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誰主投資沉浮?

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316269.html

財新《新世紀》 記者 於海榮 王長勇

 

  作為中國經濟主引擎之一,投資增長明顯放緩。四季度,信貸額度已耗盡、民間融資急劇降溫,來源於信託、委託貸款等自籌資金受阻,各渠道的流動性告急,項目投資資金緊缺,這些因素意味著投資將進入冬季。

  國家統計局公佈的數據顯示,前九個月的固定資產投資(不含農戶)同比增長24.9%,比前八月回落0.1個百分點,扣除價格因素後實際增長16.9%。

  三大需求中,投資仍是當仁不讓的主角。2011年前三季度,資本形成總額對GDP的貢獻率為53.4%,較上半年提高0.2個百分點。在出口不確定性增加、消費變化緩慢的大背景下,投資走勢的變化對中國GDP的意義不言而喻。

  比較普遍觀點認為,中國經濟軟著陸主要源於全球需求減弱。巴克萊資本亞洲新興市場首席經濟學家黃益平看法與此不同。他認為,中國經濟軟著陸更可能的原因是國內投資減速。

  9月投資減速的幅度仍在市場預期之中,但政府和市場擔心,隨著四季度銀行只收不貸、民間資本回籠,投資增速可能失速。

  雖然前三季度經濟增長平穩回落,軟著陸似乎成功在望,「但四季度有可能出意外,即資金流動性枯竭導致投資驟然下滑。」市場人士、學者和一些政府官員擔憂,後兩個多月,大量在建項目可能會因資金斷流停工。

  問題是,投資減速會持續多久,降幅有多大,經濟增長是否會出現持續回調,軟著陸演變成硬著陸?

投資「缺血」

  雖然投資同比增速仍保持較高水平,值得注意的是,經季節調整後環比數據,繼6月後再次出現負增長,9月固定資產投資(不含農戶)下降0.16%。

  從項目歸屬看,不僅中央項目投資持續低迷,地方項目增速也出現回落。中央項目增速由年初的6.3%降至前八月的-8.9%。因保障性住房投資加 速拉動,前九月這一增速降幅略有收窄,同比下降7.5%。地方項目投資則一直超過投資整體增速,由年初的26.9%升至前八月的28.1%。但到前九月, 增速初顯回落,同比增長27.7%。

  國家發改委投資司官員對財新《新世紀》表示,今年中央項目投資下降,地方投資增長比較平穩,這和「4萬億」經濟刺激計劃的後續影響有關。

  雖然中央項目基本完工,但地方上馬的大量投資項目,仍處於投資高峰期。即便是中央「4萬億」投資項目,也將於2015年才能完全收尾。

  中國社科院經濟所副所長張平告訴財新《新世紀》記者,中央項目投資的下降,是主動調整的結果,但地方項目投資增速下降,將是未來的趨勢。在地方融資平台受壓、城投債頻頻流標的情況下,地方投資能力的下降是顯而易見的。

  從主要領域的走勢看,投資在未來數月將逐漸走弱。

  政府投資的重要領域——基礎設施建設,其投資增速一路下滑,至三季度末,累計增速降至個位數。基礎設施投資在「4萬億」中佔比近40%,居首 位。 在投資中佔比在20%左右的房地產業,受政策和資金緊張的雙重壓力,增速大幅放緩。9月房地產開發投資增速降至29.98%,較8月放緩6.8個百分點。

  瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤對財新《新世紀》記者稱,房地產投資的高速增長中,保障房起到支撐作用,商品房市場銷售疲軟,政策尚無鬆動,無論拿地還是新開工項目,開發商都非常謹慎。她預計,商品房投資和開工都會繼續走弱,可能會出現年度同比下降。

  今年1月至9月,民間投資同比增長34.2%,高出總體增速九個百分點以上,在固定資產投資總額中的佔比上升到59%。國家統計局新聞發言人盛來運稱,這說明投資的內生動力增強。

  作為民間投資主要領域的製造業,投資持續強勁。今年前九個月,製造業投資完成額同比增長達到31.5%。

  中信建投證券測算私人部門投資,認為其增速穩定高於國有部門,且由於私人部門的效益持續好於國有部門,具有一定的持續性。不過,資金供給是變數,如果四季度調控不變向,私人部門投資增速將有回落,但不至於差。

  汪濤則認為,決定企業自主投資的主要因素是需求,考慮到目前下游需求無論內需還是外需都有走弱的跡象,製造業投資增速也將出現一定放緩。

  「沒有依據證明自主投資強勁。」張平稱,現在很少有人說投資回報率很高,「我見的那麼多的企業家,沒有一個人認為現在是實業投資的好年景。」

短期「痙攣」

  與中央投資的主動回調相比,地方投資此前一直保持強烈意願。新開工項目計劃總投資額,累計同比增幅快速上升。前三季度,新開工項目計劃總投資同 比增長23.4%,較前八月提高0.3個百分點,而今年前四個月還是負增長。以此判斷,對今年中央政府嚴控新開工項目的政策,地方政府置若罔聞。

  但是,進入四季度,地方強烈的投資衝動,開始真正遭遇資金瓶頸的考驗。今年以來,固定資產投資到位資金增速始終低於固定資產投資完成額增速。這預示著投資資金緊張,將影響下一階段投資完成額增速。

  到位資金來源中,國家預算內資金佔比,由年初的3.04%升至前九個月的4.19%,但遠低於去年全年的5.39%。

  財政部經濟建設司官員對財新《新世紀》記者表示,目前預算內資金佔投資資金的比重不高,今年預算內資金下達比去年還要快。由於大多數資金已經下達,今年國家預算內資金佔比不會超過5%。

  其他資金來源中,貸款佔比由年初的19.95%降至前九個月的13.79%,低於去年全年的17.26%;與此同時,自籌資金佔比由56.1%升至前九個月的66.15%,提高了10個百分點。

  財政部科研所金融室主任趙全厚對財新《新世紀》記者分析,信貸佔比下降的程度,和自籌資金上升的比重相差不多,是因為規避信貸額度控制,以前通 過信貸投放的部分資金,轉為信託、委託貸款的形式提供給了投資項目。此外,自籌資金中,民間融資也是一個重要來源。近期溫州、鄂爾多斯出現的企業主跑路事 件,說明民間資本流動性也開始枯竭。

  因此,資金飢渴仍將持續。趙全厚稱,三季度保障性住房投資加速,消耗了大量地方資金,加之年底銀行信貸投放幾近停滯,民間融資枯竭,四季度因資金緊張,眾多在建工程面臨停工局面,地方投資增速可能會大幅下降。

  張平認為,投資面臨的難題是資金期限錯配。「4萬億」投資項目大多期限較長,但資金期限較短,尚未獲得收益時,就面臨著還貸壓力。加之銀監會對 地方融資平台的現金流風險看得較重,資金不足使得地方投資能力下降,「明年會更為嚴重,這也將是引起經濟增長速度持續下滑的最重要原因。」

  國家發改委財金司司長徐林告訴財新《新世紀》記者,地方投資面臨的是流動性問題,而非償付問題。他說,往年的債務有很多可以展期和借新還舊,這樣的流動性安排,可以保證資金鏈不會斷裂,但今年信貸總量控制嚴格,限制向融資平台公司貸款,借新還舊很難實現。

  徐林認為,處理債務問題,不能造成資金鏈斷裂;禁止再融資不會緩解風險,反而會讓風險暴露、爆發。目前的地方投資資金,來自銀行的貸款極少是完 全的信用貸款,一般都有抵押或擔保,而且很多資產也有收益。「如果按目前的做法,到四季度和明年,地方投資下降的趨勢會越來越明顯。」

  為預防短期金融違約風險,張平建議,中央政府出台應新的政策,將期限錯配的問題調整過來,比如政策性銀行可以發債對地方融資平台進行置換。

  趙全厚則建議,嚴格控制新建項目,對在建項目則應設法提供必要的流動性。四季度貨幣政策需要權衡,如果通脹的確緩解,在貨幣政策保持既有基調的情況下,可以在銀行間市場,通過拆借增加流動性,緩解資金緊張的局面。「但不是融資性的釋放流動性。」

轉機在後

  按現行政策環境,四季度投資繼續減速已成定局,問題是在出口不確定性增強、消費增速變化相對緩慢的情況下,投資減速會持續多久。

  接受財新《新世紀》記者採訪的政府官員和專家認為,資金面是影響投資走勢的關鍵因素。未來數月,經濟增速將繼續放緩,如果出現增幅大幅下滑,貨幣政策可能轉向放鬆。

  中信建投證券的研究報告顯示,2012年一季度,若直接融資能恢復增長彌補資金需求,是最好的結果,否則信貸井噴壓力很大。私人部門投資的可能結果是在四季度回落後,在明年一季度恢復增長。

  從歷史數據看,在旺盛的投資需求推動下,最近三年一季度,新增信貸都出現了井噴。若此規律延續,明年一季度,因開始投放新一年的信貸額度,且年初投放規模較大,投資資金短缺可得以緩解。

  此外,四季度和明年初,政府在央行的存款開始開閘放水,即可提高市場資金流動性規模。對明年的財政政策,眾多專家分析認為,政府將繼續實施積極的財政政策,中央財政赤字規模預計將維持在7000億元左右,與今年持平。

  國家發改委官員稱,目前正在研究明年地方政府債券的規模,「預計將超過2000億元,但超過數額不會太多。」

  2009年至2011年,中央財政每年代理發行地方政府債券2000億元。到2012年,2009年發行的三年期地方債開始還本,新發債券能否用於償還到期債務,一些不發達地區地方政府異常關注。

  按財政部《2009年地方政府債券預算管理辦法》的規定,地方政府債券到期後,如果還本確實存在困難,經批准,到期後可按一定比例發行1年期-5年期新債券,分年全部歸還。

  在財政部代理發行地方債之外,經國務院批准,2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市將開展地方政府自行發債試點,期限分為3年和5年,規模在國務院批准的發債規模限額內。

  來自國家發改委和財政部的消息,債券資金的用途,主要是為中央項目提供配套,以及保障性住房建設、水利投資、普通公路建設等方面。

  長久來看,投資放緩在所難免。張平認為,中國僅僅依靠投資的增長模式,已壓力重重。連續數年大力度投資之後,已無力繼續維持投資規模,尤其是房地產調控後,現金流越來越緊,加之土地城市化遠遠快於人口城市化的速度,無邊界的擴張不可持續。

  財政部科研所研究報告稱,「4萬億」投資對經濟增長的影響在2010年達到峰值,約推動經濟增長0.92%,「十二五」初期,「4萬億」投資對經濟增長的影響將會明顯衰減。為保持經濟平穩較快增長,應繼續實施以擴張性投資為主要內容的積極財政政策。

  但是,後危機時期的擴張性財政投資,需要調整投資重點和領域。該研究報告建議,為提高供給與需求管理銜接的有效性,財政擴張性投資應重點支持以 下六個方面,即大力扶持戰略性新型產業,引導市場投資和消費;加大水利設施的投資力度;提高保障房安居工程的投入水平;加大節能減排方面的投資,降低上一 輪擴張性投資帶來的節能減排壓力;大力支持農業生產和農產品儲備體系建設;繼續加大城市基礎設施的投入力度,推進城市化。

  這些領域的投資對經濟增長的推動作用,可能不如基礎設施。張平稱,從目前保障性住房的建設看,其效果並不如基礎設施那麼明顯。

  在政府投資作用逐步減弱時,其在經濟增長的作用,誰來替代至關重要。張平認為,民間投資堪當重任。在危機程度比較高的時候,很多國家採取了出售政府投資項目的方式,不僅不增加新的政府投資,還從已有投資領域退出。

  「現在就是不錯的時機,如果保持適度緊縮,到明年二季度,政府縮減自身規模的壓力會很大。」張平說。

 


誰主 投資 沈浮
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