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張宏偉 注資生财術

　　向A股公司高价注入低盈利资产，
　　暗示A股注资模式进入尾声
　 　东方集团的这次令投资者失望的注资，起源于大股东在股改时的承诺。2006年7月15日，东方集团公布了修订后的股改方案，以现有流通股股份约5.30 亿股为基数，以公司资本公积金向全体流通股东定向转增约1.33亿股，即流通股东每10股获得2.5股的转增股份，非流通股东获得所持非流通股股份的上市 流通权。同时大股东东方实业承诺在股改后12个月内，进行资产重组，注入金融或能源、矿业类资产，以有效提升东方集团长期盈利能力。此外，东方实业承诺在 股改后24个月内，将在适当时机增持东方集团股份。尽管东方集团股改让利水平很低，仅相当于10股送0.6385股，远低于市场平均10送3的水平，但由 于有大股东将注入优质资产以及大股东将增持的预期，该方案还是获得了参与投票的8成以上的流通股东的支持。2006年8月10日，东方集团的股改方案得以 通过。此后，东方集团的股价表现出色，从2006年8月14日至2007年8月7日涨幅达到648%，远超同期上证综指196%的涨幅水平。
但是，大股东东方实业并没有按股改承诺进行增持，相反却在减持套现：2007年4月27日，东方实业通过二级市场出售东方集团股票300万股，成交价格为当日涨停价格26.28元，大幅套现7884万元。
尽管大股东进行了减持，市场仍然期待大股东东方实业能够向上市公司注入优质资产。但是,直到2007年8月9日，也就是东方实业需要兑现股改注资承诺的 最后期限，东方集团才发布公告称，东方集团近日与大股东东方实业签定了股权转让框架协议，东方实业拟向东方集团注入赤峰银海金业有限责任公司银金矿资产 （以转让东方实业控制的银海金业51%股权实现），以履行东方实业股改时的注资承诺。9月13日，东方集团正式发布关联交易公告称，东方集团受让东方实业 持有的银海金业51%的股权，交易金额为1.26亿元，由此引发股价大跌。
那么，二级市场对这次注资的反应为何如此强烈呢？从公告的资料可以 看到，银海金业成立于1998年8月11日，经营范围为选矿、采矿及矿山配件、银盐产品等，股权结构为广州银创占94%股权，哈尔滨时润占6%股权（图 1）。值得注意的是，这一资产是大股东在临近履行股改承诺最后期限前才收购的。根据公告，2007年7月20日，也就是距大股东兑现股改承诺最后期限还不 足一个月的时候，东方实业以收购方式取得银海金业51%股权，支付资金1.26亿元。虽然东方集团从东方实业手中受让这部分股权的价格也是1.26亿元， 东方实业并没有溢价注资，但是从银海金业的财务状况分析，东方实业当时从广州银创手中的收购价有过高之嫌。

根据北京中勤万信会计师事务所对银海金业的审计报告，该公司截至2007年8月31日的经 营情况为：主营业务收入969万元、营业利润417万元、净利润仅为261万元。东方实业对该公司51%的股权收购价对应的市盈率高达百倍。从北京中企华 资产评估有限责任公司对该公司出具的资产评估报告来看，4187万元的净资产经评估后增值2.15亿元，价值达到2.57亿元（表1），这就意味着收购价 对应的市净率也高达6倍以上，而评估值增值2.15亿元的原因除存货增值使流动资产增值2918万元、房屋建筑物增值使固定资产增值2265万元外，最主 要的原因是已办理采矿证的矿脉证内剩余储量4.63万吨及存窿矿石48.611万吨增值使无形资产增值高达1.63亿元。

东方集团自上市以来，大股东曾多次向上市公司注资，成为上市公司提高资产质量和经营业绩最 重要的支柱，而这一次却发生了变化，大股东的注资行为并不符合上市公司利益。如果大股东对上市公司的支持态度没有根本性的变化，则说明大股东已经缺乏优质 资产扶持上市公司。那么，这一变化背后的原因究竟是什么呢？

　　产业经营不善，向A股公司注资已无利可图
　　研究东方集团的历史可以更清楚地看出大股东注资路线的 改变。东方集团上市以来的发展，基本上以1999年为界分为两个阶段，1999年以前为第一个阶段，此阶段以产业经营为主，涉及工业、经贸、地产、高科技 产业等多个行业；1999年之后进入另一个阶段，按照东方集团年报的说法，属于“资本运营和资产经营均衡发展”的阶段。张宏伟曾表示：“资产经营相当于做 加法，而资本运营相当于做乘法，我们是加法和乘法一起做，用企业少量自有资本，撬动社会更多资产，滚雪球地发展。”

　　上市公司产业经营连续失败，大股东频繁注资，稳定财务业绩和股价
　 　在第一阶段，东方集团涉足多个产业，在5年时间内共募集7.45亿资金，用于糖果生产、医疗设备、大豆深加工等十个项目。研究发现，东方集团没有通过上 市和融资形成核心产品和核心业务，产业经营连续失败，虽然财务业绩一直比较稳定，但主要来源于上市公司东方集团与大股东东方实业之间频繁的资产置换以及向 其他非关联公司出售子公司全部或部分股权（表2）。而通过此等交易，东方集团不仅掩盖了在产业经营方面的连续失败，收回了初始投资，有些甚至产生了账面投 资收益。如1998年12月19日，东方集团将子公司汉城美食中心、东方大酒店、标榜美容培训中心转让给母公司，现金结算，转让价格分别为106万元、 1073.6万元和109.68万元。而根据1997年中报，标榜美容培训中心处于停业状态；1997年7月通过配股进入公司的保龄娱乐公司，评估价值 3816.5万元，2000年10月31日转让给关联公司哈尔滨贯通经贸公司，转让价格高达7222.7万元。此等频繁的资产置换实际上使得东方集团与东 方实业之间形成了一个内部资产交易市场，使东方集团的不良资产具有流动性，能够不断将盈利能力差的资产置换出或出售，从而保障业绩的稳定。而如果东方集团 上市以来失败的实业投资不能通过资产置换及时转移、剥离，东方集团可能早已沦为ST。

　　大股东陆续向上市公司注入金融股权，
提升股价，实现个人财富增值
　　1999年以后，由于旗下一直未能形成核心产业，东方集团提出了“资产经营和资本运营平衡发展”的战略，大股东东方实业陆续将自己持有的港口交通业、金融保险业等领域的股权转让给上市公司，上市公司自身也加强了对金融领域的股权投资。
1999年，东方实业将15400万锦州港（600190）法人股（占总股份的24.41%）以每股2元，总计3.08亿元的价格转让给东方集团；东方 集团则将下属8家子公司股权转让给东方实业，转让价合计2.54亿元，差额5445.5万元由东方集团现金支付给东方实业。
2000年3月，东方集团投资2.228亿元，购进民生银行1300万股法人股，平均成本为1.714元/股。此后民生银行发行新股上市，每股净资产提高到3.18元。东方集团获得1.95亿元的投资收益。民生银行业绩增长稳定，成为东方集团投资收益的主要来源。
2000年8月16日，东方集团刊登配股说明书，称大股东东方实业拟以其持有的新华人寿保险股份10%股权认购配股2310万股（占应配股份的 69.20%）。按照中咨资产评估事务所出具评估报告，截至2000年3月31日，新华保险10%股权的评估值共计1.27亿元。根据公开资料，2000 年8月31日，新华人寿和四家国外投资人签订投资入股协议，苏黎世保险公司持股10%，国际金融公司持股6%，日本明治生命保险公司持股4.4%，荷兰金 融服务集团持股4.5%。这四家公司的认购价格约每股5.2元。增资扩股完成后，新华人寿的股本增加到12亿元。公开资料显示,在向外资增资扩股前，东方 集团持有的新华人寿股份已变为6000万股，相应的认购价格应为2.11元（1.27亿元/6000万股），而此时外资保险公司同意以每股5.2元的价格 认购增发的股份，也就是说，东方集团在获得母公司转让的新华人寿股权时，获得了相当的优惠。根据2001年年报，东方集团当年投资8366.4万元，再次 受让了2988万股新华人寿的股权，持股比例由7.51%增加到10%。
2001年9月12日，东方集团董事会决定以自有资金投资2亿元，参 与组建中国民族证券有限责任公司，占该公司投资总额的13%，为该公司并列第二大股东。公司董事会称，此举不仅能壮大公司现有金融行业的规模，同时也将优 化公司产业结构，更有利于提高公司资产质量和盈利能力。根据2001年年报，东方集团实际向民族证券公司投资2.095亿元，占19.98%的股份。
通过投资受让一系列金融股权，东方集团的财务业绩和股价获得了有力支撑。从股权投资前后股价变动与上证综指变动比较情况来看，在股权投资公告日前后一周 时间，公司股价都大幅跑赢了上证综指（表3），这说明二级市场投资者给了东方集团大股东股权注入以及自身金融股权投资非常正面的市场预期，也使张宏伟在东 方集团实际权益市值从1998年末的约2.6亿元快速增长到2002年末的约3.6亿元。

从近年来东方集团的财报可以看出，随着公司长期股权投资账面值的不断增长，投资收益已经成为公司最重要的利润来源。截至2006年末，公司的长期股权投资已经达到21.82亿元，占总资产的30.4%，当年投资收益为2.01亿元，占当年净利润的141%（表4）。

　　上市公司核心产业东方家园经营不善，
资金链紧绷，“截长补短法”无以为继
　 　在投资金融领域的同时，东方集团的资产布局也开始从多元化收缩，向建材流通领域集中。张宏伟曾表示：“该卖的卖掉，该淡出的淡出，只留下建材和金融，单 凭这两项，我们也能在2008年进入世界500强。”东方集团在金融领域的拓展主要以股权投资为主，而建材流通领域则集中于东方家园建材连锁超市（简称“ 东方家园”）的经营。
东方家园在东方集团资产布局当中的地位相当突出，在东方集团的发展战略与经营计划当中有过这样的描述：“逐步完成东方家 园的全国性布局，构筑公司未来的核心产业”。为了集中资源打造这一核心产业，东方集团陆续出售了一些其他产业，财务资源也逐渐向东方家园倾斜。2000年 11月13日，东方集团第3次配股，募集资金4.78亿元。根据配股说明书，东方集团已将连锁销售建材业务确定为战略发展方向和重点发展项目，此次募集的 资金将有4.31亿元投入该项目。而东方集团2001年的财报显示，东方集团当年对东方家园项目的实际投资额达到了4.56亿元，超过了计划投资额。不仅 如此，东方集团也将大量的非募集资金投入该项目，2002年公司全年运用非募集资金进行资本投入5.97亿元，其中就有2.85亿元投入了东方家 园，2004年公司全年运用非募集资金进行资本投入4.4亿元，也全部投入了该项目。
在东方集团的倾力打造下，东方家园所带来的商品流通业收 入逐年上升，由2001年的6.7亿元上升到2005年23.8亿元，这部分收入在东方集团总收入当中所占比重日益上升，由2001年的47%逐渐上升到 2005年的81%，成为公司主营收入的主要来源。但是另一方面，公司的营业利润却逐年下滑，由2001年的1.1亿元下降到2006年的-7798万 元，也就是说，该项目虽然提升了公司收入，但并没有带来利润的同步增长。更重要的是，2006年，东方家园所带来的收入也出现了6年以来的首次下滑，而从 2007年中报来看，该项目仅实现收入为7.27亿元，较2006年同期的10.41亿元下滑幅度超过30%，下滑有加速的趋势。
由于东方家 园项目的增收不增效，给东方集团带来了相当大的财务压力。从2001年开始，公司的流动比率就呈现出日益下滑的趋势，2004年流动比率开始出现小于1的 水平，说明公司的流动资产不足以覆盖流动负债，偿还短期债务能力降低，并直接影响到东方集团筹资能力。而从公司的现金流来看，经营活动产生的现金流远远难 以满足公司的投资所需，自由现金流出现严重赤字，又给东方集团的筹资能力带来了更大的压力。
为了应对东方家园庞大的资本开支，东方集团以转让 金融资产的方式“输血”：2003年东方集团将持有的新华人寿1.976%的股权转让给了隆鑫集团公司，转让总价7587.84万元，获得收益2432万 元；2004年公司将持有的民生银行1.08%的股权5604万股以2313.88万美元转让给了国际金融公司。不仅如此，东方集团几乎将所有重大的股权 投资都质押给了银行用以获得贷款，以支持公司庞大的资本支出。从东方家园的经营状况来看，公司今后在产业方面的经营仍将面临很大的财务压力。
以上分析表明，东方家园消耗了东方集团大量的财务资源，而且利用金融资产为之“输血”的做法难以持续，而从东方实业已将所持有的全部东方集团2.23亿限 售法人股质押给银行以换取3.3亿元贷款的情况来看，倾力打造的资本平台东方集团已难以为母公司开展其他项目投资提供增量的财务资源。因此，在2007年 履行股改承诺的注资过程中，大股东没有再次向上市公司伸出援手。
值得注意的是，近年来由于股改以及母公司东方实业（张宏伟持有32.7%股 权）减持等因素，使得张宏伟在东方集团的实际权益不断减少（表5），到2007年二季末，张宏伟在东方集团的实际权益仅为9.43%，事实上，从2005 年起，张宏伟就已经开始把资本运营的重心转向了境外资本市场。

　　转战境外上市公司，注资低价股，放大市值增速
　　早在1998年1月，张宏伟就曾以每股0.2港元 的价格收购香港上市公司特时泰，更名为东润拓展集团（00467.HK，简称“东润拓展”），张宏伟的全资BVI公司He Fu持有4817万股，持股比例为50.18%，公众持有4782万股，持股比例为49.82%。借壳后，张宏伟迟迟未有动作，该股股价一直在 0.19-0.2港元之间徘徊。

　　向仙股公司注入物业资产，关联交易提高估值
　　 2005年前，东润拓展几乎是一个被遗忘的角落。2005年12月2日，东润拓展宣布以5.08亿元向大股东张宏伟全资拥有的He Fu International收购Grand Hope名下沈阳大东方置业（简称“沈阳大东方”）71%股权，作价将通过以每股0.1港元发行50.8亿股新股支付，代价股份相当于扩大后股本 98.1%。交易完成后，张宏伟在东润拓展的持股量由4817万股增至51.28亿股，持股比例由50.18%增至99.08%，公众持股比例由 49.82%减至0.92%（图2）。此后，张宏伟根据联交所上市规定向公众配售股份，使个人持股降至74.58％。

被东润拓展收购的标的物沈阳大东方，是一块具有地产和建材物流概念的资产，主要在国内从事 物业发展及投资，拥有15幅位于沈阳的相连商业用地33万平方米，及位于沈阳经济开发区的商业楼宇两层，另外还持有主要从事家居建材批发业务的沈阳盛泰源 物流公司（“沈阳盛泰源”）80%股权。根据公告，位于沈阳经济开发区的两层商业楼宇与东方家园的加盟店沈阳明湖签定了于2004年12月1日起长达20 年的租赁合同，首五年每年租金为914万元。因此，沈阳大东方和Grand Hope的收购评估价格无疑在一定程度上受益于与关联公司的合作。根据评估报告，Grand Hope的2005年5月31日综合资产净值为2.82亿港元，经调整有形资产评估净值达到5.12亿港元，评估溢价超过81%，而收购代价股份的每股作 价0.1港元较停牌价格0.191港元折让52.36%，有利于张宏伟以较低的代价取得较多的股份。另外拟注入收益稳定的资产也有利于提升二级市场的估值 水平。
2006年5月30日，香港联交所正式批准代价股份及配售股份上市，6月2日，东润拓展正式复牌交易，当日股价上涨177%，之后股价 步入了上升通道，大幅跑赢大市（图3），股价最高时超额收益率更是超过1700%，以2007年股价中值1.87港元计算，He Fu所持有的东润拓展股权市值高达95.9亿港元（51.28亿股×1.87港元），而按收购前停牌时0.191港元股价计算，He Fu所持有的东润拓展股权市值仅为9200万港元(4817万股×0.191港元)。也就是说通过股权资产注入，东润拓展市值得以超过百倍的增加，张宏伟 身家也获得了近百亿港元的增长。

　　股价上涨后，迅速转让所注入项目的控制权，
寻找新项目
　　然而，就在东润拓展正式复牌 后不到两个月，被注入的资产就开始发生变化。2006年7月27日，东润拓展公告称，北京国瑞已于7月26日与沈阳大东方订立了合作协议，除已投入沈阳项 目的资本外，沈阳大东方将不会向沈阳项目注入其他资本，而北京国瑞将负责沈阳项目余下部分所需资金。更重要的是，根据合作协议，沈阳大东方与北京国瑞将分 别享有沈阳项目所产生盈利的30%和70%。也就是说，原定的项目将不会按照原计划开展，而是引入合作者北京国瑞共同开发，同时东润拓展在沈阳大东方当中 的权益由71%被摊薄至30%。东润拓展在随后的公告中解释称，沈阳大东方需要增资扩股，如果公司要维持在沈阳大东方现有股权水平，就需要再注入 1472.95万美元，这样会对公司营运资金构成不利影响，而且公司已将石油业务作为将来业务发展重点，因此向沈阳大东方再注入资金并非公司业务策略的重 点，将管理、营运及财务资源集中于石油业务才符合公司的最大利益。前后不到两个月时间，东润拓展对所注入项目的态度发生巨大转变，与大股东下一步注入石油 资产的计划有关。

　　再度注入能源“概念”，
助推仙股市值飙升和个人财富增长
　　2007年上半年，正是能 源股受到市场追捧的时期。这一时期，张宏伟曾多次公开表示：“我们正在研究与大国企和大外资结成战略联盟的可操作性。”“因为你跟谁合作，市场的反应是不 一样的。能跟这些人在一起合作，你本身的价值就提升了。”2007年8月15日，东润拓展发布公告称，已于2007年8月8日签定收购协议，以每股 1.61港元的价格向United Petroleum的股东定向增发45.271亿股，作价72.89亿元，用于收购United Petroleum全部已发行股本及其欠付股东United Energy Holdings的2.69亿港元贷款，同时东润拓展拟以同等价格向公众配售13.74亿股，募集资金不少于21.46亿元，计划将21亿港元投入 United Petroleum的石油项目。
张宏伟是United Petroleum实际控制人，该公司2006年3月15日于英属维尔京群岛成立，主营业务为位于渤海湾盆地一项油田项目的分成权益：2006年9月15 日，United Petroleum与中国石油天然气集团公司（以下简称“中石油”）就渤海湾盆地的高升地块而签定了一项提高石油采收率合同，据此合同，中石油同意与 United Petroleum合作，United Petroleum将提供资金、技术及设备等，在有关区域内帮助中石油提高采油量，该采油量需高于中石油按原本营运方法可取得的估计采油量。双方约定，对 于这部分增加的采油量，在扣除税费及成本后，按比例分配给中石油及United Petroleum，其中United Petroleum占60%，中石油占40%。而该项目将分三期进行，第一期是试验期，由United Petroleum独立完成，不仅所有试验的资本开支以及费用由United Petroleum负责，而且在试验期内还需每年支付给中石油7.5万美元试验费用，这一期限预期两年；第二期为开发期，在试验期结束后，经国家有关部门 审批通过后进行，该阶段主要包括设计，钻井，建造安装提高石油采收率专项运作等，该阶段的费用由中石油与United Petroleum三七开，这一期限预计三年；第三期是生产期，此阶段生产费用由中石油与United Petroleum四六开，收益也是按此比例共享。
从United Petroleumu的财报来看，自成立之日至收购前财务基准日2007年5月31日，没有产生任何收入，累计亏损214.5万港元，截至2007年5月 31日，其净资产为-175.5万港元。从财务状况分析，该公司显然价值不大，然而评估机构中和邦盟于2007年7月31日对United Petroleum全部已发行股本的评估值却高达81.8亿港元，评估依据正是上述与中石油合作项目的分成协议。评估报告认为，成本法和收益法等常用的估 值方法都不适用于该项目，应当用市场法为之估值，即比较估值对象与市场出售类似资产价格得出评估价值，高达81.8亿港元的评估值便是采用此种方法得出。 也就是说，虽然United Petroleumu与中石油之间只有一纸协议，但估值高达80多亿港元。
2007年8月16日，东润拓展复牌 交易，当日股价便上涨39.2%至2.45港元。2007年10月16日，收购事项及配售正式完成，张宏伟持有总股本的70.45%，持股量增加至90亿 股。按当日收盘股价1.84港元计算，张宏伟在东润拓展的股权市值进一步增值至166亿港元。2008年1月8日，东润拓展正式更名为联合能源集团有限公 司，进一步强化了其能源公司身份。

　　境外上市公司“造血”能力存疑
　　张宏伟通过构筑沪港 两地的上市平台，为体系内资产提供了一条对接资本市场的通道（图4）。而东方实业将东方集团股权质押换取贷款并一再延期的情况表明，张宏伟体系内的资金并 不宽裕。从东方集团的现状以及张宏伟在东方集团和东润拓展所占权益分析，注资做大东润拓展市值显然更符合张宏伟利益，因为其可以通过二级市场变现和股权质 押贷款的方式取得更多的资金，以保障体系内资金链的畅通。但是，在核心主业不能持续提供现金流的情况下，仅仅依靠注资，上市公司能否持续提升或维持市值， 为张宏伟的资本体系“造血”，仍是很大的疑问。

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　　张宏伟:缺乏支撑的类PE运作

　　有“资本猎人”称号的东方集团董事长兼创始人张宏伟，堪称中国民营企业家中的标志性人物，《华尔街日报》称其为“中国民营经济20年发展中的代表人物、中国民营投资业第一人”。

　　资本经营情结
　　在国内民营企业家中，张宏伟是最早涉足资本运营的一批人。1978年，张宏伟以建 筑工程施工起家，1988年，组建东方企业集团。1990年2月，该集团经中国人民银行黑龙江省分行批准，向社会发行股票3500万股，1992年10 月，又从下属32家企业中选择了13家（8家为全资，5家为合资），设立东方集团股份有限公司（简称东方集团），原东方企业集团更名为东方集团实业股份公 司（简称东方实业），作为东方集团的控股股东。东方企业集团1990年发行的3500万股（其中公司职工股310万股）转换为东方集团股份。
1993年11月，东方集团以每股6.69元的价格发行4000万普通股，1994年1月6日在上交所上市，成为中国最早实行股份制改造并获准上市的13 家企业之一，也是中国第一家上市的私营企业。受益于资本市场的张宏伟曾感慨：“东方集团划出3000万资产，在第一次发行内部股票时融资3800万，上市 时新发4000万股票又融资2.6亿，三年两步，3000万净资产变成3亿多，什么产业能如此快速增值！”李嘉诚旗下电讯企业orange连续15年亏 损，但李嘉诚最后出售其部分股权就净赚1100多亿港元的故事，更被张宏伟引为榜样。

　　抢占金融资源
　　东方集团上市后，张宏伟开始逐渐淡化实业经营，同时加快了资本运营的步伐。通过一 系列资本运作，东方系公司先后控股或参股了锦州港、新华人寿保险、民生银行、民族证券以及海通证券等企业，构筑了以“金融保险业、港口业、建材流通业”为 核心的多元化产业格局。其主要的资本运作平台东方集团逐步发展为总资产达70亿元的投资控股集团，旗下拥有了上市公司、银行、保险、证券公司，加上 1994年2月成立的东方财务公司，金融工具基本齐全。
对于金融业的情有独钟，张宏伟曾表示：“金融是新经济体系的核心。因为只有抓住金融这一核 心，我们才可能在新经济形势下迅猛发展。”事实上，他所持有的金融机构股权近年增值惊人，以2007年8月转让给社会保险保障基金的新华人寿股权为例，股 权转让收益达到3.08亿元，而按2007年12月31日股价计算，东方集团持有的民生银行及锦州港股权增值超过40亿元。
由于抓住了中国经 济转型时期稀缺的金融资源，抓住了金融领域对民间资本开放的战略性投资机会，并采取了待价而沽的策略，张宏伟的金融业投资获得了一定成功。但是，由于张宏 伟在投资项目的选择上，明显偏重于资本市场的评价效果，因此，东方集团上市后虽有高达13亿元的资金，却没有打造出一个真正带来现金流的核心主业。由张宏 伟亲自操刀运作、耗费集团大量财务资源的东方家园项目，表面上是受到家得宝成立15年即位列“全球500强”的启发，事实上，东方集团2005年财报即提 到欲出卖东方家园部分股权，表明张宏伟并不打算长期持有经营，而倾向于迅速开店－引进外资－分拆上市的运作思路。

　　类PE缺陷
　　东方集团的资本运营采取了一种“类PE”的运作模式，并在特定的历史环境下占有了一 部分有价值的稀缺资源。但是，与专业PE明显不同的是，东方集团背后缺乏良好的治理体系、风险控制体系和资本文化，缺乏投资者和管理人之间建立富有效率的 平衡机制，而仅仅是通过资本市场进行短融长投。清华大学金融系教授朱武祥曾研究指出，东方集团发展规划不断改变且前后缺乏关联，募集资金投向多次变更，上 市及3次配股募集的13亿元资金在非金融领域的多元化投资大量失败，其上市以来财务业绩稳定的背后，是与控股股东频繁的资产置换和在特许的金融领域资本运 作产生的资本增值。而境外上市公司东润拓展近年来的一系列资本运作，仍然没有摆脱“类PE”的模式，未来生存空间有待观察。

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