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中國礦業大買家降溫

2013-06-17  NCW
 
 

 

礦業超級周期愈行愈遠,中國企業在吃夠上一輪海外盲目搶購的“苦頭”後,現在變得謹慎小心,收購熱情和收購方法都在改變◎ 本刊記者 蒲俊 張伯玲 文pujun.blog.caixin.com|zhangboling.blog.caixin.com 除一個月前剛宣佈完成的嘉能可超達並購案,在過去一年多時間里,礦業並購交易顯得有些沉悶。普華永道近期在一份回顧2012年的報告中稱, “這遠非礦業並購最活躍的年份。 ”據普華永道統計,2012年礦業領域公佈了1803宗交易,同比減少三成,是2005年以來的新低;交易總額1100億美元,同比減少26%,且嘉能可超達案就占去了一半。2013年前5個月仍在延續上年的冷清氣氛。

大型國際礦山早就意識到礦業超級周期的愈行愈遠,以必和必拓為代表的國際大礦山,已將進一步提高現有項目運營效率,降低成本以及處置非核心資產,作為維持資產負債表的主要措施。

誰來買?中國買家在上一輪的礦業收購中曾經出盡風頭,但現在行業景氣直接影響著跨境並購的活躍度;再加上五年前那撥熱情追逐海外收購的中國企業,如今收穫的困難和失敗遠多于成功。在諸多因素作用下,中國企業在最新一輪礦山資產出售潮中,顯示出更多的謹慎和理性。

估值困難

過去兩年來,大宗商品價格呈現了巨大的波動性和不確定性,深刻影響著全球買家的心理。從2011年9月起,62% 品位鐵礦石到岸價自180美元/噸開始震蕩向下,至目前110美元 /噸的水平。同期倫銅(LME)亦從約10000美元 / 噸高點落到7000美元 / 噸。鋁、鎳等產品也在低價位徘徊。集合了35家礦業上市公司的匯豐環球礦業指數(HSBC Global Base Metals Index)也下跌了42.40%。

這使得買賣雙方要想在標的估值上取得一致,變得更為困難。賣家總是不滿足基於目前低股價的收購價格,希望能夠回溯過去52周的價格或更高的溢價,買家則考慮到大宗商品可能的價格風險以及疲軟的供需,不願高價收購。

2012年10月,一家中國民企——鴻商產業控股集團(下稱鴻商控股)的8.24億澳元收購報價被標的公司Discovery Metals 董事會拒絕後,再次以相同報價發起敵意收購,但在今年2月亦告終止。Discovery Metals 的主要資產是位於博茨瓦納的銅礦,其董事會拒絕中國企業的理由就是報價過低,每股1.7澳元的要約報價較收購意向公佈前1.45澳元 / 股的股價有約17% 的溢價。

但鴻商控股方面更願意選擇的比較標準是 “按照Discovery Metals上一輪股權融資的價格,溢價水平在40%” 。

除這樣的估值難題,上一輪超級周期帶來的擴產熱潮也使礦業項目開發成本激增,不少生產國如澳大利亞的本國貨幣較美元升值顯著。這些因素使得買家必須思考高價收購可能帶來的風險。

安永在一份礦業並購和融資報告中預計,資本偏緊的局面還會繼續,直到商品價格恢複到能夠充分鼓勵新投資的程度,比如鐵礦石可能需要達到130美元 / 噸並保持一段時間,才能夠解鎖新一輪擴產計劃。

中國買家收購步伐的放慢,也與一些 “中國因素”有關。五礦資源 CEO 米安卓(Andrew Michelmore)在去年接受財新記者採訪時曾表示, “政府需要換屆,更換部長和一些國有企業的CEO。從我的理解來看,這不是一個做決策的時候,因為人們擔心決策失誤可能影響到前程。 ”在高盛除日本外亞太地區自然資源行業組聯席主管朱寒松看來,所謂的“中國需求故事”也存在較大的不確定性。過去一輪大宗商品超級周期主要是受到中國需求出乎意料的增長驅動,從而推高了價格。但現在, “鐵礦石從2014年開始會出現全球性的產能過剩;而華爾街對銅也不太樂觀” 。

從供應側來看,實現低成本生產才是關鍵。 “即便在一個價格更低的環境下,大型礦山也會繼續生產,因其毛利率仍然很高。而高成本的中小型生產商將會受到更大的影響。 ” 高盛澳大利亞 / 新西蘭自然資源行業組聯席主管理查德 · 菲利普(Richard Phillips)認為,毛利率降低會影響綠地項目的開發,因為礦山可能更願意進行既有項目的擴產 以及已投產項目的收購。

上一輪遺留包袱難解

更重要的是,過往的海外投資和開發實踐,讓中國買家們深刻意識到跨境並購的挑戰。多位熟悉礦業海外投資的人士表示,從目前情況來看,鐵礦石領域的海外投資,特別是在澳大利亞,幾乎都是不成功的。

國家發改委外資司副司長王建軍對 財新記者介紹,近五年來,中國企業的海外鐵礦石資源投資已超過100億美元,“主要集中在西非、加拿大及西澳三個區域,資源量有600億噸,中方權益約占200億噸” 。其中,規劃產能超過1000 萬噸的有17個。中國企業在境外鐵礦石資源投入如此之大,但目前只有少數項目已經形成產能,大多數仍在建設之中。 “大部分是購買礦權,還需要進一步勘探、可研,以及環境評估。在項目前期,還要投入很多資金,企業在開發中也遇到很多問題。 ”王建軍說。

在王建軍看來,制約產能形成的一個最主要因素,是包括水、電、鐵路、港口等在內的基礎設施配套問題。 “有些地方有鐵路、港口,但是能力不足;有些地方的基礎設施則需要重新建設。 ”他認為,一些項目的基礎設施投資甚至要遠高于礦石生產環節的投資。他舉例稱,2010年7月29日,中鋁與力拓就西芒杜鐵礦項目簽訂聯合開發協議, “但西芒杜需要修建650公里鐵路,三個25 萬噸的港口泊位,這部分投資就超過100億美元。 ”中鋼也碰到了類似問題。2009年,中鋼集團出資13.6億澳元收購了中西部公司(Midwest)50.97% 的股份,但近兩年來因港口、鐵路等基礎設施問題遲 遲未能展開建設。 “你看西澳皮爾巴拉地區,力拓、必和必拓和FMG 的每個項目和基建都是一體的,鐵路和港口不會向礦山收費,這些投資也都在整個礦山投資里,市場價格反映了所有成本。

但中西部就完全依賴基建投資建設方,這是西澳政府的錯誤,但是中國投資者也需要更好地理解這些現實,減少政策帶來的風險。 ”前任澳大利亞駐華大使芮捷銳(Geoff Raby)告訴財新記者。

此外,王建軍認為,項目成本普遍較高,也制約了境外鐵礦石的開發進程。 “很多項目屬於低品位或是磁鐵礦,單位開發成本高達300美元 / 噸;很多還在可研,價格沒有出來,但這樣的成本與三大礦山沒法競爭。 ”中信泰富的中澳磁鐵鐵礦(Sino Iron)項目即屬此類。5月31日,中信泰富公佈了中澳磁鐵礦(Sino Iron)的最新進展。盡管在去年末已開始帶料試車並生產精礦粉,但第一條生產線未能連續運行,預計檢修時間需要兩個月。

第二條線出現損壞的滑環電機也將在7月重新安裝回球磨機,然後進行生產線 的帶料試車。這些信息都意味著,其首批精礦粉的裝運出口又將延遲。

七年前,中信泰富從西澳礦業大亨克萊夫· 帕爾默(Clive Palmer)手中收購中澳磁鐵礦項目(Sino Iron) ,是中國企業在澳投資在建的最大礦業項目,資源量為20億噸,原計劃投資42億美元,2009年上半年投產。與西澳當地主流的赤鐵礦相比,磁鐵礦開采的工序更複雜。起初項目面臨當地高昂的基建以及人力成本,後來在生產線建設調試部分又遭遇較大困難。穆迪副總裁高翔認為,上述項目延誤問題顯示,無論在已建成生產線的營運還是新生產線的建設方面,中信泰富都面臨挑戰。穆迪曾警示中信泰富有評級下調的壓力。

中信泰富主席常振明在今年2月28 日的業績發佈會上曾指出,中澳磁鐵礦項目難度超過預期,截至去年底,項目已總投資91億美元,其中68億美元為建設費用。中信泰富能不能做出來?做出來能不能賺錢?一直是關注這一項目的礦業人士的疑問。

接近中信泰富的人士向財新記者強調,目前的重點仍是完成項目,而成本以及運營後的現金流情況要在六條線達產以後才能有比較精確的數字。而一位澳大利亞方面的人士表示, “大家都很失望,建設時間太長,錯過了鐵礦石價格的頂峰。從澳大利亞的角度,我們感到很抱歉。 ”在武鋼海外礦產資源部門一位負責 人看來,環境問題也是一個大挑戰。武鋼是目前中國擁有權益礦最多的鋼鐵企業。據公開資料,從2005年以來,武鋼先後在澳大利亞、加拿大、利比里亞、巴西、馬達加斯加等國家和地區,擁有九個海外權益礦項目,資源儲量約232億噸。已投產的包括加拿大 Bloom Lake 項目和澳大利亞威拉拉項目。

Bloom Lake項目第一期800萬噸于2010 年投產,已供應武鋼精礦500萬噸;第二期800萬噸預計于2013年投產。威拉拉項目自2005年至今,已供應武鋼鐵精礦約2500萬噸。

在武鋼即將投產的項目中,主要以位於非洲利比里亞的中利聯邦州鐵礦山項目為主。利比里亞鐵礦項目計劃採用露天開采方式,分100萬噸鐵精礦先期複產工程和900萬噸鐵精礦後續工程兩個階段。先期複產工程預計2013年三季度正式投產,達到100萬噸產量; 2015 年預計達到1000萬噸產能。

“國外開發的環保壓力很大。 ”上述武鋼人士稱,比如,在批准可研時,政府會帶人去解剖水里的魚,將魚的各項生物指標記錄在案,等項目投產後進行對比,不達標會停止開發。

武鋼 在 加 拿 大 魁北克 的 Bloom Lake 項目也遇到了環保問題。 “他們在去年出台了一項新的環保標準,要將所有礦山的防洪標準提高到抵禦1000年,我們的三峽才100年。 ”劉新權對財新記者稱,由於這項環保標準的提高,預計 加拿大項目要有所虧損。

新一輪機會到來

西澳州長科林 · 巴奈特(Colin Barnett)認為, “中國鋼廠一擁而上,並且投資了一些全新的鐵礦石項目。如果說到教訓,那就是太多太快,沒有找到高質量的資產和合作伙伴。 ”前澳大利亞駐華大使芮捷銳則把希望放在了中國投資的下一個階段上,並認為將會更為商業化, “我想改變已經在發生了” 。

國際礦山正在計劃處置諸多非核心資產——這是中國買家新一輪的機會。

力拓CEO 山姆· 威爾士(Sam Walsh)在今年3月曾向財新記者表示,公司在對所有資產進行研究,審查其是否符合公司的戰略規劃, “我們尋求出售非核心資產,以及表現不太好的資產,但同時也追求價值。 ”這也是必和必拓新任CEO 麥安哲(Andrew Mackenzie)的任務之一。過去數月,必和必拓退出鑽石業務,出售了位於美國亞利桑那州的 Pinto Valley 銅礦項目及附屬的鐵路項目,同時還在進行礦砂業務的剝離以及液化天然氣(LNG)領域的部分收縮。

“這個機會有點意思。這些資產被處置,不是因為它們不好,而是其對公司的戰略價值已經改變。 ” 理查德· 菲利普認為。

中國企業已經有所行動。去年12月,中國和南非的四家企業組成聯合體,與力拓和英美資源(Anglo American)簽訂協議,以4.76億美元收購南非 Palabora 礦業有限公司(下稱PMC)74.5% 的股份。PMC 是南非惟一的精煉銅生產商,還有豐富的鐵礦石資源,目前年磁鐵礦出口能力約350萬噸,未來兩年有望提升到600萬噸以上。

收購聯合體中,河北鋼鐵集團擁有聯合體35% 的權益,總部位於香港的俊安集團擁有聯合體25% 的權益,天津市物資集團總公司和南非國家工業發展公司各持有聯合體20% 的權益。通過收購PMC,河北鋼鐵至少能掌控南非2.4億噸品位56% 的磁鐵礦資源、6200萬噸銅資源和一個世界級的蛭石礦。

河北鋼鐵一位副總經理對財新記者表示, “我們主要看重其鐵礦資源。到‘十二五’末,集團公司鐵礦石自給率要由目前的不到9%提高到40%。 ”朱寒松認為, “在這一輪,沒有看到很多中國企業願意去為這些資產支付高溢價。同時,中國企業也面臨來自其他亞洲買家的競爭,比如印度和日韓,這一輪不會出現中方橫掃一切的場面。 ”安永中國區采礦和金屬業主管合伙人馬明德(Peter Markey)向財新記者分析,礦山方面在出售資產的同時,也確定了需要進行投資的項目,因此需要尋求最佳的價格。山姆· 威爾士在談到力拓加拿大鐵礦資產出售的可能性時也強調, “關鍵看價格” 。

科林· 巴奈特表示,盡管鐵礦石價格近期遇到挑戰,但西澳的天然氣資產 仍具有吸引力。

去年12月,中石油宣佈以16.3億美元收購必和必拓持有的澳大利亞布勞斯(Browse)LNG 一體化項目部分股份。今年4月項目大股東 Woodside 宣佈項目延遲,將重新進行評估。西澳政府從促進當地就業等角度,希望能通過管道先將氣運至陸上。但出于成本原因,Woodside 希望以海上浮動平台的形式進行項目開發。目前這一爭議尚未有定論,同時陸上方案在環保方面也具有爭議,因為西澳政府計劃的接收站位於一個國家公園內。有熟悉這一項目的人士稱,這一項目股權比較分散,除了Woodside 和中石油,還有三菱、三井和殼牌——這使得決策過程不易,也是必和必拓決定退出的一個原因。

安永在一份報告中引述了中投多倫多辦事處首席代表徐秉清的話——“作為少數股權投資目標的高品質大型資產 比起2009年有所減少,大部分唾手可得的機會已經過去或被搶走了。大型優質資產具有稀缺性,比起2009年,很多收購者的資產負債情況和流動性好了很多,因此會帶來更多的競爭,需要更加快速的行動,並且領先于當前的環境。 ”

告別中國式溢價

中國式溢價是此前一系列跨境礦業收購的一個關鍵詞。理查德· 菲利普告訴財 新記者,中國投資者在澳大利亞市場頗 受歡迎,原因是中國買家常從長期戰略目標出發,去運作資源類和大宗商品類的收購。

“和三五年前的情況相比,中國買家不再是不計成本地買,而是更加商業化,注重經濟性。 ”朱寒松認為,中國買家現在更願意選擇已開發或生產的資產,而不是早期的綠地項目。過去綠地項目被中國企業認為更便宜,而中國有技術能力和便宜的勞動力來開發這些項目。 “在一些案例之後,大家明白了在澳大利亞這樣的國家開發綠地項目比在國內要難得多,國內的商業模式根本無法複制到西方成熟市場。 ”科林· 巴奈特建議,中國企業應以參股形式和優質合作伙伴一同開發大型項目。但比起油氣行業,主權國家在資源領域的影響力有限,從過往經歷看,中國企業能獲得進入優質資產的機會並不多。

還有不少交易標的是在澳大利亞或加拿大上市,但主要資產位於非洲的企業。一方面,這種結構使交易標的在透明性和合規性方面有所保證;另一方面,中國對非洲多種資源的興趣也沒有縮減。中國鋼鐵工業協會副秘書長李新創曾對財新記者透露,他們正在幫助中國企業調研一個非洲項目, “調查的結果是才三四十美元一噸的開采成本” 。

挑戰仍然存在。除西澳的基建難題,有熟悉南非情況的國內礦業界人士告訴財新記者,南非的深水港不多,最大的開普敦港運力有限,而從鐵礦石產區昆巴通往港口的鐵800公里鐵路也基本滿負荷運轉。南非尚且如此,更何況其他非洲國家。

境外收購的另一大風險是政策風險。從力拓開發幾內亞西芒杜鐵礦項目的一波三折上,可見一斑。

2006年,幾內亞政府同意力拓完全負責西芒杜地區鐵礦資源的開發。但到2008年,幾內亞政府因為種種原因變卦,終將西芒杜項目一分為二,只給予力拓50% 的開發區域,另外50% 給了並不具開發實力的 BSG Resources。西芒杜項目後來被分成五個區塊,其中第三、四區塊由力拓和中鋁聯合開發,而第一、二和 Zogota 區塊則在 BSG Resources 手中。巴西淡水河谷在2010 年4月以25億美元購買了項目公司 BSG Resources 51% 的股權,獲得西芒杜另外50%開發區域的主導權。

去年,中鋁公司最終未能完成對蒙古南戈壁資源有限公司的收購,一個最主要的原因也是蒙古國政府在要約公佈後,單方面暫停了南戈壁的相關許可證,隨後開始重新制訂其外國投資法。

而力拓在蒙古國的 OT 銅金礦項目也遭遇來自當地政府在稅率分配等多方面的挑戰。

澳大利亞將在今年9月進行聯邦大選,理查德 · 菲利普認為這種不確定性類似中國的領導人換屆,碳稅和礦業資源租賃稅(MRRT)等政策未來都存在不確定性。

吃夠基建苦頭的中國企業也在尋找解決方案。他們在做決定之前,首先將目光投向鐵路港口使用協議或尋找基建領域的合作伙伴。中國政府也意識到,目前中國企業實力有所不足,需要聯合開發。

“品位較好的鐵礦石,要形成1000 萬噸產能需要投資20億美元,而低品位的項目則需要30億美元,加上鐵路、港口等建設又需要增加投入幾十億美元。 ”王建軍對財新記者稱, 目前中國鋼鐵企業盈利水平普遍不佳,很難承擔這樣的投資成本。 “中國企業要聯合國內其他有實力的企業,並加大可研、充分論證,在產品有競爭力的條件下投產。 ”河北鋼鐵聯合幾家企業共同收購PMC,被視為中國企業聯合收購的成功一例。但在財新記者採訪的多位中國鋼鐵企業負責人看來,聯合收購實行起來難度較大。上述武鋼人士透露,此前武鋼收購加拿大ADI 項目,由於礦藏大,投資大,想找同行一起開發未果。

“中國鋼鐵企業之間的合作是沒有可能的。 ”華東一家大型鋼廠海外公司負責人對財新記者表示, “誰在合作中主導?大家都是大型國企,都不想做一個出錢的配角,所以中國鋼企在收購上都喜歡單打獨鬥,哪怕是高價競爭。 ”在融資方面,安永財務交易咨詢部中國海外投資服務主管合伙人吳正希向財新記者表示,國內銀行對礦業企業走出去的支持不會出現大的變化,但會受到整體信貸規模縮減的影響。

朱寒松則認為,國有企業在戰略性收購的融資上依然存在優勢,政策性銀行和商業銀行都有支持意願,銀行貸款能夠占到整個交易的三分之二,而債市也是一種潛在的融資辦法。同時, 政策性銀行也放開了對民營企業跨境收購的支持。


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