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联想遭遇赢家诅咒?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463926.htm

 全球化已经成为中国企业必须面对的课题。2004年 底,联想集团和IBM公司从自身的动因出发,宣布了一项震惊世界的交易—联想并购IBM的全球PC业务。整个并购过程中的交易安排、股权变动、资金筹集等 内容,无不体现了交易双方的商业智慧和战略考量,而IBM在协议中的地位和获益则更胜联想一筹。通过重点解析联想并购行为对自身产生的经济后果和财务变 化,我们发现,作为中国海外并购最大“赢家”的联想,尽管赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待,但从市场表现、盈利能力、偿债风险、资金压力等指标看, 似乎仍然没有逃出“赢家诅咒”的宿命。虽然目前成败尚难定论,但联想被市场寄予厚望的全球化销售、供应链整合尚未显现效果,近期战略调整再次打击市场信 心,面临着极大的整合风险。在一系列并购后的整合风险中,市场、竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大,危及联想生 存的隐患也最突出。


王海/文


感谢清华大学陈晓教授、肖星副教授、陈武朝副教授、张海燕博士、朱武祥教授、谢德仁教授、夏冬林教授。


2004年12月8日,联想集团(0992.HK)在北京宣布并购IBM的全球PC业务, 这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。完成并购交易后,联想PC业务的规模将跃升为全球第三。联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例,国内外 媒体都表示了极大的关注。英国《卫报》发表文章认为联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代,标志着中国公司真正开始了全球化并购。Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯(Chuck Jones)表示,如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色,收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式,否则联想至少还得为此付出十年的努力。而持 怀疑态度的声音也不绝入耳,认为联想并购针对有美国精神象征的IBM,不得不面对政治、文化、管理及资金等现实问题。毫无疑问,这起并购凝聚了大量的商业 智慧,并购者背后究竟蕴涵着什么样的利益诉求?并购对相关利益方会产生怎样的经济后果?又能给中国企业带来何种启示呢?


不同动因促成并购
  衡量并购的得失必须了解并购的缘起,我们从联想和IBM的战略背景出发,剖析其是否具有逻辑清晰、判断合理的交易动因。


并购成为联想国际化路径的首选
  从2001 年到2004年,国际化已成为联想越来越亟需解决的课题。从联想的主要财务指标可以看出(图1),联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段 后,2001年是明显的拐点,此后各项财务指标的增长势头都明显平缓。对于急欲国际化的联想而言,渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健,但略显缓 慢,无法缩短超越竞争对手的时间。不仅如此,2004年3月,联想正式成为奥运会第11个加入的全球合作伙伴(TOP),在支付6500万美元现金及等价 物的条件下,能够以奥运顶级赞助商的身份在全球200多个国家和地区开展市场营销,为此,联想必须具备足够广泛的营销网络,才能充分享受自己的权利。但 是,如果联想为了充分利用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储备库,将耗费大量的资源和资金,也未必能赢得时间。因此,并购已成为联想国际化路径的 首选。


联想控股的总裁柳传志曾表示,联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。但我们认为,联想海外并购的根源在于战略利益的驱动,无论从地缘的角度,还是从产品同质化的角度 看,联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性(表1、表2);除了业绩亏损外,IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素,包括获得品牌、通道、销售人员、管理团 队、售后服务等,并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。对联想而言,“与大象一起跳舞”虽然并不轻松,但除此之外,似乎并无更好的选 择。


财务结构暗示联想管理层存在并购冲动
  美国 学者麦克·詹森和威廉·麦克林(Jensen & Meckling)的研究发现,在负债较大的资本结构下,公司管理层具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微,但一旦成功则获利颇丰的投资,因为一旦成 功,管理层将获得大部分的收益,而如果投资失败,则由债权人承担大部分费用。他们提出的企业代理成本理论认为,与股东相比,管理层更关心企业的规模问题, 因为一般来说,规模高速扩张的企业,管理层升迁的机会更多,大企业管理层的声誉、社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。由于股东不能完 全监督和控制管理层的并购行为,管理层有可能牺牲股东利益去追求并购。尽管管理层持股、薪酬计划或其他激励机制能起到一定约束作用,但这些努力一般不足以 使股东与管理层的目标达到完全一致。
从联想的情况看,1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定,但2004财年资产负债率达到 46%,较2003财年的38%明显上升;而截至2005年3月31日,联想高管持股比例仅为0.58%。在负债率较大的资本结构下,联想的高管可能有强 烈的动机去并购IBM的PC业务。虽然历史上PC行业的并购结果表明成功机会甚微,但一旦成功,联想的高管将获得大部分的利益。
麦克·詹森还 发现,企业拥有闲置资金时,管理层倾向于将多余的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目,而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券,这实质上是以牺牲 股东利益为代价来增加自己的利益。从联想的情况看,联想集团的现金流量充裕,2005年达到了30.19亿港元,较2004年增长13.9%,但联想摊薄 后的每股盈利仅增加了7%,派发的每股股息仅增加了4%。从这一角度看,联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。
联想的并购行为 确实进一步提升了管理层在业界的影响力。2005年12月《中国企业家》杂志公布“2005年度中国企业领袖”25人名单,联想控股总裁柳传志因帮助联想 集团并购IBM的PC业务而排名第一位,成为年度“最具影响力企业领袖”;同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业领袖”中,杨元 庆排名21位,入选的原因同样是其全球扩张计划。联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。


PC业务拖累业绩使IBM无法容忍
  任何并 购交易的达成都是双方博弈的结果。IBM出售全球PC业务的动因,与其近年向服务软件业务转型的战略密切相关。IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺(Sam Palmisano)在解释IBM出售全球PC业务的动机时称,最主要的原因是IBM的市场战略已经与PC业务之间的距离越来越远,而联想集团却在PC市 场占据优势。我们认为,这只是问题的一个方面,而根本原因在于PC业务对IBM的整体贡献率已经降到无法容忍的地步。
财务数据表明,IBM近 些年来业绩稳定,但增速缓慢,关键业务的边际利润出现下降趋势;尽管2003年其软件业务获得了高达86.5%的边际利润,但仍然无法阻止总体边际利润下 降1.1%;随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争,IBM面临着市场份额被蚕食的危险,尤其是IBM引为自豪的全球服务领域也出现 了边际利润下降的趋势,从2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。这说明IBM已经缺乏“成长即是美”的活力,需要优化利润结构。
进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现,2004年服务业务收入的金额和占比都有明显的上升;尽管软件业务收入占总收入比例维持在15%-18%之 间,但其对公司毛利贡献却始终高达33%以上;而PC业务收入虽然占总收入的12%,但包括PC在内的硬件业务利润仅占总利润的0.7%。2001年 -2004年上半年期间,IBM的PC业务营收达341亿美元,但累计亏损9.65亿美元。著名市场研究咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在 2007年前退出PC市场,理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%,而该业务的盈利及增长趋势难以超越居于领先地位的戴尔。由于 投资者对IBM的经营业绩不满意,2004年IBM股价跌幅达6.3%,而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。

 


协议内容IBM略占上风


筹备安排
从2003年12月起,联想开始 着手对该项收购进行尽职调查,聘请麦肯锡为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后,联想又聘请了高盛公司作为财务顾问,开始了与IBM长达一年的 艰苦谈判。联想集团和IBM的销售收入和品牌认知度相差悬殊,因而这起收购也被媒体称为“蛇吞象”。但杨元庆认为联想的并购是有备而来,联想进行战略转型 的时候,先实施了两次战术准备,即全球改换标识和加入奥运TOP计划,因此,此次收购IBM PC业务是联想实施国际化的重要标志,而不是起点。
双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家安全顾问斯考克罗夫特(Brent Scowcroft)在内的政要出面游说政府部门,还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求,这保证了并购中最宝贵人 力资源资产顺利移交给联想;而联想方面也积极配合美国政府部门调查,并做出了让步:不寻求获得IBM美国政府客户的名单,联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。虽然美国外国投资委员会(CFIUS)延长了对该项并购的审查时间,但审查最终于2005年3月9日通过。


交易结构
2004年12月8日,杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议,协议主要内容是(图2):
一、代价支付。联 想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务,成为新联想。收购代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。首次交割将于2005年4月30日实施,此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证 金。商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管,交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。根据协议,首次交割时联想须向IBM支付现金 624,747,507美元(经扣除商誉保证金和应计利息),并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及 21,636,459股无投票权股份。这样,首次交割完成后,IBM占联想已发行股份总额(包括股份及无投票权股份)约18.9%,占联想投票权总额约 9.9%。


二、品牌管理。品牌管理为期5年,分成三个阶段。第一 阶段(2004年12月-2006年5月),联想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列,IBM将继续销售贴有其品牌的电脑,目的是避免原 有客户流失到戴尔或惠普;第二阶段(2006年5月-2008年3月),IBM与联想合作开发新的品牌;第三阶段(2008年4月-2009年12月), 联想的品牌Lenovo将成为双方合作中的主要品牌,IBM将以标签形式注明其在该品牌中的贡献。


三、业务整合。这是整个交易中最为复杂、最核心、最棘 手的内容。IBM的全球PC业务全部交给联想管理,包括IBM所有笔记本、台式电脑及相关业务,包括客户、分销、经销和直销渠道,Think品牌及相关专 利、IBM深圳合资公司即长城国际(不含其X系列生产线)以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。此外,IBM与联想签定了若干附属协议。IBM向联想提 供范围广泛的三年期过渡服务,包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务,预计总费 用不超过7.05亿美元;IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务,预计总费用不超过4.36亿美元;联想委托IBM进行五年期维修和质保服 务,预计总费用不超过11.65亿美元;IBM向联想提供五年期市场支持服务,预计总费用不超过8.66亿美元;联想向IBM出售作为内部使用的PC,为 期五年,预计总费用26.03亿美元。


四、人事安排。杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席,IBM原负责PC业务的沃德(Stephen M. Ward)出任新联想的CEO;同时,IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工(其中1/4在美国,中国区约占40%)。


资金安排
由于收购总代价高达17.5亿美元(约136.5亿港元),而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元,考虑到自身的财务和融资风险问题,联想希望 避免完全以现金支付并购费用。IBM则希望维持PC业务的影响力并分享可能带来的利润,也有意持有联想股票。最终IBM持股联想18.9%,接近收购项目 股权的交易上限(超过20%实质上是合资形式,需要股东大会表决)。
根据柳传志当时的说法,联想集团的现金储备仅约4亿美元,而需要支付的现 金就有6.5亿美元,资金缺口巨大。为避免出现资金风险问题,联想主要通过银行借款解决资金的问题,与银行达成了过渡性贷款协议。2005年4月26日, 联想与若干银行签定6亿美元的定期的抵押贷款协议,该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件做出担保,贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出 0.825%,于5年内分期偿还。贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行,其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧 美等地的16家银行。这样,如果将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总,联想可动用资金共约为13.5亿美元。由于并购后新联想的运营收入将急剧扩 大,而过渡服务费等费用不需一次性支付,联想即使在支付IBM收购款6.5亿美元现金后,仍将手握7亿美元现金。
IBM的PC年营业收入达到 95.66亿美元,加上联想并购前的年营业收入,合计将达125.37亿美元,这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的挑战。但是,并购后IBM持有 18.9%的股份而成为联想战略投资者,这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力,因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。


出价合理性有待观察
联想的出价是否合理呢?我们有必要先分析一下标的资产的详细情况。根据并购协议,IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元,包括 总资产15.34亿美元,总负债25.09亿美元。而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准则编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元,这是因为出 售资产扣除了服务器交叉业务、与LG的合作项目及长城国际的股权等项目。财报显示,IBM PC业务2003年亏损高达2.58亿美元,而且在收购前两三年间业绩乏善可陈。对此,联想的财务顾问高盛公司认为主要原因是质保费用的支出影响了PC业 务的盈利能力,具体来说,由于IBM此前生产和出售的一部分PC产品安装了有问题的元器件,直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。因此,联想和IBM的交易协议规定,如果今后在若干PC产品中再发现此类元器件问题,IBM将承担一切质保 开支。但是否此举就可以防止并购后该业务继续大幅亏损,目前还难以判断。
需要指出的是,此次并购给联想账面带来巨额商誉。因为收购总代价为 99.25亿港元(包括已付现金50.68亿港元,直接交易费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元),而所购入净资产的公允市值仅 2943万美元(包括可识别无形资产48.68亿港元,股权报酬计划13.73万港元,有形资产1623万港元,和已承担负债49.92亿港元),二者之 间巨大的差额构成了98.95亿港元商誉。根据新的香港会计准则规定,联想所购入的无确定使用期限的无形资产将不必进行摊销,但部分购入的无形资产及股权 报酬计划将按其估计使用年限进行摊销。因为联想购入的无形资产初步估计使用年限在3-5年之间,因此短期内将对联想利润指标构成较大负担。
IBM将PC业务卖给联想后,可以更好地集中精力从事高端信息服务市场。因为大量研究表明,计算机建筑群的核心并非PC,而是网络及其需要的关键要件。 PC业务对规模庞大的IBM来说,基本等同于“瘦狗”业务。另一方面,仅仅通过并购协议,我们无法推测IBM是否确实进行了战略调整而彻底退出PC业务领 域。在合作之初,IBM还将继续销售其PC,同时X系列并未包括在并购标的之内;在未来PC市场景气的情况下,IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的 合作并收回IBM的品牌使用权,重操旧业,与此同时IBM仍持有19%的联想股份,仍可以享受联想和PC的成长利益,可谓狡兔三窟。此外,在首次交割后数 年内,IBM将持续与联想进行过渡服务、策略性融资和资产处置服务等关联交易,获取巨额收入,而联想向IBM出售作为内部使用的PC,边际利润是双方协定 的,非常有限。

 


并购为联想带来的直接效益有限


提高了管理成本
并购后,联想首先对高管的 组织分工重新进行了调整,以符合国际化的要求。首席技术官贺志强主要负责北京、日本大和和美国罗利的研发中心,高级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文 (Fran.O'Sullivan)负责全球产品,高级副总裁、首席运营官刘军(原联想中国区首席运营官)领导全球供应链系统,包括采购、物流、销售支 持、供应链战略规划及生产制造等。
由外部人担任并购后公司的要职,能够为联想国际化发展带来新知识和新技能,降低内部人合谋和逆道德风险的概 率,但他们的薪酬不菲。并购后,联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层,如首席营销官德普克·阿德瓦尼(Deepak.Advani)、负责全球销 售业务的拉维·马尔瓦哈(Ravi.Marwaha)、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、负责业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡 (Steve.V.Petracca)和负责人力资源的高级副总裁威廉·马特森(William.Matson)等。2005年,联想又从外部引入了四名 高层:曾在收购过程中扮演重要角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官;从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯 (Kevin.Burns);首席信息官史蒂夫·班德罗扎克(Steven.J.Bandrowczak)来自于敦豪国际速递;仁科前首席法律顾问詹姆 斯·肖内西(James.P.Shaughnessy)空降成为高级副总裁兼首席法律顾问。
根据联想2005-2006财报,多位董事在该财 年都获得大幅加薪,其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元,增幅逾4倍;联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万 港元增至该财年的961万港元。联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元;而整体董事及最高薪人士的酬金,更由 上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元,激增12.8倍。此外,联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名,而薪 酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。
大量并购案例表明,在大规模的企业兼并交易中,CEO是最大的获益者。联想并购后的CEO 沃德亦不例外,其酬金为联想之冠。2005年12月20日,联想宣布更换CEO,公告显示,沃德在任8个月的酬金达到1.12亿港元,而沃德辞职后,联想 从戴尔高薪挖过来的新任CEO阿梅里奥工作约3个月,薪酬已达到1883万港元。

 

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七大风险考验联想整合能力

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463945.htm

整合将是决定联想并购效果的关键。2004年12月9日,柳传志曾谈到,联想进行国际并购整合时将遇到 三类风险:第一类是大客户风险,在IBM的PC业务被联想并购后,原来购买IBM产品的大客户是否认可联想?是否相信联想的技术实力和服务能力?是否还会 继续购买被联想并购的原IBM产品?第二类是员工风险,原IBM员工是否认同联想的管理?是否接受联想的文化?是否愿意继续为新联想服务?第三类是业务整 合、企业文化磨合的风险,联想能否充分发挥原IBM业务与原联想业务各自的优势,并形成新的业务优势?通过分析我们认为,在联想面临的整合风险中,市场、 竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大,也最为关键。
市场的风险


国内市场地位不稳
  中国目前已经成为仅次于 美国的第二大PC市场,在可预见的将来也将成为全球规模最大、增长最快及竞争最激烈的市场之一。因此,中国势必成为全球各大PC厂商竞争的主战场,格局不 稳将是中国PC市场的一个长期重要特点。从联想历年的收入地域构成来看,中国区的收入贡献占到联想PC总收入的90%以上,联想销售主战场仍倚重变数最大 的中国区。虽然目前联想在国内市场的规模优势比较明显,2005财年联想的PC业务销售收入为方正、同方约4倍,但是联想现有的优势仍主要是成本优势,地 位并不稳固。面对对手的激烈竞争,联想如果实施高投入战略,则可能丧失已有优势;而且,在PC行业利润微薄的情况下,联想还要消化巨亏的IBM PC业务和溢价支付的并购成本。因此,实施国际化的联想仍然不能忽视自身最熟悉、最有优势、最有可能获胜的中国市场,如果稍有懈怠,国际化将成为空中楼 阁。
联想如果要称雄世界PC行业就必须具备强大的自主创新的研发能力,而在目前盈利能力下降和投资者的压力下,联想是否敢于牺牲短期利益,承 受国际资本市场的压力进行长期研发投入呢?在中国PC厂商整体研发投入比较低的情况下,联想敢于继承IBM高投入高品质的传统吗?这些都是决定联想未来发 展的关键因素。


国际市场困难重重
  大量整合经验表明,并购 后如果收入减少1%,则成本节约必须比预期超出25%才能创造价值;而如果收入超过目标增长率2-3%,即可弥补成本控制上50%的损失,因此,整合成功 与否很大程度上取决于收入增长的能力。目前,除中国区外,联想连续三年没有达到市场销售的预期。从全球范围来看,成熟的国外市场已经基本上被主要厂商锁 定,如果联想要继续提高市场占有率,需要付出相当大的投入。并购之前,联想约占全球市场份额2%,排名第九,而排名居前的厂商,如戴尔、惠普、IBM、富 士通、西门子、东芝、NEC、苹果等,都具备强大的综合实力和市场竞争力。尽管联想并购后的规模能够跃居世界第三位,但只有不到8%的市场份额,与戴尔的 16.7%市场份额和惠普15%的市场份额差距仍然很大。
众所周知,IBM具备优秀的品牌、技术和分销渠道,也有良好的管理团队和商业模式。 并购之前,IBM已经在中国深圳投资设厂,PC业务已经享受了中国的低成本优势,但是仍然避免不了亏损的事实。而根据IDG公布的数据,联想2005年第 三季度全球PC市场的占有份额仅为7.7%,这个数字比2004年同期联想PC与IBM PC市场份额之和8.0%还下降了0.3%,而且7.7%的全球市场占有率在很大程度上还得益于中国市场在全球市场的比重增加,联想在国内市场销量激增了 30%。另一方面,联想最主要的竞争对手戴尔和惠普的同期的全球市场份额则提升了0.1%。
依靠中国市场成长起来的企业大都缺乏进一步挖掘客 户价值的能力。首先,中国市场是一个急剧膨胀的市场,中国企业习惯于采取价格战和概念宣传的方式争取消费者。而面对海外成熟的消费群体时,依靠这种方式生 存的压力很大。并购前联想总营业收入中只有不到3%的比例来自于国外市场,并且主要集中在东南亚等地区,联想的国际化还需要进一步依靠自身的实力赢得世界 范围内的认可。其次,实施国际化战略,企业除了必须要应对技术、质量、成本、客户服务等层面的挑战,更要面对当地政府关系、合作伙伴、本地化原材料供应和 国际化物流等问题。联想此前的成长与中国政府提供的一系列软政策扶持是分不开的,而在成熟的市场经济环境中,政府的作用相对有限,工会组织、环保组织和社 区团体将对企业的决策和运作产生更大的制衡作用。
2006年3月,联想公布了调整后的新型合作伙伴计划,计划在全球范围内增加5000家零售 商,这不仅要快速开拓关系型和交易型客户,也要使其成本结构更加贴近竞争激烈的全球市场。资本市场对此持怀疑态度,2006年3月美林公司分别将联想集团 2006、2007财年的收益预期调低了41%和53%。


竞争对手的风险
   无论在国际还是国内,联想面临的直接竞争对手都是戴尔。戴尔凭借着强大的供应链和有效的营销方式,在中小企业市场具有很强的优势,在惠普并购康柏的整合 过程中,戴尔就曾乘势拿下了美国市场更多的份额。在联想并购整合期间,戴尔从提高大客户销售人员的激励入手提高销量,针对IBM PC客户进行研究,采取有针对性的销售策略。2005年2月中旬,美国《商业周刊》披露了原IBM大客户通用电器准备改从戴尔订购电脑,并且认为并购后的 联想要留住IBM已有的客户,尤其是大型企业客户存在很大困难。这一负面消息引发联想股价迅速下跌。
联想另外一个主要竞争对手惠普则公开宣称 联想这次并购对惠普来说是一个巨大的商机,并表示要推出一系列激励计划,鼓励IBM的老客户转投到惠普旗下。该计划包括:提升对PC客户的反应速度;增加 额外的应用服务支援;一定程度的价格优惠政策,该政策以三年为持续期;组建客户关系联盟,并在客户联盟中制订对客户组织中关键人物的有效影响;通过小型会 议、小型公关活动来强化和建立一个全新的客户关系;致力于稳步削减产品成本,将总成本中硬件的成本比例降低到35%等。
2005年2月22 日,戴尔和惠普两大PC巨头在中国一天之内连续发布了11款商用笔记本电脑,目的是希望弥补IBM消失后高端市场的空白,这除了大肆营造自己的品质概念之 外,还进一步模糊了IBM品牌在公众中的地位。因此,联想不仅可能会因为戴尔、惠普等对手实施恶性价格战而导致利润变薄,而且可能会难以保持Think产 品的高端市场份额,从而难以消化并购费用。如果联想清仓甩卖Think品牌而迫使IBM终止合作,很可能使自己陷入更困难的境地。

 


战略选择的风险


品牌战略左右为难
根据并购的协议,并购后 联想与IBM的PC业务在18个月内各自保持独立的品牌运营,18个月以后再整合双方品牌。同时还规定,联想在五年内可以使用IBM品牌进行销售,之后联 想只拥有ThinkPad和ThinkCentre的商标使用权。我们知道,ThinkPad从创立伊始就是IBM子品牌,如果缺乏了IBM品牌的支 撑,ThinkPad和ThinkCentre的品牌价值与并购前将不可同日而语。特劳特品牌战略(中国)公司的总经理邓德隆认为,在避免客户流失方面, 联想已犯下了错误;联想收购的是IBM的资产而非IBM品牌,由于联想品牌缺乏全球范围的知名度,也缺乏全球范围内的技术创新能力、经营模式及竞争优势, 这会影响到客户的消费选择行为。美林公司公布的一项调查报告也显示,IBM宣布将PC部门出售给联想之后,IBM的客户群体出现了分裂,近一半的老客户都 准备在PC交割后转投其他PC厂商门下。
一般情况下,品牌战略的实施至少应该制订5年以上财务计划和安排,用户只有通过产品或服务的持续体验 才能不断加强对品牌的认知。目前,品牌战略对联想而言是一个悖论:由于联想的财力有限,如果坚持打造联想主品牌,则会造成减少对IBM Think系列产品投入,从而无法进一步提升联想国际化形象;而如果努力打造IBM的Think品牌建设,则无法进一步提升Lenovo的品牌价值,导致 联想的国际化承诺无法兑现。


低价战略难以为继
戴尔过去两年依靠低价的 市场竞争战略优势正在逐渐消失,其CFO吉姆·施耐德(Jim Schneider)曾坦承,尽管戴尔在价格方面仍处于领先优势,但这种领先优势已经在某种程度上缩小,为此公司已经有意识地不再力推低价产品,而戴尔的 产品结构使其转变起来有些吃力。2005年第三季度,戴尔销量增长了6%,营业收入却降低了2%。当低端产品的成本压缩空间越来越小时,继续低价战略可能 导致戴尔不能提供优质的产品维修与售后服务,2005年第三季度戴尔未能实现预期目标,其中一个主要原因是公司预提了3亿美元的质量维修费用。而如果戴尔 向高端产品发展,则需要提高服务和研发投入,这也会动摇其根深蒂固的商业模式。
业界通常认为戴尔成功的另外一个因素是其高效的直销模式,这种 模式使戴尔能够在压低价格的同时获得高于对手的利润率。然而随着市场环境的变化,这种模式正在成为戴尔继续快速发展的障碍。Forester Researh技术咨询公司预测,从现在到2010年PC销量大约80%来自发展中国家,因为文化、技术及消费者习惯等因素,戴尔的直销模式受到了挑战。 而根据统计资料,2005年美国PC销售增长大约30-40%来自于电器零售大卖场,这对以直销为安身立命之本的戴尔来说,是一个不容忽视的威胁。
对有意嫁接戴尔基因的联想而言,不得不面对和戴尔同样的两难选择:维持原有的低价竞争战略,还是增加投入转换商业模式?而风险就蕴藏于这一选择与决策之中。


文化的风险
在联想的发展历程中,2001年上半年裁员5%,其子公司FM365裁员30%,2004年联想再次战略调整,裁员5%,引发了员工“联想不是我的家” 的感慨,直接影响了联想品牌的美誉度,联想长期培育的亲情文化开始动摇。对联想而言,整合操之过急将会毁掉联想长期建立起来的自信文化。
尽管 在并购前,联想已经从惠普、诺基亚、壳牌、IBM等跨国公司引入了大量人才,并购后的过渡期也保留了绝大多数原IBM PC部门的管理层员工,在全球组织架构调整后,联想的高层团队中来自中国、IBM PC及从外部聘请的员工各占三分之一,但对国际化的联想而言,生产、技术和销售的关键管理人员仍捉襟见肘,管理层员工的视野局限也构成了一系列整合风险的 隐忧。
原IBM PC大中华业务团队共120余人,但在联想宣布收购后至今,已有多位原负责IBM华东、华北、华南等地区的二线主管挥别联想,出走人数高达40-50人,超过原团队总人数的三成。上海的情况也大致相同,并购前后有四分之一的人选择了离开。
联想在并购前曾保证不降低IBM优秀员工的待遇,但我们知道,吸纳和保留优秀员工的主要因素包括声誉、工作环境、文化氛围、待遇等一系列方面。联想与 IBM两家公司在员工开发、价值标准、归属感、官方语言等方面都存在明显的差异。2006年3月26日,联想公告宣布在全球范围内裁掉1000名左右的员 工,占全球员工的5%左右,这表明联想已经在维持员工稳定与业绩压力之间作出了选择(图1)。从2005年12月20日联想的换帅风波中,我们也能够发 现,对于联想而言,如果继续坚持自己的强势主导文化,则会导致原IBM成员离职率上升,进而造成联想的资源损耗增加。


IBM的最宝贵的人力资源集中在研发部分。从研发投入的角度看,联想与IBM风格具有很大的差异(图2)。2003年度IBM营业收入 达到了891亿美元,其中PC业务的营业收入也达到了120亿美元的规模,如此庞大的收入规模能够消化PC业务巨额的研发成本,同时也足以支撑品牌的宣传 推广力度。IBM PC业务在毛利达到23%-24%的情况下仍然出现巨亏,主要原因就是IBM始终不愿放弃自身一贯奉行的高投入和高回报的商业模式。以联想的规模和盈利能 力,保持IBM的商业模式存在很大的难度,也就难以避免人员流失的风险。


管理能力的风险
首先,整合需要解决权力与资源的重新分配问题,尤其是对不同文化和背景的高管而言,这将是联想面临的非常棘手的问题。IBM在发展中形成了独特的网状组 织结构,这种结构管理复杂,汇报和沟通成本较高,例如,从普通工程师到总经理大概需要经过9个管理层级。这种结构和管理有助于提供完善的解决方案,比较适 应复杂、高增值的IT服务行业,但在技术成熟、风险较低的PC行业,则会成为致命的硬伤,造成效率低下和市场反应迟钝。由于缺乏国际化管理经验,联想高管 在解决这些问题时可能视角受限。
其次,联想并购后接管了来自66个国家的9851名员工,面临的问题包括组织变化、管理人员变化、人员队伍的 融合、沟通、政策采用、雇员引导等,是对人力资源管理能力的一个挑战。原IBM PC事业部总部近5000人在美国,其他4000多人分布世界各地,对没有国际人力资源管理经验的联想而言,管理难度不言而喻。原IBM员工与原联想员工 的薪酬存在很大差异,而且这种状况短时期内不会得到改变。由于中美之间的文化、消费和资本市场运行规则差异很大,将会影响雇员激励约束机制的效果,尤其是 高管薪酬的二元体系会给联想的管理造成很大的压力。
此外,随着联想国际业务比例的提高,联想资金管理能力的缺陷也成了管理的短板。并购前后, 汇率变动对联想现金及现金等价物的影响很大,尤其是2005-2006财年第三季度,影响达到-2.119%。由于国际外汇市场港币旺盛需求,在人民币进 一步升值和内地宽松的货币政策影响下,港币可能还会进一步升值,对持有美元比重较大的联想而言,如何调整现金及现金等价物各币种的比例,从而规避汇率变动 风险成为一个重要问题。形成目前货币结构的原因除了与联想的业务构成紧密相关外,还与联想的融资结构有很大的关系。融资成本的高低直接决定着联想的国际化 的经营成本,从而进一步影响到联想的竞争力,而融资结构是否合理还会直接影响到联想下一步的融资,甚至成为影响联想生存的一个重要隐患。


投资者压力的风险
随着国内银行对风险控制的加强,联想要维持与120多亿美元收入相匹配的营运资金面临着很大挑战;而随着国外业务所占比例不断提高,联想必须进一步依靠 国外的资金供应维持扩张发展。如果联想想借助TOP计划达到预期的效果,按照通行的算法,至少还需要投入赞助金额的3-5倍,用于公关、市场推广和市场促 销等活动,也就是说,联想还需要在TOP计划上投入3亿美元以上。此外,2006年4月17日,联想集团和微软公司在美国西雅图正式举行签约仪式,联想年 内将购买总价值达12亿美元的微软产品,而联想2005-2006前三季度经营所得的现金仅约14亿港元,显然无法支持这一合约的顺利执行,从目前的情况 看,求解的唯一路径就是外部融资。
柳传志曾表示为吸引更多的国际投资者,联想正考虑赴美上市。尽管联想现金流压力暂时不大,但如果盈利持续达 不到预期,联想将面临信用评级压力,可能无法再次依靠银团贷款的融资方式解决资金困难。在行业平均利润水平约4%-5%,戴尔净利润率超过6%和惠普超过 5%的情况下,联想由于销售费用及管理成本急剧增加,2005-2006财年上半年净利润率只有1.5%,显然难以令国际资本市场满意。
如果 联想过度关注短期盈利,为了通过资本市场设定的“季度收益测试”而采取激进或者非理性的营销手段,那么联想的国际化很可能以失败告终。如果联想忽视收入的 持续增长而重点关注眼前的成本节约,则可能会丧失并购的本意,也有可能使联想长时间无法弥补并购时的高溢价,从而导致整合失败。


政治的风险
2006年3月,联想在美国政府采购中拿下大单后,美中经济安全评估委员会以“使用联想PC会对美国国家安全产生灾难性后果”为由,提出强烈反对,并将 意见提交国会。美国政府因此调整了原来的采购计划,将不在涉及国家机密的部门网络中使用联想提供的PC产品,还宣布将修改政府采购流程。对联想而言,政府 采购业务比重较大,美国政府修改采购流程将对联想的全球品牌声誉造成严重伤害。因为一旦成为既成事实,就会传递给消费者一个误导的负面信号,即被联想并购 的Think品牌与原来的IBM PC存在较大的差异。
另一方面,2006年5月30日,IBM与联想集团宣布更改合作协议,IBM可以随时 转让其所持联想股份的三分之二,其余股份则保留到2007年11月1日,而此前的协议规定,IBM在2006年5月1日后可以转让其所持联想股份的三分之 一,其余股份要保留到2007年5月1日。这说明,IBM可能已不再希望成为联想的主要股东。果真如此,联想的未来整合更将充满变数。因为IBM从联想退 出以后,联想的PC业务已经与美国没有任何瓜葛,美国政府完全有理由利用政府采购优先照顾美国公司和美国产品的条款,排斥急于强占美国市场的联想。

七大 風險 考驗 聯想 整合 能力
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18362

“利”系公司一致行动 另类掏空

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200611/t610803.htm

  在“中关村”违规担保案、西南证券和天同证券挪用保证金案、“世纪中天”虚增业绩案的背后,“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海 德”、“联大集团”等“利”系公司的身影频频同时出现,“一致行动人”特征表露无遗。但是,由于它们之间并没有明显的股权联系,其联手实施的“掏空”行为 很难被界定为关联交易。在它们的主导和操纵下,“中关村”面临破产威胁、“世纪中天”产生了巨额坏账、“丰华股份”被占用大量资金、“华夏银行”贷款清收 难度加大。而正是借助没有股权联系这一隐蔽特征,它们在完成“掏空”后,往往得以轻松逃脱责任。
在国内资本市场发展初期,“掏空”上市公司的 行为主要通过有股权联系的关联交易来实现,但在相关法规逐渐完善后,资本玩家们往往通过幕后交易,使“掏空”行为以更加隐蔽的方式进行。因此,如何监管非 关联化的关联交易,防范另类“掏空”,已经成为上市公司和资本市场面临的新课题。
  沈城/文
借助上市公司违规担保,占用项目贷款
违规担保拖累“中关村”业绩

对“中关村”(000931)2005年度的财务报告,负责审计的北京京都会计师事务所出具了有强调事项的无保留意见审计报告。京都会计师事务所提出的 强调事项是:“中关村”截至2005年12月31日母公司营运资金为负数;逾期借款本息合计8.42亿元;对外担保45.41亿元,其中,逾期担保 5.81亿元、涉讼担保2.44亿元;部分资产被抵押、质押或被依法查封。到2006年6月30日,“中关村”每股净资产降至0.6565元,而调整后的 每股净资产更低至-2.3295元,根据公司财报的解释,这主要是因为公司对广东新长城移动通信有限责任公司(以下简称“广东新长城”)CDMA项目三年 以上“其他应收款”净额高达14.47亿元。如将16.51亿元的三年以上预收账款与三年以上应收款项对冲后计算,“中关村”调整后的每股净资产就要好很 多,为-0.1854元。
这16.51亿元的三年以上预收账款是“中关村”预收其控股子公司北京中关村通信网络发展有限责任公司(以下简称 “中关村通信”)的CDMA设备款。按照双方当时的约定,“中关村”预收到设备款后,即时用于CDMA项目的设备采购,并记入对“广东新长城”的“其他应 收款”账户。但“广东新长城”的CDMA项目2001年11月因政策原因不能继续进行,“中关村通信”的电信业务许可证也被信息产业部于2002年永久注 销。“广东新长城”的CDMA项目移交给中国联合通信有限公司(以下简称“中国联通”)后,双方对其价值大小产生严重分歧,导致无法进行资产的交接,“中 关村”财务报表中的“预收账款—设备采购款”因而不能与“其他应收款”对冲。
按照当初的约定,成立于2000年的“中关村通信”代表“中关 村”作为“广东新长城”CDMA项目的总融资建设方,负责建设网络系统。“广东新长城”在工程结束后对项目投资进行还本付息,并将35%的股权交给“中关 村通信”,由其出任第一大股东。在政策并不明朗的情况下,“中关村”以20多亿元豪赌CDMA,风险很大。但是,这个后来证明本不该上马的项目,在中国凯 利实业有限公司(以下简称“中国凯利”)和珠海经济特区国利工贸发展总公司(以下简称“珠海国利”)介入后进程不断加快。
“中国凯利”及“珠海国利”主导巨额贷款
2000年12月14日,“中国凯利”原财务总监翁振杰成为“中关村通信”的副总经理,并被任命为“广东新长城”CDMA项目融资和施工的直接负责人。 2001年5月24日,“中国凯利”及“珠海国利”出资1.29亿元,分别受让了“中关村”及其下属北京中关村青年科技投资有限公司、北京中宏基建筑工程 有限责任公司所持“中关村通信”的81.19%股份。此间,“中关村”获得了3480万元的股权转让款(图1)。


在“中国凯利”及“珠海国利”入主“中关村通信”的一个月后,2001年6月28日,“中关村通信”即从广发银行北京分行贷款25.6亿元,“专项用 于”“广东新长城”CDMA项目的建设,为这笔巨额贷款做担保的,则是刚刚大幅出让股权后成为小股东的“中关村”。在此后截至2002年6月20日不到一 年的时间里,“中关村”又为“中关村通信”用于“广东新长城”CDMA项目的3笔共计8.3亿元贷款提供了连带责任担保,使自己的担保责任增加到了 33.9亿元。
“中关村通信”第一笔25.6亿元贷款发生在“联通新时空”成立之后。“联通新时空”负责建设“中国联通”的CDMA网络,成 立于2001年2月14日,其成立意味着政策面日益明朗,表明“中关村”已经不可能自己去运营“广东新长城”CDMA项目,即使被划转,也因这种时滞问题 而不会得到什么好处。但蹊跷的是,“中关村”于2001年12月29日和2002年6月20日期间为“中关村通信”担保的后三笔合计8.3亿元贷款,还是 发生在“广东新长城”项目已经移交给“中国联通”之后,那时,政策已经明确叫停了“广东新长城”项目。那么,“中国凯利”及“珠海国利”如此执意贷款的目 的何在呢?“中关村”在2003年半年报中称,广发银行的贷款是在“中关村通信”未专项用于“广东新长城”项目网络系统建设情况下发放的。换句话说,“中 关村”认为,这些贷款已经被挪作他用了。此外,按照非正式披露的说法,“中国联通”认可的“广东新长城”项目价值仅为8亿元左右。
 段永基代言“珠海国利”实施担保
中国证监会今年3月发布的行政处罚书表明,“中关村”的违规担保等行为是“中关村”董事、总经理段永基未经董事会决议而擅自做出的决定。行政处罚书说, “中关村”未及时披露重大合同,签署合同时未经“中关村”董事会会议决议,责任主要由段永基承担;责令“中关村”改正,对公司处以40万元罚款;对负主要 责任的段永基给予警告并处以15万元罚款;对原董事长郝有诗、原董事长袁振宇分别给予警告并处以5万元罚款;对其他直接责任人董事荣自立、张兆东、廖国 华、郑中安和王云龙分别给予警告。
那么,段永基为什么要铤而走险呢?从股权关系看,段永基之所以能成为“中关村”的董事、总经理,应该不是他 旗下的四通集团持有“中关村”0.44%股份所能解释得了的。更何况,四通集团早在2001年8月和9月就将所持“中关村”股份出让给了武汉国际信托投资 公司和黄河证券有限责任公司。追溯历史可以知道,“中关村”的前身是长城资产管理公司所有的“PT琼民源”,北京住总集团有限责任公司(以下简称“北京住 总”)1998年出面对其进行了换股重组,牵线人就是“珠海国利”。因此,我们有理由相信,应“珠海国利”要求由段永基担当实际控制人,就是“北京住总” 借壳“PT琼民源”的前提条件。“珠海国利”和“北京住总”的关系非同一般,还表现在二者的其他合作中,比如“北京住总”和澳门国恒企业发展有限公司合资 组建有北京凯恒房地产有限公司,而“珠海国利”法人代表李军阳的哥哥李军华就是澳门国恒企业发展有限公司的总经理。
“联大集团”通过广发银行促成贷款
   在“中国凯利”、“珠海国利”与“中关村”的贷款担保事件中,发放贷款的广发银行也是重要一环。对于“广东新长城”CDMA项目,“中关村”董事会当初 通过的预案是向中国建设银行申请40亿元买方信贷,但在执行过程中突然更换成了广发银行;而在政策已经明确叫停“广东新长城”CDMA项目的情况下,“中 关村通信”仍然于2001年12月29日和2002年6月20日分两笔获得了广发银行5.6亿元贷款。那么,广发银行为什么愿意承担如此大风险发放贷款 呢?
从广发银行的股权结构可以看出,该行由山东联大集团有限公司(联大集团有限公司的前身,以下简称“联大集团”)持有9.8%的股份,位居 55家股东之首。而“联大集团”对广发银行的调配能力,从2002年2月将广发银行副行长张有余任命为天同证券总裁上就已经有所体现,当时“联大集团”刚 刚从山东省资产管理公司手中取得天同证券14%股权。
“联大集团”与“珠海国利”的联系则由来已久。1997年,“珠海国利”掌控的海南国际 实业投资有限公司投资12亿元兴建的海南金轮帘子布厂,投产没多久便处于瘫痪状态,在这种别人避之而不及的情况下,“联大集团”董事长吴晓梦到海南成立了 海南兴海锦纶国际制品有限公司,对金轮帘子布厂进行兼并。
 进入证券业,抽逃资本金、挪用保证金
收购“重庆国投”

在“中关村通信”获得了“广东新长城”项目贷款之后,“珠海国利”参与了重庆国际信托投资有限公司(以下简称“重庆国投”)的增资扩股竞争。
“重庆国投”是西部最大的信托机构,2001年下半年,全国范围内的信托业整顿告一段落,信托公司进行重新登记,“重庆国投”也开始寻找新股东入主。 “重庆国投”的这次增资扩股,吸引了“四大财团”的参与:由云南电力牵头组成的包括光华投资、西水股份、清华同惠、北大电力、爱使股份等的“一号财团”; 由海南航空牵头组成的包括新华航空、美兰机场的“二号财团”;由“珠海国利”牵头组成的包括华金信息产业投资有限公司(以下简称“华金信息”)、“中关村 通信”的“三号财团”;由人民日报社中国华闻控股集团下属几家企业组成的“四号财团”。
面对“四大财团”,“重庆国投”当时的第一大股东重庆市财政局要求各财团在2001年年底前必须把拟增资“重庆国投”的资金打入指定银行账号。由于其余三大财团调集到的现金都非常有限,只有“三号财团”调集到了11亿元资金,因而其得以最终入主“重庆国投”。
在“重庆国投”董事会7个席位中,“三号财团”取得了4席,分别是“珠海国利”法人代表李军阳,“珠海国利”总裁梁斯扬,“中国凯利”原财务总监、“广 东新长城”CDMA项目融资负责人、由“华金信息”推荐的翁振杰,“联大集团”董事长吴晓梦。这份名单清楚地表明了几家企业之间千丝万缕的联系,其中, “联大集团”并未出资“重庆国投”,而吴晓梦仍然出任董事。
挪用西南证券、天同证券资金
通过 控股“重庆国投”,“三号财团”也成为了西南证券的实际控制人。除通过“重庆国投”以及下属公司重庆路桥间接持股19.86%外,“珠海国利”直接持股 19.63%,“珠海国利”和珠海国恒利实业发展有限公司(以下简称“珠海国恒利”)持股35%的中投信用担保有限公司(以下简称“中投担保”)持股 13.27%,重庆海德实业有限公司(以下简称“重庆海德”)持股4.91%。
“珠海国恒利”、“重庆海德”也经常与“珠海国利”、“联大集团”同时出现在资本市场,工商登记资料显示,“珠海国利”法人代表李军阳持股“珠海国恒利”80%股权,是“重庆海德”的创始人,而“珠海国恒利”董事长孙英斌则是“重庆海德”董事长。
根据重庆市金融办、证监局、西南证券等几方人员组成的领导小组检查结果,从2002年开始,西南证券大股东以担保、占用方式,通过“重庆国投”、“珠海 国利”至少挪走了西南证券4.6亿元客户保证金,以及抽逃5亿元资本金。到2005年6月,西南证券账面上只剩下约3.15亿元的资本金,一旦进行相关核 销,就将濒临破产。
控股西南证券后,从2003年开始,由“联大集团”任第一大股东的天同证券筹划出资4亿元收购西南证券25%股权,进而组 建控股天同证券和西南证券的天同控股有限公司。当时,以“珠海国利”为首的四家民营企业持股64.4%的江苏淮钢有限公司参股天同证券3亿元,占天同证券 总股本的12.24%;另一家与“珠海国利”、“联大集团”密切相关的公司“世纪中天”(000540)出资1亿元,占4.08%,加上“联大集团”的 14%股份,该利益集团共持有天同证券股权的30.32%。但是,2006年3月17日,天同证券被中国证监会宣布关闭,其经纪业务由齐鲁证券托管。根据 公开信息,天同证券至少有约13.8亿元的客户保证金被“联大集团”转移到了多个关联账户上,其中部分被挪用偿还其负债。
协助上市公司虚假披露,牟利二级市场
虚增“世纪中天”利润

2005年9月21日,“世纪中天”原董事长刘志远因涉嫌操纵公司股票价格罪被提起公诉,经查明,刘志远对“世纪中天”进行虚假重组和伪造业绩,以达到 操纵股价牟利目的。刘志远坐庄“世纪中天”伪造业绩的手段,主要是采用向关联方出售相关公司股权来虚增利润。而在这些股权受让方中,“珠海国利”等神秘财 团的身影频频出现。
1999年,世纪兴业投资有限公司(以下简称“世纪兴业”)控股“世纪中天”后,“世纪中天”的业绩发生了突变。2000 年,“世纪中天”每股收益达到1.19元,且是在2000年7月10送4.2股转增5.4股大比例扩股基础上取得的。而“世纪中天”的业绩增长主要来自股 权转让获得的投资收益。以2000年为例,当年“世纪中天”最大的一笔投资收益来自与中投创业投资有限公司(以下简称“中投创业”)的资产交易:“中投创 业”以高达约2.28亿元的价格受让了净资产只有约419万元的北京亚太东方通信网络有限公司35%的股权。但是,“中投创业”的最大股东就是“世纪兴 业”,持有其40%股权,其余股东也都与“世纪兴业”有不同程度的关联,这就是说,“世纪中天”的业绩其实是通过关联交易虚构了不合理的利润。而从“世纪 兴业”的股权结构看,“珠海国恒利”和“重庆海德”分别持有“世纪兴业”30%股份。2002年底,刘志远更将“世纪兴业”董事长及法定代表人职务移交给 了来自“珠海国恒利”的陈阳。经此变更,“珠海国恒利”的代表占了“世纪兴业”五人董事会的三席。
2003年3月4日,“世纪中天”又一次公 布了转让资产的公告。公告称,“世纪中天”拟向“中国凯利”旗下中国凯城国际工程公司(以下简称“凯城国际”)转让北京昊岳房地产开发有限责任公司(以下 简称“昊岳房地产”)95%的股权,转让价格为2.09亿元。该项转让预计将给“世纪中天”带来约1700万元收益,并改善现金流状况,回收资金将用于新 项目投资或归还银行借款。“昊岳房地产”95%的股权是“世纪中天”2001年10月从刘志远处受让所得,主要资产为君悦豪庭项目,“世纪中天”当时的出 资为1.91亿元。而向“凯城国际”转让时,君悦豪庭项目已经处于烂尾状态。值得注意的是,相关资料显示,“凯城国际”与“珠海国利”曾在广东中山市翠亨 村槟榔山开发区等地联合开发多处房地产项目。
提供坐庄资金,收购意向悬疑
检察机关查明,“中 投担保”和中国联合控股公司(以下简称“中联控股”)曾为刘志远坐庄“世纪中天”筹集了资金。而“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”和“中投创 业”共同投资参股“中投担保”,“中投担保”则持有“中联控股”60%的股份,“珠海国利”的总经理梁斯扬更于2003年3月12日起出任“中联控股”法 定代表人。经统计,“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海德”直接和间接持有“中投担保”和“中联控股”的股权比例分别为59.44%和59.06% (图2)。


在“世纪中天”即将全面崩盘之际,2003年3月14日,“世纪中天”公告称“世纪兴业”已将所持33.65%公司股份质押给了“中投担保”,5月17 日,又公告称上述股权已经质押给了“重庆海德”。在“世纪中天”股票崩盘以后的2004年6月25日,“世纪兴业”与“重庆海德”签订股权转让协议,将其 所持“世纪中天”10996万股中的9200万股,以1.3432亿元转让给“重庆海德”,增加了市场对“世纪中天”重组的期望。但是,2006年8月 15日,“世纪中天”公告“世纪兴业”与“重庆海德”终止了转让协议。“重庆海德”对此解释说,在接到中国证监会第二次要求公司就有关收购问题做出书面说 明和解释后,因公司自身原因一直没有提出任何回复,导致转让一直搁置。至于是何原因,“重庆海德”并未做出具体说明。
损害上市公司权益
“世纪中天”产生巨额坏账

截至2005年12月31日,“世纪中天”全额计提的应收款坏账准备共计21755.64万元。其中,2005年度计提7016.96万元,以前年度计 提14738.68万元。比对相关数据可以发现,“世纪中天”2005年度计提的7016.96万元中的4800万元是对投资博华资产管理有限公司(以下 简称“博华资产”)6000万元长期股权投资所作计提;其余2216.96万元是对投资天同证券1亿元股权的计提。在以前年度计提的14738.68万元 坏账准备中,光为向“凯城国际”转让“昊岳房地产”95%股权转让款所做的计提就达13900万元,占14738.68万元的94.31%。
正如前文所说,受让“昊岳房地产”95%股权的“凯城国际”是“中国凯利”旗下公司。如果“昊岳房地产”95%股权的转让价格是合理的,就说明“凯城国际”侵占了“世纪中天”约13900万元。否则,只能说明“凯城国际”是在配合刘志远虚增“世纪中天”利润。
“博华资产”是“世纪中天”另一主要坏账来源,根据公开资料,该公司也与“珠海国利”、“重庆海德”的资本运营有着千丝万缕的联系。首先,西南证券是 “博华资产”16家股东之一。其次,“世纪中天”所拥有的“博华资产”13%的股权是北京世纪飞鸿科技投资有限公司(以下简称“世纪飞鸿”)向其转让的, 而“世纪飞鸿”虽然净资产不到2000万元,却巨资购入西南证券7.11%的股权,成为西南证券第四大股东。另外,“博华资产”还和“珠海国利”、“重庆 海德”、“中关村”一起持有主营房地产的中关村建设股份有限公司(以下简称“中关村建设”)至少87.25%的股份。
“丰华股份”被占用大量资金
根据公告,截至2005年12月31日底,“联大集团”控股的汉骐集团有限公司(以下简称“汉骐集团”)及其关联企业共占用“丰华股份”(600615)的资金余额为15939万元。
1999年和2000年,“汉骐集团”和其控股的三河东方科技发展有限公司(以下简称“三河东方”)分别受让了丰华股份29%和21.13%的股份,成 为其第一大股东和第二大股东。经测算,在入主后的几年间,“汉骐集团”从“丰华股份”直接获得的现金约为2.86亿元,而通过虚增旗下北京红狮涂料有限公 司(以下简称“北京红狮”)资产并进行资产置换,“汉骐集团”另外获益3.33亿元。
“汉骐集团”获得的这2.86亿元现金,主要来源有四 个。第一,通过“丰华股份”受让16.1%“北京红狮”股份获得8399万元;第二,通过“丰华股份”子公司丰华圆珠笔有限公司受让10%“北京红狮”股 份获得5216万元;第三,“丰华股份”投资3000万元为“汉骐集团”下属公司开发北京宋家庄住宅小区项目;第四,2002年上半年,“汉骐集团”以暂 借款名义直接从“丰华股份”提走现金1.2亿元。
2000年9月23日,“丰华股份”以冠生园集团上海有限公司49.54%股权、上海冠生园 华光酿酒药业有限公司90%股权、上海冠生园冷冻食品有限公司90%股权、调味品在建工程3000万元和应收账款8300万元,与“汉骐集团”所持的“北 京红狮”63.9%股权进行置换,置换总金额约为3.33亿元。
“丰华股份”购买和系列置换“北京红狮”资产,是以“北京红狮”4.0618 亿元净资产为计价基础的。但“汉骐集团”1998年以债务重组方式收购“北京红狮”前的审计资料显示,“北京红狮”是一家净资产只有1418.5408万 元的濒临破产公司。“汉骐集团”接手不过两年,“北京红狮”的净资产就增长27.62倍变为4.0618亿元,高估置换的意图非常明显。
“华夏银行”相关贷款清收难度加大
截至2006年6月30日,“联大集团”在华夏银行(600015)的贷款余额为1.99亿元,“联大集团”持股90%的山东金安投资有限公司的贷款余 额为8830万元,持股“联大集团”98%的山东省经济开发中心的贷款余额为9994万元,“中关村通信”的贷款余额为6521万元。另外,与“联大集 团”有紧密联系的北京国利能源投资有限公司也被华夏银行列在关联贷款客户名单中,它的贷款余额是2.8亿元。华夏银行董事会在定期报告中表示,给“联大集 团”的贷款没有超出“联大集团”对华夏银行的出资额,因而处于安全范围。
在股权分置改革之前,“联大集团”持有华夏银行限售流通股股份的数量 为3.6亿股。由于这些股份均被法院冻结而不能支付对价,由其它非流通股股东先行为“联大集团”垫付了送股义务。这样一来,“联大集团”名义上的持股数量 下降到了3.1亿股,而这3.1亿股还有多少真正属于“联大集团”呢?
根据公开资料,2005年9月,“联大集团”所持华夏银行2.89亿股 被新加坡磐石基金以10.12亿元拍走,后因山东润华集团有限公司与“联大集团”就其中的2.4亿股存在权属争议而没有过户,但无论结果如何,这笔股权已 经与“联大集团”无关了;2006年3月,北京三吉利能源股份有限公司先后拍得“联大集团”所持华夏银行的4000万股和1000万股;2006年7月 19日,“联大集团”所持华夏银行剩余的2100万股拍卖时因竞拍者寥寥而被法院叫停,但归属权的划转指日可待。
 实施战略性撤退
转让股权,轻松摆脱“中关村”

2005年12月7日,“北京住总”宣布拟将持有的 “中关村”40.01%股权中的25.01%转让给海源控股有限公司(以下简称“海源控股”),另外的15%拟转让给“重庆海德”。但是,由于段永基持有 “海源控股”70%的股份,中国证监会不同意被处罚过的段永基控制“中关村”。此后,“重庆海德”也于2006年7月20日以没有资金收购为由,和“海源 控股”一起将35.01%“中关村”股份退回给了“北京住总”(“海源控股”保留了5%的“中关村”股份)。2006年9月,“北京住总”再将这 35.01%的股份转让给了黄光裕的北京鹏泰投资有限公司及其他公司(图3)。


在终止受让“中关村”这35.01%股权之前一周的3月31日,“珠海国利”、“重庆海德”、“博华资产”还以2.36亿元向北京鹏泰投资有限公司出让掉了它们所持“中关村建设”的1亿股、5700万股和3600万股股份,彻底划清了和“中关村”的关系。
对于市场最关注的贷款担保事项,根据“中关村”的股权分置改革方案,“海源控股”单独承诺“积极协助公司妥善解决因CDMA产生的33.9亿元担保”, 如果“中关村”不能在2007年12月31日前解除CDMA项目的担保,“海源控股”将以自身持有的“中关村”股份向非流通股东追加送股。显然,如果 33.9亿元贷款担保责任不能解除,“中关村”就将面临摘牌和破产,而“海源控股”付出的最大代价不过是其持有5%的“中关村”股份。“海源控股”受让这 5%股份的代价约2619万元,因为段永基仅持有“海源控股”70%股权,他实际付出的代价只约1833万元。
 遁迹退出“丰华股份”
因大量占用上市公司资金,2006年4月,经“丰华股份”申请,济南市中级人民法院以司法拍卖形式拍卖了“三河东方”所持“丰华股份”21.13%的法 人股,成交价格约为6673万元。“汉骐集团”所持“丰华股份”的29%股份,也通过三次司法拍卖而差不多全部被沿海国际控股有限公司旗下企业收购。
“三河东方”所持“丰华股份”的股份被拍卖,是因为“丰华股份”要求其偿还债务时无法与其取得联系;“汉骐集团”所持“丰华股份”的股份被拍卖,则是因其无力还债。由此,“汉骐集团”和“三河东方”逃避了债务责任。
收购“丰华股份”的时候,“汉骐集团”注册于北京,后于2002年8月迁到济南市长清区地税局大楼八楼,离“联大集团”所在地的千佛山西路28号仅一步 之遥。按照当时公告的资料,“汉骐集团”的总资产和净资产分别为16亿元和9亿元,但据相关媒体报道,这个所谓的大型企业集团,搬到济南后的公司办公室却 是空无一人。同样,“三河东方”收购“丰华股份”的时候,公告称总资产和净资产分别为5亿元和4.2亿元,但2002年12月从河北省廊坊市迁到山东省淄 博市后,就变成了一个注册资本只有200万元的小公司。股东名单中的“汉骐集团”也不复存在,变成了持股90%的天津开发区南工投资有限公司和持股10% 的淄博华云化工有限公司,并因没有年检而于2004年11月被工商局吊销了营业执照。
 让出西南证券控制权
在重庆市政府的主导下,西南证券开始维护权益。由西南证券直接起诉第一、第二大股东“重庆国投”和“珠海国利”,司法机关准备查封两家大股东在重庆的8 亿元左右资产,逼迫其把挪用的5亿元资本金归位;另外,重庆国有资本在“重庆国投”和“西南证券”新一轮增资扩股中大幅出资,而要求两家大股东放弃优先认 购权,以达到稀释其股份的目的。2006年9月底,中国建银投资有限公司推出重组西南证券方案,以11.9亿元注资取得西南证券50.9%的股份。同样, 国有的重庆市城市建设投资公司取得了“重庆国投”38.41%股份,而“珠海国利”和“中投担保”分别持股25.18%和12.24%,已让出了控制权。
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  非关联化的关联交易值得警惕
关联交易在国际会计准则中的英文表述为“Related Party Transactions”,本身是一个中性概念。在市场经济不完善、诚信体系尚未完全建立的条件下,任何一个公司在作重大投资或者其他商业活动的时候, 在同等情况下尽可能与自己有关联、信任的公司进行交易,这是正常的现象。但是在中国资本市场,关联交易已经在一定程度上被异化,成为上市公司大股东侵占上 市公司和中小股东利益的最常见的工具。典型的做法包括:很多经过剥离资产上市的大型国有企业,通过抬高毛利率或降低费用率等不公允的关联销售和关联采购 “伪装”绩优股,进而以再融资方式获取回报;一些亏损乃至濒临退市的上市公司,通过向关联方高溢价出卖资产等不公允的非经常性关联交易得以恢复上市;一些 原本业绩优良的上市公司,通过向关联方高价采购材料或购买不良资产,导致业绩变脸、资金枯竭。
值得注意的是,如果多家机构通过一致行动控制上 市公司或金融机构,再借助没有股权关系的关联交易占用资金或获取不当利益,就很难被认定为关联企业和关联交易,也就相应回避了应履行的信息披露和表决程 序。全国人大常委会法工委刑法室主任郎胜表示,在我国资本市场发展的初期,侵占上市公司权益的“掏空”行为主要通过有股权联系的关联交易来实现,但随着对 关联交易监管力度的加大,一些“掏空”行为已经找不到有股权联系的关联企业了,因为资本玩家们往往通过幕后交易进行,这些幕后交易实际上是关联的,但形式 上并不表现为关联交易。
2006年6月29日,十届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议审议通过了《中华人民共和国刑法修正案(六)》 并于当日公布实施。《刑法修正案(六)》实施后,上市公司大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的,将承担刑事责任。可以预料,在强大 的法律威慑力下,资本玩家们如要通过关联交易侵占上市公司利益,将会更多地采用另类“掏空”——关联交易非关联化,从而逃避监管和法律责任。在甄别和有效 监管非关联化的关联交易,防范和制裁通过“一致行动”和“关联交易非关联化”的另类“掏空”方面,“一致行动人”及其相关法律制度的作用将逐步凸显并走向 台前。(《新财富》2006年11月号最新文章)

公司 一致 行動 另類 掏空
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“一致行动”渐成趋势

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 沈城/文
回顾国内证券市场,曾经数次出现没有股权关联的“一致行动人”共同谋利上市公司的现象,但是其运作基本围绕着单一对象展开,而且主要集中于上市公司的股权收购过程中。值得注意的是,此类“一致行动人”在近期有增加的迹象。
“方正科技”:先举牌收购再提出分配方案
根据公开资料,内地A股市场第一次出现没有股权和协议关系的“一致行动人”,当属2001年“方正科技”(600601)被举牌的案例。2001年5月 12日,北京金裕兴电子技术有限公司、北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富实业发展有限公司、深圳市凯地投资管理有限公司和上海宇 通创业投资有限责任公司等6家公司举牌“方正科技”。根据公告,在这6家公司中,除前两家为关联企业外,其余四家企业以及它们与前两家企业之间并无关联关 系。虽然最后举牌者入主“方正科技”的动机没有变成现实,但它们提出的10股送10股分配方案获得了股东大会通过,为其在高价抛售所持股份创造了条件。与 此相反,1993年9月深圳宝安集团上海分公司举牌“方正科技”的前身“延中实业”时,因为没有及时公告存在股权关系的关联公司持股而被中国证监会处以 100万元的罚款。
  “新华百货”:避免全面要约收购
2006年4月9日,“新华百货” (600705)第一大股东银川市新华百货商店将所持27.7%国家股出让给了北京物美商业集团股份有限公司(以下简称“物美商业”)。5月12日和5月 16日,安庆聚德贸易有限责任公司(以下简称“安庆聚德”)先后从“新华百货”另两个发起人股东—宁夏共享集团有限责任公司和宁夏启元药业有限公司分别受 让了2.67%、2.92%股份,成为新华百货第二大股东。虽然“物美商业”和“安庆聚德”没有股权关联关系,但它们的母公司曾多次合作。公开资料显示, “物美商业”的母公司是物美控股集团有限公司(以下简称“物美集团”),“安庆聚德”的母公司是安徽省南翔贸易(集团)有限公司(以下简称“南翔集 团”)。2003年5月,“物美集团”、“南翔集团”、中国德力西集团、河北新奥集团共同投资建设了注册资本1亿元的泰安光彩投资有限公司,其中,“南翔 集团”持股35%,“物美集团”持股20%。由于“物美商业”和“安庆聚德”形式上并不符合“一致行动人”条件,它们得以豁免对“新华百货”的要约收购义 务,大大降低了收购成本。
  “百大集团”:争夺控制权
2006年3月6日,西子联合控股有限公 司(以下简称“西子联合”)在和银泰百货(集团)有限公司(以下简称“银泰百货”)竞争了大半年后,宣布同杭州市投资控股有限公司(以下简称“杭国投”) 签署了受让占“百大集团”(600865)总股本26%的国有股股权协议。“西子联合”随后刊发的《收购报告书》称,暂无继续增持“百大集团”股份的计 划。但是,到8月28日,“西子联合”又改变态度,宣布继续增持。
“百大集团”2006年半年报显示,其前十大流通股股东名单中一下新增了5 家浙江企业。有关资料显示,它们与“西子联合”存在着不同程度的联系。如杭州华悦实业有限公司(以下简称“华悦实业”)以745万股持股量位居“百大集 团”第四大股东,其中持有流通股296万股,持有法人股446万股。“华悦实业”是2006年第二季度通过购买法人股和流通股成为“百大集团”股东的,而 到了2006年8月就将持有的法人股全部转让给“西子联合”,转手时间如此之快,不能不让人怀疑“华悦实业”是否充当了“西子联合”的“一致行动人”角 色。又如浙江华睿投资管理有限公司持有“百大集团”法人股至少521万股,均系其于2006年6月以后受让。该公司成立于2002年8月,其公司网站资料 显示,“西子联合”是其成立后第一笔大单业务。再如杭州东华传动件进出口有限公司是“百大集团”第6大流通股股东,其投资于“百大集团”股份的资金约 1300万元,是其500万元注册资本金的2.6倍,而其母公司杭州东华集团的主要业务是为西子电梯集团有限公司(以下简称“西子电梯”)供应电梯传动链 条,双方合作已有多年。“西子电梯”由王水福个人控股55.35%,而王水福正是持有“西子联合”90%股权的实际控制人。
“西子联合”与疑 似“一致行动人”竞相买入“百大集团”股权,应该与“银泰百货”方面不断增持,直逼“西子联合”第一大股东位置有关。根据“百大集团”历次持股比例变动报 告,“银泰百货”方面2006年1月底仅持有“百大集团”16.26%,而在“西子联合”与“杭国投”签署受让国有股后第二天,其持股增加到了 22.25%,距“西子联合”26%的第一大股东位置仅少近四个百分点。而正是从那时起,上述浙江企业竞相购入“百大集团”股份。■(《新财富》2006 年11月号最新文章)


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“掏空”上市公司新动向

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 七种方式占用资金  对外担保依然盛行
  本刊研究员  盛敏/文
据统计,自2005年初至 2006年10月,共有119起上市公司及高管人员受到证监会、交易所和海关等监管部门行政处罚的案例。其中,明确涉及侵占上市公司权益的公司有58起, 绝大部分属于“关联方侵占”的“掏空”行为。在58起案例中,已明确侵占实施主体包括大股东的有41起,包括实际控制人的有4起,包括其他关联方的有41 起,包括高管的有5起,只有1起案例为非关联方侵占。
  关联关系更加隐蔽
统计表明,有越来越多 的公司刻意隐瞒与关联方的关联关系,使侵占更加隐蔽。自2005年初至2006年10月,有7家上市公司因未准确批露关联关系而受到处罚(表1)。例 如,2005年2月至4月,“西昌电力”(600505)为上海朝华科技有限责任公司和成都正东制药有限责任公司(以下简称“成都正东制药”)提供违规担 保累计金额4700万元。从经营业务看,西昌电力和“成都正东制药”之间几乎没有任何联系,而监管机构的调查表明,“成都正东制药”实际上是西昌电大股 东、朝华集团董事长张良宾绝对控股的公司,与上市公司存在隐蔽的关联关系。


除隐瞒不报外,有些公司还对实际控制人的情况进行错报。2003年5月,“农凯系”事件曝光后,“海鸟发展”(600634)发布公告称,未发现周正毅 是公司实际控制人的依据,因此认为“海鸟发展”与“农凯系”毫无关系。事实上,“海鸟发展”为“农凯系”先后提供了高达2.7亿元的违规贷款担保。至 2006年10月,海鸟发展再次公告,称公司以前对实际控制人的披露与事实不符。
  占用资金方式翻新
在侵占上市公司权益的方式上,资金占用和对外担保最为常见,58起案例中有48起涉及资金占用,有34起涉及对外担保。而资金占用这一方式已经从直接占用衍生出拆借资金、转借贷款、代为偿款、预付货款、延期支付货款、委托代理协议等多种形式。
第一,直接占用。上 市公司对此大多隐瞒不报,虚假披露。如“ST海纳”(000925)2003年年报披露的银行存款为2.32亿元,2004年中报披露的银行存款为 2.61亿元,事实上,2003年9月至2004年4月间,大股东及关联方多次从“ST海纳”在招商银行上海大木桥支行的账户上划走存款,总额为2.33 亿元;公司截至2003年末和2004年中期的实际银行存款金额分别为1.30亿元和4585万元。“ST海纳”2003年中报、2003年年报和 2004年中报所披露的债券投资额分别为1960万元、1876万元和1760万元,事实上,2003年6月30日,关联方上海安正教育科技发展有限公司 从“ST海纳”划出1845万元国债投资,上述时点“ST海纳”的实际国债投资金额为0元。
第二,拆借资金。如 “天山股份”(000877)大股东建材集团自2000年7月起连续从“天山股份”借款5400万元,其中3545万元用于买卖股票,截至2004年7月 账面亏损超过2500万元,“天山股份”对此隐瞒未报。又如2004年度“ST光电”(000150)及控股子公司累计向关联方拆借募集资金2.208亿 元,并多次将尚未使用的募集资金拆借给非关联其他单位,涉及金额6500万元。
 第三,转借贷款。如截至2005年12月31日,“ST数码”(000578)子公司深圳市信诚科技发展有限公司向银行短期借款1.18亿元,并将上述借款提供给“ST数码”的大股东深圳友缘。
第四,代为偿款。如“ST飞彩”(000887)于2004年12月替第一大股东飞彩集团偿还到期银行债务共计1.3亿元,占公司当期经审计净资产的16.6%,该交易未经“ST飞彩”董事会、股东大会审议,也未及时刊登公告披露。
 第五,预付货款。如 “上海科技”(600608)2004年度变更募集资金投向,将1.1亿元投入“氮化镓基高亮度半导体材料及器件”项目,并委托关联企业南京口岸进出口有 限公司(以下简称“南京口岸”)代为采购设备,共计预付账款1.62亿元。后来公司决定终止该项目,但预付账款并未及时收回。2005年3月25日,“上 海科技”又与“南京口岸”草签了总额1.5亿元的电子元器件商品采购协议,并于2005年4月30日支付1.5亿元采购款。但截至2005年6月30日, 公司实际委托“南京口岸”采购的商品价值仅为42.99万元。又如“三联商社”(600898)及下属各家电分公司假借预付货款名义与关联方进行非经营性 资金往来,通过控股股东下属三联家电配送中心有限公司为控股股东及其下属企业提供资金。
 第六,延期支付销货款。如 “ST金城”(000820)自上市以来至2001年度,由控股股东金城造纸(集团)有限责任公司(以下简称“金城集团”)代销部分产品,“金城集团”并 未及时偿还销售款项,截至2002年末应付金额为4.35亿元。此后,“ST金城”为了掩盖资金被“金城集团”巨额占用的事实,由“金城集团”取得临时贷 款在会计期末偿还上述欠款,再由“ST金城”将款项划回“金城集团”。
  第七,委托代理协议。如2000年“ST精密”(600092)就配股募集资金建设项目与关联方珠海怡安集团签定委托代理协议,并支付了9798.14万元款项,该金额占公司1999年末经审计净资产的23%。
  对外担保风险频现
资金占用给上市公司资金的流动性带来沉重压力,直接影响着上市公司的经营状况和盈利能力,而对外担保给上市公司带来了巨大债务风险,在债务方无力偿还债 务的情况下,承担连带责任的上市公司将承受债务压力或被卷入法律诉讼纠纷。这样的例子屡见不鲜。如2004年和2005年间,“ST海龙” (600516)为控股股东兰州炭素集团的多笔汇票和贷款提供担保,在兰州炭素集团无偿付能力的情况下,“ST海龙”代为支付;2005年度,“明星电 力”及其控股子公司为关联方深圳市明伦光电技术有限公司等累计1.11亿元银行借款提供担保,目前已被贷款银行华夏银行广州分行起诉;2003年8月至 2004年12月间,“ST金城”因被担保人未及时偿还银行借款,被债权人提起诉讼,涉及担保金额6,689万元。■(《新财富》2006年11月号最新 文章)

掏空 上市 公司 動向
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“一致行动人”的界定及相关法律制度的适用

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200611/t610768.htm

  海内外证券市场立法对于“一致行动人”的界定虽然有所差异,但在立法范围上,一般都涵盖了具有关联关系的一致行动人和非关联关系的一致行动人,均把行 动的合意性作为构成一致行动人的实质要件。对一致行动和一致行动人的判定一般建立在对关联关系和契约关系判定的基础之上,而一致行动和一致行动人判定的结 果则引发相应的信息披露或要约收购义务。因此,关联关系制度和信息披露(要约收购)制度是与一致行动人紧密相关的法律制度。
 杜晓堂/文
一致行动是各国或地区上市公司收购立法中重点监管的行为,也是上市公司收购法律制度中不可或缺的重要组成部分,它直接关系到上市公司收购信息披露的公 开、公正和公平。在实践中,收购方为了规避法律法规的规定,逃避信息披露或要约收购等法定义务,往往通过非关联化的处理,由多个收购主体出面共同采取行 动,每个收购主体购买低于法定比例的同一家上市公司的股票,进而达到既逃避义务又控制上市公司或实现利益输送的目的。
为了打击上述规避法律法 规的行为,各国或地区证券市场关于“一致行动”和“一致行动人”的法律制度应运而生,凡被认定为实施“一致行动”的“一致行动人”,则以各个一致行动人合 并计算的收购比例作为其履行法定义务的判断标准,同时在一般情况下也将被视为具有关联关系。从相关法律制度的逻辑性和适用性上分析,一致行动(一致行动 人)制度是连结关联关系(契约关系)制度和信息披露(要约收购)制度的中间环节。对一致行动和一致行动人的判定一般建立在对关联关系和契约关系判定的基础 之上,立法关于关联关系的界定和契约构成的界定直接影响对一致行动和一致行动人的判定;推而进之,一致行动和一致行动人判定的结果则既引发了相应的信息披 露或要约收购义务,也是反过来判定关联关系的基本依据。
  海外证券市场对“一致行动人”的界定
“一致行动”(Concerted)和“一致行动人”(Persons Acting in Concert)的概念最早出现在英国的《伦敦城市守则》(London City Code)中。《伦敦城市守则》是在1968年3月27日由伦敦证券交易所与英格兰银行及其他金融机构商议后推行的,虽然它仅是交易所的建议,在法律上并 无强制能力,但作为处理上市公司收购的一套规则,该规则被英国证券市场普遍接受和遵守,并对其他国家证券市场的收购制度产生了深远的影响。根据《伦敦城市 守则》的规定,“一致行动人”系指为根据正式或非正式的协议或默契,积极地进行合作,通过其中任何人取得目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人。 并且列举了6种推定为一致行动人的关联人,除非相反证明成立。
香港证券市场对“一致行动人”的界定借鉴了英国《伦敦城市守则》的规定。根据香 港证券与期货事务监察委员会(SFC)的《公司收购、合并及股份购回守则》规定,“一致行动人”系指依据一项协议或协定,透过取得一间公司的投票权,一起 积极合作以取得或巩固对该公司的“控制权”的人。规定列举了8种推定为一致行动人的关联人,除非相反证明成立。
美国有关法律中有两个与“一致 行动人”相类似的概念,即“视为个人的集体”(Group as a Person)和“受益所有权”(Beneficial Ownership)。当两个或更多的个人充当合伙人、股份两合公司、辛迪加或者充当为了获得、持有和处理发行者的证券的其他集体时,这种辛迪加或者集体 应被视为本款所称的“个人”。而对于受益所有权,根据美国证券交易委员会(SEC)发布的有关规定,证券的受益所有权包括直接或间接地通过任何合同、安 排、默契、关系或其他方式全部或部分享有该等证券表决的权力。根据美国的立法和司法实践,判断一致行动以合意为要件,只要有为获得目标公司的经营控制权而 进行共同行为的合意即可认定为一致行动,而且,合意并不需要书面的协议,只要有一致行动的事实。而在日本,甚至连合意都不需要证明,只要有实际上的资本关 系或人伦关系等即可被推定为合意,进而形成一致行动人。
 国内证券市场对“一致行动人”的界定
国内证券市场对“一致行动人”的界定是随着证券市场的发展而逐步确立的。2005年10月27日,十届全国人大常委会第十八次会议表决通过了修改后的《证 券法》,新《证券法》于2006年1月1日起开始实施。与原《证券法》相比,新《证券法》在上市公司的收购信息披露方面,首次在法律层面明确了“一致行动 人”的信息披露制度。这主要体现在八十六条、八十八条和九十六条上。新《证券法》并未明确提出“一致行动人”的概念,而是代之以“投资者持有或者通过协 议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”这一宽泛的提法,但在法律层面上正式确立了这一法律制度。
2006年5月17日,中国 证券监督管理委员会审议通过新的《上市公司收购管理办法》(以下简称新“《收购办法》”),新《收购办法》于2006年9月1日起施行。新《收购办法》第 八十三条明确界定了“一致行动”和“一致行动人”。“本办法所称一致行动,是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公 司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动人。如无相反证据,投资者有下列情形之 一的,为一致行动人:(1)投资者之间有股权控制关系;(2)投资者受同一主体控制;(3)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员,同时在另一 个投资者担任董事、监事或者高级管理人员;(4)投资者参股另一投资者,可以对参股公司的重大决策产生重大影响;(5)银行以外的其他法人、其他组织和自 然人为投资者取得相关股份提供融资安排;(6)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系;(7)持有投资者30%以上股份的自然人,与投资者持 有同一上市公司股份;(8)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员,与投资者持有同一上市公司股份;(9)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者 任职的董事、监事及高级管理人员,其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属,与投资者持有同一上市公司 股份;(10)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的,或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业 同时持有本公司股份;(11)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份;(12)投资者之间具有其他 关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份,应当包括登记在其名下的股份,也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者 认为其与他人不应被视为一致行动人的,可以向中国证监会提供相反证据。”
 海内外证券市场界定“一致行动人”的异同
从立法学上分析,海内外证券市场立法对于“一致行动人”的界定虽然有所差异,但是有以下三个较为明显的共同点。首先,在立法范围上,各国或地区对一致行 动人的界定相当宽泛,一般来说涵盖了以下两种类型的一致行动人:(1)具有关联关系的一致行动人,指共同持有或控制一个上市公司的投票权股份的人及其关联 方;(2)非关联关系的一致行动人,即不具有关联关系但通过书面或口头的协议或通过其他手段达成某种默契,互相配合,对某一上市公司实施一致行动的两个以 上的个人、法人或其他组织。其次,在立法技术上,一般采取列举法和概括法相结合的方法对“一致行动人”加以界定。如英国的《伦敦城市守则》列举了6类一致 行动人,香港的《公司收购、合并及股份购回守则》列举了8类一致行动人,国内的新《收购办法》则列举了12类一致行动人。第三,在法律适用上确立推定原则 或举证责任倒置原则。一般规定出现所列举的一致行动情形时,如无相反证据,则应被认为是一致行动人。
从构成一致行动的实质要件上分析,各国或 地区均把行动的合意性(an Agreement to Act in Concert)作为构成一致行动人的实质要件,而在对行动的合意性的认定上,日本的把握尺度要比美国更加宽松,只要有实际上的资本关系或人伦关系等即可 被推定为合意。综合起来,对合意性的判断则体现出以下四个要点:(1)采取一致行动的法律依据是协议、协定、合同、默契、安排、关联关系或其他方式; (2)采取一致行动的手段是取得一家目标公司的投票权或表决权;(3)采取一致行动的方式是积极地进行合作,或者进行共同行为的合意;(4)采取一致行动 的目的是为了获得或巩固对目标公司的控制权。
一个值得注意的问题是基金能够构成一致行动人,如前所述英国和香港地区的规则明确列举了基金可以 成为一致行动人,而国内的新《收购办法》列举的12项内容并未明确指向基金(国内证券市场目前已经出现了券商和其旗下基金共同增持同一家上市公司股票的事 件)。有一种观点认为,虽然该券商对基金公司控股,但投资主体却是基金,基金在根本上作为一种信托产品,法律关系决定其投资运作完全独立于基金公司,理论 上也不受股东的影响,这样的关系使收购方与基金之间建立了合法的隔离,因此很难将其界定为一致行动人。根据国内新《收购办法》“本办法所称一致行动,是指 投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”的规定以前文所述构成一致行动的实质要件分 析,信托关系的法律特征并不能改变“扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量”的特征,因此基金在目前的法律框架下应该可以被视为一致行动人。
  “一致行动人”制度与关联关系制度、信息披露制度的联系
从相关法律制度的逻辑性和适用性上分析,一致行动(一致行动人)制度是连接关联关系(契约关系)制度和信息披露(要约收购)制度的中间环节。对一致行动 和一致行动人的判定一般建立在对关联关系和契约关系判定的基础之上,立法关于关联关系的界定和契约构成的界定直接影响对一致行动和一致行动人的判定,而一 致行动和一致行动人判定的结果则引发相应的信息披露或要约收购义务。因此,关联关系制度和信息披露(要约收购)制度是与一致行动人紧密相关的法律制度。
目前国内涉及关联关系的立法表现在以下三个方面:首先是《公司法》对关联关系的规定。新《公司法》在其附则中规定关联关系指“公司控股股东、实际控制 人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系,以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是,国家控股的企业之间不仅仅因为同受国家 控股而具有关联关系。”其次是《企业会计准则第36号—关联方披露》对关联关系的界定。“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响,以及两方或两 方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的,构成关联方。控制,是指有权决定一个企业的财务和经营政策,并能据以从该企业的经营活动中获取利益。共同控 制,是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制,仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。重大影响,是指对 一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力,但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。”除上述定性界定外,《企业会计准则第36号—关联 方披露》还列举了各方构成企业的关联方和不构成企业的关联方的情形。第三是沪深两个交易所《股票上市规则》对关联关系的规定。《股票上市规则》将关联人区 分为关联法人和关联自然人并加以详细规定。
根据上述不同层次的立法关于关联关系的规定,在上市公司收购中一旦出现存在上述关联关系的不同收购 方,则构成一致行动或一致行动人,需要履行相应的信息披露或要约收购义务。对于不履行相关信息披露和要约收购义务的情形,根据《上市公司收购管理办法》的 有关规定,义务人未按照规定履行报告、公告以及其他相关义务的,中国证监会责令改正,采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正 前,相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。可以预见,在以2006年1月1日开始实施的新《公司法》和新《证券法》为核心的新证 券市场法律法规体系之下,随着相关法律法规的完善和监管力度的加大,以没有明显股权联系的安排将关联交易非关联化并联手实施“一致行动”去“掏空”上市公 司的行为,今后将很难再得以轻松逃脱责任。
作者为国浩律师集团(上海)事务所律师、合伙人(《新财富》2006年11月号最新文章)

一致 行動 界定 相關 法律 制度 適用
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美容连锁=美容银行

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1328861.htm

  美容行业一直在主流投资的视线之外,但据行业协会统计,中国美容行业市场规模已达3000亿元,并且以平均每年15%的速度递增。据预测,未来3-5年,中国美容经济年产值将超过5000亿元。
目前,作为未来行业发展主流的美容连锁已渐成气候。我们研究了自然美(00157.HK)和现代美容(00919.HK)两个案例,发现它们的资产负债 率为零,近几年盈利增长持续快于销售增长,这意味着二者不仅不依靠外部金融资源进行扩张;而且随着市场竞争的加剧,盈利能力反而持续提升。
尽 管自然美是以加盟方式建立服务引导型的产品销售连锁模式,现代美容是以直营方式保证服务质量的连锁模式,但它们都通过预售美容套餐的营销方式,获得了与银 行“吸储”一样的功能,使其能够将客户预付款滚存和集中使用,以支持企业的运营和扩张。这种“类金融特性”,使得美容连锁机构可以在没有外部金融资源的支 持下扩张,且每年底账面均有大额银行结存及现金。数据显示,自然美截至2006年底的银行结存及现金达3.56亿港元,现代美容2007财年为5.85亿 港元。而且这一数字随着店面的增多及经营规模的扩大相应增长。从这一意义上看,美容连锁机构相当于“美容银行”。

  盈利增速持续快于销售增速
  与许多大企业相比,自然美与现代美容这两家美容连锁企业的营业额也许平淡无奇,但其毛利水平、盈利能力却令人咂舌。
财报显示,截至2007年6月30日,自然美集团上半年的营业额为19318.8万港元,较去年同期增长18.1%,纯利为7429.6万港元,较去年 同期增加50.44%,纯利率达38.462%,较2006年底增加4.69个百分点。以占其市场份额72.1%的中国内地市场看,自然美集团2007年 上半年营业额为13920万港元,较上年同期上涨22.5%,纯利为7060万港元,较去年同期增加32.3%,纯利率更是高达50.72%,比2006 年底猛增16.95个百分点(图1)。


现代美容2007财年(截至2007年3月31日)营业额为61406.4万港元,较上年 的49826.5万港元增长23.2%,股东应占溢利为17741.8万港元,较上年同期的12251.1万港元上涨44.8%,纯利率达28.9%,较 上年增加4.3个百分点(图2)。


历年的财务数据显示,自然美和现代美容的纯利率近5年一直保持攀升态势,分别从2003年 的16.92%、11.68%一路增长到2007上半年的38.46%和2007年的28.9%,而且盈利增速均远高于销售增速。而且从毛利率看,自然美 近5年的数字基本保持在80%左右。
从整个行业的情况看,由于连锁美容院丰厚的利润吸引了不少投资,再加上资金门槛相对较低,导致美容院重复 建设和无序化程度严重,市场竞争异常激烈。尤其是大城市的某些区域市场竞争恶化,比如在广州市天河区,据统计,足有800余家各种规模的美容院或美容保健 护理中心,导致美容院的经营愈来愈差,盈利能力日渐萎缩。
那么,自然美和现代美容如何在激烈的竞争中,在不断扩张的同时又能使得企业的盈利能力不断攀升?我们先来分析这两家连锁机构的扩张模式和盈利模式。

  价值链核心决定扩张模式和盈利模式
  自然美的营业收 入主要由产品销售、服务、委托经营三部分业务带来,现代美容的营业收入主要由美容及保健服务(包括美容及面部护理、水疗及按摩、纤体、健身等四大类服 务)、护肤产品及设备销售两部分业务带来。收入构成数据显示,自然美90%以上的营业收入是由产品销售贡献的(表1),而现代美容95%以上的营业收入是 由美容及保健服务贡献的(表2)。


按照迈克尔·波特的价值链理论,自然美的价值链核心是产品销售,现代美容的价值链核心是美 容及保健服务。而且这也与公司的发展战略紧密联系在一起。自然美自始至终把高产品渗透率、广泛的地区覆盖率以及品牌的知名度看作是“增加销售的关键因 素”,现代美容则致力于通过不断提升服务质素及运营系统,积极为客户提供物超所值的服务,力图成为“香港及内地最具声望的美容服务专家”。
分析这两家美容连锁企业的扩张模式,我们发现,价值链核心的不同决定了二者不同的连锁经营模式。

  自然美以加盟方式无成本塔建产品直销网络
  自然美主 要从事研究、开发、制造及销售NB品牌的芳香疗法、彩妆品及化妆品,在上海及中国台湾各开设了一家生产厂。从成立伊始,自然美集团就认为“高产品渗透率及 广泛的地区覆盖率乃增加销售的关键因素”,因此确立了通过美容水疗中心及销售专柜出售产品的战略。自然美集团还将目标市场分为三个层面:高档、中档及大众 市场,并采用不同的定价水平及市场推广策略开发相应的产品系列,并对应地以三种不同类型的美容中心,即自然美SPA生活馆、NB沙龙SPA及NB专业美容 中心,分别提供特定产品及服务种类。
财报数据显示,截至2007年6月30日,自然美集团共拥有2239间店铺,其中的2168间水疗中心 中,2132间为加盟店,占到全部店铺数的95.23%。在中国内地市场,2006年底自然美自资经营水疗中心为5家,而由加盟商经营的水疗中心达到 1591家,分别比上年增加2家和176家;2007年上半年,自然美加盟商数新增22家,自资经营水疗中心数与上年底持平,委托经营水疗中心比上年减少 了4家(表3)。


对于15家自资经营水疗中心,自然美集团一直将其定位于“水疗中心之模范”,主要是为加盟及委托经营水疗中心提供服务样板。
自然美集团设计了适当的加盟方式,通过加盟店实现了旗下“自然美”、“NB”品牌化妆品的销售。按照加盟计划,加盟商负责水疗中心的资本投资,并且在其 水疗中心使用“自然美”或“NB”品牌产品。除了加盟金、履约保证金以外,一类地区和二类地区加盟商的开业必备金和首次出货费用不能少于10.8万元和 6.8万元(表4)。也就是说,每一个加盟商的成功加入,意味着自然美实现了6.8-10.8万元产品销售额。以2006年全年及2007上半年新增 198家加盟店计算,仅此一项为自然美带来了1500万元以上的销售额。


相关资料显示,自然美自营店及加盟店均采取前店后院复合经营方式,即前面是卖场,后面是 SPA。在这种“前店后院模式”下,不论是直营店,还是加盟店、委托经营店,都是自然美产品的销售终端。而由于不能“分占加盟商的任何服务受益”,因此加 盟店对自然美来说更是相当于纯粹的产品销售终端,而由加盟店负担人力成本的加盟店美容师自然都成为其产品直销员。
而且,除了上述开业必备金和 首次出货费用以及店面的租金、店面装修、购买设备等费用支出外,加盟商还需向自然美交付的履约保证金、首次出货费用以及两季的综合服务费约5-7万元 (2006年前100名加盟商免收加盟费)。2006年及2007年上半年,自然美新增加盟店数量为198家,即使全部是二类地区,则自然美也可从新加盟 商处获取近千万元的现金流入。因此,自然美以这一加盟方式扩展网络几乎是无成本进行的,并迅速形成网络优势和规模优势。
当然,对加盟商而言,这一方式使其减少了创业的风险。相关调研显示,新建企业成功率一般仅为20%,而特许加盟方式新建的企业成功率在95%以上。因为特许加盟的背后有品牌作支撑,加盟店是成功企业的延伸和发展,可将风险减到最低限度。

  现代美容直营连锁保证服务质量
  截至2007财年,现代美容旗下27家店全部为直营店。其在2007年以前只在香港开展业务,今年1月才进入内地,在广州开出了第一家美容健身中心(表5)。


现代美容集团主席兼行政总裁曾裕在财报中提出,中国内地美容市场每年以15%以上的速度增 长,消费者对优质美容及保健服务的需求不断上升,但是美容服务市场处在高度分散的状态。因此,现代美容可以凭借品牌的知名度、经营多种类美容服务网络的专 业知识和经验丰富的管理团队,复制其在香港的成功模式,在中国内地开设大型美容及健身场所。
财报显示,现代美容计划于2008财年(截至2008年3月31日)在内地开设8家店,在香港开设6家店,未来两年在内地大城市开设的水疗及美容中心达到20家。继2007年1月广州店开业后,目前现代美容上海店、北京店也已经在2007年6月及7月开张。
显然,从2007财年开始,现代美容开始大力拓展中国内地市场,并加快了开店步伐。店面数量较上一财年增加了10家,增幅达58.83%;据计划,其2008财年店面数将达到41家。
直营模式下,现代美容的所有店面由总部集中领导、统一管理,并实行统一核算,各直营连锁店经理是雇员而不是所有者,并实行标准化经营管理,能够更好地控 制服务质量。但是由于直营连锁需要大量专业人才,短时间培养的难度较大,美容服务的标准化更是依赖于专业人才;与此同时,大规模的直营连锁店管理系统庞 杂,对企业管理水平的要求较高。这也是现代美容扩张相对较慢的原因。

  二者均实施轻资产战略
  不管是自然美的加盟方式,还 是现代美容的直营方式,它们都是以轻资产运营模式进行扩张。自然美实施的“轻资产战略”,只进行少量硬资产投资,通过向加盟商输出管理、技术、产品和品牌 获取利润,自己则专注于产品研发、销售、服务与品牌推广。在加盟商承担加盟店所有资本支出的方式下,自然美将服务及产品的部分零售收益让给了加盟商,但也 大大减小了市场风险,改变了自身的收益结构,并由于经营性支出的减少,从而放大了回报率水平。
与此同时,由于加盟商在为顾客提供服务时只能使 用自然美、NB品牌产品,即加盟商本身就是自然美产品的消费者,再加上加盟商以自然美已树立的品牌形象和符合市场需求的服务不断创造外部顾客、争夺顾客, 使得自然美品牌对客户的拉动力得以保持甚至是强化,从而吸引外部顾客不断购买自然美的产品和服务。正是这样的品牌输出方式,使自然美整个加盟网络达成最佳 运营控制。
国际经验表明,一般行业随着竞争加剧,毛利率趋于下降,但实施轻资产资本配置战略的优秀公司,通过降低运营资本投入和固定资产投 入,仍然可以获得持续较高的资本收益率,优秀公司还可以通过强大的品牌溢价,获得较高的利润率。正是因为实施了轻资产战略,自然美和现代美容的净利率才能 够持续增长,而且历年的净利润增长速度持续高于销售增长速度。
但由于价值链核心不同,自然美与现代美容代表了两种不同的美容连锁形式,前者是 以美容服务引导的产品直销的模式,即以网络的高覆盖率实现产品销售的目的,以美容网点“多”取胜;后者则是精品服务模式,即在每一家直营店为顾客提供更多 种类的美容及健身服务,以美容服务“精”取胜。比如,现代美容以“贝倚水疗中心”和“裕spa”分别服务不同客户,又在最近开发新品牌“Soo Yoga”瑜伽中心、“Hey Man好男”美容服务等。
体现在经营效果上,这两种连锁模式也有所不同。
从单店销售额的比较看,自然美2006年单店销售额内地店面为14.8万港元,中国台湾的店面为22万港元。而现代美容2007财年的单店销售额为2274.31万港元,超过前者的100倍。
据公开资料,自然美加盟店面积一般在80-150平方米,直营店及委托经营店的面积约在200-500平方米。2006年,其内地单店销售额较上年上升 6.5%达14.8万港元,中国台湾单店销售额较上年同期下降26.6%为22万港元;2007年上半年,其内地单店销售额达8.2万港元,较上年同期的 7.2万港元上升13.9%,中国台湾的单店销售额为9.2万港元,较上年同期的8.7万港元仅上升5.7%。
而现代美容平均每家店面营业面积约为1000平方米,单店销售额为2274.07万元,是自然美的100倍以上;员工人均销售额达到52.3万港元,人均创利15.09万港元。财报数据显示,现代美容历年的单店销售额均达2000万港元以上(图3)。


再以自然美直营店的情况看,其2006年在内地的5家直营店水疗服务收益为556.7万港 元,平均单店服务收益为111.3万港元;中国台湾的9家自营水疗中心服务收益为1740万港元,平均每家为193.33万港元。即使考虑产品销售,自然 美直营店的单店销售额仍然低于现代美容。
从衡量公司运用自有资本效率的净资产收益率指标看,尽管自然美和现代美容的净资产收益率均呈上升趋势,但二者相比较,现代美容历年的数据均比自然美高出几个百分点。这表明现代美容在成本控制、管理效率及资产周转速度上比自然美做得更好,盈利能力更强(图4)。


值得注意的是,自然美及现代美容都将自身连锁品牌的优势向零售市场延伸,以在更大范围市场 上获取收益。2007年现代美容推出自有“be”品牌的美容及护肤产品,除了在旗下美容健身中心及其他个人护理连锁店销售之外,还以“be Beauty Shop”品牌在香港开设零售店,首家店面已于2007年6月在香港葵冲开业,年内还将再开设4家店。
而自然美也在中国台湾推出了新的零售品牌“Fonperi”,并预期其“将于2007年成为本集团台湾业务的主要增长动力”。
可以预计,未来像自然美及现代美容这类运作相对成熟的美容连锁企业,不管是加盟方式还是直营方式,都会采取产品销售与美容服务两条腿走路的模式,在这两 个重要价值点上挖掘更大的市场和机会。尽管美容市场依然处于激烈竞争状态,但价值链控制能力已成为美容连锁竞争力的关键,再加上其自主品牌的市场地位正随 着企业的壮大而快速提升,优势美容连锁只有掌控产品与服务这两个价值链上的核心环节,才能进一步稳固和提升市场地位。

  “预售美容套餐”成为
美容连锁扩张的金融支点
  尽管经营模式不同,但美容连锁企业获得高毛利率、盈利能力持续攀升的根本在于,其“预售美容套餐”的营销模式相当于“吸储”功能,为其运营提供最主要的资金支持。
财报显示,现代美容“一般以内部经营产生的现金流量为业务提供运营资金”。2007财年,其“银行结存及现金”(即“现金及现金等价物”)约为5.85 亿港元,没有任何银行借贷。而自然美2006年底的银行结存及现金达35624.3万港元,也同样没有银行借贷。而且财报显示,随着店面的增加以及规模的 不断扩大,这二者的银行结存及现金呈上升趋势。自然美2007年上半年的银行结存及现金较2006年底的33874.8万港元约增加1750万港元,而现 代美容2007财年银行结存及现金比上一财年的56565.5万港元约增加1930万港元(图5)。


我们注意到,现代美容2007财年新开了10家店,自然美2006年到2007年上半年新开了198家店。它们是如何扩张的?
调查显示,美容院的常规经营方式,是设计多种多样的美容(美体)套餐,以预售的方式销售给客户。自然美一般在同期会推出60-80种美容(美体)套餐, 标出的单次美容服务非会员价格都在300元以上,但如果分别以500元、1000元的入会费(在入会满一年后可抵扣相应美容项目)成为其年度会员和终身会 员,即可享受5-7折的单次美容服务会员价。如果购买10次、15次、20次美容(美体)套餐的话,则分别在会员价的基础上约可享受8折、7.5折、 6.8折的优惠。也就是说,美容连锁往往以单次美容服务与套餐之间的较大差价形成营销卖点,在这样的定价策略之下,用户一旦选择了自然美这一品牌,就必然 会选择购买相应的美容(美体)套餐。而且,会员购买美容(美体)套餐都是采用一次性预付全部款项。因此,在服务令顾客满意的情况下,老会员不断购买新的套 餐和新会员的加入,为自然美及其加盟店带来现金流入。
据调查数据,在深圳、北京、上海、广州等一线城市,自然美自营水疗中心的会员一般均超过 1000人,大多数规模相对较小的加盟店(包括二线城市加盟店)会员人数也约在100-600人,按每年人均购买套餐3000元计算,自然美在中国内地的 水疗中心预售美容美体套餐带来的现金流入约可达10亿元(以2006年底1620家自营、加盟及委托水疗中心总数计算)。
事实上,这项收入成 为美容院重要的营运资金来源。现代美容财报显示,其广州店2007年1月才开张,到2007年3月31日的财报截止日,营业仅两个多月的广州店“已录得现 金净流入,销售预付美容套餐应收现金总额已远超过经营开支”。而且由于服务网络的扩大和加强宣传力度,2007财年现代美容预付美容套餐销售额较2006 年的4.546亿港元增长7.7%,达到4.895亿港元。
由此我们可以看到,美容连锁企业通过预售美容套餐,就像银行“吸储”功能一样,可将会员购买美容套餐的预付款集中使用,作为其营运和扩张的资金支持。
按照加盟计划,自然美集团不能分占加盟商经营的水疗中心的任何服务收益,也就是说,客户在加盟店购买的美容(美体)服务套餐的预付款,由加盟商安排使用。由此我们可看出自然美的双层融资链条(图6)。


“美容银行”资金使用低效
  由于行业特点和 投资人才的缺乏,使得美容机构的“大多数现金均以定期及储蓄存款方式存入知名银行”,理财政策过于审慎。现代美容的盈余资金主要是在知名银行做定期或储蓄 存款。2007财年,现代美容银行利息收入达2540万港元,较上年增加87.2个百分点,主要是由于年内平均银行结余大幅增加。自然美2006年及 2007年上半年银行结存及现金绝大部分是银行储蓄存款,另有不到1/10的现金主要购买了保本债券基金。
显然,美容连锁机构像银行一样不断 吸纳顾客预付的套餐费用,但在资金使用上过于保守。如果能与投资界合理对接,或由相关行业部门牵头设立“美容慈善基金”、“美容投资基金”等,将各家美容 连锁的银行结存及现金集中,按合理的资产配置进行投资,并将一部分收益用于慈善等社会公共项目,既能对其品牌的知名度和美誉度有所帮助,又能够为美容连锁 企业提高结余资金使用效率。


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名表连锁:渠道为王兼顾自有品牌

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  在名表定价权归于供应商的情况下,渠道商的盈利模式主要体现为“渠道+自有品牌”。以多种形式拓展零售网络,提高名表零售终端的市场影响力,进 而提升渠道价值,一方面可以增加单店零售销售收入,在终端零售成本相对固定的条件下,带来净利润的增长;另一方面,可以提高与供应商的议价能力,牢牢抓住 供应商,建立与供应商的稳定合作关系,获取代理权甚至独家代理权。与此同时,为了进一步提高毛利率,增强企业核心竞争力,利用零售网络优势发展自有品牌是 名表渠道商的必由之路。

  抓紧供应商,搭载自有品牌
  与家电连锁巨头国美、苏宁“吃供应商”的模式(详见本刊2005年9月号)不同,作为奢侈品的名表的零售终端价格基本上由供应商决定,渠道商几乎没有定价权、议价空间有限。
与普通零售企业相比,名表的销售具有高毛利率但销量小的特点,反映在营运资金周转上,主要表现为大部分名表零售企业需要买断存货,现金占用较多,且买断 后的销售周期远远慢于普通零售企业。同时,名表消费者也具有不同于普通零售品消费者的特征,他们通常对奢侈品价格、购得奢侈品的便利性等因素不够敏感,更 注重的是由购物体验、售后服务、形象宣传等因素综合形成的渠道品牌。
因此,名表渠道商的盈利模式主要体现为抓紧供应商,同时发展自有品牌。作 为名表渠道商,核心业务是以多种形式拓展零售网络,提高名表零售终端的市场影响力,提升渠道价值。渠道价值的提升,一方面可以增加单店销售收入,在终端零 售成本相对固定的条件下,带来净利润的增长;另一方面,可以提高与供应商的议价能力,牢牢抓住供应商,建立与供应商的稳定合作关系,获取代理权甚至独家代 理权。最终,以批发和零售名表差价达到盈利目的。与此同时,为了进一步提高毛利率,增强企业核心竞争力,利用零售网络优势发展自有品牌是名表渠道商的必由 之路。
目前,中国内地及香港地区已上市的大型名表连锁企业主要有3家,分别是新宇亨得利(03389.HK)、飞亚达(000026)和香港 的宜进利(00304.HK)。其中,新宇亨得利从名表连锁起家,发展到一定规模后通过收购瑞士名表品牌“尼维达”、“奥尔玛”和“龙马珍”等而拥有自有 品牌,但目前这些自有品牌的生产制造依然分包给第三方。飞亚达则相反,其从“飞亚达”手表生产制造起家,在“飞亚达”品牌确立“中国名牌”地位后,开始涉 足名表销售领域。
二者尽管在发展轨迹上有所不同,但最终都形成了“渠道+自有品牌”的名表连锁架构。与新宇亨得利和飞亚达相比,宜进利是拥有 20多年历史的香港钟表业龙头企业,其成熟的模式依然是兼为渠道商和手表制造商,通过扩大生产业务和开拓全球下游分销业务缔造增长。截至2006年底,新 宇亨得利门店数量达92家,年销售额240469.9万元;宜进利在内地的门店数达65家,年销售额149706.3万元;飞亚达门店数量55家,年销售 额31093.88万元(图1)。

  占据更多渠道 : 名表连锁的基础
  通过拓展零售网点、统一网点品牌形象等方式,提升渠道价值,进而提高议价能力。
中国名表销售的模式主要有3 种,分别是国外名表商自己建立分销网点、百货门店和钟表眼镜店的零售柜面,还有就是名表连锁。目前,大部分瑞士名表还没有自己的自营店,都是以代理和合作 的方式通过渠道商进入中国市场。名表连锁作为新兴模式,包括新宇亨得利、飞亚达亨吉利世界名表中心,以及部分香港名表销售企业如宜进利、东方表行集团、英 皇钟表珠宝等,纷纷加速在中国内地的跑马圈地。除了直接投资开设品牌专卖店、与供应商合作开设品牌专卖店以外,与百货门店等零售商多种形式的购并或合作也 是重要形式,如通过收购百货门店中的钟表柜台存货并续签租约进行扩张。国金证券研究所分析师仝栋材研究认为,名表连锁模式在奢侈名表渠道中最值得看好(表 1)。

  统一品牌形象、布局零售终端
  名表供应商在选择渠道 商时,终端零售网点布局是渠道商的重要筹码。新宇亨得利、飞亚达以及香港的宜进利之所以成为众多名表进入中国内地的主要通路,很大程度上取决于它们全国性 的销售网络布局。新宇亨得利和飞亚达亨吉利发展历史都有10年以上,目前分别拥有门店92家和55家,从近两年开店速度看,也呈加速趋势(图3)。宜进利 2006年才进入内地市场,但仅用一年半的时间就迅速拥有了65个销售点。


为了形成统一的渠道品牌形象,各大名表连锁商直接投资的零售门店都有统一的品牌,如飞亚达 自打造名表连锁之时便确立“亨吉利”作为其名表连锁店统一商号;宜进利进入内地市场针对中层、中高层和高层不同需求层次,分别以时间区 (Timezone)、名表新天地(Trendy Trendie)和所罗门(Solomon)建立名表连锁品牌;新宇亨得利起初是通过收购北京亨得利、上海钟表商店等名表零售企业而成,自2005年新宇 亨得利致力于将零售店铺分顶级店、中高档综合店和时尚店三个类别,其中的中高档综合店将逐步统一为“盛时表行”。
网点规模和统一的渠道是与国 际品牌手表供应商合作的重要基础。以名表欧米茄为例,其在选择合作方或代理商时,主要考虑的因素就是企业综合实力,即网点数量、分布位置、服务和渠道经营 风格等。国内名表连锁处于第一、二位的新宇亨得利和飞亚达亨吉利以及宜进利现在也是国际名表在中国内地销售的首选合作渠道商。3家上市公司公告显示,新宇 亨得利目前代理的国际品牌约50个。其中,有19个国际著名品牌,17个为独家代理。宜进利在内地销售网络的品牌组合超过50个,飞亚达代理的国际品牌有 30多个,其中9个是世界十大名表品牌,1个有独家代理权。
品牌和规模效应带来毛利率的增长。新宇亨得利、飞亚达的平均单店年销售收入和毛利 率增长情况显示,随着平均单店年销售收入的增长,毛利率呈上升趋势。飞亚达2005年和2006年平均单店年销售收入分别增长5.16%和8.89%,对 应的毛利率由2004年的18.53%增长到2006年的21.95%。新宇亨得利凭借其广泛的零售网络和迅速提升的开店速度,在名表采购环节一直享受最 低的折扣价格,其零售业务的毛利率一直保持在30%以上(图4、图5)。


这两家公司的平均单店年零售收入增长来源有所不同。飞亚达2006年报称,零售收入增长的70%来源于原有店面销售收入的增长;新宇亨得利2006年报显示,其当年零售收入中新增门店的销售额占年度零售增长额的80%,原有门店的零售销售额增长占20%。
在消费升级和行业高增长背景下,加快开店速度,同时提高单店质量已经成为各名表连锁企业不约而同的战略布局。仝栋材预计,飞亚达未来3年每年新开店数量 不少于10 家,一直到门店总数为100家。宜进利2007年报显示,计划在下一年度(至2008年3月31日)将“时间区”的销售店由现在的590家增加30家至 620家,“名表新天地”再增设10家销售店。新宇亨得利2005年上市时的招股说明书显示,其股份发售所得款项中的70%,约2.02亿港元用于零售网 络拓展。上市当年及2006年,新宇亨得利都保持了店铺40%以上的增长率。并且其2006年年报显示,新宇亨得利已于2006年8月收购在香港拥有4家 名表零售门店的三宝集团,迈出向海外扩张的步伐。同时,新宇亨得利计划在2007财年再增加20家零售门店。
此外,在行业快速发展且市场参与 者有限的条件下,渠道商结成战略联盟使零售终端的话语权得以增强。早在2004年,新宇亨得利、飞亚达亨吉利、上海三联集团、上海东方商厦四家企业就组成 了名表零售策略联盟,联盟网络内门店超过百家,占国内名表市场约48%的份额。凭借联盟网络终端资源,统一向供应商订货,享受更优惠的采购价格、集中存货 物流节约成本,更有效分享业内信息和资源。

  获取代理权甚至独家代理权
  目前,名表供应商基本能决定零售终端的价格,渠道商几乎没有定价权且 议价空间有限。在这种情况下,渠道商要凭借强大的零售网络,吸引供应商与之合作,并保持与供应商良好的关系,牢牢抓住供应商,获取代理权甚至独家代理权, 进而提高议价能力,同时铺建批发网络,获取高额代理毛利率。
国内最早开展名表连锁业务,同时批发业务比较完善的新宇亨得利,截至2006年底 在全国40个城市,拥有300多批发客户,其中大部分是中国名表零售商。新宇亨得利与Swatch集团、历峰集团 (Richemont Group)、LVMH集团、达昌集团及劳力士集团等国际名表制造商保持合作关系,合作形式一般都是采取与制造商签订3-5年的代理或独家代理协议的形 式。截至2006年底,新宇亨得利独家代理17个名表品牌,包括:爱彼(Audemars Piguet)、积家(Jaeger-LeCoultre)、宝齐莱(Carl F. Bucherer)、豪雅(TAG Heuer)、真力时(Zenith)、名士(Baume & Mercier)、艾美(Maurice Lacroix)、CK、克丽丝汀·迪奥(Christian Dior)、芬迪(Fendi)、伊度(EDOX)、卡纷(Carven)、司马/西马(Cyma)、歌贝纳(Claude Bernard)、登喜路(Dunhill)、汉密尔顿(Hamilton)、雪铁那(Certina)。新宇亨得利五大供应商中的Swatch集团和 LVMH集团,通过持有新宇亨得利股份已经成为其战略合作者。据其2006年年报显示,Swatch集团和LVMH集团分别持有新宇亨得利7.24%的股 份。
成为批发商,可以直接从供货商处以较低价格采购,而无需从其他批发商处以较高价格采购,赚取更高利润。这从新宇亨得利2002年从其控股 子公司收回欧米茄和雷达品牌手表批发权的交易中可窥一斑。2002年新宇亨得利将其控股子公司新惠龙等公司拥有的品牌手表批发权收回。为完成此项交易,新 宇亨得利首先在2002年底协议未达成前就向新惠龙支付了107万元订金,并确认为预付款项。2003年初双方敲定依据2003年度销售欧米茄和雷达手表 的预期毛利再折让18%,核算出总交易代价为4460万元。也就是说,新宇亨得利为收回欧米茄和雷达品牌手表的批发权共付出4460万元代价。而2003 年销售欧米茄和雷达手表的实际毛利为7413万元,较年初预期高1974万元。剔除当年收回批发权的成本,新宇亨得利批发两个品牌手表的毛利仍高达 2953万元。
2004年底,Swatch集团成立控股公司瑞韵达(Swatch集团持有其90%股份),接替新宇亨得利成为欧米茄和雷达品 牌手表的批发商。新宇亨得利持有瑞韵达10%的股份,并且与瑞韵达签署授权书,新宇亨得利、飞亚达亨吉利、上海三联集团、上海东方商厦组成的零售联盟经由 新宇亨得利采购欧米茄及雷达表,新宇亨得利按照零售采购价格从瑞韵达采购手表后,再加上差价向其他联盟内成员出售手表,新宇亨得利继续将此部分销售额记入 批发业务销售额。可以看出,Swatch集团要分享代理批发商的高额利润,同时又要兼顾与渠道商的合作关系。

  创自有品牌进一步提高毛利
  自有品牌边际利润高,产品定价和存货管理方面也更具弹性,同时还能减轻企业因供应商或分销商的业务政策变动受到的影响。同时,利用自有渠道优势推广和销售,强化自有品牌价值。
飞亚达本身就是从自有品牌起家,后来逐步扩展至名表连锁领域。利用自己的零售终端优势,在亨吉利专卖店将飞亚达品牌手表与国际名表一同展示销售,也有利 于提升飞亚达自主品牌的价值,其旗下“航天系列”、“祈福系列”目前逐渐显现奢侈品名表消费量价齐升的特征,向奢侈名表靠拢。
从新宇亨得利及飞亚达的自有品牌和名表销售毛利率对比可以看出(表2),自有品牌毛利率远远高于名表销售。

名表 連鎖 渠道 為王 兼顧 自有 品牌
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产业巴菲特

http://www.p5w.net/newfortune/texie/200712/t1391531.htm

  “无成本”保险资金
支撑的产融价值链

  从可口可乐到吉列,再到中国的中石油,巴菲特一次次演绎了世人津津乐道的“股神”传奇。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务,以至于很少有人注意到巴菲特早已从一个“股票投资人”转变为一个“股权投资人”了。
数据显示,实业投资早已是伯克希尔主要的扩张方向。2006年,伯克希尔的股票投资净现金流出为54亿美元,而收购业务的净现金流出额达101亿美元, 此外旗下子公司还花费46亿美元用于购买固定资产。在伯克希尔的实业投资中,最重要的、最核心的是保险业务。2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达 509亿美元。实际上,巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的,是保险集团的浮存额支撑着这些投资,且整个保险集团及其持有的证券资产占到伯 克希尔集团总资产的60%,贡献了总利润的60~70%。
不仅如此,“股神”传奇的背后,是巴菲特精心打造的以“零成本”保险资金为核心的产 融价值链:保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金,而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金,实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这条 产融价值链条看上去近乎完美,而且到目前为止运作都很成功。但是,这一战略背后 仍然隐藏着巨大风险,它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”:保险 业务必须要严格控制风险,以保证股票投资的零成本资金运作;股票投资在长期中必须保持正收益;而实业投资则必须要保持正现金流,以巩固保险业务的流动性后 盾。一旦任何一个环节发生问题,整个价值链将由此崩溃。?杜丽红/文


世界上最牛的股票是哪只?你可能会想到很多伟大的名字,但其中最耀眼的无疑是巴菲特的伯克 希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway,以下简称“伯克希尔”)。从1964~2006年的42年间,伯克希尔每股资产净值从19美元涨到70281美元,增加了3600倍, 年均增长21.4%,较标普500年均10.4%的收益率高出一倍多,其股价更是从几美元一路上涨到127000美元(图1)。


巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉,但其实推动伯克希尔增长的不仅是股票。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务,以至于很少有人注意到巴菲特已经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了。
仅2006年一年,巴菲特完成了对媒体公司Business Wire、养老保险公司Alpplied(85%股权)、运动产品生产商Russell的收购,并斥资51亿美元收购了电力公司PacifiCorp。此 外,公司还创纪录地以50亿美元收购了一家生产小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股权,从而开启了伯克希尔的国际收购之路。而其规划中的收购还有 TTI(一家电子元件分销商)80%的股权。迄今,伯克希尔旗下绝对控股的公司已达40多家(其中不少公司是伯克希尔100%控股的),涵盖了保险、能源 与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。就像巴菲特说的,在他一个人的“薪酬委员会”里,他每年要决定40位CEO的薪酬。
   “最近几年,我们发现越来越难以找到被低估的股票了,而我们庞大的资金规模进一步缩小了我们选择的空间。今天,我们可以大规模购买并持有的股票远少于十 年前;但这并没有让我们担忧,因为我们可以购买那些被低估的公司,那些拥有持续竞争力和精干且忠诚管理团队的公司。”巴菲特在给股东的信中宣称。

  保险业务能为巴菲特提供零成本资金
保险集团是整个伯克希尔架构的核心
   早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上。在1965-1995年的30年间,公司每股投资的价值年均增长33%,而每股经营收益的年均增长仅为 13.4%。但在1995-2006年的十多年间,公司把更多资产投资在收购上,结果每股投资价值的增长减缓至12.6%;与之相对,税后收益增长加速 了,实现了年均31.7%的增长。2006年,公司的股票投资净现金流出为54亿美元,而收购业务的净现金流出额已高达101亿美元,此外旗下子公司还花 费46亿美元用于固定资产购买。这些数据显示,实业投资已成为伯克希尔目前主要的扩张方向(表1)。


   其实,早在上世纪60年代并购时起,巴菲特就已经进入了实业投资领域,而其中最成功的业 务就是保险。1967年巴菲特以860万美元收购NICO保险公司,当时该公司账面的浮存金(Float,由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准 备金)仅为1700万美元。40年过去了,2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元,旗下全资子公司GEICO是全美第四大汽车保险公司,而 General Re和伯克希尔·哈撒韦再保险集团则是全球最大的再保险公司之一。实际上,巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的,是保险集团的浮存额支撑着 这些投资,而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%,贡献了总利润的60~70%(表2)。


巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务,因为这一业务为他提供了十多年的零成本资金。 其实这还不是故事的全部—无论从哪个角度看,保险集团都是整个伯克希尔架构的核心,它为证券投资提供了低成本的资金,而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业 投资(公司收购)的资本金,最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾,在这个后盾的推动下,保费收入与浮存额进一步扩张,证券投资业务有了更充 足的资金,然后是更大规模的实业投资。在这个产融价值链条的循环中,伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。

  巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”
  要理解巴菲特 的产融链条,必须先理解这一链条的核心—保险业务。研究表明,尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流,但对于多数公司而言,这个资金并非是无成本的,实际 上,随着保险行业竞争的加剧,保险资金的使用成本也在上升,在某些时候甚至高于市场平均的资金成本(在美国,财险行业平均的资金成本为6%)。既然保险资 金并不便宜,为什么巴菲特还如此偏爱保险业务?他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的?
巴菲特主要经营的是财险业务,包括汽车保险、家财保 险和再保险,通常投保人有一个错觉,即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额,但真实情况并非如此。由于保单是一种相对标准化的产品,因此,如果 剔除牌照因素,保险,尤其是财险是一个高度竞争的行业,美国保险行业经过近百年的发展,到今天市场集中度依然不高,价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况 下,保险费率被不断压低,并最终使保费收入低于赔偿额,从而形成了保险资金的使用成本:
保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本(主要是销售成本)-保费收入。
在美国,长期看财险公司平均的资金使用成本为6%,即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。在中国,尽管有保监会的牌照控制,但截至2007 年上半年,25家财险公司有13家亏损,车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过,赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损,因为平均来看,从投 保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年(甚至几十年)的时间,而在此期间,保险公司可以无偿使用这笔保费资金(巴菲特称之为浮存额),随着保费规模的 扩张,累积的浮存额也在扩张,而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本,保险公司就是盈利的。
而且,只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本,保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中,很多保险公司陷入了持续的亏损中,只是由于新保单的进入,使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。
注意,我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本,为什么不是每家保险公司自己的投资收益?换句话说,巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益(在过去40 年中,其税后年均价值增长比标普500高出11%),这是否意味着他可以忍受更高的保险成本?如果真是那样的话,巴菲特的保险公司是否应该主动展开更加激 烈的价格战以攫取更多的保费收入,获得更高的投资收益?毕竟,相对于伯克希尔年均20%多的净值增长,只要保险资金的使用成本低于20%,就意味着上述策 略是有利可图的。
但是,深入研究伯克希尔的保险业务,我们发现,巴菲特的保险业务非但不是更加激进的,反而是更加保守的。实际上,由于不愿卷 入价格战,巴菲特旗下专注于一级零售市场(相对于再保险市场,发放保险的市场被称为一级市场)的保险公司NICO自1986年以来市场份额持续下降。正像 巴菲特自己说的:“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗?而且,更重要的是,这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成 的,只要我们愿意降价,数十亿美元的保费收入在那儿等着我们,但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上,而不去效仿我们那些过于乐观的同 行。”
因此,对巴菲特来说,“保费收入是好东西,只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上,即使这种坚持将以市 场份额的牺牲为代价。实际上,为了更好地贯彻这一理念,在NICO公司中甚至有一条规定,就是没有人会因为市场份额的下降而被开除,只要他认真对待每份合 约。
巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则,在再保险市场上更加谨慎。2001年的“911事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损,此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后,巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑,以贯彻其“不能以亏损为代 价来扩张市场份额”的原则,并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理—尽管这些保单中涉及的某些风险(如核袭击等)还没有爆发,而且也没有 迹象显示将要爆发,但巴菲特认为这些风险根本无法度量,因此也无从确定合理价格。2006年,美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景,再保险 市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来,大量资本重新涌入这一市场,飓风保单价格开始下降,但就在行业开始繁荣的时候,巴菲特却决定减少他在飓风上的风险 承担,“无论别人做什么,我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。
有人说巴菲特“胆小”了,但他的回答是,“我们做好了为单一一项灾害事 件就损失60亿美元的准备,但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险,在价格没有反映我们可能承担的损失情况下,我们不会承担任何风险,哪怕是很 小的风险—合理的定价并不能够保证每年都盈利,但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损”。
正是由于对这些原则的坚持,在40年的保险生涯 中,巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的,即保费收入大于赔偿额和运营成本;还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显 著低于行业平均水平,用巴菲特自己的话说,他不但没有因为使用别人的资金而支付成本,反而收到了别人给他的钱。
为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本?既然他的投资收益高达20%以上,而只需支付6%或10%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金,为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢?
答案就在于巴菲特并不“缺钱”。在美国发达的资本市场上,他可以以市场平均的资金成本从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金。巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金,而这两点都有赖于自有保险公司相对保守的定价策略。
很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的,因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至几十年以后,但问题是一旦定价错误,低估了发生概率,事件很可能会 “提前”发生,而保险公司可能在短时间内被要求全额支付,如果准备不足公司就将被迫以低价出售那些很赚钱的股票,而这是巴菲特最不愿意看到的。显然,正确 的估价风险是保证资金长期的前提。
另一方面,既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金,那么,自有保险资金的意义就在于它的低成本了,从这个意义上说,控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要,更是巴菲特产融战略的要求。
巴菲特说:“一个公司的盈利能力取决于三点:(1)资产的盈利能力;(2)债务融资的成本;(3)财务杠杆的使用(负债水平)。众所周知,我们在第一点 上做得很好,资产盈利能力很强,但却很少有人知道,低债务成本也使我们受益匪浅,而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不 适用于其他财险公司,他们可能拥有巨额的保险浮存金,但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值,在那种情况下,巨额保费所撬动的高杠杆就不 是什么好事了。”显然,关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
在零成本保险资金的支持 下,巴菲特演绎了他的股票神话,从可口可乐到吉列,再到中国的中石油,“股神”的故事广为传诵,而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大, 巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了,于是他的钱开始大量涌入实业领域,就像他在每年致股东信中所说的:“如果你有或者你知道哪里有符 合我六个要求的公司,请Call我,24小时随时恭候。”
 
以现金流为核心组织实业投资
   显然,在外界目光聚焦的股票投资背后,巴菲特投资王国的真正支撑是实业投资。在实业领域,巴菲特延续了其股票投资的风格,把经营决策交给子公司的管理团 队来决策,而他自己只做那些他最擅长的事,即资本配置、投资决策和CEO的选择与激励—巴菲特给予了旗下公司CEO们丰厚的报酬和充分的信任,以至于在过 去42年间从来没有一位CEO离开伯克希尔去另谋高就。
如果说巴菲特擅长用人的话,那么他更擅长用钱,他曾坦承能够给予属下子公司最大的支持 就是资金上的支持。2001年巴菲特以4.2亿美元收购了生产屋顶连接装置的Mitek公司,然后以9%的利率向其贷款2亿美元,并注资1.98亿美元 (55名雇员也注资了2200万美元),这些资金支撑Mitek公司完成了14次并购扩张,并使其销售额翻了两倍,每股价值也从10000美元上涨到 71699美元。目前该公司已还清了伯克希尔的借债。除此之外,2006年伯克希尔还帮助旗下子公司Fruit、CTB、Shaw、Clayton、 MidAmerican等进行了一系列扩张性收购,并承诺在未来5年内向MidAmerican再注资35亿美元。
在直接投资的基础上,巴菲 特也凭借自身庞大的资产规模和良好的资信评级为子公司提供外部融资支持。公开资料显示,伯克希尔保险和生产服务部门1/4的债务是由母公司出面融资 的,43%的债务是由母公司担保的,仅有1/3的债务是子公司独立融资的;而在金融产品部门,3/4的债务都是由全资子公司BH金融公司发行并由母公司担 保的;只有公用事业部门,凭借良好的资产抵押能力独立承担了全部债务(表3)。


上述资金支持对于周期性行业的企业有着更加重要的意义,2006年MidAmerican 旗下的房地产经纪业务遭遇了行业低谷,不过巴菲特认为这只是周期性的波动,所以仍助其完成了两笔收购,并在策划进一步的收购行动。同样遭遇低谷的还有房地 产开发和抵押贷款公司Clayton,2006年经历了其1962年以来的最低销售额,为了帮助该公司缓解资金压力,伯克希尔收购了其100亿美元的分期 房贷。
集团层面统一融资和统一配置金融资源的模式显示,伯克希尔实质上是产融结合的综合性企业,而不是股票投资人,也不是一般意义上的PE(私募股权投资基金)。
实际上,巴菲特从来都不承认伯克希尔是一家PE,因为他从来不考虑如何退出他的实业投资:“有一点我必须提醒你们注意,那就是:无论价格如何,我和查理 (伯克希尔公司的副主席)都没有兴趣出售伯克希尔旗下的任何公司。我们既不会因为昂贵的价格而出售好的业务,也不会像倒垃圾一样出售表现不佳的业务—只要 这些业务还能够产生一点现金,只要它们的管理团队还不错—在每个转折点丢弃掉最差业务,这并不是我们的风格—当然,我们的这种态度可能会损害公司的财务表 现。”
伯克希尔旗下的报纸业务面临网络等新媒体的冲击,陷入亏损之中,私人飞机租赁业务在2006年6月以前都是亏损的,在这些业务上巴菲 特仍在坚持着,有些改善了(如私人飞机租赁),有些还没有。但幸运的是,巴菲特比任何人都更清楚流动性的重要性,所以,即使是在“不轻易抛弃任何业务”的 原则下,他仍然谨慎地使投资不至于失控。事实上,伯克希尔各子业务在长期中都保持正的自由现金流,而实业投资的利润贡献更成为保险资金之外最重要的资金来 源。2006年,伯克希尔的净经营活动现金流入为102亿美元,而出售股票收到的现金为37亿美元(表4)。“为了避免重复错配我们的资金,我们总是很谨 慎地对待那些‘只要再追加投资就可以使不好的业务恢复盈利能力’的建议(在一个糟糕行业里追加投资,结果很可能是落入流沙的陷阱)。”巴菲特认为。


实际上,巴菲特的整个实业投资都是以现金流为核心进行组织的。在巴菲特控股公司的名录中除 了多家保险公司、金融企业外,还包含了形形色色的企业。尽管行业迥异,但这些企业大都有一个共同特点,即均处于竞争不太激烈的传统行业,这些行业没有暴利 的收益,也没有惊人的成长(这一点和他股票投资的企业不同),但却能够产生相对稳定的正现金流—而这也正是巴菲特并购企业的核心标准之一。
不 过,一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。在巴菲特的几大业务板块中,尽管制造业的总资产回报率是最高的(6%左右),但由于巴菲特坚持其制造服务 部门必须采取低负债率(35%)的保守运营策略,结果,在净资产回报率方面金融产品部门最高,其次是保险及其投资收益,而制造服务部门和公用事业部门最 低,制造服务业的ROE只有10%,公用事业更低,仅为7%(表5、表6)。


既然实业投资的回报率并不高,甚至低于保险+证券的投资模式,为什么巴菲特还要进入这些产业?为什么他不提高其制造部门的负债率水平,以更好利用财务杠杆?
答案就在于:巴菲特需要制造服务部门和公用事业的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整个产融链条的完整。

  产业是保险规模扩张的后盾
  如果不是规模足够庞大的实业投资,巴菲特的战略链条可能早就断了。

  零成本战略的困境
  巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金,但对零成本战略 的坚持却也给巴菲特的保险业务带来了困境,就像前文所分析的,在一级保险市场上,巴菲特曾经历了长达14年的市场份额萎缩。为了扭转局面,其旗下保险集团 开始了大规模的广告投入,试图通过打造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则。1995年巴菲特收购旗下最大汽车保险公司GEICO时,它每年的 广告支出仅为3100万美元,但完成并购后的第二年,即1997年,GEICO的广告支出就上升到1.43亿美元,2003年进一步上升到2.38亿美 元,2006年上升到6.31亿美元,远高于其他所有大型保险集团。让人们像点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样,点名要买NICO或GEICO的保险, 这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处,电话营销的成功率提高了,市场份额也从收购时的不到3%上升到6.1%,增加的保单则摊销了广告 支出的成本,使公司整体业绩向好。
但问题是,如果广告战略真的有效的话,那么GEICO的做法很可能会把整个财险行业由价格战引向广告战。从这个行业过去几十年的发展历史看,它在不断进行营销模式的创新,尽管每次创新都会给领头的企业带来丰厚的回报,但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。
除了广告投入外,为了抵御市场份额下降的威胁,巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的并购:在1976~1980年间,巴菲特不断增持了GEICO的股 票,使其持股比例达到33%,此后由于GEICO的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到50%,1995年巴菲特最终与GEICO达成协议,以23亿 美元全面收购了GEICO公司,使集团保费收入从此前的34亿美元增加到64亿美元,翻了一倍;1998年,巴菲特又溢价收购了全美最大的再保险公司 Gen Re,它贡献了公司当年保费收入的2/3。其他被收购的保险公司还包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及几家被并入Homestate Companies的保险公司。这些并购行为在很大程度上推动了公司保费收入的快速增长。
并购成长似乎成 为巴菲特保险业务增长的一条捷径,但问题是,由于巴菲特并不相信“青蛙变王子”的故事(巴菲特曾经把好公司并购坏公司比喻为“公主亲吻了青蛙”,但他并不 相信“青蛙”(坏公司)会从此变为“王子”(好公司)),因此,他购买的公司都是价格不菲的优势企业,并为此支付了高昂的溢价。在巴菲特的保险集团中,并 购溢价所形成的商誉累计达到154亿美元,占保险集团总资产的10%。所以,并购能否成功取决于巴菲特能否使被并购公司增值。

  鏖战再保险
  为了更好利用自身的流动性优势,在上世纪90年代后期,巴菲特的保险集团开始大举进 军再保险领域。不同于一级市场,在再保险市场上,保单并不是标准化的,由于保额巨大,通常是逐笔讨论定价的;而且,与一般投保人并不十分担心保险公司的破 产风险不同,在再保险市场上,承保人的资金实力是投保公司重点考虑的因素,因为在重大灾害发生时,如果再保险人违约的话,一级保险公司将由于无法支付客户 赔偿额而面临破产危机。因此,在这个市场上,尽管价格仍是交易达成的重要因素,但不是唯一最重要的因素。便宜的再保险保单是一个愚蠢的保单,因为一旦灾害 真的发生,错误估价的再保险人将由于储备不足而注定违约,从而使保险合约变得没有任何意义,并拖累试图转嫁风险的一级保险公司。
在再保险领 域,资本实力和流动性是评价再保险公司的最重要因素,而在这方面,巴菲特的实业投资无疑为其再保险业务提供了坚实的流动性后盾。深谙资本市场游戏规则的巴 菲特在评价其实业投资与保险业务的协同效应时,曾明确指出:“高波动会损伤一个公司的债券信用评级和股票市盈率水平,即使这个公司从长期看是很盈利的(这 也是财险公司的市盈率水平通常低于寿险公司的原因),这就迫使许多再保险公司为了熨平波动而转让部分风险业务或拒绝一些好的业务。但伯克希尔不同,我们乐 于接受任何被合理定价的波动,我们有雄厚的资本实力和充足的流动资金来对抗短期的业绩波动和评价降低。”实际上,在“911事件”后,尽管巴菲特旗下 Gen Re公司也遭遇了惨重损失,但它却是四大再保险公司中唯一一家没被降级的公司(此前四家公司的信用评级都是AAA),并在“911事件”后成为最抢手的再 保险公司。恐怖袭击的威胁使全球再保险需求大幅上升,但刚刚经受打击的许多再保险公司都还没有从厄运中恢复过来,无力或者不愿在短期内继续扩大其风险头 寸,只有巴菲特的再保险公司在忙碌地接单。
正应了巴菲特的那句话,“别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧”。
以产业资本殷实的盈利能力为后盾,巴菲特在过去20年中在再保险领域里攫取了大量的保费收入,公司再保险业务的浮存金从7亿美元上升到近400亿美元,成为全球顶级的再保险集团。目前,其再保险浮存金已占到公司总浮存金的80%。
对于未来,巴菲特认为他的保险业务已经做好了迎接千亿美元规模行业性巨灾的准备—尽管这一数量级的损失额是许多保险公司想都没想过的。如果巨灾真的发生 了,伯克希尔将承担其中3~5%的份额,即30~50亿美元,而公司在投资和其他产业上赚的钱完全可以覆盖这一成本(2006年公司的净利润是110亿美 元,其中约37.5亿来自保险以外的产业,48.3亿来自证券投资收益,而账面现金达到400多亿美元)。
综上,庞大的实业投资推动了伯克希尔在更具规模效应的再保险领域拼抢市场,而合理定价的再保险保单又为股票投资的发展提供了低成本的资金,扩大了其投资收益的成果,然后是实业投资的规模扩张和整个集团更好的流动性。
这就是巴菲特式的产融协同。

  产业+保险:
长在悬崖上的花
  保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金,而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金,实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。巴菲特这一以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美,而且这一链条到目前为止都很成功(图2)。


但客观地说,这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险,它要求产融链条上的每个环节都不能“掉 链子”:保险业务必须要严格控制风险,以保证股票投资的零成本资金运作;股票投资在长期中必须要保持正收益;而实业投资则必须要保持正现金流贡献,以巩固 保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题,整个价值链将由此崩溃。
实际上,尽管巴菲特的保险团队已经非常谨慎地估价每项风险,力图做 到使保费收入能够覆盖所有赔偿额和运营成本,但巴菲特自己也不得不承认,在财险领域,尤其是再保险领域,再有经验的专家也很难确切地估价每笔交易的风险, 尤其是那些期限长、风险具有隐秘性的保单,从签订第一张保单到隐藏的风险被揭示可能需要很长时间(有时甚至长达50年),而在此期间依据错误估价签订的大 量新保单才是公司的真实隐患。巴菲特的保险旗舰GEICO公司就曾因其在上世纪70年代初的错误估价而导致1976年的巨额亏损,一度面临破产危机,而 Gen Re在2001年暴露的危机也让公司花了5年时间来处理。由此可见,保险业务的估价错误,其后果绝不仅仅是资金成本的上升,它有可能迫使投资部门为了满足 保险部门的流动性需求,而在不利价格下出售那些准备长期持有的股票。另一方面,实业部门的业绩不佳或持续的负现金流也将削弱整个集团的流动性,进而削弱保 险业务的抗风险能力。
在保险业务上正确的风险定价、实业投资领域严格的行业选择和审慎的追加投资决策,这些都是巴菲特产融战略成功的基本要 素,只有那些真正的“高手”在最谨慎的行动下,才能够触摸到这朵“长在悬崖上的花”,才能够使得“产业+保险”的模式良性运转。而对于那些资本实力不够雄 厚、流动性不够充足、风险控制不够严格的企业来说,同时经营保险和其他产业,不仅不能给它带来意想中的低成本资金,还可能使整个集团遭受灭顶之灾。■

產業 剴菲特
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