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怎樣才是有價值的公司 linan

來源: http://xueqiu.com/5592687045/31088678

原文轉載自 @Fenng 的微信公眾帳號 http://t.cn/RPgtOcY

作者:蔣波 (NEA 投資副總裁)

$Mobileye(MBLY)$ 是個以色列公司,設計和生產汽車用的安全駕駛輔助系統,用一個售價 $50 的攝像頭和芯片模塊,讓汽車實現智能緊急制動、自動測距巡航、行人識別、偏航提醒等功能。今年 8 月剛上市,13 年總營收是 $81M ,今年上市當天市值就達到了 $8.5Bn。

為什麽這個公司這麽有價值?它的路演作出了很完美的詮釋:

首先,市場機會巨大,隨著這兩年美國和歐洲安全相關法規要求的提升,汽車廠商也越來越把相關功能作為賣點,未來 3-5 年內安全駕駛輔助市場的規模預計會達到 $4.5B。更進一步,正在發生的自動化(半自動化)駕駛的革命,又會帶來額外 $15B 的市場空間。這還沒有包括同樣巨大的售後配件市場。這麽看來,作為安全駕駛輔助系統的市場絕對領導者,Mobileye 去年 $81M 的營收有巨大的增長空間。

接著是公司的商業模式是多麽適合這樣千載難逢的市場機會:Mobileye 和所有的汽車廠商合作,不依賴也不排斥任何一家汽車廠商。Mobileye 提供行業內最領先(也有成本優勢)的芯片和核心技術給汽車廠商的零部件供應商,同時也和汽車廠家合作一起定義應用。應用定義好之後,汽車廠商會把相應的需求發給它們的零部件供應商,而這些供應商因為采用的都是 Mobileye 的技術方案,不管誰會獲得訂單,最終也都會選擇 Mobileye 的系統。通過這樣的方式,Mobileye 定義了整個市場。

然後,Mobileye 不僅僅已經是 Market leader,而且有足夠的理由相信它能長久保持市場領先地位。主要基於下面兩個原因:

一是汽車廠商在某個型號里加入這樣的駕駛輔助系統所需要的周期非常長,從初步溝通、到評估、到整合開發、到加入生產線、到正式的生產線升級到批量生產每個都需要 1-2 年,總計要 6 年以上的時間。而且每個型號一旦投產,生產周期都有 5 年之久。到 2016 年,預計會有 237 個車型采用 Mobileye 的技術,這些車型都經過了之前的這些環節。任何競爭對手要想挑戰 Mobileye,至少也需要經歷同樣長的周期。如此之長的適配周期構成了第一道門檻;同時,已經在 pipeline 中的這些車型,也為 Mobileye 未來幾年的收入提供了很高的可預測性。

另一個門檻是,通過過去 10 年和全世界大部分汽車廠商的合作,Mobileye 積累了千百萬英里不同環境、不同氣候、不同道路狀況橫跨 43個 國家的駕駛場景。正是基於這些數據,Mobileye 才能開發出它領先的核心算法。任何競爭廠商如果想要實現類似的準確度,也需要同樣數量級別的數據積累。第一,這對於後來者是個巨大的挑戰;第二,在這個過程中,Mobileye 早已在基於更大的數據量開發下一步的創新應用了。

Mobileye 的規模優勢還體現在業內遙遙領先的研發和質量控制團隊,它有多達 300 位軟硬件研發工程師。哪怕是最大的汽車廠商,在駕駛輔助系統這個垂直領域內,研發能力都遠不足以和 Mobileye 正面競爭。

最後是財務數據。強勁的市場地位帶來了超高的毛利,過去兩年的毛利率都在 70% 以上,14 年 Q1 更達到了 75%,凈利率達 35%;隨著營收增長,運營杠桿進一步加強,長期凈利潤率目標在 50% 以上;過去幾年的積累下,合作的汽車型號逐步開始投產,收入加速增長:13-12 YoY 有 102% 的成長,而 14Q1 比起 13Q1 的成長達到了 202%。

這樣的公司,用財務指標衡量,100 多倍 13年 PS,或者 300 倍的 13 年 PE,似乎是完全不合理。但是上面這些告訴我們,這個 $8.5Bn 的公司真正價值之所在。

註:Bn, Billion ,十億美元
怎樣 才是 是有 價值 公司 linan
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標普1000點到2000點路途中的那些大牛股 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/31101739

本文導讀:標普昨晚第一次突破了2000點。在整個標普從1000點到2000點的過程中,到底出現過哪些牛股呢?從我們的梳理發現,這個過程中,漲幅最大的股票依然集中在醫藥和消費領域。或許對於我們尋找成長股會帶來一些啟示。

昨天晚上對於美股是具有里程碑的一天,標普500指數歷史上第一次突破了2000點大關。1998年的2月2日,標普第一次突破1000點的大關。之後美國經歷了網絡股泡沫,911恐怖襲擊,安然作假,以及2008年的金融危機。但是在經歷了這所有一切後,標普依然在16年後翻倍。那麽在標普從1000點到2000點的過程中,漲幅最大的股票有哪些呢?

在這個光榮榜上排名第四的是大名鼎鼎的蘋果。以複權價格計算,當年標普突破1000點時,蘋果的股價僅僅為0.63美元,而今天這個價格是101美元,漲幅達到160倍。在這個過程中,其實蘋果成為了一個全新的公司,從個人電腦變成了智能手機,硬件創新的互聯網平臺型公司。在這16年中,蘋果是對這個世界改變最大的公司之一。

排名第三的是醫藥生物公司Celgene,股價在1000點時為0.35美元,今天Celgene的股價達到93美元,漲幅高達266倍。公司的增長來自於對於治愈癌癥方面的創新。

排名第二的是另一個著名的公司綠山咖啡。股價在標普1000點時的複權價為0.28美元,而今天股價高達132美元,漲幅達到476倍!綠山咖啡的單杯咖啡機模式是其增長的主要動力,而綠山的商業模式也有“賣刀片”的味道,導致其作為一個消費品公司能出現互聯網公司般的增長速度。當年連著名對沖基金經理大衛埃因霍溫的看空報告都僅僅讓股價出現短暫的調整。而在可口可樂入股後,綠山咖啡的股價只能一路向北。相信國內也有很多朋友對於綠山咖啡非常熟悉。

排名第一的公司居然也是一個消費品企業,Hansen Beverage。大家可能聽到這個名字一頭霧水,但這個公司在2012年改名成MonsterBeverage,大家可能就了解啦。這個生產所謂能量飲料的公司股價從98年2月2日複權的0.10美元上漲到今天的87美元,市值超過140億,漲幅達到驚人的835倍。事實上,美國股市過去十年功能性飲料都出現了大牛股。紅牛在此期間也漲幅巨大。這也啟發我們不斷去尋找那些細分子行業的龍頭,而行業龍頭可口可樂在這段時間內的漲幅並不大。

下面則是HonorableMention,漲幅5-20名的公司:

第五名: GileadScience, 漲幅87倍

第六名:TractorSupply, 漲幅74倍

第七名:AlexionPharmaceuticals, 漲幅53倍

第八名:BiogenIdec, 漲幅47倍

第九名:RegeneronPharmaceuticals, 漲幅46倍

第十名:ExpressScripts, 漲幅37倍

第十一名:Stericyle,漲幅32倍

第十二名:SouthwesternEnergy, 漲幅28倍

第十三名:O’ReillyAutomotive, 漲幅23倍

第十四名:EOG Resources,漲幅21倍

第十五名:高通,漲幅20倍

第十六名:FossilGroup,漲幅20倍

第十七名:LaboratoryCorp of America, 漲幅20倍

第十八名:CernerCorporation,漲幅19倍

第十九名:Cabot Oil& Gas,漲幅19倍

第二十名:AutoZone,漲幅18倍

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標普 1000 點到 2000 路途 中的 那些 大牛 點拾 Deepinsight
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財說個股深度剖析——汽車之家月漲幅超60%的背後邏輯 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/31101547

$汽車之家(ATHM)$ 股價今日收報55.87美元,較上周五收盤價大漲12.78%,近一月漲幅61.94%,市值現已提高至58.9億美元,逼近60億美元。股價如此漲幅,使得$汽車之家(ATHM)$ 成為投資者熱議的焦點。($騰訊控股(00700)$ $鳳凰新媒體(FENG)$ $網易(NTES)$ 汽車頻道)

汽車之家近一月股價表現



  說起$汽車之家(ATHM)$ ,人們對其的第一印象是“一家汽車垂直網站”,第二印象是去年12月11日在紐交所上市了,了解再多的朋友可能會知道該公司由李想創立於2005年6月,可為汽車消費者提供貫穿選車、買車、用車、置換所有環節的全面、準確、快捷的一站式服務,旗下主要運營著汽車之家(Autohome.com.cn)和二手車之家(che168.com)兩個網站。

  那麽你有想過嗎?這些年不只有知名媒體的汽車頻道、還有太平洋汽車網、愛卡網等無數汽車垂直網站,為何汽車之家能在諸多網站中脫穎而出,成功赴美上市還受到投資者熱捧?其股價瘋狂上漲的邏輯是什麽?



  

1.核心競爭力:專業的內容和對用戶體驗的執著追求

  說起汽車之家的優勢業務,那必然是論壇。汽車之家過去依靠強烈的媒體屬性,在論壇上開辟出一條新路,並一直遙遙領先。其在論壇上形成了以不同車系為主題的版塊兒,論壇註冊用戶數超過770萬,2013年9月日均UV達270萬。

  更具特色的是,網站上內容95%以上的內容都是用戶提供的,這些用戶自發貢獻的個性化內容,既成為小白用戶選車時非常好的參考,也成為汽車之家寶貴的數據庫信息,從而使網站更好地進行數據挖掘和精準營銷,尤其是在移動端,用戶行為和商業模式完全不一樣,大數據挖掘和精準推薦的重要性顯得至關重要。

2.近期亮麗的業績表現

  2014年二季度汽車之家營收約為5.068億元,環比增長48.2%,同比增長71.8%,超出了公司4.72億元人民幣(約合7610萬美元)至4.93億元人民幣(約合7950萬美元)的指導性預期。單季度營收首次突破5億元,創下歷史新高。凈營收同比增長主要得益於廣告服務和經銷商訂閱服務營收的增長。



  可以說汽車之家一直保持著80%左右的的高毛利率水平。主要原因在於公司是內容驅動型企業,這種自有內容、自有流量的模式使汽車之家能利用最低的成本和費用實現了最大化的收益,一直保持行業內較高的利潤水平。

  2014年二季度凈利潤為2.196億元,環比增長60.41%,凈利潤環比增長率出現了大幅提升至61.41%。




3.逐步向汽車電商轉型,打造汽車O2O

  從財報數據可以看到汽車之家的經銷商訂閱服務收入不斷增加,尤其是在14年二季度環比增速大幅提升,且預計2015年該項業務收入占比將超過30%。我們將這部分收入看作汽車之家是對交易環節的初步探索。當用戶在線上挑選車型時,可以看到距離較近的經銷商及其報價,而付費的經銷商會員在排名上具有優先級。



  不得不說,自從去年雙十一以來,汽車之家正逐步從垂直網站向綜合性的汽車營銷、電商平臺的轉型,努力將當前的內容和流量優勢轉化為更加精準的營銷服務,提升媒體價值的同時進一步拓展交易平臺的價值。在今年6月初更是正式推出電商產品“車商城”,在車商城試運營的首月,共促成了3000宗汽車交易,涉及36個汽車品牌的137個車型。



總之,汽車電商是汽車之家“銷售線索”模式走到極致的結果,體現的是公司在垂直產業鏈上的覆蓋能力,同時也倒逼公司深耕垂直領域。

主要風險

1.和競爭對手相比仍有不足之處

  用戶入口層面,汽車之家不如易車,據2014年底二季度艾瑞的最新統計數據顯示PC月度覆蓋用戶為7752.8萬人,移動端月度覆蓋人數為250萬人,位於第二。

  用戶購買線索轉化率方面,汽車之家也遠不如$易車(BITA)$$搜狐(SOHU)$ 汽車。2013年“雙十一”汽車電商數據顯示,汽車之家訂購總量達17776輛,訂購總金額26.43億;易車網總訂單量達90466輛,訂單額超過117億;搜狐總訂單量60556輛,訂購總金額92.05億。





2.受制於論壇為核心的業務模式和媒體思維

  在互聯網發展的大趨勢下,整個論壇體系正逐步式微衰退,雖然中國汽車網站的論壇因其特殊性在一段時間內會保持活力,但終究難逃如美國Edmunds汽車社區衰落的命運。因此,汽車之家當務之急應該深度思考在論壇業務之外,如何快速進行移動端、汽車電商、二手車等的戰略布局,如何防止其它網站的新模式超越,真正擺脫以論壇為核心的業務模式和媒體思維。

  此外,用戶瀏覽時長,瀏覽量(PV)、訪問用戶(UV)等指標在汽車之家的財報中被著重指出。這些指標在財報中的反複提及表明,衡量自身價值時,汽車之家的思維模式還停留在傳統的門戶時代。

3.盈利模式單一,過度依賴廣告收入

  據財報數據顯示2014年二季度廣告收入3.7億元,同比增長60.7%,經銷商訂閱服務收入1.4億元,同比增長109.6%,二者在總營收占比分別為72.3%和27.7%。廣告收入的增長主要得益於汽車制造商廣告和經銷商廣告的雙增長,分別占到廣告收入的75.3%和24.7%。經銷商訂閱服務收入的增長主要是受到付費經銷商數量的增加,2014Q2汽車之家付費經銷商數量為13693家,去年同期為7351家,同比增長86.3%。

汽車之家營業收入結構百分比變化圖



  從上圖可以看到,廣告收入無疑是汽車之家的主要收入來源,然而,對於垂直類汽車媒體,隨著國內汽車網站競爭愈發激烈,單純依靠廣告收入的盈利模式已逐漸不被市場看好,而收入模式單一,也成為汽車之家今後的風險之一。

(原創文章,未經授權,謝絕轉載,歡迎轉發!)

財說 個股 深度 剖析 汽車 之家 漲幅 60% 背後 邏輯
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個人投資體系——好生意、好公司、好價格 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31077764

應雪球之邀,對此前個人體系一文做出更完善的修正。

一、偉大的投資者的世界觀和方法論


  傳統印象中,價值投資相對側重尋找價值低估的好企業,成長投資相對看重公司的成長性如何,趨勢投資者更喜歡參與到市場的博弈中。但我認為,縱觀整個投資界歷史,只要是成功的偉大的投資者,他們對投資的理解都是相同的,不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資,這些偉人們無不例外都擁有:宏觀行業的分析能力(好生意),微觀企業的剖析能力(好企業),對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力(好價格)。成功的投資是不分派別的,投資的本質來來去去不過三個字:好生意、好公司、好價格。

PS.很多人對成長、價值、趨勢投資的很多誤區,請詳見:http://xueqiu.com/9769652619/29693009

1.好生意:宏觀行業的理解

  偉大的投資者對宏觀行業(包含宏觀經濟)的理解包含了對生意模式的理解和對行業未來的判斷,其理解或判斷的準確度決定了一筆投資成功概率的高低。比如價值派強調的高大護城河的企業,所以醫藥、消費、科技這些行業中出現牛股的概率很高。護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術,也可以是宏觀經濟環境變化帶來的。當然,並不是只有很高護城河的行業才會出現好公司,成長派中的彼得林奇認為一些低門檻高競爭的紅海行業里,只要市場的需求一直存在,一些優秀的公司能夠通過的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司,最後脫穎而出,這就是好生意(相反一些看似熱門的行業可能是陷阱,需求端擴張的速度低於供給端)。總之,供應端在收縮,而需求端在不斷擴張,這是“最好的生意”,也是“好生意”判斷的最高標準。

  最後,別忘記對宏觀經濟的判斷也是判斷“好生意”中重要的一項,前文中已詳細闡述了宏觀經濟對投資的重要性,比如投機派代表索羅斯狙擊英鎊之前對整個宏觀經濟的判斷決定了他這筆投機的成功。

  找到“好生意”是成功投資的第一步。尋找“好生意”並不是只判斷某個行業當下的好壞,更重要的是理解生意的本質。所以,想要判斷一樁生意的好壞,不僅要看透表象(需要大量詳實的數據支撐),更需要對行業未來發展做出正確的判斷(透過現象看本質)。

2 好公司:微觀企業/標的的判斷

  對於好公司,價值投資關註的是一個企業的內在價值高不高,成長投資關註的是一個企業未來能不能繼續發展,趨勢投機關註的是某一個標的是否具備足夠的投機價值(投機也是建立在基本面的基礎上的,否則就是賭博)。從本質上看,三者都強調“好公司”的重要性,對企業基本面的正確研判是成為成功投資者的必備條件,當然不論是內在價值的判斷,還是企業未來成長的高低,都要追求模糊的正確,沒有人能夠精確地判斷一個企業的價值到底是多少關鍵是企業發展的大方向要正確,細節是隨著企業的發展慢慢清晰起來的。

  判斷好公司的標準有很多,比如產品競爭力、研發、營銷、管理等等。

3 好價格:自我情緒控制;市場情緒的把握;資金偏好的分析

  價值投資強調安全邊際和市場先生,安全邊際是在理解企業價值的基礎上得到的價格區間,而真正的頂和底則是通過掌握市場先生的脾氣之後得出的;成長投資大師告訴我們要回避市場熱點,尋找不起眼的公司,因為熱門公司往往高高在上,很難再獲得很高的回報;趨勢投機者理論的核心就是價格,如何理解市場情緒,與市場各路資金進行博弈是找到好價格的關鍵所在(反射性原理)。

  我認為尋找“好價格”是以上三者中最重要也是最難的一項,更是一般投資者和偉大投資者的最大的區別。因為相比好生意和好公司,好價格是唯一無法量化的東西,你可以足夠努力、足夠勤奮,但或許依然不能成為一名成功的投資者。有些人一輩子都無法讀懂市場先生,無法克服人性的弱點,無法判斷市場情緒,無法找到資金偏好,找不到好價格。

  當然,雖然好價格是最重要的,但切記好價格是建立在好生意和好公司的基礎上的,千萬不能只追求最重要的東西,反而把最基本的根給拋棄了,本末倒置、舍本逐末也註定了失敗。

4.總結:

  成功投資的本質就是不斷的尋找滿足“好生意、好公司、好價格”的標的,只要滿足“三好”條件,不論這個標的在什麽國家、什麽板塊、什麽時間、甚至是不是上市公司都沒有關系。對此投資者一定不能抱有偏見。

  成功的投資者時刻銘記“三好”的投資準則,因為他們深知不論市場短期是多麽無效,不論市場的鐘擺擺向何方,都不會影響那些真正的“三好”股票。所以投資大師們不僅不會被市場蒙蔽雙眼,反而利用市場先生,在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候,逆勢買入(特別是在中國這樣的半有效市場中,市場情緒起起伏伏,各種題材炒作橫行,更需要堅持“三好”投資體系)。

二、判斷好生意,找到好公司,發現好價格

1)好生意

  首先必須記住“好生意”的核心是理解生意的本質,同時需要結合當下的數據來判斷未來宏觀經濟的動向、各個行業的周期起伏、企業不同的生命周期。最重要的是謹記:我們不僅需要看透表象,更重要的是理解生意的本質,對行業未來發展做出模糊的正確的判斷,雖然看透表象需要大量詳實的數據支撐,但千萬不要只看數據而忘記大方向邏輯,記住一句話:投資是一門藝術,我們寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。不論多麽微觀精確的數據和計算都必須建立在宏觀大方向正確的基礎上。我們一定要透過現象看本質,才可以判斷行業的未來,或是踏準行業短周期的變化,在行業最冷的時候進入,在行業最熱門的時候撤離。

  所以我們不得不無奈的面對一個現實,判斷某個“生意”是不是“好生意”是無法量化的,像巴菲特這樣的大師也說到底也是在玩概率遊戲:賭博未來,只是大師們的成功概率要遠高於普通人,並且他們偶爾看錯的時候會快速的認錯。

  那麽好生意到底在哪里?觀察美國股市這50-60年來的牛股,發現漲幅靠前的股票90%都是來自醫藥、消費股、TMT(Technology,Media,Telecom )這三大行業。

  為什麽是這三大行業?因為無論你貧窮或富裕,即便處在戰爭紛擾、經濟危機這樣的國家中,人類都無法擺脫生老病死、吃喝拉撒。所以醫藥和消費能的企業能夠長青,長牛。同時醫藥和消費讓人活下來,科技會讓人活得更好。人類想要活的更好的訴永遠不會消失,所以科技也會一直進步下去。不過,投資者要記住,不同於醫藥、消費行業的慢牛長牛屬性,科技行業是不進則亡。比如歷史上的巨頭北電、思科、摩托羅拉、諾基亞等均已破產或面臨絕境,即便是現在活得還不錯的微軟、蘋果、騰訊等,時時刻刻都會被顛覆,比爾蓋茨說過一句話完全可以概括科技行業的屬性了:微軟離破產永遠只有18個月。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流,活在當下,所以,相對於醫藥和消費行業,TMT行業的投資並非那麽容易,這也是巴菲特、彼得林奇等人不願意參與科技這個熱門行業的主要原因吧。

  當然,冷門、夕陽、低增速行業或許也是一門“好生意”。醫藥、消費、TMT行業的屬性決定了很容易誕生“好生意”。但我們萬萬不能對此產生偏見,要知道並不是只有高增長的行業才會出現高增長的企業,在一些低增長的冷門或夕陽行業里,對於優秀的公司來說,照樣是一門“好生意”。

  首先冷門或夕陽行業由於行業的增速很低(甚至出現0增長),幾乎沒有人願意參與進來;其次,因為冷門或夕陽行業往往面臨競爭激烈,行業內經營不善的弱者會一個接一個被淘汰出局。而此時一些優秀的公司如果能夠憑借低成本(優秀管理和技術)、政策支持(淘汰落後的或汙染的同行業小企業)、天然壁壘(大自然賦予的優勢)等優勢,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司。那麽,在沒有新競爭者進入以及行業內競爭者不斷減少的情況下,優秀的公司形成寡頭壟斷只是時間問題了(很多人無法想象,在上世紀80年代,地毯這種行業里竟然能出現一只100倍的股票,在航空這種高資本支出,大面積虧損的行業里,出現了一只30倍的股票。在航空、輪胎、地毯,鋼鐵、紡織這些傳統印象中的夕陽行業都出現過非常牛的高成長公司。彼得林奇非常喜愛這類公司,他稱之為沙漠之花公司,事實上很多隱形冠軍公司同時也是沙漠之花公司)。

  盡管處在低增速的夕陽或冷門行業中,一些優秀的公司仍然完全符合“好生意”的標準。要知道供應端收縮,需求端仍在擴張這是好生意的最高標準,而大多數行業,特別是一些熱門行業的供給端擴張比需求要快,極有可能是投資陷阱,這樣的熱門行業根本不是長久的好生意,只能是曇花一現(當然這一點非常符合 A股投資者的價值觀,大家都在追求那些有概念有題材的熱門行業的熱門公司,這些公司未來到底會不會賺錢並不重要,重要的是站在了風口)。

  最為重要的是,相比熱門行業的公司,低增速的行業不受人關註,資金往往會忽視行業中那些優秀的沙漠之花公司,因此這類公司很容易出現價格被低估(最典型的比如中國的紡織行業,申洲國際和魯泰B從08年開始一起走出了10倍的漲幅,當然政府對紡織行業的態度也是很重要的因素,沙漠之花勝出一定是市場高度競爭的結果)。

  投資冷門、夕陽、低增速行業公司的關鍵點在於:首先需要有一個行業的利基(即需求)存在,需求端並不會因為行業的冷門而大幅萎縮,其次需要非常優秀的管理層,能夠在非常惡劣的環境里不斷的優化管理,不斷地降低成本,不斷地淘汰同行業的其他公司,管理層在在對的時間做對的事。最後也需要一點點機遇。這里特別強調一點,利基(需求)是決定性的因素(不論是熱門行業還是冷門行業),這一點在投資的時候一定不要忘記,否則就會陷入“價值陷阱”。比如那些被歷史淘汰的自行車、火柴行業就絕對不可能是好生意,同樣鋼鐵、水泥這些公司在現在的中國也不是好生意,因為我們高速發展後基礎建設的需求在不斷的下滑(另外由於地方政府GDP的需求,產能落後的企業遲遲無法退出市場),另外,在需求相對穩定、供應端也相對穩定的行業里買入一個平庸但看似便宜的公司也是一個投資陷阱,因為這些公司往往沒有任何增長的動力,而且經不起激烈的競爭,根本無法在沙漠之中存活。

這里大概簡單總結一下我認為的“中國好生意”:

1.醫藥、消費、TMT。其中包括老齡化相關的醫藥,消費升級相關的奢侈品,保健品、自助/在線旅遊、教育、文化傳媒、各種服務行業,TMT細分就更多了,畢竟現在處在互聯網高速發展的時代,中國也出現了很多優秀的TMT公司,不展開了
2.新能源相關的電動車、光伏、環保
3.國企/國資改革:結構轉型、打破壟斷、開放市場。未來十年一定要重視一個詞:改革
4.身邊的冷門行業,隱形冠軍。註冊制會帶來大的機會,很多身邊的小公司可能就是下一個好生意。

2)好公司

  尋找好公司的要點為三點:1.非量化指標:管理層、企業文化、商譽;2.量化指標:財務報表;3.核心指標在於判斷一個公司創造價值的能力:ROIC和ROE。

  1.非量化指標的判斷需要靠對一家企業長期的跟蹤才能得出結論,頻繁的實地調研感受企業文化,了解公司管理層,通過長時間對企業運作的跟蹤了解管理層的管理能力。

  這一點需要大量的實地調研,長時間的跟蹤企業年報,看看每年的計劃完成情況,多了解企業文化,無法量化,所以沒得談。

  2.量化的財務指標的判斷需要有紮實的財務基礎,讀財報不僅僅是簡單的看收入、利潤,更重要的是理解深層次的東西,要通過分析財務數據得出企業經營的質量,是否存在作假的陷阱,是否有發展的潛力。

  傳統的財務指標比如PE\PB\PS,以及財務報表的分析方法市面上有很多書可以學習,篇幅有限不詳細談了。

  這里特別想談一談現金流的問題,畢竟我覺得很多人還是有誤區的。很多價值投資者,特別是巴菲特的信徒,非常強調現金流,甚至把不斷流入的現金流作為好公司的唯一指標。

  雖然巴菲特表示自由現金流貼現模型是計算內在價值的最好方法,但芒格是這樣評價的:“我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式,但是從來沒有見過巴菲特計算過(芒格還調侃說,他也可能偷著計算過)”。巴菲特也曾公開說過,沒有一個能計算出內在價值的公式,關鍵是真正讀懂企業。可見,對於這個模型,理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句:寧要模糊的正確,而不要精確的錯誤。

  另外,關於現金流折現就不得不說說企業的核心價值到底是什麽?我認為一個企業的真正的核心價值在其永續經營的能力,離開了這個假設,一切高成長,現金流等等都是浮雲!首先只有真正的理解了這句話,才能理解現金流折現這個問題。

  3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力,指標是ROE(凈資產收益率)和ROIC(投資回報率)。

  為什麽是ROE和ROIC兩個指標呢?因為單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個偽命題,比如,A公司去年賺了1萬,今年賺了10萬,十倍;B公司去年賺了1億,今年賺了2億,兩倍。哪一個更好?在現實生活中,誰都知道B公司好。但在資本市場上不是,因為人們總是很短視,只看增速(特別中國市場)。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產出的效果,他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢,業績是不是曇花一現式的驚艷,成長的質量如何。

  ROE就是經典的杜邦分析法,而ROIC的計算比ROE要難一些公式是:ROIC=NOPLAT/IC(其中NOPLAT是指息稅前的收益*(1-稅率),IC是指期初的投入資本,包括有息負債、股東權益,扣除非核心經營資產)。

  如果簡單地來看,ROIC可以近似理解為ROE。但是ROE有不少缺點,ROE衡量會計利潤與凈資產的比值關系,容易受異常財務杠桿的影響(而ROIC衡量的是經營利潤率,而且剔除了資本結構變動的影響)。ROE的高低並不能直接證明價值創造的能力,高ROE也許說明不了什麽,而高ROIC明顯是價值的正面因素,差的的公司是“高投入、低(高)產出”,而好的公司則是“低投入、高產出”。比如說地產公司如果光看ROE,問題就出來了:因為地產項目都會用銀行借款、債券融資與權益融資,計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在的PE估值法,是很荒謬的,不同的融資方式代表不同的風險水平,高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高,但這是建立在高杠桿、高風險的前提下(所以我們看到地產銀行為什麽紛紛破凈,他們的ROIC其實並不高)。

  結論:只有ROIC超出WACC(企業的加權平均資本成本)的成長,才是真正有意義的成長;除此以外的成長,大都是不值一提的偽成長。當然,對於一些小企業,有些項目目前暫時是虧損的,但長遠看能取得不錯的回報(從量化的角度看,我們可以允許企業或某個項目在發展初期自由現金流很差,但經營現金流一定不能為負,否則),這一點投資者不應短視。創造現金流是好事,但這不等於在這個企業規模較小時不允許它暫時不創造多大現金流,在高速擴張中,現金流差些應當允許。當它擴張完畢,不再投資或放慢腳步時,現金流就開始充沛了,但此時每股收益增長緩慢,對於喜歡現金流的投資者會買入,對於喜歡業績增速的會拋棄。顯然前者是錯的。當然,我們也要看到,一些工程股,比如東方園林,它的訂單早晚無法支持它的增長,它的訂單不可能永遠飽滿,它的增長總有一天開始為負。這樣的企業很危險,除非你先知先覺買的夠早,這和高速擴張後能保住銷售飽滿的行業還不同。

  從ROIC的角度看,中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,盈利跑不過基本利率,更別說通脹。這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,也沒有意義。甚至根本不產生真正的利潤,都是紙上富貴,或是依靠不斷的圈錢,或是大幅度地使用了財務杠桿,表面的高收益對應了經營的高風險。如果公司未來的經營是不斷毀滅價值,那麽再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上,依然是部分派別的,不論是成長股還是價值股,真正的好企業都是低投入高產出的,同時擁有優秀的管理層(不至於產生高ROIC但低ROE的結果),並且以永續經營為最終目的。

3)好價格

  發現好價格的方法是對人性、市場、資金有深入的認知和分析能力。

  對於一般的投資者來說,往往有一個誤區,即發現好公司之後,其買入價格會用估值模型來決定,這是極大的錯誤,特別是很多學院派有很紮實的財報解讀、估值分析、數據計算的能力,但投資仍然不能成功。因為數字是冰冷的,估值模型決定長期的安全邊際(當然還有部分投資者是采用技術圖形和指標,這就更荒謬了,因為任何指標都只是歷史的總結和推斷),而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。這很好理解,因為市場長期看必然有效,所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的;但買賣發生在當下,而短期看,市場經常無效,股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的,而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化,因為這種無效的存在,所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的“安全邊際”,也可能被市場打的一文不值(雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解,但並不意味不重要。另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低,註意區分)。所以關註那些過去的詳實的數據和預測未來的數據不是最重要的,關鍵是透過現象看本質,理解一家公司是不是一門好生意、一個好公司,以後還會不會繼續是一門好生意、好公司,並且最重要的是價格有沒有反映價值,只有搞明白這些,再結合數據的佐證,才能成為成功的投資者。

  所以大師們一再告誡我們:投資是一門藝,而絕非嚴謹的科學,寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。

  不論是以前還是現在(信息流通越來越快,市場越來越有效),投資的核心永遠不在於搞清楚當下基本面的情況,而是要搞清楚基本面和市場預期(估值)之間的差距。決定股價長期走勢的是預期和事實之間的差距(短期走勢是市場偏好和人性)。比如,在足以反應最差的預期的價格前提下,只要比最差的預期好那麽一點,股價就會上漲,估值就會修複,而上漲同時將會伴隨著市場情緒的變化,形成另類的雙擊。這也再次說明了找到好生意好公司固然重要,但偉大投資者和普通投資者最大的區別還是在於能否找到預期和事實的差值,通過對市場情緒、資金的偏好的判斷,利用人性的弱點挖掘出“好價格”。

  歸納一下偉大的投資者找到“好價格”的兩大要點:

①判斷市場情緒,判斷人性的變化。

  我們要做到逆向投資(反人性的投資),也正是巴老說的別人恐懼我貪婪,很多時候公司的基本面是沒有變化的,變化的只是市場的情緒,在判斷出大熊市、黑天鵝、業績拐點的機會後,要頂住市場的恐慌壓力,逆向投資抓住機會。如果你不能控制自己的情緒,那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因,總想著買要更便宜一些,賣要更貴一些,心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因,殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是了解公司的基本面,而是了解市場人性並戰勝自己。

  那麽這種逆向投資如何量化?很遺憾,無法量化,甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特,決定投資成功與否的核心並不是你知識多麽豐富,擁有多少經驗,有多麽努力和聰明。因為無論你怎麽努力,人性是無法複制的,性格是出生就註定的(知識可以學習,經驗可以累積,方法可以模仿)。而絕大多數普通人縱然再努力,也絕對不可能成為巴菲特這樣的大師,幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。天才從出生一刻就註定了是天才,只有極少數人會取得偉大的成功,這一點不光是股市,不論在任何行業,都是一樣的(任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律)。或許短期看,普通人能做到超出均值的勝率,但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我,偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師,這些超凡成就的偉人,幾乎都具有異於普通人的人格,極度自負、高傲,完全不在乎他人看法,與世隔絕、冷酷無情,觀察問題的角度不同與常人。

  即使無法成為一個偉大的投資者,但作為一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。世間的人大都無法控制自己人性的弱點。貪婪和恐懼打敗了理性和科學,很多人不明白股價的波動或許根本和公司的基本面沒有關系,只是市場情緒在波動,如果你也跟隨著市場的情緒,那麽就註定失敗。我們不應該對價格太關註,而對價值又太漠視。股價下跌了,並不意味公司做得很差,同樣的,股價上升了,也並不意味公司做得很好。事實是,如果你真正視股票為企業,你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值,價值,還是價值,而不僅僅是價格,只有心中具有強烈的價值感,才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意,千百年從未改變,未來也永遠不會改變(除非我們都成了機器人)。

  不過這里也要再強調一下,投資雖然是一門藝術,但藝術也不代表可以放棄基本功而天馬行空。或許你可能模糊的知道某個公司是一門好生意,你也能看出來一個好公司的ROE\ROIC很高,財務數據很穩健,資產質量很好。但具體是多高、多好、多穩健?雖然我強調好價格的發現是建立在市場偏好和市場情緒的基礎上的,但如果你只是一味的強調邏輯對,連大概的安全邊際價格都定位不了的話,那就很難保證這一筆投資的確定性了。不管是判斷行業還是公司的未來發展上,還是價格的判斷,沒有詳實的數據證實、嚴密的邏輯推論、複雜的估值計算,又哪里來的大概率的模糊的正確呢?所以大部分人即使判斷對了行業和公司的發展,仍然只能跟隨市場做趨勢做波段,錯失牛股或提早買入或買的太貴的可能性大大增加了。

  所以投資雖然是“藝術”淩駕於“科學”之上,但科學一定不能跌,藝術和科學要兩手抓才能成功。

②判斷資金的偏好,即市場資金流動的方向。


  這是可以量化的。具體表現為趨勢和量價的變化。

  股價的波動是因為市場資金的變動,趨勢的形成是因為市場資金形成了一致性的預期,表現出方向的一致性,即股價長期短期的向上或向下。此時抓住“好價格”的核心思想就是:判斷市場資金一致性的預期,抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化,因為資金進入或離開都會留下蛛絲馬跡,然後,長期資金的行為形成長期趨勢,短期資金的行為形成短期趨勢。

  判斷短期市場資金的偏好,可以讓我們得到更好地找到好價格,這一點是非常重要的,不論是什麽風格的投資者都千萬不能忽視,特別是自詡為價值投資不需要技術分析的人,千萬不要因為一個公司出現了價值低估的情況貿然買入,因為市場先生依然會把你搞的破產!計算安全邊際的時候為什麽要打折?打折就是在考慮市場先生的脾氣,但這個打折打多少?價值投資的理論不會告訴你,只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺,對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累,盤感的養成也非一朝一夕。

  關於這一點可以去看看一些大牛股的歷史走勢,很多關鍵轉折點都是有明顯的資金入場的痕跡,具體案例的走勢圖不展開分析了。

③索羅斯的反身性理論。

  很多人不明白為什麽有時候公司的業績在不斷地向好,股價卻不漲反而下跌?索羅斯有一張經典的圖,很好地說明了問題:


  來分析一下,起初,對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的,但該趨勢已經足夠強大,並且在每股收益中表現出來(A—B)。基本趨勢被市場認可後,開始得到上升預期的加強(B—C),此時,市場仍然非常謹慎,趨勢繼續發展,時而減弱時而加強,這樣的考驗可能反複多次,在圖中只標出了一次(C—D)。結果,信心開始膨脹,收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心(D—E)。預期過度膨脹,遠離現實,市場無法繼續維持這一趨勢(E—F)。偏向被充分地認識到了,預期開始下降(F—G)。股票價格失去了最後的支持,暴跌開始了(G)。基本趨勢反轉過來,加強了下跌的力量。最後,過度的悲觀得到矯正,市場得以穩定下來(H—I)。

  如果股票價格的變化加強了基本趨勢,我們稱這個趨勢為自我加強的,當它們作用於相反的方向時,則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向,可能自我加強,也可能自我矯正。當趨勢得到加強時,它就會加速,當偏向得到加強時,預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大;反之,當它自我矯正時,差異就縮小。當主流偏向推動價格上漲時,我們稱其為積極的;當它作用於相反的方向時,則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強,而下降的價格變化為消極的偏向所加強,在一個繁榮/蕭條的序列中,我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點,在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來,扭轉了股票價格的變化方向。

  舉個例子,反射理論用來研判市場的頂部或底部特征:
1.市場形成高度的共識,包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。比如很多創業板新興行業的公司(最近的機器人)。
3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票,市場不理不睬,還要下跌。2004-05年的時候這種情況很普遍,2012-2014年現在這種情況也很普遍,當然最好的機會已經過去了(12年底市場極度低迷,很多公司展開回購,事實也證明了這些公司後來業績的優秀)。
4.在一個很短時間里,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

綜上:所以我認為投資最難的地方並不是了解公司的基本面,而是了解市場並戰勝自己。這也是為什麽我認為“好價格”是最重要的,因為相對於“好生意”和“好公司”,市場情緒和資金偏好無法量化,所有基於歷史的技術圖形分析全都是瞎扯淡!真正的技術分析是人性的分析,是市場資金偏好的分析。當然千萬不要本末倒置,不要忘記“好價格”的基礎是科學的邏輯嚴謹的基本面分析。

4)總結:

  好生意、好公司、好價格的三好理念簡單總結就是分析宏觀行業,分析微觀企業,分析市場和人性。

  在尋找三好公司的時候,要常問自己10個問題:1.公司的產品定位如何,所處行業的未來發展如何;2.公司在細分行業是否具有競爭力,護城河在哪里;3.企業的盈利模式是否具有可持續性(模式找對了沒);4.歷史財務報表是否健康,盡力排除造假粉飾的可能;5.公司股東治理怎麽樣,是欺詐小股東或者對小股東不重視;6.橫向縱向比較,找到公司的天花板在哪里;7.現在的價格是否在安全邊際內(用估值模型計算);8.整個市場的情緒如何,短期資金的偏好是什麽;9.資產是否進行了合理的配置(采用動態平衡策略降低投資風險);10.提升自我內心的修煉,做到不以物喜不以己悲。

  當然,對於追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求“三好”公司是最好不過的,但很多時候,“三好”很難全,退而求其次也是無奈之舉,所以有時候不是那麽好的生意,但價格足夠低也具備吸引力,有時候不是那麽好的價格,但公司行業長期積極向好,也值得買入,巴菲特老先生也強調過,用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。

  最後,我們不能被市場給蒙蔽了雙眼。時刻銘記“三好”準則,因為不論市場短期是多麽無效,不論市場的鐘擺擺向何方,都不會影響真正的“三好”股票。我們不僅不能被市場影響投資的準則,更是要利用市場先生,在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候,我們要逆勢買入,唯有堅持這樣的信念,才可以“抄底逃頂”。

三、尋找“三好”公司的溫床

  通過前文已經明白“好生意、好公司、好價格”是成功投資者尋找牛股的必要指標,那麽在什麽領域能大量找到滿足“三好”條件的公司呢?

  傳統的消費、醫藥、TMT行業也是誕生“三好”公司的溫床,這些行業中的優秀公司太多太多了,對於大多數人而言,想到牛股,難免會去熱門的行業和企業里尋找,市場上對於醫藥消費TMT以及熱門行業的公司的研究也非常多,並且最重要的是,一些公認的優質白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件,但往往不滿足好價格的條件。所以我認為尋找三好公司的重點應該放在是隱形冠軍、沙漠之花和拐點公司這類相對冷門的行業中。

  來總結一下這些公司的特征:

①拐點公司(困境反轉)

  這類公司往往因為一些特殊的原因突然一蹶不振或長期萎靡(或是顛覆性的技術,或是自身經營的失誤,或是同行業的競爭,或是管理的因素)。在最困難的時候,這類公司沒有任何增長,也不會和周期公司一樣隨著經濟周期而複蘇。

  困境反轉公司有很多種類型,很多周期股就是最典型的困境反轉,但周期股顯然不是我們需要研究的重點,我以國企的股票為例,講一講怎麽樣選擇優秀的困境反轉股票。

  大部分優秀的困境反轉公司有如下特征(包括大部分國企):

1.表面一看一大堆問題,很多缺點,但同時有一個優點,就是資源稟賦;
2.從財務指標來看,毛利率很高但是凈利潤比較低,同時往往按PE估值都較貴;
3.管理層出現變動;
4.公司正在回購或增持股票。

  尋找這類公司的要點是:

1.企業是否具有資源稟賦。這里要註意區分,真正的優秀的資源稟賦應該是能夠帶來持續現金流的好資產,而不是只能一次變現的土地、股權等,如果是因為這類的資產被低估那就是隱秘資產類型的投資了。

2.是什麽原因導致資源稟賦沒能發揮出來(有些公司的缺點是很不利的,但要辯證的看,因為有缺點,股價才會便宜,關鍵要缺點是不是致命的,有沒有可能改進);

3.公司能否有能力通過拆分、重組、多元化發展(或減少多元化)來走出困境,釋放資源稟賦的利潤;例如破產母公司中含有經營良好的子公司”,一旦子公司拆分,就可能形成困境反轉型公司,例如世界最大的玩具連鎖企業美國玩具反鬥城公司。美國玩具反鬥城公司從其母公司州際百貨公司(Interstate Department Stores)分拆出來之後獨立經營,它的股價上漲了57倍。

4.市場是否因為公司處在困境給出了一個很低的價格;典型的如黑天鵝事件,由於短時間市場輿論的導向,很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值,但事實往往沒我們預料的那麽嚴重,那些離不開我們生活的產品最終會走出困境,黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件,最後伊利股份成功困境拐點,成為十倍股,又比如核電站泄漏事件等等;

5.未來拐點出現的契機在何時。以國企改革為例,股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等都是可能的拐點,具體比如管理層換人後經營方針的變化,垃圾資產的剝離(減少多元化),增加多元化拓展市場,把優質資產分拆上市等。案例:恒順醋業12年6月份的時候,集團公司的董事長換人了(這還不是上市公司的董事長換人),市場馬上就給出反應大漲,因為市場預期董事長換人之後,會把主營之外的垃圾資產剝離。再比如在早之前古井貢,董事長曹傑走馬上任後成為十倍股。拐點的契機可能也和政策有關,比如核電、天然氣、新能源等,一個政策足矣引發行業拐點。

②隱形冠軍

  所謂隱形冠軍,就是指某公司的產品在公眾知名度相對較低,主打產品或是不易受覺察,或是只存在於最終消費品的制造流程當中,或是某種消費品的部件、原料。赫爾曼·西蒙(Hermann Simon)是德國著名“隱形冠軍”之父。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業,而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場(niche)中的地位無可撼動,有的甚至占據了全球95%的市場份額(比如德國卷煙機械生產商Hauni);它們的技術創新遙遙領先於同行,其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司;但是因為所從事的行業相對生僻、加上專註的戰略和低調的風格,它們又都隱身於大眾的視野之外。

  在《隱形冠軍》一書中,赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於:燃燒的雄心、專註到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、“非技術”創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制,但最核心的莫過於一點:專註。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域,它們都做到了持之以恒、堅持到底,絕不輕言放棄,最終獲得了不可撼動的市場地位。

③沙漠之花

  上文已經介紹過沙漠之花了:一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定,行業的增速很低(甚至出現0增長),經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局,但一些優秀的公司能夠憑借自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司,使得供應端進一步減少,最終形成寡頭壟斷。這就是沙漠之花公司。

  典型例子如空調業的格力。供應端在收縮,而需求端在不斷擴張,這是“最好的生意”,也是“好生意”判斷的最高標準。當然如果能在高速擴張的熱門行業里,尋找到那些需求端在減少的公司,那自然是最佳的選擇。只是這些公司出現的概率實在太低,百年都難得一遇(比如可口可樂等極少數偉大的公司)。所以,我一直認為投資者應該把更多的精力放在尋找那些被市場拋棄的冷門行業中的優秀公司,而不是去尋找熱門的你搞不懂的高科技公司,畢竟想要在一個低增速的行業里爭取到更大的市場份額要遠比在一個迅速增長的行業里費盡氣力保住日漸萎縮的市場份額來的容易的多。

  處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謠言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。不過也正是因為市場出現的種種偏見,才導致這些優秀的公司能有非常低的估值,出現及其罕見的絕佳的投資機會,所以,不難理解“好價格”總會在沙漠之花、隱形冠軍、拐點公司等這3種類型的公司中出現,抓住這類行業中符合好生意好公司的股票,就抓住真正的高成長股,這也是彼得林奇尋找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

  隱形冠軍的一些具體特征和彼得林奇的沙漠之花標準頗為相似,兩者放在一起說:

1、公司的名字聽起來枯燥乏味,甚至可笑(名字非常奇怪的公司往往會被低估,因為大眾認識不充分,看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場);
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡;
3、公司從母公司分拆出來( 因為它們很多都有優秀的資產負債表);
4、機構幾乎不持股,分析師不追蹤;
5、公司被謠言包圍(黑天鵝);
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業(面臨較少的競爭,供給端有潛在減少的可能);
7、公司有一個利基(需求端不能萎縮);
8、人們要不斷購買其產品的公司;
9、公司在增持或回購的股票(價格的拐點信號)。

  不過有一點需要註意一下:沙漠之花基本是行業冠軍(隱形或顯形),但行業冠軍公司不一定是沙漠之花公司。比如A股的寶鋼股份,是行業內當之無愧的冠軍,也有部分沙漠之花的特質。相比同行業公司的成本、管理優勢,在鋼鐵行業內寶鋼在不斷的收購兼並做強做大,只能說寶鋼股份是細分行業的冠軍(不是默默無聞的隱形冠軍公司,因為他已經很出名了,市值已經很大了),但不是沙漠之花公司,因為它不滿足沙漠之花的重要一個條件:市場的利基,即市場的需求,沙漠之花公司之所以能夠高成長的邏輯就是,供給端在收縮的同時需求端沒有收縮或小幅收縮,而鋼鐵股在09年四萬億後,大周期向下,需求開始快速萎縮,所以寶鋼不能持續保持高速成長,只能作為強周期股出現業績反彈。這一類強周期細分行業的龍頭很容易被投資者誤認為是沙漠之花公司,其實可能是一個陷阱,在周期向下的時候無法通過市場占有率或成本的優勢保持優勢,因為需求端收縮的太快。

四、中國股市的特殊約束

  成功的投資大師都是來自成熟的市場,要知道因為中國的一些特殊性,在中國是充斥了基本面投資無用的論點的,但我認為中國股市雖然有特殊性,但只要是投資的本質不論在什麽市場都一定是一樣的,成功的投資所需要堅持的原則也一定是一樣的。

  我們也必須認識中國股市的特殊性,不能無視市場客觀條件,不能把一切歸咎於市場是無效的(市場長期一定是有效的,中國股市不合理的情況只能說是因為特殊的制度造成的,但不能說股市是無效的),當然接受中國市場的“約束”並不代表妥協,相反在中國這個比較特殊的市場做投資,更需要堅定的意誌 堅持“三好”投資體系。

  簡單來扯一扯A股的特殊性:

  A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者,而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高,具體表現在股市上特別明顯,我們這20年來一直在幹垃圾股擊鼓傳花的遊戲,從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市凈率在0.5倍左右。如果不分紅的話,市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低,意味著你隨便買賣幾十萬,都會造成30%的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國,由於風險偏好非常高,人人都想一夜暴富,越是短期無法證偽的偽成長越是估值很高,而確定性越高已證實的高增長品種,估值則越低。由於A股幾乎沒有退出機制,所以由風險偏好引發的錯誤定價很長一段時間都無法修複,價值回歸的唯一途徑就是等待風險偏好的改變(當然時間拉的足夠長,那麽盈利和成長性的錯誤定價,一定是會修複的)。

   當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了,那麽為什麽會長時間形成這樣的風險偏好呢?這個過程自然是非常複雜的,簡單的來說主要是人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制合力作用下的結果。

  1.人口結構和市場構成。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年,同時中國股市又以散戶為主,這兩個因素直接導致了我們A股的整體風險偏好很高,全民賭性都很重,大家只爭朝夕,一切向錢看齊,劣幣驅逐良幣;

  2.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善。因為體制的不完善,迫使炒作風盛行。比如發行制度和退市制度的不完善。由於證監會愛民如子,太害怕散戶不能接受註冊制,太害怕大批的人會死掉,所以總暫停IPO,總控制發行數量。於是新股每每被爆炒,已上市的小盤股供應量不足被爆炒,一直處在很高的估值下,而殼股票更是飛上天,過去20年,我想只要建立一個ST或市值低於20億的組合,業績會好得要命,你總會壓到一個重組股。

  3.資金成本。自09年4萬億後,整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配,不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢,但錢都沈澱起來了,長期沈澱在在房地產,短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高,長期看,自2003年以來,我們長期維持負利率(對比實際利率),老百姓跑不贏CPI,相比較香港、美國、歐洲這樣的國家,我們的股市風險偏好高就很好理解了。

  4.市場利率。國內無風險利率長期在10%以上,比如唱起來幾乎沒有一個債券違約,垃圾債動則10%-20%的收益率,而優質債券只有3%-5%的收益率,那麽在剛性兌付的基礎上,為什麽不買20%收益的垃圾呢?大家賭博的心理越來越強,都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力,而同時A股又相對封閉,人民幣沒有國際化,外資無法用低成本資金抄底高分紅股票(所以滬港通開了一個口子,估值馬上開始修複)。

  5.社會環境、政治體制。這個我國是社會主義國家,所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字。

  那麽之後會怎麽樣?

  高風險偏好必然不可持續。不久的將來,中國將經歷人口結構變化、資產配置糾錯、資金成本市場利率擡升、市場制度改革等一系列震蕩,中國股市的風險偏好將會徹底轉向。註冊制會是壓死駱駝的最後一根稻草。按照目前的需求,不開放註冊制每年都有數百家企業排隊上市,開放之後供給更會大增,殼變得毫無價值,小股票的估值回歸,大量仙股會出現。如果退市能夠堅決執行,那麽上市和退市公司會越來越頻繁,散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的(市場的構成開始調整)。一面是散戶的退出,另一面是隨著資本市場的開放(滬港通作為估值體系重建的導火索),海外投資者將在大市值股票上具備越來越大的定價權,比較日韓和臺灣這兩個新興市場開放金融的歷史,在引入海外資金後,市場的投資風格也隨之發生變化。海外投資者交易將更集中於市值大的股票。以臺灣市場為例,引入海外投資者後,前10%市值股票的交易占比,從20%提高到60%左右;韓國市場上,整體而言大市值的股票交易也從30%增加到60%。

  估值體系會徹底打破重建(簡單說就是確定性大低估值的公司將會獲得溢價,而確定性低無法證偽的小公司將會獲得折價)。

  因此長久來看我是堅決看多中國股市的,我相信隨著市場制度、市場構成、市場利率、社會體制、制度的改善下,中國股市長期走牛。當然對於現在一下子沒辦法改變的情況下,市場偏好依然是畸形的,所以絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市,只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為,在滬港通估值修複之後,隨著IPO的繼續批量發行、註冊制的臨近,經濟仍不會那麽快的複蘇和轉型,A股將會繼續熊途漫漫,特別是高估值的股票將會迎來一場寒冬。最樂觀的情況就是指數依靠大藍籌的穩定表現橫盤或小幅攀升,但批量的股票供應和市場定價權的變化會擊垮現有估值體系,個股的一輪大熊市將無可避免。直到各種條件符合,估值體系徹底打破重建,大牛市才有可能。

  這里不得不說,雖然我長期看多,但仍要承認改革可能是最大的變數,關乎國運(不光國資改革,資本市場改革也是重大事件)。經濟的拐點需要重點跟蹤國資改革的進程(不是改不改的問題,而是不改就要死的問題),當然改革也不會一蹴而就,所以不妨礙近兩年沒有牛市這個判斷。

五、心路歷程——人生觀、價值觀、世界觀。


  初入股市的時候,我渴望的是轟轟烈烈的人生,當時崇拜的對象就是利文摩爾一樣的人物,希望自己也能從一無所有能到幾億身家,即便最後破產一無所有,我也認為這樣的人生是值得的。

  但直到有一天,直到經歷了一些事,遇到了一些人,失去了一些最寶貴的東西之後,我才改變了自己的價值觀:也許踏踏實實的一步一腳印,夢想才會在不經意間實現了。

  在經歷市場的磨練,自我心態的磨練後,我終於明白,為了不讓真理的路上人滿為患,命運讓總是讓大多數人迷失方向。我從不求能得到大部分的認可,投資本來就是一件孤獨的事,張小嫻說過:孤單不是與生俱來的,而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我說:孤單不是與生俱來的,而是由你真正讀懂了、愛上了投資那一刻開始的。

  不論在什麽行業,成功從來不會一帆風順,成功者永遠是少數。在投資界更是如此,成功的投資永遠是孤獨的,獨立思考、遠離大眾的結果必然總會遭到各種質疑。

  想起來之前楊絳的一百歲感言,對我來說也是足夠深刻:

  “上蒼不會讓所有幸福集中到某個人身上,得到愛情未必擁有金錢;擁有金錢未必得到快樂;得到快樂未必擁有健康;擁有健康未必一切都會如願以償。保持知足常樂的心態才是淬煉心智、凈化心靈的最佳途徑。一切快樂的享受都屬於精神,這種快樂把忍受變為享受,是精神對於物質的勝利,這便是人生哲學。一個人經過不同程度的鍛煉,就獲得不同程度的修養、不同程度的效益。我們曾如此渴望命運的波瀾,到最後才發現:人生最曼妙的風景,竟是內心的淡定與從容……我們曾如此期盼外界的認可,到最後才知道:世界是自己的,與他人毫無關系。”

  我寧願做一個大眾眼中的傻子,我寧願做一個偏執狂獨自上路,或許只有偏執狂才能成功。

  我一直認為除了努力和堅持,找不到成功的第二條路(在不考慮天賦因素的前提下)。其實投資、做人都是一樣的,一個人的投資觀就是價值觀、世界觀、人生觀的體現。我現在的投資觀是:不斷努力著學習大師們的成功經驗,不斷摸索著形成自己的投資理念,不斷堅持著走在正確的道路上,不論市場如何變化,堅持尋找滿足“三好”條件的公司,在追求夢想的過程中,順便把錢賺了。成功是99%的汗水和1%的天賦,雖然1%天賦決定了你是否能成為一個偉大的投資者,但即便沒有天賦,至少我們通過努力成為一個優秀的投資者,而不是悠閑的敲打著鍵盤,看著電影,玩著遊戲。冰心有句名言:成功的花,人們只驚羨她現時的明艷!然而當初她的芽兒,浸透了奮鬥的淚泉,灑遍了犧牲的血雨。

  命運,我是一直不相信的,我曾單純的以為,命運這種東西,努力一下就可以改變的。但現實是:世界對大多數人來說太過殘酷,縱然想改變命運,但悲哀之處在於,人們總是老得太快,而又聰明得太慢。當這個變化最終完成,已渾渾噩噩度過這一生,夢想對大多數人而言或只存在於夢境、電影、小說里,人們只能妥協的活著。

  現在的我也在為了“自由和夢想”掙紮著,但我不會向命運和生活妥協(我這個人有個壞脾氣就是永不妥協!),因為我知道能救贖我的,只有我自己,盡力了,才有資格說自己的運氣不好。誰淩駕於命運之上,誰就不是悲劇的主角。我拼盡全力一生奮鬥,或許並不是為了改變世界,只是為了不讓這個世界改變我,這樣,足矣。
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股票投資的10個「悖論」 renjunjie

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股票投資的10個“悖論”

1、   宏觀與微觀
甲:宏觀沒啥用
乙:哪天我們變成下一個北韓或伊拉克咋辦?

2、   遠景與近景
甲:看遠不看近,因為近的更不易看清楚。
乙:近的看不清,怎麽能看清遠的呢?

3、   集中與分散
甲:集中比分散更能降低風險
乙:分散風險指的不就是“分散”才能降低“風險”嗎?

4、   業余與專業
甲:我是一個業余投資人,因此我有望戰勝職業投資者。
乙:拔牙時,你去找一個業余醫生試試?

5、   成長與價值
甲:我買的價值股後來都勝了成長股
乙:兔子都輸給了烏龜?寓言看多了吧?

6、   同向與逆向
甲:我不去人多的地方
乙:你確信比大家都聰明?

7、   簡單與複雜
甲:投資很簡單
乙:那為啥大部分人都成績不佳?

8、   屁股與腦袋
甲:我用屁股賺了很多錢
乙:你的腦袋燒壞了?

9、   風險與回報
甲:低風險才能高回報
乙:腦袋真的壞了……

10、  股票與債券
甲:股票比債券安全
乙:餵、餵,是120嗎?

搞清這十個問題,成功不遠矣。[笑]
股票 投資 10 悖論 renjunjie
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釋老毛論十大關係——答任兄股票投資的10個「悖論」 釋老毛

來源: http://xueqiu.com/6146070786/31101947

釋老毛論十大關系——答任兄股票投資的10個“悖論”

1、 宏觀與微觀
主要看公司,宏觀經濟不是不看,而是沒人能看懂,但超宏觀結構,大環境、大趨勢、大氣候是能感受到的,這就是巴菲特所說的“卵巢彩票”。為什麽可口可樂在美國不在伊拉克?為什麽文革時再奮鬥也白搭,改革時稍微不懶的人都富裕了?

2、 遠景與近景
無論遠近,其實都看不清,不光投資者看不清,管理者也看不清,包括王石、馬化騰。投資基本靠蒙,蒙就要在大概率上下註,寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。

3、 集中與分散
在集中中分散,在分散中集中。兵無常形,水無常勢,抓住機遇,動態平衡。這句話能聽懂的都算高手了,聽不懂的就翻翻巴菲特幾十年的持股變動,再修煉十年吧!舉個簡單例子,毛太祖抗日時期發展了十幾塊根據地,是分散吧;而抗戰剛結束,就果斷放棄南方,弱化北方,抽調一半以上的精兵強將全部派往東北,乾坤一擲,是集中吧。

4、 業余與專業
投資跟專業、業余無關,有關的是天份、努力和一點運氣!專業有專業的短處,業余有業余的優勢,長期跑贏市場的,業余選手也是專業水平了。據說天朝奧林匹克選手都是國家掏錢專門訓練的,運動員就是從兒童就選拔的職業選手,美國奧林匹克選手都是業余愛好者,阿根廷的球員小時候都是在街頭踢破球膽子玩出來的,但為毛人家就那麽牛逼?

5、 成長與價值
根本不用區分,完全可以兼容於同一估值體系之下。我鐘意的是以價值股的價格買入成長股的公司。天天搞區分的人八成都是騙子,既不懂價值,也不懂成長,其實就是看K線和熱門題材去瞎炒,與成長和價值都沒有半毛錢關系!

6、 同向與逆向
逆向,逆向,永遠逆向!逆向可能犯錯誤,但同向肯定是錯的。如果一群醫生給你診斷意見,那麽多數人大概率是正確的;如果一群工程師給你技術方案,那麽多數人大概率是正確的;如果一群股民給你投資建議,那麽多數人必然是錯誤的[吐血]

7、 簡單與複雜
簡單,但不容易。就像打球,就那幾個簡單動作,但頂尖高手全世界也沒幾個。

8、 屁股與腦袋
一回事兒,想明白和坐得住,是一回事兒,不是兩回事兒!老任在這個提問中也露怯了[大笑]中國傳統哲學中知行合一的老問題,不知,就不能真行;知而不行,不是真知。故此,知即行,行即知,知行合一。

9、 風險與回報
也不矛盾。大多數人誤解了風險和回報的定義。大家都把股價波動當作風險,而真正的風險是本金的不可逆性虧損。大家都把股價上漲當作回報,而真正的回報是終局性的資產增值,所謂落袋為安,如果一個像巴菲特那樣永不空倉的長期投資者,沒有落袋的計算時點,他的真實回報就只能是股票內在價值的增長。所以,這個問題的悖論是大多數投資者正好搞反了,股價上漲是風險的積累而不是回報的增加,除非股票內在價值的增加超越外在股價的增長才足以消化風險。所以,價投者在與那些不懂裝懂的機構和散戶交流時,談到風險和收益,全是雞同鴨講,因為兩者根本上的定義就不同嘛!這個問題上以@東邪 為代表的大多數人都顯得很Shability[不贊]

10、 股票與債券
從抵禦通貨膨脹的角度看,長期持股比債券安全。這是有金融學家實證驗證過的。

搞清這十個問題,成功不遠矣。(沒感覺啊[可憐]

@江濤 @黃建平 @耐力投資 @巴菲林奇小厄姆 @青城山中鳥 @平淡平安 @堅信價值 @Pune的碎片哥 @唐朝 @中國資本市場 @管我財 @老刀101
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@renjunjie :股票投資的10個“悖論”

1、 宏觀與微觀
甲:宏觀沒啥用
乙:哪天我們變成下一個北韓或伊拉克咋辦?

2、 遠景與近景
甲:看遠不看近,因為近的更不易看清楚。
乙:近的看不清,怎麽能看清遠的呢?

3、 集中與分散
甲:集中比分散更能降低風險
乙:分散風險指的不就是“分散”才能降低“風險”嗎?

4、 業余與專業
甲:我是一個業余投資人,因此我有望戰勝職業投資者。
乙:拔牙時,你去找一個業余醫生試試?

5、 成長與價值
甲:我買的價值股後來都勝了成長股
乙:兔子都輸給了烏龜?寓言看多了吧?

6、 同向與逆向
甲:我不去人多的地方
乙:你確信比大家都聰明?

7、 簡單與複雜
甲:投資很簡單
乙:那為啥大部分人都成績不佳?

8、 屁股與腦袋
甲:我用屁股賺了很多錢
乙:你的腦袋燒壞了?

9、 風險與回報
甲:低風險才能高回報
乙:腦袋真的壞了……

10、 股票與債券
甲:股票比債券安全
乙:餵、餵,是120嗎?

搞清這十個問題,成功不遠矣。
釋老 老毛 毛論 十大 關係 答任 任兄 股票 投資 10 悖論
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試水 “醫生集團”

2014-08-25  NCW
 
 

 

走出體制僅僅是第一步棋,促使越來越多的醫生抱團走出體制,醫生與醫院才能

真正脫鉤

◎ 財新實習記者 相惠蓮 見習記者 田鵬 文整個暑期,40多歲的上海醫生張強位於靜安寺1788國際中心的辦公室都炙手可熱。應聘者和投資人陸續造訪,間或伴有記者、紀錄片團隊的入場,人們樂於在有著一對招風耳的張強漫畫像前留下合影。除了在京滬三家民營醫院的醫師身份,今年7月1日,張強給自己添上了一個新頭銜——一申醫療醫院投資管理事務所CEO, 他把這比作一個醫生的經紀公司。

7月,張強把原本可做40台的手術削去一半,且每隔一周搭載高鐵駛向北京。在京滬兩地間,他忙於門診和手術,剩下的時間則被招聘、洽談業務、考察醫院等事務填滿。

張強前一次引發矚目是2012年底,在微博上高調宣佈從公立的上海東方醫院血管外科主任職位上辭職,放棄40萬元的合法年收入,主動離開被看作鐵飯碗的事業“編制” ,走出體制。此舉贏 得不少醫生拍手叫好,也為張強帶來了“喜歡炒作”的名聲。當時,作為知名的血管外科專家,他在“好大夫”網站的血管外科醫生中名列榜首。因始終對 病人保持微笑,他在網絡上被很多病人稱為“Smile醫生” (微笑醫生) 。

一些醫生認為張強真正實現了“自由執業” 。所謂“自由執業” ,指的是持有行醫資格證書的醫生自由選擇其執業方式,如 :是開診所還是受僱于醫院、在一家醫療機構還是多家同時執業。希望中國醫療體制更為市場化的學者們認 為,醫生真正實現自由執業,是醫改成功的關鍵一步,惟其如此,才能為醫生正確定價,改變醫療服務價格扭曲、 “以藥養醫”的現實。但是,現有的制度仍然將醫生的行醫資格與第一執業地點綑綁,令醫生難免心存顧慮。

雖然2009年新醫改推進以來,衛生主管部門多次發文和表態允許醫生多點執業,但在醫生“單位人”身份尚未動搖的條件下,其自由流動和執業缺乏完整的孵化環境。走出公立醫院雖能擺脫 龐然大物的束縛,論資排輩、 “以藥養醫”等壓力隨之消解,但也意味著失去穩定的行醫環境,以及事業單位孕育的持續福利。加之第一執業醫院的約束,更讓多數醫生寧可私下走穴,也不願正式踐行多點執業 ,無論是離開體制或是開展多點執業的醫生皆屬小衆。作為主管部門,國家衛計委早在年初就醞釀新的政策並徵求意見,更承諾9月底就要出台新政,但衛計委方面告訴財新記者,方案目前仍在審批當中。

無論被稱為“上岸”或是“下海” ,半年之後,張強已簽約三個醫療平台,在體制外把個人品牌經營得風生水起。

現在他考慮得更多的不是個人生存問題,而是讓更多醫生流動起來。

“我想把優秀的專家聚在一起,配上團隊,通過簽約安排多點執業平台,讓他們享受美國醫生的待遇,把病看好就行了。 ”張強所描繪的藍圖源自國外“medical group”的運營模式。他給此番嘗試起了一個中文名字: “醫生集團” 。

張強的目標是通過搭建這個多點執業的醫生團隊,為市場提供高端的醫療服務。張強告訴財新記者,中國的難題 之一是好醫生難找,即便找到,患者也很難真正享受到期望中的耐心服務。

慕名而來的醫生正在增多。但對於新嘗試,張強不無顧慮。集團能否吸引足夠的病人也是未知數。 “這些醫療工作者是醫改的試驗品,也是我的試驗品,如果下半年結束時他們都過得很好,或許可以進一步改變人們的思路。 ”找 “經紀公司” 拿陽光收入集團成立一月有餘,面紗還未完全揭開。

目前公開的信息顯示,集團中的血管外科、脊柱外科、疝氣外科、肛腸外科團隊已組建完畢,而甲狀腺外科團隊及乳腺腫塊團隊處於籌備狀態,首席專家對原單位的辭職報告還在審批當中。

“帶頭的未必是行政專家,而是臨床專家,基本都是碩士生導師以上” ,張強告訴財新記者。就集團目前披露的信息,脊柱外科團隊由剛剛卸下上海市第六人民醫院骨科副主任職位的傅一山帶領,上海曙光醫院原主治醫師鮑宇克負責疝外科團隊。兩人均在上海的三甲醫院擁有超過十年的行醫資歷。

至於說為什麼團隊以外科居多,張強解釋說他認為外科更能代表醫療品質,容易形成品牌。 “高技術含量、高臨床經驗,立竿見影,百姓需求旺盛。 ”財新記者瞭解到,截至8月初,計劃中的六個團隊中有15名醫療人員陸續 到位,多數團隊為主動找上門來,但張強說半年內不會有太大擴張。

在他的構想中,集團早期的部分功能類似于醫生的經紀公司,出資為首席專家配備團隊和部分器械,由簽約醫院提供執業平台和其他支持。借助“經紀公司” ,醫生可憑實力獲取“陽光收入” 。

這種安排,張強認為類似于自己辭職後的狀態。他隨後與上海沃德醫療中心簽約,後者是2009年成立的一家高端綜合門診部,提供高端醫療服務,並獲多家國際商保定點資格,門診費用在800元 -1500元不等。他將沃德作為自己的第一執業地點,隨後又和北京和睦家醫院、上海和睦家醫院簽署協議。一年多下來,他的手術量和收入較之前相比均未下滑。

而團隊中的醫生、專家助理、秘書等則受僱于集團。張強介紹說,他本人第一身份仍是血管團隊的首席專家,接下來才是集團的創始人,團隊構建完畢後,管理工作會托付給專業人員。

目前,首席專家並不是集團的合伙人。目前的一申醫療醫院投資管理事務所為張強獨資。他表示,計劃改組為 股份制公司,吸引一些志同道合的專家和願意推動醫改的企業及投資人成為股東。這家名為上海張強醫療科技有限公司的新公司,名稱已經通過核准,正在註冊當中。

在和醫生簽約的同時,集團必須同時尋找願意接納這些醫生的平台。穿梭于京滬兩地的張強趁著工作間隙四處考察,暫時只考慮和擁有相應設備和空間條件的高端私立醫院簽約。據他介紹,在上海會簽約三家平台,在醫療資源更為豐沛的北京,一家新的公司將會成立,並負責兩個定點醫院。

和定點醫院簽署協議時,張強要求每一家醫院在醫療責任險的名單中將團隊覆蓋,他稱其“老東家”沃德醫療中心也拋出了橄欖枝。 “簽約一個醫生還是一個集團,醫院一定會選擇後者。團隊完整,無需培養就能得到優質資源。 ”首期招聘告一段落,張強的微博仍然私信不斷,不時有猶豫是否還要留在體制內的醫生前來咨詢。對此,他有著明晰的觀感:如果算清楚賬的話就出不來了。 “領銜專家離開體制會損失很多東西,原本超過百萬元的年薪一下子歸零,事業單位編制帶來的社保、養老等福利也會一併失去。他們現在日子過得很好,不用上稅,還背靠大樹。 ”張強稱,就陽光收入而言, “醫生集團”能夠給的一定超過公立醫院,但未來的薪資取決于接下來的發展。

變通下的 “自由”

即便業界普遍認為,眼下推進的醫師多點執業僅僅是權宜安排,醫改的最終目標應當是實現醫師自由流動,但官方文件中從未出現過“自由執業”的提法。

曇花一現的是深圳衛計委于2013年7月報送批示的《深圳市醫師多點自由執業實施細則》 ,業界期待隨著兩個月後文件被撤回而落空。

民間則不然。在網絡世界中頗有名望的張強等人口中, “自由執業”已成為他們先行探路的一片試驗場。

在張強對“醫生集團”的設計中,首席專家必須為“自由執業” ,負責醫療質量控制、診療措施制定和實施。也就是說,這些專家基本上是從公立醫院辭職後的自由身,可以不受約束地接受集團在不同醫院的工作安排。

但他們踐行的“自由”仍與法律允許下的“自由”有所不同。 《醫師執業法》規定,醫師在醫療機構註冊後方可行醫,且這一機構是惟一的。囿于此,多點執業推進五年卻成果寥寥。2009年9月,作為新醫改的一項措施,原國家衛生部下發了《關於醫師多點執業有關問題的通知》 ,允許醫生合法進行多點執業,但仍要求“經所在單位和相關衛 生行政部門批准” “醫師原則上應當在同一省、自治區、直轄市內執業” ,地點不超過3個”等,這被業界看作政策上設置的障礙難以徹底破除。

與張強同一批走出公立體制的醫生宋冬雷目前在上海德濟醫院擔任院長一職,7月26日,他的團隊在南通瑞慈醫院搭建了神經外科工作室。他向財新記者表示,異地執業國家還沒有批,現在的方式都是以咨詢、會診的方式在進行。

據財新記者瞭解,這些做法多年前在業內就已出現。一名知情人士稱,只是由於政策缺位,一直地位尷尬。

在2009年多點執業在國家層面部署後,緊接著發佈的《衛生部關於醫師多點執業有關問題的通知》中,第一條即指出,醫師外出會診不在多點執業的範圍內。今年1月,國家衛計委醫政醫管局副局長趙明鋼公開表示,多點執業是指在固定的時間,到固定的地點,為不特定的患者提供醫療服務,而外出會診是應有關醫療機構的要求,為特定的患者提供服務,這種服務具有很大的隨機性和不確定性。

將會診應用于形式上的多點執業,無疑是一種變通的做法,能夠解決多點執業的地域難題,理論上在本地也可以突破數量、職務等方面的限制,但並非官方承認的改革範疇。

“醫生集團”同樣延續了這種達成自由執業”的變通手法,以多點執業搭配會診的方式展開多地的門診和手術。事實上, “醫生集團”的多點執業在法律意義上並無突破,也有著第一執業地點的制約,不同的是,作為民營機構的沃德願意給予比公立醫院更大的自由度。現階段,專家們的人事檔案被調往上海沃德醫療中心,執業醫師資格證落在沃德,並將其定為第一執業地點。

僅就多點執業而言,醫生們的身份仍需要他們經過醫院等機構逐級報備和審批。首席專家們與“醫生集團”和作為第一執業地點的醫療機構各簽署一份協議。前者覆蓋加入“醫生集團”應履行的義務和職責,例如不能收取紅包與回扣、不能進行過度醫療、不能不通過集團安排私自“走穴”等,另外包括薪酬、社保和假期等安排。後者則涉及行醫規範等內容。

據財新記者瞭解,在薪酬方面,每完成一次診療, “醫生集團”計劃先與醫院分成,再根據服務質量、醫生資歷 分配給醫療團隊,領銜專家們計件獲取報酬,不設底薪。據張強透露, “業內同等水平專家會診或‘走穴’手術的勞務價格至少在5000元以上,高難度的可達數萬元, ‘醫生集團’會參考市場價格,並對勞動價值作進一步評估。 ”而團隊其他成員的報酬除分紅外還有一定的基礎工資, “他們年輕,要有安定的感覺” 。

“出來” 的醫生多了

自由並非沒有代價。雲南聖約翰醫院執行院長李易曾有過和張強類似的嘗試,2009年他離開公立醫院, 展開多點執業。

在此期間,他被取消了當了十年的碩士生導師資格。

“醫生只要還是醫院的人,無論是公立還是民營,多少會有障礙。 ”李易向財新記者表示。

2010年3月,李易和21名醫務人員一起卸下公職,成立了仁清醫療技術有限公司 ,在民營的聖約翰醫院及三家公立醫院多點執業,廣義的團隊成員一度超過百人。仁清經營技術,卻無法提供歸屬感,最初具備公職的13人中,接近半數退出股份,選擇恢複到編制中,李易本人也一度出走重慶的一家公立醫院。 “多點執業未必適合所有人,但肯定適合一些人。 ”李易說。

不過,政策的鬆綁似在提速。今年1月26日,國家衛計委網站公佈《關於醫師多點執業的若干意見(徵求意見稿) 》中,醫院方面的審批規定被換成了“徵得其第一執業地點的書面同意” 。

此外,國務院在2014年醫改的重點工作當中也明確提出, “加快推進醫師多點執業” ,並明確提出時間表,9月底前出台推進醫師多點執業的意見。

目前,新的多點執業方案仍未最終敲定,但地方也在摩拳擦掌。今年7月22日,北京市衛計委發佈《北京市醫師多點執業管理辦法》 ,放寬三大限制 :不再需要單位審批,執業地點數量不設上限,管理層人員也可多點執業。具體的實施效果,仍有待觀察。

不過, “體制內很多醫生都身心疲憊” 。對現實感到失望,又看到張強等人發展得不錯,7月9日最終敲定加入“醫生集團”的醫師傅一山告訴財新記者, “出來”並非一時衝動,為此他放棄了每月稅後3萬多元的合法收入。

傅一山表示,體制內的醫生花大量精力繞著權力運轉,使得很多事情變了味。行政命令向下攤派指標就是其中一例。在平均住院日要求下,醫生推諉病人成了普遍現象。此外,每五年一次的晉升制度,主要考察醫生的課題和論文數量,真正與治病相關的臨床技術卻發揮不了作用。令他困擾的還有“以藥養醫”的制度。在公立醫院增收途徑中,特需、高端醫療的發展空間不足,除了一再壓低成本,只能依賴于過度醫療和“以藥養醫” 。傅一山說,留在體制內就會無法抗拒。

對執業環境的不滿也促使他走出體制。傅一山告訴財新記者,光靠工資去應付糾紛賠償遠遠不夠,特別是對於一些成長中的醫生,賠償十幾萬元的情況很多。 “醫療服務按照福利價格來收取,但賠償卻按照市場價格走。 ”走出協和醫院、加盟美中宜和“創業”的“急診女超人”于鶯在接受媒體採訪時曾提到,真的有其他醫生在看到她離開協和醫院的舉動後,也將跳出體制的想法付諸實踐。不過,中國醫院協會副秘書長莊一強認為,醫生一個人單打獨鬥很累,做廣告、招聘、處理醫鬧都需要支持,即便只開一個小診所也要面臨很多困難。好在,和張強以個人名義宣佈“下海”的時期相比,如今有意“下海”的醫生更多了。

進入8月的第三周, “醫生集團”的三名成員,張強、傅一山、鮑宇克乘坐高鐵來到北京,以會診方式在北京和睦家醫院進行了“醫生集團”成立的頭幾台手術。在此之前,這三個團隊的門診已經分別開始接受預約。

體制羈絆

走出體制,卻並不意味就徹底擺脫了體制的羈絆。早在8月8日,傅一山就在微信上曬出了門診開始接受預約的通知。

但15分鐘後,他添加了一條說明 : “不好意思,醫保不能用了,高端商業保險可以用,事先可以咨詢保險公司。 ”由於醫保都是和定點醫院直接掛鈎,而“醫生集團”定位於入駐高端民營醫院,其患者勢必與常規醫保絕緣,占主流的無疑是自費病人。 “醫生集團”能否吸引到足夠的病人成了一個疑問。

“這是一個殘酷的現實,患者看病不是跟著醫生走,而是跟著醫院” ,張強表示。他希望商業保險進一步開放,以此支持“醫生集團”的下一步發展。

張強介紹說, “醫生集團”的價格都會定在特需和保險之間,這樣就可以把整個高端醫院的價格壓下來, “把整個市場高端醫療的價格降到將近六成,病人比較能接受” 。

單純的“跑量”顯然不再適合體制外的醫生們,對“質”的經營成了必然。

但多名業內人士表示顧慮,稱擁有26 萬微博粉絲的張強是一個很難複制的樣本,善於經營和包裝的醫生並不多。

“不僅是看醫生,還要看平台整體的醫護體系是否完善。 ” 北京中醫藥大學管理學院副教授侯勝田則表示,知名度未必能帶來流量,成立醫院或公司,此前的客戶最初會跟著過來,但可否持續是一個很大的問題。中山大學附屬第六醫院綜合病區主任謝汝石也認為,醫生兩手空空無法執業,還需要實驗室、影像、手術室、麻醉醫生,複雜的手術還 需要重病監護室,很多民營機構並不具備這些條件。

外科設置的麻醉水平、手術條件等高門檻,使得只有極少數民營醫院滿足“醫生集團”的要求。由於並非全部民營醫院具備相應的醫療技術准入資質,可簽約的平台進一步縮減。 “上海民營醫療機構體量都是小舢板,航母根本沒有” ,宋冬雷稱。

根據國家衛計委資料,截至2014 年4月底,全國公立醫院為1.3381萬家,民營醫院則為1.1584萬家。民營醫院增速迅猛,在數量上越發顯得能夠分庭抗禮。然而, 《2013年中國衛生統計年鑒》顯示,全國擁有200張以上床位的民營醫院為430家,僅為公立醫院的8%。

對此,張強則認為, “醫生集團”在國外容易搭建的原因是,醫療保險跟醫生而非醫院掛鈎, “一個醫生就是一個‘法人’ ” 。在中國這個目標很難實現。

在他看來,雖然通過“醫生集團”類似掛靠的模式繞過了法律對第一執業地點的硬性要求,但走出體制僅僅是第一步棋, “出來”的醫生們“抱團”得以降低風險,未來吸引越來越多的醫生走出體制,才能促使醫生與醫院真正脫鉤。

試水 醫生 集團
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滬港通的多重疑竇

2014-08-25  NCW
 
 

 

如何解決惡意佔用額度、稅務安排等問題,

尚待最終敲定

□ 財新記者 林金冰 特派香港記者 鄭斐 戴甜 文滬港通倒計時僅剩兩月不足,兩地券商紛紛摩拳擦掌備戰。此間各大券商頻頻展開路演活動,向基金公司、銀行、公司客戶等推介。

監管機構和交易所也屢次“碰頭” 。

8月中旬,上交所理事長桂敏傑赴港,分別與港交所行政總裁李小加與香港財經事務及庫務局局長陳家強會面。

溝通過程中發現的問題,諸如交易額度的使用及管理、相關稅務安排、內地券商墊資等,受到令監管部門、交易所和市場參與者關注。目前多數問題仍未有定論。

“考慮到國內投資者對港股市場相對陌生,上交所特別要求券商開展投資者問卷調查,從不同維度、不同層次,做好投資者教育工作。 ”國信證券相關負 責人告訴財新記者,準備工作包括交易規則、清算交收、技術開發等。

聚焦惡意 “占位”

熟悉滬港通業務的人士告訴財新記者,對監管機構而言,交易額度的使用和管理是最令人撓頭的問題。

一名內地大型券商人士向財新記者介紹,掛單就要佔用額度,無論成交與否。如果滬港通大量額度被佔用,就會造成投資者間的相互影響, “例如購買 工行(601398.SH/01398.HK)的客戶為了低買,以低價大額掛單,佔用額度後就有可能影響想要買騰訊(00700.

HK)股票的客戶” 。

對此,接近上交所的人士透露,當下討論的核心問題之一,就是如何界定惡意佔用額度,目前的大原則是,市價的最佳五檔報價和在漲跌幅範圍內的限價報價會考慮到額度範圍。

上交所尚未最終確定日均額度餘額的計算方式,但根據港交所下發給券商的指引,每日的額度餘額= 每日額度 - 買盤訂單 +賣盤成交金額 +微調。當買 盤訂單被取消,買盤訂單被對方交易所拒絕,或買盤訂單以較佳價格執行時,每日額度餘額會有所增加。

廣證恒生策略分析師張廣文接受財新記者採訪時預計,港股通初期額度的使用情況將較為踴躍,而滬股通初期額度的使用情況相對平穩。廣發證券預計,初期額度將會在開通後較短的時間內用完,但開閘即額滿的概率不大。

內地大型券商人士估計,初期額度使用量可能爆棚,未來的一個改革方向可能是,五檔報價以內的委托掛單作為額度計量,五檔以外的放開。

李小加則表示,額度的分配完全按買單時間先後排序,與買賣訂單大小無關。為防出現不公平“占位”情況,港交所將嚴格監控,儘量縮小買盤與最近成交盤之間的價差,從而防止不成交的買盤擠佔額度 ;而且不允許修改訂單——如果投資者需要修改已經發出的訂單,必先取消該訂單,再按屆時額度餘額情況發出新訂單、重新排隊。

另一個受到普遍關注的問題,關乎券商墊資。目前滬港通的交易機制,無論是港股的T+0還是 A 股的 T+1,對兩市都不成問題,但兩市資金交收時間不同,A 股為 T+1,港股為 T+2。內地券商人士擔心,錢券兌付問題將對兩市套利造成阻礙,即在 A 股賣出股票、到 H 股買入可行,反之就有時間間隔的問題。 “由此產生了券商墊資的問題。

有內地券商認為墊資成本太高。 ”他說。

“大型券商墊資應無問題,但對小券商而言,資金流動性會是個考驗。 ”某證券相關負責人認為,資金交收時間的問題正在討論中,若要實際做到兩市都是T+1, 券商需要思考如何提供幫助。

關於提供行情信息是另一個備受兩地市場參與者關注的問題,也關係投資者切身利益。

目前,A股提供的是五檔行情免費,即前五檔買盤和賣盤報價都能免費看到,十檔行情需要收費,而 H股只提供一檔行情,因此可能存在公平問題。國信證券相關負責人則表示,將通過購買 香港方面的實時行情及資訊,向開通滬港通的客戶第一時間提供符合內地投資者閱讀習慣的公告新聞等。

前述內地大型券商人士透露,兩市的停牌問題也在協調中。停牌在香港屬公司行為,在內地則是交易所行為,尚不能實現隨時停牌。

兩地券商關心的其他事項,還包括司法異地管轄權、分析師發表研究報告的限制、證監會的對外信息披露等。

稅務安排待厘清

對於投資 A 股,海外投資者始終有個擔憂,就是內地的資本管制。QFII(合格境外機構投資者)自推出以來,關於它的退出及相關稅務安排至今尚未明確。

李小加8月6日公開表示,有關滬港通稅項及股票借貸等方面事宜仍在商討,將在正式推出前確定。港交所早前的資料顯示,滬港通稅務安排或將參考QFII。在7月底內地證監會的一場例會上,發言人表示相關細節將于近期出台。

自2003年試水以來,QFII 的相關稅務細則一直空白。 “稅務是海外金融機構投資 A 股時的一大顧慮。大家也希望內地的國稅總局能借滬港通這一契機,落實相關稅務政策。 ”畢馬威會計師事務所中國稅務合伙人邢果欣,接受財新記者採訪時表示。

中國稅法規定,豁免內地個人投資者投資 A 股的股權轉讓所得稅(capita gain tax) ,但股息收益在征稅範圍內,最高須徵20% 的個人所得稅。滬港通尚未明確的一點就是,股權轉讓所得稅的豁免,能否延伸至海外個人投資者。

邢果欣向財新記者介紹,對於海外機構投資者,如果內地稅法沒有明確豁免,A 股股權轉讓所得須繳10% 的企業所得稅。但若遵循香港、英美等雙邊稅收安排協定,且投資標的是非不動產的A 股投資,符合條件的 A 股股權轉讓所得可免征企業所得稅。通常海外機構投資者仍須繳10%的股息預提所得稅。

“海外基金投資 A 股的限制在於,若要將資金撤回海外,需要外匯管理局審批,而審批過程中需要出具稅務澄清憑證,即把可能存在的稅務責任履行完畢,但現在主管稅務局也不知如何開稅 務澄清憑證。 ”他補充道。

據邢果欣介紹,目前的普遍做法是,海外基金提交一份臨時性撤回,即預先繳付股權轉讓所得稅與股息預提所得稅,但適用于雙邊稅收協定而豁免的股權轉讓所得除外。 “這也存在不確定性。

據我所知,用這個方法的海外基金屈指可數。 ”“滬港通下,這個問題依然存在。 ”交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝告訴財新記者。

“我們一直都在與國稅總局溝通,但 QFII 至今仍無詳細稅務安排,這在任何一個國家都是無法想象的。 ”從事稅務工作多年的某四大會計師行高管向財新記者直言。

滬港通自宣佈以來,也有不少聲音討論對 QFII 和 QDII 的影響。目前QDII 額度相對寬鬆,多數機構未能全部使用,QFII額度需求則較為迫切。國信證券相關負責人向財新記者指出,滬港通對 QFII、QDII 有一定的替代性,但更多的是互為補充。滬港通主要針對 個人投資者,QFII、QDII 是以資產管理公司、證券公司等機構投資者為載體。

一名接近上交所的人士認為,滬港通是一個更高層次的開放措施。QFII和QDII 是額度控制的定向供給,滬港通則是不定向的。 “從制度層面看,滬港通是一個逐步實現資本賬戶開放的重要步驟,未來的可擴展性很強。 ”李小加稍早前曾表示,滬港通運行順利後,兩地監管機構將綜合考慮額度使用程度、運行情況以及市場需求等因素,適當調整額度管理機制,甚至有可能逐步取消額度管理。

滬港 通的 多重 疑竇
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解密滬港通套利

2014-08-25  NCW
 
 

 

滬港通最引人關注的是兩邊市場的價差套利以及各種制度套利,由於兩地市場並未完全打通,A/H股的價差將會一直存在◎ 財新特派香港記者 戴甜 王端 記者 林金冰 鄭斐 文這個夏季,基金經理們即使在年假中也不願錯過滬港通的任何風吹草動,小到演習日期的確定,都能引發兩地市場一陣騷動。

8月11日上海證券交易所啓動港股通業務全天候測試,滬深兩市股指當日收盤漲逾1.0%,恒生指數升1.3%。8月30日和31日,滬港通將啓動兩地聯網演習。早前接受培訓的券商人士向財新記者透露,上交所曾口頭傳達,滬港通有望在10月13日正式啓動。

此間,各路資金不斷湧入香港,7月恒生指數累計上升超過6.8%,創近22個月來單月最高升幅。國泰君安國際(01788.HK)主席兼行政總裁閻峰大膽預言,近期聚集香港的資金最終目的地是投資內地市場。

目前,部分投資者傾向認為,滬港通將是 A 股熊市的“終結者”;但較理性的看法認為 A 股轉好仍須由企業盈利周期轉好來根本推動。另外,目前滬港通並不允許做空行為,因此很難做對沖交易,缺少相應套利空間。伴隨滬港通測試先行,市場升溫,各種“看上去很美”的套利遐想也將迎來真槍實戰。

價差套利

“套利機會當然有。 ”摩根大通中國首席執行官龔方雄向財新記者分析。

一名國際機構投資者向財新記者表示,由於港股投資標的相對較少,受供求關係影響,香港市場往往是“越好越貴” ,質優的大藍籌較其A 股溢價較多。

舉例而言,香港市場的大型煤炭股主要是三只:中國神華(601088.SH/01088.

HK) 、 中 煤 能 源(601898.SH/01898.

HK)和兗州煤業(600188.SH/01171.

HK) 。由於中國神華比其他兩家基本面好,如果機構投資者配置煤炭股,一定首選中國神華,因此中國神華H 股比 A 股溢價不少;而兗州煤業 H 股相對於 A 股就有大幅折價。

在兩地市場上,價差套利交易並非自滬港通始。同時投資兩地市場的基金經理,常會留意A/H股之間的價差。

“我認為,這波內地關注滬港通的套利交易,主要還是內地股市要炒套利概念,其實套利空間相對有限,畢竟市場不是完全開放,頂多是賺個A/H股的價差,但也是有風險的, ”一名不願具名的中資資產管理機構首席投資官向財新記者坦言, “券商鼓吹套利交易,可以增加業務量嘛。 ”目前市場就滬港通的套利主要基於A/H 股價差,直白的表述就是“哪邊便宜買哪邊” ,國泰君安國際首席策略師蔣有衡向財新記者概括道。蔣有衡從上世紀90年代至今就在資本市場浸淫,在香港可謂前輩級人物。不過在他看來,套利交易並非投資的主流行為。

目前,65% 的 A 股較 H 股仍有溢價,但因市值加權基礎中金融板塊占較大, 故恒生中國A/H股溢價指數(Hang Seng China A/H premium index)目前為 -7.2%,即A股較 H股有折讓。

無法消除的價差

自滬港通4月公佈以來,A/H 股價差已平均收窄了10.5%,目前價差小于10% 的A/H股僅占19%。

“這主要是海外投資者對於滬港通還處於觀望態度,目前他們會對交易的有效性(trading efficiency)保持懷疑。

這當然有出于政策層面的擔心,譬如資金進出的管制,以及滬港通具體操作方面的一些細節。 ”瑞信中國研究部主管陳昌華在接受財新記者採訪時表示。

“有些估值差異是沒辦法修復的,即使排除匯率波動,A/H 股股價最終也不一定重合,兩地借貸成本不相同,內地差不多在6% 以上的水平,而香港只需0.5%。 ”交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝向財新記者表示。此外,兩地投資者結構以及投資參照系也促使A/ H股兩地始終會存在價差。

一名海外投資人向財新記者舉例說,譬如海螺水泥H股較A股至今還明顯溢價近30%,主要是因為同類優質公司在香港市場較少,外國投資者沒有太多選擇; 但在A股可選擇的標的物更多,且質地較差公司可能有更多題材便於炒作。此外,同一隻 A+H 的股票在兩地的市場權重和流動股份供應量,也不同。

“A/H 股的價差始終會存在。我們現在估計,價差大概可能會回歸到10% 的水平。 ”上述國際機構投資者指出。

洪灝指出,基於兩地交易時間等機制不同的套利也有風險,因為雖對應的是同一公司資產,A/H 股仍是兩個不同標的,且反映同一信息的股價表現不一定相同。 “A/H 股股價的驅動因素完全不同,如果同時看 A 股和 H 股的策略師,精神會分裂的。 ”他開玩笑地說。

“關鍵的是股份不能相互轉換,仍是兩個完全割裂的市場。 ”蔣有衡向財新記者舉例說,如在加拿大創業板和港交所兩地上市的南戈壁(01878.HK)投資者可在加拿大市場買入,在香港賣出同批股份,但滬港通還不能實現。

多層套利空間

除了有限的價差套利,市場有觀點認為 滬港通存在多層套利空間。

廣發證券方面接受財新記者採訪時 指出,港股採用T+0,無漲跌停板,且兩地交易時間及假期不同,致使 A 股、H 股會出現無法重疊交易的情況,再加之滬港通交易額度的限制,導致滿額後某些個股暫時無法交易,投資者相信這會產生套利空間。

廣州證券旗下廣證恒生策略組接受財新記者採訪時分析,這其中包括融資成本的利差套利,如將面向港股投資者的低成本融資,用以償還內地高成本負債 ;股權融資成本的套利,如在低估值市場回購股本,在高估值市場溢價增發;高溢價標的估空套利,如融資融券標的品種中,同類型或同行業的高溢價估值股票的估空套利 ;以及在匯率波動較大時進行交易套利。

市場層面的“套利”之外,另一種遐想是監管套利。內地一名資深券商人士舉例稱,關於兩地市場持有一間上市公司5% 或以上股份需要披露的規定,可能有人就會分散持倉,避免暴露股份持有人。 “這些投資者監管套利行為,會倒逼上交所進行改革,包括A 股的交易機制、信息披露機制和監管策略。這與國際板不同,國際板是想方設法把外面的人和錢圈進來,按照自己的制度管,滬港通則是通過走出去改革自身。 ”“券商會考慮在兩地市場或其中一個開發或使用衍生品工具,也在研判日內交易的套利空間,更好地服務境內外投資者的需求。 ”廣發證券方面陳述。

A股拐點?

自從滬港通公佈後,投資人問得最多的就是對 H 股、A 股的影響。7月以來,外資持續湧港,港元匯率一路走高,香港金融管理局多次入市平抑匯價。

香港金管局總裁陳德霖8月12日與傳媒茶聚時指出,7月至今,金管局已承接超過90億美元沽盤,相當于超過700億港元湧入香港。

港交所(00388.HK)行政總裁李小加在8月6日的中期業績會上不諱言,滬港通即將實施,是近期市場氣氛轉好及資金持續流入香港的重要因素之一。

“港股始終更國際化,A 股又在逐漸開放,現在海外大基金的行為是兩地市場一起做多,因為之前全球配置的基金中,中國一直被低配。 ”蔣有衡向財新記者表示,最重要的是,可能資金會出現相互抵消的效應,但兩邊市場的成交量都會上升,產生雪球效應。

市場數據顯示,自今年4月滬港通計劃公佈後,香港和上海交易所的日交易量已經分別飆升49%和88%。

國際投行摩根士丹利在8月7日最新發佈的報告中指出,滬港通啓動在即,兩地投資者會集中就 A/H 股進行套利,“我們認為隨著‘一個中國’股市的形成,在A股、H股同時上市的84家公司股票估值會持續趨同(convergence) 。 ”“最近的確一些外資基金已經開始準備,都在詢問A股的投資機會。而對於 H 股,其實 H 股小盤股影響最多。

盡管目前投資標的仍是成分股,但未來放開是趨勢,因此小盤股被炒了起來。 ”陳昌華告訴財新記者。

“滬港通開通後,中國 A 股可投資性提高,流動性改善,增加了納入全球指數可能性。這就是一個雞生蛋,蛋生雞的問題,又會鼓勵全球更多基金湧向A 股。就市場影響力方面,滬港通比QFII影響深遠很多。 ”龔方雄表示。

國際投資者對於滬港通的理解,部分是中國持續改革的信號。就在8月7日,美國大型基金富達國際第四次增持了中信證券(600030.SH/06030.HK) 。

“幾乎歷次 A 股大底,都是外國投資者 QFII基金買起的。 ”龔方雄稱。

但廣證恒生策略分析師張廣文判斷,滬港通試點啓航後,短期受益H股居多,中長期受益 A 股居多。他同時認 為,A 股不會就此迎來拐點,因為推動A 股還是需要經濟周期轉好,帶來企業盈利周期的轉好; 從綜合流動性、估值、盈利、風險等各方面來看,A 股現階段也不具備產生拐點的條件。

財新實習記者楊剛對此文亦有貢獻

滬港通的套利機會

技術層面

■ 交易時間差套利

共同交易日機制下的兩地節假日異動套利策略; 交易時間不一致的開市及

收市異動套利策略

■ 交易制度差套利

港股T+0與A 股T+1之間的異動套利;港股無漲跌停板與A 股漲跌停板之間

的異動套利

■ 行業估值差套利

兩地市場因投資習慣、 流動性等不同,導致同類型行業整體估值出現較大偏差而出現棄高增低的套利策略; 機構組合品種間的行業估值調換策略■ A+H股間的價差套利策略

宏觀層面

■ 融資成本的利差套利

針對港股投資者的低成本融資, 用以

償還內地高成本負債

■股權融資成本的套利

在低估值市場回購股本、 高估值市場

溢價增發等

■ 高溢價標的估空套利

融資融券標的品種中同類型或同行業的高溢價估值股票估空套利■ 當匯率波動較大時進行交易套利■ 未來或將存在衍生品之間的套利資料來源:廣證恒生策略組

 
解密 滬港 套利
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鋼企債務連環爆

2014-08-25 NCW
 
 

 

四川川威、黑龍江西林鋼鐵,皆因負債過高陷入困境,部分落後產能企業的風險加速暴露,債務危機的數額不斷升高◎ 財新記者 吳紅毓然 劉卓哲 文wuhongyuran.blog.caixin.com|liuzhuozhe.blog.caixin.com 265億元,這是四川省大型鋼企川威集團有限公司(下稱川威集團)的信貸金額。這家年年入選省級重點項目的企業,在6月中旬的一天,通知所有相關銀行其難以還貸、即將破產重整的情況。

“銀行都震驚了,川威要倒閉了?

怎麼可能!”其中一家銀行成都分行人士說。

幾乎同時,黑龍江省最大的鋼鐵聯合企業西林鋼鐵集團有限公司(下稱西林鋼鐵)也傳出倒閉一說。

據財新記者瞭解,截至2014年一季度末,西林鋼鐵總資產為171.3億元總負債136.8億元,負債率近80%。截至6月末,西林鋼鐵的貸款授信餘額約 80億元。 “企業負債過高是導致西林鋼鐵陷入困境的重要原因。 ”一位監管層人士對財新記者指出,2012年西林鋼鐵總負債將近240億元,負債率一度高達99.78%。

此前,山西最大的民營鋼廠海鑫鋼鐵集團停產違約,風險敞口上百億元

至今未能有效處置債務

7月7日,川威集團及其子公司成渝釩鈦科技有限公司向法院提交“破產重整”申請。

聞訊後,銀行紛紛試圖抽貸,省政府及相關監管部門從中斡旋,讓債權行達成繼續支持川威集團的共識,雙方談判一月有餘。8月中旬,在當地政府的協調下,川威集團債權人通過了一致行動方案,川威集團撤回了破產重整請求,正式進入債務重組階段。

另據財新記者瞭解,黑龍江省政府設立了西林鋼鐵銀行貸款保證基金,以解決企業的燃眉之急。

7月,監管高層在二季度經濟金融形勢會議上指出,當前企業違約增多,風險蔓延亦在加劇。目前,存在從小微企業向大中型企業蔓延、從產能過剩行業向上下游行業蔓延、從風險集中呈現地區向其他地區蔓延的趨勢。

他指出,隨著產業結構調整升級的進一步深入推進,部分落後產能企業的風險可能加速暴露。部分行業持續承壓,企業負債水平整體上升,資金鏈趨緊,經濟上行時期被掩蓋的風險可能進一步呈現。

川威 : 從典型到重組

“川威集團破產重整得平靜又突然。 ”前述某債權銀行成都分行人士說,所有銀行都是同一時間得知川威集團將破產的消息,在此之前並無銀行抽貸。 “雖然之前一直有問題,本金拖著不還,還經常欠息,但大家覺得川威這麼大體量,不會最終還不起。 ”他說。

川威集團前身為1929年成立的威遠鋼鐵廠,為四川冶金業的鼻祖;1997年底改製為混合所有制企業,現任集團董事長、總經理王勁當時為副廠長,年僅34歲。

2008年,川威集團提出實現由“鋼鐵”向“釩鈦”轉型,並且醞釀“釩鈦資源綜合利用項目” ,這個項目被列入四川省50個重大產業項目。借著“4萬億”的東風,川威成為跨地區、跨行業的大型企業集團,還持股華西股份(000936.SZ) 。據公開資料介紹,目前川威集團擁有員工2萬名,以及中國鐵鈦(00893.HK) 、新加坡盛世兩家境外上市公司。

2013年年初,在四川省經濟工作會議上,川威集團同攀鋼、新希望、長虹、五糧液一起被確定為“全省重點培育發展的五個千億企業”之一。根據“千億川威”的發展計劃,川威集團還準備啓動陶瓷園、西部新型鋼結構研發製造基地等項目。

“涉及的產業太多了,鋼鐵、煤炭、物流、釩鈦項目,銀行都搶著放貸,只是看看財務報表。 ”前述成都分行人士表示。

財新記者獲得的權威數據顯示,013年末,企業總資產360億元,總負債272億元,負債率75.5%,實現銷售收入253億元,淨利潤2.58億元。在逐步擴張的過程中,川威集團的資金缺口一直很大,如前述釩鈦項目就投入了100 多億元。

“2013年以來,川威集團主營業務鋼鐵價格大幅下跌,銷量下滑,經營出現困難;加之其涉及業務領域較廣,存在過度融資現象,財務壓力較大,進一步加劇了企業資金壓力。 ”一位監管層人士對財新記者總結。

一位債權信托機構高層指出,川威集團的融資結構問題突出,主要是短借長投,各種轉貸。

財新記者獲悉,初步統計,川威集團銀行融資約265億元,涉及國開行、工行、中行、民生銀行等20家銀行。信托融資近11.5億元,涉及中鐵信托、國民信托及中泰信托三家信托。同時,川威集團存在大量對外擔保,合計金額約 為130億元,多數是為關聯企業擔保。

得知川威集團已經向法院提交破產重整申請後,銀行想抽貸應對,儘量減少損失,導致川威集團又出現了20億元的資金缺口。 “就像只有一個胡同,各家銀行都往外沖,現在都卡在胡同口了, ”前述債權行風險部人士說, “各家銀行都慌了。 ”相比銀行的巨額危機,信托這次風險較低。據產品書,三家信托公司產品均用于輸血川威集團子公司川威巨力置業有限公司。據中鐵信托相關項目管理報告,兩期產品年化8%-9% 的利息均如期償還。 “川威集團的信托貸款,抵押物足值,相比于銀行一些信用貸款,其實信托的壓力並不大。 ”一位接近該項 目的人士告訴財新記者。國民信托亦表示無資產涉訴。

7月初,內江市政府以工作組形式進駐川威集團,下設生產、維穩等四個小組,市長楊松柏親自擔任小組長。同時,政府組建第三方平台組織生產,資金則進行專項運轉,由內江檢察院監察。

據財新記者瞭解,在風險處置方面,銀行和企業最初存在分歧。 “省政府也出面協調,這是樹立的千億企業典型,政府不想讓它破產,但銀行沒跟政府一條心。 ”一位債權銀行人士坦率表示。

川威集團要求:各家銀行不收貸、維持目前貸款餘額,並在兩個月內新增貸款20億元,用以支持恢複生產;貸款執行基準利率,半年結息一次;解決年底前轉貸資金,將貿易融資、票據等融資產品全部轉為一年或一年以上的流動資金貸款。

而以中行、民生銀行為首的主要債權行同意不收貸,並執行基準利率,但要求按季結息。同時,債權行提出,堅決反對企業“破產重整” ,但可以進行債務重組。 “省政府讓各家銀行出具承諾書,也沒有一家銀行給出來,主要債權行都不站出來。 ”前述債權銀行人士說。

這場銀行、企業與政府的拉鋸持續了一個多月,終於在8月中旬有了轉機。

一位債權信托人士告訴財新記者,相關債權人通過了一致行動方案,所有債權 機構均簽署同意書。目前川威集團也撤回了破產重整請求,進入債務重組階段。

財新記者獲悉,一致行動方案決定:銀行方面停止抽貸,貸款授信額度恢複到2014年年初的計劃;貸款執行基準利率,按季結息 ;短期融資產品延至一年及以上流動資金貸款。川威集團開始“瘦身” ,由此資產處置可回收40億至50 億元。同時,政府通過平台公司做一個4億至5億元規模的資金池,用于補充川威集團短期生產流動資金。 “這是一個討價還價的過程, ”一位債權銀行人士認為,對銀行而言,進行債務重組是明智的, “減輕企業負擔,讓它活下來是最好的狀態。 ”自申請破產重整以來,川威集團暫停了兩大高爐,占整個川威鋼鐵產能的80%。債權機構人士表示,8月20日下午6點左右,其中一隻高爐正式恢複生產 ; 8月底,另外一隻也將恢複生產。

中國民生投資股份有限公司(下稱中民投)能否成為有力的重組方? 4月,川威集團官網掛出消息,稱“中民投‘相中’川威進行鋼鐵產業整合” 。可見,川威集團對此並不排斥。但債權銀行對財新記者表示,目前並無這一進展。

多位債權行人士認為,跨省重組比較難,中民投能否整合,要看當地政府的態度,以及中民投的財務實力。

西林 : “通德系” 負債難填2014年以來,西林鋼鐵經營資金較為緊 張,加之多家銀行回收貸款,由此爆出資金鏈斷裂風險。6月底,西林鋼鐵因拖欠員工工資,被員工集體討債。據有關機構瞭解,西林鋼鐵拖欠工資1億至2億元,外欠資源款約5億元,生產方面已受到影響,產量僅為正常情況下的三分之一。

西林鋼鐵始建于1966年,2005年底由黑龍江省國資委主導改製為民企,註冊資本金10億元,其中深圳品牌實業集團有限公司持股70%,伊春市百佳實業有限公司持股30%。公司法人代表苗青遠,實際控制人為吳進良。

51歲的吳進良是資本操作者,引發過多次國企改製爭議,以及涉嫌內幕交易, 曾于2009年被深圳證監局點名批評。

他畢業于西南財經大學研究生院並曾經留校任教。1993年,成都通德實業開發公司經西南財大批准成立,註冊資金200萬元。這成為吳進良最關鍵的資本平台。1999年,通德實業股東變更,並轉身為投資並購公司。

公開資料介紹,通德集團是集投資和實業為一體的多元化大型企業集團。

目前, “通德系”包括四川達鋼集團、通德藥業、西藏藏藥集團、西藏海特實業深圳品牌公司、深圳瑞達安、天興儀表(000710.SZ)等多家公司,涵蓋鋼鐵、制藥、車用部件製造、金融等多個板塊。

2004年至2006年間,在整個鋼鐵行業並購重組潮中, “通德系”用1.6億元拿下四川達州鋼鐵集團(下稱達鋼) ,3.7億元拿下西林鋼鐵,半個月內又以4.08億元拿下山西長治鋼鐵公司。由於引發國資流失爭議,吳進良最後被迫退出長治鋼鐵。進入達鋼與西林鋼鐵時,吳進良給當時的鋼廠高管30% 股權。目前這兩家鋼企都陷入困境。

西林鋼鐵的生產基地位於黑龍江省的伊春市及阿城市,擁有宏翠山礦業、燈塔礦業兩處資源,是黑龍江省建築材料鋼材和中異型鋼材的主要生產基地,也是黑龍江省最大的鋼鐵聯合企業。

據當地政府數據,截至2013年末,西林鋼鐵具備年產粗鋼700萬噸的生產能力,粗鋼產量占黑龍江省鋼總產量的52.03%,經濟總量在伊春市所占的比重接近40%,擁有1.1萬多名員工及3萬多名家屬。

鋼鐵行業屬於嚴重過剩產能行業,西林鋼鐵卻仍在擴大粗鋼產能。今年7月,西林鋼鐵的工藝結構優化升級改造工程被國務院列入“違規建成產能” ,省政府進行通報批評,要求其整改。

同時,該人士表示,跟所有鋼企一樣,鋼鐵需求增速放緩,產量居高不下,鋼價弱勢下行,企業開工不足,導致西林鋼鐵資金鏈緊張,銀行亦有抽貸,加劇資金鏈斷裂風險。

“西林鋼鐵情況與川威集團比較類似。 ”一位銀行風險部人士指出,這些鋼企瀕於破產的原因,都是過度融資,擴張產能,並深陷托盤業務,引發資金鏈緊張。

截至2014年6月末,西林鋼鐵及其子公司在工農中建交五大行、進出口銀行、錦州銀行、浦發銀行、民生銀行等13家商業銀行的各類授信餘額為82.93 億元。包括未結清貸款餘額為31.5億元,未兌付的承兌匯票約38億元等。

其中,西林鋼鐵本部授信餘額為 24.2億元,其子公司西鋼國際貿易公司、翠宏山礦業、燈塔礦業分別授信餘額為 約20億元、10億元、16億元等。

截至2014年5月末,西林鋼鐵本部對外擔保68.6億元,其中對集團子公司擔保44.4億元,對上下游企業擔保24.2 億元。

業內人士指出,西林鋼鐵也深陷托盤融資,形成壞賬黑洞。7月23日,蕪湖港(600575.SH)公告稱,西林鋼鐵因淮礦現代物流有限責任公司提供的代理採購業務,佔用後者2.1億元資金,出現壞賬風險。所謂的“代理採購業務” ,即業內的“托盤” 。托盤企業大多都是負資產,但仍然有很多銀行給予信貸支持,因此仍然有錢來做貿易、來囤貨、來做托盤業務(相關報道見本刊2014年第6期“鋼貿融資黑洞” ) 。

西林鋼鐵資金時常出現“斷流” ,2010年、2012年都出現過虧損。前述監管人士透露,因此,企業曾實施職工生產自救解困資金方案,職工自願參加,利率在8%-10% 之間,總集資約6億元(含利息) 。2013年以來,已返還3億元,目前因企業資金緊張,已暫停返還。

為了維持企業的運轉,黑龍江省政府設立了西林鋼鐵銀行貸款保證基金,伊春市政府牽頭成立了西林鋼鐵轉型工作組進駐企業。同時,西林鋼鐵兌現承諾,于7月10日前發放了一個半月工資,以穩定員工情緒。政府表示,將由相關單位和部分金融機構共同出資,為西林鋼鐵建立階段性倒貸資金池,封閉運行,專款專用;並希望債權行釋放部分已收貸款,並為西林鋼鐵新增部分貸款,相關票據產品轉為流貸,執行基準利率,降低保證金比例等。

“通德系”的另一家鋼企達鋼也出現了債務危機,其授信總額約60億元。

財新記者從四川銀行業協會人士瞭解到,7月25日,協會專門召開會議。

會上面對銀行可能抽貸的情況,達鋼負責人懇請債權銀行不收貸、不壓貸、快速續貸,並做出按期付息、到期還本的鄭重承諾 ;同時,農業銀行四川分行牽頭成立“四川銀行業幫扶達鋼集團發展轉型委員會” ,重慶市11家銀行機構成立了達鋼債權人聯席會,由民生銀行重慶分行牽頭。

目前銀行達成共識,對企業信貸規 模不壓縮,全力促進企業正常經營。

銀行 “有保有壓”

銀監會主席尚福林在2014年監管工作會議上表示,對於化解過剩產能行業,要摸清底數,嚴格排查,建立台賬,動態跟蹤,將風險精准鎖定到具體地區、具體企業和具體數額,確保心中有數,及時化解。

一位大行人士表示,目前對鋼鐵行業的信貸政策是“分期分批、適當壓縮 授信用量” ,對於普通鋼鐵產能為500萬噸的,就要嚴控新增授信,謹慎敘作長期固定資產貸款,防止短貸長用。對於300萬噸及以下的,原則上總量壓縮,禁止長期貸款,已有貸款及時收回,短期貸款不再新增。

中行人士指出,在風險控制上,新增項目貸款及並購貸款,均需報中行總行審批。浦發銀行人士表示,首要就是防控鋼企的經營風險, “一旦發現存貨及應收賬款大幅增加,盈利能力大幅下降、停產半停產等異常情況,要及時採取追加擔保等措施。 ”地方政府為了保證就業、社會經濟穩定等,往往對資金鏈出現斷裂的企業進行救助,甚至要求銀行加大信貸投放。

“這種企業難以盤活,相當于把銀行貸款一步步拖成不良,銀行很為難。 ”一位銀行風險部人士說。銀行認為,鋼鐵行業的系統性風險加大,未來行業高成本、高風險、低利潤的行特徵長期存在。

對於嚴重過剩產能行業,銀行為了減少損失,基本採取逐步退出的政策。

“就算抽100萬元,也有可能導致企業出現問題。 ”一位建行寧波分行人士說,現在企業過度融資、多頭融資情況太普遍,流動性緊張情況高發。

銀行基於對大客戶及政府的信任,願意給當地大型鋼企放貸,卻忽略了其托盤融資黑洞,及行業下行風險。一位接近西林鋼鐵的建行人士說,早在2011 年,建行要求退出西林鋼鐵,但在黑龍江省分行的申請下,仍然保留了2億元的貿易融資業務。再如川威集團,一位當地銀行人士說, “川威和政府是‘鐵哥們兒’ 。從利潤的角度來講,川威並不賺錢,但銀行為了拉存款,覺得大企業信用好,實際上這根本不是重視信用,而是重視政府。 ”北京農商行戰略研究部康守松說,當產能過剩出現下行拐點後的較長時間內,企業的資產負債水平很難下降,因此考驗銀行的風控能力, “2008年後煤炭行業還是處於很高水平,但風控能力強的銀行能夠退出,把握不住的銀行就把貸款投放進去了,產生了信貸風險” 。

他指出,銀行需要調整績效考核指標,以抑制順周期信貸投放衝動。同時,銀行要切實改變產能過剩環境下傳統的信貸決策和操作行為,比如壘大戶、過分注重第二還款來源。

2013年10月,國務院下發《化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》 ,要求各地方、各部門不能以任何名義、任何方式核准、備案鋼鐵新增產能項目,金融機構不得提供貸款。未來鋼鐵行業將合計壓縮8000萬噸產能,重點推動山東、河北、遼寧、江蘇、山西、江西等地區的鋼鐵產業結構調整。在2015年, 煉鐵、煉鋼各淘汰1500萬噸落後產能,國內排名前十的鋼企集團產量占全國總量比例由48.6%提高到60%左右。

財新記者劉彩萍對此文亦有貢獻

鋼企 債務 連環
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