http://magazine.caixin.cn/2011-12-16/100339044_all.html
港股新貴周大福（01929.HK）在資本市場的首次亮相併不理想。12月15日，這家華人熟悉的香港珠寶公司首日在香港交易所掛牌，股價開盤即報14港元，站在15港元的發行價之下。
此前，香港惟一外盤交易機構輝立交易的數據顯示，上市前夕的暗盤開報14.3港元，最後收報14.22港元，跌幅5.2%。
大股東鄭裕彤家族亦未能成就市場早前期待的「新首富」之名。作為近百年的家族企業，鄭氏旗下早有新世界發展（00017.HK）等多家上市公 司，但以珠寶銷售為主業的周大福是其最賺錢的企業，長期以來都不願涉足資本市場，如今果斷選擇上市時，鄭裕彤已86歲高齡。在股市最低迷之際，鄭氏仍堅持 完成周大福向公眾公司的轉身，亦是企業特質和行業機遇碰撞的必然之選。
估值縮水
周大福於12月5日公開招股，其定價區間為15港元至21港元，預計發行10.5億股，其中95％國際配售，5％公開招股，另有15％的超配權。
按此計算，在全額行使超配權後，募集資金規模最多將達到304.3億港元，會成為全球下半年最大IPO，而周大福市值將為珠寶品牌 Tiffany的2到3倍。同時，由於鄭裕彤家族持有周大福的大股東周大福控股74.1%的股權，後者則持有周大福89.5%股權，以此計算，上市後鄭裕 彤家族身價最多可漲9.95億港元，將有可能超過李嘉誠，成為華人新首富。
但諸多「最大」預期，遭遇投資者在市場低迷下的謹慎態度。周大福的招股從一開始就面臨諸多變數。
在路演時，鄭裕彤聲稱捨不得賣太多股份，但接近鄭裕彤的人士向財新《新世紀》指出，周大福只拿出10%的股份招股，也有擔心市場的消化能力：「願意賣，也不一定有人願意買。」
該人士同時透露，招股前兩日，公共配售認購尚未能足額，招股期間甚至報出索羅斯認購後撤單的插曲。
參與本次交易的一間承銷機構人士透露，索羅斯在招股首日即提出認購4500萬美元（約合3.5億港元），但三日後決定撤單。索羅斯團隊稱放棄認購的原因是「認購數額等細節過早被媒體公開，不符合其一貫低調作風，因此決定暫不購買，後市再進入」。
該機構人士指出，年底前包括新華保險（01336. HK）、海通證券（06837. HK）等預計上市，分散了資金；另外， 「今年的機構投資者在早前的IPO中已經虧得差不多，到年底都更小心。」
招商證券（香港）董事總經理溫天納則認為，索羅斯最後未下單對市場心理會構成一定影響。他指出一部分投資者認為周大福定價偏高，有高額套現跡象，因此出手謹慎。另一方面，市場有聲音認為中國大陸對香港零售業消費的支持已經見頂。
到掛牌前一天，周大福發佈公告稱，周大福香港公開發售部分獲得6.62倍超額認購，國際發售部分則僅獲少量超額認購。周大福表示，「超額配股權 尚未獲行使」。扣除包銷費用及開支後，周大福所得款淨額約為152.576億元，相較最好預期縮水一半，鄭裕彤與首富頭銜擦肩。
周大福的全球發售價格最終以15港元的下限定價。上述承銷機構人士告訴財新《新世紀》記者，周大福方面的心理預期是至少21倍市盈率，但考慮到 全球市場和股指持續低迷，未來一年內並不見得會好轉，因此最終還是決定以最低價上市。另一方面，周大福也不願意再耗費精力於上市，「他們覺得反正公開發售 的股權只有10%，便宜點就便宜點賣。」
另一間承銷機構人士則指出，今年市場整體情況糟糕，包括海通證券在內的多個IPO延遲發售，周大福能以15港元定價已相當不錯。如果按照2012年的盈利預期計算，周大福的市盈率仍可高達23倍，超過同城對手周生生（00116.HK）1973年上市17倍的市盈率。
急於上市
在市場低迷情況下，周大福和多個大型IPO同時搶灘年底市場，很大部分原因是其銷售點擴張帶來的現金流壓力。而另一方面，86歲高齡的周大福掌門人鄭裕彤也面臨家族企業接班帶來的不確定，上市無疑成為一條保底路徑。
根據周大福招股書，從2008年到2011年4月，其銷售點平均每年增長179個。啟動上市計劃後，五個月間，周大福的銷售點猛增148個，到 2011年9月，周大福共有1421個珠寶零售點、85個鐘錶零售點。公司計劃到2016年，將銷售點數量擴展到2000家，為達到此目標，周大福計劃每 年淨增加約200個銷售點，新增銷售點將主要佈局中國內地二三線城市。
大陸本土珠寶商吉盟珠寶副總裁宋紅告訴財新《新世紀》記者，這麼大規模的擴張門店必須資金雄厚：「如果是專賣店形式，每家門店投資起碼上千萬元，百貨公司專櫃也至少要300萬元。」考慮到周大福配貨品種多，其原材料儲備方面的開支將極大。
按照周大福的招股書，公司2011財年經營活動產生的現金淨額已為負的26億港元，而在2011年4月至9月的短短半年間，其現金淨額為負的70億港元。
瑞信的最新研究報告指出，周大福今年4月至明年3月間有逾156億港元經營淨支出，導致現金流出現負76.46億港元，加上向舊股東派息40.59億港元，全年經營淨現金流負值超過100億港元。
招股書中上市集資所得資金的使用，也反映出周大福門店擴張帶來的資金壓力。招股書稱約50%用於購買原材料，約17%償還來自大股東周大福企業 的貸款，約14.4%償還上市前預先派發股息所借取的貸款，餘額用來翻新及購買銷售門店，購置生產、研發設施及正在深圳興建的總部辦公大樓費用等。
前述交易承銷機構人士指出，除門店擴張需要融資之外，上市也成為鄭裕彤家族企業轉型的第一步。
此前市場猜測鄭裕彤欲通過上市分家，但鄭裕彤在周大福路演當天矢口否認，並稱將手上最值錢的資產周大福上市與公眾分享，是為家族第四代未雨綢 繆，為接班鋪路。鄭裕彤長子鄭家純也指出，不知道周大福珠寶到其孫子手裡管理會怎樣，因此希望周大福上市，加強公眾投資者對公司的監察。
鄭裕彤的擔心並非沒有道理，1989年，他曾一度隱退，將生意交由長子鄭家純打理，但此後鄭家純出現了一系列投資失誤，鄭裕彤不得不再次出山。而這一次，外界揣測，86歲的鄭裕彤似乎要在退休前做好安排。
擴張風險
1929年，周大福首個珠寶零售點在澳門開業。在號稱「鯊膽彤」的鄭裕彤手下，周大福近年以港澳為基地向內地擴張速度可謂驚人，目前1500家門店的規模已經超過中國內地最大珠寶商老鳳祥，而已上市的香港六福珠寶（00590.HK）門店數量僅800多家。
在上市之前，周大福更是將2020年門店達2000家的目標整整提前了四年，並且將傾向於選擇加盟店形式。 此舉也曾被外界解讀為86歲高齡的鄭裕彤又一次人生賭注。
「企業看準機會必然迅速擴張。」中國珠寶玉石首飾行業協會產業協調部主任助理劉建華指出，金融危機期間，國際珠寶市場都有不同程度的萎縮，只有 中國例外。「中國珠寶市場去年銷售2600億元，今年估計得3000億元，同比增長15%。市場容量每年都在擴大，行業空間巨大。」
周大福招股書指出，在過去幾年內，中國名義國內生產總值的復合年增長率為16.5%，而中國珠寶鐘錶業每年平均增長28.6%。光大證券報告亦 表示，在國民經濟飛速發展和居民收入穩步提高的同時，中國珠寶首飾行業呈現了高速發展的態勢，2015年中國將成為世界上最大的奢侈品市場。
但這個金粉浮華的行業，共集合了四萬多家大大小小的珠寶首飾企業，其中90%都是小型企業，絕大多數隻有一間門店。「做這行的都能賺到錢。」劉建華說。
這也意味著行業的整合時機正在來臨。2010 年，國內佔據銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、老鳳祥、豫園商城行業佔比為14.03%，光大證券報告認為，行業集中度偏低，市場尚未出現具有壟斷地位的品牌，具有完整產業鏈的企業將在洗牌過程中獲得更大的市場份額，而渠道拓展成為競爭的核心。
事實上，2010年，各大珠寶品牌均在加快建立營銷網絡。本土品牌潮宏碁（002345.SZ）新增55 家直營店、11 家品牌代理店；而香港品牌周生生新增43 家直營店，六福珠寶新增4 家直營店、131 家品牌授權店。
周大生公司董事副總裁兼直營管理公司總經理卞凌告訴財新《新世紀》記者，香港品牌和內地主要品牌都在加強對二三線城市的搶攻，大肆「圈地」。周 大生也不例外，2006年，周大生便計劃在4年內全國開店1500家至1600家。至今，周大生擁有連鎖店近2000家，覆蓋全國300多個大中城市。
在周大福現有的銷售點中，66%為直營店。國信證券消費行業分析師王奕旻指出，在現金流吃緊的情況下，用加盟方式可以降低成本，最快拓展門店。這不同於面對高端市場的周生生，其全部發展自營店。王奕旻指出，走高端路線，要考慮稀缺性，反而無需太多門店。
在宋紅看來，周大福作為老牌珠寶商，實際上並不保守，而是較為激進，品牌不斷傾向大眾消費，走向內地三四線城市。她認為，加盟店管理較為混亂， 「我們都是以直營為主，嚴格控制加盟店的數量。」
顯然，為了佔領市場，加盟店是最快的選擇方案，但對品牌的損害則是周大福必須面對的風險。卞凌也有所擔憂，他指出，連鎖店經營是目前珠寶首飾品牌企業運營的主要方式，然而許多珠寶首飾品牌連鎖經營走到今天，發展仍然停滯不前，陷入迷茫困局。
亦有投資者並不看好這個行業的前景。「黃金珠寶業並非朝陽行業，很難有爆發性增長。」香港千禧國際資產管理部總監王疆指出，如果金價並非一路上揚，投資者就可能放棄黃金。
黃金產品佔周大福總業務的53.4%，這一份額也高過六福珠寶等同行。黃金價格波動巨大，經營風險顯而易見。為了對沖原材料價格波動風險，珠寶 商往往採取黃金租賃業務和黃金T+D延期交易業務。從歷史數據來看，周大福在價格波動情況下，仍能保持相對穩定的毛利率，比如其2010財年和2011財 年的毛利率均在28%左右。
隨著國際經濟形勢的日益複雜，未來黃金價格走勢將更加叵測，而周大福的應對成敗，已不會在公眾視線之外了。