零售股真正死因 鴻鵠財誌
https://www.facebook.com/hunghukforum/
香港零售股已步入熊市多時，有些老闆歸咎於佔中和反水貨，令生意變差、盈利大跌，看前景這些零售股目前還沒有投資價值，雖然有劈租情況出現，但遠未足以扭轉劣勢，看來舖租還需要跌深、長時間一點才可以轉勢。
由於生意太差，最近公佈業績的金舖、化妝品公司，都會派高息利誘投資者，同時老闆持股量多數很高，派高息老闆可收回大部份，然後做私人投資，所以這些公司業績後多數會升一段，然後在高位維持至派息，除息後股價應該會跌回原位，甚至有機會破位再跌，因為大家覺得，連老闆也不看好收息走人，外人還怎麼相信？
一直覺得香港零售股的弱點，仍過份看重分銷、渠道的利潤，以化妝品為例，基本上是代理和水貨海外品牌，大手拿巨量平貨後，在香港設店或網上分銷，從中賺取毛利；金舖則利用「香港不賣假金」的金漆招牌，吸引全中國的客戶，只要不停地買金加工便搞掂。
這種經營模式，可地道稱為「駁腳」，如果官腔點就叫「超級聯繫人」，工作只把買家和賣家接駁起來，其中的增值主要在人脈和分銷，並不會經營自己的品牌，或經營不到盈利，索性只當作點綴。
一個成功的品牌，可以為產品「作個故仔」，令消費者為同一堆原材料，付出倍數以上的價錢，例如同是銀鏈，你在街邊買的幾百元款，在同等重量下，在Tiffany 和Pandora會變成賣幾千元，買完後還要不覺得傻仔，女孩子戴出去又威又有面，這才算品牌。
沒有品牌，只有駁腳的公司，注定受宏觀因素影響，好景時遊客激增，不用長線投資在品牌，業績自然爆得快，大家感覺良好；到了逆境，自然要把好景賺的錢嘔出來，這是常理。
如果管理層只懂怪罪外在因素，不去思考怎樣脫離駁腳模式，提升核心競爭力，那麼這間公司只是「巨型水貨佬」，隨著水貨市場的周期波動，沒法長期提升價值。
大家看看LVMH、KERING、Hermes的圖表，就知道即使市道差，運用品牌在世界其他地方接回生意，是可以把傷害大幅減輕，有些更在52周高位附近，香港方面，如果I.T不是有難以估算的外匯風險，其實它在中國和日本是有錢賺，以香港零售股來說是非常厲害。
信報 - 留在舒適圈 遲早被追過 阿梅
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信報 - 留在舒適圈 遲早被追過
上星期天朋友在上海舉行婚禮，由於與幾個朋友跟新娘相熟，故雖然上去做「男姊妹」，即是做兵仔供女家各位娘娘差遣，但迎年鮮有跟朋友純旅遊，多半是出差工作時才在外地踫面，整個旅程短而快樂，與各位多年為朋，是在下的幸運。
由於兩位新人都是海歸派，認識的新朋友也曾在海外留學，有位女生在名牌大學連讀幾年學士至碩士，估計學費連生活費要幾百萬，畢業後立即被McKinsey派回中國做研究、搞項目，自己斷估其家世應在中產以上，父母有良好關係網，加上樣子甜美，可算模範「白富美」。
這樣的生活條件，如果以香港的價值觀，應該疊埋心水下份高薪風流工，趁出差香港、上海、北京時體驗生活，順便賺錢買花戴，然後老爸閒時過幾百萬做零用，有兵仔追就應酬，用上述方法打發時間。但這位北京女生沒有選擇留在舒適圈(Comfort zone)，反而在McKinsey辭職，打算在上海搞「健身房」，自力更生。
或許今天香港仍可憑法制、環保、完善的基建，在十年之內找到生存的空間，但在同樣生活、家庭條件下，內地中產遠比香港中產有鬥心，願意拿金錢和青春去搏，可以遇見出去搞生意，九成會在五年內賠光，但餘下一成會有機會變強，促進個人財富，並為社會帶來建設，如果長期保守地留在舒適圈，雖然很安全，但最終會被追過，差在時間問題。
明白到香港人普遍的保守心態，第一個原因是見慣股災，如果勇猛地去衝，而不懂得收油，一定在97、03或08被清袋出場，留得下來必定是懂收手的人；第二是對收入預期增不高，普遍來說加薪幅度平均在5%以下，內地最低工資過往增速以10%以上計，有能力和年資的加幅更高，由於形成了預期，消費和投資就更勇猛，正如97前的香港；第三是樓市神話太強，高地價令上車難，創業更難，起碼自己聽過不少「如果幾年前用一百萬去買樓，而不是讀MBA，已經發達啦！」，大部份人將注意力，放在搵好工-> 借錢 -> 買樓 -> 供樓，為蝸居已耗盡精力，沒有餘暇想發展。
千萬不要誤會，保守沒有錯，每人都有自己的故事，適合的生活方式，理性的決定會帶來理性的後果，不搏就無回報，此乃因果，有一個例子是電子支付，今次回上海跟商店和的士取機，問得最多是：「可以微信支付嗎？」，當香港搞TNG Wallet惹起大企業發聲明指並無授權，立即出現信任危機，一個預計幾千萬的推廣計劃就此失敗。
有時不禁反思，過份追求一蚊都不能失，最終變成不做不錯，白白浪費市場機會，微信支付在上海，已為不少小商戶接納，美國蘋果公司(AAPL)的ApplePay也和銀聯有協議，準備進軍中國，幾年之後騰訊(700)、蘋果(AAPL)、Visa(V)、Master Card (MA)可能就盡佔市場，贏家全取，香港跟隨「現金之死」的大潮流是勢之所趨，到了被十面埋伏才慌忙投降轉用，必定會蝕章地讓出市場，須知道十年前八達通還是領先全球的支付平台呢。
本人客戶持有Visa
零售股真正死因
香港零售股已步入熊市多時，有些老闆歸咎於佔中和反水貨，令生意變差、盈利大跌，看前景這些零售股目前還沒有投資價值，雖然有劈租情況出現，但遠未足以扭轉劣勢，看來舖租還需要跌深、長時間一點才可以轉勢。
由於生意太差，最近公佈業績的金舖、化妝品公司，都會派高息利誘投資者，同時老闆持股量多數很高，派高息老闆可收回大部份，然後做私人投資，所以這些公司業績後多數會升一段，然後在高位維持至派息，除息後股價應該會跌回原位，甚至有機會破位再跌，因為大家覺得，連老闆也不看好收息走人，外人還怎麼相信？
一直覺得香港零售股的弱點，仍過份看重分銷、渠道的利潤，以化妝品為例，基本上是代理和水貨海外品牌，大手拿巨量平貨後，在香港設店或網上分銷，從中賺取毛利；金舖則利用「香港不賣假金」的金漆招牌，吸引全中國的客戶，只要不停地買金加工便搞掂。
這種經營模式，可地道稱為「駁腳」，如果官腔點就叫「超級聯繫人」，工作只把買家和賣家接駁起來，其中的增值主要在人脈和分銷，並不會經營自己的品牌，或經營不到盈利，索性只當作點綴。
一個成功的品牌，可以為產品「作個故仔」，令消費者為同一堆原材料，付出倍數以上的價錢，例如同是銀鏈，你在街邊買的幾百元款，在同等重量下，在Tiffany 和Pandora會變成賣幾千元，買完後還要不覺得傻仔，女孩子戴出去又威又有面，這才算品牌。
沒有品牌，只有駁腳的公司，注定受宏觀因素影響，好景時遊客激增，不用長線投資在品牌，業績自然爆得快，大家感覺良好；到了逆境，自然要把好景賺的錢嘔出來，這是常理。
如果管理層只懂怪罪外在因素，不去思考怎樣脫離駁腳模式，提升核心競爭力，那麼這間公司只是「巨型水貨佬」，隨著水貨市場的周期波動，沒法長期提升價值。
大家看看LVMH、KERING、Hermes的圖表，就知道即使市道差，運用品牌在世界其他地方接回生意，是可以把傷害大幅減輕，有些更在52周高位附近，香港方面，如果I.T不是有難以估算的外匯風險，其實它在中國和日本是有錢賺，以香港零售股來說是非常厲害。
Yahoo - 趁加息買公用股
電能(0006)與長建(1038)的交易告吹，令兩者的股價都下跌，及後股價跌幅收窄，相信令不少人意外，相信最主要原因是市場對公用股太有興趣，加上即使交易失敗，亦不過遵循以往的發展路徑繼續走，除非管理層將新項目全都只給長建做，令電能平白坐擁巨額現金，而毫無用武之地，否則股價一段時間後，應有望再創新高。
自己的看法是聯儲局12月，加息機會率有七八成，這己經是一般市場看法，相關公用股也因而跌至支持位，由於美國現時是短息升，長息升一陣後就開始跌，似乎大家也認為即使逼耶倫加息，也是一次性，下次加息時間，仍然遙遙無期，所以倒不如用相反理論，買入與長息較相關的公用股，搏加息後股價不跌反升。
⋯⋯ 更多
专车的柳+争霸战
http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201511/t20151105_760622.htm
柳青＋滴滴出行VS柳甄＋优步中国VS联想控股＋神州专车
专车的柳+争霸战
中国烧钱最快的市场，非移动出行莫属。滴滴和快的以简单粗暴的补贴模式在出租车领域一统江湖，但只赚人气不赚钱。为了寻求可持续的盈利模式，这两个肉搏两年多的对手，于2014年双双转战处于法律灰色地带的专车领域，进而合并为滴滴出行，构建一站式出行平台，在多条业务线上与优步中国、神州专车等群雄抗衡。
尽管在持续烧钱的环境下，各专车平台的盈利前景依然是谜，但移动出行场景所蕴含的巨大商业价值，仍吸引了包括BAT在内的大佬前赴后继为它们的扩张提供巨额融资。
有趣的是，优步的中国区战略负责人柳甄，正是滴滴出行总裁柳青的堂妹。而联想控股是掌握神州专车品牌的神州租车的第二大股东，其旗下的君联资本，亦是运营神州专车的优车科技的主要股东。这一场专车争霸战，一不小心成了柳氏家族成员的角力场。未来，这一领域会否如滴滴快的合并般，再度出现戏剧性的演绎？
陈永谦/文
雨天。习惯下班后坐专车回家的肖明打开优步（Uber）一看，“由于目前车辆需求过高，我们提高费率以保证Uber车辆的供应”，起步价格变成平时的2.4倍。再打开滴滴出行，多了一个“需求过旺临时调价1.5倍”的提示。无奈之下，肖明默默走向一年前更加熟悉的公交车站。
曾经坐专车跟公交车一样便宜乃至免费的日子，一去不返。优步、滴滴、神州专车等各大专车运营平台，纷纷加入到了动态调价的行列中。用车高峰的七夕之时,有不少网友吐槽，当天收到滴滴快车7.7折券，但下班时不仅下单半天没人接，其动态加价后的费用比出租车还贵。
除了乘客,开专车的司机也心生不满。随着专车的推广期告一段落，各大平台已相继减少对司机端的常规补贴，一些兼职司机由于无法完成平台设置的目标任务换取可观的补贴，正在退出专车行业，“没补贴，我的车油耗大，都白干了”。
显然，随着专车平台起步之初对乘客和司机端高额补贴的消失，加上监管部门对专车定位的新规即将出台，专车市场正走向常态化，其客户留存率、订单量能否持续，均有待观察。
与此同时，专车企业的扩张浪潮却并未停歇，其估值水平也水涨船高。支撑它们扩张的，是为其输血的BAT、知名PE、产业基金等机构。2015年9月9日，合并半年后的滴滴快的更名为滴滴出行，并宣布完成合并后的首次融资，融资额高达30亿美元，其估值由此增至165亿美元。此轮进入的新投资方包括资本国际私募基金、平安创新投资基金等，阿里巴巴、腾讯、淡马锡、高都资本等原有股东也追加了投资。
Uber创始人兼首席执行官卡拉尼克（Travis Kalanick）则同时宣称，百度等机构对优步中国的12亿美元投资已到账。半个月后，优步又宣称，将优步中国此轮融资金额由12亿美元提升至25亿美元。此前有消息称，中信集团、中国人寿等机构亦参与了此次投资，优步中国的投资前估值约为70亿美元。
9月17日，神州租车（00699.HK）公告称，运营神州专车的优车科技获得神州租车、华平投资旗下Tourmaline Gem、君联资本控制的融庆、神州租车CEO陆正耀、陆正耀妻子郭丽春拥有的Haode Investment的5.5亿美元B轮融资，其估值由此达到35.5亿美元。此前的7月1日，神州租车已联手君联资本、华平投资向神州专车投资2.5亿美元。
这个资金充足的行业里，还将演绎怎样的故事？大举烧钱之后，相关企业能否对外公告一个具有可看性的收入，其盈利前景能否柳暗花明？
中国式移动出行：
从出租车领域起步，却赚了人气难赚钱
很难想象，专车的发源地是在号称车轮上国家的美国。然而细细想来，正是由于私家车的普及，导致了出租车的供应不足—据悉，在Uber出现前的十年里，旧金山人口增加了30万左右，而出租车数量增加却受到严格控制，打车软件鼻祖Uber正是在这种市场需求的驱使下应运而生。与此同时，私家车的普及，也让分享成为可能，从而成就Uber成为共享经济的开山人。
Uber最早于2009年在旧金山推出豪华轿车叫车服务UberCab。乘客只需在Uber的App下单预约用车，Uber就会通过系统为其指派加入Uber平台的、离其最近的私家车车主提供服务。尽管Uber的收费要比当地的出租车高一半以上，但良好的用户体验加上高效率，使其慢慢被用户所接受。运营模式渐趋成熟的Uber随后开始面向大众用户群，推出比当地出租车费用便宜30%左右的UberX服务，以低价打开了市场。
Uber由此开始加速扩张，其模式也被全球诸多创业者追捧，并复制到中国。不过，以出租车行业“颠覆者”形象出场的Uber模式被引入中国后，却首先在出租车行业找到了落地的切入口。
2012年6月，已在网游业立足的杭州泛城科技有限公司，在其创始人陈伟星的率领下杀入这一新兴领域，并于8月推出快的打车App。这是一款立足于LBS（地理位置）的O2O打车应用，乘客可以通过APP实时便捷地获取并预约出租车服务，出租车司机可以通过APP“抢单”，以减少空跑、提高接单效率。在2013年4月获得阿里巴巴和经纬中国（Matrix Partners China）总计1000万美元的A轮融资后，快的打车进入快速发展期，到2013年底，其再次获得阿里巴巴等投资者近1亿美元的投资。
滴滴打车比快的打车晚上线一个月。其创始人程维2012年6月由阿里巴巴旗下的支付宝离职，创办小桔科技，9月推出嘀嘀打车软件。由于拥有“嘀嘀打车”商标的杭州妙影微电子有限公司起诉小桔科技侵权并要求其赔偿8000万元，程维于2014年5月将这一软件更名为滴滴打车。
拥有丰富销售经验的程维，组织了强劲的地推团队在线下发展出租车司机用户，滴滴打车迅速扩张。其当年便获得金沙江创投300万美元的投资；2013年5月，又得到腾讯1500万美元的B轮融资；当年底，腾讯联手中信产业基金，再次向其投资1亿美元。
几乎同时得到巨额融资的快的和滴滴，从2013年下半年开始以补贴用户这一简单粗暴的方式争抢市场份额。进入2014年，二者更分别背靠阿里巴巴支付宝、腾讯微信两大支付平台，在行业内掀起一场激烈的补贴大战，对出租车司机和乘客提供金额不等的用车补贴（表1）。
据不完全统计，这场堪称互联网有史以来最土豪的“烧钱游戏”中，滴滴和快的两家公司在2014年初到5月17日这不足半年的时间内，投入的补贴金额超过24亿元，其中，滴滴补贴14亿元，快的补贴超过10亿元。
尽管补贴带来了刷单等业务泡沫，但其在吸引用户上仍算得上立竿见影。补贴大战之后，打车行业彻底形成快的和滴滴双寡头竞争的局面。
易观智库的数据显示，在2013年第三季度，快的和滴滴分别以41.8%和39.2%的市场份额分列第一、二位，摇摇招车、大黄蜂打车、打车小秘书、易打车分别拥有9%、3.9%、3.9%、2%的市场份额；到了2014年底，中国打车APP累计账户规模达1.72亿人，快的市场份额攀升至56.5%，滴滴则以43.3%紧随其后，两者合计占据高达99.8%的市场，打车行业已无其他竞争对手的立足之地。
然而，补贴并非长久之计。快的和滴滴两家公司在打车领域烧钱数十亿元、圈住近乎全部的江山之后，依然无法获得盈利，甚至连盈利的模式都不甚清晰。两家公司及外界所描绘的收入来源，一方面包括帮品牌企业发打车红包获取广告收入、销售乘客出行的大数据、作为电商及O2O的入口等，另一方面包括与司机就车费分成、实行高峰期车费悬赏等。然而，前一部分难成规模且远水难解近渴，后一部分则会使打车平台成为类出租车公司的存在，颠覆其自身存在的基石。
回头来看，快的和滴滴最大的收获或在于，培育了1亿多用户的移动出行习惯，并完成了支付宝、微信等移动支付工具的普及。正因如此，阿里和腾讯才站在了它们身后。
不过，一旦打车作为移动支付场景的普及功能完成，其盈利仍要提上日程。2014年5月，快的和滴滴同时宣布停止对乘客的现金补贴，而在此之前，它们已把目光回转到Uber模式中的专车服务，并切入了这一盈利模式更加明晰的领域。
谋求盈利，切入专车的灰色地带
相比牌照垄断的出租车行业，专车是一个尚未成型、极其分散而颇具整合空间的市场，也是一个新晋企业可以获得更多主动权和话语权的新市场。2014年7月8日，积累足够初始用户和口碑的快的宣布，推出定位于中高端用户的新业务品牌“一号专车”，滴滴在次月紧随其后推出同样服务于商务出行人群的“滴滴专车”。
不管是“一号专车”还是“滴滴专车”，都是通过专车公司的平台调度（或抢单）为用户提供一对一的用车服务。对于车辆来源和司机，快的和滴滴此时均宣称，其来自有合法资质的汽车租赁公司和司机劳务派遣公司，每辆专车基本都是20万元以上的中高档汽车，司机统一着装、提供标准化的商务礼仪服务，上下车主动开关车门，且在车上为乘客免费提供矿泉水、充电器等。
对乘客而言，专车跟出租车没有太大差异，只不过专车提供更为舒适的乘坐体验，其收取的起步价和每公里费用也均高于出租车。以“滴滴专车”为例，针对不同需求的乘客，其提供舒适型、商务型和豪华型三大类别消费，此外还设有最低消费额，在深圳，三种车型的起步价分别为10元、14元和18元。
但从叫车平台的盈利模式看，专车则是一项更有利可图的业务：出租车由政府发放牌照的出租车公司调度，叫车平台对其无法约束，而专车则挂靠于汽车租赁公司，由叫车平台调度；更重要的是，专车司机需要向平台缴纳20%的车费，这可以为叫车平台带来真金白银的收入。
从Uber的模式看，其收入即来自针对不同品牌线的专车司机收取不同比例的车费作为佣金，在纽约，UberX会抽成20%，UberBlack和UberSUV则分别抽成25%和28%；在中国，UberX和UberBlack统一抽成20%。
为了推广专车服务，快的和滴滴再次使用无往而不利的补贴手段，对乘客提供金额不等的代金券，使之实际支付专车的费用远低于乘坐出租车（图1）。更便宜的价格，更加舒适的环境，早已适应打车服务的乘客纷纷转投专车市场。
对于另一端的专车司机，快的和滴滴提供的奖励甚至超过车费本身。高额补贴开始吸引大量私家车主挂靠在汽车租赁公司名下，从而加入专车司机的行列，专车市场一时间迎来几何级数的增长。到2014年底，“滴滴专车”推出仅4个月，其业务已覆盖北上广深等16个大城市，日订单突破15万次。
虽然盈利出现曙光，但私家车主的挂靠，不仅使专车与出租车行业产生冲突，也令专车业务有涉黑车运营之嫌。为了规避监管风险，专车平台作了一个打擦边球的安排，即由专车平台、汽车租赁公司、劳务派遣公司、私家车主签订“四方协议”，专车平台先将私家车挂靠在汽车租赁公司名下，再通过劳务派遣公司聘用车主，由此绕开了汽车租赁不得配备驾驶人员和私家车不得从事运营业务的规定。而经过这一包装，专车平台提供的服务也成了汽车租赁及司机招募。挂靠的专车司机除向平台交20%的车费分成外，一般还需交1.7-1.9%的车费作为劳务派遣费，此外，还有每单0.5-1元的保险费，专车平台的收入多由此而来（表2）。
专车领域群雄争霸，柳氏姐妹各踞一方
滴滴专车业务的幕后推手，是柳传志之女柳青。拥有北京大学学士、哈佛大学硕士学位的柳青，毕业后进入高盛亚洲投行部，曾操盘高盛对爱康国宾的投资等项目。2014年7月，柳青应程维之邀，空降滴滴，出任COO，负责专车业务、公关和商务合作等。2015年2月，柳青升任总裁。柳青的投行工作经历，帮助滴滴在2014年12月完成了7亿美元的融资。2015年1月，快的也融资6亿美元（表3）。这已是两家公司完成的D轮融资。
手握巨额资金的滴滴和快的，在专车市场再一次掀起烧钱大战。当市场猜测双方的再一次火拚能否决出胜负之际，在2015年2月14日情人节当天，看似水火不容的两家公司却宣布战略合并为滴滴快的，合并后两家公司在人员架构上保持不变，将继续保留各自的品牌和业务独立性，柳青则出任滴滴快的总裁。
合并后的滴滴快的，在出租车市场拥有近乎100%的市场份额，却难以盈利；在有望盈利的专车领域，其以后来者身份闯入并迅速抢占市场份额，不过，该市场前有先行者、后有追赶者，早已成为各种移动出行平台的必争之地，隐身其后的，更有BAT等巨头。
国内最早的专车平台是易到用车，其曾获得徐小平旗下真格基金的天使投资，2011年8月又获得晨兴创投、美国高通风险投资公司千万级美元的A轮融资，2013年4月宣布获得宽带资本数千万美元B轮投资。2014年9月的C轮融资中，易到获得超过1亿美元，不仅有百度参投，双方还结成战略伙伴，易到使用百度地图，百度则与易到共同推出“百度用车”。尽管有百度的背书，不过，相比其他专车平台融资额动辄达数亿美元，可以支撑高额、长期的补贴，近一年来，拥有先发优势的易到用车市场份额已大幅萎缩。
传统的汽车租赁公司神州租车则于2015年1月宣布，携超过6万辆自有车辆杀入专车市场，推出神州专车参与市场角逐。6月，其针对滴滴快的和Uber推出了反“黑专车”的广告，一时引发市场的轩然大波。
神州专车相比其他平台最大的优势，在于其车辆都属于神州租车的租赁车辆，没有一辆私家车，且所有专业司机均来自第三方劳务派遣。这种运营方式可以最大程度地规避交通运输部禁止私家车从事运营的规定，可谓是最具备合法牌照的互联网专车公司。在政府对私家车接入专车的监管趋严的行业背景下，短租市场多年积累的后台经营管理和自有车队规模优势，或将给神州专车带来后发制人的机会。
为了在最具想象力的专车市场分一杯羹，神州专车计划投入25亿元来发展至少5000万新增用户，并豪言要做到专车市场第一。在迄今为止的两轮融资中，神州专车收获8亿美元。不过，想在滴滴快的和Uber的夹缝中脱围而出，神州专车最大的依仗或许只能是对私家车接入专车平台的监管政策。
中国专车市场的诱人前景，更是引来估值已高达500亿美元、贵为全球估值最高创业公司的Uber。2014年2月，对中国市场垂涎已久的Uber高调宣布正式进入中国。此前的2013年8月，Uber已在上海展开试运营，推出对应车型为宝马、奔驰、奥迪等豪华轿车的高端产品UberBlack。2014年6月，Uber在上海、北京、深圳推出相对廉价的UberX，主打丰田凯美瑞、本田等中高档家用车。
携在美国成功经验进入中国市场的Uber，时常成为众矢之的，被各种负面新闻所环绕。出身“高大上”的Uber，早期曾由于有不少私家车司机开着特斯拉等价值不菲的豪车提供专车服务，被戏称为取代陌陌（MOMO.NSDQ）成为新一代的“约炮神器”。由于专车市场上竞争者众多，加上乘客对价格敏感度高，Uber逐渐摆脱“高大上”的定位，于2014年8月推出收费更平民化的“人民优步”（People’s Uber），进入相对低端的拼车市场，彼时快的和滴滴刚刚涉足专车市场。
伴随“人民优步”的推出，优步中国的业务迅速增长。Uber于2014年12月宣称，其当时的全球每日业务量是100万次，而2015年6月，优步中国的每日业务量已达到这一水平。从全球看，优步业务量最大的10个城市，有4个在中国。
2015年8月20日，Uber又在北京率先推出“人民优步+”，专车司机可以顺路接载两名叫车乘客，两个需求合并为一，进一步提高车辆使用效率，降低出行成本，这也是Uber首次引入在美国已推行多时的UberPool。双人拼车将大幅降低用车费用，或将成为Uber新的增长点。9月，Uber也在深圳推行“人民优步+”，并在成都宣布再推一项新的拼车服务UberCommute，这是该产品首次在美国以外地区推出。无疑，本土化的Uber正慢慢拓展更多的新业务。
Uber偶尔也会推出一些特色服务，以达到吸引公众眼球的目的。2015年3月，Uber在杭州西湖推出“一键叫船”服务，同期在北京还推出“一键叫人力车”服务，在2015年4月Uber在上海更是推出“一键叫直升机”服务，该服务在上海提供观光直升机服务，包括奔驰轿车接送至直升机停机坪，一次使用的费用近3000元。
为了本土化、接地气，Uber还改中文名为“优步中国”，并接入支付宝作为支付手段。由于中国已成为Uber在美国本土之外的最大市场，Uber破例为中国业务设立独立的实体、管理机制和总部。到2015年8月，优步中国表示，其业务已经在中国境内的服务器上运行，且已成立独立公司，成为一家由中国人运营管理、中国资本参与、配合中国政府管理、服务中国百姓出行的本土企业。卡拉尼克宣称，在2015年9月初完成12亿美元的融资后，这家已成为“本土企业”的公司计划未来一年将业务覆盖的中国城市增加到100个。有消息称，独立的优步中国未来或计划在港股或A股上市。
有趣的是，专车不只是BAT的一大战场，也是柳传志家人的角斗场。Uber的中国区战略负责人柳甄，正是柳传志的侄女、柳青的堂妹。先后于中国人民大学、加州伯克利大学接受教育的柳甄，曾在位于硅谷山景城的泛伟律师事务所（Fenwick & West）—这是一家专注于科技和生命科学行业的律所—服务10年，2015年4月加盟Uber。
与此同时，柳传志掌舵的联想控股，不仅是神州租车的第二大股东，神州租车的IPO与商业模式打造，也得益于联想控股的倾力推动。而联想控股旗下的君联资本，亦是运营神州专车的优车科技的股东，两度参与其融资，拥有优车科技4.4%股份（A、B轮融资以1:1转化前提计算）。
中国专车市场上三大巨头的竞争，竟然由同一个家族的成员领衔展开，这在其他领域估计并不多见，也引人猜想。对于这一意外结果，柳传志很坦然：“这都很偶然，柳青、柳甄都选择了自己的事业，跟我一点关系都没有。”柳甄则表示：“大家就当个段子吧。”
事实上，无论柳青还是柳甄，均属于职业经理人而非大股东，对于公司不仅谈不上控制，还肩负开疆拓土的巨大压力。联想控股投资神州，同样意在财务回报。或许，正因为牵涉亲情而备受股东方和外界关注，分属不同平台的他们为了避嫌，在对垒中反而会更为果断地公事公办。
显然，面对一众劲敌，柳青就并不手软。2015年3月20日，滴滴快的在合并后再次开启大规模补贴活动，乘客使用“滴滴专车”和“一号专车”可享受免起步价优惠。这一活动计划投入10亿元，狙击的目标正是优步中国、神州专车和易到用车等对手。
大规模补贴之后，滴滴快的在专车市场获得立竿见影的成绩。易观国际的数据显示，2015年第一季度，合并后的滴滴快的获得78.3%的专车服务订单量，优步中国和易到用车以10.9%和8.4%位列二、三位；在专车服务活跃用户覆盖率上，滴滴快的同样以80.9%高居榜首，易到用车和优步中国以17.5%和8.1%紧随其后（图2）；在专车服务城市覆盖数量上，易到用车凭借先发优势已在74个城市提供服务，滴滴快的和优步中国分别在61个城市和9个城市开通服务。
到2015年二季度，尽管易观智库没有再给出各大平台订单占据的市场份额，但从其提供的活跃用户覆盖率来看，滴滴快的、优步中国和神州专车分别以82.3%、14.9%和10.7%占据前三，滴滴快的依然遥遥领先，优步中国的活跃用户仍继续增长，神州专车则逆袭成功切入第三，而易到用车已退居第四。优步中国提供的数据显示，伴随人民优步业务的推出，其市场占有率已从2015年初的1%飙升至9月的约35%。
从数据上看，滴滴快的复制在打车领域的成功模式，迅速抢占了国内专车市场，遥遥领先其他竞争对手，不过“烧钱”得来的市场用户忠诚度有多高，作弊的刷单等行为带来的泡沫有多大，尚待检验。优步中国尽管表现尚且平淡，但谁也不敢轻视这个竞争对手。最晚一个加入的神州专车尚处于摸索阶段，但在合法性上却最具优势，其崛起势头也相当迅猛。相比之下，百度系的易到用车，只能在开通专车服务城市最多上面，维持它曾经是行业第一的尊严。
当前，移动出行市场所有的主要参与者都加入到专车领域的争夺，不过长远看，这一领域的竞争仍只是刚刚开始。决定未来胜负的关键，在于这场烧钱游戏中，谁拥有更强的资金实力，谁率先实现有规模、可持续的收入乃至盈利。而在每家公司都避谈盈利的当下，更现实的指标则是谁完成了更快的扩张，实现了更大的规模效应，从而争取到源源不断的资金输血。
扩张的两个维度：全平台+全球化
作为当前最烧钱的公司，盈利的压力一直与滴滴快的如影随行。除了展拓专车业务，进入2015年二季度，滴滴快的更频繁在拼车、代驾等领域出手，意图构建“全球最大的一站式出行平台”，其战线进一步拉长。
2015年4月，滴滴快的在“一号专车”软件中内置了一款低端入门级产品“一号快车”，随后在5月推出“滴滴快车”，并宣称快车是一项非营利性搭车服务。“一号快车”和“滴滴快车”免起步价，其价格因此更加平民化，即使在没任何补贴的情况下，坐“快车”也比坐出租车的费用更低。早前，快车司机端不需要向平台缴纳任何费用，后来也需要缴纳20%抽成。
对于专车平台，快车的实质作用是导流，然而，它的出现，使得专车平台与出租车行业的矛盾更为加剧。2015年8月，“一号快车”在全国范围内陆续下线。不过，柳青则否认会放弃快车业务，强调只是进行品牌升级。
2015年6月，滴滴快的旗下定位于“共享出行”的拼车产品“滴滴顺风车”正式上线，并完成在全国100万车主的招募准备。在产品定位上，除了价格，滴滴快的还着重突出顺风车的社交属性。
不过，在拼车领域，目前嘀嗒拼车、51用车和天天用车几乎占据95%的市场份额，嘀嗒拼车是其中龙头（表4）。各家拼车平台中，嘀嗒拼车短途收费最低，且披露获得的融资金额也高于51用车和天天用车，从而得以用价格优势抢占最大市场份额。
嘀嗒源于宋中杰等5人2010年7月创办的限时团购网站嘀嗒团，在2013年嘀嗒团被卖给优惠券服务商维络城之后，嘀嗒团队于2014年1月杀入拼车领域，当年9月完成1000万美元的A轮融资；2015年1月，引入2000万美元的B轮投资；5月获得崇德投资领投，挚信资本、易车网、IDG等跟投的1亿美元C轮融资。
51用车则脱胎于李华兵、门旭光团队2014年创办的哈哈拼车，其随即获得1000 万元的 A 轮融资，其中，创新工场投资 800 万元、雷军投资 200 万元；当年6月又获得红杉资本领投、创新工场跟投的1000 万美元B轮融资；2015年4月获得百度领投、红杉资本等机构联合参与的C轮投资。
无疑，在“不差钱”的拼车领域，从技术匹配到市场拓展，滴滴顺风车要撬动这一市场并不容易。
2015年7月，滴滴快的再次出手，渗入代驾业务。在这一领域，e代驾已占据先机。e代驾由杨家军2011年创办，2012年4月获得经纬中国的数百万元天使轮投资，2012年底再获经纬追加数百万元；2013年11月，引入光速安振创投作为A轮投资方；B轮融资由经纬和光速追加投资；2014年10月完成了由58同城领投、经纬与光速安振创投跟投的2500万美元C轮融资；2015年5月完成的D轮1亿美元融资，由华平投资领投，经纬、光速安振创投跟投，据称其整体估值8亿美元。目前，e代驾在北上广深等150个城市开通了代驾服务，拥有8万名代驾司机，高峰订单超过12万。
为打开e代驾占据多年的市场，滴滴代驾在不同时段的收费均远低于对手（表5）。滴滴快的介入，将冲击e代驾的行业领先地位，但也将极大提高代驾行业在国内市场的渗透率。
2015年7月15日，针对包车业务的“滴滴巴士”紧随上线，率先在北京和深圳落地，并计划年内投入5亿元发展巴士业务，同时拓展至30个城市以上。
至此，滴滴快的已初步建构了包括出租车、专车、拼车、代驾、巴士等五重移动出行工具在内的一站式出行平台，在商业模式的拓展上，已远远抛离所有竞争对手（表6）。不过，除了打车领域，全线拓展的滴滴快的在各细分领域都必须面对各种实力强劲的对手。
多线作战的滴滴快的，在2015年7月完成合并后的首次融资，以20亿美元一跃成为全球规模最大的一笔非上市融资，这也表明急速拓展业务的滴滴快的得到资本的认同。此次融资后，滴滴快的拥有超过35亿美元的现金储备，充裕的资金将支持它大数据挖掘和各业务线的快速发展，而它的估值也跨入百亿美元门槛，达到150亿美元。
2015年9月9日，滴滴快的宣布，在此前完成20亿美元融资的基础上，又获得10亿美元的追加融资，最终完成合并后的首次融资规模上升至30亿美元，其估值也进一步增至165亿美元；同时，其更名为“滴滴出行”，并启用全新的品牌标识。滴滴出行的品牌升级，意味着它的一站式出行平台搭建渐已成型，滴滴出行透露，未来半年还将推出至少1-2项新业务以及一系列新功能，最终构建一个移动出行的综合入口。
在宣布更名之际，滴滴出行首次对外公布全业务线的运营数据。据柳青透露，滴滴出行的平台上现有135万出租车司机、200万专车司机、460万顺风车司机和100万代驾司机，每天通过滴滴出行平台完成的出租车订单数约为300万单/天、呼叫的专车服务400万订单/天、顺风车峰值223万订单/天、滴滴代驾峰值50万订单/天、滴滴巴士在北京和深圳拥有500条线路，此外企业用车有5011家企业。
背靠中国容量巨大的市场和丰沛的资本，滴滴出行不仅快速崛起为中国专车市场的霸主，也开始启动全球化战略，成为Uber全球霸主地位的有力挑战者。
2015年8月，东南亚打车应用GrabTaxi宣布获得寇图资本、中投和滴滴快的3.5亿美元投资，资金将主要用于将出租车产品的成功经验复制到私家车和摩托车等新品上。于2012年上线的GrabTaxi在东南亚拥有超过11万名注册司机，覆盖区内6个国家的26个城市，在新加坡、马来西亚、越南和北京建有研发中心。
9月18日，滴滴出行又在纽约宣布，投资Uber的主要竞争对手Lyft公司1亿美元。Lyft此轮投资共计10亿美元的投资方还包括腾讯、阿里巴巴、对冲基金巨头卡尔·伊坎、乐天、Andreessen Horowitz、Founders Fund、寇图资本。
9月24日，在西雅图举行的第八届中美互联网论坛期间，滴滴出行又宣布和全球最大的职场社交平台LinkedIn达成战略协议。
相比滴滴全方位拓展出行业务链条，Uber则一直把重心放在专车运营上，其布局也围绕这一核心业务展开，比如，与P2P平台zopa合作发放购车贷款，与卡耐基梅隆大学合作开发智能汽车。
与此同时，Uber还试图把业务由人员流动领域扩大到物流领域。2014年4月，其在纽约率先推出了名为UberRush的众包快递服务，此后又在华盛顿推出了杂货配送服务UberEssentials，在旧金山推出送餐服务UberEATS。据报道，Uber的快递平台将于今年9月 或 10月正式上线，它将与多个领域的品牌商家合作提供配送服务。
不管滴滴还是Uber，无论它们是杀入对方后院，还是发力于移动出行以至更广泛的共享经济领域，其激烈争夺无不建立在大举烧钱的基础之上。在今年7月拿到20亿美元融资时，滴滴出行还声称拥有超过35亿美元的现金储备，而其9月再次得到10亿美元融资时，现金储备仅为40亿美元。换而言之，其在两个月的时间内再次“火烧”5亿美元，烧钱速度之快，令人惊讶。
一直以来，由于互联网汽车生态未来的应用场景广阔，不管是滴滴出行、优步中国，还是神州专车，专车平台的每一轮融资都轻松获得上亿乃至数十亿美元。滴滴出行加上合并前的滴滴和快的，更累计在市场上获得超过45亿美元的巨额融资，其估值也在短短3年内快速攀升到165亿美元。而且，以滴滴专车平台每天400万单的业务量和165亿美元的估值，无论对比优步中国每天超过100万单的业务量和80亿美元的估值，还是Uber在全球每天超过100万单的业务量和500亿美元的估值，滴滴的估值甚至仍有进一步提升空间。
然而，各家平台迄今都没有披露具体的收入数据，其高管在各种场合往往也只谈规模效应，不谈收入前景。这些无一例外处于亏损状态的平台，在烧钱模式结束之后，能否寻找到一条可持续性的盈利模式，或许才是其生存的关键所在。
如前所述，在滴滴出行和优步中国等平台降低对司机端的常规补贴后，不少兼职司机正在退出专车行业，导致专车供应减少。加之各大专车平台已通过系统设置按需动态加价，在乘客用车需求旺盛的时候，专车的用车成本已远高于出租车。那些早已习惯享受高额补贴带来“白菜价”的专车用户，也在回归以往熟悉的出行工具。
对互联网企业而言，每多一个用户将为它带来更多的价值，用户的流失也将导致其估值的流失。在不烧钱的常态下，在互联网创新中以传统出租车行业“颠覆者”形象登场的专车平台，如何充分发掘自身价值，寻找到生存的长期之道？在这一新兴领域，谁将是最后的赢家？有柳氏姐妹的渊源在，如滴滴快的合并一般戏剧性的联姻，会不会再度演绎？且拭目以待。
共享经济创新的合法性难题
http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201511/t20151105_760623.htm
根植于互联网共享经济理念的专车模式，颠覆了出租车行业的固有利益，在全球不断制造出种种冲突，其身份急需合法化。如何在新旧之交的博弈中平衡出租车司机的现实利益，同时兼顾公众出行效率的长远利益，考验着全球监管者的智慧。
陈永谦/文
由Uber发起的这场专车革命—通过手机App即可迅速寻找到可乘坐的车辆，短短5年即携互联网之风迅速席卷全球，目前在全球59个国家和地区都能使用Uber的服务。随着大量模仿者的加入，专车已成为大众出行的重要选择。不过，作为创新产物的专车也在全球带来了各种新的冲突，包括与乘客有关的安全、消费权利保障、个人隐私泄露等问题，以及对出租车行业所造成的颠覆性冲击。
创新的冲突
2014年底，印度新德里一名女乘客在使用Uber叫车后被司机强奸，新德里警方表示，由于Uber未能对有犯罪前科的司机进行全面调查，而且在车上没有安装卫星定位设备，违反了相关法律规定。最终，新德里交通部把Uber列入黑名单，禁止其在该市继续提供服务。
尽管2015年夏天，新德里重新恢复Uber的打车服务，Uber还得到印度塔塔资本的1亿美元投资，但在当时，这一事件仍在世界各地掀起了质疑Uber安全问题的骨牌效应。西班牙和泰国先后对Uber在当地的运营予以禁止；Uber的发源地旧金山，也针对安全问题对Uber提起诉讼，认为Uber对于司机背景的审核会误导乘客。一时间，要求Uber停止经营的呼声此起彼伏。
不过，专车盛行所带来的最大冲突，还在于其对出租车行业的显著冲击，在全球，专车都遭遇传统出租车行业的强烈抵制。从2014年6月的伦敦、巴黎、米兰、柏林，到2015年8月的纽约，都有大量出租车司机游行街头，表达不满。一个由互联网产品创新引发整个行业的抵制，专车或许是第一个。
《纽约每日新闻》的调查显示，2015年上半年，纽约出租车为乘客服务的总旅次下降了10%，由2014年同期的8550万次降至7700万次，出租车行业的总营收也从10.6亿美元降至9.81亿美元，下降7%，而每辆出租车的平均营收大幅减少9%。此外，专车的加入使得纽约出租车牌照迅速贬值，从2013年的130万美元跌至2015年的60-90万美元。不过，纽约市出租车和轿车委员会也宣称，出租车业务量的减少有很多因素，包括自行车共享项目Citi Bike推出后，减少了对出租车的需求。
当国外的出租车司机在2014年集体抵制专车之际，他们的中国同行还在享受滴滴和快的打车对行业的补贴余热。不过，随着滴滴和快的把发展重心从打车转向专车、拼车等业务，高额补贴逐渐消失，取而代之的是业务量的减少，收入受到冲击的出租车司机对打车行业的态度也从追捧变成抗议，天津、武汉等多个城市爆发了集体抗议活动。
长久以来，出租车司机花高价购买运营许可权，并在定价和运行区域上受政府管制。作为补偿，政府则禁止私家车进入出租车行业。而在互联网的掩护下，大量私家车主通过专车平台与汽车租赁公司、劳务派遣公司签订“四方协议”，规避监管。各大专车平台对乘客和司机的高额补贴带来的“不公平”竞争，更使出租车司机的收入深受影响。
笔者接触的深圳出租车司机均表示，2014年初就同时安装了滴滴和快的两个打车软件，当时如果勤快接单，每天光补贴就可以轻松得到100-200元，而且由于空驶减少、接单量增加不少，那段时间的收入至少增加一倍以上。然而时过境迁，当打车平台把补贴重心转到专车后，他们每天的收入直线下降，尤其是夜间以及周末时段，大量兼职的私家车司机在下班后加入了专车运营，增加了供应量，对出租车的影响更为明显。往常，深圳出租车司机每天收入大概有300-400元，如今一个月平均下来，每天减少100元左右。
尽管收入每况愈下，不变的高额份子钱更是让出租车司机雪上加霜，不过不少出租车司机均表示，转投专车的正班司机并不多，大部分都是开夜车的副班司机。原因在于，出租车司机跟出租车租赁公司都签订了劳动合同，提前解除合同将面临不菲的毁约费用。而且，由于对专车前景持观望态度，大部分出租车司机不敢孤注一掷地抛弃相对稳定的工作。一名今年刚获得出租车牌照的司机表示，一旦不从事该职业，他未来将需要再花费数年时间才能重新获得从业资格。
此外，招收副班司机时面临无人可用的窘况，也是深圳出租车行业正面临的新难题。据悉，由于副班司机只跟出租车公司签订一年劳动合同，而专车对主要在夜间运营的副班司机冲击也更大，收入的下降使得他们可以轻易地转投其他行业或是专车市场。出租车司机普遍希望，政府在加强对专车的监管和限制的同时，对传统出租车行业进行改革。
合法性问题上的监管权衡
在携带互联网基因的专车出现之前，市面上拥有合法运营身份的只有得到政府特许经营的出租车，其他不具备运营牌照而从事运营的车辆都被统一归为“黑车”，并受到严厉打击。如今，在共享经济的浪潮下，以互联网创新产品改头换面登场的私家车从事专车业务，受到越来越多民众的支持，但在监管层面，其合法性依然存在极大争议。
根据北京市交通委《关于北京市小客车合乘出行的意见》,从2014年1月1日起，市民合法拼车将不再被认定为“黑车”。北京市交通委认为，小客车合乘是缓解城市交通拥堵、减轻机动车排放对大气污染的解决办法之一，意见还给出小客车合乘的定义，是指出行路线相同的人共同搭乘其中一人小客车的出行方式。这份中国内地首个小客车拼车指导意见，首次肯定了拼车的合法性，不过，专车的定位目前依然处于法律的灰色地带。
对于私家车加入专车平台的“四方协议”，国内多个城市的执法部门对这种擦边球的模式开始说不。2015年1月7日，在济南西站通过滴滴专车送客的陈超，被当地执法人员认定为非法运营，罚款2万元。因不服处罚决定，陈超向济南市中区法院递交起诉状，目前该案尚未判决，而其结果将给专车的合法化问题一个定论，因此，此案被认为“专车第一案”。
合法性的缺失，使得专车在保险等问题上也处境尴尬。曾有深圳车主发帖称，他在开滴滴顺风车时发生追尾事故，保险公司判定其为非法营运，拒绝理赔。而多家保险公司也确认，私家车参与专车、快车、顺风车都属于营运性质，不在理赔范围之内。滴滴方面也表示，在专车出现事故，如果是车辆责任，由汽车租赁公司及车辆保险来赔付；如果是驾驶员责任，则由劳务公司来赔付。如果超出赔付范围和金额，由平台自有的“基金池”来赔付，因此，滴滴会从每次专车订单服务中收取0.5-1元的保费。
不过目前，对于专车的作用，交通运输部已给予积极评价，认为它对满足运输市场高品质、多样化、差异性需求有积极作用。而在地方层面，尚未得到法律认可的专车仍时常遭遇政府部门的约谈。
2015年7月，神州专车宣布将于8月1日起在北京举办免费接送机活动，但由于北京市有关部门约谈，这一活动尚未上线就提前夭折了。原因是，神州专车使用租赁车辆配备驾驶员从事的经营活动以及承租人将租赁车辆转租的行为，违反了《北京市汽车租赁管理办法》等规定，其免费接送机活动将严重扰乱正常运输市场秩序。
2015年8月31日，深圳市交委等单位约谈滴滴打车、优步中国和易到用车，首次认定这3家平台属于非法营运，并提出整改要求。
有意思的是，尽管被约谈，被定性为违法违规的神州专车只需要停止接送机的专项活动，其在北京市区的专车使用依然可以正常运作。而在深圳，三家平台的专车服务也并没有受到实质影响。
这一态度背后，实则反映了各方利益的博弈与政府部门的权衡。一方面，专车解决了许多民众上下班高峰期打车难的困扰，作为城市出行的一种补充，备受欢迎，对此，监管部门不得不予以考虑；另一方面，为了缓和出租车行业的不满，城市执法部门也须频频打击涉嫌非法运营的“黑车”，抑制专车的扩张。在国家层面政策尚未真正出台前，地方政府对专车的打压，或许更多是为安抚利益受损的出租车行业。
2015年7月，被称为专车新规的《网络预约出租车经营服务管理暂行办法》经过几十轮修改，进入公开征求意见阶段，而最终的管理办法或将在年内确定。新的政策将对现有专车运营提出更高的要求，并涉及企业和司机的准入门槛、责任保险、个体经营等内容，而专车在中国的身份之争也将落下帷幕。
专车的合法性问题，不仅在中国存在，从诞生之初，Uber在美国也便面临合法与否的问题。直到2013年2月，美国加州公共事业委员会才废除了之前对Uber的禁令，正式承认Uber在加州提供的用车服务是合法的，不过时至今日，美国依然有城市禁止Uber提供用车服务。
在欧洲，Uber的扩张也不断受到各国政府的压力。在2015年6月数千名法国出租车司机示威、掀翻并燃烧Uber专车之后，法国政府带走两名Uber高管，并宣布全国禁用Uber的拼车产品UberPop，但UberX、Uber以及UberVan服务依然可以继续运营。资费仅为当地出租车60%的UberPop，深受法国人欢迎。法国出租车公会组织称，由于Uber打乱了市场秩序，法国出租车司机过去两年已损失了30%至40%的收入。
法国内政部曾宣布从2015年1月1日起禁用UberPop，不过到3月底，巴黎上诉法院取消了这一禁令，5月22日，法国最高行政法院规定，允许Uber按里程收费，但Uber司机在把乘客送到目的地后应立即返回，不得四处揽客。
针对越来越严厉的政府监管，Uber通过欧盟向法国、德国和西班牙三国政府发起诉讼，指控其采取的保护传统出租车行业措施、立法为新行业设置障碍、反对竞争的行为违反了欧盟法律规定。不过，在全球疯狂扩张过后，面对不满的出租车司机，Uber以及这一行业的所有企业眼下或许都需要冷静下来，更多地思考如何与当地政府、出租车司机和谐共处。
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颠覆者恒生电子 阿里金融云的关键棋子?
http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201511/t20151105_760626.htm
一场股市大动荡，让市场参与各方见识了“杠杆”的杀伤力，也造就了恒生电子麾下HOMS系统“颠覆者”的形象。随着监管部门对配资的清理，以及HOMS系统新账户开设功能的关闭，恒生电子在证券市场的“颠覆”步伐暂时停顿了。但其在阿里系内部，在马云的金融大棋局中，逐步呈现出一种新的颠覆效应。当然，恒生电子能否助推马云成就金融霸业，还尚需时间检验。彭娟娟/文
在被马云收购、风头一时无两之后，恒生电子（600570）再一次成为媒体关注的焦点，其根源就在于恒生电子所开发的HOMS系统，而监管部门清理配资的行为又与该系统密切相关。
其实，仅从HOMS系统本身所能实现的功能来讲，它本质上不过是一个投资股市的平台和通道。但由于其独特的行业地位和设计，放大了投资的风险，加剧了股市波动的幅度，成为“千夫所指”的焦点。
HOMS系统究竟有着怎样的魔力？马云收购恒生电子的动机和出发点又是什么呢？让我们从2014年初的那场并购案开始说起。
恒生易手
恒生电子创立于1995年，是一家以开发金融业务应用软件为主的公司，在此次股市动荡中获得广泛关注的HOMS系统就是其产品之一。2003年于上交所上市之后，恒生电子获得稳步发展，资产由上市时的4.45亿元增长到2013年末的23.39亿元，增幅5倍有余，收入由当时的2.15亿元增长到12.1亿元，利润更是由0.37亿元增长到3.68亿元，体现出良好的发展势头。恒生电子的控制权也牢牢掌握在黄大成等创始人团队手中。
在这样的背景下，2014年，黄大成等创始人却将掌控近20年的恒生电子让渡给了马云。根据公开信息，原股东让渡控股权的原因有二：一是创始人获得变现收入，有些“改善生活”的意思；二是引入战略投资者，应对更加激烈的竞争以及获得更好的发展前景。为获得恒生电子的控制权，马云也是颇下本钱，耗资32.99亿元。
除了价格之外，此次收购的交易安排也彰显出马云拿下恒生电子的良苦用心。恒生电子的控股股东是杭州恒生电子集团有限公司（以下简称“恒生集团”），恒生电子的创始人通过恒生集团间接持有恒生电子20.62%股权，并另外直接持有9.26%股权。马云通过其持股99.14%的浙江融信网络技术有限公司（以下简称“浙江融信”），收购恒生集团100%股权，从而间接收购恒生电子20.62%股权。而恒生电子创始人直接持有的恒生电子9.26%股权还予以保留（图1）。
恒生电子约6.18亿股总股本中，恒生集团大约持有1.28亿股，若不考虑恒生集团其他资产，马云出资近33亿元，相当于对恒生电子每股作价25.8元。而收购行为发生时，恒生电子停牌价在20元/股左右，马云给出的溢价水平在30%左右，溢价率比较高。
不仅如此，马云以收购恒生集团的方式完成对恒生电子的收购，也意味着在收购恒生电子的同时，马云也将恒生集团的其他资产进行了收购。在获得控制权后，恒生集团相继处理了一批非上市资产给恒生电子创始人团队控制的公司，比如处置了恒生世纪实业公司51%股权、恒华科技15%股权等。有意思的是，在这些资产处置完成后，恒生电子在这些公司里面仍然保留了一定股份，在个别公司甚至还是控股股东，恒生电子与这些公司将保持持续的关联交易。为什么不趁此机会将非上市资产直接转让给恒生电子以消除关联交易？个中缘由令人琢磨。
在这起收购案中，还有一个细节值得关注：马云为何只收购恒生电子20.62%的股份，对其创始人持有的9.26%股份不予以收购呢？即使马云对创始人持有的恒生电子股份一并收购，收购的股份之和也只有29.88%，仍未超过30%的要约收购义务触发点。从收购前后恒生电子董事会、高管团队基本保持稳定，大力实施员工激励计划等情况来看，熟谙人性的马云也许是有意为之，这样既有利于控制收购成本，也便于收购后的业务整合。至于控制力，对于一般事项，双方实质上已形成一致行动人关系。
综合上述信息来看，为收购恒生电子，马云不仅继续保留了主要的恒生电子创始人和管理人员，而且还允许上市公司继续与其控制的其他企业进行关联交易，给了恒生电子创始人团队一个厚厚的“红包”。
此时，大家关心的问题是，马云收购恒生电子的动机和目的是什么？要回答这个问题，接着看看恒生电子的业务及商业模式。
金融IT“翘楚”
恒生电子是横跨证券、基金、保险、银行、信托等领域的全牌照金融IT龙头厂商，其开发的金融应用系统几乎渗透到中国金融市场的每个领域，其中就包括了声名赫赫的HOMS系统（表1）。换言之，资本市场的大部分IT系统和软件都是恒生电子提供的，如果把中国全部金融机构看成是一家大公司的话，恒生电子就是这家公司的IT部门。
从本质上而言，恒生电子是一家软件开发商，主要开发后台支持软件和接口软件（典型者就是HOMS），收入的主要来源是为金融机构开发适用的软件系统，并提供后续服务。受益于中国资本市场的发展，恒生电子近年业绩取得了长足的进步，2014年实现收入14.22亿元，同比增长17.45%，实现净利润3.6亿元，同比增长11.51%。
从业务构成来看，恒生电子为券商、基金、期货等非银行金融机构提供的服务收入占主导地位，占全年总收入的65%左右，毛利率也高达95.52%，超过企业整体毛利率。如果加上银行市场的业务，二者收入之和为12.2亿元，占总收入的86%。可以说，恒生电子对金融机构提供的传统软件服务是其主要的收入来源和利润增长点。但从收入增长来看，恒生电子来自互联网行业的收入增长迅猛，虽然在2014年整个收入不到1亿元，但较2013年增长一倍有余，这在某种程度上体现出恒生电子战略发展重心的转移（表2）。
从恒生电子的产品结构来看，软件开发收入提供了主要的收入来源。2014年恒生电子软件开发收入为13.1亿元，几乎贡献了全年收入的92%（表3）。
恒生电子在国内的主要竞争对手是金证股份（600446），二者对峙使得中国金融IT市场呈现双寡头格局。虽然就收入规模而言，恒生电子要弱于金证股份，但金证股份的盈利能力则要弱于恒生电子。2014年金证股份实现销售收入23.68亿元，但营业成本高达18.56亿元，毛利率仅为22%左右，与恒生电子90%以上的毛利率不可同日而语。而且，从资产负债率、经营活动产生现金净流量是否能覆盖投资、筹资活动所需现金流量来看，恒生电子的财务状况更为稳健，发展后劲似乎也更强（表4）。
金证股份的优势在于大客户，而恒生电子则在于用户多，市场占有率高。恒生电子2012年年报披露，其在基金、证券、保险、信托资管领域核心市场占有率分别达到93%、80%、90%、75%，在证券账户系统、证券柜台系统、银行理财业务平台、信托核心业务平台、期货核心系统的市场占有率分别达到57%、43%、85%、41%、42%。
可以设想一下，如果几乎所有的基金、券商、信托机构、保险机构都使用类似的后台支持软件，相互之间互联互通，然后恒生电子自己再开发一个软件平台与这些机构进行对接，那将是一个怎样的场景，这些机构会不会沦为恒生电子的通道？其实，这个端倪已经出现，HOMS系统的形成、发展就是一个很好的例子（详见附文《HOMS的绽放与陨落》）。而且后台支持软件一旦采用，更替的成本将会很高，恒生电子无形之中建立了较高的竞争壁垒。
在马云入主后，恒生电子加快实施了被称为2.0版的“七彩祥云”计划，重点推进恒生网络和恒生云融，充分融合云计算与大数据技术。这种尝试和业务探索成效如何尚不得而知，其根基还在于其现在应用广泛的IT支持系统。
其实，金证股份早在2013年就参与了阿里巴巴余额宝的建设，为余额宝定制了直销系统。马云为何不选择收购金证股份，而选择了规模稍小的恒生电子？这需要接着分析马云的金融梦。
蚂蚁金服的棋局
马云曾经讲过，如果银行不改变，那么我们就去改变银行。此话虽然颇具鼓动性，但也彰显出马云深度介入金融领域的决心。浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司（以下简称“蚂蚁金服”）便是承担这个角色的核心平台。
蚂蚁金服脱胎于支付宝的母公司，由浙江阿里巴巴电子商务有限公司更名而来。在历经多次增资后，现股东包括全国社保基金、新华人寿、国开金融、中国太保、中国人保等14家颇具实力和背景的投资者，可谓冠盖云集。蚂蚁金服的控股股东是由马云和谢世煌控制的杭州君瀚股权投资合伙企业（以下简称“杭州君瀚”），持股比例为53.2507%。
在完成收购恒生电子一年之后，马云左手倒右手，将浙江融信的全部股权转让给了蚂蚁金服，后者同时增资16.52亿元，恒生电子从此纳入蚂蚁金服体系。
根据蚂蚁金服官网介绍，在收购恒生电子后，蚂蚁金服旗下的产品品牌主要包括：支付宝、芝麻信用、蚂蚁小贷、蚂蚁金融云、余额宝、招财宝。各种金融产品都有相关的平台承载，比如蚂蚁金融云的运作平台是恒生电子。如果加上正在培育中的银行、保险、担保、保理等业务，除了期货、证券经纪等业务外，蚂蚁金服几乎涉猎了所有的金融业务（图2）。
蚂蚁金服的产品种类虽多，纷繁芜杂，但基本可以归为三大系列。
一是蚂蚁金服金融帝国的核心和基础—支付宝业务。支付宝是马云金融版图的主入口，马云后续的金融运作都发源于此，道生一，一生二，二生三，三生万物。
众所周知，马云是从阿里巴巴的B2B模式起家，后来在此基础上发展出了淘宝、天猫等B2C模式。在这个过程中，为了解决买家与卖家之间的支付问题，马云参考易趣的贝宝支付模式开发出了支付宝。
在买卖双方的交易之中，总有一笔沉淀资金留在支付宝体系内，而该沉淀资金的利息是由支付宝公司无偿享有的。如果交易量足够大，比如，按照阿里巴巴2014年公布的2.3万亿元成交额计算，即使资金沉淀时间比较短，其收益还是十分可观。
这个模式其实就是相当于蚂蚁金服以淘宝等为依托，通过网上交易，构建了一个巨大的资金池。只要卖家不集中提现，不出现挤兑，这个模式一直能运转下去。这就给了马云以此为依托进一步拓展业务空间的机会，可以通过一系列的产品设计，来引导这些资金的流向，形成蚂蚁金服的第二大类产品。
第二大业务是在支付宝基础上延伸出来的理财业务，典型者如余额宝和招财宝。
余额宝的本质是货币基金，相当于客户用支付宝里面的钱购买天弘基金发售的货币基金份额。而客户从余额宝消费或者提现时，相当于赎回基金。在某种程度上而言，是支付宝公司将本可以通过沉淀资金自己获得的收益转移了一部分给支付宝用户。由于支付宝用户规模庞大，造就了天弘基金的地位和名声，将一家名不见经传的基金公司一举推到行业排名前列。招财宝则相当于一个金融产品超市，陈列出很多基金、保险等金融产品供支付宝用户购买，由于支付宝广泛的用户基础，其销售也非常火爆。
马云创建余额宝还有一个比较重要的原因，就是央行出台了《支付机构客户备付金存管办法》。根据这个管理办法，蚂蚁金服应按季计提风险准备金，最低提取比例为备付金（客户预先支付的资金）利息收入的10%。这意味着支付宝暂存的资金越多，蚂蚁金服需要准备的保证金也就越多。这无疑将对蚂蚁金服的资金量提出非常高的要求。马云通过引入余额宝不仅有效化解了自身的资金压力，还获得了代销收入，一举两得。
出于外部压力和内部需求，蚂蚁金服开展了理财业务。在这个模式中，蚂蚁金服更多的是起到了销售通道的作用。不过，蚂蚁金服在这个体系中赚取的仅仅是通道费和代理费，收益不会很高。因此，也就不难理解马云控股天弘基金、创设众安在线财产保险公司的原因所在。显然，马云想通过金融机构和淘宝用户之间的协同效应，实现“一鱼二吃”。不过，这又会反过来制约其他基金公司、保险公司的产品进入蚂蚁金服体系，因为用户选择产品的标准就是看成本与收益之比。如果蚂蚁金服自己所设计产品的收益率低于其他公司的产品，将很难实现销售，这也对蚂蚁金服的产品设计水平提出了更高的要求。经初步观察，目前还没有第三方设计的金融产品在招财宝上进行销售。
如果说招财宝和余额宝这两种产品主要是依靠淘宝、天猫等用户的规模资金，借鸡生蛋形成的话，蚂蚁金服现在正在大力推进小额贷款等业务，则意味着马云开始依靠自身力量真正踏入金融领域。这也是蚂蚁金服正在大力开展的第三类业务—贷款业务。
经过几年的耕耘，蚂蚁金服的贷款业务初成体系，形成了一个由银行、小额贷款和保理公司、征信机构以及担保机构构成的贷款业务网络。尤其是在获得银行牌照，设立了浙江网商银行之后，蚂蚁金服可以吸储，一改过去小额贷款公司仅能依靠注册资本放贷的局面，蚂蚁金服的贷款规模有望获得快速增长。
设想一下，蚂蚁金服在设立银行之后，可以与支付宝、招财宝等业务联系起来。对于支付宝业务而言，无非是将其与其他银行的业务转移部分到网商银行。对于招财宝业务来讲，未来的结合点或许是信贷资产证券化，蚂蚁金服将网商银行、小额贷款及保理公司的信贷资产进行证券化，设计成金融产品进行销售，由此在三大类业务之间形成协同。
综合来看，蚂蚁金服现有三大业务，涵盖了经济活动的主要方面：投资、融资、消费、支付、保险。其中，支付宝是根，起支撑和基础作用；理财业务是茎，起管道和输送作用；银行类业务是果，是利润的最终体现点（图3）。
蚂蚁金服官方数据显示，其年度活跃用户已经超过4亿，海外活跃用户已经超过1700万，每天的支付笔数超过8000万笔。活跃用户中，移动用户占比已经超过80%，理财（余额宝、招财宝和开放的理财平台）用户超过2亿。在过去5年里，蚂蚁金服旗下的蚂蚁小贷已经为160多万家小微企业和个人创业者解决了融资需求，业务呈现出蓬勃发展的景象。或许，马云是想把蚂蚁金服下属的支付宝平台做成法律、法规、政策允许下的全牌照金融服务平台。
更通俗地说，资金只要进入支付宝，就没有必要再出去了。消费有淘宝、天猫，投资有宝类，融资有小贷、银行，最终涵盖资金循环的大部分环节。马云之所以有此雄心，还是基于阿里巴巴、淘宝、天猫上海量如同蚁群般的用户，正是这些用户构建了马云金融帝国的核心基础，同时也是马云金融帝国的主要服务对象。
蚂蚁金服的困境
但凡事皆有两面，如果上面的分析成立，蚂蚁金服将需要解决诸多由于版图扩大而逐渐衍生出来的内生矛盾。
首当其冲的就是网商银行的资金成本。
现在余额宝的收益率虽然在下降，但仍在3%左右，大致相当于3年期存款利率。也就是说，如果网商银行主要的存款来源是余额宝的话，其承担的资金成本是比较高的。再加上各种经营成本，这也就从另外一方面对网商银行的贷款能力提出更高的要求。
此外，随着中国利率市场化的深入、存款保险制度的执行，国有大中型银行的信用将远优于其他类型的银行，最终的结果是国有大银行的资金成本相对更低。如此，网商银行的资金成本、资金规模能不能比得过传统渠道？而且随着银行的“觉醒”，相继推出了各自的支付软件，其便捷性、时效性不比支付宝差，支付宝的用户存在流失的风险。
基础不牢，地动山摇。在这样的背景下，蚂蚁金服除了进一步巩固支付宝用户之外，势必还要在贷款规模、坏账控制水平之间取得平衡，获得收益，弥补成本缺口。蚂蚁金服是否能做得到，能够做到多大，是否能超出阿里巴巴现有的业务领域获得更多的用户资源，都需要时间检验。
其二是，信贷资产证券化产品和众筹产品，在招财宝等平台上的销售业绩估计很难提升。
淘宝、天猫用户虽多，但真正具备投资实力的人较少。大多数情况下，用户只是在购物的同时顺道赚点买菜钱。而信贷资产证券化产品和众筹产品，其风险无疑要高于货币基金、保险等稳健型产品。除非蚂蚁金服能对以后推出的高风险产品在收益上给予积极的保障，否则，要一群主要以消费为目的的人群去承担投资风险，将是一件比较难以实现的事情。
由此，可以进一步推测，蚂蚁金服想把其旗下金融业务融为一体的蓝图恐怕很难实现，最终的结局有较大可能是分别形成两个独立的体系。一个体系以低风险金融产品为主，比如余额宝、招财宝，另一个体系则以相对高风险的金融产品为主，比如贷款、众筹、信贷资产证券化等，二者之间的通道打通难度很大，很难形成有效的协同效应。
其三，征信业务发展前途受限。
金融是一个建立在高杠杆之上的行业，这就决定了金融的核心是风控，讲究的是稳定和平衡。而开展征信业务，对个人或企业的信用情况进行评价是风控的手段之一。通常情况下，征信是由独立的第三方机构为个人或企业建立信用档案，通过采集、记录其信用信息进行信用评级，并将其结果销售给贷款等授信机构。就根本而言，征信机构就是一家提供信息服务的机构，其产生的信息要为所有的授信机构所信任和共享，关键就是要保证独立性。
原本蚂蚁金服可以基于用户在阿里巴巴、淘宝等平台上进行交易所形成的各种数据，比如口碑、交易量、交易规模、客户评价等，结合外部宏观经济数据对个人和企业进行信用评价，从而判断是否可以给予授信、确定授信额度并将这些信息销售给贷款机构。从这个意义上讲，阿里巴巴庞大的交易数据库为蚂蚁金服做小微贷款的信用评价提供了天然的优势。
但如果蚂蚁金服的征信业务也向第三方提供服务，是否能取得第三方的信任呢？征信业务如何向外发展而不仅仅局限于为自身服务，也是蚂蚁金服面临的挑战。
马云想建立一个全牌照、全系统的金融业务。但实际上，很多业务之间有着天然的冲突。甘蔗不可能两头甜。如何进行取舍，将是马云和蚂蚁金服在日后运营中必须要解决的问题。
到目前为止，蚂蚁金服实质上从事的还是传统的金融业务，只不过是利用了互联网的渠道和数据处理优势，披上了一件“互联网”的外衣。蚂蚁金服现在的立足点是淘宝、天猫上如蚁群般的用户，这或许是马云将自己金融帝国取名蚂蚁的奥义之所在。随着其介入金融领域的深入，势必面临升级和挑战。对此，马云在不断布局金融产业，扩大蚂蚁金服金融版图的同时，也提出了“金融云”战略。马云收购恒生电子是不是基于此呢？
恒生电子的角色
在马云收购恒生电子后，对马云收购的目的有诸多猜测，有的认为是为了恒生电子的大数据，有的认为是为了借壳上市等等，莫衷一是。仔细分析，这些猜测都站不住脚。以大数据为例，虽然恒生电子是金融IT系统的王牌供应商，但其并不掌握所服务机构的数据，这些核心数据都掌握在机构自己手中。恒生电子不可能拿到这些数据，大数据之说自当不能成立。借壳上市只是有这个可能，但为何不直接注入资产，反而还要花费33亿元的代价，真要借壳上市的话，一个壳的代价也不至于此。
马云收购恒生电子的动机其实早已显现。2014年2月28日，春节之后，马云发布了一封内部邮件《云端将是移动互联网关键》。在信中，马云清晰地表示，阿里未来10年的目标是“建立DT（data technology）数据时代中国商业发展的基础设施”。为实现这一目标，阿里将重兵布置“云（云计算和大数据）”，“成为金融、医疗、政务、交通、气象等行业以及海量互联网用户的基础服务和应用”，实现全面从云打到端。
首先说“大数据”。在大数据上，马云已经有阿里巴巴、淘宝及天猫等业务产生的数据库，并且在不断的生长中。再看看“云”，笔者理解，所谓的“云”就是能够提供资源的网络，比如马云提到的金融、医疗、政务等资源，如果各种资源能够形成互联互通的网络，将是一片又一片的“云”。提供的资源越多，“云”就越厚，产生的大数据也就越多，“云”和大数据是伴生伴随的关系。
基于上述理解，可以将马云制定的战略做一个简单的比喻：如果马云这一设想得以成立，阿里将成为自来水公司、电力公司，任何人有需要了，只要打开水龙头或开关，即打开应用端，就可以使用，就可以从“云”中获得自己所需的信息和资源，阿里也将成为互联网时代用户不可或缺又不用费心的基础设施供应商。
具体到金融行业，就意味着基金、保险及证券等金融行业企业可以通过使用马云的“金融云”来实现处理海量业务和数据的能力，获得自己所需的信息。而恒生电子已经占据了基金、保险、证券等领域IT系统的大半壁江山，实施马云的“金融云”战略，只是等于自身转变了一个方向，从帮助建设别人的金融IT系统，转型和提升到建设自己的“金融云”。恒生电子凭借其雄厚的技术积累、深厚的客户资源、超强的客户黏性，再通过互联互通和平台对接实现资源共享，想必将对马云实施“金融云”战略起到非常有益的帮助。恒生电子将是马云打造“金融云”的核心支持企业。
此外，马云收购恒生电子，还起到了间接介入证券业务的作用，在一定程度上弥补了蚂蚁金服的金融版图缺口。
证券公司的经纪业务其实就是一个通道。钱在第三方托管，券由登记公司登记，证券交易所则帮忙撮合交易，券商所做的事情就是帮客户把各方融合起来，提供通道给客户炒股，客户只需要连接券商提供的终端就行。券商除了有客户的相关交易数据，其他实质的东西，一概没有。券商牌照值钱的地方，就是这个交易通道。
但是证券公司是如何实现这些功能，发挥通道作用的呢？其依靠的就是恒生电子为其定制的恒生系统。可以设想一下，由于券商大部分系统都是恒生电子设计的，恒生电子完全可以再设计一个平台与券商的系统进行对接。在这个平台上，恒生电子也能为用户提供一系列的额外服务，比如资讯、行情等。因此，此时的用户只需要连接这个平台，在参与炒股的同时，还能享受平台的其他服务。届时，券商只能收取一点通道费用（也就是现在的交易手续费），而真正的利润，比如客户服务，将会都进入平台。券商牌照的意义将会大大降低，HOMS系统的发展就是明显的例证。
未来，随着程序化交易、高频交易、量化交易在中国的发展，对金融IT系统的要求也会越来越高，这个平台在恒生电子的技术支持下，优势也会越来越明显。诸多实力较弱的中小型券商为求得生存，或许将不得不依附于这个平台，甚至有可能将自己的客户主动贡献出来，将自己的柜台系统和IT系统与恒生电子的平台系统彻底绑定，沦为蚂蚁金服的金融销售渠道。证券公司如此，其他金融机构又会怎样呢？
至于马云收购恒生电子后一些显而易见的协同效应，已经通过双方大量的合作开始显现出来。通过这些交易，恒生电子不仅在现有业务上产生一定增量，而且还进一步拓展了业务范围和领域（表5）。
马明哲曾经说过，20年后，所有中小型金融机构的中后台都会消失。金融机构的很多事情，比如会计业务、IT业务等，只要是可以标准化的，最终都可以由云端的服务解决，金融机构只需要保持最核心的能力，例如基金公司的资产管理能力。马云收购恒生电子或许就是“颠覆”的开始，但资金成本、风控能力、系统稳定性、研发能力等等的构建都需要时间，不是仅靠庞大的用户群就能一步到位解决。蚂蚁金服究竟能否实现这个目标，“金融云”战略是否能实施成功，如何平衡版图内各种金融牌照，实现均衡发展，以及如何应对外部监管政策的挑战和压力，都将是马云必须要回答的问题。
作者任职于北京信息科技大学。
商业保理方兴未艾
http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201511/t20151105_760628.htm
自2012年商务部允许商业保理试点之后，中国商业保理迅速发展，预计2015年的业务量将达到1600亿元。保理公司业务包括应收账款形成之前的风险管控到应收账款形成之后的融资服务，直至应收账款拖欠后的催收。保理模式多种多样，可多方合作抵御风险，银行、保险公司、第三方平台等均可参与其中。其关键点有二，一是资金来源，二是风险控制。
目前中国保理公司在融资来源、项目获取上已经开始触网，未来随着企业征信的发展，类似美国RecX的基于网络平台的应收账款转让也将扩大触网范围。不过，当前中国保理公司开展的业务基本上以融资为主，涉及的服务门类还比较少。伴随着可开展业务的增多、税收体系的优化、风险管控的增强，未来中国商业保理公司发展前景广阔。
缴文超、陈雯、罗晓娟/文
缴文超、陈雯系平安证券分析师，罗晓娟为研究助理
2015年5月中，主营家电外观用复合材料的研发、生产和销售的禾盛新材（002290）发布公告称，拟介入供应链金融管理领域，设立包括保理公司在内的五个公司。无独有偶，由于主业PVC塑料改性剂增长乏力，另一家上市公司瑞丰高材（300243）亦拟进行非公开发行，向其控股股东及其一致行动人以及海富资本发行不超过1.98亿股，用于商业保理项目的投资建设。
同样看准了保理市场的还有主营煤炭供应链管理的瑞茂通（600180），其已率先于2013年5月创建了保理公司，随后对保理公司追加了5次资本金，截至2014年底资本金增至5亿元，并且在即将进行的非公开发行中，公司拟对保理公司继续增资4亿元。瑞茂通保理公司2014年的营收规模40亿元，净利润2.05亿元。随着资本金的补充和公司线上平台“易煤网”对业务的拓展，保理业务对公司的利润贡献度将会更高。
事实上，尽管“保理“这个词对绝大多数人而言都十分陌生，但过去30年中，保理行业的发展速度是世界经济发展速度的四倍。在2008年全球金融危机中，保理行业依然持续向前，极大地促进和刺激了世界经济的发展。
2015年业务量达1600亿元
中国实际开办保理业务要从上世纪90年代算起。在2012年商务部允许商业保理试点之前，保理业务基本上以银行保理为主。与银行保理侧重于融资不同，商业保理专注于一个行业或领域，提供调查、催收、管理、结算、融资、担保等综合服务，在风险控制方面主要是看重应收账款质量、买家信誉、货物质量等。而银行的风控显然更为严格，要综合考察卖家的资信情况、抵押支持和占用授信额度等，也就只适用于有足够抵押和风险承受能力的大型企业。
2012年之后，商业保理开始迅速发展。2012年6月，商务部同意在天津滨海新区、上海浦东新区开展商业保理试点。2012年12月，商务部同意港澳投资者在广州市、深圳市试点设立商业保理企业。此后，商业保理公司的数量迅速增长，从2011年的18家增加到2014年1127家（图1）。
根据中国服贸协会保理专业委员会的统计，2013年底商业保理业务量为100亿元以上，2014年底商业保理的业务量为200亿元以上，预计2015年商业保理的业务量将达到1600亿元，未来3-5年中国商业保理的业务量将达到5000亿元。
尽管中国的保理行业起步较晚，但发展极为迅速，已经连续数年稳占世界第一位。2012年保理业务总量为3437.59亿欧元，占世界保理业务总量的16.2%。但是，与主要发达国家相比，中国保理业务量占GDP的比重相对仍然较低（图2）。根据国际保理商组织 （International Factors Group）的统计，2013年中国保理业务量占GDP的比重仅为5.66%，且商业保理的体量更加小。
缓解中小企业融资难
保理公司植根于贸易，贯穿整个应收账款形成的过程，但是在中国目前的情况下，保理公司主要提供融资服务，其他服务并不多，其中商业保理公司服务的企业以中小企业居多。
传统银行信贷准入条件比较高，往往对企业的总资产、年销售收入、成立时间有硬性规定；中小企业则基本为轻资产模式或资产规模不大。融资难问题的出现也就不足为奇了。保理业务基于贸易的真实性，对卖方融资，但是参考的是买方的资信情况，同时还可辅以信用保险等增信措施，可以有效缓解中小企业融资难的问题。
尽管现阶段中国商业保理公司与小贷公司、典当行的部分客户有重叠之处，但是小贷公司、典当行着重考察的是资金需求方的资信，而商业保理着重考察的是贸易中买方的资信和贸易的真实性。三者之间在注册资本、审批权限、盈利模式和税收等方面有一些不同（附表）。
从理论上来说，只要是买方市场，只要有赊销行为，只要有应收账款的形成，就有保理业务开展的基础。实际中，中国保理业务基本上涉及到了各个行业。而且，由于目前中小企业资信市场不发达，越涉及中小企业，越能体现开展保理业务的价值。
商业保理模式全解析
保理公司的业务涵盖从应收账款形成之前的风险管控到应收账款形成之后的融资，直至应收账款拖欠后的催收（图3）。保理的过程中，针对业务获取、资金获取、风险管控等，银行、保险公司、第三方平台等都可以参与其中。管理融资、风险管控、资金来源和业务获取是保理业务的四个关键维度。
管理融资
管理融资维度考量的是保理公司在整个保理业务中所扮演的角色。在整个应收账款的形成过程中，保理公司都可以提供服务。当前中国保理公司主要的业务是提供融资，但是其实提供对应收账款的管理职能亦是保理服务之应有之义，这其中包含着事前、事中和事后管理三个环节。
在应收账款形成之前，卖方需要对买方的资信情况进行调查，确定赊销的期限和金额。但是并不是所有的企业都有能力对买方进行风险评估，尤其是对于小企业来说。在这种情况下，保理公司可以依托于自身的风险识别能力，协助企业进行应收账款形成之前的事前资信调查工作。
企业应收账款的分户账管理是指企业将其销售分户账交由保理公司打理，由保理公司聘请会计人员进行寄送账单、查询、核对和催收等服务。保理公司通过管理客户的销售分户账，一方面通过规模化运作，获得收益；另一方面，对客户的应收账款回款速度、逾期率、坏账率等有较高的理解，了解客户应收账款质量，从而可以选择符合条件的应收账款进行保理融资。对客户而言，可以起到节省费用、降低操作风险的功能。不过，国内很多企业害怕暴露商业信息，保理机构又觉得分户账管理费时费力，因此，开展不多。
企业应收账款形成后，为加快资金周转，将应收账款出售给保理公司。根据有无追索权，又分为有追索权的保理和无追索权的保理。
保理业务中还有一个非常重要的即应收账款的催收，但此业务目前在中国同样开展较少。一方面国内保理目前侧重于保理融资，多为有追索权的保理，另一方面也缺乏相应的法律人才。
风险管控
风险管控其实是保理公司在进行保理业务时无时无刻都需要考虑的，此处主要考量依托于外部介入，将风险进行转嫁的模式，通常又分为双保理和信用保险业务两种模式。
双保理模式一般在国际贸易中运用得比较多，在双保理模式下，由出口商与出口国所在地的保理商签署协议，出口保理商与进口保理商双方也签署协议，相互委托代理业务，出口保理商根据出口商的需要提供保理服务。与出口企业签署保理协议后，保理公司向进口保理商申请核准进口商信用额度。进口保理商一旦核准进口商信用额度，在核准额度内的有效应收账款的信用风险就由进口保理商承担，保理公司可以据此对出口商融资。在双保理模式中，实质上进口保理商承担了进口商的信用违约风险。
信用保险业务模式是指企业购买信用险，当客户违约时，由保险公司承担责任。客户购买了信用保险并不意味着一劳永逸。一方面，保险公司有一些责任免除条款；另一方面，还是有操作风险的存在。目前国内信用贸易险开展的比较少，商务部和财政部也共同发文，对于提供国内信用险的保险公司提供奖励，鼓励保险公司进行开展针对中小企业的信用险。
资金来源
所有金融企业都是杠杆经营的，保理企业也不例外。目前商业保理公司的杠杆上限为10倍，保理公司负债的主要来源是银行和P2P平台等。
在与银行的合作中，商业保理公司会先了解银行保理业务的条件，根据其条件筛选客户并进行相关调查，随后向银行推荐业务，在银行审核通过后直接办理保理融资业务或受让保理公司应收账款办理再保理。通过保理公司的筛选推荐，银行扩展了营销渠道，并提高了业务的通过率，降低业务营销成本，并可通过保理公司跨越经营区域的限制。而保理公司则收取中介费用或差价，突破了资金来源的瓶颈。
虽然保理公司从银行获取资金是最容易想到的途径，但是在目前融资难的大环境下，保理公司要想从银行获得资金、提高杠杆并不容易。因此有很大一部分保理公司选择触网，和P2P平台进行合作。保理公司和P2P平台的合作，主要是通过保理资产包的转让来实现的（图4）。
业务获取
依托于核心企业的反向保理。普通保理业务的合作方是卖方企业，而反向保理的合作方—核心企业是买方。保理公司通过和核心企业签订协议，向其供应商提供融资服务。在风险点的掌控上，反向保理和普通保理一样，看重的是买方的信用情况。反向保理的重点是与核心企业建立合作关系，对核心企业的营销是其运营关键。
与第三方平台合作模式。在电子商务中，为了避免买卖双方的不诚信行为，出现了第三方支付机构。买方购买商品，款项由第三方控制，待买方确认收到货物后，第三方将款项支付给卖方。在这种情况下，应收账款期限短，风险低。如卖方有融资需求，保理公司只要与第三方支付公司合作做好过程控制，融资信用风险低。蚂蚁小贷向淘宝商家提供订单贷款，贷款基于卖家店铺已发货、买家未确认的交易订单金额，买方确认后自动还款。有保理公司对航空公司应收机票款进行融资。旅客购买机票后，机票代理人将票款经过国际航空运输协会支付给航空公司，时间需要15天左右。在这期间，航空公司需要资金，保理公司与国际航空运输协会确认应收机票款后，发放保理融资款，待收到机票款后收回融资。应收账款过程监控业务模式需要得到第三方公司的密切配合，没有第三方公司提供应收账款信息、款项划付至指定账户等，业务无法开展。与第三方公司合作是这种业务模式的关键。应收账款过程监控业务模式通常单笔金额小、期限短，保理业务笔数多，需要建立业务处理系统取代人工操作。
互联网+应收账款=？
保理触网的一个基本模式，就是通过与网上融资平台的合作，将保理资产包卖给众多的个人投资者。这其实也是由于中国中小企业征信不发达，需要保理商对贸易的真实性、买方的征信状况进行调查和背书。
目前最大的应收账款交易平台—RecX则展示了触网的另外一种模式。RecX位于美国，成立于2011年6月，2011年12月完成了线上应收账款转让的第一单。到2014年底，RecX累计完成的交易额达到40亿美元，不仅和纽约证券交易所展开了战略合作，且已完成了两轮融资。
在RecX上，企业注册为卖方，然后由平台利用一个月的时间对企业的资信状况进行调查，通过之后，企业可以在RecX上转让应收账款，历时两天，就可以获得应收账款的融资；而RecX上的买方为机构，他们对企业转让的应收账款进行投标。
RecX的好处对于买方和卖方都很显而易见，买方可以得到一个安全而较高的短期收益率，应收账款的期限较短，一般为1-3个月，很少超过6个月；而对于卖方，融资速度较快，仅需要两天，同时平台会根据拍卖的金额和资金成本，分配最为有利的资金组合给到企业。
三大障碍
眼下中国不少平台类企业借鉴RecX模式，未来还将有越来越多有能力对中小企业进行征信的公司启用这一模式。不过，中国商业保理要获得更为快速的发展，还需解决以下三大问题。
首先，中国保理公司主要提供的是保理融资，而相应的账户管理、账款催收等服务较少。原因主要有二，其一是政策限制，针对商业保理的商务部419号文（即《关于商业保理试点有关工作的通知》）及上海、天津两地的试点办法规定了“三个禁止”，即禁止专门从事催账业务；禁止受托从事催账业务；禁止从事讨债业务；其二是中国企业将分账户管理等视为企业商业机密，还没有形成外部托管的习惯。
其次是税收，即保理公司的营业收入收取的营业税，目前各地保理公司的税收主要由各试点地区自行规定，天津、上海、深圳等地都施行差额征税，即将保理利息收入扣除融资本作为税基。但是还有一些地区施行的是全额征税，这不利于保理行业的发展。当金融行业营改增全面推行后，保理企业可能面临税负增加的问题。
第三是在风险管控方面，中国的商业保理起步较晚，大多数商业保理公司的人才都来源于银行保理业务部门，在风险管控上，看重授信方的信用。然而保理融资是一种贸易融资，更多需要关注的是贸易的真实性以及操作风险，因此对于业务人员的要求更多的是对所处保理行业的熟悉。在人才储备上，中国保理公司目前还是存在改进空间的。
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【附文】保理的前世今生
“保理”一词源自英文factoring，是贸易融资的一种形式，内地通常将其翻译成“保付代理”，简称保理，其实质是基于企业应收账款所提供的融资或服务（附图）。
保理同人类早期的商业活动有着紧密相连的渊源关系，而保理的繁盛源于买方市场的形成。由于市场竞争激烈，赊销方式逐步大行其道，成为主流的贸易结算方式。但是另一方面，赊销也给卖方留下了两大难题：一是买方信用风险，二是资金占压，而保理正好可以从一定程度上缓解这两大难题。
现代保理最初是由美国近代商务代理活动发展演变而形成。1960年，CIT集团下属的保理公司在伦敦建立了子公司，两个月后，波士顿第一国民银行发起创立了国际保理公司。之后，美国银行在伦敦的分行纷纷进入保理行业。很快，保理又在当时的西德和整个西欧蔓延，进入了繁盛期。20世纪80年代，保理进入亚洲，日本、台湾地区等纷纷发力，亚洲在保理行业中所占的比重逐步增加，中国保理行业的发展相对较晚，距今不过区区20年的历史。
目前国际上主要有两大保理业的协会，即国际保理商联合会（Factors Chain International）和国际保理商组织。前者于1968年11月成立于荷兰，总部设在阿姆斯特丹，成员主要以银行为主。后者1963年成立，总部设在比利时的布鲁塞尔。IFG创立了国际双保理体系，成员以保理商为主。
作为一家保理商可以根据客户的不同需求，为其提供诸如销售账户管理、信用风险控制、应收账款催收、买方资信调查、坏账担保等多种服务。将以上服务的一件或几件做任意的组合，就能得到不同的保理产品。根据保理的功能组合，可以将保理种类大致分为如下品种：
1）按出口商和进口商是否位于同一国家或地区，保理分为国际保理和国内保理；2）按保理业务的作业机制不同，分为双保理与单保理；3）按保理商是否提供融资服务，可将保理分为到期保理和融资保理；4）按是否保留追索权，保理业务分为有追索权的保理以及无追索权的保理；5）按保理商是否将保理业务通知买方，保理可以划分为明保理和暗保理。
多元、互助、善变：创意工厂IDEO的成功之道
http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201511/t20151124_761803.htm
尹一丁/文
作为全球最具创新力的公司之一，IDEO的名号并不为普罗大众所熟悉，但它却是全球各大企业解决创新问题的朝圣之地。在IDEO的世界里，设计早已超越单一产品的层面，而是着眼于整个商业生态系统，甚至社会结构的创新和变革。
2015年4月，全球顶尖的设计与创新公司IDEO有5个设计项目获得国际数字艺术与科学学院颁发的威比奖（Webby Awards）。这个奖项被誉为是互联网界的奥斯卡，颇受业界关注。其后不久，IDEO又获得Core77设计奖。8月，IDEO再接再厉，一举获得美国工业设计协会颁发的4项国际设计卓越奖。自创立以来，IDEO已获各类设计大奖数百项，包括38项享有盛誉的红点大奖（Red Dot）。它同时还拥有数千个专利，其卓越表现超过任何一家设计公司。正因为此，IDEO在波士顿咨询集团和快公司（Fast Company）的调查中都曾被评为全球最具创新力的公司之一，并赢得创意工场的美誉。
大名鼎鼎的IDEO于1991年在加州硅谷创立，由戴维凯利设计室（DKD）和其他三家设计公司合并而成。目前员工600余人，在纽约、伦敦、上海、慕尼黑和东京等地均设有办公室。它的客户大多是各个行业的领袖企业，如可口可乐、宝洁、麦当劳、福特、三星、BBC、美国国家航空航天局（NASA）、沃达丰（Vodafone）和礼来公司（Eli Lilly and Company）等。这些年来，IDEO设计了诸多传奇产品，如苹果的第一款鼠标、第一代笔记本电脑，Palm V的个人数字助理（PDA）和宝丽来（Polaroid）口袋相机等。由于它的出色表现，IDEO几乎成为全球各大企业解决创新问题的朝圣之地。
其实IDEO最出类拔萃之处在于，它不但具有强大的产品设计能力，更引领时代潮流，发起了一场设计理念的革命。在IDEO的创立人戴维·凯利的大力推动下，设计已不单纯是关乎产品的外观，而是一种具有更为广泛影响力的思维方式，可以用于解决各类商业和社会问题。也就是说，设计早已超越单一产品的层面，而是着眼于整个商业生态系统，甚至社会结构的创新和变革。这场由IDEO发起的运动意义深远。斯坦福大学最早看到了这种设计理念的生命力，并在凯利的主导下，于2006年率先成立了专门的设计学院。在竞争愈趋激烈的今天，IDEO的理念和成功可以给我们带来什么启示？
独特的创新文化
创新能力强大的企业必然有深厚的企业创新文化，但IDEO的创新文化与众不同。其一，充满自由平等的精神。IDEO一贯强调平等的文化，没有等级观念和所谓规矩，每个员工都有足够的自由来从事自己喜爱的创新项目，而且每个人都得到充分的重视和尊敬。这种精神可以有效地调动员工的创新热情，是一个企业形成创新能力的最基本保证。
其二，构建多元的专业背景。IDEO相信多元背景的碰撞才是产生创意的来源，所以它有意雇佣背景具有显著差异的员工，如外科医生、人类学家、工程师、设计师、心理学家和行为学家等，并将他们混搭组成跨学科团队。今天的IDEO虽然只有600多名员工，但涵盖的专业领域极其广泛，可以有效地服务几乎任何行业。而且，IDEO有不少拥有多个不同学位的通才，这些人往往兴趣广泛而极端，无论是在阿尔卑斯高山上骑车，还是去亚马逊热带雨林观鸟，都可以看到他们的身影。在工作中，这些天马行空、特立独行的通才经常是实现创新突破的奇兵。
其三，包容失败，鼓励冒险。几乎所有创新能力强大的企业都具有这个特点。但IDEO将这个精神发挥得更为透彻。它的创立人和总裁从来都认为创新就是无数次失败后的自然结晶，所以他们鼓励员工不断尝试。IDEO的创新态度是愿意向前跌倒，即不断跨出自己的安全地带，在失败中前进。这种精神已经成为IDEO文化的核心组成部分。
其四，将工作变成娱乐。IDEO非常注重将乐趣注入到每日的工作中。不但办公空间充满个性和创意，工作态度也是专注中有乐趣。主流管理咨询公司带给用户的往往是压力和胆怯，但IDEO的客户在描述和IDEO团队的合作中，经常使用一个简单的词汇“fun”。
其五，充沛的学习精神。IDEO提倡不停顿地学习。在洽谈项目时，一般也只承接它认为可以学到新知识的项目，而不是仅以盈利为唯一目标。为方便员工随时获取各行业最新的信息，IDEO订阅了超过100种各类杂志。除了获取知识，IDEO还安排很多时间来分享知识。各种见面会、分享会和全体员工一起参与的午餐会都成为知识扩散的有效渠道。另外，IDEO的工作方式是项目团队制。团队随着工作的起止组建或解散。通过这个循环不息的员工流动过程，知识和经验在IDEO内部得到进一步扩散和分享。
最后也是IDEO创新文化中最重要最独特的一点，就是合作性互助。在IDEO，每个员工都可以自由地要求并获得其他员工的无偿帮助，同时每个员工也都被期待去帮助其他有需要的员工。而且，职位高低完全不是互助的障碍。因为IDEO大部分的工作都需要极度创意，越复杂的工作就越需要外部帮助，这种互助共荣的文化是IDEO成功的秘诀之一。为使其成为企业灵魂，IDEO的高管团队大力推行，而且身体力行为员工做出表率。他们经常亲自参加某个项目团队的头脑风暴会议，并在讨论中倾力做出贡献。在其他企业，当员工遇到问题，一般要自己去苦思解决。在IDEO，员工则被鼓励去获得帮助。单兵作战的英雄在IDEO不被认可，因为他们坚信最佳创意一定只存在于互助的团队中。为了贯彻这种合作精神，IDEO不但在招收员工时考察他们协作互助的能力和意愿，而且在新员工培训时，向每人发送阐述IDEO企业文化的小册子。其中一个重要的企业价值观就是帮助你的伙伴成功，充分体现了欲立己先立人、欲达己先达人的精神。这种互助的文化不但极大地提高了IDEO创新的效率和质量，也提升了员工的工作满意度和忠诚度，成为IDEO创新文化中最核心、也最具有特色的内容。
有效的创新方式
经过多年的思考和实践，IDEO打造出了一种独特的创新方式，可称为IDEO创新之道。对IDEO而言，设计远非只是产品美学。它是解决复杂问题的一种创意方法。这种方法充分发挥以人为本的精神，即基于对用户行为及心理的深入观察和分析，以此产生有效的解决方案，而非以抽象的数据和模型为指引。
在具体操作上，IDEO的创新由以下几个具体步骤组成。首先是深度观察，即具备深厚的同理心，从用户的角度看问题。IDEO的创新人员总是和用户打成一片，进行近距离用户观察，充分理解他们对产品或服务的使用问题及环境。而且，IDEO更倾向于关注用户群中的所谓异类而非典型用户，即非焦点小组，因为异类用户往往会给出更具有启发性和突破性的创意。
其二，头脑风暴。多年来，IDEO总结了一套实施高效头脑风暴的方法，即“三不五要”八原则，如不要离题，不要打断，不要批评，要延续他人想法，要画图，要疯狂，数量要多等。而且，他们善于从多元角度进行快速思维。因为强度很高，IDEO的头脑风暴只进行1小时，但需要生成100个创意。
其三，样品制造。IDEO相信，一张图片胜过1000个词汇，而有形的样品则胜过1000张图片。所以，它们无论是设计产品、服务还是用户体验，都会用各种简易材料做出样品或服务的使用环境，让无形的概念具体化，去更好地理解用户需求。IDEO的办公室里都有传统的手工作坊或3D打印机。它们的创新理念是用双手来思考，快速制作样品，并不断改进。
其四，创意测试。也就是让用户实际参与使用各种样品，即所谓身体风暴。通过观察用户使用样品的实际情况，获得反馈。最后一步就是根据用户反馈对设计进行改良，并制造出最终产品。IDEO拥有高水准的作坊，可以生产各种产品实物。这也是他们创新的一个秘密。
更重要的是，IDEO不把自己定义为一个简单的设计和创意公司，而是一个设计思维方法公司。它并非如其他咨询和设计公司一样，卖给用户一项创新服务，而是更进一步，在帮助用户产生解决方案的同时，教会用户如何自己进行设计和创新。也就是说，IDEO要求客户参与设计和创新的整个过程，包括和其团队一起进行近距离观察用户。很多时候，IDEO让客户高管扮演自己用户的角色，去消费和体验他们给用户提供的产品和服务。IDEO的团队给他们即时分析用户体验。然后，客户参与其他环节直到项目完成。这种独特的创新方法不仅能够帮助客户学会IDEO的创新方法，以便它们今后进一步创新；同时客户的深度参与还能使得他们充分了解并认同创新方案的本质。所以，一旦项目完成，客户可以马上实施，执行速度十分迅速。
这就是IDEO和其他设计及咨询公司最大的不同之处。IDEO不是将客户视为买主，而是视为合作伙伴，通过项目、培训课程和工作交流会向客户传授自己的创新方法，在进行技术转移的过程中，实现共同创新。而这正是开放式创新的实质。这种创新方法不但体现出IDEO的自信，更是它的广大胸怀。IDEO不但对自己员工，而且对客户也发扬欲立己先立人的精神，赋予用户力量，实现共同繁荣。这种合作互助，放弃小我的精神在当代企业中是相当罕见的，反映出IDEO不同凡响的精神境界和使命感。
宝洁公司和美国凯萨医疗（Kaiser Permanente）都是IDEO这种开明创新方法的受益者。凯萨医疗于2004年和IDEO的一次成功合作之后，按照IDEO的方法建立了自己的创新中心，通过优化流程设计大幅降低了开错药的概率。宝洁前任总裁拉夫利（A.G. Lafley）曾带领他的核心团队40人，即全球领袖委员会（Global Leadership Council）的所有成员，两次前往IDEO总部观摩学习。其后，IDEO为宝洁设立了一个创新中心，用于员工培训，提高他们的创新能力。这样的例子在IDEO逾20年的创新生涯中不胜枚举。
持续的自我变革
IDEO成功的另一个原因就是它善于与时俱进，不断变革重塑自身。它最初只是一家普通的设计公司，专注于大众消费品。从2001年开始，IDEO看到服务行业越来越成为发达国家经济的主体，因此开始进行服务和用户体验的设计，并取得相当出色的成绩。例如，它为瑞士人寿设计流程，从而使它们更成功地向年轻一代销售保险服务。英国最大的慈善机构Oxfam也使用了它的设计流程，从而更有效地获得捐赠。新加坡政府亦曾和IDEO合作，重新设计申请工作签证的服务流程。目前，IDEO正在为洛杉矶市政府设计高效的选民投票系统。经过若干年的开拓，IDEO的服务设计已成为它主要的收入来源之一，非盈利组织和政府部门成为IDEO一个迅速增长的用户区间。
在进行服务和用户体验的设计和创新中，IDEO率先认识到为了有效提供新的服务和用户体验，企业必须重新设计自身的组织机构、文化、流程及商业模式，否则无法完成这项工作。因此，它开始进行商业模式、组织机构及企业文化的设计，从此正式进入主流管理咨询领域，与麦肯锡、波士顿咨询集团和贝恩等传统管理咨询公司展开竞争。这种转型对IDEO而言也是一种跨越。和这些以数据为基础的理性咨询公司相比，IDEO具有独特的优势。但管理咨询需要完全不同的企业技能和文化，甚至商业模式。为了在管理咨询领域占有一席之地，IDEO需要对自身进行持续而深度的变革。好在，对于锐意创新的IDEO而言，变革是常态，它会毫不犹豫地重新塑造自己，以求成功。
今天的IDEO无论从员工数目还是从收入来讲，都还只是一个中小型的企业。但它不仅具有强大创新能力和独特的思维能力，还具有魄力和胆识。更重要的是，IDEO是一个胸怀理想、负有使命感并拥有较高思想境界的企业。它从创建伊始，就一直贯彻欲立己先立人的精神。这种企业灵魂在物欲横流的商业世界实在显得弥足珍贵。IDEO不但帮助企业提高竞争力，还立志以自身的创新方法来解决困扰人类的社会问题。2011年，IDEO成立非盈利组织IDEO.org，致力于用其以人为本的设计方法来消除全球贫困等社会问题。
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教育创业者：挺进体制
http://www.xcf.cn/newfortune/qianyan/201511/t20151124_761801.htm
中小学教育领域创业局面正在悄然改变，一批小型教育企业正以浸润的方式，点滴渗入公立教育体制，早期进入者已经完成用户积累，开始更深层次地挖掘商业模式。张伟靖/文
哪里有痛点，哪里就有创业的希望。但对教育领域的创业者来说，中小学体制内教育就像是庞大而封闭的存在，在老师、学生、家长、校方这一链条上，每个环节看着都充满希望却又无处下手。巨大的市场空间吸引着各路资本，现实却总欠几分火候。
2014年下半年，小龙女龚海燕在投入数千万元、奋力折腾了一年之后，彻底放弃了梯子网和那好网，为持续火热的K12教育领域创业浇了一盆冷水。以升学率为指挥棒的封闭的中小学教育体制短期看起来似乎牢不可破。
时间倒退回2013年底，彼时“在K12领域，依然是觊觎者众却无破局者”（详见本刊2013年12月号《在线教育，“钱”路渐明》）。两年过去了，形势正在悄然发生变化，虽仍未有占绝对优势的企业出现，但已有一批小型教育创业企业以循序渐进的方式，点滴渗入公立教育体系。而早期进入者更已完成用户积累，开始在更深层次挖掘商业模式。
创新教辅工具
2015年10月，四川省崇州市教育局宣布与在线教育企业猿题库展开战略合作，在全市所有中学引入猿题库产品，将其大数据运用到教学过程中，提升教学质量。这是国内公立学校首次大范围推行在线教育。
猿题库最初的产品为公务员考试题库，自2013年8月底获经纬中国和IDG资本共计700万美元的B轮融资后，开始布局基础教育市场，推出高考题库。在短暂的试水收费后，其开始采用免费策略抢占C端学生，希望以足够多的C端用户影响老师，从而撬动主流备考市场。2015年5月，猿题库正式推出教师版，老师们可以通过手机安排随堂测验并布置作业。截至10月，猿题库教师版用户超过5万人，并且已经大范围进入公立学校系统。
猿题库立足解决应试教育的刚需成功闯入公校系统，除此之外，还有一些小型创业团队从单一产品入手，以改进现有教学方法为目标，直接切入中小学体制内。
盒子鱼英语是一家为教师和学生提供英语学习服务的移动平台，定位为新时代的英语“教材”，包括在线课程、课后测评、课外阅读等系列的教学服务。据公司透露，自2013年首个中学教师将其运用于日常教学以来，盒子鱼英语已经进入了15个城市的1000多所公立学校，拥有2万多名教师用户，累计总用户100万人。不仅如此，盒子鱼还实现了根据教师提出的需求对产品进行迭代和更新，反应周期在1个星期左右。
目前盒子鱼已经拿到了创新工场1000万美元的A轮融资，不过，其平台上所有的内容都是免费的，未来计划通过与校外英语培训机构合作以及为学生提供增值服务实现用户变现。
另一个教辅学习平台洋葱数学2014年10月才正式开放注册，针对的是数学科目，学生在该平台上可以选择相应知识点的微课视频进行点播学习，老师也可以把洋葱数学当作常态化的教学辅助工具。目前洋葱数学已与1000所中学进行了合作。
上线伊始，洋葱数学并没有进行大规模地推广，而是选择了几所教学理念较先进的学校与之进行合作，同时通过一些政府或民间教育研究机构主导的翻转课堂等微课体系，推广自己的产品。目前，该创业团队已经拿到峰锐资本(原IDG资本合伙人李丰创办)450万美元A+轮战略投资，计划在进一步积累用户的同时，不断拓展学科科目和学位阶段，推出洋葱物理、洋葱化学等产品。
在商业模式方面，洋葱数学“希望努力设计最好的产品，提供给政府采购”，还预计会对一些课程内容进行收费，同时根据平台上收集到的用户数据，发现学生学习过程中的薄弱环节，为学生提供增值服务从而实现产品获利。
全新素质教学课程
在线教育资本市场风起云涌的同时，中小学教育体制虽看似波澜不惊，其实也在进行艰难转型，由应试教育向全面素质教育推进，使学生能够适应智能信息时代。在相关政策及社会观念的双重推动下，游学教育、创客教育等新兴课程开发企业正在加速进入公立学校系统。
知鸟游学自2007年底就开始运营国际游学类产品，起初以语言类课程为主，后拓展至其他类型的国际游学团和国内冬令营、夏令营。知鸟游学最初的市场推广就是通过参与中小学招标，为学校提供寒暑假的境内外游学产品，从而自然触及到C端学生用户。
知鸟游学已获得粤商创投数百万元的天使轮投资，目前正在进行第二轮融资，并已启动新三板上市流程。接入资本市场后，知鸟游学将进一步打通线下与线上。线下通过与中小学合作，开发实地考察的研学旅行课程，将书本知识从课堂内延伸至课堂外，从而进入学校的课程体系当中。同时，其还通过在学校开设免费的英语课程，赞助学校社团活动等方式获取用户。线上则搭建App平台（暂命名为知鸟行走学院），深度捆绑体验过游学产品的用户，从而打造一个延伸至学校之外的第二课堂和社交圈。
未来，知鸟游学仍将以开发研学旅行、营地教育课程为主，丰富产品品类；进而引入其他供应商的产品，打造游学平台模式；同时，通过积攒用户数据，为教育服务、旅游等领域提供解决方案。
一些创客类教育产品开发企业，如爱就开心、萝卜太辣、喵爪等，则通过课程售卖或教师培训等方式与公立学校进行合作。学校直接向这些创业企业购买课程、教具等，引进编程、机器人等新兴课程。同时，还有企业采取自上而下的战略，在教育局层面进行合作，编写针对中小学生的创客教育教程，弥补公立教育在这方面的空白。
先行者：从工具向平台转型
2011年10月上线的一起作业网在运营初始就已切入公立教育系统，其申请的“新课标形势下小学英语网络作业形式探究”的十二五规划课题，通过了中国教育学会外语教学专业委员会的审批。借此，其地推团队在所到达的地区级教育局里，可以以国家课题的身份推介给各校老师。
自上线起，一起作业网已经获得了四轮融资，2011年上线前已获王强和徐小平的天使投资；2012年，再获顺为基金A轮投资500万美元；2013年9月，完成B轮融资1000万美元；2014年7月，完成由老虎基金、H Capital、顺为基金等共同投资的2000万美元C轮融资；半年后获1亿美元的D轮融资，成为在线教育领域里单笔额度最大的融资，参与D轮融资包括HCapital、淡马锡、DST和顺为资本等，由H Capital领投。
企业估值的迅速提升源于用户的超速增长。2012年底，一起作业网的学生用户达到100万，到2015年，最新数据显示其平台注册用户已经超过1400万，不到3年的时间，用户增长14倍，是中国最大的中小学在线学习平台。
除了用户规模的增长之外，其产品形态也发生了很大变化，从最初单一的小学英语口语到已经上线的小学英语、数学作业，接下来还会逐渐引入语文、物理、化学等科目，并最终实现中小学全科覆盖。在中小学教材同步作业的基础上，通过移动互联网技术，将老师、学生、家长三者联合起来，共同参与教学过程。在教师端，除了布置和批改作业，一起作业网还逐渐搭建起基于教师的互动社区，老师之间可以发帖交流、共享教学资源。而家长与学生也分别拥有各自的社区，可以与其他用户自由交流。
不过到目前，一起作业网的服务基本都是免费的，仅有一些试点收费，据公司透露，“每个月收入三四十万元左右”。
在一起作业网C轮融资发布会上，出版社与社会教育机构等第三方代表均有出席，公司宣布将向平台化转型。首先，在内容上和第三方进行合作，比如韩国的文康绘本、台湾地区爱儿优课件等世界各地有较强内容产出能力的供应商；同时发动参与一线教学工作的中小学老师贡献内容，根据需要向学生在线推送。其次，一起作业网将搭建面向学生和家长的素质教育平台，目前已与诸如斑马小镇（儿童绘画）、鲨鱼公园（儿童科学教育）等机构开始合作，为学生和家长推送素质教育课程。另外，公司还将依靠大数据技术，通过对用户行为数据的累积和分析，为老师和学生制定出相对更优化的教学标准。在这一平台化转型策略中，可以隐约看到正破茧而出的全新教育生态以及可变现的商业模式。■
英式管家：走出《唐顿庄园》
http://www.xcf.cn/newfortune/qianyan/201511/t20151124_761802.htm
不断涌现的中国富人对家政服务行业的需求日益追求品质上的提升，英式管家正成为一些中国新贵的选择，国际专业管家培训机构借机落户中国市场，培养本土化的英式管家。陈永谦/文
2015年10月19日，中国国家主席习近平赴英国进行为期4天的国事访问，根据行程安排，胡德子爵（Viscount Hood）代表英国女王接机。胡德子爵出身于英国著名的海军世家，不过他更令人瞩目的另一个身份是英国女王的大管家。
提起英国管家，人们往往会联想起彬彬有礼、身穿燕尾服、戴着白色手套的男士。在热门英剧《唐顿庄园》中，大管家卡森虽居于“楼下”，但身为“大内总管”的庄严与骄傲写满脸上，因此英式管家也被称为“绅士中的绅士”。
尽管最早的管家起源于法国，但英式管家由来已久，距今已有近700年的历史。并且，老派的英国宫廷更加讲究礼仪和细节，将管家的职业理念和职责范围按照宫廷礼仪进行了严格规范，使英式高级管家顺理成章成为行业的标准。在阶层观念横行的时代，只有世袭贵族和有爵位的名门才有资格聘请管家，而管家也成为一种身份的象征。此后，管家开始逐渐进入英国社会中上层家庭。一个世纪以前，几乎每个英国中上层家庭都拥有一个管家打理家事，到20世纪30年代，全英国大概有3万名管家。
然而，随着社会阶层的弱化以及英国服务业的衰退，作为家政服务领域最高级别的英式管家整体日渐式微。不过，近年来，随着全球新贵富人的涌现，高级管家这一行业正在复兴。托《唐顿庄园》热播的福，管家职业在英国又开始受到了追捧，而英式管家也正在成为中国富裕家庭的新标配。
顶级富豪催生需求
最新的瑞士信贷全球财富报告显示，中国以22.8万亿美元的家庭总财富，取代日本成为全球第二富裕国家，仅次于美国的85.9万亿美元。近年来，虽然中国经济增速整体放缓，但造富的脚步却似乎没有受到太大的影响。作为全球第二大经济体的中国富人人数与日俱增，互联网浪潮下，科技新贵长江后浪推前浪。
如同一般中国消费者对高端产品和服务的需求不断提升，中国社会新贵对欧式贵族世家的管家也开始产生深厚的兴趣。雇佣全职的职业管家，尤其是雇佣真正的英式管家，成为了一种明显的地位象征。另外，试想一下，如果耗费500万美元或者1000万美元买了一栋别墅，那么雇个管家完全也是情理之中的事了。
英国管家学院和行业协会的报告称，钞票多、时间少的中国人和俄罗斯人对英式管家的需求剧增，英式管家目前已处于供不应求的阶段。一些中国富人在欧美等地购买豪宅后，入乡随俗地聘请当地贵族和富人家庭才拥有的英式管家，并逐渐把管家从国外引入到中国的家庭中。
英式管家本土化培养
创办于1997年的荷兰国际管家学院（The International Butler Academy）是全球最好的专门培养高级管家的学院之一，学院设在荷兰阿姆斯特丹一座建于1340年的古堡里，该古堡曾是荷兰王室用来招待贵宾的行宫。荷兰国际管家学院的导师由来自世界各地的服务专家和资深的皇室管家组成，传授并测试每位学生作为一名国际管家必须具备和掌握的技能和知识，其学员来自全球各地。五星级酒店都把员工送到该院受训，而世界上最富有的家族和企业会直接雇佣这所学院的毕业生。
因为需求旺盛，该学院8周课程的学费高达1.4万欧元。在这段时间内，学员能够学会管理一个大宅子所必需的一切知识，并培养必要的服务意识，从擦拭银器到挑选雪茄、红酒，从整理行李打包到组织一场晚宴，从计划一次完美的旅行到学习保护及清洁古董的方式，从掌握保养维护豪车的技能到私人飞机和豪华游艇的基本驾驶技术等。不仅如此，甚至连帮雇主管理财富等多方面的基本技能也在学习的范畴之内。
由于语言障碍和文化差异等因素，正宗的英式管家在中国容易遭遇水土不服的情况，正是看到国内富人群体对私人管家服务的潜在需求， 2014年荷兰国际管家学院在中国成都开设其全球首家分院，提供为期6周的课程，费用为4万元。荷兰国际管家学院的托马斯·考夫曼表示，过去几年，对管家的需求量越来越大。把中国人训练成管家，比让西方管家学习汉语和中国文化要简单得多。
据悉，成都分院具有和荷兰总部近乎同样的课程和教材，但也有针对中国本土化的内容调整，掌握如何选择好的白酒和茶叶等中国特色的饮食文化也成为课程之一，而传统英式管家必备功课之一的“烫报纸”因中国雇主没看报纸的习惯或者没有时间而被弃用。
高技能，高薪俸
不同于一般家政服务的保姆，一个优秀的英式管家在雇主家庭的地位类似公司的职业经理人，并与雇主签订平等雇佣的契约关系。随着时间的推移，在美国和德国，英式管家还被注入新的理念，为雇主管理财务甚至打理公司业务。
聘请一名合格的英式管家费用不菲。据统计，在英国，英式管家的年收入在3.5万英镑（约合35万元）左右，工作数年后年薪超过10万英镑的也不在少数。而在富豪云集的迪拜，一名英式管家更是能轻松拿到10万英镑的年薪，且常常供不应求；在美国，雇主愿意每年支付5-10万美元雇佣高级管家。
把英式管家标准推向世界的英国皇室在2012年向社会公开招聘高级管家，并开出了50万英镑的年薪，这一收入水平超越众多企业高管。不过，50万年薪也不是一般管家能轻易拿到的，除了具备管家的基本礼仪知识外，英国皇室还要求应聘者需具备团队管理和财务管理能力，因为这名管家需要管理60名员工以及掌管英国皇室每年1800万英镑的预算。只不过，工种较为普通的管家，收入就相对低很多了。2011年和2013年，英国皇室两次公开招聘见习男管家，要求有酒店和餐饮工作经历，每周工作45小时，职责包括负责为皇室成员提供早餐、当日报纸和其他饮品，并服侍受邀来访的客人起居等。这份工作的年薪只有1.5万英镑。当然，有了在英国皇室的工作经历，跳槽后身价大幅飙升也是完全可以预计的了。
在中国市场，由于英式管家的稀缺，同样一个英式管家的要价可以达到英国本土的两倍，年薪超过6万英镑，而中国本土培养的英式管家年收入也超过20万元。除了服务富裕家庭外，五星级酒店和高档社区也是英式管家的又一雇主。然而，不管是从海外直接引入还是中国本土培养，英式管家普遍面临的一个文化障碍在于：不少中国富人把管家视为仆人，甚至把拥有英式管家当作一种炫富的手段，远未如同欧美社会那样对管家形成默认的契约关系，双方学会互相尊重尚需时日。■
PE进化史 一家本土私募机构的样本透视
http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201511/t20151125_761934.htm
2015年，中国PE走到又一个拐点。
这个神秘、小众的金融子行业，历经喧嚣与探索，如今开始步入成熟季。从行业规模看，国内活跃PE机构的数量20年前不过10家左右，而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元。2015年，伴随一批PE登陆新三板、获得巨量融资，PE的触角正突破一级市场的边界，伸向更远的资产、市场和国度。
成熟季也是洗牌季。GDP增速告别7时代、IPO在A股暴跌的压力下再次关闸之后，又一个资本寒冬正在逼近。滴滴与快的合并、美团与大众点评合并、优酷土豆被阿里收购、携程联姻去哪儿，无不折射出它们背后投资人的压力。
CVSource投中数据显示，2015年8月，中国VC/PE基金的募集状态持续回落：当月披露出有76只基金成立及开始募集，50只基金完成募集，基金的目标募集规模为188.64亿美元，募集完成基金规模仅为43.28亿美元。PE投资数量和规模更是创下近一年来的最低值：当月VC市场披露的案例106起，投资规模仅为14.71亿美元，环比双双回落；PE市场披露的案例仅为20起，投资金额仅为7.76亿美元。
盛夏的泡沫宛在昨日，忽而已是凛冬将至。LP会不会“断供”？项目失败率会不会上升？退出能不能如期完成？回报能不能维持较高水平？每一家PE面前，都摆着这样的问题。
这并非PE第一次面对冬天。诞生以来的20多年里，中国PE始终与宏观经济、资本市场同凉热，既体会过全民PE式“疯投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或浅三度入冬。每一个冬天，都是一个二八分化的路口，一批机构遭遇淘汰，另一批机构实现逆生长。而在眼下这个可能更为严峻的冬天，分化或将来得更为猛烈。没有国家资本背书的本土草根PE如何避免出局？那些逆生长的同行有什么成长秘诀？东方富海为我们提供了这样一个解析样本。
经由东方富海的模式进化，回溯本土PE的成长史，有助于我们在这个行业分化的节点，提取PE成长的关键基因，把握未来的致胜方向。
刘凌云 陶娟/文
1992-2001
VC时代
私募股权投资（Private Equity，PE）在中国的起步，始于VC（Venture Capital，初创期投资）。第一家本土VC/PE机构，可以追溯到1986年成立、注册资本1000万美元的中国新技术创业投资公司，国家科委、财政部分别持有其40%和23%股权。因为诞生于资本荒漠时代，这家公司难以实现扶持高科技企业的初衷，最终因违规炒作房地产和期货于1998年6月被清算。
中国第一批真正意义的PE，是1992年进入的IDG等外资机构。据IDG亚洲区总裁熊晓鸽回忆，1993年6月，IDG与上海科委旗下上海科技投资公司各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司。此后，IDG又分别与北京、广东科委下属公司各出资1500万、500万美元，相继成立了北京太平洋技术创业有限公司、广州太平洋技术创业有限公司。
这正折射出早期PE行业的主角，除了外资，就是国资。在中国，唯一没有牌照垄断且对外资大规模开放的金融子行业，大概就是PE了，尽管它的体量远不能与银行、券商、保险与公募基金相比。在这个没有准入限制的行业里，美元基金一开始就占据绝对领先地位。
PE行业，钱的属性往往决定了投的属性。美元的资金来源，决定了外资PE与国际接轨的投资口味和海外上市的退出方式。
此时，正是席卷全球的.com泡沫的酝酿期。在纳斯达克指数向2000年3月的最高点5048点攀升的进程中，IDG选择以VC起步，在中国互联网企业的早期阶段广泛布局，其先后于1999年100万美元投资搜房网（SFUN.NYSE），150万美元投资百度（BIDU.NSDQ），43万美元投资携程（CTRP.NSDQ）；2000年则以110万美元获得了腾讯（00700.HK）20%的股权。
所谓VC，正是PE的一种。PE的传统定义是，向特定投资者以非公开方式筹资，对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，在其发展成熟后，通过权益转让，实现资本增值。广义的PE包括天使投资（Angel Capital）、初创期投资（VC）、成长性投资（Growth Capital）和并购（Buyout Fund）等，狭义的PE则主要包括中后期阶段的成长性投资和并购等。当年的中国，市场化改革方兴未艾，初创企业蓬勃生长、空间巨大，VC也成为主流投资模式。
2000年，新浪（SINA.NSDQ）创造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构，赴美上市，为这些美元基金打通了海外退出通道，本土投资-海外退出的美元基金模式得以成型。
纳斯达克成就的VC神话，不仅激励IDG、黑石（BX.NYSE）等外资机构探路新兴的中国市场，其财富效应也辐射到大洋的这一边。叠加1999年A股“5.19行情”的带动与创业板筹备的预期，一批主要由地方政府出资发起的国有创投机构集中涌现，其中包括如今声名赫赫的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）的前身—1999年8月成立、注册资本7亿元的深圳市创新科技投资有限公司。
正是在1999年，刚刚从荷兰访学归来的兰州商学院会计系副教授陈玮来到深圳，向初生的深创投递出了一份简历。身为中国会计学泰斗葛家澍的弟子、厦门大学会计学博士的他，被时任深创投总裁的阚治东一眼看中，加入了深创投，不但开始了个人的PE生涯，也见证了中国的第一场PE热。那时的陈玮可能没想到，2002年，自己会在38岁时接替阚治东出任深创投总裁，成为深圳最年轻的局级干部；又几年，他们都重新出发，下海创办了民营PE机构。
自起步之始，中国PE的成长就与宏观经济、资本市场的涨落互相映射。2000年科网泡沫的破裂，使得外资PE的快速退出预期化为泡影，一些深受重挫者亏损撤出。IDG也只从那些坚守的项目中收获了丰厚的收益，比如其2001年退出腾讯时投资回报收益仅10倍；而从2010年上市的搜房身上，则达到108倍。
在国有创投这一侧，资金的来源，决定了这些机构具有投资非市场化、管理行政化、激励机制不足的硬伤。虽然2000-2005年堪称投资中国互联网企业的最佳时期，但无论募集基金的规模、投资意识还是机制，都不允许它们大手笔介入这些尚未盈利的新兴企业，以至于集体错失BAT早期，成为中国PE永远的遗憾。而2001年末，伴随A股转熊、创业板被搁置，这些机构的投资退出变得遥遥无期，后续资金亦难以为继，本土PE开始集体入冬。
这一批为数50-100家的国有创投中，只有深创投等成为少数幸存者。这家身处中国开放前沿的机构，迅速转向，谋求搭建境外投资-退出平台，实施两头在外、跟随境外机构投资的战略。2002年，深创投与新加坡大华银行成立第一家中外合资创业投资基金—中新创业投资基金；此后，又通过全资子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties组建中以基金投资公司，并受委托投资管理由日本China Venture Investment组建的CVI基金。深创投通过这些平台投资的潍柴动力（02338.HK，000338.SZ）、中芯国际（SMI.NYSE，00981.HK）等公司，2004年相继在香港和纽交所等地上市，实现了退出。
度过第一个冬天的深创投，最终成为本土最大的PE机构之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技术/芯片、光机电/先进制造等领域共投资587个项目，总投资额逾175亿元，内部收益率（IRR）达到36%。
2002-2011
热钱时代
本土PE崛起
在成熟市场，PE是富人的专属定制游戏。中国亦不例外。在中国，A股开户，1元起步；融资融券，50万元起步；新三板开户，500万元起步；投资PE，1000万元起步。因此，PE的成长，与富人的财富增长息息相关。
就在第一批外资和国资PE在2001年感受到袭人的寒意时，另一条驱动PE成长的线索却在暗暗滋长。2001年加入WTO带来的全球化红利，推动中国GDP进入双位数增长区间。经济的高景气，不仅为投资机构提供了一大批高成长的优质民企标的，更重要的是，拉动了制造、资源、钢铁、地产等领域的民营企业家财富暴涨，中国富人的数量和财富启动了有史以来最大的一轮跃迁。个人资本向PE领域的配置需求逐日递增，PE逐步迎来了不差钱时代。
到了2004年，旨在助力民企融资的中小板推出，PE的境内退出打开通道。2006年，同洲电子（002052）登陆中小板，为深创投、达晨创投等机构带来数十倍回报，更为本土PE的退出提供了创富示范。
宏观经济与资本市场的双重利好，解决了本土PE钱从哪儿来、到哪儿去、如何收回的根本问题，明星合伙人、产业资本、地方政府难以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，国内活跃的PE机构达到500家。而截至2015年9月底，仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家，VC为1266家，其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元（图1）。
PE链接的两头，一端是高净值人群；另一端则是亟需资本扶持的创新者。将有钱人的钱变成推动社会创新的钱，从这个意义来说，本土PE的崛起，恰逢其时。
从PE的资金构成看，这一季有两个鲜明的特点。其一是人民币基金成了主角，“本土投资-海外退出”的美元基金模式逐步让位于“本土募资-本土投资-本土退出”的人民币基金模式。
虽然德丰杰（DFJ）、红杉、凯鹏华盈（KPCB）、经纬（Matrix Partners）等大批美国基金这一时期先后进入中国，其投资模式也更为多元化，从VC到并购重组均有涉猎，凯雷2006年对于徐工的收购更激起轩然大波，但总体而言，在2006年商务部10号文的出台、红筹上市退出模式受阻之下，外资PE的投资步调逐步放缓，2008年的金融危机与此后的中概股危机，更强化了这一态势。
相比之下，尽管本土PE在2007年下半年A股从6000点腰斩和2008年金融危机中乍遇寒流，但4万亿刺激政策带来的充足弹药和创业板的推出，令这一行业迅速还暖。2009-2010年，本土创投投资案例数占比超过60%，领先外资，退出案例数远超过外资。此时，本土PE最大的梦想，就是投中下一个马云，下一个马化腾，捕捉到新的10亿美元估值的“独角兽”。
其二，是民营PE成了主角。民间资本对于PE的汹涌热情，带动PE领域的非政府资金总量迅速增长，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后设立的创业投资机构90%属民营性质，LP主要是民企和富人，其资金大多来自房地产、股票等收入。
没有国家资本的背书，草根的本土民营PE面对盈利压力，运作更加市场化，成长更加迅速。于是，一些国有创投机构或开始引入民企股东，或直接走向民营化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股权首现变化，至其挂牌新三板时，国有股东已全部清退，而当家人单祥双持有超过6成股权，剩余股东皆为民营资本。2011年，国有创投的旗舰深创投也首次引入3家民企股东，其中，星河地产持股16.1%，七匹狼集团和立业集团持股均为4.6%。
正是在这样的风潮中，陈玮和他在深创投的同事程厚博等人决意投身PE创业。2006年10月10日，深圳市东方富海投资管理有限公司完成注册；当年12月，即对彩虹精化（002256）投出1085万元。2008年6月，彩虹精化上市后，东方富海获得近10倍回报。2007年11月，东方富海一期基金正式开始募集，并为了不错失机遇，边募边投。
除了投钱，PE还要投什么
尽管相比2000年以前“全中国没有一个处级以上干部懂PE”，更没有多少人分得清GP（General Partner，共同合伙人，即基金管理者）和LP（Limited Partners，有限合伙人，即基金出资人），此时，PE、VC的概念已逐渐深入人心，然而，千军万马涌入带来的“全民PE”狂热，仍为这一行业打上了非理性繁荣的烙印。
在成熟的国际市场，PE的资金主要来自FOF、保险公司、其他金融机构、私人养老金、政府基金、大学捐赠基金、家族及慈善基金等长线资金，其投资周期往往长达7-10年。如闻名的耶鲁大学捐赠基金，将超过3成的资产配置于PE上，该类别自1976年后的年化收益达到了29.9%。而在东方富海成立的第一年里，LP问陈玮最多的问题却是：“咱们今年有几个项目能上市，能有几倍的回报？”
与此同时，许多LP对于PE的专业性缺乏认识，认为有钱就能做投资，个个想当GP。一则流传甚广的段子是，鼎晖在路演时刚说“你们的钱交给我们，要‘8+2’的结构，即8年投资、2年退出”，一半的LP走了；又言及“你们的钱给我们后不能插手，不能干涉我们怎么投”，另一半LP也走了。
此时的PE行业，“三多三少”现象普遍存在：小机构多，大机构少；热钱多，经验少；PE多，VC少。这一格局下，PE行为趋于短期化、同质化，过往以VC为主的投资模式开始后移，无风险、高收益却对眼光和专业能力要求不高的Pre-IPO项目备受追捧。2007年，有80%的PE投资投向了中后期项目，导致Pre-IPO竞争激烈，价格快速攀升，恶性竞价也不鲜见。价格和关系也成为PE实力的一部分，增值服务能力让位于项目挖掘能力。
作为资深PE人，陈玮深知，PE风险高、专业性强，增值服务能力才是PE不被取代的核心竞争力；打造专业投资风格，才能构建自己的壁垒。为此，东方富海在2007年设计一期基金时，就着手从募资环节进行改变，解决“短钱长投”的问题。在一般民营PE的“3+1+1”基金（3年投资期+1年退出期+1年延长期）之外，综合国际惯例和中国国情，在国内首推了更长年限的“5+2”结构基金。目前，这类基金已成为了行业主流。
在投资上，一方面，在大行其道的Pre-IPO潮流中，他强调“精选赛道，再投选手，用产业投资的方式做PE”；另一方面，他注重增值服务，提出“GP每投资一块钱，就要为企业投入一块钱的增值服务”。
在陈玮看来，PE的盈利模式，不应是借由一二级市场估值体系的差异获取高收益，而在于帮助企业规范、成长，分享其经营业绩提升带来的回报。他所擅长的会计、管理等领域，则成为东方富海增值服务的核心领域。对广田股份（002482）的投资，即体现了这一理念。
2008年5月，东方富海以5400万元换得广田前身广田装饰9%的股权，成为除广田实际控制人叶远西及其兄长叶远东之外的唯一外部股东，对应市盈率为11.85倍。对于这个独享项目，陈玮当时的投资逻辑很简单：房地产行业处于上升期，装饰业每年的市场容量都高达2万多亿元，但整体极不规范，处于小乱差的状态，缺乏标杆性企业。东方富海进入后，可以推动广田走高附加值路线，设立行业第一家国家技术研究中心，专攻中高端公用建筑、商业建筑等领域，与低附加值的家装形成差异化竞争。
投资广田之后，东方富海开始在会计、管理等方面注入增值服务，而且，整个广田小至扩展客户、协调各界关系，大到上市时间的确定、券商的引进，都尽力协助操办。GP与被投企业的齐心协作下，2010年广田的营收达到了42亿元，是东方富海入股前的2007年的5倍。
2010年，广田股份如期上市，东方富海投资回报超过10倍，当初的成本只相当于最终回报的一个零头。
有了这一段因果，广田股份的大股东后来又成了东方富海的LP。和东方富海达成后续合作的被投公司非只此一家，文科园林（002775）、任子行（300311）等都在被东方富海投资后，又当上了东方富海的LP，再去帮助其他创业者。
对于东方富海另一项目昆仑万维，陈玮唯一的遗憾就是当初投的太少了。由周亚辉2008年创办的昆仑万维，因为开发了《三国风云》、《昆仑世界》、《武侠风云》等明星网游，备受PE青睐。“我们当初想投都投不进去，IDG、红杉资本也都想投，但创始人不愿意接受投资，一是没想好在中国还是美国上市，二是担心接受外部投资带来压力。”为了这个项目，陈玮亲自飞了四趟北京，“动之以情，晓之以利”，最终成功领投。
2011年2月，周亚辉将其持有的公司2.5%的股权以5000万元的价格分别转让给东方富海（芜湖）基金（投资3500万元）、东方富海（芜湖）二号基金（投资1500万元）。半年后华为控股拿下该公司3%的股权，代价已是1.17亿元。2015年1月，昆仑万维以20.3元/股的发行价上市，经过今年股市的大幅波动，其10月16日收盘价仍高达122.2元/股，东方富海合计5000万元的投资，市值已超过6亿元。
热钱时代，当钱不再值钱，PE的资源和专业能力就更为被投企业所重视。坚守专业的东方富海，逐步进入良性循环：以扎实的服务能力，取得优质项目；获得出色的回报，吸引更多LP。截至目前，这家成立9年的PE已募集基金16只，管理的资金达到百亿规模（表1）；投资的企业超过190家，其中43家企业通过上市或并购等方式实现退出（表2）。
在衡量GP的业绩时，业内常常使用的收益率指标为IRR。东方富海因尚未上市，其IRR未见公开，不过从新三板挂牌PE披露的已退出项目IRR看，专注于Pre-IPO的九鼎投资（430719.OC）为38.1%，同创伟业（832793.OC）为35.72%，硅谷天堂（833044.OC）为31.08%，中科招商（832168.OC）为27.23%，高于行业平均水平（表3）。
综合来看，中国PE已退出项目的IRR也高于美国同行（表4）。黑石在上市时曾披露，其私募股权业务的IRR为30.8%，扣除管理费用后则为22.8%；KKR的2013年报也揭示出其IRR为26%。在中国，由于本土PE主要退出项目集中在Pre-IPO阶段，且A股存在制度性准入溢价，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。
随冬天而来的模式升级压力
创业板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的宽松货币政策，叠加“三高发行”的创业板利好，把全民PE的游戏推向了顶峰，一个新的创业团队，只要模式可行，领头靠谱，执行力有保证，从市场募资已不太困难。僧多粥少的局面下，行业竞争日益激烈。好企业变得无比挑剔，钱不再是唯一让他们动心的东西。为了脱颖而出，诸多PE开始塑造贴合市场需求和自身优势的商业模式。被称为“PE工厂”的九鼎投资，正是在这一时期快速崛起。
2010年成立的九鼎，瞄准制度性红利，全力以赴推进Pre-IPO投资，在募资环节给予LP让利，同行一年收取2-3%的基金管理费，它只一次性收3%（九鼎2011年7月前设立的基金大多如此）；项目超额收益的分成一般PE收20%，它只收10%。在大规模募资的同时，其GP全线出击，主动接触各类已经或即将达到IPO标准的企业，高价入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日，九鼎旗下基金累计投资项目209个，投资金额154.3亿元，退出24个项目，远超同行。中科招商则深入地方，挖掘二三线城市LP资源，以6000家LP资源笑傲民企PE江湖。
然而好景不长，随着2008年金融危机的蔓延，中国出口、房地产两大引擎动力减退，经济增速2012年开始放缓。当年11月，IPO也开始了长达一年多的暂停期，价格昂贵、竞争激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融资、退出两头受阻，PE再次入冬。业内人一直呼吁的投资模式变革，到了不得不变的关口。越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略，他们意识到，“放养型”投资已经过时，“只投不管”是行不通了，而提供精细化的投后管理服务，才是“见真章”的地方。
2011年，高歌猛进的东方富海，也遭遇了一场阵痛。其管理的三家基金—东方富海（芜湖）股权投资基金、东方富海（芜湖）二号基金以及皖江物流产业基金，与另几家PE一起投资了通威集团旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年，光伏产业的快速增长令人侧目，虽然2011年受海外双反政策影响市场回落，但从当时中介机构提供的材料看，这家公司质地不错，利润等财务数据表现很好，而且即将过会，入股的市盈率也不高。根据东方富海的内部测算，即使光伏组件的售价腰斩，永祥还有钱可赚。但形势的逆转出人意料，在欧盟取消新能源补贴后，光伏价格指数暴跌了九成以上，行内公司一蹶不振。
光伏高成长神话破灭，拖垮了业内巨头无锡尚德和江西赛维，也把局外的东方富海卷入漩涡。LP的指责，媒体的质疑，令陈玮承受重压。他一边派出专门项目小组，前后40多次去企业研究解决方案，一边进行了深刻的内省。
在他看来，这一投资失误的根源还是在于东方富海对光伏行业的了解不够深入，如果是长期跟踪行业的专业化基金，可能对风险及收益的预估会更到位。事实上，在投资永祥之前，曾有光伏业内的LP提示过这一行业的风险，但东方富海投委会认为，风险不足以掩盖亮点，最终通过了这一项目。
其实，除了四川永祥，东方富海在光伏行业还有牵连。2011年7月，在浩博新材（830814.OC）的增资扩股中，其通过皖江（芜湖）物流产业投资基金，联同另外11家投资人共同投资，而此后的行业不景导致浩博新材陷入困境，甚至存在倒闭风险。
如今，随着光伏行业的回暖，浩博新材已挂牌新三板，收益可能还难如预期，但最凶险的阶段已经度过。四川永祥大股东通威集团也在通过通威股份（600438）积极自救，并取得了一定进展。
经历光伏领域的两趟麦城，陈玮开始思考：东方富海到底和别的PE有什么不一样？我们的核心优势在哪里？他得出的答案是：东方富海要走专业化投资方向，同时搭建全方位的增值服务平台，构建自己的核心优势。2012年开始，这成为他着力打造的两大方向，并为此进行了一系列合作、并购、增资与优才引聘。
2012-2015
分化/升级时代
重构专业化基金矩阵
尽管陈玮早对PE专业化有了充分认识，并提出投资要“精选赛道”，然而，面对充满机遇的市场，东方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民币基金一样，均属于综合性基金，并未专注于某几条赛道，基本上遇到好项目就会出手，其投资横跨机械、电子元件、通信、消费、农业等十多个细分行业，早期、中期和Pre-IPO项目均有覆盖，且对中后期项目多有倾斜，80%投资于成长期和成熟期项目，20%的资金投资于早期项目。
专业化，首先意味着做减法。不擅长的热门行业，不是基金针对阶段的项目，一律不投。最初，东方富海选择聚焦国家六大战略新兴产业，2013年，经过对过往投资经验和GP团队人才结构的审视，再次调整，最终提炼出四大优势领域：信息技术、节能环保、先进制造与新材料、健康医疗。在2013年引入专业投资人才后，又增加了影视文化领域，从而形成了4+1的行业格局（图2）。东方富海也成为国内首个基金全面专业化的PE机构。
农业、消费等拥挤的热点领域，由于自身不擅长，被东方富海坚决放弃。
针对每一个行业，东方富海又按照项目的不同阶段，进一步细分基金方向，从而构建每一个行业下又有覆盖不同阶段企业的多层次基金体系。
为了打造完整的基金链条，东方富海不仅向早期的VC、天使甚至Pre-angle阶段延伸，还向后期的并购项目延伸。为此，2013年，东方富海成为专注于Pre-angle投资的上海鉴睿的LP，并与深圳国资委旗下的远致投资、信达建信基金合资成立了主业为并购基金的深圳市远致富海投资管理有限公司(简称“远致富海”)。
远致富海，是深圳市政府为打造全国并购基金中心而推出的旗舰项目。远致富海的三大股东中，持股40%的远致投资，负责管理深圳市国资委持有的深创投、国信证券股权等金融资产；持股30%的信达建信基金，由建设银行旗下建信信托与信达资产管理有限公司合作发起，个个来头不小。在远致投资最初确立引入市场化的民营PE合作并购基金的模式时，有7家机构表达了兴趣，东方富海最终入选，获得另外30%的股权。
如今，东方富海40%的资金投资于初创期企业，40%投资于成长期，20%投资于成熟期。在互联网信息技术等优势领域，已率先完成了全产业链基金矩阵的搭建：上海鉴睿负责紧盯Pre-angle阶段，专门投百万级以下的项目，通常以数十万元投得初创公司1%-2%的股权；移动创新基金主投100-500万元之间的天使轮项目；TMT基金只投A轮以后；最后，是远致富海负责并购领域。
专业化的架构确立后，东方富海开始重塑投资流程，推进专业化投资与决策。以前，和众多PE机构一样，东方富海在公司层面设有一个7名合伙人组成的投委会，投什么项目最终都由其拍板。专业化则要求让“听到枪炮声的人来做决定”，为此，陈玮彻底改变了东方富海的组织架构。
他将公司投资经理按4+1行业和阶段细分成若干项目团队，由各行业的合伙人带领，负责所属领域的项目投资。同时，成立若干相应的专业投委会，一般由一名平台型合伙人、一名行业合伙人、一名基金合伙人及其他成员组成。各行业项目投资直接提交专业投委会讨论、质询，并直接决策，同时，平台合伙人保留一票否决权。
从前做综合基金时，东方富海只有平台型合伙人。为了转型专业化，陈玮把合伙人分成了三级：最上面一层是平台型合伙人，总揽全局；第二层是各行业的牵头合伙人，主导行内专业基金的募投等；第三层是每只基金内部的合伙人，负责带领各自的投资团队。第三层合伙人表现好，可以升到第二层，单独再去募集基金；第二层合伙人表现好，则可以往平台合伙人升。由此形成了流畅的升迁机制，也便于吸引外部人才。
与投资决策权同时下放的，还有绩效奖励。各投资团队的成员，同一级别的基本工资统一，但奖金收益却根据其所在的专业化基金而定。基金的规模不同、业绩不同，管理费和项目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的绩效奖励取决于其所在基金的收益，基金与基金之间也形成了竞争关系。
陈玮没有预料到，专业化基金带来激励机制的改变，效果能这么好—“大家拼了命地干，而且开始珍惜自己的品牌了。从前东方富海有投得不好的项目，出来都是打陈玮的脸，现在谁家的孩子谁抱走，不用扬鞭，也自能奋蹄。”
不过，投资的风险控制则由总部后台的风控团队统一负责。东方富海实行“业务人员+风控人员”双内控、全流程的风控体系。从基金的募集开始，风控团队就会介入，把关路演方案、合资格投资人背景调查、基金合同方案起草、托管等关键环节；进入项目阶段，也全程参与尽职调查、投资、投后管理及退出的整个投资决策过程。双方并肩作战，同时分工清晰。业务人员考察项目、盈利模式、团队等因素，初步判断后进入实质性的法律、财务尽调阶段，安排风控人员进入，检查各环节风险。
一旦发现风险，风控不会去判断项目该不该投，而是形成专业的尽调报告，并在专业投委会上给出意见。风控人员虽然不是各专业投委会的成员，但必须参加每次的投委会，并从法律、财务方面提出参考意见。而最终的投资决策，仍由投委会综合判断。一旦决定投资，项目经理需要在风控协助下，把握投资方案的设计、风控的条款以及最终投资文件的起草和审核。
为了充实风控团队，2011年，陈玮还请来金杜律师事务所合伙人宋萍萍加盟。目前，90人的东方富海拥有其他机构罕见的17人组成的风控团队，分布在深圳、北京、上海三地，其中有法律背景的8人，都是硕士以上背景；财务背景的9人，多是四大出身。
对于各专业投委会的决策，陈玮给予充分信任。他虽然拥有一票否决权，但从东方富海创立至今只动用过两次，包括一家同性恋网站，数据很好，但陈玮觉得不太能被大众广泛接受。
投资之外，东方富海也开始重塑募资环节。2012年开始，东方富海不再募集综合基金，而是按4+1的行业设置，分别成立专业基金，分别募资。这样不仅基金主题更鲜明，整个公司的募资节奏也变得更快。
在综合基金时代，陈玮认为，如果一个GP团队同时管理好几只基金，很难避免利益冲突，比如，最优秀的项目由哪只基金投，可能最终导致基金的收益率有很大不同，由此又会影响不同基金LP的收益。因此，东方富海最初是同一时间只管理一期基金，接近投完才募集下一期。设立专业化基金后，这一问题迎刃而解，其节能环保基金、影视文化基金、新兴技术基金、移动创新基金的募集可以并行不悖。
在公司内部，东方富海的专业化转型推进得相当顺利。让陈玮吃惊的是，转型之初，最不能接受的反而是LP。他们觉得基金什么领域的好项目都投，收益更高。但慢慢地，看到专业化基金的收益率之后，LP们也接受了这一转变。
优势聚焦的专业化，不仅有助于熟悉行业的GP利用人脉等各种资源发掘项目，也由于其对行业的理解更为深刻，能够更为敏锐地判断项目的价值，规避投资的风险。由此自然会带来投资回报的提升，这在东方富海聚焦的信息技术行业体现得最为明显。其已投的190余家企业中，有60多家属于TMT行业，其中有10家实现上市（图3）。2009年加入东方富海的明星投资人黄国强，在东方富海（芜湖）股权投资基金中主投了14家公司，其中12家A轮、1家B轮、1家C轮。目前，这14家公司已有一半进入了估值10亿美元的“独角兽俱乐部”，东方富海已被业者普遍视为最会投互联网的本土PE之一。
以增值服务平台，
构建企业成长的良性生态系统
在陈玮看来，“要赚企业成长带来的钱，就要看你有没有能力帮助到企业。”因此，东方富海在专业化之外，更围绕企业成长中所需的财务咨询及优化、债权融资、治理结构改善等重要支点，打造出了财务顾问、资金融通、并购重组、培训教育、企业家俱乐部等五大增值服务平台。一个孵育企业的良性生态系统已具雏形，并且具有延展空间。
在中国，野蛮生长的民营企业，99%在财务、税务、股权、治理等方面存在各种问题，不规范也成为它们上市途中最大的痛点。PE投资企业之后的首要任务，就是促使其规范化。据东方富海研究部总经理匡晓明总结，早年民企上市的一大障碍是法律问题，如虚假出资、作价不实等；近年，70%的拟上市项目被否则与一些隐蔽的财务问题相关。富有经验的会计师的介入，可以帮助企业规范财务，清除雷区，甚至优化资源、削减成本；而且，介入越早，企业的代价越低。
同时，伴随投资前移，东方富海越来越体会到，有些精通技术的创业者，在财务、风控上却可能犯各种低级错误，“我们投资2亿给一个企业，结果他们花了1个亿去买原材料”。在创业企业的成长中，太需要资深财务咨询师的引导。
随着投资企业数量的增长，东方富海仅以一己之力已难以服务企业需求。于是，陈玮开始寻找外援。正好，他的同门师弟、厦门大学会计系博士徐珊有意自立门户。2012年底，东方富海和徐珊等人合资成立了厦门天健会计咨询有限公司，以多名厦大会计系博士领衔十几名CPA的团队，为被投企业提供会计、税务、管理咨询。当时，东方富海持股20%，2015年，出于打造专业服务平台的考虑，其持股比例又提高到了70%。为了进一步服务中小被投企业，同时也看好会计咨询服务的巨大成长空间，陈玮最近还计划再收购一家互联网会计平台。
对于东方富海，会计咨询既是服务，也是风控。东方富海投资的项目，从早期的尽调开始，天健咨询就会介入，发现问题就及早规避及整改，从而降低了项目风险。在华锐风电项目中，天健咨询不仅介入了前期的风险评估，还派人出任CFO。
除了服务企业，天健咨询还与国信证券等多家券商在投行业务上多有合作。在陈玮的规划中，其未来还应深度介入投融资、并购重组、资产管理等投行财务顾问业务，成为覆盖企业资本运作各环节的全方位金融中介平台。这一方向与海外PE的发展趋势也颇为契合。在美国市场，金融危机之后经济迟迟未能复苏，纯PE业务最辉煌的时代随之而去，大型PE机构开始涉足对冲基金、房地产、财务顾问等领域，以拓展收入渠道，分散风险。
在规范问题上，外部力量的介入，需要企业高管的理解和配合。因此，2014年起，东方富海又与厦门国家会计学院合办了为期一年半的面对被投企业CEO、CFO的“企业战略与财务管理1+1”提升班，并和中欧国际工商学院合办了一个为期一年半的总裁班，专注于LP的教育。据负责这两项培训的东方富海行政部总经理监黄静介绍，陈玮亲自设计课程，挑选教师，几乎每次课前，他都坐在第一排。鉴于这两类质优价廉的课程大受欢迎，陈玮甚至计划将这一培训课程常态化，并向更多中小企业开放，为未来的东方富海商学院、管理学院打基础。
财务咨询、管理学教育之外，东方富海打造了另一服务平台—深圳前海富海融通保理有限公司。在这家2013年3月成立的商业保理公司中，东方富海持股30%左右，为第一大股东。对于这项投资，陈玮最初的考虑是，满足被投企业更多的债权融资需求。毕竟，对一家创业公司来说，股权投资的钱成本最高，轮次也有限，而债权融资成本较低，也不会稀释创始人的股权。
鉴于富海融通拥有大量有抵押的融资项目，东方富海又投入了一个P2P平台易保利，将这些项目打包，放在易保利平台上进行众筹。负责这一平台的景亮表示，目前，易保利主要为东方富海的LP提供理财机遇。在这一平台上，东方富海的被投企业、LP再一次形成闭环。在供应链金融概念日趋火爆的当下，易保利的商业模式也颇具延展性。
经过一系列模式升级与平台重构，在成立的第10个年头，东方富海已经脱胎换骨。面对即将到来的行业洗牌，也有更为充裕的资本。
新三板加速二八分化，
品牌PE方能收割成长机遇
伴随GDP增速告别7时代，IPO在A股暴跌的压力下再次关闸，资本寒冬的预警已经频频出现。尽管市道变得艰险，对于仍在蓬勃生长期的中国PE，如今仍是最好的时代。因为中国经济的成长，已经越来越成为一场实业为前锋、资本为助攻的游戏。
从募资环节看，LP的结构正在优化。一方面，经历“全民PE”和资本冬天的洗礼，个人LP的认知水平逐渐提高，专业化、增值服务强的GP品牌效应日益凸显。另一方面，政策的不断松绑下，社保基金、保险公司等机构投资者入驻PE的意愿从谨慎转为积极，机构LP的数量增长、规模扩容。目前，中国人寿、中国平安、泰康人寿及生命人寿、安邦保险等保险机构均已申请了投资PE的相关资格，东方富海也已获得保险机构的尽调。
而据鼎晖投资董事长吴尚志透露，已有险资投资鼎晖旗下的夹层基金。2011年，鼎晖夹层首期基金中，机构投资人占比不到10%；2013年11月，鼎晖夹层三期基金获得两家险资5.5亿元投资。2015年，其第四期人民币基金的首轮募集金额已超过10亿元，而机构投资人占比已提高到100%，5名LP全部为国内大型机构投资人，其中包括3家保险机构、1家高校捐赠基金及1家国有背景投资基金。
与此同时，新一批国有性质的地方政府引导基金或产业基金也如雨后春笋般出炉。出于市场化运作的考量，它们中的大部分都将承担FOF（Fund OF Fund）的职能，规模和业绩领先的民营PE是其首要考虑的合作伙伴。在东方富海，除了深圳本地的远致富海，其2014年8月开始募集的珠海铧创信息技术基金以及扬州富海永成基金，分别与珠海及扬州市国资平台合作。
费率低、期限长的机构资金取代个人LP短线资金的趋势，将彻底改变整个PE行业的游戏规则。相对草根PE，大型品牌PE将获得更快发展。而且，业内人士预计，当机构LP成为主流，好的PE将收窄对个人的投资通道，个人投资者的进入门槛将被抬高。在全民PE时代，LP的投资门槛一度从行规的500-1000万元降到100-300万元，但2011年12月，国家发改委强制规定，单个LP最低出资额不得低于1000万元（表5）。毕竟，PE有风险，此举有助于保护承受能力低的中小投资者。
LP质量的提升之下，GP短视化的投资模式也在快速矫正，以2012年为起点，Pre-IPO不再是主流。如东方富海一样，领先PE的投资链条不断向前端的VC、天使轮和后端的并购延展。如2011年，红杉资本与新东方创始人徐小平、王强等合资成立真格基金，主投TMT领域的种子公司。同创伟业设立了2亿元的同创梦工场基金，达晨创投设立了3亿元规模的达晨恒胜基金，浙商创投设立了1亿元规模的天使基金，元禾创投设立了1亿元规模的原点创投基金等。此外，互联网大鳄也纷纷在股权众筹平台、创客平台上挖掘标的，如腾讯投资创新工场、DST；阿里巴巴投资传媒梦工场；不少功成名就的创业者也加入天使投资人的行列，如雷军主导了顺为资本等。
按投资金额计算，2009年，PE项目占90%，VC占9.85%，而天使轮不足0.02%。今天这一局面已完全逆转，2015年前10个月，VC投资金额占比高达72%，后期PE投资仅占24.6%，天使投资金额占比也达到了2.34%。由于天使轮项目的投资金额一般远低于VC，而VC项目的平均投资金额又低于PE，从项目数量看，2015年前10个月，天使轮投资案例为590个，VC阶段投资案例为819家，而后期PE投资仅为127家（图4）。
PE的这一动向，直接呼应了国家大众创业、万众创新的政策。从生存实际来说，早期项目的风险依然很高，但由于成长期及成熟期项目的估值变得昂贵，相对来说，早期项目的风险收益比更高。如华创资本在种子轮进入的IT教育培训机构达内科技（TEDU.NSDQ）上市后，获得了高达800倍的投资回报。同创伟业的股转书也清晰显示，VC类项目的综合IRR远超过PE阶段，其在信息领域的36个VC阶段项目的综合IRR达到127.35%，远超该行业内PE阶段项目27.72%的IRR。
并购同样崛起为PE退出的新战场。基本面宽松时代，融资已不再是中国企业的唯一需求。经济转型升级和创一代步入退休之年带来的股权出售需求下，国内的并购机遇日渐浮现。这一转换在国外其实同样存在。根据研究公司CAPITALIQ的统计，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高达88%，并购退出仅占12%；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87%，IPO退出萎缩至9%，剩余的PE转售比重为4%。无疑，这与美国经济结构的变化不无关系。
同样的故事正在中国上演。2013年开始，A股并购潮起，本土并购基金纷纷设立，其中不少属于“PE+上市公司”模式。根据CVSource的统计，截至2014年，已有168 家上市公司与PE联手设立并购基金，其平均规模为7.72 亿元，最大规模达到30 亿元。
同时，在中国企业大规模出海的带动下，本土PE同样开始放眼全球的资源整合与并购，深度参与海外并购交易。由中金公司直投部转身而来的鼎晖投资，2013年8月与被投企业百丽国际联合收购日本女装零售商巴罗克日本（Baroque Japan）54.96%的股权，整笔交易规模约1.6亿美元。在此之前，鼎晖还主导了另一单“蛇吞象”式交易—价值约71亿美元的双汇对史密斯菲尔德的收购，后者2012财年的营收是前者的两倍多。
更理性的资金，更多元的投向，仍是天长月久的缓慢渗透，相比之下，开辟全新资本生态的新三板，对于PE的冲击更令人咋舌。不仅PE退出的新通道得以打开，PE自身上市之路也豁然开朗。在这个面临资本寒冬威胁的时节，率先上市、天量融资的PE，便有能力铺展新局，从而进一步确立优势。于是，PE纷纷争抢上市跑道。
2014年4月，九鼎投资成为首家登陆新三板的PE，并随即创出850元/股的新三板第一高价。九鼎投资挂牌的初衷之一是在IPO于2013年全年关闭的情形下，手头积压了很多项目，流动性不足，需要化解部分LP退出的压力。部分投资期较长的LP将自己的基金份额转换为九鼎的股份，在九鼎挂牌后就可以完成退出。九鼎还与转股的LP签订了《收益补偿协议》，承诺挂牌后3年内如果股份交易价格连续10个交易日收盘价均价低于一定水平，则对出资人进行补偿。
虽然上市成为公众公司，为长线投资的PE带来了短期业绩考核的压力，但也改变了PE的融资方式、LP的套现方式，提供了新的成长契机。目前，新三板挂牌PE已达6家，且将陆续有来。据陈玮透露，东方富海已将新三板上市提上议程。
从挂牌PE的融资金额看，中科、九鼎等已经超越了黑石、凯雷、KKR上市之时，而后者的业务结构、收入规模均处于更高的量级（表6）。九鼎的市盈率也已达到了200倍，远远超过国外同类企业的8-15倍。显然，市场对本土PE寄予了厚望。
融资之后，这些PE纷纷展开战略布局。九鼎收购了券商、保险、基金、期货、云服务平台，并有意发起设立民营银行，意似全面打造泛资管的金控平台。中科招商参与了数十家A股公司的定增，并举牌获取小市值上市公司的控制权，业内一致预期，其一边投资未上市公司股权，一边获取A股壳资源，未来很可能会将未上市资产注入各类可控壳资源。与此同时，中科招商还进军境外，斥资4亿元美元投资全球最大的在线股权融资平台AngelList，并拟斥资13.3亿元在上海自贸区设立上海世桢投资有限公司，进行跨境直接投资。在实际控制人单祥双设计的棋局中，中科招商还将在英国、以色列、德国、东京的科技创新高地搭建类似“直通车”，将资源引入内地，和A股对接。与此相应，在最新一轮融资中，中科招商拿出了300亿元的天量募资方案。
新三板的出现，催动整个PE行业的分化骤然提速。
在成熟的欧美国家，PE的二八分化现象已相当突出，且已经实现“大体量、专业化”。美国排名前25%与后25%的PE基金，年回报率的差额非常惊人—1年的年均差额是19.3%，3年的年均差额是25.4%，5年的年均差额是32.2%，10年的年均差额则高达57.6%。从投资20年的年回报率来看，欧洲PE基金为9.6%，美国则是11.8%，而美国前25%的基金又高达30.2%—这表明，美国PE行业2/3的利润集中在1/4的基金上，而剩下3/4的基金基本上不赚钱甚至赔钱。
在中国，尽管LP开始呈现机构化趋势，大体量的产业基金开始涌现，但民营PE仍以小规模的草根基金为主流，平均单只基金的募集规模一直在2、3亿元左右徘徊（表7）。如今的过万家PE/VC机构，不是太少，而是太多了。这一行业成熟的标志之一，就是出现一批管理规模在千亿量级的本土机构。
每一家PE都了解这是大势，每一家PE都期待成为前1/4的获利者。在这个二八分化的时代，有品牌美誉度的机构会收割越来越多的资金和项目。那些领先PE，已为此布下新局。
当经济步入新常态，当二级市场风刀霜剑，当粗放的生长阶段已成过去，是做专业化的精品PE，还是往泛资管的金控平台发展，大家都正在急切定义自己的能力边界。而如何在“募投管退”四个基本环节中寻找最优发展空间、打造优势特色，从而成就并长久延续品牌效应，将决定它们的最终站位。在新三板助力下，本土PE机构正跃跃欲试信手涂抹着蓝图。各种创新与争议声中，他们热切对赌的，是中国增长的未来。■
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