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比亚迪到底有多缺钱？ 紅一方面軍

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深圳比亚迪坪山工厂里，刚毕业不久的年轻员工。他们工作的研发中心，叫做“六角大楼”。 (CFP/图)

　　三年上百亿元的“圈地造厂”，既制造了比亚迪的造车奇迹，也支撑着源源不断的银行融资。但现金流的蹦极，敲响了资金链的警钟。

　　下一步，崛起于市场的比亚迪将要转向成从政府手中找钱。作为一家非国有企业，A股上市公司的身份远比外资企业更令人放心。

　　2011年6月30日，比亚迪在A股上市交易。

　　不过，这次历时三年、努力三次方有结果的回归，被外界评价为“流血上市”——6天上市询价后，比亚迪将上市发行价格大幅下调至每股18元，从而使公司预期募集的资金降为14.22亿元，比原先少了7.7亿。

　　据上市保荐商瑞银证券内部人士透露，路演结束时瑞银证券提出的定价建议是22元。但董事长王传福(专栏)表示，“要让价，而且不是让1元、2元”。

　　王的这一表态被外界普遍解读为比亚迪缺钱，在业务增长乏力和巨大的融资压力下，比亚迪再也等不起了。此前，比亚迪曾于2008年、2009年两度动念回归A股，但分别因为金融危机、西安项目违规用地被国土部公告而作罢。

　　比亚迪到底有多缺钱？

　　上市报告公布的财务数据揭开了这个秘密：2008-2010年间，从反映企业经营实况的现金流量来看，这三年的数据分别为18亿、120亿、31亿，其间的波幅可谓“惊心动魄”。

　　不过，从另外两个指标来看，却是另一番景象：公司主营业务收入看起来依然正常增长，资产负债率却更为奇怪——当投资和借贷均以前所未有的速度大幅增长之际，比亚迪的资产负债率却从2008年的80%降至2010年的60%，似乎公司“越借越有钱”了。

　　这里面藏着什么秘密？与比亚迪上市有怎样的关系？又如何牵涉到这家明星公司的未来战略？

　　王传福少年失怙，尝尽艰辛，性格内向而执拗。

　　比亚迪牌“过山车”

　　500台车是什么概念？比迄今为止比亚迪卖出去的所有新能源车还多。

　　让比亚迪业绩坐上过山车的，正是其利润支柱——传统汽车。

　　这个夏天，常年泡在实验室里的王传福开始每天出现在深圳市民的身边：

　　随着大运会的临近，一批公益广告悄悄进入深圳有线电视的各类娱乐节目之中。其中的一个广告里，一位戴着眼镜的中年男人与其他乘客一起在站台上等车、上大巴——屏幕上提示说，“创造财富，节约资源，都是在为社会做贡献”。

　　等车的男子，就是2009年胡润中国百富榜“中国首富”王传福。而他跨上的那辆大巴，则是比亚迪将为大运会提供的200台电动大巴之一。

　　比亚迪是大运会的官方指定用车供应商，除了大巴，还将提供300台电动出租车。

　　这500台车是什么概念？比迄今为止比亚迪卖出去的所有新能源车还多。

　　比亚迪早在2008年底便推出了电动汽车，但其2011年6月17日发布的招股说明书公布说，两款新能源车总计售出418辆(其中F3DM卖出365辆，其后推出的纯电动汽车E6卖出53辆)，销售收入为4282万元。

　　这意味着，尽管一直在努力打造新能源车先行者的形象，但目前的财务报表所描绘的比亚迪，压根就不是一家新能源车公司。

　　它的利润支柱，是传统的汽车业务。

　　2003年，电池生产商比亚迪收购陕西秦川汽车77%的股权，开始造车。

　　当时，几乎所有人都不看好。收购之前，无论是公司高管，还是将比亚迪带到香港上市的瑞银亚洲区主席蔡洪平(专栏)，几乎一致强烈反对；收购之后，愤怒的基金经理们一天之内将比亚迪股价从20港元打到10港元。

　　但是王传福对此无比坚定。他少年失怙，尝尽艰辛，性格内向而执拗。

　　2007年，王传福甚至放言说汽车业务要做“两个第一”——“2015年要成为中国第一、2025年全球第一”。

　　随后两年，比亚迪汽车的发展之迅猛令业界目瞪口呆——2008年在全球陷入金融风暴动荡之时，比亚迪汽车保持了80%高增长，而在2009年，它再度创下140%的增长奇迹。汽车业务的销售收入一跃而占比亚迪的半壁江山，成为其最大的利润来源。

　　这一年的一个重要背景是，在减税政策的刺激下，中国车市井喷，首次成为世界汽车产销第一大国。

　　但是，让比亚迪业绩坐上“过山车”的，也正是汽车板块。

　　2010年，前所未有的重挫紧接着到来。先是大势变化——减税政策取消，刺激消失；然后是经销商哗变——在步步紧逼的经营压力下，经销商们纷纷退出，他们嘲弄说“比亚迪说要在行业里走出一条不同的路，那就是不让经销商赚钱”。

　　这年，比亚迪的销量仅仅增长了16%，只是行业平均水平的一半。汽车的年度利润增长率，更是低至1.56%。

　　雪上加霜的是，利润增长率大幅下降的同时，比亚迪引以为傲的低成本战略也面临着严峻挑战：

　　这一年比亚迪提出80万辆销售量的激进目标，到年底时只实现了52万辆。但在这一销售目标下整车产能剧增至76万辆，使得比亚迪的整车产能利用率从2009年的97.5%骤降至2010年的67%。

　　大量空闲的产能，使得比亚迪的整车生产成本迅速上升。

　　与此同时，比亚迪的吸金黑洞——三大业务板块中的新能源板块，虽然盈利遥遥无期，投入却依然在不断增加，给汽车业务这头“利润奶牛”带来巨大压力。

　　但是，如此困局之下，当初反对造车的声音却早已消散，再无人怀疑这家曾经的电子企业在传统汽车市场中的竞争力。

　　8年前曾不断试图说服老板放弃收购车企计划的夏治冰，今天已经是比亚迪汽车销售公司的总经理。他却告诉南方周末记者说“比八年前更有信心”。

　　金融财务专业出身，并在公司从事过多年财务工作的夏治冰，不会看不懂公司报表中那触目惊心的数据，他的信心来自哪里？

　　2010年，部分汽车企业的销售收入及毛利率比较图 数据来源：比亚迪招股说明书

　　圈地造厂，“越借越有钱”

　　新的比亚迪，拥有1380万平方米已取得使用权证的土地，尚在办理权证的另有数百亩。从土地拥有量来看，相当于一家中等规模的房地产开发商。这也让银行敞开了钱袋子。

　　在2003年第一次参加北京车展时，夏治冰曾客串“男模”为公司推出的电动车“站台”。他在台上听见一位路过的老外评价说，中国汽车用的还是他们50年代的汽车推销手段，“那种尴尬与羞辱的感受至今难忘”。

　　不过，短短8年里，比亚迪飞速跨过了100万辆的销量门槛，跻身汽车企业的“百万俱乐部”。

　　尽管这在外界看来已经创造了奇迹，但夏治冰却认为他们只看到了销量，而没有发现真正的奇迹——8年里，比亚迪从无到有建立起了110多家工厂。

　　早在进入汽车领域之初，王传福就曾放出豪言，比亚迪的汽车发展战略“不是做车，而是做工厂，做设备”。

　　在“比亚迪模式”下，汽车制造被分解为110多个环节，从最底层的模具工程，到最精密的电子零部件，110多家企业构成了整部车的产业链——除了轮胎、玻璃等最通用的东西，绝大部分零部件比亚迪都自己生产。

　　在夏治冰看来，比亚迪所掌握的技术优势并非仅仅体现在某些尖端的技术专利，而在于通过产业链的垂直重组，对整个汽车生产流程的“再造”。

　　这套生产方式，是比亚迪此前在充电电池领域迅速做到全球第一的秘密武器——当年只有250万资金的比亚迪，因为买不起价格上亿美元的电池自动生产线， 被逼着自己开发出一套“手工+夹具”的廉价生产线，最终反而靠着巨大的成本优势，打败了东芝、三洋等国际电池巨头，写出一个独特的中国故事。

　　当它进入汽车这个新领域，再次搬出这一“杀手锏”。

　　当时的德、美、日、韩四大车系均自有专供零配件配套体系，“血统不明”的比亚迪哪个体系都挤不进去。而王传福拆了上百辆车，得出一个结论：假如能够实现自我配套的整车生产模式，汽车生产成本根本不应该那么高。

　　在通过整整三年时间把数百种汽车制造工艺“重新发明了一遍”后，比亚迪终于凭借F3一飞冲天，连续数年登上自主品牌销量增长榜首，并最终拿下单款车型的国内销售冠军。

　　不过，这些工厂支撑了比亚迪的奇迹，却也带来了极大的资金痛苦。

　　从比亚迪的上市资料中可以看出，在2008到2010年的短短三年里，王传福将他“造工厂”的梦想发挥得淋漓尽致。数据显示，三年间比亚迪的投资活动 现金流分别为-58亿元，-71亿及-127亿，处于大规模投入期；而在融资方面，2010年短期借款余额较2009年剧增95亿元。三年间仅银行利息支 出总额就高达13亿元，几乎接近此次A股融资总额。

　　值得注意的是，在投资和借贷大幅增长之际，比亚迪的资产负债率却从2008年的80%降至2010年的60%，似乎公司“越借越有钱”了。

　　这一“非常现象”背后的奥妙就隐藏在公司的固定资产增长数据中：建厂圈的地，在账面上计为固定资产。短短三年，比亚迪的固定资产账面价值从115亿元剧增至175亿元，扣除折旧费用前的价值增长更高达上百亿元之巨。

　　如果说当年的比亚迪是一家以高科技形象而著称的“轻资产”公司的话，那么“新比亚迪”催生的就是实打实的“土财主”了——除了拥有高达百亿元的厂房与 机械设备外，更拥有着1380万平方米已取得使用权证的土地，另有数百亩土地使用权证尚在办理之中。这一土地拥有量相当于一家中等规模的房地产开发商。

　　固定资产规模的剧增，除了为比亚迪汽车产能扩张打下了坚实的基础外，更成为比亚迪继续大规模融资的重要保障——对于看重固定资产抵押的银行们来说，还有什么比一块正在升值中的土地更能让它们敞开钱袋子的呢？

　　就在外界为比亚迪的A股融资规模未达预期而担忧时，比亚迪财务总监吴经胜(微博)在6月20日的网上路演中透露，截至2010年底，公司的银行信用额度高达700多亿，同时拥有现金19.9亿元。也正是因为有了这一底牌，王传福才能在A股招股价上爽快地“降价”上市。

　　做政府的生意

　　从2008年到2010年，政府的所得税优惠与补贴两项相加，占比亚迪净利润的30%，2008年更是高达57%。

　　除了融资，还有什么更重要的原因让比亚迪决心回归A股？

　　那就是做一个A股上市公司。

　　因为，比亚迪的下一步，是要从依靠市场赚钱变成从政府手中找钱——在市场前景美妙，但盈利遥遥无期的新能源领域，从政府手中找钱显然是个更为稳妥的选择。

　　作为一家非国有企业，要想跟政府打交道，还有什么比“A股上市公司”的身份更令人放心？

　　事实上，政府已经为比亚迪提供了重要的利润空间：税收减免和补贴——从 2008年到2010年，政府的所得税优惠与补贴两项相加，占比亚迪净利润的30%，2008年更是高达57%。

　　这意味着，即使是在当下，即使只是在财务上，政府也已经对比亚迪具有举足轻重的意义。

　　而在将来，政府则会是比亚迪在新能源业务上更重要的生意伙伴。那一块业务，才是让王传福更加在意的。

　　极为内向的王传福罕见地为电动大巴露面拍公益广告，并且在不同场合大算大巴的社会效益账，与比亚迪在新能源车领域的方向从电动轿车转向电动大巴有关。

　　曾被外界寄予厚望的电动轿车，至今只卖出四百多辆。夏治冰表示，电动车普及最大的难点仍然在于“成本太高”。售价六七万元的F3变成F3DM双模电动车后，价格骤增至16万元，如果没有近8万元的政府补贴，其间的差价算成油费，购车者“一辈子都赚不回来”。

　　在10万元的差价中，电池制造成本占了绝大部份。按照王传福的估算，如果能够达到20万台的产能，现价30万元的纯电动汽车E6价格可以降到15万元左右。而要达到这一整车产能，电池产能规模是最大瓶颈，目前比亚迪电池仅能支持“几百几千台”的造车需求。

　　但另一个“瓶颈”则更难解决，那就是充电问题。大规模的充电网络建设，依旧遥遥无期。

　　这种情况下，政府与企业都将目光投向了政府能控制的、路线稳定的公共交通。

　　2010年底，曾任奥迪工程师的科技部部长万钢(专栏)在第25届世界电动车大会上表示，电动公交车和出租车将是未来政策的重点。而深圳市作为“十城千辆”示范推广城市，未来公交车及出租车将全部实现电动化，每年电动车的采购量将达2000-3000台。

　　2009年7月，比亚迪以6000万元代价收购长沙美的客车厂，启动电动大巴业务，据王传福表示已经在深圳和长沙各获得近1000台订单，收入20多亿元。

　　政府算的是环保账，比如一辆传统公交车的排放相当于私人轿车的40倍。

　　对于比亚迪来说，这笔账还有另一种算法：10万元的电池成本对于六七万元的轿车来说显得不堪重负，但对于售价高达200万元的大巴来说，却只不过是其 价格的1/20；而令私人车主望而生畏的电动车价格，对于耗油量远高于普通轿车的出租车行业而言，在成本考虑上也更具吸引力。

　　对于新能源车来说，更期待的是对限购的“网开一面”。

　　就在刚刚过去的几个月里，实行限购令后的北京汽车市场每月汽车销量从8万量骤降至2万辆。而新能源车，出台的则是“三不”政策，即不摇号、不限牌、不限行。

　　除此之外，比亚迪新能源板块中的储能电站、太阳能电池业务，无不仰仗于政府的补贴与支持。

　　无论是赖以起家的电池，还是后来的造车，比亚迪崛起于市场。如今突然要转向“依赖”政府，技术出身不善交际的王传福能否“变身”？靠垂直整合获得竞争力的比亚迪能否生长出新的持续增长的能力？

　　回归A股的比亚迪需要用业绩来作答——H股投资者对此充满质疑，最直接的表现便是：尽管有股神巴菲特的力挺，比亚迪的股价也从最高时的接近90港元，跌成不足23港元。