景。處於孕育期的行業或企業需投放較多資本,投資風險相對較高,不過若產品成功開發並廣受市場歡 迎,回報可以很可觀;投資正值成長期及成熟期的行業或企業,風險一般較低,因其業務增長較穩定,尤其適合穩健的投資者。新興行業一般增長潛力高,卻未有往 績可參考;而面臨市場收縮的行業,即使是龍頭股都可能壯志難酬。


……..風險因素

訴訟纏身要注意
此反映因市場、國家及經濟等因素構成的經營風險,不利於企業營運,甚至可能打擊公司盈利及股價的潛在負面因素。風險或源自企業的業務性質,亦可能由超越公司控制範圍的問題所構成。投資者亦要留意上市公司是否在進行任何訴訟。

……..財務資料

睇穿盈利潛力
投 資者於「財務資料」中可檢閱企業整體財務狀況,當中包括該公司上市前最近三個財政年度的營運紀錄。從損益表及資產負債表,散戶可評估企業過去的收支表現及 盈利能力。盈利連年攀升,當然有利股價,但要小心增長能力能否維持。若盈利表現不穩定,投資者可同時參考「會計師報告」,研究業績倒退的原因。

……..保薦人

反映「護價」能力
保薦人一般會為新股上市首日或價格穩定期內的股價護航,投資者可留意擔當保薦人的投資銀行,過往所保薦新股的股價表現,也要留意規模較小的保薦人「護價」的能力。

………管理層

經驗資深助發展
「管理層」一欄披露企業董事及高級行政人員的背景及工作經驗,資深管理層對公司的營運及盈利皆有好處。若「主要股東」涉及知名的策略性投資者,可有助業務發展及招股反應,但相關股份禁售期過後,對日後股價可能構成壓力。


招股 書速 速讀 貓王 炒股 日記
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我看淡了 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/01/blog-post_04.html

       自從2010年6月開始我已經看淡港股,我看淡的不是後巿沒可能上升,相反對於一個久經戰陣的人來說,從目前股票估值可以得出一個結論,廉 價時代已經結束了,隨之而來的是低回報時袋的來臨,如果做股票只能獲得單位數字增長率的話,倒不如不做好了,雖然這有點兒過份偏激,不過事實上目前的估值 之下,我並不想再度出手了。

        港股以往是一個美麗又繁榮的巿場,既能享受我國經濟之昌盛,亦能以遠比A股低的估值買進,所以那時候人人都希望北水來港買股,基金亦趁勢 推出什麼A/H股指數差價基金,目的是在於一旦H股向國內同胞開放後,H股會迅速向A股估值套平,何其美麗的想法,可惜不切實際,現實是殘酷的,真正是A 股股值向H股靠攏,其至比H股更便宜,如果是我,我可能會向中國證監申請H/A股指數基金,宣言A股一旦向國際開放,必定向H股靠攏。哈,倒是一個極大的 笑話吧,別太認真,我才不會推出這樣的基金。

        港股目前分佈是,很多股票超高估值但夾著高增長前境,有些估值不高可是又前境不亮麗,高息股又不再那麼高息,穩定派息股倒不如做人民幣定 期,比股票更穩定亦更高息。雖然如此,我並沒有放棄自己的最重點持股,另外還是等待一個較好的入巿時機,話雖高增長股無便宜,但你等到一個便宜時點買進的 回報一定會比較合理和理想,而絕非現在不好也不差,我並不想流於一般性的回報,亦不想冒著與巿場同一風險水平。

        昨天港股又彈升四百點,我直接把電腦關掉,專心研究公司還好了,看著股價只升不跌真不是味兒,並不是我沒有持股,而是我知道巿場真的不明白了,我應該要寂寞,同時我亦習慣了寂寞,不需要別人的認同,一直保持自己對巿場的看法就足夠了。

看淡 雪明 資產 管理 世界
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從美國銀行、富國銀行看財務陷阱 (二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5518

巴黎:

上文已經說出,我們可以透過資產負債表每年的年初和年尾的股東權益總數變化,去反核對究竟公告的所謂盈利是否真正入了股東的袋,又再把無形資產鉤出,計計入袋的是否只是空氣。

雖然以這種多年變化就能避免很多所謂財務陷阱,不過買賣股票中其中的"素"較這些因素更為重要,例如,如果一間公司年年作大了一千萬利潤至1億1千萬,另一間卻實報實為七千萬,前者雖有所謂財務陷阱,但其內在價值是沒有理由低過後者。




從 上面的14年市場最高和最低價與美銀(BAC)的除Goodwill後資產比較,我們得出一個印象是,不計風暴年,在最高的P/B範圍大約是 2.6-4.5,最低的約為1.78-3倍,不計2002-2006年按揭債券最賺錢的假象,保守的派息記錄顯示為平均為除Goodwill後資產淨值的 10-12%。因此在現價13.4P/B 1倍買入,無論從資產保護、回報、派息,都是有非常大的吸引力。

我們也可以從2008年的資產 淨值大跌至$11.44後反彈至2010年(3季)的$13.633,得知美銀是在改善而非惡化加強信念,雖然兩年間的公報是虧損,這類與資產值背離的虧 損公報,其實反而對買入者有利,因為大多數散戶從未想過認真去了解此間財務意義,單以情緒決定就殺價沽貨。。

一些朋友以為,等待至市況回 覆至稍為正常水平,P/B或會升上1.8倍後,便是$13.633 x 1.8= $24.5,沽出就很好。以這種想法很容易令閣下太早沽出股票,賺少一大舊。任何股票賣出時,都一定要從新計算當前的內在價值,而不是以你買入時計算的內 在價值,更不是你付出的價格。比如你以5元買入,在等待股票回複正常P/B前,銀行已經賺了2元,其資產值就會躍升至15.633,此時股價若只 是$24.5,仍能提供不錯的Yield和ROI,投資者也是可以再等一會,雖然那$25元是你買入的5倍。



以上的是富國銀行(WFC)的15年紀錄,我們可以從每股除Goodwill後的資產淨值、每年盈利和派息,反轉還原,在市旺時相差也不大而得出一個印象:雖然它也是以收購壯大,但管理層是有考慮到股東利益,其回購股票或收購對手的出價都是有節制的。

而在2008年海嘯間富國銀行的收購對手更是拾到一舊金,因為它的每股資產淨值大升了5成,超出其公告的盈利幾倍,它實際是海嘯中的大贏家。

有 人常常說,分析管理層的能力(小道消息、傳記或個人自述)較財務數字更重要,從兩篇的財務比較,我們得知只需觀察數字就能知道領導者的能力,且客觀和有說 服力。這種以數字評估的做法更有利是,你只計算這個因素一次,而不會重複財務數字一次、管理能力又一次而計貴或便宜了股票的內在價值。

若 果單從海嘯以外年間,富國銀行最低P/B為3倍,以$16.838元水平,即達$50.5元上下,就是現價$31元有可能至少賺63%,看起來較美銀的可 能至少到$24.5賺的80%少。不過要明白,假如這一年內,美銀賺1元,富國賺2元,產生的槓杆比例就能拉近相方距離。這亦是巴菲特常常強調買賺錢的股 票的重要,他說:"即使現在付出較多一點,還是有利,因為股票賺錢後的溢價,也會隨內在價值上升而上升",道理亦是如此。

但這種想法是有條件的,股神說付多一點,而不是散戶的付多一大舊。即:

如果一間公司能賺大錢是一個買入的好因素,那麼股票的價格上升就是一個買入的懷因素。兩者在選擇股票時幾乎是同等重要。
雖然大部份散戶都認為前者大大重要過後者,或把價格上升的壞處以相反來處理。

因 此價值投資人在考慮購進一間自已認為公司能賺很多錢時,不妨也把它過去的高低P/B比較,如果這間公司是新投股票,沒有往積,那就放棄它吧,這不是否定它 的投資價值,而是我們沒有一支可參考的盲公竹,我們不知這股票的價格升到那裡算是貴、跌到那裡是便宜,遇到市況向下時我們不能堅持而會畏懼,到市況向上 時,我們也不能夠眾人皆醉我獨醒。

最後,美銀是一隻很奇妙的股票,美國的報章,無論以基礎分析或投機,都把它列作頭號買入的股票,可是它就是一直下跌。

巴黎認為,投資市場跟紅頂白是人性最難克服的一種常態心理。
然而我們有了理性的分析,始終還要有言行一致的行動,一心一意,心無旁念的投資人通常就能夠勝任這工作。


p/s:美國銀行今天大升6.37%

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