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棄舟登陸話九倉 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2011/02/blog-post_16.html
九龍倉集團(00004：HK)宣佈3年來首次供股，每10股供1股，供股價36.5元，集資淨額99.8億港元，集資所得主要作為額外中國物業發展及相關投資融資。這個令筆者想起當年已故包玉剛爵士(CBE，JP，1918年11月10日－1991年9月23日)「棄舟登陸」的往事。

1886年保羅遮打成立的香港九龍碼頭及貨倉有限公司乃九倉前身，公司擁有九龍倉碼頭等貨運碼頭並以經營港口轉口業務為主。1970年代九倉積極收購海港企業有限公司、香港電車有限公司、天星小輪有限公司等，並把前兩家公司私有化。
70年代中業開始，李嘉誠利用長江實業(0001：HK)集資和營運得來資金，乘著當年英資因過度拓展而陷於財困的局面，逐步收購他們旗下的資產，其中之一個的目標便直指怡和集團的主要旗艦九倉。當年李嘉誠不動聲色，出其不意地分散不同人仕大量暗購九倉股票，使九倉的股價在短短幾個月內由13.40元狂升至56.00元，引發九倉立即部署反收購行動。由於當年九倉英資有股東資金有限，只好向最後向匯豐銀行(0005：HK)求助。在匯豐銀行與李嘉誠洽談之際，資金雄厚的包玉剛介入九倉的爭奪戰中。於是李嘉誠主動將持有的1,000萬股九倉轉讓給他，從中獲利近5,900萬港元。自此，包玉剛與李嘉誠兩大華資財團變相結盟，令包玉剛順利取得九倉控制權後，他之後把手中持有的另一老牌英資洋行和記黃埔(00013：HK)的股票轉讓給李嘉誠為他後來入主和黃伏下一重要一著。
包玉剛爵士，浙江寧波鎮海人，父親為包兆龍。1955年包玉剛以70萬美金買下一艘英國造舊船「金安號」，創建了環球航運公司。其後因蘇伊士運河危機造成航運費用上漲，包氏乘機增購船隻以擴大規模。1965年開始，包玉剛成功開拓石油運輸市場，取得蜆殼公司、埃克森、英國等石油公司大量租船合約。直到1977年，包氏因旗下環球航運集團載重噸位達1,377萬，成為「世界船王」。自1970年代的兩次石油危機後，包氏有感航運業將衰落，故實行「棄舟(賣船)登陸(買九倉)」政策。自至1980年，包玉剛透過買入李嘉誠持有的九倉股票，成功完成收購九倉之大業。
現時九倉以地產發展為業務的策略重點，旗艦投資物業為海港城及時代廣場，另外還包括通訊、媒體及娛樂業務旗下的有線寬頻和九倉電訊，以及隸屬中國業務的現代貨箱碼頭。此外九倉現時在內地擁有超過一億平方呎的土地儲備。以2009年入帳的三百七十萬平方呎內地地產項目計算，其營業盈利已首次超越港幣十億元，邊際利潤高達33%！


大股東會德豐(00020：HK)持有50.02%九倉，即1,377.55百萬股。以會德豐已發行股數2,032.0百萬股計，折合每股會德豐持有0.6779股九倉。以2011年2月17日會德豐和九倉收市價分別28.65元和52.80元計算，會德豐所持有0.6779股九倉值35.79元，相對會德豐收市價28.65元有24.94%溢價！


根據2009年報，會德豐和九倉的每股資產淨值分別為34.30元及41.83元。因此會德豐每股資產淨值34.30元中有28.36元(即41.83元 X 67.79%)是來自九倉股權中的資產淨值，故會德豐本身持有(扣除九倉股權中的資產淨值後)的資產折合每股資產淨值便應是5.94元。
根據九倉2009年財務摘要：
  • 營業額175.53億港元，同比增長10%。
  • 營業盈利85.54億港元，同比增長13%；若不計入投資物業重估盈餘淨額，股東應佔盈利78.17億港元，同比增長86%；若計入投資物業重估後的股東，應佔盈利175.01億港元，同比增長180%，折合每股盈利為港幣6.35元。
  • 負債比率為17.5%，集團包括物流業務的資產當中有32%為人民幣資產。
  • 末期息每股港幣0.64元，全年股息合共每股港幣1.00元，同比增長25%。
旗艦投資物業：海港城及時代廣場

根據九倉2009年財務報告，海港城總營業資產港幣632.21億元，收入港幣53.56億元，營業盈利港幣40.71億元。總樓面面積達840萬平方呎，包括商場(194.8萬平方呎)、寫字樓(443.5萬平方呎)、服務式住宅(67萬平方呎)、酒店及會所(136.4萬平方呎)。 


時代廣場總營業資產淨額港幣240.57億元，收入港幣14.26億元，營業盈利港幣12.42億元。總樓面面積達199.9萬平方呎，包括商場(93.6萬平方呎)、寫字樓(103.3萬平方呎)。

以總營業資產淨額計，海港城及時代廣場折合每股值(以2009年財務報告評估)31.67港元。

中國業務
根據九倉2009年財務報告，集團於中國內地的總土地儲備已超過一億平方呎。其中華東地區52.1百萬平方呎，其他地區4.4百萬平方呎。總營業資產港幣410億元，折合每股值14.88港元。2009年亦是九倉中國業務開始進入收成期的年份，地產投資稅前盈利港幣28.70億元；地產發展稅前盈利港幣11.39億元。

現代貨箱碼頭

九倉持有現代貨箱碼頭有限公司67.6%權益。碼頭在葵青的泊位分佈於一號、二號、五號和九號貨櫃碼頭，總處理能力達700萬個標準箱(2009年吞吐量512萬個標準箱)。另外在珠三角、長三角及其它中國沿海地區投資項目包括：赤灣集裝箱碼頭、蛇口集裝箱碼頭、太倉國際門戶及大鏟灣碼頭(一期)。


根據九倉2009年財務報告，現代貨箱碼頭總營業資產187.36億元，現代貨箱碼頭華南地區、深圳(包括南沙)和葵青吞吐量分別下跌14%、13%和14.5%。深圳及香港的市場份額分別維持於約55%及45%。綜合收入為港幣28.40億元，同比下跌17.59%；綜合營業盈利港幣13.07億元，同比下跌18.72%。

九倉物流(包括碼頭)稅前盈利港幣16.80億元，同比減少11.44%。
其它業務

其它業務包括除海港城及時代廣場外收租物業、馬哥孛羅酒店、有線寬頻(集團持有73.8%權益)及九倉電訊。

根據九倉2009年財務報告，總營業資產港幣171.67億元；馬哥孛羅酒店除稅前盈利港幣2.33億元，有線寬頻及九倉電訊稅前盈利港幣1.63億元。

根據九倉2010年6月30日財務摘要：
  • 股東應佔盈利為港幣98.88億元，同比增長41.76%；每股基本盈利為港幣3.59元，同比增長41.90%。
  • 若不計入應佔投資物業重估盈餘淨額，期內股東應佔集團純利則為港幣42.04億元，同比增長27.70%。
  • 碼頭業務稅前盈利港幣7.83億元，同比增長4.53%。倘若碼頭業務2010年稅前盈利港幣15.66億元，折合每股盈利貢獻為港幣0.57元；若以年折現率7%計，十年現金流折現值港幣4.00元(十五年現值港幣5.19元)。
  • 總資產港幣2,022.96億元，同比增長4.38%；總負債港幣716.52億元，同比增長4.91%；淨資產港幣1,306.44億元，同比增長6.94%；總負債/總資產比率35.42%。
  • 中期股息每股港幣0.36元，每股資產淨值港幣47.43元。
以2011年2月16日收市價港幣52.60元計，週息率1.90%，股價/賬面值1.11，市盈率7.112。倘若九倉中國業務開始進入收成期，現價吸引而供股價36.5元合理。

繼當日「棄舟登陸」策略之成功後，今天「南水北調」會否令九倉再登高峰？


(有關九倉十年財務摘要，可參考Google Docs：《九倉(0004：HK)》)
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