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小食店聯手血拼旺角

2010-9-30  NM
人流如鯽的旺角登打士街,租金高昂,向來是街頭小食店的「木人巷」,搶客求存的生死戰天天上演。用「死過翻生」來形容今集兩位主角,最貼切不過。首先是風靡一時的愛爾蘭瘋薯,短短一年,由月賺二十萬急插至蝕錢,老闆余家榮急急節流劈價,才保住命仔。其次是在銅鑼灣開業不到一年,主打吉列小食的嵐山料理,原月賺三萬多元好過打工,卻遭裝修公司拖累而執笠。

終於,今年七月,嵐山進駐瘋薯,展開「同居」生活。兩個老闆陣前聯手,互相借力,誓要在這條「木人巷」殺出一條生路。

上週三下午五點,旺角登打士街人頭湧湧,不時出現人車爭路的驚險場面。位於街道中段,開業兩年的愛爾蘭瘋薯,店外聚集十數人,或排隊等下單,或等候領取食物。這時,收銀員高叫:「五百號,取蜜糖芥辣薯條同嵐山芝士。」你沒聽錯,細心留意店名已換上「嵐山料理@Ireland's Potato」,櫃面上的餐牌燈箱,亦加入炸蠔及炸軟殼蟹等食物,而側面領取食物的吧枱上,則寫着嵐山料理。

一鋪兩棲,在登打士街可謂絕無僅有。原在銅鑼灣開業、主打日式吉列小食的嵐山料理,今年七月進駐瘋薯鋪位。老闆阿嵐將每月營業額的二成,交予瘋薯老闆阿 Wing作為租金,展開「同居」生活。聯手出擊,過去兩個月已初見成效。瘋薯生意沒有被搶,更淨袋二、三萬元分紅,分擔高昂的租金,嵐山營業額更勝銅鑼灣舊店。新生得來不易,不如先由兩位老闆親述各自「死過翻生」的驚險歷程。

主角1瘋薯老闆余家榮

我叫阿Wing,三十五歲。○八年,我和朋友用六位數向台灣的愛爾蘭瘋薯買下港澳代理權,同年七月在銅鑼灣開鋪,豪擲三十萬做宣傳,結果一炮而紅,日賣六百至一千杯。趁熱打鐵,半年內連開兩分店,包括在登打士街插旗。香港人貪新鮮,瘋薯以蘸上芝士、肉醬等十多款醬汁的新吃法作招徠,一到旺角就成為新寵。一杯二百五十克的薯條賣逾三十元,仍日賣過千杯,每月盈利二十萬,所以即使鋪租要八萬二,都覺值得。

可惜,熱潮來得快去得快,去年夏天,生意額急降至高峰期的三成,不但沒錢賺更要每個月蝕三萬元。蜜月期那麼短,一時很難接受,無奈已簽下四年代理權,以及三年租約,八萬二的租金要硬食,惟有收拾心情諗計救亡。

節流劈價保命

最初只在服務質素下藥,制定極之詳盡的守則,培訓員工主動出擊,如見到有客人在店鋪外四圍望,或者忽然轉頭看,都要有不同的反應,更拍埋短片做示範。半年後,生意額仍無起色,至冬天小食旺季,都只是收支平衡。於是我出馬訪問客人,發現在這條街生存,服務再好也沒用,最實在還是價錢。

要減價先要節流。薯條及醬汁入貨商因代理合約所限,不能改。我便將用支票逐星期找數的薯條,改為日日以現金清數,說服供應商減價一成,而裝薯條的紙杯原由台灣入口,一個要五毫,現在內地訂造,一次過訂十萬個,成本減至三毫。最後是用鮮果及糖漿打成的飲品,改成用濃縮果醬沖製,每次入貨一百箱,可便宜兩成,令成本由每杯六元減至三元。

尚未度好減價幅度,隔籬的小食店hot.com今年四月開始賣薯條,每份十元,搶走不少生意,唯有「焗」上馬,即時劈價至十元。薯條分量減至一百七十克,飲品由十八元減至十五元,跟餐只要八元。幸好節流工夫收效,毛利只略跌一成至六成幾。

吃過一輪驚風散,盈利總算翻生,回升至高峰期的一半,即九萬元。我上了寶貴一課,更加明白要在登打士街生存,鬥平之外,亦要保持客人的新鮮感。今年五月,嵐山料理的阿楠主動找上門傾合作,不但可為瘋薯注入新意,更可分擔昂貴租金,應付一年後續租時的加租危機。在知會過台灣總公司後,合併大計立刻上馬。

主角2嵐山老闆方偉楠

我叫阿楠,二十九歲。年幾前,我和同是廚師出身的拍檔合作學做生意,投資二十萬在銅鑼灣中央圖書館旁開設街頭小食店嵐山料理。

我們曾在日本餐廳打工,覺得香港人鍾意日本菜,而日式炸物在街頭又較少見,就以西式材料結合日式做法,如炸芝士、炸生蠔及炸鵝肝等,配以黑加侖子汁、威士忌醬、他他汁等,由食物到醬汁全部自家製作,希望藉新鮮感突圍。由於食材較貴,炸物售價平均要二十元以上,為留住客人,鋪頭每星期推出二至三款新產品,保持超過二十款食品。開業初期十分順利,每日賣出過百盒,扣除我和拍檔共萬五元人工,仍賺兩萬元,更有傳媒走來採訪。

正想大展拳腳之際,卻被裝修公司拖累。開業時,找間一條龍包裝修及拿牌的公司,我和拍檔沒創業經驗,不懂要簽合約,結果該公司不但遲了兩星期完工,還因工程未達標,只申請到半年的臨時食牌。今年四月,眼見食牌就快到期,多次催促下,裝修公司採「拖字訣」,最後更申請破產。惟有忍痛和業主協商,一年租約未完就要提前結業。

吸收教訓後,我更加自信,一心想到人流更旺的地區另起灶台。但來到旺角才發現,沒八、九萬租金都難插旗,風險太大,便開始考慮分租或寄賣。一眼便相中瘋薯,我賣炸物與他賣薯條,都是油炸食物,一起也不會突兀。馬上託朋友介紹,再拿着自己設計的餐牌,飲食網站「開飯喇」的食評及雜誌的報導去找阿Wing,他睇中我嘅食物夠多元化兼全部自家製作夠獨特,隨即開始討論鋪位布局細節,我亦讓步,嵐山的招牌擺在側門,但餐牌就可佔據正面燈箱,合併正式實行。

新店誕生:聯手出擊求存

瘋薯和嵐山花了兩個月來籌備合併,採用「同住但分家」的原則,從出單開始,就分開計算各自的營業額。阿Wing參考瘋薯其他分店在百佳寄賣的抽佣形式,每月收取嵐山營業額的兩成為鋪租。「嵐山嘅招牌喺巷仔內,間鋪始終俾人覺得係賣薯條的。」忙着接單分單的阿嵐,雖表示兩成抽佣公平,但語氣仍透出幾分「酸味」。瘋薯騰空了一個雪櫃予嵐山,阿楠只須添置兩個新炸爐,及聘請三名員工,已可開業,同時可借用瘋薯位於銅鑼灣總統戲院附近的貨倉來調製食材。

槍口對外共同進退

為配合瘋薯的減價戰,嵐山亦將食物減價逾兩成,如最好賣的炸芝士及炸生蠔,每份分別從二十二元和二十五元減到十八元和十九元。此外,兩店合作推出特價套餐,一份瘋薯搭配一客吉列手指魚或吉列豬扒,原價二十五元,套餐價二十元。「毛利跌咗一成至六成左右,同瘋薯一樣,但根據阿Wing嘅經驗,價錢太高冇辦法喺呢條街生存。」阿嵐表示。至於怕不怕引狼入室反被搶客,站在一旁的阿Wing一派淡定地道:「兩邊食物同價位都定位唔同,佢哋嘅餐都會搭幾條粗薯條,只要賣相同瘋薯有區別,影響亦不大。」

過去兩個月,合併一招初見成效。「呢區人流夠旺,比起以前喺銅鑼灣,營業額增加咗近四成,盈利亦多咗逾萬元。」阿嵐表示。至於瘋薯,營業額維持平穩,每月更淨袋嵐山兩成營業額,上月約兩萬六千元,盈利由九萬升至十一萬六千元。不過,阿Wing表示加租壓力龐大。「租約兩年死一年生,今個月滿兩年時,業主已加盡了之前協議的一成二上限,據聞下年續約要加到十一萬。」阿Wing說。最近,廚師出身的阿嵐提出推出吉列漢堡包,阿Wing就建議搭配瘋薯的不同醬汁,希望集合二人力量,繼續為店鋪注入新鮮感。「撐得幾耐得幾耐。」阿Wing說。

瘋薯(旺角店)

開業資料(08年9月)

租金* $328,000

裝修 $300,000

工具 $100,000

入貨 $100,000

雜費 $50,000

總投資△ $878,000

*3個月按金1個月上期

△不包代理費

營業資料(10年8月)

營業額 $380,000

嵐山分紅 $26,000

租金 $82,000

人工 $55,000

入貨 $133,000

雜費 $20,000

盈利 $116,000

嵐山料理

開業資料(10年7月)

裝修 $5,000

工具 $5,000

人工 $28,000

入貨 $25,000

雜費 $3,000

總投資 $66,000

營業資料(10年8月)

營業額 $130,000

人工 $28,000

入貨 $48,000

瘋薯抽佣 $26,000

盈利 $28,000

*包括阿嵐人工$10,000

二十元一份的套餐有一客薯條加吉列豬扒,跟餐加八元即有一杯飲品。

萬家燒餅王

現況:開業4年半

租金:$65,000

盈利:$30,000

經營情況:「原材料成本上漲得太快,一年前,一箱雞蛋一百元,現升到二百四十,盈利足足少咗一半。明年八月租約到期,若加租太多,會考慮撤離。」

反對合併:「我自己唔會考慮,食物類別咁相近,萬一對方生意好過我,咪引狼入室,抽佣多少亦難計算,太少冇着數,太多對方生存唔到。」

日船

現況:開業6年

租金:$81,000

盈利:蝕$25,000

經營情況:「呢條街小食選擇越來越多,生意被攤薄好多,幾乎是冬天搵來夏天蝕。租約兩年簽一次,次次都加一萬五,出年二月約滿再加的話就唔做了。」

合併可行:「有人分擔租金梗係好,不過我唔會考慮,反正都等執了,無謂拖累人。」

輕鬆飲

現況:開業3年

租金:$50,000

盈利:$50,000

經營情況:「原本在街頭嗰間總店,約滿時業主要從五萬加到十萬,唯有結業保留街尾呢間,好彩個業主信得過我嘅品牌,肯用五萬租金簽下三死三生嘅合約。我哋做台式飲品嘅,租金超過六萬都搵唔到。」

合併可行:「最大好處是減輕租金負擔,亦可增加食物選擇性,但同賣炸物可能會出現互相搶客,須考慮保持現有差價距離,宣傳及減價亦要同步。」

椰汁大王

現況:開業2年

租金:$85,000

盈利:$35,000

經營情況:「呢條街台式飲品多,競爭大,賣得越來越平,搶晒生意。租金從原來七萬升到八萬五,生意越來越難做。」

小食店 小食 聯手 血拼 旺角
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丢掉你的预测吧 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100lrq7.html

预测资产价格的拐点是高难度动作。格林斯班干过这事儿。他1996年说的“irrational exuberance” 后来成了名言。当然他错得很远:早了4年。美国福特总统任内的财政部长 William Simon 讽刺经济学家时说, 经济学家对各种指标的预测带着小数点,是为了显示他们富有幽默感。

   我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我,Analyze,but do not predict (分析,但不要预测)。他说,对政治、经济和企业我们都要认真研究,但不要预测未来,不要预测股票指数的点位,或者单个股票或者房子在未来的价格,更不要用钱去表达你的预测。

   当然,这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者,我必须有一个最起码的预测,我的投资终究能赚钱。否则,把钱存到银行不是更好吗?这 位智者解释道,优秀公司的股票终究会上涨,但是在时间上你是无法把握的。在有些情况下,你可能只需要等几天或几周,但在另外的情况下,你可能要等几年甚至 更久。很多人声称自己是长线投资者,但真正做到长期投资的人太少了,因为耐心的等待也许是一个考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵,便宜的股票变 得越来越便宜时,即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十年代,很多投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑,但在那个泡沫即将破灭的关键时刻突 然意志薄弱,功亏一篑。世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如,两只股票的价格的相互关系,两种货币的相互关系,股票与可转 换债券的关系,几种不同的利率之间的关系,不同商品的比价变动,等等。

    在一般情况下,聪明的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。让我举一个过分简单化的例子。在过去10年,甲股票一般比乙股票贵40%,如果有一段时间,甲股票突然比乙股票贵了70%,这时候就会有对冲基金抛空甲股票,买入乙股票,等待这种巨大的差距恢复到原来的40%。但是,问题在于,世界上的例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复,还有可能加大。在2008年 前的几十年里,不同类别的资产,如黄金,其他矿产品,和股票的价格似乎不相干。所以,以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把 他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然,这种独立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是,2008年全球银行危机爆发时,所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了,使大量的资产管理公司蒙受了巨大的损失,或者被迫关门。

    有人可能辩解,“可是2008年的大危机是百年不遇的,只有在这种时候,那些规律才被打破”。真的吗?在本人不算长的投资银行生涯里(16年),我就经历过了1997年的亚洲危机,2000年互联网泡沫的破灭,2008年全球性的危机,以及若干比较小型的动荡。资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所冲破。最后留下来的只有一条规律:“世事不确定,不可测”。如果你一定要做预测,明智的办法是,不做短期预测,只做中长期预测,只做中长期内方向性的模糊预测。我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的预测,而且是短期内(几个月内)各种资产价格(股价,楼价,铜价或汇率) 的预测。当然,做这样的预测,出错误是必然的,不出错误是偶然的。市场上有深谙其道的人们常常讲此笑话,“你可以预测时间,你也可以预测价格,但千万不要同时预测两者”。

    买窝轮或者权证就是做短期预测的实际表现,因为窝轮一般只有几个月的期限,过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一两年内的目标价格当然也属于高危行为。只做中长期预测(而在短期内,比如一两年内,完全把自己当傻瓜),这也需要你有抗风险的能力,不能靠借贷来购买股票,或者把负债率控制在安全的范围内。

    对基本面的分析已经十分不容易,而即使你把它弄明白了,它也可以被各种因素拖后或者抵消。这就使投资预测变成了双倍的困难。很多人自吹自擂,“去年我成功地预见了这或那,而忘记了一个大实话:一个完全停止了的钟每天也会有两次的正确”。大量的所谓专家都是碰运气,把什么事情蒙对了一两次而荣升专家的。我在1998年以后,也因为在股市上蒙对了一两回,而连续5年被国际基金经理们评为最佳中国分析员,而且人们很慷慨,完全忘记我屡屡出错的时候。要获得专家头衔真容易。

 

未来数年, 我们将迎来资产价格的大牛市

    在此,笔者斗胆做个长期预测:未来数年我们将迎来资产价格的大牛市!

    虽然我明白做预测是很危险的,但我还是忍不住做一个长期的,方向性的,模糊的预测。我认为,未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格大牛市。

    我的理论基本上可以分为这样几个内容:

      (1) 全球长期的经济增长率在放慢,资产回报率在下降,投资机会在减少;

      (2) 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了;

      (3) 在银行费用率相对稳定的情况下,存款利率也已经永久性地下降了;

      (4) 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率,以便减少政府还本付息的压力;

      (5) 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率,等等);

      (6) 香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格,因为两地有利率环境(和通货膨胀率)的巨大差异。

丟掉 你的 預測 張化 化橋
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三隻股票簡評 - 2698, 2678, 811 精工窮人

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=538

正如Mr Buffett兄咁講,我一向怕人多既地方。所以對於3X倍PE既 "高增長" 內需股一向都無興趣。人越少既地方,受注意程度越低,而出現錯價既情況或投資機會亦較高。

當然,呢D只係個人癖好,如果閣下仍然鍾情於3X倍PE "高增長"股既,亦可以唔駛睇下面既東西。

以投資公司概念去計,3X倍PE要公司盈利每年有25%增長,十年後先回本。但事實上,強於可口可樂亦未必能達到此目標。若然當中有任何風吹草動,高增長不再,小股東就只好自求多福。

難得今天有點時間,打下最近買入及注意的三隻股票之簡評。

2698

1.) 世界最大棉紗紡織廠。用棉量全國第一。而且生產技術也大幅領先其實競爭對手。龍頭中既龍頭~

2.) 09年度世界著名品牌500強之一。係國內講起棉紗紡織,無人唔識魏橋。基本上魏橋已經算得上一個品牌,亦係大規模紡織生產既代表,產品質量亦絕對數一數二。

3.) 不少外國及國內大型製衣企業都係2698客仔。LEVIS, 德永佳, 伊藤忠,丸紅, 日棉,etc。做得日本仔長期供應商,亦反証產品質量一定有番咁上下。

4.) 唔少人會覺得紡織行業式微。但事實上金融海潚後已經有唔少紡織公司執左。加上呀爺大刀闊斧打擊落後產能,製衣同零售內需增加,行業氣氛其實並不如外界想像中差,亦做成紡織行業被錯誤標籤為垃圾級別,個別企業出現被過份低估的情況。

5.) 國內既製衣同衣服銷售行業持續發展,亦開始有意識地注重產品質量。而身位行業龍頭既魏橋自然有所得益。今年大家都咬定棉花價格大升會對魏橋產品既毛利造成傷害,誰不知魏橋既棉紗產品毛利就唱反調升足一倍有多。(7% --> 15.7%)

足証佢有議價能力,亦可以將成本轉嫁比客戶,棉紗出廠價格升幅甚至比棉花更高。近來棉花既價格亦開始穩定,預計上升空間有限。2698存貨周轉改進亦反証公司效率及產品需求正在回復。

6.) 公司管理不錯。而且懂得善用資源。紡織業要用到蒸氣,於是集團自資起熱能發電廠,一方面供蒸氣,另一方面提供廉價電力。到調整完成再注入2698,亦同 2698簽左買電協議,只要2698有多餘電力,集團既其他子公司如魏橋鋁業就會同2698買電。使得2698在主業不理想時,亦可以出售多餘電力,令公 司現金流同盈利得到保證。

當時好多人覺得熱能發電廠30億做價太貴,係母公司搵笨。但事實就係2698近5年已由發電收番超過16億盈利,都已經唔計當中帶黎既經濟效益。熱 能發電廠既使用年期為20年,仲成14-15年玩。回本絕對不成問題。反而最後應該有賺添~~而當公司處於逆境時熱能發電廠就可以係一個好好既盈利平衡 器,正如人地玩對沖一樣。(2008年及2009年已經係一個好例子)。

7.) (營運現金流 + 投資現金流 - 利息) 由06年以來皆為正數。現金亦不斷累積。而2698亦已開始減債,可進一步減低利息開支。

8.) 經過早年既瘋狂投資後,近年既投資步履已減慢,進入穩步發展階段。目前只集中更換舊機器及升級個別落後生產線。預計資本支出會慢慢減少及逐漸平穩。年初時,2698估計今年資本支出約為14億人民幣。估計2698會慢慢成為一部"現金生產器"。

9.) 而集團最近傳上市既鋁業其實亦係以熱能發電廠引申出黎。短短幾年已經做到咁大。亦係集團管理層能力既反証。

10.) 2698自上市時已交到第二代既張小姐手中,而張老先生亦已經放手。以公司過去幾年既業務睇黎,交接算得上成功。

11.) 公司近年派息比率穩定。

12.) 股本自2006年後已無變動。

13.) 上半年既盈利同已達06年的9成水平。由2003年起,公司下半年既盈利約為上半年的1.4倍,打個九折計1.3倍。假設下半年增長速度持平,則全年盈利 約為12.5億人民幣。每股盈利為1.21。即使現時已升至6.27元,現價只為5倍PE,收益率為5.7%,PB只有0.45倍。ROE亦可回升至 10%水平。(如果計PE X PB = 2.26,低到嚇親。但個人並不主張用PE X PB,因為過份地注重了價格的元素,而且對公司效率有反智效果。)

PE比以往歷年最低水平的6倍多還要低。(不計2008及2009年非常時期,而2005-2007年平均PE為8倍,平均收益率不足4%。)而 05/06及06/07年財政年度周最高價為12.8元,最低價亦有8.6元,07年大牛市間更曾升至19.5元。以半年盈利計已超過05年同期,進一步 引證現價仍然便宜。

14.) 如過多兩三年回升至2007年水平,則現價PE只有3.X倍。8倍PE可見$13.4,現價收益率都有8%。(而2698既回復概念另一個好處係,因為佢已經有足夠既產能,唔需要點增產亦可以應付訂單增加。)

 

2678

而2678係2698既半個行家,不過針對做特種棉紗,唔算競爭力對手。但由於2678產品特別,毛利同售價較高,因此效率亦相當利害,增長速度亦 快。但由於企業處於增長期,資本開支會比2698大。加上負債水平相若,估計減債可能較少。現價為2010年7.X倍PE及3倍PB。估計派息與上年的3 成水平一樣。收益率約為5-6%。2678亦已於越南設廠,減低營運成本。

尚算不俗,行業同樣處於增長期,己放入觀察名單。

而下面兩篇有關2678既研究文章亦寫得很好~可以參考。

http://realblog.zkiz.com/lanhai008/14863

http://realblog.zkiz.com/lanhai008/14867

 

811

811則為書業大亨。0負債,手持大量現金,背後係四川政府。年中收購了上游的出版行業供應商,出版業入門檻極高,往往要有政府背景,加上811既 中盤,零售,網上業務,教科書訂閱及現時已逐漸成形既全國性供書供應鏈有潛力形成壟斷性優勢,而年中既垂直收購更可帶來更好既成本效益。

預計收購完成後每年只少可增加1.3億盈利,出版業務於下半年開始入帳。2010年PE為10倍。但收益率高達8%。PB則約為1倍,ROE約10%。唯一憂慮係以往派息特別息佔大多數。未來派息水平可能有變。

從台灣的大中盤發展看811的書業供應鏈。

http://www.sino.gov.tw/show_issue.php?id=200859705082c.txt&table=0&cur_page=1&distype=text

利益申報,小弟持有2698 及811~~

 

幾篇2698剪報

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-17/zOMDAwMDE5MjQzOQ.html

http://big5.ce.cn/gate/big5/intl.ce.cn/zgysj/201002/10/t20100210_20949403.shtml

http://www.cncotton.com/fzjw/fzdt/gnfz/fzqy/200804/t20080411_154433.html

http://big5.cri.cn/gate/big5/gb.cri.cn/27824/2010/06/21/3245s2893053.htm

張士平老先生訪問一則

http://www.zjtex.org/new/news/ReadNews.asp?NewsID=10


三隻 股票 簡評 2698 2678 811 精工 窮人
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原材料價格上升未必一定是災難 精工窮人

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=550

關心企業的原材料價格走勢是很重要的一個環節。但更重要的是,我們要知道企業有沒有抵禦原料價格上漲的能力。而正常來說,只有兩個途徑。

1.) 改善內部產能,減少浪費,以盡量降低平均成本。然而,這並不是一個好方法。因為很減成本始終有限,公司最終的毛利還是會受損。

2.) 利用公司的議價力提價,將成本轉嫁客戶,甚至從中獲利。2698真真就是這樣。其實有留意開棉既都知道,今年棉紗價格一直漲得比棉花快。那麼紡織企業又何以會吃虧呢?

事實上,下半年為紡織業傳統旺季,特別係棉企。因由冬天將至,又要預備下年的農曆新年銷售,下半年製衣業對棉紗需求一向比上半年為多。而2698多 年來既業績走勢就已經係一個好好既証明。不少訪問都顯示,受影響最大既反而下游的製衣公司及衣服銷售商,特別係OEM廠家。再者2698既報價係同業中一 直亦處於較低水平。(點解?? 成本效益+熱電廠已經係理由啦~~)

邊個頭痛,邊個笑,豈不是一清二楚嗎?

但不管如何,2698已立於不敗之地。PB 0.5倍不到, 2010預測PE只 5倍 多少少。仲有成6%派息率。就算市場唔立即認同,亦已有足夠"守"既條件。

 

行業報告一篇

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.cnstock.com/index/gdxw/201009/892450.htm


原材料 原材 價格 上升 未必 一定 災難 精工 窮人
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18358

價值投資和技術分析派的背後假設 黃師傅

http://hk.myblog.yahoo.com/master-wong/article?mid=4227

價值投資派和技術分析派的「討論」繼續白熱化。

 

我認為這些討論只會造成無謂的執著,對觀戰的BLOG友或過客根本無甚幫助。

 

我無意加入討論或偏向任何一方,因為兩派的背後假設根本不同。

 

價值投資派或基礎分析派認為金融證券的價格受一些影響深遠而又變幻莫測的因素所支配。我們不妨叫這些因素做「市場先生」。市場先生每天都現身來買賣 金融資產。他是一個奇怪的傢伙。根據各種各樣難以預料的情緒波動,使價格落在他所願意成交的價格上。然而,金融資產是具有相對穩定的經濟價值,真正的價值投資者能相對精確合理地衡量這一基礎經濟價值。

 

技術分析派關心的則是交易資料,即證券價格的波動性,交易量和圖表形態。更甚者,認為市場的走向必然反映基本面的變化。

 

不少人可能會兩者兼用而作出投資決定。

 

我說過,因為每人的能力所限,作為一個真正的價值投資者是非常難,他充其量只能在自己的能力圈內如是。也因為這樣,判斷一隻股票是否低估或市場錯價 是很難。但是,價值上升而價格不升是可以存在的,例如以量度內銀股價值的指標 - 賬面值,其實仍是高增長,而結合ROE 的水平,這個估值根本是過份反映了一些未發生的壞因素。市場上存在的壞消息實在太多,而沒有充份的行業知識,投資者尤其是外行人根本完全無法判斷實質的影 響。

 

投資世界有一條定律:太多人認為必然會發生或擔心的事情,它終究將不會發生。太多人認為這次不同的時候,也就是泡沬爆破之時。

 

中資金融股佔恒指比重接近四分一,國指比重更超過百分之六十。看大盤走勢的朋友,如果它們繼續點穴,請想想牛三怎可能出現? 匯控、中移已步入低增長期,能推動大盤上升的,就只有中資金融股和佔恒指比重百份之十左右的地產股。這只是很淺顯的邏輯。當然,要打敗大盤的,可以選擇避 開這個板塊,問題是如何確保將來也可以打敗大盤。

 

這也是我重倉中資金融股的原因。

 

另一方面,市場是確實走於基本面改變之先,但市場的走向不一定反映基本面的變化。

 

我稍後會分享一下我在2005年的經驗。說明上面這一句的背後真義。

 

不過要和各BLOG 友強調的一點是:我是相當反感博客上那些自吹自擂和攻擊他人的行為,對自己的投資心態和知識增長也無甚得益。打理好自己的組合,為自己的荷包和組合適時做 好檢討,就是做好了自己的份內事。任何的討論都應該以事實和理據行先,而非因人癈股,自己不熟的行業,我就更加不會出聲說三道四。

 

以那些博客為師的朋友,自己好好的想清楚。


價值 投資 技術 分析 派的 背後 假設 師傅
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联想遭遇赢家诅咒?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463926.htm

 全球化已经成为中国企业必须面对的课题。2004年 底,联想集团和IBM公司从自身的动因出发,宣布了一项震惊世界的交易—联想并购IBM的全球PC业务。整个并购过程中的交易安排、股权变动、资金筹集等 内容,无不体现了交易双方的商业智慧和战略考量,而IBM在协议中的地位和获益则更胜联想一筹。通过重点解析联想并购行为对自身产生的经济后果和财务变 化,我们发现,作为中国海外并购最大“赢家”的联想,尽管赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待,但从市场表现、盈利能力、偿债风险、资金压力等指标看, 似乎仍然没有逃出“赢家诅咒”的宿命。虽然目前成败尚难定论,但联想被市场寄予厚望的全球化销售、供应链整合尚未显现效果,近期战略调整再次打击市场信 心,面临着极大的整合风险。在一系列并购后的整合风险中,市场、竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大,危及联想生 存的隐患也最突出。


王海/文


感谢清华大学陈晓教授、肖星副教授、陈武朝副教授、张海燕博士、朱武祥教授、谢德仁教授、夏冬林教授。


2004年12月8日,联想集团(0992.HK)在北京宣布并购IBM的全球PC业务, 这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。完成并购交易后,联想PC业务的规模将跃升为全球第三。联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例,国内外 媒体都表示了极大的关注。英国《卫报》发表文章认为联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代,标志着中国公司真正开始了全球化并购。Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯(Chuck Jones)表示,如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色,收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式,否则联想至少还得为此付出十年的努力。而持 怀疑态度的声音也不绝入耳,认为联想并购针对有美国精神象征的IBM,不得不面对政治、文化、管理及资金等现实问题。毫无疑问,这起并购凝聚了大量的商业 智慧,并购者背后究竟蕴涵着什么样的利益诉求?并购对相关利益方会产生怎样的经济后果?又能给中国企业带来何种启示呢?


不同动因促成并购
  衡量并购的得失必须了解并购的缘起,我们从联想和IBM的战略背景出发,剖析其是否具有逻辑清晰、判断合理的交易动因。


并购成为联想国际化路径的首选
  从2001 年到2004年,国际化已成为联想越来越亟需解决的课题。从联想的主要财务指标可以看出(图1),联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段 后,2001年是明显的拐点,此后各项财务指标的增长势头都明显平缓。对于急欲国际化的联想而言,渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健,但略显缓 慢,无法缩短超越竞争对手的时间。不仅如此,2004年3月,联想正式成为奥运会第11个加入的全球合作伙伴(TOP),在支付6500万美元现金及等价 物的条件下,能够以奥运顶级赞助商的身份在全球200多个国家和地区开展市场营销,为此,联想必须具备足够广泛的营销网络,才能充分享受自己的权利。但 是,如果联想为了充分利用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储备库,将耗费大量的资源和资金,也未必能赢得时间。因此,并购已成为联想国际化路径的 首选。


联想控股的总裁柳传志曾表示,联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。但我们认为,联想海外并购的根源在于战略利益的驱动,无论从地缘的角度,还是从产品同质化的角度 看,联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性(表1、表2);除了业绩亏损外,IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素,包括获得品牌、通道、销售人员、管理团 队、售后服务等,并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。对联想而言,“与大象一起跳舞”虽然并不轻松,但除此之外,似乎并无更好的选 择。


财务结构暗示联想管理层存在并购冲动
  美国 学者麦克·詹森和威廉·麦克林(Jensen & Meckling)的研究发现,在负债较大的资本结构下,公司管理层具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微,但一旦成功则获利颇丰的投资,因为一旦成 功,管理层将获得大部分的收益,而如果投资失败,则由债权人承担大部分费用。他们提出的企业代理成本理论认为,与股东相比,管理层更关心企业的规模问题, 因为一般来说,规模高速扩张的企业,管理层升迁的机会更多,大企业管理层的声誉、社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。由于股东不能完 全监督和控制管理层的并购行为,管理层有可能牺牲股东利益去追求并购。尽管管理层持股、薪酬计划或其他激励机制能起到一定约束作用,但这些努力一般不足以 使股东与管理层的目标达到完全一致。
从联想的情况看,1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定,但2004财年资产负债率达到 46%,较2003财年的38%明显上升;而截至2005年3月31日,联想高管持股比例仅为0.58%。在负债率较大的资本结构下,联想的高管可能有强 烈的动机去并购IBM的PC业务。虽然历史上PC行业的并购结果表明成功机会甚微,但一旦成功,联想的高管将获得大部分的利益。
麦克·詹森还 发现,企业拥有闲置资金时,管理层倾向于将多余的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目,而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券,这实质上是以牺牲 股东利益为代价来增加自己的利益。从联想的情况看,联想集团的现金流量充裕,2005年达到了30.19亿港元,较2004年增长13.9%,但联想摊薄 后的每股盈利仅增加了7%,派发的每股股息仅增加了4%。从这一角度看,联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。
联想的并购行为 确实进一步提升了管理层在业界的影响力。2005年12月《中国企业家》杂志公布“2005年度中国企业领袖”25人名单,联想控股总裁柳传志因帮助联想 集团并购IBM的PC业务而排名第一位,成为年度“最具影响力企业领袖”;同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业领袖”中,杨元 庆排名21位,入选的原因同样是其全球扩张计划。联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。


PC业务拖累业绩使IBM无法容忍
  任何并 购交易的达成都是双方博弈的结果。IBM出售全球PC业务的动因,与其近年向服务软件业务转型的战略密切相关。IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺(Sam Palmisano)在解释IBM出售全球PC业务的动机时称,最主要的原因是IBM的市场战略已经与PC业务之间的距离越来越远,而联想集团却在PC市 场占据优势。我们认为,这只是问题的一个方面,而根本原因在于PC业务对IBM的整体贡献率已经降到无法容忍的地步。
财务数据表明,IBM近 些年来业绩稳定,但增速缓慢,关键业务的边际利润出现下降趋势;尽管2003年其软件业务获得了高达86.5%的边际利润,但仍然无法阻止总体边际利润下 降1.1%;随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争,IBM面临着市场份额被蚕食的危险,尤其是IBM引为自豪的全球服务领域也出现 了边际利润下降的趋势,从2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。这说明IBM已经缺乏“成长即是美”的活力,需要优化利润结构。
进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现,2004年服务业务收入的金额和占比都有明显的上升;尽管软件业务收入占总收入比例维持在15%-18%之 间,但其对公司毛利贡献却始终高达33%以上;而PC业务收入虽然占总收入的12%,但包括PC在内的硬件业务利润仅占总利润的0.7%。2001年 -2004年上半年期间,IBM的PC业务营收达341亿美元,但累计亏损9.65亿美元。著名市场研究咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在 2007年前退出PC市场,理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%,而该业务的盈利及增长趋势难以超越居于领先地位的戴尔。由于 投资者对IBM的经营业绩不满意,2004年IBM股价跌幅达6.3%,而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。

 


协议内容IBM略占上风


筹备安排
从2003年12月起,联想开始 着手对该项收购进行尽职调查,聘请麦肯锡为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后,联想又聘请了高盛公司作为财务顾问,开始了与IBM长达一年的 艰苦谈判。联想集团和IBM的销售收入和品牌认知度相差悬殊,因而这起收购也被媒体称为“蛇吞象”。但杨元庆认为联想的并购是有备而来,联想进行战略转型 的时候,先实施了两次战术准备,即全球改换标识和加入奥运TOP计划,因此,此次收购IBM PC业务是联想实施国际化的重要标志,而不是起点。
双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家安全顾问斯考克罗夫特(Brent Scowcroft)在内的政要出面游说政府部门,还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求,这保证了并购中最宝贵人 力资源资产顺利移交给联想;而联想方面也积极配合美国政府部门调查,并做出了让步:不寻求获得IBM美国政府客户的名单,联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。虽然美国外国投资委员会(CFIUS)延长了对该项并购的审查时间,但审查最终于2005年3月9日通过。


交易结构
2004年12月8日,杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议,协议主要内容是(图2):
一、代价支付。联 想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务,成为新联想。收购代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。首次交割将于2005年4月30日实施,此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证 金。商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管,交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。根据协议,首次交割时联想须向IBM支付现金 624,747,507美元(经扣除商誉保证金和应计利息),并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及 21,636,459股无投票权股份。这样,首次交割完成后,IBM占联想已发行股份总额(包括股份及无投票权股份)约18.9%,占联想投票权总额约 9.9%。


二、品牌管理。品牌管理为期5年,分成三个阶段。第一 阶段(2004年12月-2006年5月),联想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列,IBM将继续销售贴有其品牌的电脑,目的是避免原 有客户流失到戴尔或惠普;第二阶段(2006年5月-2008年3月),IBM与联想合作开发新的品牌;第三阶段(2008年4月-2009年12月), 联想的品牌Lenovo将成为双方合作中的主要品牌,IBM将以标签形式注明其在该品牌中的贡献。


三、业务整合。这是整个交易中最为复杂、最核心、最棘 手的内容。IBM的全球PC业务全部交给联想管理,包括IBM所有笔记本、台式电脑及相关业务,包括客户、分销、经销和直销渠道,Think品牌及相关专 利、IBM深圳合资公司即长城国际(不含其X系列生产线)以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。此外,IBM与联想签定了若干附属协议。IBM向联想提 供范围广泛的三年期过渡服务,包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务,预计总费 用不超过7.05亿美元;IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务,预计总费用不超过4.36亿美元;联想委托IBM进行五年期维修和质保服 务,预计总费用不超过11.65亿美元;IBM向联想提供五年期市场支持服务,预计总费用不超过8.66亿美元;联想向IBM出售作为内部使用的PC,为 期五年,预计总费用26.03亿美元。


四、人事安排。杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席,IBM原负责PC业务的沃德(Stephen M. Ward)出任新联想的CEO;同时,IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工(其中1/4在美国,中国区约占40%)。


资金安排
由于收购总代价高达17.5亿美元(约136.5亿港元),而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元,考虑到自身的财务和融资风险问题,联想希望 避免完全以现金支付并购费用。IBM则希望维持PC业务的影响力并分享可能带来的利润,也有意持有联想股票。最终IBM持股联想18.9%,接近收购项目 股权的交易上限(超过20%实质上是合资形式,需要股东大会表决)。
根据柳传志当时的说法,联想集团的现金储备仅约4亿美元,而需要支付的现 金就有6.5亿美元,资金缺口巨大。为避免出现资金风险问题,联想主要通过银行借款解决资金的问题,与银行达成了过渡性贷款协议。2005年4月26日, 联想与若干银行签定6亿美元的定期的抵押贷款协议,该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件做出担保,贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出 0.825%,于5年内分期偿还。贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行,其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧 美等地的16家银行。这样,如果将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总,联想可动用资金共约为13.5亿美元。由于并购后新联想的运营收入将急剧扩 大,而过渡服务费等费用不需一次性支付,联想即使在支付IBM收购款6.5亿美元现金后,仍将手握7亿美元现金。
IBM的PC年营业收入达到 95.66亿美元,加上联想并购前的年营业收入,合计将达125.37亿美元,这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的挑战。但是,并购后IBM持有 18.9%的股份而成为联想战略投资者,这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力,因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。


出价合理性有待观察
联想的出价是否合理呢?我们有必要先分析一下标的资产的详细情况。根据并购协议,IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元,包括 总资产15.34亿美元,总负债25.09亿美元。而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准则编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元,这是因为出 售资产扣除了服务器交叉业务、与LG的合作项目及长城国际的股权等项目。财报显示,IBM PC业务2003年亏损高达2.58亿美元,而且在收购前两三年间业绩乏善可陈。对此,联想的财务顾问高盛公司认为主要原因是质保费用的支出影响了PC业 务的盈利能力,具体来说,由于IBM此前生产和出售的一部分PC产品安装了有问题的元器件,直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。因此,联想和IBM的交易协议规定,如果今后在若干PC产品中再发现此类元器件问题,IBM将承担一切质保 开支。但是否此举就可以防止并购后该业务继续大幅亏损,目前还难以判断。
需要指出的是,此次并购给联想账面带来巨额商誉。因为收购总代价为 99.25亿港元(包括已付现金50.68亿港元,直接交易费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元),而所购入净资产的公允市值仅 2943万美元(包括可识别无形资产48.68亿港元,股权报酬计划13.73万港元,有形资产1623万港元,和已承担负债49.92亿港元),二者之 间巨大的差额构成了98.95亿港元商誉。根据新的香港会计准则规定,联想所购入的无确定使用期限的无形资产将不必进行摊销,但部分购入的无形资产及股权 报酬计划将按其估计使用年限进行摊销。因为联想购入的无形资产初步估计使用年限在3-5年之间,因此短期内将对联想利润指标构成较大负担。
IBM将PC业务卖给联想后,可以更好地集中精力从事高端信息服务市场。因为大量研究表明,计算机建筑群的核心并非PC,而是网络及其需要的关键要件。 PC业务对规模庞大的IBM来说,基本等同于“瘦狗”业务。另一方面,仅仅通过并购协议,我们无法推测IBM是否确实进行了战略调整而彻底退出PC业务领 域。在合作之初,IBM还将继续销售其PC,同时X系列并未包括在并购标的之内;在未来PC市场景气的情况下,IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的 合作并收回IBM的品牌使用权,重操旧业,与此同时IBM仍持有19%的联想股份,仍可以享受联想和PC的成长利益,可谓狡兔三窟。此外,在首次交割后数 年内,IBM将持续与联想进行过渡服务、策略性融资和资产处置服务等关联交易,获取巨额收入,而联想向IBM出售作为内部使用的PC,边际利润是双方协定 的,非常有限。

 


并购为联想带来的直接效益有限


提高了管理成本
并购后,联想首先对高管的 组织分工重新进行了调整,以符合国际化的要求。首席技术官贺志强主要负责北京、日本大和和美国罗利的研发中心,高级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文 (Fran.O'Sullivan)负责全球产品,高级副总裁、首席运营官刘军(原联想中国区首席运营官)领导全球供应链系统,包括采购、物流、销售支 持、供应链战略规划及生产制造等。
由外部人担任并购后公司的要职,能够为联想国际化发展带来新知识和新技能,降低内部人合谋和逆道德风险的概 率,但他们的薪酬不菲。并购后,联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层,如首席营销官德普克·阿德瓦尼(Deepak.Advani)、负责全球销 售业务的拉维·马尔瓦哈(Ravi.Marwaha)、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、负责业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡 (Steve.V.Petracca)和负责人力资源的高级副总裁威廉·马特森(William.Matson)等。2005年,联想又从外部引入了四名 高层:曾在收购过程中扮演重要角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官;从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯 (Kevin.Burns);首席信息官史蒂夫·班德罗扎克(Steven.J.Bandrowczak)来自于敦豪国际速递;仁科前首席法律顾问詹姆 斯·肖内西(James.P.Shaughnessy)空降成为高级副总裁兼首席法律顾问。
根据联想2005-2006财报,多位董事在该财 年都获得大幅加薪,其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元,增幅逾4倍;联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万 港元增至该财年的961万港元。联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元;而整体董事及最高薪人士的酬金,更由 上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元,激增12.8倍。此外,联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名,而薪 酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。
大量并购案例表明,在大规模的企业兼并交易中,CEO是最大的获益者。联想并购后的CEO 沃德亦不例外,其酬金为联想之冠。2005年12月20日,联想宣布更换CEO,公告显示,沃德在任8个月的酬金达到1.12亿港元,而沃德辞职后,联想 从戴尔高薪挖过来的新任CEO阿梅里奥工作约3个月,薪酬已达到1883万港元。

 

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七大风险考验联想整合能力

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200608/t463945.htm

整合将是决定联想并购效果的关键。2004年12月9日,柳传志曾谈到,联想进行国际并购整合时将遇到 三类风险:第一类是大客户风险,在IBM的PC业务被联想并购后,原来购买IBM产品的大客户是否认可联想?是否相信联想的技术实力和服务能力?是否还会 继续购买被联想并购的原IBM产品?第二类是员工风险,原IBM员工是否认同联想的管理?是否接受联想的文化?是否愿意继续为新联想服务?第三类是业务整 合、企业文化磨合的风险,联想能否充分发挥原IBM业务与原联想业务各自的优势,并形成新的业务优势?通过分析我们认为,在联想面临的整合风险中,市场、 竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大,也最为关键。
市场的风险


国内市场地位不稳
  中国目前已经成为仅次于 美国的第二大PC市场,在可预见的将来也将成为全球规模最大、增长最快及竞争最激烈的市场之一。因此,中国势必成为全球各大PC厂商竞争的主战场,格局不 稳将是中国PC市场的一个长期重要特点。从联想历年的收入地域构成来看,中国区的收入贡献占到联想PC总收入的90%以上,联想销售主战场仍倚重变数最大 的中国区。虽然目前联想在国内市场的规模优势比较明显,2005财年联想的PC业务销售收入为方正、同方约4倍,但是联想现有的优势仍主要是成本优势,地 位并不稳固。面对对手的激烈竞争,联想如果实施高投入战略,则可能丧失已有优势;而且,在PC行业利润微薄的情况下,联想还要消化巨亏的IBM PC业务和溢价支付的并购成本。因此,实施国际化的联想仍然不能忽视自身最熟悉、最有优势、最有可能获胜的中国市场,如果稍有懈怠,国际化将成为空中楼 阁。
联想如果要称雄世界PC行业就必须具备强大的自主创新的研发能力,而在目前盈利能力下降和投资者的压力下,联想是否敢于牺牲短期利益,承 受国际资本市场的压力进行长期研发投入呢?在中国PC厂商整体研发投入比较低的情况下,联想敢于继承IBM高投入高品质的传统吗?这些都是决定联想未来发 展的关键因素。


国际市场困难重重
  大量整合经验表明,并购 后如果收入减少1%,则成本节约必须比预期超出25%才能创造价值;而如果收入超过目标增长率2-3%,即可弥补成本控制上50%的损失,因此,整合成功 与否很大程度上取决于收入增长的能力。目前,除中国区外,联想连续三年没有达到市场销售的预期。从全球范围来看,成熟的国外市场已经基本上被主要厂商锁 定,如果联想要继续提高市场占有率,需要付出相当大的投入。并购之前,联想约占全球市场份额2%,排名第九,而排名居前的厂商,如戴尔、惠普、IBM、富 士通、西门子、东芝、NEC、苹果等,都具备强大的综合实力和市场竞争力。尽管联想并购后的规模能够跃居世界第三位,但只有不到8%的市场份额,与戴尔的 16.7%市场份额和惠普15%的市场份额差距仍然很大。
众所周知,IBM具备优秀的品牌、技术和分销渠道,也有良好的管理团队和商业模式。 并购之前,IBM已经在中国深圳投资设厂,PC业务已经享受了中国的低成本优势,但是仍然避免不了亏损的事实。而根据IDG公布的数据,联想2005年第 三季度全球PC市场的占有份额仅为7.7%,这个数字比2004年同期联想PC与IBM PC市场份额之和8.0%还下降了0.3%,而且7.7%的全球市场占有率在很大程度上还得益于中国市场在全球市场的比重增加,联想在国内市场销量激增了 30%。另一方面,联想最主要的竞争对手戴尔和惠普的同期的全球市场份额则提升了0.1%。
依靠中国市场成长起来的企业大都缺乏进一步挖掘客 户价值的能力。首先,中国市场是一个急剧膨胀的市场,中国企业习惯于采取价格战和概念宣传的方式争取消费者。而面对海外成熟的消费群体时,依靠这种方式生 存的压力很大。并购前联想总营业收入中只有不到3%的比例来自于国外市场,并且主要集中在东南亚等地区,联想的国际化还需要进一步依靠自身的实力赢得世界 范围内的认可。其次,实施国际化战略,企业除了必须要应对技术、质量、成本、客户服务等层面的挑战,更要面对当地政府关系、合作伙伴、本地化原材料供应和 国际化物流等问题。联想此前的成长与中国政府提供的一系列软政策扶持是分不开的,而在成熟的市场经济环境中,政府的作用相对有限,工会组织、环保组织和社 区团体将对企业的决策和运作产生更大的制衡作用。
2006年3月,联想公布了调整后的新型合作伙伴计划,计划在全球范围内增加5000家零售 商,这不仅要快速开拓关系型和交易型客户,也要使其成本结构更加贴近竞争激烈的全球市场。资本市场对此持怀疑态度,2006年3月美林公司分别将联想集团 2006、2007财年的收益预期调低了41%和53%。


竞争对手的风险
   无论在国际还是国内,联想面临的直接竞争对手都是戴尔。戴尔凭借着强大的供应链和有效的营销方式,在中小企业市场具有很强的优势,在惠普并购康柏的整合 过程中,戴尔就曾乘势拿下了美国市场更多的份额。在联想并购整合期间,戴尔从提高大客户销售人员的激励入手提高销量,针对IBM PC客户进行研究,采取有针对性的销售策略。2005年2月中旬,美国《商业周刊》披露了原IBM大客户通用电器准备改从戴尔订购电脑,并且认为并购后的 联想要留住IBM已有的客户,尤其是大型企业客户存在很大困难。这一负面消息引发联想股价迅速下跌。
联想另外一个主要竞争对手惠普则公开宣称 联想这次并购对惠普来说是一个巨大的商机,并表示要推出一系列激励计划,鼓励IBM的老客户转投到惠普旗下。该计划包括:提升对PC客户的反应速度;增加 额外的应用服务支援;一定程度的价格优惠政策,该政策以三年为持续期;组建客户关系联盟,并在客户联盟中制订对客户组织中关键人物的有效影响;通过小型会 议、小型公关活动来强化和建立一个全新的客户关系;致力于稳步削减产品成本,将总成本中硬件的成本比例降低到35%等。
2005年2月22 日,戴尔和惠普两大PC巨头在中国一天之内连续发布了11款商用笔记本电脑,目的是希望弥补IBM消失后高端市场的空白,这除了大肆营造自己的品质概念之 外,还进一步模糊了IBM品牌在公众中的地位。因此,联想不仅可能会因为戴尔、惠普等对手实施恶性价格战而导致利润变薄,而且可能会难以保持Think产 品的高端市场份额,从而难以消化并购费用。如果联想清仓甩卖Think品牌而迫使IBM终止合作,很可能使自己陷入更困难的境地。

 


战略选择的风险


品牌战略左右为难
根据并购的协议,并购后 联想与IBM的PC业务在18个月内各自保持独立的品牌运营,18个月以后再整合双方品牌。同时还规定,联想在五年内可以使用IBM品牌进行销售,之后联 想只拥有ThinkPad和ThinkCentre的商标使用权。我们知道,ThinkPad从创立伊始就是IBM子品牌,如果缺乏了IBM品牌的支 撑,ThinkPad和ThinkCentre的品牌价值与并购前将不可同日而语。特劳特品牌战略(中国)公司的总经理邓德隆认为,在避免客户流失方面, 联想已犯下了错误;联想收购的是IBM的资产而非IBM品牌,由于联想品牌缺乏全球范围的知名度,也缺乏全球范围内的技术创新能力、经营模式及竞争优势, 这会影响到客户的消费选择行为。美林公司公布的一项调查报告也显示,IBM宣布将PC部门出售给联想之后,IBM的客户群体出现了分裂,近一半的老客户都 准备在PC交割后转投其他PC厂商门下。
一般情况下,品牌战略的实施至少应该制订5年以上财务计划和安排,用户只有通过产品或服务的持续体验 才能不断加强对品牌的认知。目前,品牌战略对联想而言是一个悖论:由于联想的财力有限,如果坚持打造联想主品牌,则会造成减少对IBM Think系列产品投入,从而无法进一步提升联想国际化形象;而如果努力打造IBM的Think品牌建设,则无法进一步提升Lenovo的品牌价值,导致 联想的国际化承诺无法兑现。


低价战略难以为继
戴尔过去两年依靠低价的 市场竞争战略优势正在逐渐消失,其CFO吉姆·施耐德(Jim Schneider)曾坦承,尽管戴尔在价格方面仍处于领先优势,但这种领先优势已经在某种程度上缩小,为此公司已经有意识地不再力推低价产品,而戴尔的 产品结构使其转变起来有些吃力。2005年第三季度,戴尔销量增长了6%,营业收入却降低了2%。当低端产品的成本压缩空间越来越小时,继续低价战略可能 导致戴尔不能提供优质的产品维修与售后服务,2005年第三季度戴尔未能实现预期目标,其中一个主要原因是公司预提了3亿美元的质量维修费用。而如果戴尔 向高端产品发展,则需要提高服务和研发投入,这也会动摇其根深蒂固的商业模式。
业界通常认为戴尔成功的另外一个因素是其高效的直销模式,这种 模式使戴尔能够在压低价格的同时获得高于对手的利润率。然而随着市场环境的变化,这种模式正在成为戴尔继续快速发展的障碍。Forester Researh技术咨询公司预测,从现在到2010年PC销量大约80%来自发展中国家,因为文化、技术及消费者习惯等因素,戴尔的直销模式受到了挑战。 而根据统计资料,2005年美国PC销售增长大约30-40%来自于电器零售大卖场,这对以直销为安身立命之本的戴尔来说,是一个不容忽视的威胁。
对有意嫁接戴尔基因的联想而言,不得不面对和戴尔同样的两难选择:维持原有的低价竞争战略,还是增加投入转换商业模式?而风险就蕴藏于这一选择与决策之中。


文化的风险
在联想的发展历程中,2001年上半年裁员5%,其子公司FM365裁员30%,2004年联想再次战略调整,裁员5%,引发了员工“联想不是我的家” 的感慨,直接影响了联想品牌的美誉度,联想长期培育的亲情文化开始动摇。对联想而言,整合操之过急将会毁掉联想长期建立起来的自信文化。
尽管 在并购前,联想已经从惠普、诺基亚、壳牌、IBM等跨国公司引入了大量人才,并购后的过渡期也保留了绝大多数原IBM PC部门的管理层员工,在全球组织架构调整后,联想的高层团队中来自中国、IBM PC及从外部聘请的员工各占三分之一,但对国际化的联想而言,生产、技术和销售的关键管理人员仍捉襟见肘,管理层员工的视野局限也构成了一系列整合风险的 隐忧。
原IBM PC大中华业务团队共120余人,但在联想宣布收购后至今,已有多位原负责IBM华东、华北、华南等地区的二线主管挥别联想,出走人数高达40-50人,超过原团队总人数的三成。上海的情况也大致相同,并购前后有四分之一的人选择了离开。
联想在并购前曾保证不降低IBM优秀员工的待遇,但我们知道,吸纳和保留优秀员工的主要因素包括声誉、工作环境、文化氛围、待遇等一系列方面。联想与 IBM两家公司在员工开发、价值标准、归属感、官方语言等方面都存在明显的差异。2006年3月26日,联想公告宣布在全球范围内裁掉1000名左右的员 工,占全球员工的5%左右,这表明联想已经在维持员工稳定与业绩压力之间作出了选择(图1)。从2005年12月20日联想的换帅风波中,我们也能够发 现,对于联想而言,如果继续坚持自己的强势主导文化,则会导致原IBM成员离职率上升,进而造成联想的资源损耗增加。


IBM的最宝贵的人力资源集中在研发部分。从研发投入的角度看,联想与IBM风格具有很大的差异(图2)。2003年度IBM营业收入 达到了891亿美元,其中PC业务的营业收入也达到了120亿美元的规模,如此庞大的收入规模能够消化PC业务巨额的研发成本,同时也足以支撑品牌的宣传 推广力度。IBM PC业务在毛利达到23%-24%的情况下仍然出现巨亏,主要原因就是IBM始终不愿放弃自身一贯奉行的高投入和高回报的商业模式。以联想的规模和盈利能 力,保持IBM的商业模式存在很大的难度,也就难以避免人员流失的风险。


管理能力的风险
首先,整合需要解决权力与资源的重新分配问题,尤其是对不同文化和背景的高管而言,这将是联想面临的非常棘手的问题。IBM在发展中形成了独特的网状组 织结构,这种结构管理复杂,汇报和沟通成本较高,例如,从普通工程师到总经理大概需要经过9个管理层级。这种结构和管理有助于提供完善的解决方案,比较适 应复杂、高增值的IT服务行业,但在技术成熟、风险较低的PC行业,则会成为致命的硬伤,造成效率低下和市场反应迟钝。由于缺乏国际化管理经验,联想高管 在解决这些问题时可能视角受限。
其次,联想并购后接管了来自66个国家的9851名员工,面临的问题包括组织变化、管理人员变化、人员队伍的 融合、沟通、政策采用、雇员引导等,是对人力资源管理能力的一个挑战。原IBM PC事业部总部近5000人在美国,其他4000多人分布世界各地,对没有国际人力资源管理经验的联想而言,管理难度不言而喻。原IBM员工与原联想员工 的薪酬存在很大差异,而且这种状况短时期内不会得到改变。由于中美之间的文化、消费和资本市场运行规则差异很大,将会影响雇员激励约束机制的效果,尤其是 高管薪酬的二元体系会给联想的管理造成很大的压力。
此外,随着联想国际业务比例的提高,联想资金管理能力的缺陷也成了管理的短板。并购前后, 汇率变动对联想现金及现金等价物的影响很大,尤其是2005-2006财年第三季度,影响达到-2.119%。由于国际外汇市场港币旺盛需求,在人民币进 一步升值和内地宽松的货币政策影响下,港币可能还会进一步升值,对持有美元比重较大的联想而言,如何调整现金及现金等价物各币种的比例,从而规避汇率变动 风险成为一个重要问题。形成目前货币结构的原因除了与联想的业务构成紧密相关外,还与联想的融资结构有很大的关系。融资成本的高低直接决定着联想的国际化 的经营成本,从而进一步影响到联想的竞争力,而融资结构是否合理还会直接影响到联想下一步的融资,甚至成为影响联想生存的一个重要隐患。


投资者压力的风险
随着国内银行对风险控制的加强,联想要维持与120多亿美元收入相匹配的营运资金面临着很大挑战;而随着国外业务所占比例不断提高,联想必须进一步依靠 国外的资金供应维持扩张发展。如果联想想借助TOP计划达到预期的效果,按照通行的算法,至少还需要投入赞助金额的3-5倍,用于公关、市场推广和市场促 销等活动,也就是说,联想还需要在TOP计划上投入3亿美元以上。此外,2006年4月17日,联想集团和微软公司在美国西雅图正式举行签约仪式,联想年 内将购买总价值达12亿美元的微软产品,而联想2005-2006前三季度经营所得的现金仅约14亿港元,显然无法支持这一合约的顺利执行,从目前的情况 看,求解的唯一路径就是外部融资。
柳传志曾表示为吸引更多的国际投资者,联想正考虑赴美上市。尽管联想现金流压力暂时不大,但如果盈利持续达 不到预期,联想将面临信用评级压力,可能无法再次依靠银团贷款的融资方式解决资金困难。在行业平均利润水平约4%-5%,戴尔净利润率超过6%和惠普超过 5%的情况下,联想由于销售费用及管理成本急剧增加,2005-2006财年上半年净利润率只有1.5%,显然难以令国际资本市场满意。
如果 联想过度关注短期盈利,为了通过资本市场设定的“季度收益测试”而采取激进或者非理性的营销手段,那么联想的国际化很可能以失败告终。如果联想忽视收入的 持续增长而重点关注眼前的成本节约,则可能会丧失并购的本意,也有可能使联想长时间无法弥补并购时的高溢价,从而导致整合失败。


政治的风险
2006年3月,联想在美国政府采购中拿下大单后,美中经济安全评估委员会以“使用联想PC会对美国国家安全产生灾难性后果”为由,提出强烈反对,并将 意见提交国会。美国政府因此调整了原来的采购计划,将不在涉及国家机密的部门网络中使用联想提供的PC产品,还宣布将修改政府采购流程。对联想而言,政府 采购业务比重较大,美国政府修改采购流程将对联想的全球品牌声誉造成严重伤害。因为一旦成为既成事实,就会传递给消费者一个误导的负面信号,即被联想并购 的Think品牌与原来的IBM PC存在较大的差异。
另一方面,2006年5月30日,IBM与联想集团宣布更改合作协议,IBM可以随时 转让其所持联想股份的三分之二,其余股份则保留到2007年11月1日,而此前的协议规定,IBM在2006年5月1日后可以转让其所持联想股份的三分之 一,其余股份要保留到2007年5月1日。这说明,IBM可能已不再希望成为联想的主要股东。果真如此,联想的未来整合更将充满变数。因为IBM从联想退 出以后,联想的PC业务已经与美国没有任何瓜葛,美国政府完全有理由利用政府采购优先照顾美国公司和美国产品的条款,排斥急于强占美国市场的联想。

七大 風險 考驗 聯想 整合 能力
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18362

“利”系公司一致行动 另类掏空

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200611/t610803.htm

  在“中关村”违规担保案、西南证券和天同证券挪用保证金案、“世纪中天”虚增业绩案的背后,“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海 德”、“联大集团”等“利”系公司的身影频频同时出现,“一致行动人”特征表露无遗。但是,由于它们之间并没有明显的股权联系,其联手实施的“掏空”行为 很难被界定为关联交易。在它们的主导和操纵下,“中关村”面临破产威胁、“世纪中天”产生了巨额坏账、“丰华股份”被占用大量资金、“华夏银行”贷款清收 难度加大。而正是借助没有股权联系这一隐蔽特征,它们在完成“掏空”后,往往得以轻松逃脱责任。
在国内资本市场发展初期,“掏空”上市公司的 行为主要通过有股权联系的关联交易来实现,但在相关法规逐渐完善后,资本玩家们往往通过幕后交易,使“掏空”行为以更加隐蔽的方式进行。因此,如何监管非 关联化的关联交易,防范另类“掏空”,已经成为上市公司和资本市场面临的新课题。
  沈城/文
借助上市公司违规担保,占用项目贷款
违规担保拖累“中关村”业绩

对“中关村”(000931)2005年度的财务报告,负责审计的北京京都会计师事务所出具了有强调事项的无保留意见审计报告。京都会计师事务所提出的 强调事项是:“中关村”截至2005年12月31日母公司营运资金为负数;逾期借款本息合计8.42亿元;对外担保45.41亿元,其中,逾期担保 5.81亿元、涉讼担保2.44亿元;部分资产被抵押、质押或被依法查封。到2006年6月30日,“中关村”每股净资产降至0.6565元,而调整后的 每股净资产更低至-2.3295元,根据公司财报的解释,这主要是因为公司对广东新长城移动通信有限责任公司(以下简称“广东新长城”)CDMA项目三年 以上“其他应收款”净额高达14.47亿元。如将16.51亿元的三年以上预收账款与三年以上应收款项对冲后计算,“中关村”调整后的每股净资产就要好很 多,为-0.1854元。
这16.51亿元的三年以上预收账款是“中关村”预收其控股子公司北京中关村通信网络发展有限责任公司(以下简称 “中关村通信”)的CDMA设备款。按照双方当时的约定,“中关村”预收到设备款后,即时用于CDMA项目的设备采购,并记入对“广东新长城”的“其他应 收款”账户。但“广东新长城”的CDMA项目2001年11月因政策原因不能继续进行,“中关村通信”的电信业务许可证也被信息产业部于2002年永久注 销。“广东新长城”的CDMA项目移交给中国联合通信有限公司(以下简称“中国联通”)后,双方对其价值大小产生严重分歧,导致无法进行资产的交接,“中 关村”财务报表中的“预收账款—设备采购款”因而不能与“其他应收款”对冲。
按照当初的约定,成立于2000年的“中关村通信”代表“中关 村”作为“广东新长城”CDMA项目的总融资建设方,负责建设网络系统。“广东新长城”在工程结束后对项目投资进行还本付息,并将35%的股权交给“中关 村通信”,由其出任第一大股东。在政策并不明朗的情况下,“中关村”以20多亿元豪赌CDMA,风险很大。但是,这个后来证明本不该上马的项目,在中国凯 利实业有限公司(以下简称“中国凯利”)和珠海经济特区国利工贸发展总公司(以下简称“珠海国利”)介入后进程不断加快。
“中国凯利”及“珠海国利”主导巨额贷款
2000年12月14日,“中国凯利”原财务总监翁振杰成为“中关村通信”的副总经理,并被任命为“广东新长城”CDMA项目融资和施工的直接负责人。 2001年5月24日,“中国凯利”及“珠海国利”出资1.29亿元,分别受让了“中关村”及其下属北京中关村青年科技投资有限公司、北京中宏基建筑工程 有限责任公司所持“中关村通信”的81.19%股份。此间,“中关村”获得了3480万元的股权转让款(图1)。


在“中国凯利”及“珠海国利”入主“中关村通信”的一个月后,2001年6月28日,“中关村通信”即从广发银行北京分行贷款25.6亿元,“专项用 于”“广东新长城”CDMA项目的建设,为这笔巨额贷款做担保的,则是刚刚大幅出让股权后成为小股东的“中关村”。在此后截至2002年6月20日不到一 年的时间里,“中关村”又为“中关村通信”用于“广东新长城”CDMA项目的3笔共计8.3亿元贷款提供了连带责任担保,使自己的担保责任增加到了 33.9亿元。
“中关村通信”第一笔25.6亿元贷款发生在“联通新时空”成立之后。“联通新时空”负责建设“中国联通”的CDMA网络,成 立于2001年2月14日,其成立意味着政策面日益明朗,表明“中关村”已经不可能自己去运营“广东新长城”CDMA项目,即使被划转,也因这种时滞问题 而不会得到什么好处。但蹊跷的是,“中关村”于2001年12月29日和2002年6月20日期间为“中关村通信”担保的后三笔合计8.3亿元贷款,还是 发生在“广东新长城”项目已经移交给“中国联通”之后,那时,政策已经明确叫停了“广东新长城”项目。那么,“中国凯利”及“珠海国利”如此执意贷款的目 的何在呢?“中关村”在2003年半年报中称,广发银行的贷款是在“中关村通信”未专项用于“广东新长城”项目网络系统建设情况下发放的。换句话说,“中 关村”认为,这些贷款已经被挪作他用了。此外,按照非正式披露的说法,“中国联通”认可的“广东新长城”项目价值仅为8亿元左右。
 段永基代言“珠海国利”实施担保
中国证监会今年3月发布的行政处罚书表明,“中关村”的违规担保等行为是“中关村”董事、总经理段永基未经董事会决议而擅自做出的决定。行政处罚书说, “中关村”未及时披露重大合同,签署合同时未经“中关村”董事会会议决议,责任主要由段永基承担;责令“中关村”改正,对公司处以40万元罚款;对负主要 责任的段永基给予警告并处以15万元罚款;对原董事长郝有诗、原董事长袁振宇分别给予警告并处以5万元罚款;对其他直接责任人董事荣自立、张兆东、廖国 华、郑中安和王云龙分别给予警告。
那么,段永基为什么要铤而走险呢?从股权关系看,段永基之所以能成为“中关村”的董事、总经理,应该不是他 旗下的四通集团持有“中关村”0.44%股份所能解释得了的。更何况,四通集团早在2001年8月和9月就将所持“中关村”股份出让给了武汉国际信托投资 公司和黄河证券有限责任公司。追溯历史可以知道,“中关村”的前身是长城资产管理公司所有的“PT琼民源”,北京住总集团有限责任公司(以下简称“北京住 总”)1998年出面对其进行了换股重组,牵线人就是“珠海国利”。因此,我们有理由相信,应“珠海国利”要求由段永基担当实际控制人,就是“北京住总” 借壳“PT琼民源”的前提条件。“珠海国利”和“北京住总”的关系非同一般,还表现在二者的其他合作中,比如“北京住总”和澳门国恒企业发展有限公司合资 组建有北京凯恒房地产有限公司,而“珠海国利”法人代表李军阳的哥哥李军华就是澳门国恒企业发展有限公司的总经理。
“联大集团”通过广发银行促成贷款
   在“中国凯利”、“珠海国利”与“中关村”的贷款担保事件中,发放贷款的广发银行也是重要一环。对于“广东新长城”CDMA项目,“中关村”董事会当初 通过的预案是向中国建设银行申请40亿元买方信贷,但在执行过程中突然更换成了广发银行;而在政策已经明确叫停“广东新长城”CDMA项目的情况下,“中 关村通信”仍然于2001年12月29日和2002年6月20日分两笔获得了广发银行5.6亿元贷款。那么,广发银行为什么愿意承担如此大风险发放贷款 呢?
从广发银行的股权结构可以看出,该行由山东联大集团有限公司(联大集团有限公司的前身,以下简称“联大集团”)持有9.8%的股份,位居 55家股东之首。而“联大集团”对广发银行的调配能力,从2002年2月将广发银行副行长张有余任命为天同证券总裁上就已经有所体现,当时“联大集团”刚 刚从山东省资产管理公司手中取得天同证券14%股权。
“联大集团”与“珠海国利”的联系则由来已久。1997年,“珠海国利”掌控的海南国际 实业投资有限公司投资12亿元兴建的海南金轮帘子布厂,投产没多久便处于瘫痪状态,在这种别人避之而不及的情况下,“联大集团”董事长吴晓梦到海南成立了 海南兴海锦纶国际制品有限公司,对金轮帘子布厂进行兼并。
 进入证券业,抽逃资本金、挪用保证金
收购“重庆国投”

在“中关村通信”获得了“广东新长城”项目贷款之后,“珠海国利”参与了重庆国际信托投资有限公司(以下简称“重庆国投”)的增资扩股竞争。
“重庆国投”是西部最大的信托机构,2001年下半年,全国范围内的信托业整顿告一段落,信托公司进行重新登记,“重庆国投”也开始寻找新股东入主。 “重庆国投”的这次增资扩股,吸引了“四大财团”的参与:由云南电力牵头组成的包括光华投资、西水股份、清华同惠、北大电力、爱使股份等的“一号财团”; 由海南航空牵头组成的包括新华航空、美兰机场的“二号财团”;由“珠海国利”牵头组成的包括华金信息产业投资有限公司(以下简称“华金信息”)、“中关村 通信”的“三号财团”;由人民日报社中国华闻控股集团下属几家企业组成的“四号财团”。
面对“四大财团”,“重庆国投”当时的第一大股东重庆市财政局要求各财团在2001年年底前必须把拟增资“重庆国投”的资金打入指定银行账号。由于其余三大财团调集到的现金都非常有限,只有“三号财团”调集到了11亿元资金,因而其得以最终入主“重庆国投”。
在“重庆国投”董事会7个席位中,“三号财团”取得了4席,分别是“珠海国利”法人代表李军阳,“珠海国利”总裁梁斯扬,“中国凯利”原财务总监、“广 东新长城”CDMA项目融资负责人、由“华金信息”推荐的翁振杰,“联大集团”董事长吴晓梦。这份名单清楚地表明了几家企业之间千丝万缕的联系,其中, “联大集团”并未出资“重庆国投”,而吴晓梦仍然出任董事。
挪用西南证券、天同证券资金
通过 控股“重庆国投”,“三号财团”也成为了西南证券的实际控制人。除通过“重庆国投”以及下属公司重庆路桥间接持股19.86%外,“珠海国利”直接持股 19.63%,“珠海国利”和珠海国恒利实业发展有限公司(以下简称“珠海国恒利”)持股35%的中投信用担保有限公司(以下简称“中投担保”)持股 13.27%,重庆海德实业有限公司(以下简称“重庆海德”)持股4.91%。
“珠海国恒利”、“重庆海德”也经常与“珠海国利”、“联大集团”同时出现在资本市场,工商登记资料显示,“珠海国利”法人代表李军阳持股“珠海国恒利”80%股权,是“重庆海德”的创始人,而“珠海国恒利”董事长孙英斌则是“重庆海德”董事长。
根据重庆市金融办、证监局、西南证券等几方人员组成的领导小组检查结果,从2002年开始,西南证券大股东以担保、占用方式,通过“重庆国投”、“珠海 国利”至少挪走了西南证券4.6亿元客户保证金,以及抽逃5亿元资本金。到2005年6月,西南证券账面上只剩下约3.15亿元的资本金,一旦进行相关核 销,就将濒临破产。
控股西南证券后,从2003年开始,由“联大集团”任第一大股东的天同证券筹划出资4亿元收购西南证券25%股权,进而组 建控股天同证券和西南证券的天同控股有限公司。当时,以“珠海国利”为首的四家民营企业持股64.4%的江苏淮钢有限公司参股天同证券3亿元,占天同证券 总股本的12.24%;另一家与“珠海国利”、“联大集团”密切相关的公司“世纪中天”(000540)出资1亿元,占4.08%,加上“联大集团”的 14%股份,该利益集团共持有天同证券股权的30.32%。但是,2006年3月17日,天同证券被中国证监会宣布关闭,其经纪业务由齐鲁证券托管。根据 公开信息,天同证券至少有约13.8亿元的客户保证金被“联大集团”转移到了多个关联账户上,其中部分被挪用偿还其负债。
协助上市公司虚假披露,牟利二级市场
虚增“世纪中天”利润

2005年9月21日,“世纪中天”原董事长刘志远因涉嫌操纵公司股票价格罪被提起公诉,经查明,刘志远对“世纪中天”进行虚假重组和伪造业绩,以达到 操纵股价牟利目的。刘志远坐庄“世纪中天”伪造业绩的手段,主要是采用向关联方出售相关公司股权来虚增利润。而在这些股权受让方中,“珠海国利”等神秘财 团的身影频频出现。
1999年,世纪兴业投资有限公司(以下简称“世纪兴业”)控股“世纪中天”后,“世纪中天”的业绩发生了突变。2000 年,“世纪中天”每股收益达到1.19元,且是在2000年7月10送4.2股转增5.4股大比例扩股基础上取得的。而“世纪中天”的业绩增长主要来自股 权转让获得的投资收益。以2000年为例,当年“世纪中天”最大的一笔投资收益来自与中投创业投资有限公司(以下简称“中投创业”)的资产交易:“中投创 业”以高达约2.28亿元的价格受让了净资产只有约419万元的北京亚太东方通信网络有限公司35%的股权。但是,“中投创业”的最大股东就是“世纪兴 业”,持有其40%股权,其余股东也都与“世纪兴业”有不同程度的关联,这就是说,“世纪中天”的业绩其实是通过关联交易虚构了不合理的利润。而从“世纪 兴业”的股权结构看,“珠海国恒利”和“重庆海德”分别持有“世纪兴业”30%股份。2002年底,刘志远更将“世纪兴业”董事长及法定代表人职务移交给 了来自“珠海国恒利”的陈阳。经此变更,“珠海国恒利”的代表占了“世纪兴业”五人董事会的三席。
2003年3月4日,“世纪中天”又一次公 布了转让资产的公告。公告称,“世纪中天”拟向“中国凯利”旗下中国凯城国际工程公司(以下简称“凯城国际”)转让北京昊岳房地产开发有限责任公司(以下 简称“昊岳房地产”)95%的股权,转让价格为2.09亿元。该项转让预计将给“世纪中天”带来约1700万元收益,并改善现金流状况,回收资金将用于新 项目投资或归还银行借款。“昊岳房地产”95%的股权是“世纪中天”2001年10月从刘志远处受让所得,主要资产为君悦豪庭项目,“世纪中天”当时的出 资为1.91亿元。而向“凯城国际”转让时,君悦豪庭项目已经处于烂尾状态。值得注意的是,相关资料显示,“凯城国际”与“珠海国利”曾在广东中山市翠亨 村槟榔山开发区等地联合开发多处房地产项目。
提供坐庄资金,收购意向悬疑
检察机关查明,“中 投担保”和中国联合控股公司(以下简称“中联控股”)曾为刘志远坐庄“世纪中天”筹集了资金。而“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”和“中投创 业”共同投资参股“中投担保”,“中投担保”则持有“中联控股”60%的股份,“珠海国利”的总经理梁斯扬更于2003年3月12日起出任“中联控股”法 定代表人。经统计,“珠海国利”、“珠海国恒利”、“重庆海德”直接和间接持有“中投担保”和“中联控股”的股权比例分别为59.44%和59.06% (图2)。


在“世纪中天”即将全面崩盘之际,2003年3月14日,“世纪中天”公告称“世纪兴业”已将所持33.65%公司股份质押给了“中投担保”,5月17 日,又公告称上述股权已经质押给了“重庆海德”。在“世纪中天”股票崩盘以后的2004年6月25日,“世纪兴业”与“重庆海德”签订股权转让协议,将其 所持“世纪中天”10996万股中的9200万股,以1.3432亿元转让给“重庆海德”,增加了市场对“世纪中天”重组的期望。但是,2006年8月 15日,“世纪中天”公告“世纪兴业”与“重庆海德”终止了转让协议。“重庆海德”对此解释说,在接到中国证监会第二次要求公司就有关收购问题做出书面说 明和解释后,因公司自身原因一直没有提出任何回复,导致转让一直搁置。至于是何原因,“重庆海德”并未做出具体说明。
损害上市公司权益
“世纪中天”产生巨额坏账

截至2005年12月31日,“世纪中天”全额计提的应收款坏账准备共计21755.64万元。其中,2005年度计提7016.96万元,以前年度计 提14738.68万元。比对相关数据可以发现,“世纪中天”2005年度计提的7016.96万元中的4800万元是对投资博华资产管理有限公司(以下 简称“博华资产”)6000万元长期股权投资所作计提;其余2216.96万元是对投资天同证券1亿元股权的计提。在以前年度计提的14738.68万元 坏账准备中,光为向“凯城国际”转让“昊岳房地产”95%股权转让款所做的计提就达13900万元,占14738.68万元的94.31%。
正如前文所说,受让“昊岳房地产”95%股权的“凯城国际”是“中国凯利”旗下公司。如果“昊岳房地产”95%股权的转让价格是合理的,就说明“凯城国际”侵占了“世纪中天”约13900万元。否则,只能说明“凯城国际”是在配合刘志远虚增“世纪中天”利润。
“博华资产”是“世纪中天”另一主要坏账来源,根据公开资料,该公司也与“珠海国利”、“重庆海德”的资本运营有着千丝万缕的联系。首先,西南证券是 “博华资产”16家股东之一。其次,“世纪中天”所拥有的“博华资产”13%的股权是北京世纪飞鸿科技投资有限公司(以下简称“世纪飞鸿”)向其转让的, 而“世纪飞鸿”虽然净资产不到2000万元,却巨资购入西南证券7.11%的股权,成为西南证券第四大股东。另外,“博华资产”还和“珠海国利”、“重庆 海德”、“中关村”一起持有主营房地产的中关村建设股份有限公司(以下简称“中关村建设”)至少87.25%的股份。
“丰华股份”被占用大量资金
根据公告,截至2005年12月31日底,“联大集团”控股的汉骐集团有限公司(以下简称“汉骐集团”)及其关联企业共占用“丰华股份”(600615)的资金余额为15939万元。
1999年和2000年,“汉骐集团”和其控股的三河东方科技发展有限公司(以下简称“三河东方”)分别受让了丰华股份29%和21.13%的股份,成 为其第一大股东和第二大股东。经测算,在入主后的几年间,“汉骐集团”从“丰华股份”直接获得的现金约为2.86亿元,而通过虚增旗下北京红狮涂料有限公 司(以下简称“北京红狮”)资产并进行资产置换,“汉骐集团”另外获益3.33亿元。
“汉骐集团”获得的这2.86亿元现金,主要来源有四 个。第一,通过“丰华股份”受让16.1%“北京红狮”股份获得8399万元;第二,通过“丰华股份”子公司丰华圆珠笔有限公司受让10%“北京红狮”股 份获得5216万元;第三,“丰华股份”投资3000万元为“汉骐集团”下属公司开发北京宋家庄住宅小区项目;第四,2002年上半年,“汉骐集团”以暂 借款名义直接从“丰华股份”提走现金1.2亿元。
2000年9月23日,“丰华股份”以冠生园集团上海有限公司49.54%股权、上海冠生园 华光酿酒药业有限公司90%股权、上海冠生园冷冻食品有限公司90%股权、调味品在建工程3000万元和应收账款8300万元,与“汉骐集团”所持的“北 京红狮”63.9%股权进行置换,置换总金额约为3.33亿元。
“丰华股份”购买和系列置换“北京红狮”资产,是以“北京红狮”4.0618 亿元净资产为计价基础的。但“汉骐集团”1998年以债务重组方式收购“北京红狮”前的审计资料显示,“北京红狮”是一家净资产只有1418.5408万 元的濒临破产公司。“汉骐集团”接手不过两年,“北京红狮”的净资产就增长27.62倍变为4.0618亿元,高估置换的意图非常明显。
“华夏银行”相关贷款清收难度加大
截至2006年6月30日,“联大集团”在华夏银行(600015)的贷款余额为1.99亿元,“联大集团”持股90%的山东金安投资有限公司的贷款余 额为8830万元,持股“联大集团”98%的山东省经济开发中心的贷款余额为9994万元,“中关村通信”的贷款余额为6521万元。另外,与“联大集 团”有紧密联系的北京国利能源投资有限公司也被华夏银行列在关联贷款客户名单中,它的贷款余额是2.8亿元。华夏银行董事会在定期报告中表示,给“联大集 团”的贷款没有超出“联大集团”对华夏银行的出资额,因而处于安全范围。
在股权分置改革之前,“联大集团”持有华夏银行限售流通股股份的数量 为3.6亿股。由于这些股份均被法院冻结而不能支付对价,由其它非流通股股东先行为“联大集团”垫付了送股义务。这样一来,“联大集团”名义上的持股数量 下降到了3.1亿股,而这3.1亿股还有多少真正属于“联大集团”呢?
根据公开资料,2005年9月,“联大集团”所持华夏银行2.89亿股 被新加坡磐石基金以10.12亿元拍走,后因山东润华集团有限公司与“联大集团”就其中的2.4亿股存在权属争议而没有过户,但无论结果如何,这笔股权已 经与“联大集团”无关了;2006年3月,北京三吉利能源股份有限公司先后拍得“联大集团”所持华夏银行的4000万股和1000万股;2006年7月 19日,“联大集团”所持华夏银行剩余的2100万股拍卖时因竞拍者寥寥而被法院叫停,但归属权的划转指日可待。
 实施战略性撤退
转让股权,轻松摆脱“中关村”

2005年12月7日,“北京住总”宣布拟将持有的 “中关村”40.01%股权中的25.01%转让给海源控股有限公司(以下简称“海源控股”),另外的15%拟转让给“重庆海德”。但是,由于段永基持有 “海源控股”70%的股份,中国证监会不同意被处罚过的段永基控制“中关村”。此后,“重庆海德”也于2006年7月20日以没有资金收购为由,和“海源 控股”一起将35.01%“中关村”股份退回给了“北京住总”(“海源控股”保留了5%的“中关村”股份)。2006年9月,“北京住总”再将这 35.01%的股份转让给了黄光裕的北京鹏泰投资有限公司及其他公司(图3)。


在终止受让“中关村”这35.01%股权之前一周的3月31日,“珠海国利”、“重庆海德”、“博华资产”还以2.36亿元向北京鹏泰投资有限公司出让掉了它们所持“中关村建设”的1亿股、5700万股和3600万股股份,彻底划清了和“中关村”的关系。
对于市场最关注的贷款担保事项,根据“中关村”的股权分置改革方案,“海源控股”单独承诺“积极协助公司妥善解决因CDMA产生的33.9亿元担保”, 如果“中关村”不能在2007年12月31日前解除CDMA项目的担保,“海源控股”将以自身持有的“中关村”股份向非流通股东追加送股。显然,如果 33.9亿元贷款担保责任不能解除,“中关村”就将面临摘牌和破产,而“海源控股”付出的最大代价不过是其持有5%的“中关村”股份。“海源控股”受让这 5%股份的代价约2619万元,因为段永基仅持有“海源控股”70%股权,他实际付出的代价只约1833万元。
 遁迹退出“丰华股份”
因大量占用上市公司资金,2006年4月,经“丰华股份”申请,济南市中级人民法院以司法拍卖形式拍卖了“三河东方”所持“丰华股份”21.13%的法 人股,成交价格约为6673万元。“汉骐集团”所持“丰华股份”的29%股份,也通过三次司法拍卖而差不多全部被沿海国际控股有限公司旗下企业收购。
“三河东方”所持“丰华股份”的股份被拍卖,是因为“丰华股份”要求其偿还债务时无法与其取得联系;“汉骐集团”所持“丰华股份”的股份被拍卖,则是因其无力还债。由此,“汉骐集团”和“三河东方”逃避了债务责任。
收购“丰华股份”的时候,“汉骐集团”注册于北京,后于2002年8月迁到济南市长清区地税局大楼八楼,离“联大集团”所在地的千佛山西路28号仅一步 之遥。按照当时公告的资料,“汉骐集团”的总资产和净资产分别为16亿元和9亿元,但据相关媒体报道,这个所谓的大型企业集团,搬到济南后的公司办公室却 是空无一人。同样,“三河东方”收购“丰华股份”的时候,公告称总资产和净资产分别为5亿元和4.2亿元,但2002年12月从河北省廊坊市迁到山东省淄 博市后,就变成了一个注册资本只有200万元的小公司。股东名单中的“汉骐集团”也不复存在,变成了持股90%的天津开发区南工投资有限公司和持股10% 的淄博华云化工有限公司,并因没有年检而于2004年11月被工商局吊销了营业执照。
 让出西南证券控制权
在重庆市政府的主导下,西南证券开始维护权益。由西南证券直接起诉第一、第二大股东“重庆国投”和“珠海国利”,司法机关准备查封两家大股东在重庆的8 亿元左右资产,逼迫其把挪用的5亿元资本金归位;另外,重庆国有资本在“重庆国投”和“西南证券”新一轮增资扩股中大幅出资,而要求两家大股东放弃优先认 购权,以达到稀释其股份的目的。2006年9月底,中国建银投资有限公司推出重组西南证券方案,以11.9亿元注资取得西南证券50.9%的股份。同样, 国有的重庆市城市建设投资公司取得了“重庆国投”38.41%股份,而“珠海国利”和“中投担保”分别持股25.18%和12.24%,已让出了控制权。
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  非关联化的关联交易值得警惕
关联交易在国际会计准则中的英文表述为“Related Party Transactions”,本身是一个中性概念。在市场经济不完善、诚信体系尚未完全建立的条件下,任何一个公司在作重大投资或者其他商业活动的时候, 在同等情况下尽可能与自己有关联、信任的公司进行交易,这是正常的现象。但是在中国资本市场,关联交易已经在一定程度上被异化,成为上市公司大股东侵占上 市公司和中小股东利益的最常见的工具。典型的做法包括:很多经过剥离资产上市的大型国有企业,通过抬高毛利率或降低费用率等不公允的关联销售和关联采购 “伪装”绩优股,进而以再融资方式获取回报;一些亏损乃至濒临退市的上市公司,通过向关联方高溢价出卖资产等不公允的非经常性关联交易得以恢复上市;一些 原本业绩优良的上市公司,通过向关联方高价采购材料或购买不良资产,导致业绩变脸、资金枯竭。
值得注意的是,如果多家机构通过一致行动控制上 市公司或金融机构,再借助没有股权关系的关联交易占用资金或获取不当利益,就很难被认定为关联企业和关联交易,也就相应回避了应履行的信息披露和表决程 序。全国人大常委会法工委刑法室主任郎胜表示,在我国资本市场发展的初期,侵占上市公司权益的“掏空”行为主要通过有股权联系的关联交易来实现,但随着对 关联交易监管力度的加大,一些“掏空”行为已经找不到有股权联系的关联企业了,因为资本玩家们往往通过幕后交易进行,这些幕后交易实际上是关联的,但形式 上并不表现为关联交易。
2006年6月29日,十届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议审议通过了《中华人民共和国刑法修正案(六)》 并于当日公布实施。《刑法修正案(六)》实施后,上市公司大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的,将承担刑事责任。可以预料,在强大 的法律威慑力下,资本玩家们如要通过关联交易侵占上市公司利益,将会更多地采用另类“掏空”——关联交易非关联化,从而逃避监管和法律责任。在甄别和有效 监管非关联化的关联交易,防范和制裁通过“一致行动”和“关联交易非关联化”的另类“掏空”方面,“一致行动人”及其相关法律制度的作用将逐步凸显并走向 台前。(《新财富》2006年11月号最新文章)

公司 一致 行動 另類 掏空
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18363

“一致行动”渐成趋势

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200611/t610787.htm

 沈城/文
回顾国内证券市场,曾经数次出现没有股权关联的“一致行动人”共同谋利上市公司的现象,但是其运作基本围绕着单一对象展开,而且主要集中于上市公司的股权收购过程中。值得注意的是,此类“一致行动人”在近期有增加的迹象。
“方正科技”:先举牌收购再提出分配方案
根据公开资料,内地A股市场第一次出现没有股权和协议关系的“一致行动人”,当属2001年“方正科技”(600601)被举牌的案例。2001年5月 12日,北京金裕兴电子技术有限公司、北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富实业发展有限公司、深圳市凯地投资管理有限公司和上海宇 通创业投资有限责任公司等6家公司举牌“方正科技”。根据公告,在这6家公司中,除前两家为关联企业外,其余四家企业以及它们与前两家企业之间并无关联关 系。虽然最后举牌者入主“方正科技”的动机没有变成现实,但它们提出的10股送10股分配方案获得了股东大会通过,为其在高价抛售所持股份创造了条件。与 此相反,1993年9月深圳宝安集团上海分公司举牌“方正科技”的前身“延中实业”时,因为没有及时公告存在股权关系的关联公司持股而被中国证监会处以 100万元的罚款。
  “新华百货”:避免全面要约收购
2006年4月9日,“新华百货” (600705)第一大股东银川市新华百货商店将所持27.7%国家股出让给了北京物美商业集团股份有限公司(以下简称“物美商业”)。5月12日和5月 16日,安庆聚德贸易有限责任公司(以下简称“安庆聚德”)先后从“新华百货”另两个发起人股东—宁夏共享集团有限责任公司和宁夏启元药业有限公司分别受 让了2.67%、2.92%股份,成为新华百货第二大股东。虽然“物美商业”和“安庆聚德”没有股权关联关系,但它们的母公司曾多次合作。公开资料显示, “物美商业”的母公司是物美控股集团有限公司(以下简称“物美集团”),“安庆聚德”的母公司是安徽省南翔贸易(集团)有限公司(以下简称“南翔集 团”)。2003年5月,“物美集团”、“南翔集团”、中国德力西集团、河北新奥集团共同投资建设了注册资本1亿元的泰安光彩投资有限公司,其中,“南翔 集团”持股35%,“物美集团”持股20%。由于“物美商业”和“安庆聚德”形式上并不符合“一致行动人”条件,它们得以豁免对“新华百货”的要约收购义 务,大大降低了收购成本。
  “百大集团”:争夺控制权
2006年3月6日,西子联合控股有限公 司(以下简称“西子联合”)在和银泰百货(集团)有限公司(以下简称“银泰百货”)竞争了大半年后,宣布同杭州市投资控股有限公司(以下简称“杭国投”) 签署了受让占“百大集团”(600865)总股本26%的国有股股权协议。“西子联合”随后刊发的《收购报告书》称,暂无继续增持“百大集团”股份的计 划。但是,到8月28日,“西子联合”又改变态度,宣布继续增持。
“百大集团”2006年半年报显示,其前十大流通股股东名单中一下新增了5 家浙江企业。有关资料显示,它们与“西子联合”存在着不同程度的联系。如杭州华悦实业有限公司(以下简称“华悦实业”)以745万股持股量位居“百大集 团”第四大股东,其中持有流通股296万股,持有法人股446万股。“华悦实业”是2006年第二季度通过购买法人股和流通股成为“百大集团”股东的,而 到了2006年8月就将持有的法人股全部转让给“西子联合”,转手时间如此之快,不能不让人怀疑“华悦实业”是否充当了“西子联合”的“一致行动人”角 色。又如浙江华睿投资管理有限公司持有“百大集团”法人股至少521万股,均系其于2006年6月以后受让。该公司成立于2002年8月,其公司网站资料 显示,“西子联合”是其成立后第一笔大单业务。再如杭州东华传动件进出口有限公司是“百大集团”第6大流通股股东,其投资于“百大集团”股份的资金约 1300万元,是其500万元注册资本金的2.6倍,而其母公司杭州东华集团的主要业务是为西子电梯集团有限公司(以下简称“西子电梯”)供应电梯传动链 条,双方合作已有多年。“西子电梯”由王水福个人控股55.35%,而王水福正是持有“西子联合”90%股权的实际控制人。
“西子联合”与疑 似“一致行动人”竞相买入“百大集团”股权,应该与“银泰百货”方面不断增持,直逼“西子联合”第一大股东位置有关。根据“百大集团”历次持股比例变动报 告,“银泰百货”方面2006年1月底仅持有“百大集团”16.26%,而在“西子联合”与“杭国投”签署受让国有股后第二天,其持股增加到了 22.25%,距“西子联合”26%的第一大股东位置仅少近四个百分点。而正是从那时起,上述浙江企业竞相购入“百大集团”股份。■(《新财富》2006 年11月号最新文章)

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