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周大福逆市IPO

http://magazine.caixin.cn/2011-12-16/100339044_all.html

 港股新貴周大福(01929.HK)在資本市場的首次亮相併不理想。12月15日,這家華人熟悉的香港珠寶公司首日在香港交易所掛牌,股價開盤即報14港元,站在15港元的發行價之下。

  此前,香港惟一外盤交易機構輝立交易的數據顯示,上市前夕的暗盤開報14.3港元,最後收報14.22港元,跌幅5.2%。

  大股東鄭裕彤家族亦未能成就市場早前期待的「新首富」之名。作為近百年的家族企業,鄭氏旗下早有新世界發展(00017.HK)等多家上市公 司,但以珠寶銷售為主業的周大福是其最賺錢的企業,長期以來都不願涉足資本市場,如今果斷選擇上市時,鄭裕彤已86歲高齡。在股市最低迷之際,鄭氏仍堅持 完成周大福向公眾公司的轉身,亦是企業特質和行業機遇碰撞的必然之選。

估值縮水

  周大福於12月5日公開招股,其定價區間為15港元至21港元,預計發行10.5億股,其中95%國際配售,5%公開招股,另有15%的超配權。

  按此計算,在全額行使超配權後,募集資金規模最多將達到304.3億港元,會成為全球下半年最大IPO,而周大福市值將為珠寶品牌 Tiffany的2到3倍。同時,由於鄭裕彤家族持有周大福的大股東周大福控股74.1%的股權,後者則持有周大福89.5%股權,以此計算,上市後鄭裕 彤家族身價最多可漲9.95億港元,將有可能超過李嘉誠,成為華人新首富。

  但諸多「最大」預期,遭遇投資者在市場低迷下的謹慎態度。周大福的招股從一開始就面臨諸多變數。

  在路演時,鄭裕彤聲稱捨不得賣太多股份,但接近鄭裕彤的人士向財新《新世紀》指出,周大福只拿出10%的股份招股,也有擔心市場的消化能力:「願意賣,也不一定有人願意買。」

  該人士同時透露,招股前兩日,公共配售認購尚未能足額,招股期間甚至報出索羅斯認購後撤單的插曲。

  參與本次交易的一間承銷機構人士透露,索羅斯在招股首日即提出認購4500萬美元(約合3.5億港元),但三日後決定撤單。索羅斯團隊稱放棄認購的原因是「認購數額等細節過早被媒體公開,不符合其一貫低調作風,因此決定暫不購買,後市再進入」。

  該機構人士指出,年底前包括新華保險(01336. HK)、海通證券(06837. HK)等預計上市,分散了資金;另外, 「今年的機構投資者在早前的IPO中已經虧得差不多,到年底都更小心。」

  招商證券(香港)董事總經理溫天納則認為,索羅斯最後未下單對市場心理會構成一定影響。他指出一部分投資者認為周大福定價偏高,有高額套現跡象,因此出手謹慎。另一方面,市場有聲音認為中國大陸對香港零售業消費的支持已經見頂。

  到掛牌前一天,周大福發佈公告稱,周大福香港公開發售部分獲得6.62倍超額認購,國際發售部分則僅獲少量超額認購。周大福表示,「超額配股權 尚未獲行使」。扣除包銷費用及開支後,周大福所得款淨額約為152.576億元,相較最好預期縮水一半,鄭裕彤與首富頭銜擦肩。

  周大福的全球發售價格最終以15港元的下限定價。上述承銷機構人士告訴財新《新世紀》記者,周大福方面的心理預期是至少21倍市盈率,但考慮到 全球市場和股指持續低迷,未來一年內並不見得會好轉,因此最終還是決定以最低價上市。另一方面,周大福也不願意再耗費精力於上市,「他們覺得反正公開發售 的股權只有10%,便宜點就便宜點賣。」

  另一間承銷機構人士則指出,今年市場整體情況糟糕,包括海通證券在內的多個IPO延遲發售,周大福能以15港元定價已相當不錯。如果按照2012年的盈利預期計算,周大福的市盈率仍可高達23倍,超過同城對手周生生(00116.HK)1973年上市17倍的市盈率。

急於上市

  在市場低迷情況下,周大福和多個大型IPO同時搶灘年底市場,很大部分原因是其銷售點擴張帶來的現金流壓力。而另一方面,86歲高齡的周大福掌門人鄭裕彤也面臨家族企業接班帶來的不確定,上市無疑成為一條保底路徑。

  根據周大福招股書,從2008年到2011年4月,其銷售點平均每年增長179個。啟動上市計劃後,五個月間,周大福的銷售點猛增148個,到 2011年9月,周大福共有1421個珠寶零售點、85個鐘錶零售點。公司計劃到2016年,將銷售點數量擴展到2000家,為達到此目標,周大福計劃每 年淨增加約200個銷售點,新增銷售點將主要佈局中國內地二三線城市。

  大陸本土珠寶商吉盟珠寶副總裁宋紅告訴財新《新世紀》記者,這麼大規模的擴張門店必須資金雄厚:「如果是專賣店形式,每家門店投資起碼上千萬元,百貨公司專櫃也至少要300萬元。」考慮到周大福配貨品種多,其原材料儲備方面的開支將極大。

  按照周大福的招股書,公司2011財年經營活動產生的現金淨額已為負的26億港元,而在2011年4月至9月的短短半年間,其現金淨額為負的70億港元。

  瑞信的最新研究報告指出,周大福今年4月至明年3月間有逾156億港元經營淨支出,導致現金流出現負76.46億港元,加上向舊股東派息40.59億港元,全年經營淨現金流負值超過100億港元。

  招股書中上市集資所得資金的使用,也反映出周大福門店擴張帶來的資金壓力。招股書稱約50%用於購買原材料,約17%償還來自大股東周大福企業 的貸款,約14.4%償還上市前預先派發股息所借取的貸款,餘額用來翻新及購買銷售門店,購置生產、研發設施及正在深圳興建的總部辦公大樓費用等。

  前述交易承銷機構人士指出,除門店擴張需要融資之外,上市也成為鄭裕彤家族企業轉型的第一步。

  此前市場猜測鄭裕彤欲通過上市分家,但鄭裕彤在周大福路演當天矢口否認,並稱將手上最值錢的資產周大福上市與公眾分享,是為家族第四代未雨綢 繆,為接班鋪路。鄭裕彤長子鄭家純也指出,不知道周大福珠寶到其孫子手裡管理會怎樣,因此希望周大福上市,加強公眾投資者對公司的監察。

  鄭裕彤的擔心並非沒有道理,1989年,他曾一度隱退,將生意交由長子鄭家純打理,但此後鄭家純出現了一系列投資失誤,鄭裕彤不得不再次出山。而這一次,外界揣測,86歲的鄭裕彤似乎要在退休前做好安排。

擴張風險

  1929年,周大福首個珠寶零售點在澳門開業。在號稱「鯊膽彤」的鄭裕彤手下,周大福近年以港澳為基地向內地擴張速度可謂驚人,目前1500家門店的規模已經超過中國內地最大珠寶商老鳳祥,而已上市的香港六福珠寶(00590.HK)門店數量僅800多家。

  在上市之前,周大福更是將2020年門店達2000家的目標整整提前了四年,並且將傾向於選擇加盟店形式。 此舉也曾被外界解讀為86歲高齡的鄭裕彤又一次人生賭注。

  「企業看準機會必然迅速擴張。」中國珠寶玉石首飾行業協會產業協調部主任助理劉建華指出,金融危機期間,國際珠寶市場都有不同程度的萎縮,只有 中國例外。「中國珠寶市場去年銷售2600億元,今年估計得3000億元,同比增長15%。市場容量每年都在擴大,行業空間巨大。」

  周大福招股書指出,在過去幾年內,中國名義國內生產總值的復合年增長率為16.5%,而中國珠寶鐘錶業每年平均增長28.6%。光大證券報告亦 表示,在國民經濟飛速發展和居民收入穩步提高的同時,中國珠寶首飾行業呈現了高速發展的態勢,2015年中國將成為世界上最大的奢侈品市場。

  但這個金粉浮華的行業,共集合了四萬多家大大小小的珠寶首飾企業,其中90%都是小型企業,絕大多數隻有一間門店。「做這行的都能賺到錢。」劉建華說。

  這也意味著行業的整合時機正在來臨。2010 年,國內佔據銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、老鳳祥、豫園商城行業佔比為14.03%,光大證券報告認為,行業集中度偏低,市場尚未出現具有壟斷地位的品牌,具有完整產業鏈的企業將在洗牌過程中獲得更大的市場份額,而渠道拓展成為競爭的核心。

  事實上,2010年,各大珠寶品牌均在加快建立營銷網絡。本土品牌潮宏碁(002345.SZ)新增55 家直營店、11 家品牌代理店;而香港品牌周生生新增43 家直營店,六福珠寶新增4 家直營店、131 家品牌授權店。

  周大生公司董事副總裁兼直營管理公司總經理卞凌告訴財新《新世紀》記者,香港品牌和內地主要品牌都在加強對二三線城市的搶攻,大肆「圈地」。周 大生也不例外,2006年,周大生便計劃在4年內全國開店1500家至1600家。至今,周大生擁有連鎖店近2000家,覆蓋全國300多個大中城市。

  在周大福現有的銷售點中,66%為直營店。國信證券消費行業分析師王奕旻指出,在現金流吃緊的情況下,用加盟方式可以降低成本,最快拓展門店。這不同於面對高端市場的周生生,其全部發展自營店。王奕旻指出,走高端路線,要考慮稀缺性,反而無需太多門店。

  在宋紅看來,周大福作為老牌珠寶商,實際上並不保守,而是較為激進,品牌不斷傾向大眾消費,走向內地三四線城市。她認為,加盟店管理較為混亂, 「我們都是以直營為主,嚴格控制加盟店的數量。」

  顯然,為了佔領市場,加盟店是最快的選擇方案,但對品牌的損害則是周大福必須面對的風險。卞凌也有所擔憂,他指出,連鎖店經營是目前珠寶首飾品牌企業運營的主要方式,然而許多珠寶首飾品牌連鎖經營走到今天,發展仍然停滯不前,陷入迷茫困局。

  亦有投資者並不看好這個行業的前景。「黃金珠寶業並非朝陽行業,很難有爆發性增長。」香港千禧國際資產管理部總監王疆指出,如果金價並非一路上揚,投資者就可能放棄黃金。

  黃金產品佔周大福總業務的53.4%,這一份額也高過六福珠寶等同行。黃金價格波動巨大,經營風險顯而易見。為了對沖原材料價格波動風險,珠寶 商往往採取黃金租賃業務和黃金T+D延期交易業務。從歷史數據來看,周大福在價格波動情況下,仍能保持相對穩定的毛利率,比如其2010財年和2011財 年的毛利率均在28%左右。

  隨著國際經濟形勢的日益複雜,未來黃金價格走勢將更加叵測,而周大福的應對成敗,已不會在公眾視線之外了。

大福 逆市 IPO
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